陈宏杰---大巧之门

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国务院草盘手

大巧之门
   象未必升，驴未必跌  
　　11月2日美国总统竞选即尘埃落定，数月来各好事网站纷纷挂出总统指数，请网虫、水友落单下注，暂时布什指数高于克里指数，但相去不远。按照控制交易师公司肯老兄（Ken Tower）的统计结论：股票大跌年，连任失败可能性大于90%来看，布什实在胜算不大。1828年民主党魁杰克逊被共和党戏谑为“驴子”，后来有个漫画家叫汤姆斯·纳斯特的画了一头驴给民主党人，暗语他们愚蠢。有趣的是，民主党人认为毛驴聪慧勇毅，拿来当了他们的吉祥物。而老汤讽刺共和党大而无当、华而不实的大象形象，亦被共和党拿去做了标志。1874年定稿后，毛驴、大象一打就是130年。东方传统里以“象”为权势、财富的图腾，共和象党似乎就与金钱较有缘，美国股市的投资人有个惯例：喜欢共和党，而讨厌民主党。美国两党交替，民主党摊到9次，共和党摊到7次（同党派总统交替不算），民主党上台当天股市平均跌0.5%，共和党却录得升0.7%数据，一好一坏一目了然。但西格统计了百多年来美国驴象两党执政期内股票指数的升跌情况，得出了另一个观点：民主毛驴党执政期股市较稳定，为稳中有升；而象党期内虽多有惊喜，亦有惊恐，比如胡佛君临天下时，FBI总舵主杀气弥空，胡佛是中情局出身，看来武功尚可，文治太逊，29年股市大大令人不快。可惜布什也是头衰象，颇有当年老胡风范，反“恐”手黑，经济抓瞎，科网泡沫破裂引发的大跌，就跌幅而言一点也不比29年那次逊色，上台后只有2003年股指可堪回首（四年任期内第三年向好是铁律，布什亦不例外），搞得巴菲特、索罗斯等财经界巨头都要跑出来反对他连任。两位财爷看淡美国股市，看淡美元与他们看坏布什是吻合一般认识逻辑的。但“西格法则”显示，即便布什（共和党）失势，美国股票未必会跌到扑街，反到可以减低急跌的概率。  
　　石油高而不危，机会如影随形  
　　石油不断创新高，使“石油危机”之言甚嚣尘上。38、53、56集里我们谈到哈伯特的石油产量顶峰法则（Hubbert Peak），55集《投资指月录》里对油价与股指的关系也有过讨论，观点为：“油价一日不大幅回落，股票就可平安且能稳健上升”，今日仍不变。石油价格是否已经过高？请看扣除通胀因素后的油价图，是高是低？与80年的高点而观，真如李易安所言：旧时天气旧时衣，只有情怀不似旧家时。如今的一块钱自然与20年前的那张大不一样啦。  
　　图（二）是美股标准普尔500指数（SP500）的月线，在第一次石油危机时（1973）股指大幅下跌，从73年1月的121.74点跌至74年10月的60.96点，跌幅49.93%；99年石油进入新升浪后，SP500于千禧年3月1553.11点回落，跌到02年10月为768.58点，跌幅50.51%，两次回落结构、幅度非常接近！74年升浪幅度至51.33%时进入中途休整，02年升浪至今年3月进入平台整固段，该波升幅58.43%，两段“双底”与幅度又疑似故人来，其后是否仍将复制75年的情况，如今下结论尚早，但以往如一名伶一票友的默契演出，看起来实在趣味昂然。图（一）中石油价格于79年又一次快速启动，但股指却不再是吴下的阿蒙，阿蒙已成长为东吴水军都督吕子明了，处变不惊自行自路。石油涨价的冲击若曹刿所论：一鼓作气，再而衰，三而竭。于我已无甚威胁。
   大巧之门（四十七）  
   钢铁股不再推荐  
　　从2003年初的《黑金诱惑》开始，小生对钢铁股一直看好，但今时今日情况已有不同， 钢铁龙头600019宝钢股份EPS增长率从去年二季度开始连续三个季度回落，说明业绩上升已 减缓，宝钢从成长股蜕变成绩优股，美丽的光环正在褪色。股票顶部的出现不一定要公司不 盈利，公司盈利水平下降也可诱发。  
　　钢铁是典型的周期性行业，马钢600808又是这个行业里周期性最明显的股票。马钢至今 已出现三次复苏周期：94～97、98～2000、2001～今。每次内部结构都是三波形式，两次小 的上升一次大的上升。大升浪见顶时，成交量将超越前两次小升浪，同时价格超越前一周期 高点。种种盘面迹象表示马钢似已接近第三次浪潮高点，追随趋势的投资人可以等马钢小型 M头成立后再出局（前两个周期高点都以双顶形态划句号）。下跌的开场白是大阴线暴跌开 始，小量碎步回升然后快速下滑，在碎步回升时是抛出机会。另外本栏一直作为先行指标的 台湾中钢（TW2002）在3月初仍创出新高（不过现在所处位置是93～97顶部多发地带），预 示相对滞后的A股钢铁品种仍有一定潜力。对钢铁股小生预先言底，侥幸得手；写文章不搞 点预测，可读性大减，但愿此次可以预先言顶，功行圆满。  
　　黄金鸭起飞  
　　黄金期货于3月3日见低点388点后大幅回升，黄金股再现春江水暖的“先知鸭”本色， 世界黄金鸭老大??在美国主版上市的矿脉公司NEM、鸭老二盎克鲁金矿AU于1月29日见低点 ，中国A股中的老大山东黄金于2月26日、老二中金黄金于3月5日亦见低点，香港上市的福建 紫色金块（HK2899）比较迟钝于3月12日才见底。世界三个市场的鸭子反映快慢排名正好符 合各自的经济地位，欲投资北京烤鸭，只需盯紧北美野鸭。本月初45集《读巴菲特2003年报 》里指出的A股黄金鸭买入点已经成立。  
　　1989年大部分人不明白股票是何物，只要敢买就赚钱（那时候买股票可以到上市公司的 厂门口，公司职员喊破喉咙未必能说服路人掏钱买一张印着该公司名字的花纸??股票）； 1991年大部分人连夜排队买认购证，只要有关系能插队就赚钱（前门堵，后门通）；1992年 大部分人不明白什么是MACD、RSI，只要有一台电脑，懂一些指标就可以赚钱；1996年大部 分人开始对指标入迷，只要懂点波浪、江恩等技术分析方法或净资产收益、每股现金流量等 财务分析方法，就可以赚钱；1999年大部分人在散户大厅看行情，下单要排队，只要能进大 户室，交易跑道畅通就可以赚钱；现在大部分人只知道看国内股市，只要稍微了解世界其他 市场就可以赚钱……历史在发展，投资人要天天进步。瑟斯东与加纳提出的智商，是指智力 水平与年龄的比值，那么“理财商数”就是理财水平与年龄的比值，年龄天天在增大，如果 理财水平停止不前，就可能沦落为“前年高手、去年平平、今年现眼”。  
　　股相  
　　曾国藩是个通才，门生李鸿章专攻他的权谋，另一位弟子俞曲园专攻其学术，都成大器 。近日翻看曾文正公文集，想起曾公曾著《冰鉴》短集论五行术数，他认为五行有相生、相 克、相仇，这种种关系统称为“合”，而合又有顺合与逆合之分，如火生土、土生金、金生 水、水生木、木生火、火又生土，如此往复，辗转相生就是顺合。顺合之相多会致富，却不 会得贵，即便偶尔得贵，也总是浮沉升降，难于久保。金火不同炉是相仇，但有时金与火又 相辅相成，百炼金刚必须用火锻打；水与土也是如此，通常“水来土挡”是用相克的道理， 但水如果能通过土的净化即成甘泉，这就是逆合，逆合之相非常高贵。在逆合中，若是木身 带金相，则会非常高贵，相反，若是金身带木相，则有刀兵之祸。2004年甲申年，天干是甲 属木，地支为申属金，正应“木形带金则然”，按老曾的理论今年风调雨顺，应非常高贵。 不过，今年的一木一金全属阳，干柴烈火炼金刚旺是够旺，看来折腾也小不了。“展望2004 年，应比2000?2003中任何一年为好，却不会有特别惊喜。”这是去年在35集里写的，现在 小生仍这么看。44集的题目叫：千里来龙，在此结穴，含义是：1650～1750点是“龙穴”所 在，一步跨越难度甚大。  
　　环境好恶与自身的天赋，曾公以为属“外刚柔”。除了外刚柔之外，还有内刚柔。在资 本市场，内刚柔指的是投资人时高时低的情绪、时平时躁的心态、时深时浅的心机。遇到自 己的票高涨而乐不可支，遇到自己的票下跌而抑郁，甚至迁怒于某政策某庄家某股评，且事 后就忘得干净，这种人阳刚之气太盛，其气质是“粗”；平静的时候宛如处子，激动的时候 也不张扬，这种人阴柔之气太盛，其气质是“钝”；遇到事情，初一考虑显得肤浅，然而一 转念，想得又非常深入和精细。这种人阳刚与阴柔并济，其气质是“奸”。那种外表举止粗 鲁，内心气质也粗鲁的人，只是一味地刚猛，赚时大赚，亏时暴亏，长远而言不可能成功； 有时表现粗鲁有时表现迟钝的人，刚柔皆能支配其心，使他们乐天知命，因此其寿命往往超 过常人，遇到深套安安静静，承认自己的不足，时间一长反能解套获利，但要投资致富却是 难以如愿；纯奸的人外柔内刚，其心能反过来支配刚柔，遇事能进能退，能屈能伸，甚至以 退为进，以顺迎逆，这种人最终会获得大利。走马悬崖，正常人都会止步，有智慧的转头就 走，毫不留恋；愚钝的看到别人纵马而过，心痒痒又不敢，徘徊不去进退失据，没买股票比 买了的还受煎熬；老曾的对手石达开的选择：敢于勒马走悬崖，能够弯弓射明月，舍得头颅 做酒壶，坚决饮尽仇敌血。“走悬崖”是阳刚，但“勒马”是阴柔（好比设停损），外刚内 柔乃英雄本色。资本市场是零和游戏，有人赚就必有人亏，所谓“止盈”等于将大好江山拱 手让人，不合情理愚蠢之极，多空搏杀不可留妇人之仁，赚钱就要有风驶尽帆，就要饮尽仇 敌血。这样才合兵家之道，正确的投资都应该如此。?  
