目前最全最好的权证知识普及资料

清枫2005

目前最全最好的权证知识普及资料

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清枫2005 浏览：20609 回复：12

认股权证  原创:idlator

　这是一个充满活力的新时代。
　　
　　原来开了贴子写铜期货期权，多方面的原因，扔下不管了。中国的5大交易所，两个股票，三个期货，个个都蠢蠢欲动。碰巧的是，它们今年刚好在期权品种上汇合了：上期所要推铜期货期权，大商所要搞大豆期货期权，郑商所要搞小麦期货期权，上证所要搞认股权证。毕竟期交所的影响力小了点，就先来说说认股权证。
　　不管认股权证也好，期货期权也好，都不是什么新东西了，所以下面将说到的内容，大多是拼凑别人的说法。
　　
　　计划在这里把认股权证这个东西做个国内迄今为止最为全面的介绍，大致包括：认股权证的要素、类型、发展历史、在全球的交易状况、在各种权益类衍生品中的地位、与股票期权的比较、它的推出对标的股票交易会具有什么样的影响、在公司首次上市发行（IPO）中的用途、介绍在我国推出认股权证可能会带来的影响、在解决股权分置中可能会起到的作用，最后再介绍对它们的各种各样的定价方法、可供选择的交易策略等等。计划很大，能不能完成另说:)。
　　
　　一、认股权证的要素
　　权证权证，顾名思义，是关于权力的证书，稍微严格一点说，是关于权力的合约。认股权证有这么几个要素：
　　1.标的。
　　可以说，上证所推出认股权证以后，一定会发行以像中国石化、中国联通、宝钢股份等这些个大块头的股票为标的的认股权证。所以可以想像，认股权证出来后，交易量将会向这些大块头股票集中，届时小盘股上的交易量将越来越小。
　　2.有效期。
　　认股权证是一种合约，同任何一种商业合约一样，认股权证都有有效期。多方面的原因，认股权证的有效期通常会比较长的，通常一年以上吧。到期以后，持有认股权证的人可以有两种选择：要么执行认股权证，要么弃权。
　　3.行权价。
　　这个是指在执行认股权证时买入或卖出标的股票的价格，它不是认股权证的市价，也不是标的股票的市价。这是一个事先就定好的价格。
　　4.认购比例。
　　这个是指一股认股权证可以买或卖几股股票。这个比例变化很大，有的认股权证1股可以买10股股票，有的则是10股买1股股票。
　　5.行权条件。
　　这个是规定在什么条件下可以执行认股权证。对这个的规定也是五花八门的，有的规定只能在到期后执行，即欧式；有的规定只要在有效期内，随时都可以执行，即美式。这是最常见的两种条件。
　　6.货币单位。
　　A股的认股权证当然是以人民币为货币单位，如果搞B股权证的话，就会是美元或港币了。
　　7.交割方式。
　　主要内容是执行认股权证的时候，是交货（股票交割）还是交钱（现金交割）。开始的时候，上证所不大可能搞现金交割的。
　　
不好意思，前面介绍认股权证的要素的时候，漏了一个重要的要素：
　　
　　8.权利的方向
　　这个是指是买入的权利还是卖出的权利。合约中规定是买入权利的认股权证就是认购权证；规定是卖出权利的认股权证就是认沽权证，也有的叫认售权证。
　　
　　接前面，我不厌其烦地要在认股权证的前面加上“以股票为标的的”这样的定语显得挺罗嗦的。认股权证，顾名思义就是要以股票为标的，难不成还有其它的标的？一旦资料看得多了，你会时不时看到以指数为标的的权证、以股票基金为标的的权证等等都被放在认股权证这个概念里。这是个由于概念乱用导致的问题。理想的情况应该是以股票为标的的权证才叫认股权证，以指数、基金为标的的权证则应分别叫指数权证、基金权证等等。不少的疑问误解甚至学问，都是概念不清爽、不统一造成的。由这个我又想到一个事，复旦一个管理学教授出的书，里面充满各种最新最时髦的概念，什么流程再造、管理标杆，乍看挺深奥挺有学问的，但细细琢磨，TMD，不还是讲的那些普通工人都知道的那点事。呵呵，我今天怎么了，净罗嗦。
　　
　　下面介绍权证的类型。
　　
　　二、权证的类型
　　通常把权证划分为两大类型：股本权证（Equity Warrant）和衍生权证（Derivative Warrant）。衍生权证是在香港交易所的称呼，在国外又称为备兑权证（covered warrant）、合成权证（synthetic warrant）或者第三方权证（third party warrant）。
　　1、股本权证
　　股本权证由上市公司或其任何附属公司发行。股本权证必须以股票实物交割，也即权证持有人全数缴付行权价后，权证发行人必须交付有关股票，从而会改变上市公司在外流通的股份数量，也即，股本权证的到期执行具有股权稀释效应（dilution effect）。
　　2、衍生权证
　　衍生权证的发行机构是与权证本身所涉及证券的发行人或其附属公司并无关系的独立第三者，一般都是投资银行，其标的资产既可以是股票，也可以是债券、股价指数、基金、货币、商品又或一篮子证券等。衍生权证既有用实物交割的，也有用现金交割的。并且，由于衍生权证的标的是已发行在外的证券，因此衍生权证的到期执行没有稀释效应。
　　3、两类权证的比较
　　股本权证与衍生权证相比，它们主要在以下四个方面存在区别：
　　（1）发行人。股本权证是由上市公司自身发行，而衍生权证一般是由独立于标的证券发行公司的第三方――通常是投资银行――发行。
　　（2）标的证券。股本权证的标的证券是股票，而衍生权证的标的既可以是股票，也可以是指数、债券、货币或一揽子证券等。
　　（3）稀释效应。股本权证的到期执行具有稀释效应，而衍生权证的到期执行没有稀释效应。
　　（4）交割形式。股本权证必须以股票实物交割，衍生权证的交割则除了用证券实物交割之外，还有用现金交割的。
　　通过上述比较，显而易见衍生权证要比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，使得在全球的权证市场上，衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。

三、认股权证的历史
　　从发展历史来看，股本权证的出现先于衍生权证。根据吴祖尧（2003）的研究，最早的股本权证由美国电力公司在1911 年所发行。据介绍，在1929年开始的经济大危机之前的数年，是美国认股权证交易历史的一个高峰。经济危机发生之后，认股权证价格波动大的特征，为它招来广泛的非议和批判。这与我们国内很多人在经历了1995年的“327”国债期货事件之后对金融衍生品的非议和批判非常类似。严厉的批判的一个后果就是，认股权证在美国的交易一蹶不振，一直到1960年以后才开始慢慢恢复。在当今的世界上，认股权证交易最活跃的地区不在北美，而是在欧洲和东亚，这或许是其中的一个原因。当然，另一个原因是北美交易所的股票期权交易非常活跃。前面说了，交易所交易的股票期权与认股权证在大概念上都属于股票期权，它们之间有替代性。既然交易所有大量的股票期权可供交易，对认股权证的交易自然要少去。
　　我国香港市场上首支股本权证上市时间是1973 年，首支衍生权证上市时间是1989 年。
四、认股权证在国外发展的现状
　　根据国际证券交易所联盟（WFE）提供的统计数据（见表1），在它的54个成员证券交易所（它们包括了全球所有主要的证券交易所）中， 2004年底在全球各成员交易所挂牌交易的衍生权证数量达49166支，已经超过同期挂牌的上市公司数量；虽然从交易金额上看，全球衍生权证的交易金额还远远小于股票的交易金额，但是无论是挂牌数的增长，还是交易金额的增长，衍生权证的增长速度都分别要明显快于股票的挂牌数量和交易金额的增长速度。这表明，2004年全球的权证市场已经具有相当的规模，并且继续保持着高速增长。
　　
　　表1 2004年全球市场权证的挂牌数量和交易金额
　　年份 2004 2003 年增长率
年底挂牌数量 49,166 38,479 27.77%
权证交易金额（USD millions) 192,179.43 128,634.44 49.40%
上市公司数量 38,049 38,287 -0.62%
股票交易金额（USD millions) 42,121,577 32,967,610 27.77%
　　
　　
　　从地区分布看，无论是挂牌数量还是交易金额，欧洲都是全球最主要的权证市场（见表2），其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳大利亚证券市场的权证市场也具一定的规模。在亚太，以香港规模最大，新加坡和台湾的认股权证市场也具有一定的规模，并处于迅速发展之中。
　　
　　表2 2004年权证市场在全球的地区分布
　　地区 权证交易金额  挂牌数量
USD millions  占全球比例 数量 占全球比例
欧洲、非洲和中东 110,425.85 57.46% 46,087 93.74%
亚太 80,964.85 42.13% 2,985 6.07%
美洲 788.72 0.41% 94 0.19%
总和 192,179.43 100.00% 49,166 100.00%
　　
　　
　　表3 2004年全球衍生权证交易金额和挂牌数量前三强
　　交易金额前三强  挂牌数量前三强
交易所名称 交易金额（USD millions） 交易所名称 挂牌数量
1.香港交易所 67,336.6  1.德意志交易所 27,297
2.德意志交易所 55,268.7 2.Euronext 4,991
3.意大利交易所 20,507.0 3.瑞士交易所 3,682
　　
　　
　　从品种结构上看，由于衍生权证要比股本权证更灵活、有更广泛的适用性，所以衍生权证的数量和交易量要远远超过股本权证。以香港市场为例，在香港交易所，认股权证主要在主板市场挂牌交易 。如表4所示，2005年4月底，港交所主板市场挂牌的权证总数935支，其中903支是衍生权证，股本权证支有32支。在权证市价总值、交易金额上，衍生权证所占的比重都在94%以上。并且，从表4还可以看到，衍生权证当月换手率高达97.75%，而同期股本权证的换手率支有9.05%，因此衍生权证的交易远比股本权证的交易活跃。
　　
　　表4 2005年4月香港交易所主板市场认股权证的挂牌数量与交易状况
　　权证类型 挂牌数目  市价总值  当月成交额  当月换手率
数目 占市场百分比 (百万港元) 占市场百分比 (百万港元) 占市场百分比 （=月成交额/市价总值）
股本权证 32 3.42% 2,858.18 5.13% 258.7 0.50% 9.05%
衍生权证 903 96.58% 52,896.43 94.87% 51,708.61 99.50% 97.75%
总计 935 100.00% 55,754.61 100.00% 51,967.31 100.00% 93.21%
　　
　　
　　（数据来源：全球的数据来自World Federation of Exchange, http://www.fibv.com/，香港的数据来自香港交易所网站 http://www.hkex.com.hk）
五、认股权证在权益类衍生产品中的地位
　　国际上权益类衍生品包括这5大类：认股权证、股票期权、股票期货、股指期权、股指期货。表5汇总了2003-2004年间以美元计算的全球衍生权证、股票期货、股票期权、股指期货、股指期权的交易金额。在这5种权益类衍生产品中，衍生权证的全球交易金额是最小的。尤其是跟股指期货/期权相比，衍生权证的全球交易额尚不足后两者的1%。即使与股票期权相比，衍生权证的交易额也偏小。各位可能要说，你不是说认股权证包括股本权证和衍生权证两类吗？如果把股本权证的数据加上，认股权证的交易量未必会是最小的。事实是，即使与衍生权证的交易量相比，股本权证的交易量都太小了。小到什么程度？小到可以忽略不计，至少世界交易所联盟（WFE）是这样认为的。
　　不过香港是个例外，毕竟香港交易所是世界上衍生权证交易量最大的交易所。在香港交易所，认股权证的交易额要大于股票期权交易额。2004年香港交易所衍生权证交易额累计673.57亿美元，同期股票期权的交易额累计只有210.24亿美元。除香港以外，在欧洲和北美的主要交易所，股票期权的交易额都要大于衍生权证的交易额。
　　
　　表5 衍生权证交易在全球权益类衍生产品中的地位
　　年份 2004 2003 年增长率
衍生权证交易金额（USD millions) 192,179  128,634  49.40%
股票期货交易金额（USD millions) a 459,422  247,488  85.63%
股票期权交易金额（USD millions) b 3,940,359  2,740,887  43.76%
股票指数期货交易金额（USD millions) c 40,599,466  32,021,476  26.79%
股票指数期权交易金额（USD millions) d 43,694,798  33,849,388  29.09%
　　
　　
　　数据来源：World Federation of Exchange, http://www.fibv.com/。
　　
　　但是小归小，增长速度还是挺快的。事实上，在过去的一年里，全球这5类衍生品的增长速度都挺快的。所以可以这么来描述：全球的权益类衍生品交易正热火朝天、突飞猛进，只有中国大陆这里依旧静悄悄，呵。
六、认股权证与股票期权的比较
　　在认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别。例如股本权证有稀释效应，公司为激励管理层而发放的股票期权也可以有稀释效应。股票认股权证本质上就是一种股票期权。不过，从全球现有的认股权证和股票期权在交易所交易中所采取的具体形式看，它们之间大致在如下五个方面存在区别：
　　（1）有效期。
　　认股权证的有效期（即发行日至到期日之间的期间长度）通常比股票期权的有效期长：认股权证的有效期一般在一年以上，而股票期权的有效期一般在一年以内。股票期权的有效期偏短，并不是因为不能设计成长有效期，而是交易者自然选择的结果。就像期货合约一样，期货合约的交易量一般聚集在近月合约上，远月合约的交易量一般很少，不如不挂。
　　（2）标准化。
　　认股权证通常是非标准化的，在发行量、执行价、发行日和有效期等方面，发行人通常可以自行设定，而交易所交易的股票期权绝大多数是高度标准化的合约。当然，当前随着IT技术的发展，柜台市场与交易所场内市场出现融合的趋势，柜台市场上的非标准化的股票期权也开始进入交易所场内市场。
　　（3）卖空。
　　认股权证的交易通常不允许卖空，即使允许卖空，卖空也必须建立在先借入权证实物的基础上。如果没有新发行和到期，则流通中的权证的数量是固定的。而股票期权在交易中，投资者可以自由地卖空，并且可以自由选择开平仓，股票期权的净持仓数量随着投资者的开平仓行为不断变化。
　　（4）第三方结算。
　　在认股权证的结算是在发行人和持有人之间进行，而股票期权的结算，是由独立于买卖双方的专业结算机构进行结算。因此，交易股票期权的信用风险要低于交易认股权证的信用风险。
　　（5）做市商。
　　认股权证的做市义务通常有发行人自动承担，即使是没有得到交易所的正式指定，发行人也通常需要主动为其所发行的认股权证的交易提供流动性。而股票期权的做市商必须是经由交易所正式授权。
　　
　　上面已经看到，全球股票期权的交易量远远大于衍生权证的交易量。现在通过这种比较，容易理解为什么会是这样。显然，在可交易性、信用风险等方面，股票期权要优于认股权证。大致上可以这么来说，交易所交易的股票期权就好比是现在的工业化大生产下的高度标准化、正规化的产品，而认股权证则像是手工作坊阶段量身定制的产品。虽然，对个别人来讲，量身定制的产品要好于标准化的产品，但是从适用面上就显得窄。但是另外一方面，高度标准化的产品也不能完全取代量身定制的产品。
　　
　　目前在全球，同一种股票既认股权证又有股票期权是一种常见的现象。例如，在香港，中国移动(香港)有限公司的股票既有相应的股票期权在交易，同时也有数量多达61种之多的衍生权证在交易。正因为在认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别，所以Galai and Schneller（1978）证明，给定相同的条件，标的股票相同的认股权证的价格与股票期权的价格应该相等。不过，Veld and Verboven（1995）研究了在荷兰阿姆斯特丹股票交易所（ASE）交易的有效期长达1年以上股票买权（即看涨期权）与条件相似的股票衍生权证之间的价格关系。出于可比性的考虑，他们对价格水平的衡量是采用隐含波动率指标。结果他们发现在整个有效期间，衍生权证的价格显著高于相应的股票期权的价格。为了解释这一现象，他们对市场进行了调查，发现在阿姆斯特丹股票交易所，衍生权证的交易者中散户居多，市场进入的门槛比股票期权的低，并且交易费用也比股票期权的交易费用低。总之，Veld and Verboven（1995）的研究表明，导致认股权证和股票期权之间价格差异的原因是市场的微观结构因素，而并不是因为它们之间存有本质性的差别。