   大巧之门（五十一）
   三论量能  
　　继续引用关密生兄宏论。从半年的成交额走势（见图）看，2000年6月以来走出了清晰 的下跌5浪。波浪法则有云：若上升是主趋势，下跌就是次要趋势，次要趋势必是三波结构 ，如出现五波结构说明⑴趋势终结；⑵次要趋势仍未走完。相对于图中情形，第二种可能是 不二选择——即成交额萎缩的趋势尚未结束。首选数法：03年上半年走出大B的a波，03年下 半年走出了B之b波，04年以来正在走较为强劲的B之c波，截止04年4月9日累计成交金额已达 1.18万亿（图中圆圈位置）。从技术角度看，已经突破头肩底的颈线位置。图中最后一个数 据——1.86是预测值，因为1到3月的成交额已经达到1.05万亿。而今后的所谓成交量大C浪 创新低的可能性不大，按“交替原则”走成三角形可能性居大，那时指数极可能呈现箱体振 荡，牛市发烧友会比较失落。  
　　看季度成交额走势：最惹人注目的是今年一季度成交额已经与2000年一季度成交额持平 ，均为1.04万亿。今年二季度是否也开始缩量呢？如果成交额的量能在二季度不低于0.82万 亿，这样一来，上半年成交额就是1.86万亿，那么行情可能能维持到6月。六月份是焦点。 每三年5～6月见顶的时间周期，难道再次如期而至？之所以打问号，是因为2000年上半年成 交额就是1.86万亿，行情于当年的8月中旬见2114点(事实上一大批股票见最高值）。当大盘 见2245点时，半年成交额走势恰好是大A中的小2反弹高点。量在价先体现得淋漓尽致。也许 ，今年六月之后大盘还会在高位走箱体运动，直到05年上半年的某个月见最高点。反正今年 六月之后，要想赚钱，一个字：难。  
　　图二是月成交情况。比较有趣的就是三角形端点处的戏剧性上升，图中是收敛的水平三 角，可以向上或下突破，但随着扩容成交量下破的可能基本不予考虑，上破后成交走势呈快 速上升状，完全符合形态派对三角突破的描述。今年二月的月成交额为0.4万亿元，而99年 六月为0.5万亿，有可能04年的单月最大成交额就是今年二月了。而且很可能又一如继往那 样象阻尼振荡曲线似的，量能高点一个比一个低。94年9月的0.15万亿到99年6月的0.5万亿 间隔57个月，而99年6月到今年二月又是间隔57个月。资金周转的确也呈现出周期性！本段 预测用了大量假设，结论虽较合理，但假设对结论的影响可能与事实产生偏离。大胆预测， 小心求证。大胆的事已经写了，小心的事留给您来完成。  
　　无知者无畏  
　　龙应台女士（她厌恶被人称为“小姐”）行文率直，坚壁清野的东西在她笔下变得不那 么锐利，但常常在不经意间“格”你一下，轻轻的，让读者有感觉但不疼。现在的行情就如 看龙女士的文章——遭受温情一击。老祖宗主张：读书人须懂命理、医理、地理，是为三理 。这个基本要求我们这辈自称读过书的有几人做到？想要投资成功，不妨听从老祖宗遗训， 多学点东西，艺不压身，以前学的看似没什么用的学问，到某个时刻可能救自己一命也未可 知。炒股的知识在市外。  
　　清明、谷雨所在的阴历三月在十二辟卦里属“壮阳”，阳气胜旺，只差一爻阴未被阳吞 ；下一变为四月属乾卦，六爻全阳，主盛极而衰；再下一变五月纯阳出一阴，自反而缩，一 阴来复。所以阴历的四、五月最容易造顶。根据过往的经验闰月“中空无气”，也易为顶（ 阴历的“月”以“节气”划分，闰月是没有节气的一个月，从属于前一个月），今年阴历闰 二月——阳历3月20日～4月18日（3月22日周一开1749点，4月16日周五收1693点）收阴线是 合理的，闰月见小顶。过去十三年中指数有九年在阴历4月见当年高点（见顶系数69％，乃 高危区域，但仍有31％的可能是失效），提示我们“小满”后应该当心（现在敬请放心）。 因为是月线指示，有足够的时间印证。操作必须看趋势，一切看上去头头是道的分析至多只 能信其三成。2001～2003年是个大型下降收敛三角形，预示其后的逆反是快速凛冽——1307 点后连拉五月阳就是明证，如果儿童节前大盘仍在1750点附近徘徊——上攻减缓，说明攻击 波已进入尾声，到时再考虑出局应较稳妥。一切操作以趋势为重，预测只宜当“风花雪月” 论。  
　　柏杨先生讲过一个寓言：老鼠们开大会，会议内容是如何对付猫。众鼠辈讨论的结果是 在猫脖子上挂铃铛，猫一走动铃铛就叮当作响，老鼠们可闻声躲避。主意甚好，于是投资人 受到启发，用市盈率、用市净率、用周期、用波浪、用技术指标……设计了各种各样的“铃 铛”，挂到“市场先生”的脖子上，期望市场触底或触顶时能发出响动，投资人一听到就可 以行动。可惜老鼠们忘记了由谁去挂这个铃铛，“市场先生”这头老猫的脖子是随便能摸的 ？投资人还没挂好铃铛，已经一颈是血，钱没进帐，却要为保命犯愁。自以为挂好铃铛的人 ，按铃声操作，什么5浪结束交易、什么周期点买卖、什么市盈率偏低时入货、什么RSI80以 上跑路——那是“市场先生”走动触发的吗？如果有人告诉您铃铛原是挂在门上的，风吹时 就有响动，而老猫进进出出却无声无息。按铃声操作的那位，恐怕要惊出一身冷汗。英国大 文豪毛姆有明言：钱是人的第六感，没有它，其它的五感统统发挥不出来。小生五感迸发， 下笔如有神，两、三千字20分钟挥就，想想在学校里苦思冥想凑字数交作业，如今的健笔若 风，实在是拜投资所赐。投资的首要目的是赚钱，但最终目的是让人幸福、快乐、充实。罗 素《西方哲学思想史》写狄奥根尼，老狄终年居于木桶里，亚历山大皇帝知其学问精深前往 礼聘，老狄却说：“请陛下让开，您挡住了我的阳光。”投资若不能致富很要命却不可悲， 但如果投资最终让您痛苦，是不是应思考有什么挡住了自己的阳光？希望不是由什么“伟大 ”的分析理论造成。罗素说老狄决心像狗一样地生活下去，所以就被尊称为：犬儒。这让小 生想起毛主席教导我们：要夹着尾巴做人。人前须谨慎，投资者在“市场先生”面前能像狗 一样地生活下去已是幸事。放低自己的位置可能看得更清楚，但千万别把自信都丢了——那 样真成彻头彻尾的“犬儒派”，于投资发达之大计有害无利。  
　　品味与知识水平高低成正比，但不密切，它与生活经历密切。一位采石工，每天劳动时 听歌剧，虽然他未必读过书，亦不懂意大利语。很多年后他在歌剧院里听到那些曲目，相信 他会比音乐家更有共鸣。投资水平的高低取也决于阅历，而非知识，要珍惜自己走过的每一 步路，那比什么高深的理论还重要。您真正学到东西是在吃饭、睡觉、上厕所时，别人说的 、写的永远只是别人的。(待续)
   大巧之门（五十二）  
   圣经》创世记第11节写人类为了炫耀自己的名，造高塔。耶和华降罪，使世人语言不 通，相互猜忌。那座高塔名叫“巴别”——意为变乱。凡建超高建筑就是为了炫耀（实用性 只是其次），所以高楼落成日便成为上帝惩罚世人之时，股票例跌（详见去年年初写的《20 03投资纲领——房地产篇》18座世界高楼落成日与当地股指的对应图）。而范伯伦更以裙裾 离地面的高低来预测股票走势——裙子越短股价越高；后人又有创新——领带越宽股价越低 （见林山木先生的随笔集）……日常生活里全是投资手筋，音乐也可如楼房、裙子或领带一 样指导投资。  
　　小提琴一般认为最早于1550年前后在意大利被一个叫安德列·阿玛缇的工匠发明，时值 著名的文艺复兴运动，著有《意大利艺苑名人传》的瓦萨利认为当时欧洲的繁荣是古希腊与 古罗马的文化复苏，故首创“文艺复兴”这个名词。经济搭台，文化唱戏，经济与文艺从来 都是相辅相成的，那时如有股市必定是个超级牛市——小提琴的发明基本处在这个大牛市的 爆发点。阿公回到家乡克雷莫纳小镇后，将制作技巧传授给自己的儿孙，其孙子尼古拉·阿 玛缇青出于蓝，他将小提琴的尺寸加大，使音域更为宽广，更具穿透力，创出阿氏琴派。在 创新的同时老尼还教出了两个高徒：安东尼奥·斯特拉迪瓦利和安德列·瓜奈利。斯翁将科 学与绘画元素融入琴中，所造之提琴张力内敛，大气而温和，独具一格，一生与其子孙制出 一千二百多把名琴（有六百把左右存世，乃提琴传奇三大家族里作品最丰者，声誉亦最隆） ，94岁还亲手完成一件杰作，取名“天鹅”，不久谢世，终结了提琴的黄金年代，时至今日 无人可以超越。瓜奈利作品较为另类，追求不对称之美，野性十足，音声变化多端，不易驾 御，琴身有十字标记，人称“耶酥琴”。阿玛缇如果是跑车里的宝时捷——圆润细腻，斯特 拉（斯翁作品被昵称为Strad）就如法拉利——奔放豪迈，瓜奈利则是“狂牛”兰博基尼— —嚣张犀利。提琴的制作工艺呈现爆发性发展，且格调多样，是典型的富有宽度的主升浪， 与提琴的高峰同时出现了古典音乐的高峰——巴洛克风格的巨匠“音乐之父”巴赫与“弦乐 之神”维瓦尔第大演双雄会，在波浪发烧友眼里那个时期无疑有第五大浪延伸的性质，大牛 市欢快地前进但已走到了尾声，1640年左右的荷兰郁金香投机只能算是局部顶部——因为没 有波及全世界。1720年在当时资本主义社会的心脏，英国的事件却影响深远，南海公司的股 票从每股1000英镑的高位开始跳水，股市泡沫爆破，大物理学家牛顿都蚀得一手是血，牛市 完结。斯翁与瓜派代表人物姬素的去世大概可算成大B浪的高点。  
　　三大琴派领导人走后，提琴渐渐无人问津，经济亦大幅回落——吃饭都成问题时谁还有兴趣搞高雅艺术？直至“琴魔”出世——帕克尼尼携瓜奈利的“重炮”横扫欧洲，让世人重新领略到名琴风采。而此时音乐巨人贝多芬、莫扎特狂飙突进，二人作品傲世不羁、纵横开合正好是当时政治局面混乱的表现，经济如交响乐般大起大落，投资人若一群苍蝇，投资遭遇亦好坏搀杂——英国经济学家大卫·李嘉图乘拿破仑大败滑铁卢之机，赚进百万英镑，而无数人在战争中破产。  
　　帕公一役让瓜奈利风头大振，一举赶上“王座”斯特拉，帕克尼尼不但引领“炫技派” 的兴起，还让提琴收藏之风吹边五洲四海。其实琴魔选瓜氏琴源于炫耀，瓜氏琴以难拉出名 （运弓力道稍有变动，琴音就大不一样）。帕克尼尼曾说：一生最大的愿望就是希望在舞台 演奏时小提琴三弦尽断，唯留一根，而自己仍能如常拉完曲目。又说可以在皮鞋上钉上一两 条肠线，照样能演奏维瓦尔第的《四季》。事实上，他老兄身体力行谱写的《拿破仑奏鸣曲 》只用独弦D。如此张扬的个性不选瓜奈利，还能选谁？帕公死后“重炮”归热那亚市政府 所有，收藏于玻璃棺里，不再参与演出，神器无主又因温度、湿度等原因日渐凋零，幸好修 复大师坎笛妙手回春，重燃重炮之火。热那亚政府亦吸收教训，改善了保管环境，并为“增 进重炮血液循环”，同意让有资格的音乐家少量演奏。首届帕克尼尼奖得主——阿卡多为第 一个幸运儿，他还灌录了唱片。酒鬼说自己有太白遗风，喜欢把喝酒与李白拉上关系，乐迷 自然以能聆听琴魔遗韵为一大幸事。有史以来最大宗的名琴交易亦发生在帕克尼尼那个时代 ，法国商人兼古琴仿造家维列奥姆从一收集人遗孤那里一口气买下250把大师杰作，而耗资 只区区8万法郎。大成交量预示大行情，音乐界又一次提前预报经济的起飞。19世纪中后期 作曲家门德尔松、小施特劳斯、勃拉姆斯、比柴、柴科夫斯基等人的作品从铿锵尖利向舒缓 优雅转变，浪漫的格调时有流露，艺术家不再愤怒，欧洲经济大为好转，中国、印度等东方 文明古国则跌入深渊，西方殖民者用掠夺来的资本大大增强了各自的国力。  
　　19世纪末沉郁的印象派出现算是小型调整浪，20世纪初普契尼的歌剧、克莱斯勒的小提 琴、瓦尔特的指挥艺术一路高歌猛进是最后的疯狂，1929年10月华尔街崩溃。中国经济却一 直水深火热，音乐上同期代表作品是瞎子阿柄凄凉悲切的《二泉映月》与李叔同妙化约翰· 奥特威音律的《送别》，早没了伯牙、子期《高山流水》的惬意；没了《十面埋伏》的豪迈 。30年代美国主流音乐称为布鲁斯（意译为蓝调），忧郁隽永——股市萎靡不振；40年代后 节奏布鲁斯（R＆B）兴起，明快流畅——股市逐步走出低迷；50年代更为激越的摇滚大发神 威（小生至今仍是披头四迷）——股市大幅上升；60年代后期重布鲁斯风格走向越来越极端 ：重金属、庞克等狂燥的旋律颇有听众，基米·亨德里格斯在舞台上火烧吉他，范·海仑一 边跳高一边弹琴，光怪陆离的音乐和股市一样疯狂。小提琴手里奇于1964年出了一张专集， 选用散落在世界各地的名琴拉奏，炫耀之风被后人数次复制，但每一次这类“爆发户型音乐 集锦”出笼都成功预言经济衰退，如1949年格里洛夫、1986年奥里维拉（87股灾）、2000年 里奇（千禧年科网股风潮）、海归派吕先生拿了六把天价提琴全国巡演（中国股市从2001年 衰到今天）——艺术家庸俗起来比文盲更为不如，上帝戏弄人间，通常让人先疯后亡。80年 代后流行乐才发生转变，不再追求烈炎冲天，1994年涅磐主唱吞枪自尽终让这股又摇又滚的 风潮见顶，同期股市连创新高，音乐亦偏向柔和，牙买加风味的瑞给乐、和声悠扬的灵魂音 乐、怀旧的布鲁斯被人翻出来听。自从科网股爆煲后，黑人们在街头饶舌劲舞的乐风又开始 抬头，歌星们越来越靓帅，可惜音乐与歌喉越来越令人肠胃不爽。多听听慢歌和轻音乐对股 票上升应有益处。当蔡琴问“是谁，在敲打我窗。是谁，在撩拨琴弦”时，投资人也许可以 回答：是市场先生。
   大巧之门（六十）
   小生良师益友颇多，关密生兄博学多闻，数理、词韵、英文俱佳，经常在关键时刻发表 发人深省言论。 （跨年度牛股及时赠送，50％收益唾手可得！）
　　仔细观察这两幅图，非常直观地发现：以年或半年为时间单位的波动幅度，自94年以来 ，基本在一个 箱体内运动（两图中的粗线），箱体上沿为700点左右，下沿为230点一带。这 一箱体简直标准得近乎完美，已经运行了十年之久，可以看成是上证综指运行的一条准“规 律”——在一定的时空范围内，已知的范式都正确，却无法证明其后的范式也如此正确，一 般可以看做是准范式或准“规律”。不妨称之为年或半年振幅“规律”。   
　　有“规律”自然有其用：即可以作为判市方法之一。 （盘口技术深度揭密——其实规律相当严格！）   