七、认股权证交易对标的证券交易的影响
　　
　　很多人对这种影响会有各种各样的想当然，譬如会增大股票价格的波动性啦、增强股市上的投机性啦等等。搞得在推认股权证、股指期货等衍生品的问题上，诺多的人凭着他们的想当然不是极力反对、就是犹豫不决、不敢拍板。无聊！
　　
　　可以先来看个例子，在2005年4月底，德意志交易所上的上市公司一共797家；但是同期挂牌的衍生权证数量高达32276支，仅仅4个月的时间就比2004年底增加了4979支。如果推出权证等衍生品真能增大股票价格的波动性、投机性，那人家德意志交易所的股票就不要玩了，德国政府不如趁早把它关闭了事，免得祸国殃民。
　　
　　推出认股权证对股票市场到底有什么影响，下面的介绍，不是介绍我自己的想当然，而是介绍许多国际上比较严格的实事求是的研究结果。由于前面已经一再说明，认股权证实质上就是一种期权，所以下面的介绍同时会介绍对股票期权的有关研究结果。
　　
　　1、发行和到期日效应
　　在认股权证的发行日前后、和到期日前后，标的股票的交易行为会发生显著异常的变化。这是认股权证最突出的一种影响。有关的研究表明，认股权证和期权的发行、到期对标的证券有相似的影响。例如：
　　Bansal et al.（1989）、Conrad（1989）、Detemple and Jorion（1990）研究了美国股票期权的上市对标的股票价格的影响，他们发现在股票期权上市日前后，标的股票价格有显著异常的上涨，并且股价上涨以后能够长时间维持住而不会立刻回落。Watt et al.（1992）研究了在英国股票期权的上市对标的股票价格的影响，他们同样发现在股票期权上市日前后，标的股票价格有显著异常的上涨，但是与美国不同，该上涨很快就会显著回落。
　　Bhattacharya（1987）研究了国债期货期权到期后对标的国债期货期权价格的影响，Pope and Yaday（1992）则研究了股票期权到期后对标的股票价格的影响，他们都发现在期权到期日前后，标的证券的价格有显著异常的下跌。
　　Chen and Wu（2001）则研究了香港市场上衍生权证的发行和到期对标的证券价格和交易量的影响。他们发现：
　　① 在权证发行日前后，标的证券的价格有显著异常的上涨，并且价格上涨以后，能够在较长的时间内维持住，而不会立刻回落；与此同时，标的证券的交易量也有显著异常的增加。
　　② 在权证到期日前后，标的证券的交易量也有所增大，但是，对于价内的权证，在权证到期日之前，标的证券的价格有显著异常的上涨，但是在到期日之后，价格会显著回落；对于价外的权证，在权证到期日之前，标的证券的价格即有显著异常的下跌，在到期日之后，则价格无显著异常的变化。
　　Chen and Wu（2001）认为，由于衍生权证的发行者一般也是其做市商，所以在权证发行前后，他们需要大量买入标的证券以对冲风险，他们的购买行为直接抬高了标的证券的价格；然后在权证到期时，他们需要将起初建立的对冲头寸平掉，由于他们在价外权证需要释放的对冲头寸大于价内权证需要释放的量，所以导致在到期日之前价内权证和价外权证这两者的标的证券价格有不同的表现。
　　Draper et al.（2001）也研究了香港市场衍生权证的发行和到期日效应。他们的实证结果与Chen and Wu（2001）基本类似，但有一点不同：他们发现在权证发行日之前标的证券价格的显著异常上涨并没有维持住，在发行日后立即显著回落。另外，他们认为，权证发行日之前出现的标的证券价涨量增的现象，其原因除了Chen and Wu（2001）的风险对冲说之外，还有一种可能原因是权证的发行者的市场操纵行为的结果：因为在香港，权证的执行价通常比股票价格的现价高10~30%，权证的发行者在发行之前先大量买进标的证券，抬高其价格，这样首先可以抬高权证的发行价，然后，他们可以逐渐抛出标的证券，导致其价格回落，从而可以降低权证到期被执行的可能性。

2、对标的股票波动性的影响
　　很对人，包括期交所的老总们，也担心推出认股权证、期权会增大标的股票、期货价格的波动性。但是这种担心是想当然的，几乎没有任何相关的证据。
　　Damodaran and Subrahmanyam（1992）在回顾了各种研究美国市场上衍生证券对标的证券（包括股票、债券、期货等）影响的文献之后指出，几乎所有的研究都表明，期权的上市交易显著降低了标的证券价格的波动性。顺带说一下，闽发应该有不少朋友买了或者看过《投资估价：确定任何资产价值的工具和技术》，在资产估价领域，这是本很好的教材，书的作者正是这个Damodaran。
　　不过，Draper et al.（2001）对香港市场衍生权证的研究结果是，衍生权证的发行和交易，对标的证券价格的波动性没有任何显著的影响，既没有显著降低标的证券价格的波动性，也没有显著增加标的证券价格的波动性。与这一结果相似的研究也不少，例如Kabir（1998）对荷兰股票期权市场的研究。
　　
　　3、对标的股票价格发现的影响
　　Chiu et al.（2005）研究了台湾的认购权证与标的股票之间的价格发现关系。他们发现，认购权证的价格与标的股票的价格之间不是单向的引导关系，而是双向引导，也即，认购权证的价格显著引导标的股票的价格，同时标的股票的价格也显著引导着认购权证的价格。并且从交易量上看，认购权证的交易量与标的股票的收益率、波动率之间存在显著的正向关系，标的股票的交易量与认购权证的收益率、波动率之间也存在显著的正向关系。
　　
　　综上所述，研究表明：
　　（1）在认股权证的发行日前后，标的证券的价格有显著的异常上涨，同时伴随着交易量的显著增加。
　　（2）在认股权证的到期日前后，标的证券的交易量也有显著的增加，同时价格也有显著的变化，但是这种变化视到期日认股权证的状况有不同：到期日之前，价内认股权证的标的证券价格有显著的上涨，而价外认股权证的标的证券价格有显著的下跌；到期日之后，价内认股权证的标的证券价格有显著的下跌，而价外认股权证的标的证券则无显著的变化。
　　（3）认股权证的上市交易不会显著增加标的股票价格的波动性，反而可能会降低标的股票价格的波动性。
　　（4）认股权证上市交易以后，其价格和成交量与标的证券的价格和成交量之间有紧密相关，并且这种关系不是一方显著主导另一方的单向关系，而是双向的，它们之间相互作用，相互引导。 没有证据表明会出现认股权证单方向扰乱股票价格的现象。
　　（5）在认股权证的发行日和到期日前后，除了正常的交易行为之外，还存在着发行人及其它相关机构操纵标的证券价格的行为，导致标的证券的价格和成交量在这两个事件日前后有显著异常的变化。
　　
今天刊登了《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）（以下简称《办法》），上证所的速度比我想像中的要快。首先来看上证所要推的权证类型：
　　
　　1.《办法》的第二条，表明股本权证、衍生权证这两类权证都会推。
　　
　　推股本权证，对上市公司是利好，因为又多了一种灵活的融资渠道和股本调控方式。想像一下，上市公司发行了认购权证，如果没有被执行，上市公司白得一笔钱（权证费）；如果被执行，则等于是增发股票，除了权费用之外，还可以再融得一笔不小的资金。同时，上市公司的回购和大股东的增持也可以更灵活：上市公司可以发行认沽权证，如果没有被执行，上市公司又白得一笔权证费；如果被执行，则效果等同于股份回购或者增持，同时还得一笔权证费。所以对上市公司来说，权证用好了，可以做稳赚不赔的生意。正因为如此，所以上市公司将会有动力去达到符合《办法》之第九就条规定的有关条件。
　　由于《办法》第九条中对流通股本的规模有规定，从这个意义上，对部分接近但未达标上市公司来说，由于增发配股必须先过解决股权分置这一关，所以《办法》将增加他们解决股权分置的动力。顺带，从《办法》第九条之规定，显然偏向于大型上市公司。可以料想，权证的推出，必将刺激市场的交易量向这些大型公司聚拢。事实上，ETF、股指期货、未来的股票期货、股票期权，都将与诸如宝钢、长江电力之类的大公司密切相关，所有这些衍生产品的推出，都将与权证相似地把市场的交易量（无论是投资的、还是投机的）向这些大公司聚拢。所以，可以预见，在不远的将来，国内A股市场也将与香港市场相似，越大的公司的股票交易越活跃，越小的公司的股票交易越清淡，国内以往偏好炒小盘股的习惯将被根本性改变。毕竟，小盘股的价格即使再具有波动性，也始终无法和权证之类的波动性相比。所以，从现在开始，对上市公司的研究，就应该向大型公司转移。
　　
　　推衍生权证，对证券公司等机构是利好。首先，权证的发行将为券商增加除股票、债券之外的又一种证券发行业务；其次，按照第二条规定可以推测，有实力的证券公司（包括600030、申万等）自己将可以发衍生权证，等于也是多了一种或赌博、或套利、或融资的机会，这比在股票上做庄要容易赚钱；第三，第十八条规定证券公司在权证上可以自营和代理投资者买卖，而且权证推出来以后，咨询是少不了的，这也是多一条生财之道。
　　
　　2.《办法》的第二条，还表明，上证所要推的权证不仅有实物交割的，也有现金交割的；
　　
　　3.《办法》第九条第二款，表明上证所的雄心，它不仅要推以股票为标的的权证，还想推以其它证券为标的的权证。会有哪些其它的标的证券？各类债券、ETF及其它基金、汇率、股指……只要是你能想得到的。
　　
　　4.《办法》第十条第三款规定权证的存续时间为3-18个月。这是有效期较短的权证。
　　衍生产品如期权、期货，有效期短的交易一般要比有效期长的活跃。如我前面所介绍的，目前在国际上，权证的存续时间一般在一年以上，形成这种格局，是因为股票期权的有效期通常在1年以内。从可交易性上，股票期权要优于权证，股票期权占据了1年以内的有效期，权证的有效期只好延展到1年以上。
　　现在上证所把权证的存续时间定为较短的3-18个月，表明他在设计权证的时候，着重是考虑到了权证推出后的交易量问题，也表明他准备利用现在大陆没有股票期权的空档来保证权证推出后的成功。
　　但从另一方面，把权证的存续时间定为3-18个月，说明上证所在设计权证的时候并没有认真考虑如何利用它来解决股权分置问题，或者也可以说，上证所目前并不认为用权证来解决股权分置是一种重要的方案。
　　
　　5.《办法》第三十一条，表明上证所要推的权证是美式的，因为它规定当天买入，可以当天行权。
　　
　　既然要推的是美式权证，就有必要普及一个与美式买权相关的定理性常识。这个常识适用于上证所将推的认购权证。前面说了，权证是期权的一种，上证所将推的认购权证，将是一种美式买权。这条常识是这样的：
　　如果在权证的有效期（也就是《办法》中的存续期）内，标的股票价格不发生除权，那么在美式认购权证到期前，永远不要行权。即使要兑现收益，也应该是选择卖出权证。
　　道理是这样的：假设认购权证还有3个月才到期，现在标的股票价格为10元，行权价为8元。现在权证处于价内，此时权证的价格应该介于2元－10元之间。
　　（1）如果你选择行权，按8元买入股票，然后持有到3个月后再卖出，那么：资金是有时间价值的，你现在投入8元买入股票然后持有3个月，等于你放弃了8元在以后3个月的利息。与其如此，你还不如把这8元存银行先拿三个月利息再说。其次，这期间股价有下跌的风险。
　　（2）如果你选择行权，按8元买入股票，然后立即按10元卖出，你可以实现2元的收益；但是不要忘记，这个时候的权证的价格几乎肯定会（在一个成熟的市场上，这里的“几乎”二字是可以去掉的，不过中国在这事上说不定还是照样有“中国特色”）大于2元。所以卖出权证的收益，将高于行权可得的收益。
　　这其中的道理，是可以严格证明的。设c为欧式买权的价格，C为美式买权的价格，S为当前标的股票的价格，X为行权价，r为无风险利率，t为当前的有效期长度。我们用X0表示行权价X在当前的现值，由折现原理知道：X>X0。
　　因为美式期权可以在有效期的任意时间行权，而欧式期权只能在到期日行权，所以同等条件的美式期权的价格一定不会低于欧式期权的价格：即C≥c。
　　利用欧式买卖权平价关系，有：c≥S－X0。
　　所以有：C≥c≥S－X0>S－X，也即C>S－X。
　　也这就是说，当前行权能获得的价值为S－X，但是美式权证的价值为C，所以在到期前行权不划算。宁可卖出权证，也绝不在到期日前行权。
　　
　　那么，如果标的股票价格遇到除权呢？除权会使得事情有所复杂，具体要看除权价、除权后的行权价的计算方式、股利和无风险利率的高低具体看待。
　　
　　6. 《办法》第三十六条，表明上证所要推的权证既有认购权证，也有认沽权证。
　　
　　7.《办法》第二十七条有点含糊，似乎是表明同一种标的例如股票可以发行多支权证。如果是这个意思，那么，我们有望看到像香港交易所的中国移动那样，一支股票有数量多达61种之多的衍生权证在交易。
　　
八、认股权证与股权分置
　　这个部分本来是打算后面说的，适合形势需要，这里就先说一下。先说股权分置问题。
　　1、股权分置及其解决
　　解决股权分置的核心问题是非流通股东向流通股东的补偿问题。怎么补偿呢？我很喜欢切蛋糕的例子，因为金融学里面著名的MM定理就是从切蛋糕的角度来阐述的。所以在金融领域，切蛋糕是有优良历史传统的。
　　把一家公司看成一个蛋糕，这个蛋糕一切为二（为方便说明起见，这里就不细到股份了），一块归流通股东，一块归非流通股东。流通股东说，自己对这块蛋糕拥有的部分太少了，与自己拥的份额不相配，非流通股东贡献得少，却拿得多，于是要求非流通股东做出补偿。补偿当然可以有两类方式：
　　一类是非流通股股东额外再投一笔资金，这相当于让非流通股股东把原来的蛋糕做大一点，然后非流通股股东和流通股东还是按原先的比例拿。蛋糕做大，对企业是有好处的，最少最少可以降低企业的财务风险。现在可以看到的各类股权分置方案没有一种是考虑采用这类补偿方式的。这说明什么呢？是没想到，还是没诚心？
　　另一类就是现在的各种方案。所有这些乱七八糟的方案本质上都是一回事：蛋糕就那么大，把蛋糕重新切，或者说是让非流通股东从他原来拿的那一块上切一点下来给流通股东。所以打架是难免的：你想，让非流通股东从他原来拿的那一块上切一点下来，那不等于是让他从已经装到自己口袋里的钱再掏出来送人。世界上最痛苦的事莫过于把已经装口袋的钱再掏出来，即使这钱原本并不是自己的，对吧？但同时，世界上最快乐的事莫过于把钱从别人的口袋里掏出来放到自己的口袋里，特别这钱原来是自己的，后来跑到别人的口袋里，现在又有机会重新掏回来，尤其会感到快乐无比，对吧？这样一件事，令一方最痛苦，而另一方最快乐，这种事情怎么可能会平静解决，只好打架了。
　　但是股权分置必须要解决，为了避免打架太激烈，只好在蛋糕的切法上下功夫，所以会有那么多乱七八糟的方案。但是，无论怎么切，都既不会使蛋糕增大，也不会使蛋糕减小，所以，在切法上下功夫只有一个目标：减轻痛苦一方的痛苦，或者增加快乐一方的快乐。
　　所以我说，清华同方的方案是很聪明的，大股东用放弃转增的办法，这样，表面上大股东就不用掏口袋，所以感觉到的痛苦小一点。所以，这种方案，会受到大股东们的欢迎的，在那些因大股东不肯忍受这种掏口袋的痛苦、并因此拒绝解决股权分置的企业，这种方案是会有市场的。但问题是，这样一来，流通股东来自掏口袋的快感也同时被减少了，所以流通股东们不乐意了。要是当初，清华同方的方案里也包含一部分送股什么的，也就是让大股东装模做样也掏掏口袋痛苦一下，让流通股东们好歹有点快感，事情或许就两样了，呵呵！
　　不过，虽然蛋糕的切法不会改变蛋糕实际的大小，但是我们也不忽视这样一个事实：一家上市公司有两种价值：内在价值和市场价值。蛋糕的切法不会改变公司的内在价值，但是会改变市场价值，同时股民们更关心的并不是内在价值，而是市场价值。这就是做金融工程的可以施展花哨手段的空间所在。
　　市场价值，也就是股票价格，固然与内在价值相关，但是也与股民对股票的信心相关。股权分置不仅导致了流通股与非流通股的划分，也导致了流通股市场价值与非流通股市场价值的划分。股权分置下，一家公司的权益的市场价值分两块，流通股的市场价值为股票价格，非流通股的市场价值接近于每股净资产。这里面就可以做文章了：
　　设：
　　股权分置前：一家公司有10亿股，每股净资产2元，股价4元。非流通股有6亿股，流通股4亿股。这样，在这家公司，非流通股东拥有的总市值为6×2＝12亿，流通股东拥有的市值为4×4＝16亿，权益的总市场价值为：12+16＝28亿。
　　股权分置后，10亿股全流通。设股价为P，因此，此时的总市值为10P亿。比较一下10P亿与28亿。显然，如果届时P>2.8，有10P>28，也就是，奇迹发生了：说股权分置的解决把公司权益的市场价值这个意义上的蛋糕做大了（但同时我们也要记住公司的内在价值意义上的蛋糕还是原来那么大）。
　　一旦蛋糕可以被做大了，很多事情就会好办，非流通股股东掏口袋的痛苦就没了，流通股东除了有掏口袋的快感之外，又可以有得实惠的快乐。因此，蛋糕可以被做大的可能性，可以让原先为争利益打架的两方变成拥有共同的利益基础，也就是说，在解决股权分置方案中，存在着让非流通股东与流通股东双赢的解决方案（我们一定要记住，这种双赢是在市场价值意义上的）。
　　接上面的假设，我们假设股权分置后股价P=3元，这样，即使公司的经营业绩没有发生任何变化，权益的总市场价值达到30亿，比股权分置解决前增加2亿。其中原先非流通市值升值6×3－12=6亿，流通股市值减少16－4×3＝4亿。所以，非流通股东除了补偿流通股东损失的4亿市值之外，还可以有2亿的新增价值供双方分配。这种分配就比让一方掏口袋轻松了，好歹是可以实现双赢的。
　　从上面的假设容易看到，实现双赢的关键的股权分置后的股价P，P越高，越容易双赢，P越低，越容易双输。而决定P高低的只有一个，那就是流通股东对股价的信心！这也就是说，要顺利解决股权分置问题，创造双赢奇迹，关键是要赢得流通股东们的信心。
　　然后再来看权证与股权分置问题。
今天先插一个大家可能有疑惑的问题：
　　
　　《办法》第二十三条说权证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅按下列公式计算：
　　权证涨跌幅价格＝权证前一日收盘价格±(标的证券前日收盘价×标的证券价格涨跌幅比例×150%)×行权比例
　　
　　这个公式是什么意思？为权证设置的涨跌停板幅度够不够？我解说一下：
　　
　　比方说，标的股票前日收盘价格5元，涨跌停板幅度是10%=5×10%＝0.5元，那么根据公司，当日权证的涨跌停板金额将（这也就是公式的括号里面的那部分内容）是0.5×150%＝0.75元。
　　通常的经验（经验而已），有效期在3-18个月的平值（即行权价=标的股票价格）美式权证的价格是标的股票价格的5-15%左右，也即权证的价格将在0.25-0.75元上下，不妨取为0.5元。假设行权比例是1：1，那公式就是说，今天权证的涨跌停板价格是：
　　涨停板价格=0.5+0.75＝1.25元
　　跌停板价格=0.5-0.75＝-0.25元<0，所以取为最小变动价格（会是1分钱）。
　　
　　对应于0.25-0.75元的权证价格，0.75元的涨跌停板金额对应的涨跌停板幅度是：100%－300%之间。也就是说，对于平值权证，标的股票的涨跌停幅度是10%，则权证的涨跌停幅度将是100%－300%。
　　
　　然后再来看这个涨跌停板幅度是否足够。对于衍生品来说，如果标的证券有涨跌停板限制，那么衍生品或者不设涨跌停板，即使要设，那至少衍生品的涨跌停板的幅度要比标的证券的涨跌停板折算过来的停板幅度大。这样，如果标的股票价格为5元，股票的涨跌停板金额是0.5元，由于权证的价格（假设行权比例为1）至多不会大于5元，所以，对权证来说，如果要设涨跌停板，那停板的绝对金额最少不能小于0.5元。现在证交所的规定是0.75元，所以这个幅度是够的。
　　
　　那如果行权比例是2（1股权证对应2股股票），证交所规定的涨跌停板金额将是0.75×2＝1.5元，而此时的权证价格将不会超过5×2＝10元，所以幅度还是够的。