　　首先考查94年以来以年为时间单位的振幅特征：   
　　94年以来以年为时间单位，振幅波谷出现了三次，95年402点；98年380点；03年342点 。前两次均为单年探底或V形反转，之后的两年都出现了所谓牛市上升行情，其振幅均为700 点左右。有趣的是最近的这次波谷，02年时就出现了振幅为409点的波谷值,但却未反转向上 ，03年再次出现振幅为342点创新低的波谷极值。04年半年已过，振幅依然为407点的波谷值 。这个波谷显然呈现为U型形态。而我们观察99年、2000年和01年的波峰形态，其波峰值均 为700多点，赫然在目的也是一个U型形态，只不过是倒过来而已！也就是说，是个对称形态 。“方则止，圆则行。故善战人之势，如转圆石于千仞之山者，势也。” 势在Z型？还是U 型!再往下推论：2006年振幅有很大可能是700点，以数据推测太阳黑子“马歇尔通道”亦将 于2006年见底，1307点不会破，2006年向上700点振幅一出现，看看所谓的“大C浪”怎么自 圆其说。   
　　扯远了，说回来。这样很自然会产生一个推测：即04年全年的波动幅度大致已出，也就 是400点左右。如此以来，下半年的振幅也是这个数。也就是得向上运动，且仍然是在箱体 内。除了振幅形态对称以外，支持这一推测的另一个依据是成交额走势与股指涨跌的关系。 除了94年那年例外，其余年份,凡是年成交额大于前一年的，年线均收阳。今年上半年成交 额已达到1.67万亿，下半年保守估计：1.67＋1.67×0.382=2.31万亿；或1.67＋1.67×0.5= 2.51万亿，这比03年的1.97万亿还是要高一些，按常理该收阳。难道今年是反常年？反常就 是小概率，您信小概率，还是信大概率？投资说到底就是概率游戏，51％正确就是赢利，51 ％错误就是亏损，这可以称为“大概率决定法则”。To be or not to be?自己决定。   
　　这就产生另外一个推测：若04年年振幅为700多点，1783为全年最高点，那么股指将跌 向1000来点（这就是目前许多人看的大C浪吧）。但这除了成交量不支持外，也破坏年振幅 图形的对称美感。同理，如果1376点是最低点，然后上涨700点左右，到达2076来点，也破 坏了年振幅图形的对称美感。“大C浪”不成立，“大牛市”同样不成立，投资动不动就来 个“大”，写大字报吗？选择题否定两种可能后，还有其他可能吗？！   
　　飞机失事   
　　巴西前农业部长何塞·卢斯贝格的故事值得热中GDP人士阅读，老何说有两个母亲尽心 尽力抚养自己的孩子，这于GDP全无好处，为提高GDP就应该让A妈妈带B孩子，让B妈妈带A孩 子，这样对孩子或许不利，但GDP提升了。甲先生在1400点买进股票，一路持有对成交量全 无贡献（现在又一次跌回1400）；为提升成交量，应该在1700点卖出，在1400点买回！？当 然投资人的初衷都是为了赚多点钱，等一年下来才发现除交易额增加外，帐户里的钞票数量 却在减少，这种经历并非偶然，几乎每个投资人都有体会，有的人早早醒悟减少交易次数（ 并非一定要长线）。投资、投机是一件事情的两种叫法，买卖二次算投资，买卖二十次就成 投机——这是非常幼稚的观点。老何又说若他乘坐的飞机失事，保险公司会赔偿给每位乘客 的家人一笔钱，这样增加了GDP，同时航空公司将买新飞机，又一次刺激了GDP，把飞机开进 大海是增加GDP的捷径。现在有部分人突然对GDP大感兴趣，毕竟GDP体现政绩一目了然。两 地交易所是不是把上新股IPO数量看得比上市公司的质量更重，毕竟成交量与成绩与佣金息 息相关。一天上八个新股，第二天齐齐跌停！把飞机开进大海不能当笑话看了。道者，令民 于上同意，可与之死，可与之生，而不危也。——孙子兵法！   
　　当老白遇到小蔡   
　　桂系巨头白崇禧之子白先勇擅写昆剧（白崇禧曾任职“剿共总司令”在解放战争大败亏 输，但对毛泽东《论持久战》的两句评论现广为投资人传诵——“积小胜为大胜，以空间换 时间”）。白先勇一曲《牡丹亭》脍炙人口，白公子不但戏写的好，还喜欢唱，一日老白与 台湾名嘴蔡康永谈昆剧，兴致上来一发不能收，声情并茂唱了一段，唱完发现小蔡无动于衷 ，于是问：你不喜欢长生殿？小蔡回：不喜欢，皇帝吃饱了没事干有什么好看。老白作痛苦 状，又问：游园惊梦呢？小蔡回：不喜欢，演睡觉的，看的都要睡着了。老白作非常痛苦状 ，又问：红楼梦总是好的吧？小蔡回：不喜欢，他们老是在吃饭。老白险些晕倒。本故事详 见小蔡杂文《一屋子的王熙凤》，董桥先生亦有专文。有朋友说：波浪理论伟大，你凭什么 时常有不恭之言。答：不喜欢，但用用无妨。友人大有当年老白遇到小蔡的感觉。   
　　房龙《圣经故事》记述所罗门未称王时，梦见上帝耶和华，上帝说：什么是你最想要的 ，我便给予你。所罗门答：智慧。若上帝问投资人：什么是你最想要的，我便给予你。投资 人答：波浪理论。上帝恐怕要从天下掉下来。为什么会失误？因为太相信“真理”了。艾略 特可能没错，但他说的那个未必是你我理解的这个。羊倌打粪球时间久就变成了高雅的高尔 夫，苏格兰羊倌看见老虎·伍兹一杆进洞的“小鸟”球不笑出来才怪。   
　　1岁时对父母的感觉叫懵懂，5岁时对父母的感觉叫崇拜，15岁时对父母的感觉叫敬怕， 20岁时对父母的感觉叫腻烦，35岁时对父母的感觉叫理解，55岁时对父母的感觉叫回忆。不 少人对某理论停留在5岁时的状态，对市场停留在1岁时的状态。投机其实是老年人的运动， 没有经历过不知道怎个玩法，等阅历足够了，却没了玩性。性子慢的人搞投资也许比性子急 的有前途。   
　　丹霞禅师是佛门大德，一日去某寺过夜，夜凉如水冷不能寐，起身点火取暖。寺僧见殿 内有火光，进来看见丹霞大和尚正把佛像锯了生火，大怒：你怎么可以亵渎菩萨？丹霞笑笑 答：我只是想看看土偶木像有没有舍利子。      
   大巧之门(六十二)
　　 　　 价值投资未必好用
　　 上周旧金山公益团体滑翔基金(Glide Foundation)第5次在ebay网拍卖与“股神”巴 菲特共进午餐的入场券，所得都用作慈善捐助。去年中途退出的“湖林基金”(Lake Fores t)经理人莫尼斯(Mohnish Pabrai)，今年重返拍卖场成为第1个出价者，希望能“鸳梦” 重圆，但竞价近5万美金时，又告退出。6月28日开拍至7月8日截止日，最终经过11经叫价， 以202100美元落锤(比第二名仅高出一百美金)。与去年“翠光资本”(Greenlight Capit al)对冲基金的创办人大卫·艾罕(David Einhorn)中标价25万余美元比，回落二成。而 去年共有141人竞标，今年只有3位FANS捧场，看来经股民暴炒后，餐券亦要“价值回归”。
　　 巴爷一直很红，因为资本市场(其他地方也一样)都是势利眼，成王败寇是真理。巴爷 富可敌国，所以方法一定正确，于是不管技术派、基本派，甚至随机派都来推崇巴氏的理念 (但实施的却是些稀有动物)。为什么不实施？理由太多了：“中国股票没有投资价值”— —怎么解释中集集团这类股票的走势？这样的票很少。是很少，30年代道·琼斯50家成分股 留到现在的也只有2家：IBM和GE。美国市场又多在哪里？“市场流动性不足”——巴菲特的 旗舰巴郡市值巨大，却没被收到S＆P500家成分股里，原因是流动性太弱！巴菲特最不在乎 的，却变成我们最在乎的。“中国A股市盈率太高”——今时今日A股市盈率P/E只有25倍， 美国NASDAQ有40倍，你说谁高？“中国股票没有成长性”——中国GDP年增7～8％，美国GDP 年增1.5％，8％的国度没有成长性？还是1.5％有成长性？“中国股市黑庄多，易操纵”— —近几年中国最暴起暴落的庄股是亿安科技2.14元涨126.31元跌回6.35元，看看USA的舶来 品，光通信行业龙头康宁电缆从33涨到328美元又跌回1.6美元！安然石油从90多美元跌至0. 001美元！这就是井蛙们所期待的成熟？论“信息不对称”得2000年诺贝尔经济学奖，别指 望散户与机构在信息平台上可以平等，想平等也可以，去两地交易所交上百万的押金、40万 的年费，想要持仓量、股东人数、对手盘……只要一张报告，第二天传真到你家，绝对新鲜 生猛；想要公司的第一手资料？派人长驻目标公司，和董密、老总混到吃饭喝茶打高尔夫想 要什么都有，当然费用也不会低，虽不合法但合情。资本市场是建立在金钱上的，平等要用 资金来打基础。“我钱不多，等有钱了也搞价值投资”——价值投资与钱多钱少没有关系。 如果用其他方法赚了钱，就说明那个方法好，还用换成价值投资吗？如果不幸大败亏输，沦 落到去马路上擦皮鞋，什么价值不价值与我又有何干？随便说一句，巴爷开始搞价值投资时 也是个穷小子，但“价值投资之父”巴爷的老师——格雷厄姆却没有赚进多少，晚年还改换 门庭投奔怀特的亚当理论门下——价值投资是好是坏，因人而异。
　　 格雷厄姆为什么失败？格翁的理论体系建立在“市场永远错误”基础上。事实上索罗斯 也这么看，但索氏与格翁是两个极端——索氏重视市场，格翁重视公司。格翁名言：价格总 会回到价值水平线(指净资产值)。于是他在水平线以下买进，在水平线附近卖出，他称此 为“理性投资”。那么不这样操作就是非理性，是羊群。可是市场正是因为有太多理性的人 ，而变得不理性，可以说投资群是“理性的绵羊”。当价格下跌时，理性的人会卖出——他 认为可以在更低位买进，有多理性，就有多“羊”！有人说这里包含预测因素与价值向背。 按格翁的理论，预测因素与价值不是向背，是相关。在净资产值以下买进，就是预测其会回 升，没预测就没操作——但此时已经跌落到预测未来价格的“捕兽坑”内。市场的惯性回落 在大熊市里可能持续几年甚至十几年，在净资产值以下买进后，成本随着持有时间而增加， 于是格翁想到了止损——超过两年半即平仓，他终于走进了价值的牛角尖不能自拔。格雷厄 姆对价值理论是宗师，但对“势头理论”是小学生，在他晚年市场进入大型上升浪，在水平 线附近卖出后，再也没机会在更低位置买回，直到他去世前两年74股灾爆发才再次出现买入 机会，这是上帝的黑色幽默。个人最喜欢的格雷厄姆作品不是其等身宏构《证券分析》，是 他晚年的回忆录《华尔街教父》，写得温婉细腻，动人心魄。股神眼里没有股市
　　 巴菲特对格雷厄姆理论的突破是参入了菲利普·费舍的成长因子，将价格与价值一刀两 断，这是巴爷划时代的成果。自从亚当·斯密以来，“价格围绕价值波动”被尊为真理，受 人膜拜。提出储蓄周期论的诺奖学者费兰科·莫迪利亚尼说：“影响股价的是公司前景，其 他一切均属次要。”是对亚当·斯密的深化。而巴爷的大锤将其彻底砸烂，进入到全新的境 界——价格与价值毫无关系。巴菲特只关注价值的增长，根本不看价格，30岁以后他眼里从 来都没有股市存在。看看我们身边的价值投资的FANS，一只眼盯着屏幕，一只眼盯着价值， 学巴菲特学得不伦不类。培根说：猴子为什么丑陋？因为它太像人！我们学习巴菲特，也学 习艾略特，意图以彼之长补此之短，可惜学到最后不是融合了两者的长处，而是综合了两者 的短处，结果自然比格雷厄姆还惨——因为极少有人有格翁那样深厚的基本分析功力。从这 点上说，市盈率、托宾的q值都有致命弱点，威廉·奥尼尔的CANSLIM系统要稍好一些。看看 当下的情形：对简单的业绩大幅上升视而不见，喜欢去画波浪画得天地玄黄，宇宙洪荒；对 长期均线(500MA)上拐视而不见，喜欢去讨论GDP与通胀与加息对股市是多么不利，再而推 论出跌到1000点是多么合理。知识要多多学习，但学习有一个特殊阶段，各类本来非常优良 的东西相互抵触、摩擦，表现出的水平反不如以前，这一阶段称“伪智慧期”，不少人穷其 一生，终不得出。融通至绍春兄提出的“双层滤网系统”需待机缘——研究基本因素时只有 公司，没有股票；研究技术因素时只有股票，没有公司！两者之间如何交融才真正考究水平 ，细微处非关文字。
　　 巴爷认为只要价值在提升就可以“买入或紧抱”(利勿莫尔的叫法)，不要管价格在什 么位置，虽然这样将损失不少机会，但同时却将最大的机会牢牢抓住。
    费舍在他的成名作《 普通股不普通的利润》(国内版称为《怎样选择成长股》)里有一段精彩论述：设想你从学 校毕业，毕业那天班上每个同学都亟需钱，金额相当于他们开始工作后12个月总额的10倍， 则他们的余生里，每年收入的四分之一会交给你，但你的钱只够和三位同学签约。这时，你 的推理过程会很像投资人运用良好的投资原则选股。你会马上分析你的同学，但不会看他们 与人相处多融洽，或多有才气，只看他们可能赚多少钱！如果班上同学很多，可能相当数量 的人一开始便被剔除，因为你对他们认识不够清楚，无从判断他们的赚钱能力。最后，三位 同学与你达成交易。十年后，三位中有一位表现十分突出。他在一家大公司工作，一再获提 拔，公司内部传言，再过十年他就是总裁，到时其收入将更可观。这种情况下，有人建议你 将已经“涨过头”的未来总裁抛掉，去与另一位同学签约，因为他现在的收入与十年前踏出 校门时一样，“潜力非常大”。你一定觉得提出该建议的家伙应该去做脑部检查了，但我们 在现实中却经常由于“涨过头”而将未来总裁抛掉，转而买入看上去低很多的“潜力非常大 ”的十年如一日的品种。费舍在结尾时说道：如果当初买入被证明是正确的，则卖出时机几 乎永不会来！巴菲特非常完美的诠释了这句话。这里得说明一句，当初买入正确与否是以费 舍的标准而言，则卖出亦应达到费舍的标准。
　　 真正的价值投资必须避开任何以预期未来涨跌为基础的决策，有史以来能不看涨跌玩股 票的人极少，“巴菲特”就更少。在一个弱效率市场，价格偏离价值很多，自以为掌握秘密 武器的人就入市，然后等市场变得有效率时卖出；或者是发现价格与价值仍有很大的落差， 自以为“市场先生”会“理性”地将差价抹平，一相情愿希望跌完再跌，企图买到比其他人 优惠许多的筹码。这等于是预测一个间歇性神经分裂症患者下一个动作是正常或不正常一样 可笑，用所谓理性理论去预测疯子的行为，与疯子有什么两样？所以千万莫以价值理论自居 ，咱说价值，巴爷是要笑的。巴菲特说：我买进股票后，证交所即便
    大巧之门（六十六） 2004-08-16 16:23  
  　　一月效应必须重视
　　1970年尤金·法玛(Eugene Fama)提出有效市场假说(EMH)，有效市场是满足如下条件的 证券市场：1投资者可同时获得信息，并利用它获得报酬或规避风险；2价格体系对新信息反 应迅捷而精确，能完全反应全部信息；3自由竞争机制推动价格从旧的均衡过渡到新的均衡 ，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的，所以有效市场假说又称随机漫步理 论。普林斯顿大学经济学教授马尔基尔的《漫步华尔街》将该理论普及，中译名让人生出歧 义，直观的可理解为“在华尔街散步”（若真是投资游记小生倒是更乐意阅读，真情实感比 理论更有价值），可惜译者的原意是——随机漫步理论在华尔街的应用。《漫步华尔街》畅 销至今，个中原因不是因为随机漫步理论的伟大，相反随机漫步理论已经被证明是垃圾理论 ，于投资之道格格不入，使《漫步华尔街》畅销不衰的是作者对投资的经验之谈，睿智隽永 耐人寻味。
　　股市中有“月度效应”一说，根据有效市场假说，在有效市场中不存在非正常收益，但 “月度效应”明显存在非正常收益，是违反市场有效性的异常现象之一，“January Effect （一月效应）”为其中最著名论断。一月效应有两层含义，其一：一月的日均收益率高于其 它月份；其二：一月阴阳与一年阴阳成正相关关系。第一层含义由罗伯特·哈根（Robert A . Haugen）和琼瑟夫（Josef Lakonishok）于1942年提出，罗哲夫（Rozeff）和金尼（Kinn ey）于1976年发表一篇论文后被大众了解，他们研究1904～1974年的美股指数得出一月日平 均收益率高出其它11个月的结论。1983年卡姆博士（D.B.Keim）考察了美股1963～1979年的 数据后指出，一月效应只适用于小盘股，在一月份的第一周里，大盘股和小盘股的平均收益 率竟然差15％。瑞特（JR Ritter）的统计结果也可做旁证：个人投资者的股票买进与卖出 比例在12月底和1月初分别达到年度最低点和年度最高点。不经意间又让我想起本·马梭在4 月时提出的地理学结论：北半球冬季，水在大陆冻结，海平面下降间接触发火山喷发，火山 带爆发的可能比平时大50％。我的高中地理老师若看见小生在投资时还想起她的教诲一定会 笑出声来。
　　第二层含义的发掘，江恩是先驱之一。一月收阳还是收阴预示一年是阳还是阴，图（一 ）是上证指数十四年来的月线，在以往十三个年头里只有三年是失效的（分别是96、98、99 ，图中打了叉），有效性为77％。实证研究讲究“孤证不举”，我们再来看一下美国股市一 月效应的有效性。图（二）是标准普尔500指数（S＆P500）1970年至今的走势，三十四年里 只有六年失效（分别是77、82、87、94、2001、2003），有效性82％。综合两图可以发现失 效年份，两地当年的一月不能印证——即中国收阳而美国收阴（或相反）；而两地一月如阴 阳相同，则不会失效。2004年一月中、美国收阳，预示2004年的年线是阳线的概率远大于阴 线的可能。推论：上证指数跌破一月开盘位1492点即进入低风险区域，买入持有必有回报（ 如何选择品种容后再述）。这也是本栏从6月开始唱多至今的原因之一，操作理由决定了操 作周期不是以日计算的，买入后不必急于一时，最低点留给上帝，只要在底部区域买入都是 正确的，不管在转折点的左侧还是右侧——左右交易本无高低之分，只有读书读傻的学究与 “半桶水”才一天到晚鼓吹某一侧交易更科学。
　　我们抛一块石头，石头在空中的飞行轨迹叫抛物线，股指2245点至今就是个倒转的抛物 线，从2245点下跌一开始很快，后来越来越慢，最后起来重回升势。2245～1339点抛物线的 第一阶段已经完成，快速下跌结束；1339、1311、1307点只是第二阶段，抛物线的圆弧区， 我们还不知道圆弧什么时候结束，但已可知道的是——继续深幅下跌的可能已经排除；最后 在某点发动快速回升的大行情。学习波浪理论的人会说A浪下跌后的平台型或三角型B浪也可 当圆弧区，但C浪非但不是上升还要继续回落创新低。这就要看B浪建立的“伪圆弧地带”与 A浪的形态结构在美学上的比例与比值，小生在2002年曾有《结构美学》一文，认为波浪理 论要讲“练、达、精、美”。练，即简练。在不违背原则前提下，多种数法中首选简单明了 的；达，即通达，可逆推可顺推，互能印证；精，即细腻。数法不光关注中、长期的浪形， 对于次一级的波动亦可自圆其说；美，即美观，张弛有度，修正时有气韵，推动时见气势。 1339－1311－1307点这个平台有多大，还再来个大C浪，中国经济这几年到底是在发展还是 要完蛋？什么叫大C浪，至少再跌400点才有资格谈“大”，在这个位置还在提大C浪的，过 几年后回顾今天，说本人曾在1400点时看空到1000点以下，当心变成笑料。2006年前没有大 C浪，也没有大升浪。
　　奥运带来好运
　　图二里列出1972年慕尼黑至今的九次奥运与美国股指的对应，但凡奥运年股指都是冲高 的，不是年阳线，就是历史顶部。1972年慕尼黑、2000年悉尼奥运造出大顶部，除2000年是 阴线外，其余年份全是阳线。04年指数离高位尚远，造顶之说明显不成立，那么只有另一种 可能：年线收阳！               
    大巧之门（六十九）
    美国布朗大学经济系教授、德意志银行全球市场战略经济学家彼得·加尔伯尔于2000年 发表大热门作品《泡沫的秘密——早期金融狂热的基本原理》，对三大著名早期金融泡沫— —荷兰的郁金香狂热（1634～1637年）、英国的南海泡沫（1720年）、苏格兰通缉犯约翰· 劳在法国摇身一变成为银行家，搞出的密西西比泡沫（1719～1720年）加以论述，论据详实 充分，论点出自机杼，发前人所未发，可读性与研究性俱佳，乃不可多得的投资类教材。加 尔伯尔原著名更具杀伤力，大体可译为“泡沫始祖”（Famous First Bubbles）。   
　　话说公元七世纪突厥族被大唐铁骑追杀逃至欧洲，建立自己的国家，“突厥”遂讹传为 “土耳其（Turkey）”，读的快点还是不太分得清楚。土耳其意为“勇敢”，十七世纪德国 公使布森贝格将一种叫“涂斑”的花卉从土耳其引入西方社会，大受欢迎，在荷兰得到从国 王到贩夫走卒的共赏，花价一路扶摇直上，荷兰人改称此花为：郁金香（Tulip）。从“郁 金香”与“土耳其”两个英文单词来看，花儿仍未脱土耳其的“乡音”，花形若土耳其人的 头巾，也像伊斯坦布尔的房顶。历学家发挥想象力认为Tulip源自波斯文中的头巾（Taliban ），而后拉丁文又将头巾转变成Tulipa。在金融界有个关联的单词Tulipmania（郁金香癫狂 ），以经济学界最权威典籍《新帕尔格雷夫经济学大辞典》解释，该词代指金融狂热，但与 泡沫一词有微妙区别。《经济学人》杂志主编帕尔格雷夫耗尽一生编辑大辞典，鞠躬尽瘁， 死而后已。大辞典1987年出版，由剑桥三一学院的约翰·伊特韦尔、哈佛的默里·米尔盖特 和美国约翰·霍普金斯大学的彼得·纽曼三位大牌得偿帕公遗愿，为纪念帕氏以其名录之。 书中所有条目均由宗匠级经济学家撰写，读此书犹如聆听九百位经济学家教诲，虽索价不菲 ，也算物超所值。书中精华所在为占内容三成的经济学演进及各流派、名家小传，品流混杂 ，洋洋洒洒，颇为可观。   
　　鲜花与悲剧犹如红颜与祸水，有偏见，亦有艺术加工，据加尔伯尔“沙锅大法”揭露， 郁金香与投资灾难联系源自荷兰政府的一本单行宣传册《贪心不足与实话实说》，册内寥寥 数语简单之极，原意是劝戒大众不要盲目买卖，在价格崩溃这点上有鲜明的“新闻倒向”。 1841年苏格兰律师兼诗人查尔斯·马克将十一则投资往事集合成书，名为《回忆录》，后改 名《公众的幻想与疯狂的公众》，畅销一时，这是本故事书，没有评论，许多耳熟能详的掌 故皆因此书而广为流传。美国29年股灾后重印出版，当时的股神——伯纳德·巴鲁克为其作 序，投资人亲身经历悲剧始末，对书中内容产生强烈共鸣，查尔斯·马克作品洛阳纸贵。在 马克出书后不久（1850年）法国文学泰斗大仲马发表名著《黑色郁金香》，故事背景就是17 世纪的荷兰，字里行间可以感受到当年的投机氛围。数代人的不断强化，使一向严谨的历史 学家都认为“郁金香狂潮”是无可争议的历史事实，于是托马斯·麦克莱在《英格兰史》、 查尔斯·坎德伯格在《狂热、恐慌和崩溃》（提出“过度交易论”的那位）、约翰·加布勒 在《金融狂潮简史》中都以现场当事人的身份对事件大加评论。1999年麦可·大绪《郁金香 热》与爱德华·查斯勒《魔鬼控制落后者》将郁金香与投机狂潮牢牢的栓在了一起。连德国 股神——安德烈·科斯托兰尼对此亦深信不疑，在他老先生的著作精选集《金钱游戏》里有 专门章节谈到。直到加尔伯尔在2000年发出疑问：历史上有过郁金香狂潮吗？人们才意识到 所谓著名泡沫事件其实源头只是一本无从查考的宣传手册，以讹传讹一个多世纪。流言止于 智者，这个流传了150多年的以讥讽先辈无理性的“历史资料”，最终竟变成我们自己盲目 轻信的活教材。   
　　故事里说1633～1637年郁金香价格从几十荷兰盾飚升至万余荷兰盾。荷兰盾是金币，50 盾大约含有1盎司黄金，以结稿时8月31日COMEX黄金排价：1盎司=403美元折算，当年一支花 1万盾≈现在的8万美金≈67万人民币，一支花比一辆完税后的顶级轿车还要贵。如此一比， 泡沫还真不小。再看看大仲马的描述：第三十一章，1673年荷兰政府悬红10万盾奖励郁金香 新品培植人。10万盾≈现在的80万美金，的确夸张到疯狂了！但时间上却出现了大漏洞，“ 史书”记载郁金香狂潮退潮时间为1637年2月首个周二（政府下令关闭期货市场，花市大幅 波动），大仲马却说1673年时价格比狂潮高峰时尤有过之，马脚长长，蛛丝粗粗。若大仲马 或其雇请的小说写手们没有搞错，则所谓历史就是胡扯，即要么没有狂潮，要么狂潮只是一 次规模不大的波动，远未及“狂”。加尔伯尔令人敬佩处正是这里，他老先生挖地三尺，搜 刮出各类历史数据多角度阐述事件的真实情况。   
　　郁金香为多年生草本花卉，和水仙一样有球茎，1年开花时间为半个多月，一般球茎9月 入土温室培育，来年4、5月出芽，6月后进入欣赏期，期间有九个多月是未见花形的，这九 个多月就成为投资人集中交易的时间段。郁金香的变种依靠一种马赛克病毒的侵入与裂变而 成，直到十九世纪生物学家才把这个问题搞清楚，当年参与交易的人士一掷千金原来是架构 在未知病毒的基础上，确有疯狂成分。一支普通品种经裂变后能成稀世奇葩，这正是投机的 底因，但逆向转化也同时成立，稀世奇葩经裂变后也可变回俗物，其间风险不言而喻，且当 时的科学水平决定了此类风险根本不能控制。   
　　郁金香的投机有层次，高端品种价格贵的吓人，有点像如今股市里的成长股；低端品种 价格波动甚巨，就若ST类垃圾品种，万一重组成功一飞冲天，万一重组失败即入十八层地狱 ，中国A股市场最好范例体现在琼民源—中关村的身上。广为流传的泡沫说就是指低端郁金 香的价格起伏，而高端品种虽也有波动，却远不及大路货那般惊心动魄。“史书”的荒谬处 是将价格低谷时低端品种的价格与价格高峰时高端品种价格落差相提并论，犹如将当年几分 钱的B股与126元的亿安科技当成一个股票来讨论（连汇兑因素都免了），得出结论自然可以 用狂潮来形容。按加尔伯尔提供的数据显示当时下跌期内，“贵族”们的跌幅大都在30％以 内，2001年至今中国A股的跌幅早超越传说中的郁金香狂潮了！下跌主要原因是同样酷爱此 花的德国于1636年10月在柏林近郊被瑞典打败，影响了销路，但荷兰是当时欧洲第一富裕国 家，其本土的需求量完全可以继续托住花价维持在高位，而且法国等其他国家亦以佩带郁金 香为时尚，价格因而难跌。当然推陈出新的“品种升级”制也有一定作用，IT界崇尚的摩尔 定律：新产品一出，旧产品价格就跳水，在那时的荷兰同样有效，马赛克病毒非常活跃使郁 金香新品不断，新贵价格亦一浪高过一浪。而总体价格为什么持续上升，除却经济景气因素 外，加尔伯尔认为腺鼠疫在欧洲流行是另一原因，不少人面对死亡威胁，用尽钱财搏取一乐 。另外市场充斥着非法交易也是推动价格的诱因，不需违约金的口头承诺，使价格如离弦之 箭，反正到时不成交对胡乱叫价者也没什么损失，真实的交易价格其实要比传播的低很多。   
　　加尔伯尔是尤金·法玛的信徒，笃信有效市场论，认为每个投资人皆为理性，可惜资本 市场最终让所有理性分析变为非理性亢奋，这个在经济学里有个专有名词可以解释：合成谬 误。本栏曾谈到有一群人看电影，有人为看得清楚首先站在板凳上的故事，就是说合成谬误 ，首先站上板凳的人，对其来说是好事，对别人来说就是坏事，于是人人效仿，最后变成所 有人都有板凳，这与大家都没有板凳时效果一样，但增加了资源的浪费。投资人都想自己获 利，在市场收支为零和的情况下，一人获利=另一人亏损，于是人人利用自己能利用的手段 制造出对他人有害而对自己有利的环境，“制造环境”需要消耗资源，比如购置电脑软、硬 件以期快人一步，购买证券类报纸、杂志以期用几毛、几块钱换取大黑马，有背景的投资客 为挤出其他分食者会雇请一些人在公开媒体上贬损某个股票，或利用资金优势砸出恐慌气氛 ，或快速拉高以惧高心理收集筹码等等不一而足，但所有这些都需要投入成本，最理想的情 况也只能用以后的利润来抵消成本，不管成功与否成本本身是一去不回了，“未赌先输”的 最终结果是绝大部分亏损，投资人成为理性的羊群。
    大巧之门(七十二)   