接着说权证与股权分置。这里并不想鼓吹权证方案，连上证所都不积极，我们也没什么好积极的。上证所、深证所推权证，更多的应该是借解决股权分置之名，行拓展交易品种之实。估计权证方案使用的面不会广，很可能只是在攻融哥手下的长江电力这种大型的、对解决股权分置不感兴趣的、顽固的国企的时候才会派上用场。这里只想对权证类方案做个客观的解释和评价。
　　
　　2.解决股权分置的权证类方案
　　
　　用权证来解决股权分置的提案大致可以归纳为这么几类：流通权证类方案、认购权证方案、认沽权证方案。
　　（1）流通权证类方案
　　这类方案最直接体现了流通股含权的观点，它把流通权从流通股中剥离出来，也即：
　　流通股=非流通股+流通权证。
　　非流通股与流通权证结合起来就成为流通股，即：
　　非流通股+流通权证=流通股。
　　这样，有多少非流通股要变成流通股，就需要有多少相应的流通权证，于是就需要发行多少流通权证。于是，就出来一个问题：这些流通权证的所有权归谁所有？
　　这类方案都建议流通权证归流通股东所有。比如，1家公司3亿非流通股，2亿流通股。于是需要发行3亿份流通权证，然后这些权证归流通股东所有，平均每股流通股分得1.5股流通权证。非流通股东想上市流通多少非流通股，就需要先向流通股东购买多少流通权证。
　　但是这里面就出问题了。非流通股股东购买流通权证才可上市流通，即非流通股+流通权证=流通股，到这里为止，等式成立，所以是正确的。但是对流通股来说，事情就不对了，我们慢慢来看：按道理流通股应该是：
　　流通股=非流通股+流通权证。
　　但是现在把非流通股股东的流通权证划归流通股东之后，流通股股东手里的流通股就成了：
　　流通股=非流通股+流通权证（流通股股东自己手里的流通股所包含流通权证）+1.5×流通权证（非流通股上市流通所需要的流通权证）>非流通股+流通权证。
　　等式被破坏，事情也就不公平了，但这次是对非流通股股东不公平。
　　其中的道理直截了当：当初流通股股东所付出的股权溢价是归上市公司所有，也即公司所有股东所共有，而不仅仅是归非流通股东所有。那么，现在让非流通股股东花钱购买流通权证，相当于是让他们补缴他们原先未缴的股权溢价，那这部分补出的溢价也应该归上市公司所有，也即公司所有股东所共享，而不是仅仅归流通股东所有，客观地讲，这样才公平，对不对？也就是说，按这类方案所建议发行的流通权证，公平地讲，应当是归上市公司所有，非流通股股东应当是向上市公司、而不是流通股东去购买流通权证。
　　所以，这类方案倘要真正公平地实施，就应该是我在前面所指出的第一类补偿方案：非流通股股东在不增加自己股权比例的条件下额外再投一笔资金，把蛋糕做大。
　　不过，一旦流通权证不归流通股东所有，流通股东情绪上可能难以接受。因为这样一来，流通股东发现自己吵了半天，结果却发现流通权证与自己不很搭界，自己在这整个事中并不是原先想像的那样是聚焦灯下的主角，而只是个配角。而且，如我前面所说，解决股权分置的难处在于，非流通股东不想忍受掏口袋的痛苦，流通股东想享受掏非流通股股东口袋的快乐。如果流通权证不归流通股东所有，那这一切的一切就颇有点像“损人不利己”：非流通股东因掏了口袋而痛苦了，但是掏出的东西没有全部进流通股东的口袋，掏别人口袋的快感自然要打折扣：不过瘾！呵。
　　而且还有一个问题，站在现在，当初流通股股东为流通权所付出的溢价是确定的，如果采用流通权证的方式，随着权证价格的上下波动，非流通股股东购买权证的支出也将是波动的，必然会出现非流通股股东购买权证的价格低于当权流通股股东所付出的溢价。那出现这种情况，流通股股东还是会不乐意，凭嘛他就可以少付溢价？于是又要开吵。
　　所以，虽然我强烈推荐让非流通股股东把蛋糕做大一类的方案，但是这类流通权证方案并不是把蛋糕做大的好方案。

接着说第二类权证方案。
　　
　　（2）认购权证类方案
　　这类方案通常是主张非流通股东向流通股东免费发放与非流通股对应的认购权证。免费发放了认购权证之后，非流通股即变成流通股。
　　看到不少人认为，这类方案的关键是行权价的高低。持这种观点的人，是被权证的表象所迷惑了。单独的行权价的高低，是不重要的。因为，对于认购权证来说，给定标的股票的价格以及其它的条件（如存续期等），行权价高了，权证的价值就低了，但可以要求数量上多给一些；行权价低了，权证的价值就高了，但是数量上会少给一些。仅此而已。
　　拿600900来举个夸张的例子，现在每股净资产2.83元，股价8.19元。如果行权价被设置得低，比如被设置成每股净资产：2.83元（很多人都喜欢这样哈），那这个时候的认购权证的价值接近于但是大于8.19-2.83=5.36元，这个时候每一流通股要求得到的免费认购权证的数量就少一些，比如1股流通股免费得1份认购权证；那把行权价设置得高一点也没关系，比如把行权价定为8.19元，这也完全可以。因为，这样一来，认购权证的价值自然大打折扣（但是记住，在到期之前，任何权证的价格始终会大于0），不妨记它的价值为0.001元。认购权证的价值是低了，但是你可以要求非流通股东多给你一些啊，如果行权价为2.83元时是1股流通股免费得1份认购权证，那行权价为8.19元时，无非是要求1股流通股免费得>5.36/0.001＝5360份认购权证，事情不就扯平了吗？ 所以说，行权价的高低并不是什么关键，不要被朝三暮四似的分法所迷惑。
　　我觉得，对流通股东来说，这类方案是三类权证方案中最差的方案，当然，对非流通股东来说，这是最好的一类方案。我这么说，有两个理由：
　　第一：我们想想，流通股东怎么样才是执行认购权证？就是再掏钱去向非流通股东买股票。但是流通股东闹股权分置的目的是什么？是让非流通股东掏钱！倘若实施认购权证方案，结果是，流通股东闹着是让非流通股东掏钱、让非流通股东体验掏口袋的痛苦，结果闹到最后，却成了流通股东来掏钱，你说这个算哪门子事？
　　呵呵，当然，这个也只是一个形式上的问题，只要流通股东最后实际得到的补偿数量是自己所希望的，那这个问题是可以忽略的。
　　第二：我们不妨做最坏的设想，这类方案很多都认为非流通股东在给出认购权证之后即获得流通权，这个是一个能要流通股东命的地方。一个理性的非流通股东会这样来选择：如果当时的股价看着还合适，非流通股东应该一股脑地把手里的股票全卖了。卖完了之后，无非两种结果：
　　1）股价还大于认购权证的行权价，流通股东要行权，但是人家非流通股东早把股票卖光了，狠一点的完全可以把股票卖光了之后立马宣布破产清算，你流通股东找谁行权去？
　　2）股价被砸了下来，小于认购权证的行权价，这时行权就不值得。于是认购权证的价值接近于零，流通股东什么补偿都没落到。
　　当然，真出这种事情政府不会看着不管，并且要防范于未然。既然要防范于未然，免不了又要劳师动众，制订、颁布、推广、实施一系列规章制度，这过程中少不了会有一大堆的争吵，累不累啊？而且，要防范这种结果出现，必须要禁止方案实施之后非流通股的立即流通，怎么样也要等到权证到期之后吧？结果是表面上股权分置问题解决了，但是非流通股还照样不能流通。
　　
接着说第三类权证方案。
　　
　　（3）认沽权证类方案
　　这类方案通常是主张非流通股东向流通股东免费发放与非流通股对应的认沽权证。免费发放了认沽权证之后，非流通股即变成流通股。
　　如果把市场比成一个战场，那么在认购权证方案下，是非流通股东占据战场上的主动权，在认沽权证方案下，则是流通股东占据战场上的主动权。
　　如果熟悉期权的话，应该立即可以看出：1份流通股+1份认沽权证=1份认购权证。所以说，认沽权证可以为流通股东的利益提供最完美的保护，在认沽权证的保护下，股价的下跌，随便它怎么跌，对流通股东都不会造成哪怕是一丁点的伤害。但同时又不会影响流通股东从股价的上涨中获益。
　　比如，还是拿600900来做例子，比如认沽权证的行权价定位为股票现价8.19元，每1股流通股可获送1份认沽权证。那么，即使股价跌到1分钱，流通股东始终可以按8.19元的价格把股票卖给非流通股东（当然，如果非流通股东在这之前已经破产，那就是另一回事）；但是如果股价涨到了比如18.19元，这个时候认沽权证就不值钱了，但是流通股东可以把股票卖了，赚10元。所以说，在认沽权证的保护下，流通股东将会只赚不赔。看三一重工送这送那，流通股东不满意，大股东就答应多送一点，但是今天股价一跌，流通股东照样有新的亏损。但是在认沽权证方案下，股价让它跌好了，也不会伤到流通股东的一根汗毛。这类性质的只赚不赔正是认购权证（也即买权或看涨期权）的特征，所以到这里就应该能够理解1份流通股+1份认沽权证=1份认购权证。
　　那有人可能会讲，你看认沽权证的行权价的高低很关键，如果行权价定在4元，那保护效果就不一样了。呵，看是有道理，但是如果非流通股东真要把行权价定在4元，没关系，让他多送一份认沽权证就行了。也就是说，这个时候就不是1股流通股送1份认沽权证，而是要1股流通股送2份流通权证。
　　还有人可能会讲，1份流通股+1份认沽权证=1份认购权证，这不就是变相的认购权证方案吗？你不是讲认购权证方案不好吗？这里关键是要看清楚：认购权证方案下，流通股东拿到的认购权证是可以只赚不赔，但是流通股东手里的股票可就惨了，认购权证和流通股加在一起，照样是可以赔光光；而认沽权证方案下，认沽权证不仅自身可以只赚不赔，而且认沽权证和流通股加在一起，总体上还是可以只赚不赔。多想想，很容易理解的。
　　并且，认沽权证方案下，如果流通股东提出要行权，那么非流通股东就得掏钱来向流通股东买股票。所以，在认沽权证方案下，最后需要掏钱的是非流通股东。这才是补偿所应该采用的形式。
　　所以说，认沽权证方案才是目前提出的各种解决股权分置的方案中流通股东最应该争取的方案。同时，因为在认沽权证的保护下，股价的下跌对流通股东不会造成任何损失，所以只要在非流通股东送出认沽权证之后，就没有必要限制非流通股两年之后才能上市什么的，非流通股什么时候上市流通，随便它去。因此，全流通只需一夜之间即可实现。
　　但是，有一点值得讨论，目前的认沽权证方案都认为行权价为近期的股价或均价，送的比例是1股流通股送1份认沽权证。如果采用1：1的送证比例（这是前提条件），则把行权价定为近期的均价是不合理的，应该定为接近于：
　　股票当初的发行价+公司上市以后累计实现的利润。
　　下面举个简单的例子来说明。
　　假设一家上市公司总股份有10股，6股非流通股，4股流通股，每股净资产3元，股价5元。上市发行的时候，发行价4.5元，非流通股每股成本为2元。这样，非流通股东投入公司中的成本为6×2＝12元，流通股东投入公司的成本为4×4.5＝18元，公司的账面价值是10×3＝30元。
　　先假设上市以来的累计未分配利润为0。这样，定认沽权证的行权价=4.5元，每股流通股送1份认沽权证。方案实施后，非流通股即可上市流通，非流通股的上市导致股价下跌至行权价以下，于是流通股东行权，按4.5元的价格把流通股全部卖给非流通股东。这样一来：
　　1）非流通股东将再付出4×4.5＝18元，由此他拥有了整个公司。结果，非流通股东在公司中的总投入成本是12+18＝30元。但是他得到的公司账面价值也正好10×3＝30元，正所谓投入多少，得到多少。
　　2）流通股东行权后得到了4×4.5＝18元，这正好等于他当初的投入，也是投入多少，得到多少。至于上市以后，流通股东因股价的波动所发生的损益，这是流通股东内部之间的事。
　　再说为什么加公司上市以后累计实现的利润。毫无疑问，累计实现利润是正的，那流通股东行权时得到的要多一些，如果累计利润为负，流通股东行权得到的要少一些。既然成为公司的股东，那总是要分享分担公司上市以来的利润和亏损的。
　　上面的例子实际上也提到了一个在认沽权证方案中需要注意的地方，那就是认沽权证的行权价不能定得接近于新近的股价，否则股价一下跌，有可能所有的流通股东都行权，结果非流通股东还没来得及把手里的股票拿到市场上来卖，却发现要先把流通股全部买下来，可能会出现一两个股东要持有100%的公司股份。真这样的话，那公司就不是“公”司，而成了“私”司了。把行权价定得适当低（但不能太低，后面将会慢慢讲到，持有深度价外权证是比较危险的）一些，同时相应地把送证比例提高，可以避免这个问题。
　　而且，最重要的是，在认沽权证方案下，非流通股东和流通股东有共同的利益，那就是股价上涨。这是其它股权分置方案所不具备的。在其它股权分置方案下，始终是面临一个流通股东要掏非流通股东口袋的问题，因此之间是对立的。但是在认沽权证方案下，
　　首先：非流通股东向流通股东送认沽权证不需要掏口袋，因为权证是新造出来的，属于无中生有的东西。可以先无中生有，这是所有权证类方案的共同优点。
　　其次，送完权证开始全流通后，非流通股东和流通股东都希望股价能够上涨。因为股价下跌，容易导致流通股东行权，给非流通股东带来财务上的压力，甚至造成损失；流通股东虽然在股价的下跌中得到了认沽权证的保护，但是这也仅仅是保护而已，并不能获得收益。因此，流通股东会操纵股价下跌是想当然。如果不是流通股东对某非流通股东狠之入骨，否则流通股东操纵股价下跌是损人不利己、吃力不得好的事。只有股价上涨，流通股东才能有收益。但同时，股价上涨，流通股东就不会行权，非流通股也可以卖个好价钱，因此，这也是非流通股东所希望的。也正因此，所以说，认沽权证方案是各类方案中最值得推荐的一种方案。
　　当然，还有人会说，认沽权证方案下，如果股价上涨，流通股东得的少，非流通股东得的多。相对于共同利益来说，这个问题不是根本问题。我在前面已经说过，解决股权分置的一个关键的地方是要把蛋糕做大，蛋糕做大了之后，围绕做大了的部分如何分配进行的争论总是要比围绕怎么掏别人口袋的争论要友善一些、易妥协一些。
　　事实上，我也很赞成非流通股东在除了给出应当数量的认沽权证之外，再额外给流通股东另外一些补偿，作为蛋糕做大部分中流通股东应得的分成。事实上，额外的补偿会对双方都有利的。付出额外的补偿，会增强非流通股东对股价上涨的热情，同时也有助于增强流通股东对股价的信心。如我前面所说，解决股权分置实现双赢的一个关键是全流通之后的股价高低，而支撑股价高低的决定因素只有一个：那就是流通股东对股票的信心。
　　以上是目前为止已经提出的三大类权证方案。下面我再讲第四类权证方案。除了以上三类权证方案，还能有什么第四类权证方案？呵呵，今天已经够长篇大论了，歇一歇，且听下回分解。
在讲第四类权证方案之前，又要插着先解释一下权证的杠杆效应，看到有些人对它有些误解。
　　一说到权证的杠杆效应，容易立即把它与期货的杠杆效应等同起来，但是权证的杠杆效应与期货的杠杆效应是有比较根本的区别的。
　　在期货交易中，保证金的比例一般是7%左右，因此一直到最后交割之前，买100元的期货只需付7元，并且，在你付了7元之后，这100元的期货的所有权已经归你。所有权归你，其含义就是你要对这100元期货的价格变化享有全部的权利、同时承担全部的责任。所以，如果期货的价格涨10%，你可赚10元；如果期货价格跌10%，你就要赔10元，也就是说你开始付的7元已经不够，你还要再掏3元。因此，在期货这种杠杆下，如果对保证金的控制出现疏漏，你不仅可能会赔得倾家荡产，而且还要赔得负债累累。在期货交易中，你付出的保证金好比是你买房子的首付。所以期货的杠杆效应是由负债所产生的。
　　但是在权证交易中，保证金的比例一般是100%甚至以上。也就是说，如果权证的价格是1元，你至少要付1元，或者1元以上（出现这种情况，通常是在做空权证的时候）。这就跟现有的股票交易一样了，在权证交易中，最坏的结果只是把家产赔光光，但是不会赔得负债累累（当然如果是借了钱来炒，那就是另一回事了）。所以权证的杠杆效应是不涉及负债的。这一点区别是根本性的，也很重要。
　　既然权证交易要缴100%的保证金，那它的杠杆效应呢？权证是衍生品，交易股票权证等同于间接交易股票。举例来说，比如股票价格10元，认购权证价格0.5元。你必须要付0.5元才能买到权证。在付了这0.5元之后，你就有权利在日后按行权价买现在价格为10元的股票，但是在你最终行权之前，你并不拥有对股票的所有权。也因此，只要你不行权，你就不需要承担股票价格变动的损失，你的损失顶多就是不行权（相当于违约）而被罚没定金，但是股价变动对你有利时，你可以要求行权来享有股价变动带来的收益。所以，权证的交易，相对于权证自身的价值而言，通常是没有杠杆效应的，权证的杠杆效应是相对于标的股票的价值而言的。这种杠杆效应好比是买房子付的定金。当然权证这种定金与买房子的定金有一点区别：权证这种定金，不论最后行权（守约）还是不行权（违约），这笔定金都要归对方所有，而买房子的定金，只有在你违约的时候才会被罚没，如果你守约，那定金还是你的。
　　衍生品远没有我们想像的那么复杂和恐怖，我们之所以对衍生品心存敬畏，更多的并不是因为它们值得敬畏，而是因为听了一些人的宣扬。就跟我们小时候害怕黑夜，更多的并不是黑夜真那么可怕，而是因为听爷爷奶奶讲的鬼故事听多了。事实上，即使结构最复杂的衍生品，都可以从我们的日常生活中找到影子。虽然你还从没有在交易所、或跟银行做过衍生品交易，但是在日常生活中，其实你早已经是衍生品交易的行家了。就拿权证来说，你们全家大年三十想去饭店吃饭，怕没有座位，于是提早去饭店订座位，付了一笔定金，老大，你实际上已经买了1份认购权证！五一黄金周准备和亲朋好友去旅游，早早跑到旅行社报名登记，付一笔定金，老大，你实际上又买了1份认购权证！！小两口结婚要买房，看中一个新建小区地段好，人家房子还没封顶啦，就先跑过去缴定金订上一套，老大，你太猛了，又买了1份认购权证，而且这笔交易涉及的价值惊人啊！！！前些时间房地产市场火爆的时候，一个楼盘在公开发售前，售楼处早就排起了长对，有不少人就花钱雇民工连夜排队，然后卖排队号，他们卖排队号实际上就是在卖标的为房子的认购权证，啧啧，这种人真是天生的权证交易高手。
　　没错，权证就是一种定金！那么，对股票交易，什么时候值得付定金（什么时候应该买入权证）、值得付多少定金（给权证定价）、应该订购多少股票（权证交易的仓位）、什么时候应该把订购的权力让给他人（卖出权证），等等，所有这些问题，不消我来跟你讲应该怎样怎样，你或许心里已经暗笑我：“嘿嘿，看你啰里八嗦的，这方面我比你在行！” 汗ing