    本周二美国财神格林斯潘大爷又一次拉高利率，至1.75%，此为今年美联储第三次加息，当天美国十年期国债市场收益率不但没加大，反继续萎缩，让笃信“加息=股票下跌、长期债券下跌、短期债券上升”的投机分子大亏一把。格老似乎对加息热情不减，声言将以温和方式将息口推升至中性水平(什么叫中性水平，却无有明确定义)，显然利息拉升动作将后续有来，间隔时间应不会很接近。9月9日《经济学人》期刊上曾登出华盛顿经济学家傅雷迪(Fred Bergsten)的长文，文中观点有助于认识9月21日“加息变奏曲”。
　　 在谈论前，我们先将涉及到的一个名词做一点注解。“债券市场收益率”是以市场价格换算出来的收益比率。例如债券票面价格为100元，当下的市场成交价若为90元，则市场收益率为10％。加息使现在的利率高于数月前，在连续加息时，投资群普遍会预期以后利率仍将上升，换言之，以浮动利率计算的短期债券将进入上升周期，而用以前较低利率计算的固定债券将会贬值，因此，市场的波动为——短债上升，长债下跌。长债下跌即使成交价与面值的差距拉开，市场收益率变大。加息通常情况下，十年期国债的市场收益率应该逐渐变大，可我们看见了另一种情况，是否资本市场脱离基本面各自行事？非也。因为利率≠经济，市场只会对经济俯首贴耳，而不会理会利率，即利率若与经济同步，市场就买利率的帐(如上所述的规律将完美演绎)，反之，则理都不理。美国给出的其他数据皆不支持经济好转，市场的反映去伪存真，堪称明智。“弗斯贝克金融预报员(Fosback’s Financial Forecaster)”公司的老板诺姆·弗斯贝克(Norm Fosback)04年6月发表了一篇题为《生平所见之最低利率》的文章。老弗认为：目前正面临利率和债券价格走势真正的大逆转。我们并不需要精确地把握这一转折的时间以求取最完美的投资效果，重要的是，应该跟随市场大势，从而避免在长期债券价格因利率进入新一轮上升期而下跌的时候仍然持有大量此类债券或债券期货。因此，老弗建议投资人缩短债券投资期限。言下之意：老弗看空债市，而看好股市。
　　 回来再谈弗雷迪的文章。老傅认为美国经济将长期不景气，原因有五：美元贬值；财政赤字居高不下；失控的预算；贸易保护主义的抬头；还有就是油价高企。至少有四分之一与中国的崛起有关。这些危险因素大都此起彼落：石油价格一浪高过一浪，美元购买力就回落，预算又增加，赤字也上升，通货膨胀，利率上升，于是预算又增加。而美元的快速贬值使油价升得更快，比预期更大的赤字又会产生更大的贸易赤字。美元贬值一方面使美国货有竞争力，一方面亦扼杀了投资人持有美元的热情，热钱纷纷逃离美利坚。从布雷顿森林开大会始，牛仔的繁荣就建立在境外现金流入上，如今外国人都将钞票换成欧元、人民币、加拿大元、澳元、新西兰元、甚至日元，“美”与“金”两字愈行愈远，最令老美心寒的是，OPEC将油价以欧元结算(以前只用美元计算，如此操作美元流通性将受影响，撼动美国世界老大的地位)。格老只好一边抛售黄金，大印纸币，一边增加利率，可惜财政、货币两政策作用相互抵消顾此失彼，投资人心存芥蒂，根本不看格老脸色，于是出现9月21日“加息变奏曲”。反观中国，投资热土全球公认，OECD排名02年外资流入增长率第二(当年首席是卢森堡)，03年即排第一，04年应延续此名次，中国对投资人的吸引力不必“涂脂粉”(加息)已远超美国，所以中国的领导虽屡受各方指责，亦不为所动。但中国的货币体系仍不完备，盯住美元汇率是眼下权宜之计，既然要盯住，美国接二连三加息，我们就不可能长时间无动于衷。其实中国债券市场早已有强烈反映，长期国债于2002年6月后进入大熊市，企业债亦于2003年7月开始大跌，表明大量资金正逐步撤离债市，而同期另两个投资战场——小战场：期市大涨；主战场：A股市场在2002年后进入消耗性筑底期，压至1300点附近即起来，爬至1700点附近即回落，02～04年的调整与01～02年的调整有鲜明的区别，这是超大规模的资金流动引起的，将主导今后的投资冷暖。在这样的背景下尤其能考究出投资客的战略眼光与投资素养。股市正从3年的冬眠中醒来，可是熊市结束不等于牛市来临，方方面面的数据提示我们A股的大牛市最有可能于06年后出现，但在消耗性筑底后期已有一些个股领先于指数走出大级别的上升浪了。对于直面历史机遇的我们，02年以来对大盘点位的研究大可不必太认真，所谓“看大势赚大钱”，对总体趋势若已有定数，指数就成为可有可无的部分，不妨将精力全情投入到发掘潜力品种上去(本系列已谈过的费雪《普通股不普通的利润》是此中圣经，今后将陆续探讨其他一些实用性强的选股法门)。BuyHolding(买入+紧抱)策略为战略投资客的首选——别说这是大资金的事，哪个大资金不是从小搞到大的？说“这是大资金干的，我不玩”的有哪位可以成长大？歌里唱的：“把浩瀚的海装进我胸膛，即使再小的帆也能远航”。若已找到心仪品种买入+紧抱(当然还有等待)不理会波段，牛熊是评论员的事，与钱袋无关。3年的回落，大部分投资人被训练的很喜欢玩波段了，思维越来越惯性，必须站在少数派一边，投资理念就如流行性感冒，越流行越当慎防。
　　 《新约·马太福音》中有一个故事：主人远行前，交给三个仆人每人一个金币，吩咐他们好自为之，等其回来。主人回来时，第一个仆人说：“您交给我的金币，我已赚回5倍。”主人大加奖励。第二个仆人说：“您给我的金币，我已赚回2个。”主人亦有封赏。第三个仆人说：“主人，您给我的金币，一直包在手巾里保存的非常好。”于是主人命令第三个仆人将金币交给第一个仆人。耶稣有著名教义：“凡是少的，就连他所有的也要夺过来。凡是多的，还要给他，叫他多多益善。”这就是马太效应。三年前就懂得这点知识，三年后仍“包在手巾里保存的非常好”——无新鲜血液流入，这样的人终会被市场淘汰，投资与其他事业一样——不可懈怠。
    大巧之门(七十四)
    2004-10-18 16:33 股市动态分析
　　 10月11日瑞典皇家科学院颁出本年度诺贝尔经济学奖，基德兰德(Finn Kydland)、普雷斯科特(Edward Prescott)共享殊荣，报纸上尊称两位为“新古典宏观经济学家”。古典经济学是指当年马歇尔集成亚当·斯密、大卫·李嘉图等英国经济学人诸项研究后的学派，总舵在剑桥大学，史称剑桥学派；后来剑桥的凯恩斯背叛师门，横渡大西洋在美国独树一帜，创立反古典的宏观经济学派，史称凯恩斯革命；再后来芝加哥大学形成了以奈特和维纳为首的反凯社团，高举古典旗帜，传承剑桥遗风，是为新古典，史称芝加哥学派。将“新古典经济学”与“宏观经济学”连在一起，有双关语意：一为两大流派综合而成；二为想与凯恩斯的宏观经济学派划清界线。芝派、奥地利学派成显学后，老凯就成为头号反面权威，但凯氏理论博大精深又不能一废到底，于是便杜撰出此种冗长称呼。莫迪里亚尼(影响股价的是公司盈利前景，其他一起均属次要——是其至理名言)、卢卡斯(提出理性预期理论)等先后获诺奖，使该流派在上世纪70～80年代曾一度甚为流行，而基德兰德与普雷斯科特亦是当时改造凯恩斯理论的先锋人物，他们发表于77年(关于时间一致性问题)以及82年(关于周期理论)的两篇学术论文终在廿年后使两人荣登宝座。该流派另一位骨干分子罗伯特·巴罗(Robert Barro)也是本届诺奖的中标大热门，数大网站甚至将巴罗列为首选，可惜巴罗热情赞美布什总统的政绩，令瑞皇教授心生腻烦，看来老巴得奖还要等布什不那么令人讨厌的时候才成。
　　 当年古典经济学家们认为市场有自我调节功能，无需政府插手即可化解一切问题。换言之，“大萧条”只是神话中事，不可能降临人间。可是1929年美国股市崩溃引发全球性经济危机一举将古典经济学打翻在地。此后马克思、凯恩斯等人的控制经济论逐渐风行，马氏功绩主要不在经济学界。就凯恩斯而言，他认为市场需求是无限的，若老百姓消费回落，政府应加大投资力度补其空缺，只要能不断生产就可扭转危机。于是美国人宁可将牛奶倒进大海也不会免费施舍给穷人，倒掉是为了刺激生产，而施舍则将扰乱市场价格体系，最终损害到供应者，将严重影响生产，使危机旷日持久。凯恩斯的猛药在30年代的确有效，罗斯福以此医治好了美国的疾病，没有让美国走上德国、日本的纳粹之路，只这一点，凯恩斯就值得后人尊敬。但伟大的人亦是错误的根源，大经济学人向来是“一言兴邦，一言丧邦”的角色。凯恩斯偏重一隅的理论，在70～80年代石油危机时，被实证推翻。凯恩斯认为刺激生产可以增加就业，而就业充分则社会安定。60年英国经济学家菲利普斯捧凯恩斯的臭脚，统计了1863～1913年半世纪里英国工资与失业的情况，搞出一个叫菲利普斯曲线(Philips curve)的东西，提出失业与通货膨胀是反相关关系，言下之意，失业率一升，只需增加货币投放量，让物价上升就可以改善。因为物价上升可以刺激厂商生产，促进社会繁荣。谁知70～80年代，出现了通货膨胀与高失业率并存的滞胀现象。前几年中国政府加大投资力度的同时，下岗工人却越来越多也可逆证所谓菲利普斯曲线确是一派胡言。21世纪开元新经济时期经济增长与通货紧缩并存也是一种该理论无法解释的现象，弗里德曼将基、普两人所归纳的理论加以延伸即将菲氏曲线在学术上批驳得体无完肤，可惜凯恩斯早不在人世无法再做回敬，凯氏理论轰然崩塌。凯恩斯倒灶后，一向反对政府调控的芝派、奥地利学派大受青睐，正可谓“一鸡死，一鸡鸣”(上月《华尔街日报》邀请多位诺奖经济学家论道，问及最伟大的经济学人是谁时，多数人认为是凯恩斯，另外老凯的大对头奥地利学派的哈耶克和芝派领袖弗里德曼也是被多位提及的热门人物。在那次头脑风暴中，大牌们普遍认为七十五年后中国是全球最强的经济体)。滞胀的出现反过来也促使凯氏门徒重新认识自家理论，基德兰德和普雷斯科特将经济周期理论旧瓶装新酒，终使凯氏学派重放异彩。看来芝、奥两派盛极而衰，几年后老凯的《预言与劝说》又会爬回畅销书榜。
　　 基、普两人另一大创建是对股票与债券风险孰高孰低提出异议，以他们统计：股票长期收益为7%，债券为1%。人们传统思维是债券为安全系数较高的投资品种，股票为风险系数较高的品种，有名言：收益高者风险亦高，风险与收益并存。可事实并非如此。上一篇我们谈到杰瑞米·西格的宏构《股史风云话投资》，西格显然是受到两人的启发，他统计了200年的西方投资界的数据，得出的结论为：平均收益率标准差与持有时间长度的平方根正相关，简单点说就是持有时间越长，风险越小。以股票、企业债、国债三者为例，若持有时间为5年以内，风险高低排序为股、债、国债，其中股票是国债风险的一倍有余；若持有时间为15年，则三者风险程度大致相当；若持有时间为30年以上，股票的风险不到国债的75%！西格进一步指出若以买入后持有战略坚持17年(以上)，则股票投资必赚无疑，而且收益远远高于其他领域，同时风险亦低于其他领域，即高收益低风险。这可以完美解释巴菲特的投资理念。巴爷选择了一种最愚蠢，也是最聪明的投资法——超长期持有一篮子组合。对于广大欠缺专业投资知识的人这是福音，但多数人自以为掌握秘技或鸿运当头，喜欢大玩短线。对于眼下的行情，3年来只要跌到1300点就可买已是事实，至于多少点可卖尚有些分歧，现在1400以下的位置，您说是风险大，还是收益大？厘定投资策略不是要赚到理论上的全部利润，而是在风险收益比(VAR)有利于自己时尽量保持优势，收益≥3倍风险时持有股票就这么简单，拼命去赚细枝末节的小钱将损失掉大机会，最终一无所得，甚至亏损。
　　 大商之道，放眼天下，纵横古今。有多少人曾与盖兹、巴菲特、李嘉诚共拥同一时代，同一机遇，为什么差距隔云泥？讲读投资法门，闻者是否有会与心，若写诗，品诗皆须有文心。机缘不到，任您用十万吨大锤擂得山响，他仍充耳不闻，那层毫厘薄的窗户纸坚实如铜墙铁壁，与授者，是谓对牛弹琴；机缘一到，只需一个眼神、一声叹息、一缕清风已收立竿见影之效，与受者，是谓无声处听惊雷。
    大巧之门(八十一) 2004-12-06 16:27  
  　　ETF—Exchange Traded Funds交易所交易基金，被业内誉为战后资本市场最伟大的金融创新，盖因其同时拥有封闭基金、开放基金、股指期货的优点，而无它们的劣势。封闭基金可以在交易所交易，我们买卖封闭基金与买卖股票并无二致，而且交易费用比股票要低很多，长久而言买入封闭基金将与大盘收益趋势相若，如相信中国经济蒸蒸日上，则买入该类基金长期持有是不错选择，但是封闭基金有一个最大的缺点：折价。这是“封闭”所带来的先天不足，封闭期十数年、数十年不等，在到期前投资客若想获得利润除年终分红外只能依据差价交易，而基金波动性远逊于个股，这使其短线投机性相对欠佳，为热衷短线人士所不喜，而到期日旷日持久亦让号称是“长线投资”的人士兴趣大减，于是折价效应俯拾皆是。用较专业解释可以借用债券里的一个专用词——duration（存续期），存续期是指投资人持有债券的平均到期时间。邵琰小姐在《泥鸽靶》中文版里的翻译是：duration——久期，投资人收到以现金为权数的现金流的加权平均值所需的时间，是描述债券价格变动的偏微分式的一个导数。简单点说，存续期越长，风险越大，封闭基金的存续期过长导致了它的价格贴水。为什么封闭基金会摊上存续期这个东西？基金经理们为吸引稳定的投资人而鼓吹长期投资其基金是制胜重点，而无到期日的股票，筹资方一般不会去“指导”二级市场投资人采用短线还是长线，这使得有期限的封闭基金经常低于净值，无期限的股票反经常高于净值，市场的反映与基金经理的初衷南辕北辙。有人以封闭基金低于面值而痛斥市场价值理论的沦丧实乃井蛙之见，以此为理由买入而希望基金价格短期内回升到净值更是痴人妄想了。当然大势若转强，则基金价格回升是情理中事，只是投资人那时会困扰于到底买爆发力优异的个股还是基金。