下面说我故弄玄虚搞出来的这第四类权证方案：组合权证方案。
　　（4）组合权证方案
　　如前面所述，从形式上，非流通股东会喜欢认购权证方案，而流通股东应该争取认沽权证方案。如果从折中的立场，容易想到把认购权证方案和认沽权证方案组合起来。比如考虑这样一种折中的方案： 非流通股东免费向流通股东按每股流通股送1份认沽权证+1份认购权证，送完之后非流通股立即可流通。
　　举例来说，设一公司当前流通股价为5元，每股净资产为4元，把认沽权证和认购权证的行权价都定为4.5元。非流通股东送每股流通股1份认沽权证+1份认购权证。在这种方案下：
　　如果股价跌到4.5元以下，认沽权证将发挥对流通股东的保护作用。同时，除非股价下跌够狠，比如跌到3元以下，否则认购权证总是会值几分钱。所以，该方案下，流通股东的新的损失最多不会超过每股0.5元；
　　如果股价能够维持在4.5元－5元之间，则两份权证的价值之和将接近0.5元左右，所以流通股东此时会有少量的损失或盈利；
　　如果股价上涨到5元以上，则认沽权证的价值将减小，但是与纯认沽权证方案相比，流通股东将不仅可以从持有的流通股上获益，而且认购权证将使这种获益再增加一倍以上，并且卖出认沽权证还可以再收回几分钱。
　　所以，与纯认沽权证方案相比，1份认沽权证+1份认购权证的方案下，股价下跌对流通股东造成的损失同样有限，但是股价稳定和上涨对流通股东带来的收益将翻倍，由此不仅可增加流通股东持股的信心，而且更可刺激流通股东对股价上涨的欲望。
　　事实上，期权（包括权证）一旦与组合牵手，就可产生无限可能。上面举的例子中，认沽权证与认购权证的行权价是都定为相等，那也可以让它们不相等；除了是非流通股东向流通股东送之外，还可以是互相送，譬如非流通股东送每股流通股1份高行权价（如5元）的认沽权证，每股流通股送非流通股股东1份低行权价（如3元）的认沽权证，又或者是非流通股股东送每股流通股1份低行权价（如3元）的认购权证，每股流通股送非流通股东1份高行权价（如5元）的认购权证，等等。并且，不论是你送我还是我送你，也不管送多少，这都是无中生有、不需要立即掏口袋的。
　　当然，如我前面一再强调的，不论怎么个送法，从眼下的企业的内在价值来看，都只是对一个蛋糕的不同切法，仅此而已。但是，与送股、扩股、缩股方案相比，权证类方案在切法上有一个根本性的不同：送股、扩股、缩股的切法是直接切，一刀下去，双方各得多少是一清二楚；而权证方案的切法是个模糊切，一刀切下去，双方究竟能够各得多少，在当前并不确定，而是存在着变数，要一直等到所有的权证都行权之后，才能看清楚。一对原本针锋相对、互不相让的矛盾，一旦模糊化，双方就更容易相互妥协。而且，对矛盾的任何一方来讲，有变数就存有希望或者说存有幻想，有希望或者幻想又会对行为产生引导。这是权证类方案的又一个优势。
　　至于具体怎么去设计组合权证方案，那个是投资银行们的事情。但是，这并不是说作为普通股民就不需要关心权证的组合。恰恰相反，权证交易的魅力，除了价格波动巨大之外，还在于对权证可以实施丰富多变的组合交易。我上面举的行权价相等的1份认沽权证+1份认购权证，正是权证交易中最经常被使用的组合形式之一：鞍底组合。如果只是做多股票，那只有在股价上涨的时候才能赚钱；如果只是做空，那只有在股价下跌的时候才能赚钱；但如果是做鞍底组合，那无论是股价上涨还是下跌，将都可以赚钱，因为认沽权证会让你在股价下跌的时候赚到钱，而认购权证能让你在股价上涨的时候赚到钱。
　　就拿现在的铜期货来讲，铜价一再创新高，但同时早在半年以前不少人就在觉得铜价将暴跌，但是实际上铜价仍在逼空式地暴涨。而股价则相反，一再创新低，年初的时候有不少人（包括我）觉得股价已经处于底部，但是股价仍然持续大跌至最近，现在又出现暴涨。其实，无论是在低位还是在高位，价格的变化都将是激烈的，不是暴涨就是暴跌，在这种价位上，无论是做多还是做空，心理上都不轻松。这种时候鞍底组合就非常适用，两边都可以赚。后面再慢慢讲权证交易中的组合策略及其适用情境。
　　
下面该撇开股权分置问题了，毕竟两个证交所主要目的是把权证当做一个交易品种来推的，我们还是回来更多地关注权证本身的发行和交易。
　　
　　先介绍一个以后肯定会发生的与权证发行相关的问题：打包发行（Unit IPO）。
　　
　　九、认股权证与股票的打包发行（Unit IPO）
　　
　　在国外，公司在上市发行股票的时候，经常会把股票与认股权证捆绑发行，或者也可以说是，对于发行的每一股股票，公司会赠送一定数量的认股权证（通常是认购权证。这样我们再一次看到：公司喜欢用的是认购权证）。一股股票，加上附随赠送（虽然名义上是送，但是要记住“没有免费午餐”这句话）的权证数量，称为一个Unit，相应的，这种在发行股票的同时赠送股本权证的做法，称为Unit IPO，或者Package IPO （当然，这种打包发行不仅存在于公司的首次上市发行（IPO），在公司增发，即SPO，的时候也经常会这么做）。在打包发行中，权证是大股东给小股东的“甜头”。
　　
　　据统计，在美国从1980年以来Unit IPO 占所有IPO数量的比例在15%~21%左右（Schultz，1993；Jain，1994），在澳大利亚从1979年以来Package IPO占所有IPO数量的比例在15%~34%左右（How and Howe，2001；Lee et al.，2003）。由此可见，Unit IPO在国外是一种常见的做法 。另外，据Schultz（1993）的统计，在美国的Unit IPO中，发行的股票数量与权证数量的比率在1/3－4之间，中位数比率为2，也即每两股股票送一份权证。
　　
　　上市公司在IPO中随股票赠送的认股权证，是希望能借此增加IPO对投资者的吸引力。当然，增加IPO吸引力的另一种做法是降低发行价格。在IPO中股票发行定价偏低(underpricing)是一种在全世界广泛存在的现象。但是，把降低股票的发行价，会降低IPO的融资额。所以，从增加首次融资金额的角度，赠送认股权证的做法要优于单纯降低股票发行价格。
　　从长远的角度，如果一个公司上市以后能够较长时间保持良好的业绩，那么，在IPO中单纯降低发行价格与在IPO中同时赠送认股权证这两种做法不会有本质的区别。这是因为，业绩良好的公司可以在IPO之后，进行增发再融资；而一家业绩良好的公司在IPO之后，其股票价格会在公司业绩的支持下上涨，使得认购权证在到期后会得到执行。认股权证的执行，同样会导致公司的股本增加，其效果相当于是增发再融资。但问题是，如果这家公司的业绩不好，或者经营风险很大，或者原始股东对公司IPO以后能不能达到增发再融资的条件缺乏信心，则它们必然会希望在IPO时尽量一次性圈得尽可能多的资金。从而对它们来说，它们会更倾向于采用在IPO中赠送认股权证、而不是单纯降低股票发行价格的做法。
　　有关的研究结果表明，事实的情况正是如此。Schultz（1993）、Jain（1994）和Lee et al.（2003）的研究都发现，与非Unit IPO公司相比，采用Unit IPO做法的公司的普遍特征是：资产规模要小，创立时间要短，销售收入和每股收益也要少，所处的行业通常是高风险的行业（如生物技术行业等），IPO之后原股东保留持股的比例要低，并且它们的承销商绝大多数是知名度不高的投资银行。也即，采用Unit IPO做法的公司通常是风险较高、知名投行不愿承销的公司。因此，Chemmanur and Fulghieri（1997）认为在IPO中赠送认股权证的做法实际上就是向投资者传递了一个信号：公司的风险大。这其中的逻辑很直接：好公司本身已经具有吸引力，不需要附送其它优惠；需要用优惠条件来增加吸引力的公司当然不是好公司，也即“好货不便宜，便宜无好货”。
　　不过，对于打包发行还存在另外一种观点：Schultz（1993）则认为Unit IPO可以降低公司的代理成本，因此是一种好的做法。其中的关键是他假设公司是具有发展潜力的好公司，发行的认股权证到期后会被执行。如前所述，一家好的公司发行的认股权证，到期后会被投资者执行，其效果就相当于是公司在权证到期后进行了增发。因此，既然公司可以等认股权证到期后、投资者通过执行认股权证再购买公司股份，那公司也可以选择在IPO中把这部分股份先卖给投资者，这样公司就可以一次性筹集到更多的资金。但是这样做容易导致公司融资过剩，也即公司融得的资金额超过了公司当前阶段经营所需要的资金量。按照委托代理理论，公司的管理层很可能会挥霍这些过剩的资金，把它们投到低效率、甚至亏损的投资项目上，给股东造成损失。因此，公司在IPO中把一部分资本，采用认股权证的形式，日后再交付给公司管理层，就可以避免资金使用上的浪费，从而可以降低代理成本。也即，Schultz（1993）认为Unit IPO是一种有效的多阶段融资的安排。
　　与Schultz（1993）的观点相似，国内海通证券的金晓斌等（2003）也提出在国内企业的增发中运用认股权证，既是一种多阶段的融资安排，能够达到“一次核准，分布实施”的效果，进而降低融资费用，同时可以约束公司管理层对资金的低效使用。此外，他们还认为，增发中采用认股权证，可以向市场传递信号，表明公司是优质公司(他们的这种倾向是值得注意的)。这与Chemmanur and Fulghieri（1997）的观点恰好相反：Chemmanur and Fulghieri（1997）认为认股权证传递的信号是，公司是高风险的“劣质”公司。
　　
　　现在来总结一下：在国外，公司上市发行时股票与认股权证打包发行是一种常见的做法。对于打包发行，存在着两种对立的观点：
　　1.Schultz（1993）首先是假设公司是有发展潜力的好公司，所以认为在IPO中捆绑认股权证是一种可以降低代理成本的多阶段融资安排，持类似观点的还有金晓斌等（2003）；
　　2.Chemmanur and Fulghieri（1997）则假设公司是高风险的坏公司，所以认为在IPO中捆绑认股权证其实是一种在信息不对称市场上公司内部人圈钱的做法。
　　
　　但是在国外实际的情况是，How and Howe（2001）和Lee et al.（2003）对澳大利亚Package IPO案例的研究结果都更倾向于支持Chemmanur and Fulghieri（1997）的观点，也即打包发行中附带赠送给股民的认股权证其实更多地（当然不是100%）是作为“诱饵”，诱使股民上钩。
　　
　　完全可以相信，在权证推出以后，除了股权分置问题，权证也将被广泛运用于国内公司的上市首发、增发、配股等融资活动。有理由相信，届时打包发行的方案将可能会被美化和鼓吹，倘真如此，不要忘记回来看看这个帖子对国外状况的介绍。呵呵。
　　
　　有必要区分一点：在打包发行中用的权证是股本权证，多是用作诱饵；但如果一家公司的股票有投行发行的衍生权证，则这家公司的基本面不会坏到哪里去。总结一下，国外的实际状况是：如果一家公司发行有股本权证，则这家公司多半好不到哪去，但如果一家公司的股票有衍生权证，则这家公司多半坏不到哪去。
　　当然，在解决股权分置问题的过程中，上面的结论是反的，因为普通公司、特别是掩盖有问题的公司的大股东巴不得自己的非流通股早日流通脱手，所以犯不着用权证这种东西，对价支付得自然很爽气；但是好公司的大股东才舍不得放手股权，例如长电，让他支付对价就等于是要割他的肉，所以必然要借助权证这种曲里拐弯的东西，来减轻他感受到的割肉的痛苦。所以，在解决股权分置中，权证并不是用来给流通股东甜头的，而是给大股东们的诱饵。若不信，等股权分置问题解决完了，可以再回过头来看我这段话验证一下。立贴为证。