　　为避免折价现象，开放基金应运而生，封闭基金是期货，开放基金就是现货，现款现结不存在折价一说。但开放基金交易麻烦，需跑到指定金融机构交易（一般在银行柜台），而银行柜台前的蛇形阵令人望而却步。另一方面开放基金随时赎回的性质亦使管理人非常头痛，股市低迷时买入股票应有厚利，可大众通常在此时缩手缩脚不肯购买开放基金，这使基金现金短缺，不可能大量买入价优的个股；当股市大热时，本应卖出股票增持现金，此时大众往往如梦中醒来，大肆认购基金，使基金经理空有金山亦不能一展拳脚，若经理经不起“钱烧手”的诱惑而入场买货，后果更加不堪。ETF相对于开放基金有一缺陷：单笔交易金额大，非一般老百姓可承受。
　　股指期货其实才是ETF的亲爹，金融界有“衍生品种”一词，指的是期货与期权，五花八门的衍生工具全是由这两个东西组合而来，股指期货是股票指数的衍生，而ETF则是股指期货的衍生，所以上证50ETF秉承期货的一个特性——T+0。美国的ETF是美国证券交易所针对芝加哥期货交易所的股指期货而量身定做的，目的为了争夺交易量，化解所谓的流通性风险——交易量越大，则水越深，水越深，则大鱼越不容易搁浅，大财东们都不喜欢在交易清淡的市场出没，因为那些地方买卖数量一大很容易暴露。股指期货可以使用保证金交易，以杠杆系数增加收益（亏损），美式ETF亦有此功能，只是杠杆系数较低，股指期货的杠杆率（当日平仓）为25倍左右，隔日交易亦在10倍以上，ETF一般为2倍，但在税金上ETF有绝对优势。股指期货与ETF都有对冲保值的功能，比如某经纪行买入指数型基金，为防止大盘突然大跌而使公司帐户短期内成绩过于难看引发投资人挤兑，他们会同时卖空同等金额的股指期货或ETF，类似于期货里的套期交易。若大盘已经开始下跌，则只能购买ETF对冲，因为期交所明文规定在下跌开始后禁止卖空，为的是避免人为制造股灾而从中渔利，但ETF不归期交所管，不受这一条款限制，即是说经纪行不必事前买入对冲，等趋势明朗再入场亦未晚，这可为经纪行减轻资金压力。股指期货、股指期权与个股期权都有各自的到期结算日，如两者交割日重合为双重到期，三者重合为三重到期，这些重合日都会引发股指、股价的大幅波动，增大投资人的风险，而ETF没有交割日限制，是平和得多的好品种。另，美国有个全球期货电子交易市场，简称GLOBEX，该市场在芝加哥期交所停市后半小时开盘，直至第二天纽约证交所开盘前15分钟才打烊，正好与主板市场首尾相接，GLOBEX的盘后交易可以直接用来预测主板的开盘价，而主板关门后投资人亦可在突发事件时在GLOBEX买卖相应的品种，这样外盘ETF的交易几乎是全天候的，与外汇市场的连续性相若。
　　上证50ETF的最大风险不在ETF这种形式，而在上证50指数本身，上证所自开张以来搞过的成分指数花色繁多，但全是短命品种，时至今日没有能拿出手的上证成分指数，不是无疾而终，就是数据太短不具分析意义。刚才说过股指期货、ETF都属于金融衍生品种，衍生交易非常依重远期曲线，远期曲线是通过数学模型以过去的收益率数据推算今后的收益率变动情况，可以这样说没有远期曲线就没有衍生交易，而ETF远期曲线的建立需要长期的指数数据，上证50指数显然不具有这种基础。这个上证50指数也是年初“坊间大师”大谈中国新蓝筹与当年美国“漂亮50”时才出笼的，应景因素颇多，现在谁还在侃Nifty Fifty50？若50步30后尘，则ETF50就可能成鸡肋。20世纪70年代美国人将医药、新兴电子组成的50只“潜力股”称为漂亮50，可三十年后他们没有想到卖杂货的“W底”沃尔马、卖啤酒的百威都比那些什么高科技的医药和电子要赚钱。而我们将银行、钢铁、石化、汽车、电力这些年初的热门品种，俗称“五朵金花”的组合比之当年的漂亮50更为短视（因为漂亮50里有可口可乐，还有“M头”麦当劳）。在一个走向成熟的市场面前，大众消费的收费桥梁才最具投资价值，巴菲特的成功已经证明这一点，而那些收费桥梁不是现在50指数里的成分股，因为绝大部分50成分股一则不是针对大众，是针对企业的，用较流行的话说，他们是B2B，不是B2C；二则他们也不是桥梁，桥梁是必由之路，有垄断性优势，而50乏善可陈。
　　近日友人詹兄飞鸽传书，内述FAMILY（家庭）一词的含义，FAMILY原来可以看成是六字组合的简写：Father And Mother，I Love You（爸爸、妈妈，我爱你们）。这就是家庭。投资的目的是让自己爱的人生活幸福，如果投资成功而家庭美满是得了投资的上道；若投资失败而家庭美满是中道，但自古安平乐道者少有，虽为投资中道，境界之高远委实深不可测；若投资成功而家庭破裂则是投资的悲剧，万万不可效法。“亲亲而仁人，仁人而爱物（先爱家人，再关心他人，再而关注他物——语出《孟子·尽心上》）”是人类正常的情感次序，如关心股票多过关心家里人，是投资型痴呆综合症晚期，再不自救恐怕后悔莫及。西学里有组字成词的传统，“ETF”就是明证，近读三联新版林山木先生文集《闲读偶拾》里谈及POSH（舒适）一词，源于英国阔佬出海旅游时，因靠大陆一边的舷窗有风景，所以他们一般选择Port Outward，Stanrboard Home（左舷出海，右舷归家）。久而久之船家便在有此类要求的客户行李上打上P.O.S.H.标记，而POSH亦渐为舒适、一流的代名词。首只ETF最早出现在1990年的加拿大，全称为：多伦多指数参与单位，组字简称TIPS，因与英文“小费”拼写相同，遂被昵称为“外快”；1993年标准普尔500（SP500）指数的ETF在美发行，全称：标准普尔委托凭证，组字为SPDR，因与英文“蜘蛛”读音相近，遂被昵称为“蜘蛛”；道·琼斯指数的ETF简写为DIA，昵称“钻石”；NASDAQ市场的定单号为QQQ，于是纳指100的ETF就取其谐音，叫CUBES，昵称“立方”。在美国下单交易，经纪一般只叫他们的“小名”，当听到这些极富童趣的名称时，请不要惊讶。现在中国也有了自己的上证50ETF，不知会有个怎样的小名。  
    大巧之门(八十二) 2004-12-13 16:16  
  　　那日与石头兄谈今生对各自影响最大的投资类书籍，最终公推首部为杰西·利勿莫尔的《股票作手回忆录》。老利是华尔街传奇，1890年他14岁到波士顿一家股票行打杂，随身资本仅为五美元，一穷二白起家，只依靠其自己摸索的技法独步金融市场，据其口述1906年他依据内幕消息大量卖空联合太平洋铁路股，但此股不跌反涨，杰西故作镇静之余还继续卖空（事后他反省，认为当时实犯大忌，买涨不买跌才是正途），眼见此役要呜呼哀哉悲惨收场，谁知翌日三藩市大地震，股市跳空向下大暴跌，该股也不例外，两日大跌后杰西才平仓，一笔赚进25万美金，从此踏上专职投资之路，且对“卖空”情有独钟。第二年大势续跌，利氏卖空技法已若炉中旺火青而又纯，一年内身价升至300万美金。又过一年因误信内幕大玩棉花期货而招致破产（为什么每次失败都归咎于内幕消息？）。二战前后他又卖空得手，股灾使其身价升至相当于今天一亿美金的高度。可惜1930年后美国股市步入坦途，利氏则大难临头，越卖空亏的越多。期间利勿莫尔婚姻破裂，债务缠身，他将自己一生经历及操作法则请人作刀代笔整理成书，意图以该书稿费筹集翻身资本，可名利场中人有几人会去学习输家套路？结果书并不畅销，1940年利勿莫尔于酒店卫生间吞枪自尽。他死后其著作才渐渐被投资大众接受。书里谈到操作中遇到的大量问题和解决方法，这些贴身肉搏刺刀见红的招数简单实在，文笔亦平铺直叙不做修饰，韩老非名言“利莫藏于简”，该书确是投资人不可放弃的教材。利氏招牌菜——金字塔加仓——遇到赢利才考虑加码，遇到亏损不但不加而且要随时准备离场。投资人似乎喜欢反其道而行，遇到赢利喜欢“获利了结”、“落袋为安”，遇到套牢则安安心心不做处理，这样操作时间一长，不想亏都难！另外补充一点：千万不要做“倒金字塔”，只顾金字塔，不顾趋势，所谓“摊低成本”无疑于割脉放血，钱是用的完的，等血流尽就是死亡。
　　利勿莫尔陨落后两年，即1942年，另一个穷小子登上投资舞台。那时美股大都跌的面目全非，高于一美元的都是凤毛麟角，遥想十二年前百元铁路股横行恍如隔世。年轻人不理会市场流行的颓废气，与家里凑了钱每种股票买一手，当时市场上流通的股票有104只，他就买了100只，几乎所有品种都扔进篮子，平均买入单价不足一美元。哈里·马克维兹直到1952年才出笼分散投资的专著，年轻人显然领风气之先。数十年后100只股里有34家破产，有不少被合并，但剩余的品种却升了几十、几百倍，他成为大投资家，被授予爵士头衔。1997年国际对冲基金联合狙击香港市场，港府动用外汇筹备组建盈富基金，正面对撼，是役香港特区政府大获全胜，盈富基金为最大赢家，二号赢家为当年那位年轻人旗下的基金，自此约翰·邓普顿（John Templeton）与邓普顿基金威名赫赫（在邓普顿基金官方网站有较详细的介绍）。邓氏传世名言：“如果在股市里蝇营狗苟，以求几点之差，市场就成了赌场，而赌徒最终将血本无归。股市不是赌场，投资更不是赌博！”放弃短小的波段是其成功秘诀，而投资大众却对“短线高手”推崇备至，以几点利之差沾沾自喜，两者认识之别，一个在天一个在地。邓氏招牌菜——高买更高卖——股票的价格不要受以前波动的暗示，我们是看未来，不要拿过去的价格为参照物。技术发烧友为什么少有成长为投资大家的就是因为太注重短小的波段，太注重过去波动的暗示。“技术高手”当谨记自己的强项就是自己最大的弱点，一旦被他人利用凶多吉少。
　　投资人如果学习邓普顿买入几个股票作为投资组合，其中一只跌的四脚朝天，另一只良性上升，不智的操作是卖出获利的涨势良好的那只，去补仓跌的四脚朝天的那只，太重预测不看现实，结果时间一长，赚钱的股票统统卖完，手上留下的全是烂到底的套牢品种。陈江挺《炒股的智慧》里有个好比喻，一个服装店老板进了三种颜色的衣服，黄的最畅销，于是老板低价割肉抛售其他两种颜色的，而增加黄衣服的库存，不少投资人在股市的作为似乎与服装店老板正好相反。交易有时很简单，有时很难，惟我心难把持，难易只在一线。
　　尤金·法玛提出有效市场论后，引发“市场是否有效、投资人是否理性”的大讨论，结果自然莫衷一是。本栏69集《理性的羊群》里曾介绍过法玛信徒加尔伯尔的名著《泡沫的秘密》，加氏认为“郁金香狂热”都是理性的，市场从来没有非理性过。小生深以为然，但个体的理性亦可转化为群体的疯狂也是事实，“剧场板凳”就是例子：站上凳子看戏可以更清楚，无疑是理性的人，但人人都有板凳时，与大家都没有板凳时情况一致，结果只是浪费了资源（板凳是要需用木头与人工的），此时虽然大家都知道撤掉凳子效果一样，但谁也不会主动下来，于是理性的人一起犯傻，投资客就是清醒理智地住在神经病院内。著名的基金经理彼得·林奇也是法玛的拥护者，他的“因股价低廉而入货者，能赚到钞票是奇迹”就是明证。因为好股不便宜，所以便宜的无好货，源于参与交易的都理智。但这是对过去信息的理性反映，当预测未来信息是否有利与价格升跌时，没有设想的纯现实主义虽理性亦未必是好事。林奇招牌菜——Tenbbags（有涨十倍潜力的股票）——罗马不是一天建成，涨十倍自非短期可实现。林财东“投资是艺术，不是科学”亦是其招牌口号，投资不可能精确预测未来，可惜画完线，划完浪然后等兔子来撞大树的所在多有。法国数学家路易斯·巴赫莱尔（Louis Bachelier）在他的论文《The Theory of Speculation（推测理论）》里写道：市场价格会同时反映过去、现在和未来的多重因素，但是这些因素通常和价格变动并不密切。当前的价格波动不仅是过去价格波动的函数，同时也是当前状态的函数。决定这种波动的因素，其数目几近无限大，不可能期待用数学公式进行预测，因此预测价格变动决不可能成为一门精确的科学。测不准≠不能预测，市场是有限可预测的（这样说似乎近于诡辩），其实预测一事大可放心使用，但操作时敬请谨慎，当预测遇到追随性操作才能结出甜美的果实。懂技术有好处，惟技术操作没好处，但不懂技术未必是坏事。个人以为：有些书不看可惜，如《股票作手回忆录》、伯纳德·巴鲁克的自传、科斯托兰尼的文集（大陆似乎只有一本《金钱游戏》）、包发达大叔（林山木以为“巴菲特”远不及“包发达”声情并茂）每年给股东的信（他老人家的网站全套免费供人浏览）；有些书最好勿看，如XX秘籍、X年X倍之流；有些书尽量少看，如夏普、托宾等学院派的作品，没数学基础碰都碰不得，有数学基础的碰了后都改行做科学家了；凡是预测价格变动的理论书籍则列为可看可不看之列，如江恩理论、波浪理论之类；但江恩的晚年作品、道氏理论则可归入值得一读之列，盖因这类书里除却理论外，还有作者多年混迹投资界的经验之谈——在投资领域经验永远比知识有价值。   
    大巧之门(八十五)
    安徽桐城人张英著有《饭有十二合说》，说吃饭有十二条“规矩”：原料上乘、割煮得法、鱼肉丰美、果蔬新鲜、腌制到位、羹汤浓香、薄酒酽茶、器具得当、恰逢佳时，“春则柳堂花榭，夏则或临水、或依竹、或荫乔木之阴、或坐片石之上，秋则晴窗亮阁，皆所以顺四时之序，又必远尘埃，避风日，帘幕当施，则围坐斗室，轩窗当启，则远见林壑。”此时处灵山胜地，有美人在侧，捧上一碗饭，哈，上帝来了……中国人的臭习惯颇多，就吃饭也折腾出如此多规矩，投资股市自然这理论那定律一大堆。你说为什么有评论员明明只是想告诉别人这个股票“短线有上升可能”，却要把公司财务数据、行业背景、政策动向加上一些深奥的理论和美妙的前景穷形尽相的描述一番？如果只是为了涨5个点就卖出，实在不必为明年企业业绩是否可能大增而费笔墨，业绩大增就涨5个点？