乘龙好，从你的表述，显然是科班出身，不当之处，请多指教！
　　你说的非常对，尤其是第1点，确实，没有完美的无风险套利，Black-Scholes公式就不会成立。显然，真实世界中是不存在完美的无风险套利的，所以期权的价格通常不是用Black-Scholes公式就可以精确计算的，而且Black-Scholes公式还有其它的问题。
　　
　　借乘龙指出的这一点，我顺带多说一些。Black-Scholes公式是伟大的，具体在两点：
　　一是这个公式开创了交易所交易的期权市场。虽然期权在人类社会出现的历史可以追溯到远古时代，但是在Black和Scholes给出他们的这个公式之前，没有一个交易所推出过期权交易合约，因为人们不知道怎么给期权进行合理的定价。1973年，Black-Scholes公式发表，同一年，世界上第一个期权交易所－－芝加哥期权交易所，也即大名鼎鼎的CBOE开业。在全球的交易所挂牌交易的衍生品种最主要的有两类：一是期货，一是期权。而期权的推出，正是拜Black-Scholes公式所赐。
　　二是期权在人们的日常生活中无处不在，例如股票、债券、定金等实际上都是期权。并且，期权是所有金融资产中结构最为简单的品种（我没有说错，期权是结构最简单的品种，股票的结构都比期权复杂），任何金融资产都可拆成一系列的期权，例如一张普通股最少可以拆成两个期权。在金融资产领域中，期权好比是物质世界中的原子。原子构成桌子，所以从结构上原子应该比桌子简单，但是讲桌子我们会觉得简单，而讲原子我们就觉得复杂。对于期权，也是同样的道理，期权的复杂，正是因为它的简单。由于很多资产实际上都是期权，并且所有的金融资产都可以拆成一系列的期权，所以，Black-Scholes公式能给期权定价，实际上就相当于说它能给任何金融资产定价。
　　
　　所以这一个公式能获得一个诺贝尔奖。有意思的是，在CBOE开张初期，交易者在交易期权的时候都离不开Black-Scholes公式，以至于当时期权的交易价格近乎完美地接近于用Black-Scholes公式计算得到的结果。Black-Scholes公式是一个理论，期权的交易价格是一个实践，理论与实践几乎完美的吻合，更是给Black-Scholes公式添上传奇的色彩。但是理论就是理论，实践就是实践，尤其是在社会科学领域，理论绝对不会与实践完美吻合。到今天，交易所里期权的交易价格与用Black-Scholes公式得到的计算结果已经少有相等的情况。这种不相等，于是催生了一系列对Black-Scholes公式的改进。
　　
　　大致上说，即使是对于欧式期权，Black-Scholes公式也只能给我们提供一个价值参照，仅此而已，最后的交易还是要靠我们的交易经验甚至直觉。这就跟股票一样，理论上我们可以用净现值的方法计算出股票的价值，但是不懂净现值方法一样可以做股票，甚至比懂净现值方法的做得更好。同样的道理，不懂Black-Scholes公式，一样可以交易期权，而且有交易经验但不懂Black-Scholes公式的人，一定会比懂Black-Scholes公式但没有交易经验的人在期权的交易中做得更好。公式就是公式，交易就是交易。懂公式不等于懂交易，但是懂交易可以产生自己的公式。所以，做一个真正的交易者，不要被形式复杂的期权定价公式所蒙倒。可以肯定地说，在交易中，任何精确的公式都只会制造精确的错误。
　　
　　另外，从两个交易所公布的《办法》，对于股票分红，权证的行权价会做出相应的调整，例如参看上证所《办法》的第三十三、三十四条。但是这种调整方式或许值得讨论。
　　
接下来该介绍定价和交易策略了，更加要长篇大论了。这部分的内容，将改用期权一词，因为这些内容不仅对认股权证适用，而且对以后的铜期货期权、大豆期货期权等都适用。这部分的内容介绍，仍然是原理性的，至于在期权的交易中能不能够施展出魔鬼般的手段，这个要看能不能够对原理有灵活的运用，所谓的运用之妙，存乎一心。这其中的过程将跟张无忌学太极剑一样，先习招式，然后再化而忘之。
　　
　　按顺序将先介绍期权的定价，这是因为通过对期权定价的介绍，将可以了解期权的性质特征，交易策略无非是对其性质特征的具体运用方式而已。
　　
　　十、期权的定价
　　
　　其实先介绍期权的定价，还有一个理由，是在这上面出了一个诺贝尔经济学奖：Black-Scholes期权定价公式。你难道就不好奇，不想知道这个得诺奖的公式究竟是个什么样的东西？其实，这个Black-Scholes期权定价公式的背后是一个很朴实的原理，朴实得连一个农民都能想得到。但是正如同一个普通的农民，一旦经过华丽的包装，可以立即变成一个高贵的需要仰视、受众人巴结的贵族。Black-Scholes期权定价公式也是一样，其原本是个朴实的农民，只是经过生涩的数学符号和诺贝尔经济学奖的双重包装之后，遂摇身变成一个高高在上的贵族、大款，不仅令不少国人心存敬畏，也成了不少喜欢趋炎附势的人拿来充当门面、包装自己的工具。
　　
　　在这里，我们不宣扬这个得奖的Black-Scholes期权定价公式的光辉和荣耀，而是要撕下披在它身上的华丽装饰，敲掉它头上的诺贝尔奖的光环，把它从高高在上的领奖台上拽下来，把它掰开、揉碎，暴露它的朴实的平民本色，直到它匍匐在我们的脚下。吼吼！
　　
　　在动手之前，先热热身，做两项准备工作：先来了解人类征服资产定价问题的基本手段，然后熟悉一下期权的一些特征。
　　
　　1、准备之一：定价的基本手段
　　到目前为止，对于资产定价问题，人类发明出的基本手段有两个：折现和数学期望。
　　
　　（1）折现
　　在给资产进行定价的时候，首先要确立这样两个认识：
　　第一个认识：一项资产能够有价，是因为它在现在和将来能够给我们带来“好处”。
　　这反过来说，如果一项资产不能给你带来任何“好处”，那它对你来说，就是不值一文。“好处”可以是各种各样的，比如填饱肚子、满足虚荣、带来享受、勾起回忆等等。容易理解，这等“好处”是因人而异的，所以同种资产对不同的人、在不同的环境有不同的价。但是，但凡用于交易的资产，都得有一个为社会所普遍接受的价格。所以，对于一项用于交易的资产，就需要忽略它的诸如满足虚荣等因人而异的个性化的“好处”，而只考虑它这样一个客观的、对所有人都一样的“好处”：它在现在和将来能产生的现金流，也即它在现在和将来能给我们赚多少钱。
　　第二个认识：时间有价。
　　简单地说，同样是100元，今天的100元要比明天的100元值钱。为什么是这样呢？这真要追究起来，还真是一个颇深奥的问题。可以举出来的理由很多，比如机会成本、通货膨胀等等。总之今天的钱就是要比明天的钱值钱。
　　
　　这样，一项资产的价值是它在现在和将来能给我们带来的现金流。所以给资产定价，就是要把它在现在和将来能够给我们带来的现金流进行加总。但是时间是有价的，将来的钱在不如现在的钱值钱，所以，在加总的时候，要先对它将来产生的现金流打个折扣。
　　比如，一项资产1年后能给我们带来100元，但是我们认为，1年后的100元只能相当于现在的90元，所以在计算资产价值的时候，要先把100元折成90元。这就是折现：把将来的钱打个折扣换算成现在的钱。我们把这种折扣称为时间折扣。
　　现在已经无从考证在历史上是哪一个人最先提出折现的方法，若这个人能活到今天，一定得一个诺贝尔经济学奖。
（2）数学期望
　　但是一项资产未来能带来的现金流经常是不确定的，比如一家公司，今年的每股收益（这里先不纠缠每股收益与每股净现金流的区别）是1元，天晓得它明年的每股收益是1元还是5毛。我们只能猜测、说得堂皇体面一点就是估计它明年每股收益的各种可能性和相应地概率，也即我们要猜它明年每股收益的概率分布。比如，简单一点，我们猜它明年的每股收益有两种可能：60%的概率是1元，40%的概率是5毛。
　　于是问题就出来了：我在前面说，计算资产的价值的时候是要对现在和将来能够带来的现金流进行加总，但现在这个公司明年的每股收益有两种可能：1元和5毛，那么在加总的时候是应该加哪一个呢？1元还是5毛？
　　于是又一个应该获得诺贝尔经济学奖的人提出，我们应该加的既不是1元也不是5毛，而是应该加它们的数学期望：=60%×1元+40%×5毛=8毛。
　　顺带大致解释一下数学期望。单从名字看，数学期望显得挺深奥的，但是实际上也就是一个加权平均值。加权平均我们应该都很熟悉了，比如我们天天讲要破1000点、800点的上证指数，就是用加权平均的方法算出来的。只不过，计算上证指数所加的权是总股本，而计算数学期望所要加的权是概率。
　　
　　同样可惜的是，最早想到这个办法的人提出得太早了，以及于我们现在也无从考证他姓甚名谁。所以老话讲得有道理：起早不如赶巧。
　　
　　当然，在把求数学期望得到出8毛加上之前，需要先另外打一个不小的折扣。因为老话又讲了：双鸟在林，不如一鸟在手。这用数学期望算出来的8毛是林中的鸟，要折成手中的鸟，可能只值4毛。这一重折扣，是因风险而生，所以称为风险折扣。
　　
　　所以，在对未来现金流进行折现的时候，要打双重折扣：时间折扣+风险折扣，这两个折扣加在一起，有一个文绉绉的名称：折现率。
　　
　　这两重折扣中，如果说时间折扣对不同的人来说还比较一致，那风险折扣就因人大有差异了。风险折扣的大小显然取决于风险的高低，风险越高，折扣越大。但是前面说过，风险是猜测或者说是估计的结果，自然，不同的人有不同的猜测估计，因此同一种风险，其大小也因人而异。并且，不同的人对风险的喜好、承担风险的能力也不同，有的人是双鸟在林不如一鸟在手，有的人则是3鸟在林不如一鸟在手，但也有的人偏偏厌倦了一鸟在手的平淡要找刺激，对他们来说是一鸟在手不如双鸟甚至半鸟在林。所以，同样是对8毛的数学期望，有的人在折现的时候要打2折，有的人要打5折，也有的人不仅不打折，而且还要加2折。
　　所以说，即使是在把资产的“好处”限定在客观的现金流上，同一个资产的价值还是要因人而异，其原因就在于不同的人对未来的现金流有不同的估计、并且又要采用不同的风险折扣。所以，对资产的估价永远是主观的、因人而异的。如果对于一种资产的价值，有人提出一个对每个人都适用、每个人都能得出同一种结果的计算公式，那么我们首先就可以断定：这个公式是错的。任何公式概不例外，管它是得的是诺贝尔奖还是奥斯卡金像奖。
　　
　　在资产的定价问题上，折现和数学期望好比是双剑，双剑合壁，攻无不克。
补充一个对风险中性定价的介绍：
　　（3）风险中性定价
　　在强调风险折扣因人而异的同时，我们也不能忽视这样一点：对于用于交易的资产，虽然每个人可以有自己的、彼此不同的估价，但是最后决定价格的不是个人，而是所有参与交易的人，即市场。不难想像，市场最后形成的价格，既不会是最乐观的交易者的最高估价，因为这个价格比较高，很多人都会想在这个价格上卖出；也不会是最悲观的交易者的最低估价，因为这个价格比较低，会有很多人想在这个价格上买进；而会是接近于既不乐观、也不悲观的交易者的中间水平的估价，因为这才是一个最能够令买卖双方的力量达到平衡的价格。这其中的道理仔细想想应该可以理解的。
　　同样的道理，对于折现时的风险折扣，市场最后形成的价格中所采纳的风险折扣，既不是对风险估计最高、使用的风险折扣最大的交易者的风险折扣，也不是喜好风险、对风险不仅不打折反而加折的交易者的风险折扣，而会是处于中间水平的风险折扣。因为市场上有人喜好风险，有人厌恶风险，所以市场所采纳的风险折扣会接近于既不是很喜欢风险、也不是很厌恶风险的交易者所使用的风险折扣。
　　所以，在一个市场上，最后决定价格、风险折扣的都将是处于中间地位的人，这就是市场的中庸之道。
　　想像一下，如果在一个完美的市场上，喜好风险的交易者与厌恶风险的交易者呈对称分布，那么处于中间位置的交易者将会是对风险中性的交易者，也即他们既不喜好风险、但也不厌恶风险，风险对他们不具有任何意义，所以他们在折现的时候对风险不打折扣，对于他们来说，风险折扣＝0。所以，在这样一个完美的市场上，市场最后达成的价格中所采纳的风险折扣，将会是这些风险中性的交易者所使用的风险折扣，也即风险折扣＝0，在折现的时候只打时间折扣。
　　这也就是说，在这样的市场上，如果要计算一项资产的市场价格（注意把市场价格和你的估价区分开），那么在对未来的现金流数学期望进行折现的时候，你不需要打风险折扣，只需打时间折扣，也即只要令折现率为无风险利率即可。这就是Black-Scholes公式中引出的一个著名结果：风险中性定价。
　　既然Black-Scholes公式是用风险中性来定价的，而风险中性定价是市场的定价，所以反过来，我们也应该想到，用Black-Scholes公式计算出来的价格实际上是市场给期权定的价格，也就是说，Black-Scholes公式是试图计算市场、而不是个人对期权的定价。然而，以我们现有的交易经验，应该都能深切体验市场的反复无常、难以预测，市场究竟给期权定什么样的价格，又岂是一个公式、一个个人所能事前计算的？ 想起闽发看到有人（忘记是哪位了）牛得不行地说过“我即市场，市场即我”，倘真如此就需另当别论。
　　
　　以上是从市场交易的角度对风险中性定价的解释，当然，具体到Black-Scholes的定价公式，采用风险中性定价还可以从这样两个角度来解释：
　　（1）这个公式是用无风险套利的方法来定价的（它用到的具体套利方法，后面再介绍，届时可以看看这种方法是不是真正无风险的），因为套利是无风险的，所以在定价的时候就不需要打风险折扣；
　　（2）Black-Scholes的定价公式是用标的股票的价格来给期权定价，那么，风险折扣实际上已经包含在标的股票的价格中，所以在给期权定价的时候，就不需要再打一次风险折扣。这样，从表面上看，对期权的定价就是风险中性定价。
　　
　　关于风险中性定价，理解起来可能有一点费劲，不管怎样，先记住下面这些：
　　对于资产的价格，我们每个人都有个人的估价；当我们分别带着个人的估价来到市场上进行交易的时候，会形成一个市场价。市场价来自我们个人的估价，但是除非我们恰好是市场上的中间人（中庸者），否则市场价不会等于个人的估价。在一个完美的市场上，市场价将是风险中性定价。Black-Scholes的定价公式所试图计算的并不是个人对期权的估价，而是期权的市场价。但是真实的市场是反复无常的，因此Black-Scholes的定价公式注定是一个理论公式。所谓理论公式，就是说它有参考价值，但经常不实用。

2、准备之二：欧式期权的现金流特征和平价关系
　　期权是一个庞大的家族。其中，欧式期权和美式期权是最常见的期权类型，也因此称为常规期权（plain vanilla options），那些非常规的期权则称为奇异期权（exotic options）。比如说百慕大期权、亚式期权、障碍期权等。所谓期权，就是一种权利，生活中的权利与义务通常应该相匹配，一旦权利摆脱了义务独立出来，就成为期权。
　　在这个庞大的家族中，欧式期权是结构最简单的期权。比如6月28日宝钢股份公告的新的股权分置试点改革方案中，流通股股东每持有10股将获得2.2股股份和1份行权价为4.50元、存续期为378天的认购权证。这份行权价为4.50元、存续期为378天的认购权证就是一份欧式买权，或叫欧式看涨期权。
　　欧式期权的最主要特征是：标的资产、行权价、存续期事先确定的，并且欧式期权持有人只能在期权到期日才能行权。所以，欧式期权只有一种权利：在确定的到期日以确定的行权价买进或卖出标的资产的权利。
　　其它类型的期权，都可以看做是欧式期权的变种或组合。例如美式期权，其最主要特征是：标的资产、行权价、存续期也是事先确定的，但是在存续期内的任何时间，美式期权持有人都可以要求行权。因此，美式期权有两种权利：除了以确定的行权价买进或卖出标的资产的权利之外，还可以有自由选择行权日的权利。容易理解，一个美式期权是可以拆成若干个欧式期权的。
　　因此，对期权的了解，应当从欧式期权开始。在欧式期权上，有一个买权卖权的平价关系。这是一个非常重要的关系，也是用期权可以变魔术的根源。搞清楚这个关系，就等于是跨进了期权世界的大门。准备分几天慢慢介绍。
　　从明天开始，我将逐渐引入一些数学符号，为的是表达起来方便一点。只要跟紧，这些数学符号都是很简单的。
先看欧式期权的现金流特征。
　　（1）欧式期权的现金流特征
　　记欧式期权的到期时间为T、行权价为K，记在T时刻标的资产的价格为ST，则持有欧式期权在未来能给我们带来的现金流是：
　　
　　对于欧式买权：
　　
　　1）如果T时刻，标的资产价格ST大于行权价K，即ST－K>0，则执行欧式买权，按K的价格买入标的资产，然后以ST的价格卖出，这就我们带来1笔金额为ST－K的现金流入；
　　2）如果T时刻，标的资产价格ST小于或等于行权价K，即ST－K≤0，则欧式买权不值得执行，应该作废，这样买权为我们带来的现金流为0。
　　因此，欧式买权未来的现金流是ST－K和0两个数字中最大的一个：如果ST－K>0，则现金流就是ST－K；如果ST－K≤0，则现金流就是0。“ST－K和0两个数字中最大的一个”这句话用符号来表示就是：max（ST－K，0）。
　　所以欧式买权在未来能产生的现金流只有1笔，其金额等于max（ST－K，0）。
　　
　　对于欧式卖权：
　　
　　1）如果T时刻，行权价K大于标的资产价格ST，即K－ST>0，则我们可以先按ST的价格买入标的资产，然后执行欧式卖权，按K的价格把它卖出，这将为我们带来1笔金额为K－ST的现金流入；
　　2）如果T时刻，行权价K小于等于标的资产价格ST，即K－ST≤0，则欧式卖权将不值得执行，应该作废，这样卖权为我们带来的现金流将为0。
　　因此，欧式卖权在未来的现金流将是K－ST和0两个数字中最大的一个：如果K－ST>0，则现金流就是K－ST；如果K－ST≤0，则现金流就是0。“K－ST和0两个数字中最大的一个”这句话用符号来表示就是：max（K－ST，0）。
　　所以欧式卖权的未来能产生的现金流也只有1笔，其金额等于max（K－ST，0）。
　　
　　想一想，不论是欧式买权还是卖权，它在未来能产生的现金流只有1笔，取值不是0，就是某个正数。作为类比，想想计算机的二进制取值：不是0，就是1，但是计算机能够靠0和1两个数构建其一个五彩缤纷的电脑和网络世界，那么类似地，应该不难想像欧式期权在资产世界中的基础地位。
　　那么股票呢？只要公司能顺利经营下去，时不时地我们会收到公司发放的红利，发放红利的次数一般不止1次，直到公司破产倒闭之前，我们谁也不知道公司究竟会分几次红。也即股票在未来所能产生的现金流量的次数要比欧式期权多、现金流的不确定性要比欧式期权大。所以说，期权的结构要比股票简单得多。结构复杂如股票的我们都能习以为常，那么结构远比股票简单的期权我们更应当容易掌握。
　　

今天两个证交所的《权证管理暂行办法》都正式公布了，我喜欢这种速度。看来，我这个帖子也要加快速度，希望我能快得起来。
　　
　　接着介绍平价关系：
　　（2）欧式期权的平价关系
　　如上所述，欧式买权在未来能够产生的现金流入为max（ST－K，0），欧式卖权在未来能够产生的现金流入为max（K－ST，0）。容易看出：
　　max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K。
　　不过，上面的等式中因为有max这个符号，可能会让人看花眼，下面仔细来说说为什么这个等式会成立：
　　max（ST－K，0）的意思是ST－K和0中最大的一个，max（K－ST，0）的意思是K－ST和0中最大的一个，所以：
　　1）如果ST>K
　　则ST－K比0大，K－ST比0小，所以max（ST－K，0）＝ST－K，而max（K－ST，0）＝0，因此max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝（ST－K）－0＝ST－K；
　　2）如果ST≤K
　　则ST－K比0小，K－ST比0大，所以max（ST－K，0）＝0，而max（K－ST，0）＝K－ST，因此max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝0－（K－ST）＝ST－K。
　　因此，不论是ST>K还是ST≤K，max（ST－K，0）－max（K－ST，0）都等于ST－K。