　　短线重点是选择时机，所以只要说明白买入的技术理由足矣，只有对自己的分析没底，才去收罗那些与时机关系不大的因素以壮声色，当然以推销为目的就另当别论。斯坦利?克罗是美国的大炒家，他有个好友叫乔，1984年11月乔老爷发现咖啡有可能走出大多头行情，于是知会客户大量买入，客户提出疑问：为什么可买？乔老爷说：形态不错。就这么简单？是的。没什么内幕消息？是的。那我不买了。乔老爷放下电话，看着窗外的寒风郁闷非常，突然他想到：严寒将打击咖啡的产量，因而推论咖啡价格可以走强。这个理由天衣无缝，老乔将此论调转告客户，客户大为兴奋，纷纷买入，不久咖啡果如其料大涨特涨。事后克罗反思，咖啡主产地在南半球与自己所处的北半球季节正好相反，自己是严冬时，那里应该是夏天，所谓“严寒打击产量”纯属胡说八道。不过大家都赚了钞票，无人再关心当初理由是否站得住脚。在极之简单的结论和理由基础上添油加醋其实只是为了提升交易者买卖的坚定性，或者说是为了增加买入后的舒适感。
　　特沃斯基（Amos  Tversky）和卡尼曼（Daniel  Kahneman）合著了《Prospect  Theory：An  analysis  of  decision  under  risk（期望理论：风险决策分析）》长文，发表于《计量经济学》杂志1979年3月刊。他们的研究成果是：在不确定情况下决断事情，人们通常依靠“直觉预测”。从而推翻了传统学说所倡导的“理性经济人”的观点，该传统树立的标志是尤金?法玛1996年在AFA美国金融协会年会上的一句豪言：“价格充分反映已知信息。”此后该段被广泛引用，形成风潮。卡尼曼等提出人是“有限理性”的，这是经济学的一次地震，卡尼曼因此而获2002年诺奖，特沃斯基运气欠佳，他于1996年已蒙主宠召，无缘与卡尼曼携手领奖台。两位都是心理学大家，将心理学与经济因素嫁接后独立一派，现在金融领域有“行为金融学”一脉源于他们。说到丹尼尔?卡尼曼的理论，想到他于获奖后在CNBC的访谈里，被问及对投资人的建议时，他说：Buy  and  holding（买入并持有）。当时是2002年10月，科网股爆煲后指数一直走衰，市场一片凄凄惨惨切切，美股标准普尔指数为768点，卡尼曼敢说买入绝不简单，今天该指数已是1213点，期间从没有跌破02年10月的低点，看来卡尼曼在投资上还真有把刷子，犹太血统真是与财有缘。
　　“期望理论”就字面意思与卢卡斯的“理性预期理论”十分相近，盖因Prospect一词亦可译为预期，但内容却相差十万八千里。老卢是研究货币和经济周期的，在学术上理性非常，但现实中却不然。据罗伯特?巴罗说他是第一个打电话报告老卢得诺奖喜讯的人，当时老卢与老婆离异已久，巴罗错拨卢氏前妻家，清晨将前任卢太从睡梦中骚扰醒。谁知前卢夫人不以为忤，反高兴的细问奖金多少，几人分享等等，后来才知卢氏在离婚协议上同意与前妻平分未来的诺奖奖金，得奖日离该协议失效期只有80多天，单就得奖预期一项老卢就欠理性，至少不如他前妻。
　　中欧管理学院的奚恺元教授曾依据“期望理论”提出一精彩案例：假定有两个冰淇淋，分量上A少B多，A装在小杯子里，B装在较大的杯子里，看上去A杯很满，而B杯不太满，消费者非常理性的话，在同等价格情况下，若注重冰淇淋的数量多寡则应买B；若注重杯子的大小也应买B，可是实际情况中，A卖的比B好。因为人们比较一个商品的价格通常不是出于格雷厄姆式的价值评估，而喜欢用直觉??比如冰淇淋的满溢度。在当下的市道里，A如果是海虹控股，B就中国联通。我们评估一个股票是否值得买入通常不是因为该公司产品销售好转，而喜欢比较两者的流动盘、活跃度或今天与上个月或去年时股价的高低。特沃斯基和卡尼曼亦有个传世实验：(A)无风险可拿六十元，(B)80%情况下能拿八十元时，人们喜欢选择前者。事实上按得率(A)为60，(B)为80×80%+0×20%=64，应该选(B)。同样的一批人，当(A)100%要亏损六十元，(B)80%可能亏损八十元时，大家趋向于选后者。事实上按得率(A)为?60，(B)为0×20%?80×80%=?64，应该选(A)。实验结果：人在有“即得利益”时趋向保守，而在背水一战时则喜欢冒险。这是人类的本性，也是成功交易的大障碍，好的交易是有利润时加大仓量，有风驶尽帆，敢于乘胜追击，此时绝不能考虑落袋为安，要有奋斗精神。一旦亏损则不应该再加大投资金额，“摊低成本”无意于找死，冒险天性流露时敬请缩手，若不缩手可能被斩手。在大胜之时要学习秦国大将白起??长平一战坑杀赵军俘虏四十余万，赵国从此再无足够的壮年男性可供博弈。在亏损时要学习吴越时的勾践和西汉的韩信??跪在地上让敌人踩，更夸张的是西伯侯姬昌先生，儿子伯夷考被煮成肉汤，他连说“好喝”、“再来一碗”，让好莱坞的大导演来拍一定比《汉尼拔》更惊悚，结果几年后商朝就被老姬家族所灭。老姬一生传奇收录在《封神演义》里，还留下一部“姬昌主义”的红头文件??《周易》。看来图一时之快是小丈夫，能屈能伸才能成大作为。
　　麦姬尔（Rosemarie  Nagel）和塞勒（Richard  Thaler）亦有个期望理论的实验：他们让一群人从1～100里选择一个数字，该数正好是大家所选平均数的2/3。实验中发现0、1、22、33是被选到最多的。塞勒认为初级选择是50，二级选择为33，再深入思考的结果是22。他分析道，选0和1的是纯粹从数学角度出发，没将其他人的心理因素考虑进去；选50的心灵如天使般纯净或智商偏低；选22和33的是聪明过头，低估了他人智慧，因为实验标准答案为13。对指数或个股的点位押宝是投资客经久不衰的智力游戏，但押中的次数屈指可数，原因是您如选22，英明神武亦如您者皆选22，结果却变成13.
    大巧之门（八十六）
    陈宏杰　　“不见得必须在大恐慌底部的特定一天买股票。好公司的股价年复一年都能让人赚到很高的利润。投资人需要具备的能力，是区别提供绝佳投资机会的少数公司。” ??菲利普?费舍  
　　2002年以来随着中国A股市场系统性风险的释放，大盘指数的研究逐渐变得次要，相对的，对非系统性因素的把握却显得越来越重要。研究行业要比研究指数实惠，研究单个上市公司要比研究整个行业实惠。行市久跌成习惯，投资大众对下跌不再激愤而改为逆来顺受，此时平均业绩却回升，这样的情况下，不理会大盘波动，分批买入心仪的个股是不错的选择。个人以为，05年可以遵循04年的模式??投资侧重从几年来的收缩战线逐渐向进取转变。从去年下半年始，本栏已甚少探讨指数的问题，转而强调投资策略与心理控制，有城府的投资人怕早在坊间热衷于谈论牛市还是C浪的时候已着手精挑细选。个人以为Buy and holding（买入紧抱）战略是未来中国投资人的上好选择之一。六十年前美国那个叫包发达（巴菲特）的人留给我们的传奇，可能在今后的中国大陆上演续集。本期开始小生将选择黑马的一点点心得拿来献丑，至于按图索到的是骥是龟，则关乎各自造化和运气了。  
　　“股神”包发达大爷有两位恩师是众所周知的：静态价值投资之父格雷厄姆和动态价值投资之父菲利普?费舍。前者著有等身文献《证券分析》（《聪明的投资人》是《证》的通俗版），格翁理论谈及甚多，不再赘述。《怎样选择成长股》是菲利普?费舍的成名作，书分三部分“如何选择成长股”、“保守型投资人夜夜安枕”和“发展投资哲学”。  
　　发掘一只优秀的成长股，老费认为需要两个条件：十五招点穴大法+闲聊。十五招点穴大法细说如下：1、有市场潜力的产品与服务。2、研发的意愿。3、研发的效果。4、强大的销售网。5、较高的边际利润率。6、公司的作为。7、良好的劳资、人事关系。8、和睦的领导班子。9、系统化的管理人员进阶培训。10、明了的成本和会计记录。11、不同于竞争对手的特色。12、不错的盈利预期。13、增发可能及对现有股东权益的影响。14、信息的披露情况。15、管理层的诚信度。全部吻合而股价又低，犹如中头彩，一般情况下只有部分吻合，但随着股价上升，吻合的项目会逐渐增加，所以买入初期投资人不必苛刻到要逐条排查、条条到位。老费说投资人找出符合上述诸条件的股票有点难，但与之相比，收集大量内部资料、学懂财务、精通生产和销售、了解行业法则等等则实在是过分到坚壁清野了，没几个投资人吃得消如此这般。所以他提出“闲聊法”，指的是与竞争对手、供货商、消费者、原员工、专业人士的沟通，将收罗来的资料相互印证，基本上可以得出个大略的评估，若再辅以些专业知识就更理想了。  
　　老费有三个儿子，两个成为职业投资客，其中老幺肯尼斯?费舍子承父业，管理一个投资公司兼《福布斯》杂志专栏作家（他是该杂志的名牌之一），著有畅销书《Super Stocks（超级强势股）》。小费自八岁起就熟读乃父武功秘籍，大学毕业后又在老头身边熏染了十年，才自立门户，基本沿袭老费传统，他将“费门点穴术”总结为六招：超越行业成长率、定位明确、行销成网络、成本有优势、内部团结、财务控制力强。同门师兄包发达更高一筹，精简为四招：1、易懂的行业，2、具有长期竞争力，3、由才德兼具的人士所经营，4、吸引人的价格。小费除家传绝学外，还增加了一些计量投资法，应该是承袭了格翁的思想，他强调两个指标：售卖比（PSR）和售研比（PRR）。PSR是销售现价与总售出额之比，他认为该值在1.5以下为值得买入的公司，若在3以上则不宜购买，一个非常优秀的企业有时该值甚至可以低于0.75。PRR是销售额与研发费用之比，数值高低视产品周期而定，一般投入期和衰退期该值最高，该值过低则表明公司墨守成规，没有创新意识。就PSR的问题，小费有一句经典语言：成长股的阵痛期是最佳投资期。小费全书只此一句超越了父辈，其余均为旧瓶旧酒。阵痛期见图中椭圆区，此区间销售停滞不前，利润却快速下降，甚至由盈利变成亏损，二级市场股价惨不忍睹，此时最大的特征是销售额下落不明显（平台整理型）。当销售额走出椭圆区，进入强势上升段后，股价即一飞冲天，精明的投资人肯定先于报表而动，此时利润才慢慢回升，图中利润上穿盈亏平衡点时，销售额早创了历史新高，当报表上显示出喜人数据时，股票早“今时不同往日”矣。小费称椭圆区为“PSR陷阱”，他说有污点的公司往往比糟糕的图形更具吸引力，对于先导型投资人进场时有句座右铭：“血流成河时买入”。血流成河时图表形态之糟糕概可想见，小费正是就此类人而言??若以“烂图”而买入不如以“烂基本因素”而买入??当然这个“烂基本因素”是败絮其外，金玉其中。企业的成长性需要足够的现金流支持，生意好坏要看人事，要看天时，但只要货如轮转，就是好企业，这样的企业即便现在没怎么赚钱，时机一到就是黑马，这也是包发达特别关注现金流的底因。  
　　记得前年市场就兴起数字电视概念，小生曾在32集用日本90年代初的HDTV以史为鉴，举SONY股票的图形说明当时远未到投资数字电视股票之时，1998年盖茨就在深圳提出了维纳斯计划，就是数字电视，以首富之能照样无功而返。为什么？技术不成熟可以改善，但市场不接受就无药可救。一个好的行业，前景远大与否、投入钞票多寡都不是关键，关键在于需求，在于有足够多的购买受众，数字电视现在才进入收获初期，但赢家不是掌握先进技术的专业厂商。投资人若花大力气去研究通讯技术，是走了歪路，小生身边就有这样的朋友，专业术语张口就来，投资成绩却不理想。数字电视概念大就大在中国的人口上，现在谁家没有电视？对于这样庞大的市场容量，卖设备卖软件赚的显然是小钱了，大钱是每个月的电视收看费，谁掌握这个收费环节，谁才是大赢家，有稳定而强劲的现金流入，这才是包发达说的“收费桥梁”。前几年大家都用广电的DVB技术，现在却是电信IPTV的天下，广电、电信都要博弈，这样的棋局开局时非你我这样的老百姓搞得清楚。当下新互联网IPV6又成为某些市场人士的话题，这个新网络才刚刚在教育科研领域试运行，离商业化有N步之遥，如今就以高科技为理据买入相关股票，是空中楼阁型投资，只宜借题发挥，无价值可言。  
　　好的“马相”：收费桥梁。比如盐湖钾肥，中国历来以农业国自居，可80%的钾肥要进口，盐湖钾肥是中国唯一的大型钾肥基地，唯一就是垄断，垄断就是收费桥梁，这个情况小生在前年的《2003投资纲领》系列里已经说过，买它而又Buy and holding的朋友去年无疑又跑赢了大盘。但这匹马是保值有余，增值不足，原因是产能上不去，有市场需求，无供应增长率，只能算是田忌的中马之相。80%的钾肥要进口，要进口就扯到港口，钾肥主要进口港里就有个叫盐田港的，“主进口港”是另一种形式的收费桥梁，业绩稳定，但钾肥进口是散货堆放，港口收费较低，盐田港于是将部分散货码头改成集装箱码头，业绩就增长，但港口吞吐量是有限的，集装箱收费高，钾肥是不可能用这种方式运输的，拆东补西有抵消作用只能算中马。集装箱世界老大是麦伯良先生的中集集团，中集在该领域是寡头垄断型企业，垄断就是收费桥梁，中集集团是匹又稳又健的上等名驹。小商品城也是垄断，但它垄断的不是产品，而是土地，义乌小商品市场红火，地价越来越高，商铺租金水涨船高，小商品城收租进项现金充裕，去年10月底小生去义乌正巧遇上国际小商品博览会，下榻酒店全部客满，只好连夜赶回杭州，自此对义乌小商品城的商业活力刮目相看。小商品城亦是上等好马。收费桥梁可以源于地理，可以源于成本，可以源于市场占有率，可以源于管理体制，可以源于专利权……重要的是公司高管必须知道自己的强处，擅发挥而不自恃。航天信息的税控系统，大陆每个一般纳税人都必须购买（首付1400元缴税卡费用，此后每年480元的维护费用），本来是不错的收费桥梁型企业，可该系统只能在WIN98下运行，小生名下的公司因电脑稍微高级了点，结果会计的电脑维修水平在数次故障后有大幅提升。航天信息是自恃收费桥梁，而不能善加利用的案例。  
　　我们回顾那些好马的走势有一个共通点：大盘创新低，他们都不创新低，有的甚至逆市创新高。如果您把那些强横品种单独先罗列出来（强于大盘未必已大幅拉升），善于利用大众智慧可以减少筛选的麻烦，但关键是懂得核心的价值分析。价值投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和估价，可惜先依据数据估值再去找公司核对是流行性疾病，潜意识里都认同他好了，找来看时自然被心理暗示不断误导，结果看看高手，动动失手。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业，它在竞争中不断强化壁垒，从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益