再来看max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K这个等式的含义：
　　1）等式的左边，max（ST－K，0）－max（K－ST，0）的含义：
　　max（ST－K，0）是持有1份欧式买权在未来将得到的现金流，那怎么样能在将来得到这笔现金流呢？当然是要现在买入1份欧式买权。
　　max（K－ST，0）是持有1份欧式卖权在未来将得到的现金流，“－”表示失去，怎么样会在将来失去这笔现金流呢？当然是要现在卖出1份欧式卖权。
　　所以，max（ST－K，0）－max（K－ST，0）表示的是在现在买入1份欧式买权、同时卖出1份欧式卖权在将来得到的现金流。
　　再来看等式右边。
　　2）等式的右边，ST－K的含义：
　　ST是欧式期权到期时标的资产的价格，也是期权到期时卖出1份标的资产能得到的现金流，同样的，为了在将来能够得到这笔现金流，需要先在现在买入1份标的资产；
　　K是欧式期权的行权价，因为欧式期权的行权价是事先确定的，所以K是一个确定的数字。这里也把K当作是一笔现金流，“－”表示失去。由于K是确定的，所以最好是从有借有还的角度来理解：－K是表示在期权到期的时候要还人家金额为K的钱，那凭什么要还人家呢？当然是因为现在向人家借了这笔钱。不过，借钱是要利息的，到时候要还K，那现在借到的钱要比K少一些。
　　所以，ST－K表示的是在现在买入1份标的资产、同时向人家借1笔钱在将来得到的现金流。
　　综合起来，这个等式的意思就是：
　　在现在买入1份欧式买权、同时卖出1份欧式卖权在将来得到的现金流，一定等于在现在买入1份标的资产、同时向人家借1笔钱在将来得到的现金流！！！
　　如果用符号C来表示欧式买权在现在的价格，用P来表示欧式卖权在现在的价格，用S来表示标的资产在现在的价格，用K0来表示现在要向人家借的这笔钱的本金的金额，或者也可以说是对K进行折现得到的现值，则：
　　现在买入1份欧式买权，意味着我们现在要付出C，用符号来表示就是 －C；
　　现在卖出1份欧式卖权，意味着我们现在得到了P，用符号来表示就是 +P；
　　现在买入1份标的资产，意味着我们现在要付出S，用符号来表示就是 －S；
　　现在向人家借入1笔金额为K0的钱，意味着我们现在有了K0，用符号来表示就是 +K0；
　　有了这些符号之后，则：
　　“在现在买入1份欧式买权、同时卖出1份欧式卖权”这句话就可以表示为 －C+P；
　　“在现在买入1份标的资产、同时向人家借1笔钱”这句话则可以表示为 －S+K0 。
　　现在付出－C+P，将来得到的是max（ST－K，0）－max（K－ST，0）；
　　现在付出－S+K0，将来得到的是ST－K，
　　而前面的等式表明，这两种现在的付出，将来的收获是相等的：max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K，那么从道理上，一分耕耘，一分收获；一分收获，一分耕耘。相同的付出，应该产生相同的收获；有相同的收获，自然应该有相同的付出，所以，这两种现在的付出也应该相等，也即：
　　－C+P＝－S+K0。
　　这个等式重新写一遍就是：
　　C－P＝S－K0
　　这就是欧式期权的平价关系：欧式买权的价格减欧式卖权的价格，应该等于标的资产的价格减欧式期权行权价的折现值。
　　如果用符号r来表示借钱的利率，并且假设计息方式是连续复利，那么：
　(公式缺）　
　　所以，在书上，上面的平价关系一般是写作：
（公司缺）　　
　　这个平价关系相当重要。期权可以变魔术，而这个平价关系是用期权变魔术的重要法门之一。上面的介绍写得非常罗嗦，是希望每个人都能看明白。而且上面罗嗦得还不够，还要再强调两点：
　　1）max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K与C－P＝S－K0这两个等式是密切相关，但不是一回事。
　　从上面的介绍可以看到：max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K这个等式是一定成立的，它是一个恒等式！！！也就是说，现在买1份欧式买权、同时卖1份欧式卖权，其实际的效果就等于是现在买1份标的资产、同时借人家1笔本金为K0的钱。
　　C－P＝S－K0不是恒等式，它只是应该成立，说它应该成立的理由就是同等的回报应该有同等的投入，如果不是这样的话，那么就可以产生无风险的套利机会，就有人会利用这个套利机会，直到这个机会消失，也即使得等式的两边相等。但万一没有人去利用这个套利机会呢？这是有可能的！所以这个等式不一定成立。
　　但是，出于方便表示的考虑，这两个等式通常都用C－P＝S－K0这一个等式来表示，所以，在别的地方看到这个等式的时候，要知道它其实是有两重含义：
　　一重含义是指max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K，这个时候，这个等式里的C、P、S、K0指的是欧式买权、卖权、标的资产、行权价本身，而不是指它们的价格；
　　第二重含义里的C、P、S、K0才是指欧式买权、卖权、标的资产、行权价的价格！
　　这两种含义要搞清楚，很重要的。
　　2）这个平价关系只对欧式期权才成立，如果是美式期权，那这个公式就不成立了。但是如果假设买权和卖权届时能同时行权，那么max（ST－K，0）－max（K－ST，0）＝ST－K这重期权本身的含义上的等式依旧是成立的，但是期权价格含义上的等式就不成立了。令C、P表示的是美式买权和卖权的价格，那么他们之间的关系应该（注意是应该，而不是一定，这个应该以无套利机会为前提）是：
　　S－K< C－P< S－K0。
　　
　　搞清楚这个平价关系之后，再来看买权、卖权和标的资产的关系：
　　应该能理解，1份期权和1份金额固定的资金组合在一起，其性质还是1份期权，也即，在期权本身（注意：不是指价格）的含义上，我们可以这样来写：
　　C＋K0＝C，以及P－K0＝P。
　　这样，把平价等式中的C、P、S看作是买权、卖权、标的资产本身，那这个等式中的K0项就可以拿掉，于是这个等式就可以写作：
　　C－P＝S，
　　其含义就是：买1份买权、同时卖1份卖权，其效果就相当于是买了1份标的资产；
　　或者写作：
　　－C＋P＝－S
　　其含义就是：卖空1份买权、同时买1份卖权，其效果就相当于是卖空了1份标的资产，
　　或者写作：
　　C－S＝P
　　其含义就是：买1份买权、同时卖1份标的资产，其效果就相当于是买了1份卖权；
　　或者写作：
　　－C＋S＝－P
　　其含义就是：卖空1份买权、同时买1份标的资产，其效果就相当于是卖空了1份卖权；
　　或者写作：
　　S＋P＝C，
　　其含义就是：买1份标的资产、同时买1份标的卖权，其效果就相当于是买了1份买权；（农产品的方案正好是一个例子：前面说了，农产品的方案实际上就是10送10认沽权证，这样，股票+认沽权证，就使得现在的农产品股票变成了一个买权或者说看涨期权。）
　　或者写作：
　　－S－P＝－C
　　其含义就是：卖空1份标的资产、同时卖空1份卖权，其效果就相当于是卖空了1份买权。
　　
　　以上关系对美式期权同样适用。从以上可以看得很清楚：在买权、卖权和标的资产这三者之间是可以相互转化的，可以用其中的任意两个制造出第三个来。利用上面的这种转化关系，我们的交易就可以有更多的选择。
　　譬如，从价格上，这种关系应该是：C－P＝S－K0。如果实际的价格是标的股票的价格减K0之后比买权的价格减卖权的价格要高，那么这时候股票价格就偏高，直接买股票就不划算，这是我们就可以按照C－P＝S这个关系式，用买权的多头和卖权的空头制造出1份股票多头来，同时卖空1份股票，就可以赚取1笔几乎没有任何风险的利润。
　　但是，我们也应该看到，只有S＋P＝C一式中没有负号，这也就是说，只有在用标的资产、和卖权来制造买权的时候，才不需要用到卖空。换言之，在沪深证交所推出认股权证之后，在允许卖空之前，我们还只能实现用股票和认沽权证（卖权）的多头来制造对认购权证（买权）的多头。不少人认为有了认沽权证就可以实现卖空，这是过于乐观了。从上面可以看到，－C＋P＝－S，要用权证实现对股票的卖空，一定先要能够对认购权证进行卖空。
　　
　　最后对于这个平价关系，再说一点：
　　经常看到有人推荐这样一种策略：买股票，然后再买认沽权证来对股票进行保险。这种策略通常是不经济的。从上面的转化关系中我们已经看到，买股票同时买认沽权证，其效果就是买认购权证，即S＋P＝C。既然效果相同，我们直接买认购权证就好了，这样一来，我们只需要买一种东西就可以达到买两种东西的效果。并且，显然这样以来，涉及的交易金额大大降低，由此需要缴纳的交易费用也要节省不少。
　　当然，再提醒一遍，注意平价关系的两重含义。以上说的只是效果，但是在具体的价格上，这个关系应该是S＋P＝C＋K0。说得可能有点绕了，抱歉，如果你被我绕晕了，就停下来把平价关系的这两重含义琢磨清楚。
　　
3．期权的定价方法
　　
　　通常一提到期权的定价，学院出来的人都会立刻想到偏微分方程，或者二叉树、三叉树方法。这两种方法是把简单问题复杂化，最后得到的是一个表面上精确实际上常不正确的结果。来看我对期权的定价方法。
　　
　　在前面的准备工作中，我分别介绍了折现、数学期望、期权的现金流，现在把这些东西拼起来：
　　
　　（1）第一种期权定价方法
　　我们已经知道，如果用ST来代表期权到期日标的资产的价格，用K来代表行权价，并且行权比例为1：1，那么：
　　欧式买权（包括认购权证）的现金流只有一笔，为：max(ST－K,0)，即要么等于ST－K，要么等于0； （注意：如果行权比例为1：10，那么这笔现金流将乘以10倍，即：10×max(ST－K,0)，下同）
　　欧式卖权（包括认沽权证）的现金流也只有一笔，为：max(K－ST,0)，即要么等于K－ST，要么等于0。
　　
　　先用买权来做例子，比如现在上证所模拟的50ETF认购权证，取行权价K＝0.8：
　　因为权证的存续期为6个月，显然6个月后50ETF的价格ST的具体值有很多种可能，因此现金流max(ST－K,0)是不确定的。所以：
　　第一步，要用数学期望来把有多种可能取值的max(ST－K,0)变成一个确定的数。
　　要计算数学期望，首先就要估计猜测ST的各种可能的值。这个不难吧？不过猜虽然容易，要猜准就要靠水平和经验。这里简单化一点，先猜6个月后50ETF的价格ST有如下3种可能：
　　50%的可能ST≤0.8，此时max(ST－K,0)＝0；
　　50的可能ST>0.8，其中：
　　20%的可能为0.9，此时max(ST－K,0)＝ST－K＝0.9－0.8＝0.1；
　　30%的可能为0.85，此时max(ST－K,0)＝ST－K＝0.85－0.8＝0.05；
　　基于这种猜测，那么，可以计算数学期望为：
　　50%×0＋20%×0.1＋30%×0.05＝0.035。
　　前面说了，这0.035的数学期望值是林中的鸟，双鸟在林不如一鸟在手，所以要换算成手中的鸟，就需要打个风险折扣，比如你比较讨厌风险，认为应该要扣掉0.015，于是0.035的数学期望打了风险折扣后就成了0.035－0.015＝0.02。
　　第二步，对0.02进行折现。
　　因为这0.02是6个月后的现金流，比如你认为在这6个月你可以得到1%的无风险利率，那么对你来说，6个月后的0.02只相当于现在的0.02/（1+1%）＝0.0198。
　　最后，因为50ETF认购权证的行权比例是1：10，所以1份行权价为0.8的50ETF认购权证的价格为：10×0.0198＝0.198。
　　
　　怎么样，期权的定价比股票简单吧？嘿嘿。如我前面所说，折现和数学期望双剑合壁，攻无不克，这种定价方法是万能的。对任何类型的期权，包括欧式认沽权证、美式期权和各种类型的奇异期权，我们都可以如法炮制，给出我们的定价（注意是我们个人的定价，不是市场的价格）。
　　不过，从前面的介绍中，容易看到，这种方法最后定出来的价格是因人而异的，因为每个人对50ETF在6个月后的价格的各种可能性有不同的估计，以及每个人因自己的风险偏好或者贪婪感、恐惧感不一，使得对计算出的现金流的数学期望会打不同的风险折扣。但是，显然，一个人估计的准确性、采用的风险折扣的合理性会随着一个人交易经验的增加而得到提高。
　　
　　此外，同样是利用折现和数学期望这两个工具，具体结合期权的特性，还可以有第二种定价方法。
（2）第二种定价方法的准备：期权价格的上限和下限
　　这第二种定价方法要用到期权价格的下限。所以，先介绍一下期权价格的上限和下限。所谓的上限，就是一个期权最高不会超过的价格，所谓下限，是一个期权最低不应该低于的价格。
　　
　　在介绍之前，发现行权比例是一个是个比较麻烦的问题。麻烦不是因为难，而是因为总是要提到，介绍起来就很罗嗦。所以这里先把行权比例问题一次性处理掉。
　　行权比例只是一个数量的问题。就像期货，比如沪燃油0510合约，它最新的价格是2859元/吨，但是1张沪燃油0510合约的价值是2859×10＝28590元，这是因为1张沪燃油合约是包含了10吨的燃料油。
　　与此类似，在讲述期权的时候，1：1的行权比例是标准的单位。如果把1：1的行权比例类比成1吨，1：10的行权比例的含义就是10个1：1的行权比例，类似于是10个1吨。所以，1份行权比例1：10的50ETF认购权证，也就是包含了10份行权比例为1：1的50ETF认购权证。
　　上证所之所以在模拟大赛中把模拟的50ETF认购权证的行权比例定为1：10，其用意跟上期所把燃料油合约设计为1张合约包含10吨燃料油的用意是一模一样的：提高1份合约的面值。所以，如果以1：1的行权比例作为期权的基本单位，那么其它的行权比例只是改变了期权的数量而已。例如，买1份1：10的期权，等于是买了10份1：1的期权；买1份10：1的期权，则等于是买了0.1份1：1的期权，等等。
　　
　　此后的介绍，都假设期权的行权比例是1：1。
　　
　　我们已经知道1个期权的价格无论如何都不应该小于0。0是期权价格的下限，但是除了0之外，我们还可以搞得更精确一些。
　　
　　1）欧式期权价格的上下限
　　理论上，欧式期权的价格有一个上限和下限。
　　a. 欧式买权（包括认购权证）价格的上下限
　　这里用S来表示当前标的资产的价格，用K来表示行权价，用K0来表示行权价K的折现值，则：
　　上限＝S；
　　下限＝max（S－K0，0）。
　　max（S－K0，0）的意思是S－K0和0两个数中最大的一个。也即：
　　如果S－K0>0，则max（S－K0，0）＝S－K0；
　　如果果S－K0<0，则max（S－K0，0）＝0。
　　所以，上下限的意思就是说：
　　一个欧式买权的价格大不能超过上限S；并且，
　　如果现在S－K0>0，那么欧式买权的价格小不能小于下限S－K0；
　　如果现在S－K0<0，那么欧式买权的价格小不能小于下限0。
　　
　　还是举存续期为6个月、行权价为0.8、行权比例为1：1的50ETF认购权证为例，假设现在50ETF的价格为0.803，也即S=0.803，按6个月1%的无风险利率计算得到行权价的折现值K0＝0.8/（1+1%）＝0.792，所以S－K0＝0.011。那么，在现在（注意是在现在，到明天随着50ETF的价格发生变化，上下限也要跟着一起变化），这个认购权证的价格不应该小于0.011，同时不应该大于0.803。如果到明天，50ETF的价格变成0.798，也即S＝0.798，使得S－K0＝0.006，那么这个时候，这个认购权证的价格不应该小于0.006，同时不应该大于0.803。
　　
　　b. 欧式卖权（包括认沽权证）价格的上下限
　　类似地，欧式卖权也有一个上下限：
　　上限＝K （注意这里是K）；
　　下限＝max（K0－S，0） （注意这里是K0）。
　　
　　当然，就像一个1分钱的硬币可以卖到100块，只要你愿意花100元来买它。同样的道理，说期权价格有上下限，并不是期权的价格一定不会超出上下限，只要你高兴花这个钱，你同样可以按低于下限的价格卖掉它或者按高于上限的价格买进它。
　　所以，上面用黑体字强调了“理论上”这三个字。这个“理论上”的含义就是市场上没有人会去干那种钱多得没地方花的事。那么欧式期权的价格为什么应该具有上限和下限？其中的理由就是市场上不会存在无风险的套利机会。也即，只要期权的价格超出上下限的范围，就产生了无风险的套利交易机会。
　　下面用上面的6个月到期、行权价为0.8、1：1的50ETF认购权证的下限为例子来说明。
　　
　　上面介绍说这个认购权证在现在的价格不应该小于S－K0＝0.011。那么如果它现在价格，比方说等于0.008，小于0.011呢？这个时候，我们就可以有一种无风险的套利交易策略：这种套利策略要同时做两笔交易：
　　第一笔交易：立即按0.008的价格买进这个认购权证；
　　第二笔交易：立即按0.803的价格卖空50ETF，然后把其中的0. 792拿到一个能拿到6个月1%的利息的地方存上6个月。
　　一旦做完这两笔交易，你立即就锁定了至少0.011-0.008＝0.003的无风险利润。来具体看看是怎么锁定的：
　　在做完两笔交易的一瞬间：
　　为了做第一笔交易，你的现金流是－0.008（付出0.008买下认购权证）；
　　为了做第二笔交易，你的现金流是0.011＝+0.803（卖空50ETF得到0.803）－0.792（将0.8存出）。所以做完两笔交易以后，收支相抵，获得净现金流入0.011－0.008＝0.003。
　　持有这两笔交易头寸，然后一直等到6个月以后认购权证到期：
　　如果到期时50ETF的价格小于0.8，比方说为0.78，那么这个权证应该作废，这个时候你应该按0.78的价格将做第二笔交易形成的50ETF空头头寸平掉，为此需要付出0.78；同时并取回那笔本金为0.792的存款，连本带息金额为0.792×（1+1%）＝0.8。所以，你又可以得到一笔净现金流入0.8－0.78＝0.02；
　　如果到期时50ETF的价格大于0.8，比方说为0.82，那么这个时候你应该及时把那笔存款连本带息地收回，得到0.8；然后对认购权证进行行权，付0.8买进50ETF，再用刚买进的50ETF来抵消以前因卖空形成的空头头寸，这样一圈转下来，你刚好不进不出，净现金流等于0。
　　总结起来，如果这个认购权证现在的价格小于下限，那么通过以上的套利交易，你在现在可以立即锁定0.003的利润，并且权证到期后，无论50ETF价格怎么变，你都不需要付出一分钱，反而还有可能再赚一笔。
　　但是天下没有这么便宜的好事，即使真的有，这市场上的每个人都不是傻子，于是很多人都会来买这种认购权证、同时卖空标的资产，于是认购权证的价格会涨上去，同时标的资产的价格会跌下来使得下限下降，很快就使得认购权证的价格恢复到大于下限。
　　
　　采用相同的方法，也可以论证，在理论上买权的价格不会大于上限、卖权的价格也不会超出上下限。
　　不过，你或许已经注意到，上面的套利交易需要用到卖空50ETF，但是在中国50ETF不允许卖空。所以，上面的套利交易就不成立，因此，50ETF欧式认购权证的价格也有可能会小于下限，这个下限还不是一个铁底。但是不管怎么样，下限可以为我们判断欧式认购权证价值是否低估提供一个参照。
　　
　　2）美式期权价格的上下限
　　a. 美式买权的上下限
　　美式买权的上下限要区分两种情况：
　　如果允许卖空，美式买权的上下限与欧式买权的完全相同，即：
　　上限＝S；
　　下限＝max（S－K0，0）。
　　对此，可以采用与前面相同的套利策略来进行论证。
　　如果不允许卖空，那么
　　上限不变；
　　下限＝max（S－K，0）。
　　例如，如果上面的50ETF认购权证是美式的，如果它的价格为0.008，而下限S－K＝0.01，那么你直接按0.008的价格买进认购权证，然后立即行权，按行权价买进50ETF，然后立即转手按市价卖出，可赚得0.01，从而可净赚0.01－0.008＝0.002。但是只要有足够多的人都这么做，那么这种认购权证的价格会立即被拉到下限以上。
　　b. 美式卖权的上下限
　　美式卖权（包括认沽权证）的上下限是：
　　上限＝K；
　　下限＝max（K－S，0）。
　　因为K>K0，所以美式卖权的下限至少不会比欧式卖权的下限小。
　　并且，不管是否允许卖空，美式卖权的下限都是K－S。同样的道理，只要美式卖权的价格低于K－S，那就值得立即买进这种卖权，并立即行权。
　　
　　虽然欧式期权和美式期权价格的下限有一些差别，这种差别就体现在行权价K与行权价折现值K0之间的细微区别。但是我们不妨粗心一点来忽视这种差别，理由是：
　　a. 通常由于交易账户上的保证金能获得的利息少得可怜或干脆没有利息；
　　b. 绝大多数时候，期权的存续期一般比较短，使得时间的价值比较小；
　　c. 在估价的时候误差是难免的，就把忽视这种差别当作是误差的一部分，说不定这部分的误差能抵消其它来源的误差、反而能提高估价的精度。
　　忽视了K与K0之间的细微区别之后，我们就来个差不多：差不多任何时候：
　　欧式和美式买权的价格不应该低于当时的标的资产价格－行权价（即S－K）和0，同时不应该高于当时的标的资产价格S；
　　欧式和美式卖权的价格不应该低于当时的行权价－标的资产价格（即K－S）和0，同时不应该高于行权价K。
　　
　　例如，现在50ETF的最新价格S是0.797。那么，对于行权价K为0.8、行权比例1：1的50ETF认股权证，不管它是欧式的还是美式的，不管它的存续期是6个月、还是1年，我们就可以快速地估计出：
　　如果是认购权证，那么其价格应该大于0（因为此时S－K＝0.797－0.8＝－0.003<0）
　　，但应该小于0.797；
　　如果是认沽权证，那么其价格应该大于0.003（因为此时K－S＝0.003>0），但应该小于0.8。
　　
　　又例如，如果50ETF从0.797变成了0.803，那么对于行权价为0.8、行权比例1：1的50ETF认股权证，不管它是欧式的还是美式的，只要它的存续期不至于太长，我们就可以快速地估计出：
　　如果是认购权证，那么其价格应该大于0.003（因为此时S－K＝0.803－0.8＝0.003>0）
　　，但应该小于0.797；
　　如果是认沽权证，那么其价格应该大于0（因为此时K－S＝－0.003<0），但应该小于0.8。
　　
3）期权的第二种定价方法
　　宝钢的权证22日就要上市了，这里就以宝钢的权证作为例子来说明这第二种定价方法。
　　交易简称 宝钢JTB1
交易代码 580000
类型 欧式认购权证
上市日期 2005年8月22日
规模 3.877亿
行权价 4.5元
存续期 374天（从22日开始计算）
行权日 2006年8月30日
行权比例 1：1
单笔权证买卖申报数量 ≤100万份
申报价格最小变动单位 0.001元人民币
交易方式 T+0
　　
　　宝钢今天的收盘价是4.62元，用宝钢股价过去1年的历史数据估计的波动率是27.52%（或许在别的地方看到的估计的波动率是30%什么的，这不奇怪，不同的人会得到不同的估计结果的，毕竟是估计，没有人知道正确的波动率是多少，也许根本就不存在一个正确的波动率，无所谓谁对谁错）。用一年期存款利率作为无风险收益率，用Black－Sholes公式来算，得到的价格是0.607元。（顺带说一句，上证所说会公布一个22日开盘的指导价格，他公布的价格不会等于0.607元他公布的价格也不会是一个正确的价格，反正大家都是估，估来估去，出点误差很正常，差不多即可，这也说明，虽然Black－Sholes公式貌似精确，但是1千个人用能得出1千个结果）。
　　我并不关心0.607元这个结果算得究竟对不对，因为就跟新股上市一样，一堆人对它的开盘价都有计算和猜测，但是最后它究竟开在多少，不是你说了算，也不是我说了算，是市场说了算。猜归猜，猜得对不对不重要，重要的是尊重市场。
　　我们应该关心的是这样一个问题：
　　宝钢股价是4.62元，行权价是4.5元，4.62-4.5＝0.12元。在前面介绍过，这0.12元是在宝钢股价为4.62元时权证价格的下限，权证价格最低不应低于这个价格。
　　我用公式算的权证的价格是0.607元。这0.607元于是可以分成两个部分：
　　0.607＝0.12+0.487。
　　第1个部分：0.12元。这是当前这个权证价格的下限，是一个确定的数。下限和确定这两个词的含义是，不管宝钢的股价以后会怎么样，不管它是跌到3元、2元、1元以下甚至退市，在现在宝钢股价为4.62元的时候，这个权证的价格最低不应该低于0.12元。
　　第2个部分：0.487元。这0.487元实际上是Black－Sholes公式对宝钢在未来1年股价上涨空间的一个预测，它不是一个确定的数，它的大小，完全取决于预测。
　　所以，给期权定价，关键是要去估计第2个部分。前面介绍的期权价格具有上限和下限的性质，可以为估计第2个部分提供方法。举例来说：
　　当前宝钢的股价是4.62元，那么0.12元是这个宝钢权证价格的下限。上面说了，不管宝钢股价会跌成什么样，眼前这个权证的价格都不应小于0.12元。这也就是说，在眼前，这0.12元是笃定的，宝钢股价以后下跌是以后的事，对眼前的这0.12元是没有影响的。
　　所以，第1点：在眼前给权证估价的时候，我们需要关心的是宝钢股价在未来1年会涨得怎么样 。
　　比方说：
　　如果你觉得未来1年里宝钢的股价一定能够碰到6元（注意，只需要碰到就行，不需要长时间维持在那里），那么根据下限这个性质，在股价碰到6元时，这个权证的价格最低将会达到0.12+（6－4.62）＝6－4.5＝1.5元，那么，如果现在权证的价格低于1.5元，对你来说，都是可以买入的。
　　如果你觉得未来1年里宝钢的股价一定能够碰到7元，那么同样的道理，在股价碰到7元的时候，这个权证的价格最少将会达到0.12+（7－4.62）＝7－4.5＝2.5元，那么如果权证的价格低于2.5元，对你来说，都是可以买入的。
　　如果你觉得未来1年里宝钢的股价一定能够碰到8元，那么，在股价碰到8元的时候，这个权证的价格最少将会达到0.12+（8－4.62）＝8－4.5＝3.5元……
　　所以，应该看得出来，第2点：在眼前给权证估价的时候，我们需要关心仅仅是宝钢股价在未来1年最高能涨到什么价位。
　　但是，我想没有人敢100%地肯定宝钢股价1年内最高将涨到多少，所以同时估计概率是必不可免的。例如这样一种估计：
　　有20%的可能4.62是以后1年里的最高价，也即估计最大涨幅是0；
　　有30%的可能最高只能够涨到5.42，也即估计最大涨幅是5.42－4.62＝0.8；
　　有30%的可能最高能够涨到5.82，也即估计最大涨幅是5.82－4.62＝1.2；
　　有20%的可能最高能够涨到6.42，也即估计最大涨幅是6.42－4.62＝1.8。
　　一看到这样一种估计，第一步就应该想到计算估计最大涨幅的数学期望：
　　20%×0+30%×0.8+30%×1.2+20%×1.8＝0.96。
　　第二步应该想到的是折现：因为是对未来1年的估计，所以用1年期存款利率来折现：
　　0.96/（1+2.25%）＝0.939。
　　这0.939就是对第2个部分的估计，然后再加上第1个部分的0.12元，就得到了对宝钢权证价格的估计：＝0.12+0.939＝1.059元。
　　
　　这就是我要介绍的第二种期权定价方法：它分三步走
　　第一步：先计算第1个部分，用股价减行权价一减就出来了，如果减出来的结果是负的，则取为0（如果是认沽权证，就用行权价减股价，如果减出来的结果小于0，就取为0）。
　　第二步：估计宝钢股价在权证的存续期内最多能涨多少（如果是认沽权证，则需要估计的是最多能跌多少）。估计完成之后，用数学期望和折现处理一下，算出第2个部分。
　　第三步：第1部分+第2部分，就得到对期权的估价。
　　
　　这应该是一种很简便的方法，运用熟练之后，完全可以在几秒钟内就能够对期权的价格做出估计。需要说明的是：
　　1．这种方法只关心价格，不适合在准备长线投资的时候使用；
　　2．不论是第一种方法，还是第二种方法，它们对期权价格估计的合理与否，完全取决于你对宝钢股价的预测是否合理。在对自己的预测不是完全有信心的时候，预测得保守一点总是没错的；
　　3．给期权定价，作用相当于分析股票的内在价值，是属于分析的范畴。在闽发泡的时间长了，都应该知道：好的交易＝好的分析+好的操作，而且操作比分析更重要。单分析做得好，并不一定能赚到钱。所以，不要以为会给权证估价就可以在权证上赚钱。
　　
　　最后一个问题是，我这里介绍的这两种基于数学期望和折现这两个工具的定价方法到底有没有道理，对此，我可以保证，它们是有理论支撑的。可以证明，如果采用与Black－Scholes相同的假设，用它们也一样能够推导出Black－Scholes公式。
　　

redapple158

高高兴兴过个年!

redapple158

高高兴兴过个年!

mzyma1356

高高兴兴过个年!

14001

说的很详细啊,看的眼睛都疼了!不过很值得

qaiymsn

好文章。顶一下!!!感谢清风的讲解,很详细,眼睛都疼了!不过很值得!!

lgclgc

yclgj

谢谢！学习了

江海浪子

谢谢!

sniper.

感谢！

可爱的小虎

谢谢！好！！！！！！！！！

anhouse

好文,顶起来.