    大巧之门(八十七)
    ——保守型投资人夜夜安枕 陈宏杰        
　　“与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。”——包发达（巴菲特）1979年致股东公开信
　　书接前传。保守型投资人绝非将所有动产皆存入银行的人士，所谓“保守”，老费舍的解释是：在最低的风险下保存购买力。显然当通胀达到3%，而一年定期利率只有2.25%时，存银行是不明智的，既保不住利润，又保不住本钱，守者何来？
　　所谓“保守型企业”指成本低廉、销售网健全、注重研发、财务控制力强的公司。
　　1954年身为推销员的柯劳克（Raymond Kroc）收到加州某快餐店一次定货八台奶昔机的大单，遂亲往该大户头处沟通感情，他发现该店销售情况甚佳，为卖出更多奶昔机，于是大力怂恿店东——麦氏昆仲搞连锁经营。老麦兄弟安“贫”乐道，未置可否，请柯劳克代为操办连锁一事，并于1961年将整间快餐公司悉数转让给醉心此道的柯劳克。老柯立马着手宏图计划，数十年后全球到处可见这种快餐店——麦当劳。柯劳克是先选好公司再评估的，有奶昔机的并非一家两家，老柯惟独对麦当劳另眼相看，非因他事前分析了经济景气度、该店的财务数据，或者诸如此类，他只是在店门口看见了排长队的人就已做出“价值评估”，此后即“不务正业”，转业一门心思搞连锁了。在这里，站在店门口观看就比用高深理论计算更为“核心”，亲历感受加上多年人生经历就是估值的核心。MBO（管理层买自己公司的股票）在中国渐成风潮，在美国此事有专门数据栏公开，人们都以为高管必然熟知公司的一切，包括一些内幕情况，因此高管加仓是公司业绩好转的前兆。事实却非这般，全美MBO多年交易情况显示他们不比一般投资人高明，收益率甚至比市场平均值还低，连包发达的亲密战友查理·芒格亦在3年前其公司股价6万多美元/股时减持了2000万余美金（以芒格百亿身价，应不会急迫的需要区区几千万，此次减持纯属“高卖低买”心理作祟），截稿日巴郡A股价格为87790美元/股，长线投资名家都未能独善其身。高管对公司或可称为了解，但对市场运行却一知半解，公司领导对投资人大谈未来前景通常近乎信口雌黄（有洞见的极少数经理人是例外）。当年柯劳克相中“M头”时，一是因为该店经营成本低，二是利润高于行业均值，三是可以简单复制——方便做大。这里暗含挑选好公司的一大法则：“经营落差”（另一大法则是上期所谈的“收费桥梁”）。
　　所谓“落差”指成本（关于生产与财务）、产品差异度（关于研发）、市场导入（关于销售）等诸方面与同行的距离。优秀的经理人必能从各个方面抑制对手，好的管理可以尽量压缩贷方科目下的数字，烂的管理则永远能找到借口去挥霍。中国产品以价格取胜是全球共识，老外有个专用名词“China-Price（中方价格）”来表达他们对此的担忧，但个人电脑市场最大的销售商却是美国的DELL——个人电脑销售早已不是技术型行业，“攒机族”兴起使电脑整机变成一个微利而缺乏技术含量的产品，而美国工人薪水又远高于中国同行——DELL在这样一个最讲究成本的行业长期战胜以价格战为强项的中国企业值得深思。去年岁末《纽约时报》刊出“来福灵（Gary Rivlin）”的文章《Who’s afraid of China（何人忌惮中国）？》谈到DELL的经营落差，其降低成本的秘诀是“效率”——DELL装配一台电脑只需一个工人用5分钟时间，文中说DELL厂监每日在生产线转悠，研究减少生产线的一个转角或缩短某一段，目的只是为了加快组装速度，而中国企业装一台的平均值可能为几个工人用半个多小时；另一方面DELL以“无店铺销售”著称，如我公司这样的小企业每季度亦能收到DELL发来的至少一份传真，12月小生终经受不住圣诞减价的诱惑，买下DELL的新产品。相反国内企业店铺满街都是，却没有一家定期发我产品资料。销售网直达最终用户威力巨大，中国企业似未尽力。
　　说到无店铺销售想起美国的电话比萨，这种比萨饼没办法在店里买到，但只要一个电话过去，半小时内必定送货上门，超时1分钟即可免费享用。美国城市通常占地庞大，横贯城市一般需耗时1～2小时，遇到交通堵塞则无法预期。比萨店30分钟送达的秘密在于他们租用数辆集装箱车在外围绕城奔跑，货柜内做比萨的设备一应俱全，一个集装箱就是一个活动厨房，接到预订电话即让离订户较近的“厨房”下料，食物出炉车子亦行至订户附近，再让“单车男孩”递货上门。因集装箱车的租金及油费远较租店铺低廉，这种比萨公司遂在美利坚遍地开花，且家家经营出色。
　　制造“落差”的方式多种多样，“保守型”投资人喜欢在控制成本、销售上表现杰出的公司，代表人物为包发达大。包认为资本密集型企业即便有大额的进项，亦会将收益全部或大部分再投入生产中，结果股东未必能得到实惠，所以他一再反对投资高科技公司，因高科技公司皆属资本密集型，他声言“因搞不懂而不参股”只是表面文章。但股神忽略了一点：技术垄断，垄断就容易制造落差，垄断就是收费桥梁，微软与Intel就是明证。包老师——老费于1956年买德州仪器，即是看中该公司在技术上的垄断性。老费小儿子引以为傲的成功案例是1981年，他买入移动存储硬件制造商Verbatim公司1.5%的流动股，当时市场普遍认为该公司资金无着、经营困难、为行将就木的淘汰品种。小费细细研究后对市场观点大不以为然，果然两年内该票从3.50美元上升到55美元，小费出手后获利15倍。1994年三菱化工收购了Verbatim，时至今日他以光盘领域巨头的角色健在，且股价比小费卖出点又翻了十番多。儿子比之老子仍有差距，老费买入德州仪器三年亦升了10多倍，可他没有抛，当时他的会员有不少都因为“涨得太多”而减仓，数年后德州仪器大跌，老费才分批卖出，但卖点仍比会员以为的高价高出40%，若以买入价计算则又多出数倍净利。能够对市场进行正确判断同时又能坚持自己意见的人并不一般，斯坦利·克罗说这是世上最难学会的事情之一。
　　03年初小生曾有《黑金诱惑》三篇，写当时的夕阳产业——钢铁极具投资价值，04年3月于第47集“不再推荐”，期间钢铁股普遍实现一倍以上升幅。此次所谓“价值分析”其实是技术派钻了基本派的空子，2年前钢铁价格因中国、印度大搞基建而上扬，但铁矿、煤炭、石灰等原料仍处于低位，钢铁厂利润空间（成本落差）拉大，钢铁股却在低位徘徊，背离造就一次绝佳的赚钱机会。本栏曾预计04年下半年钢产品价格将回落，事实证明纯属胡诌，04年“钢货”善始善终，岁末收关居高位，05年（至少上半年）钢铁产品仍会延续涨价趋势，所幸钢铁股没如实物般牛气，让小生拾回一点颜面。但05年钢货续涨对钢厂只是灾难！《经济学人》本年第二刊披露韩国最大钢厂浦项与日本最大钢厂新日铁岁末与澳洲铁矿签定新合约（老合约到期），每吨铁矿石价格由55美元上升到125美元，即表示每吨钢货成品成本上扬40美元，合约于今年四月开始履行。去年初矿东已提升近20%矿价，今次再涨25%，行业利润从下游流向上游达到一个新高度，钢厂将由全面暴利向全面微利转变。低资产周转率与低毛利率无可避免地将降低收益率，可能的改善方式包括产品差异化、使用新设备降低成本或妥善运用人力、朝高附加价值的产品转型等，但这些都不重要，关键点包一言道破：做生意选择顺风而非逆风极为重要。投资亦如是。
    大巧之门(八十九)——二十四桥仍在灯火阑珊处 陈宏杰        
某些公司之所以成为极佳投资对象，而其余与之类似公司却只能算中等、平庸，甚至糟糕的投资对象，最关键因素在于人。——爱德华·海勒（Edward?H.?Heller）。海勒是美国创建时期领袖之一，费舍尊为老师，算来是“股神”包发达（巴菲特）的师公。包发达83年写下一些对制造业的看法，如今回顾字字珠玑。若成本与价格由完全竞争市场来决定的话，产品供过于求，客户又不在乎其所采用的产品或服务由谁提供，则产业铁定会面临悲惨的下场。随着科技进步，生产加速，产品的成本与售价越来越低。150年前意大利手工作坊做一枚回形针要一个熟练的工匠用三天的时间，现在连一秒钟也不要，机械化生产使人类生活水平大幅提高，副作用是产品过剩，经济危机不时爆发。一个很遗憾的趋势是：制造业必然朝供过于求发展，等市场饱和的不能再饱和了，该产品即寿终正寝，如那时还有不少库存，则生产厂将大难临头。当年长虹囤积显象管、挑起价格战时已经暴露出经理人的短视，股票玩完那时已经注定。从D做到A不容易犹如受精卵发育成人，但从A做到A+则犹如猿进化成人，所以吉姆·柯林斯说“优秀是卓越的大敌”。摩托罗拉30年前是美国人公认的电视机厂，但他卖掉了电视机主业，转而专攻“次业”电子。长虹是优秀（现在也是），但摩托罗拉却是卓越。几千年前古希腊的斯巴达人似乎已经深知市场先生的套路。斯巴达人将幼儿丢入森林，能走出来的才给予养育，斯巴达虽然版图狭小，却成为希腊之王是因为他们只要卓越的，一般的甚至优秀的统统淘汰。从优秀进化到卓越途径不少，寻求产品的差异化是其中之一，但许多产业就是无法作到差异化，有些生产者或能因具成本优势而表现杰出，可惜这通常是昙花一现，现实中这类情形少之又少甚至根本就不存在，所以对大部分销售已完全商品化的公司来说，不可避免的结局便是：持续的产能过剩无法控制价格滑落导致获利不佳。当然产能过剩有时会因产能缩减或需求增加而自我修正。然而不幸的是这种修正的过程却是缓慢且痛苦的，当产业好不容易面临反弹时，却又是一窝蜂全面扩张的开始，不到几年又必须面对先前的窘况。也就是说，大家都成功的结果却变成失败的结局。而最后决定产业长期获利情况的是供给吃紧与供给过剩年度的比率，通常这种比率很小。钢铁行业就是如此，供给吃紧的情况已经维持了好一段期间，不少钢厂因此扭亏并大赚，实际需求的成长超过了当初所预期，但增加产能涉及复杂的规划与建厂而须有相当的前置期。05年中厚板厂大批建成，钢板需求增长便会低于供给的增长，钢铁股的价格变动已经说明了这个趋势。所谓的低市盈率“钢铁蓝筹”只是建立在短期需求畅旺（相对于漫长的钢铁过剩期而言）的沙堆之上，伪劣的“价值型”投资人以低市盈率和一两年喜人的业绩为依据而继续看好钢铁股，必然自食苦果。自全球进入产品过剩期以来，厂家寻求差异化可谓无所不用其极，哈瓦那雪茄价昂，是普通卷烟的35倍以上，按照格雷欣法则——劣币驱逐良币，一个市场里价格非常便宜而质量较差的商品与价格昂贵而质量上乘的商品共存，前者将不断压缩后者的市场份额，直至将后者逐出市场——哈瓦那雪茄早应消声匿迹，但事实上就有一群消费者喜欢买近千元一盒的雪茄，哈瓦那畅销不衰的底因刨除炫耀性消费的因素，一支雪茄高出一支普通烟数倍的尼古丁含量亦是其所持法宝，南洋吕宋雪茄的醇厚与哈瓦那的芬芳皆非其他卷烟可比。高尼古丁对健康有害的宣传使雪茄新消费群难以形成，但上瘾的老朋友却不易戒除，这个“小众情人”遂生存无忧。相对于尼古丁众口一词的挞伐，咖啡因的问题一直没有标准答案。有说咖啡因对人体无益，也有认为并无大碍，但有一点是肯定的：咖啡因和尼古丁一样，久服可以让人上瘾。星巴克咖啡店和红牛饮料的老板就靠此秘技大发洋财，每杯星巴克咖啡里咖啡因含量是普通速溶咖啡的一倍以上，而红牛则数倍于其他同类饮料，饮后自会觉得精神比往常振奋，久饮者更是非此不欢，两公司遂稳稳赚得利润。据说“牛掌柜”梅特薛兹（Dietrich?Mateschitz）每日身体力行必狂饮十罐以上自家饮料，此人狂放不羁酷爱极限运动， 或许就是因每日摄入的过量咖啡因所致，月前他耗费巨资买下捷豹FI车队，收购成功咖啡因居功至伟。制造非人体服用型商品的厂家就失去利用人类弱点（上瘾难戒）的机会，需从科技上寻求差异之路，邓公说“科技是第一生产力”。在产品参与者不多的市场， （接下页）（转上页） 成本是关键；在产品参与者众多的市场，研发是关键，研发就要靠科技。老渔翁（菲利普·费舍，其姓氏Fisher意译为渔翁）说：好的公司有两类，因幸运而能干和因能干而幸运。产品参与者少是幸运，善于控制成本是能干，比如衫衫股份旗下的上海衫衫科技生产锂电池的负极材料，个人数码终端应用的关键是：容量、速度和电池，前两这已经突破，焦点就在电池上。锂电池负极材料进入门槛高，是个幸运型行业，应有良好机会，可惜衫衫股份宁可斥资1.5亿去入股当地的银行，对这个报表中称“增长迅速、产品供不应求”的业务则不追加投入，看来有好运的未必一定能干。深圳赤湾港地理位置扼守珠江口，为贸易必由之路，是幸运；90年从一个小码头发展到01年，已经可以装卸6700TEU级远洋轮，04年货柜吞吐量是03年的1.5倍，05年13号泊位建成，吞吐容量更上台阶，是能干。这样的股票才叫蓝筹。深赤湾并非制造类企业，制造类亦可按此找出爆发力强劲的品种——如同港口类企业泊位和吞吐量增加速度是衡量企业价值的关键标准一样，量产和产量增幅是衡量一家制造企业的要津。士兰微IPO正好与其产品量产同步，试想当一个月产几千的车间突然月产十几万了，这种火山喷发的力量，股价会怎么反映？当时士兰微的爆发力之强为市场所侧目就是一场对科技转化为生产力的完美演绎。价值分析就像射箭，要以“获利能力”为靶心，而不能被“规模”、“市场容量”……这些飞过靶场的小鸟所吸引去胡乱放箭。更不能先将箭射在空白的标靶上，然后再小心地将红心画在箭的周围——那些只看看报表数字就去筛选出股票的人士在过去和现在（小生相信未来也是）干这种蠢事还少吗？报表上的数字只代表过去的情况，拿过去的数据是无法直接得出未来发展方向的，高深的理论和庞杂的数字没办法解答，这个过程需要水、氧气、蛋白质、微量元素……在我们的大脑里进行复杂的化学反应，用科学根本说不清楚，那就叫它“艺术”吧。会计数字只是企业评价的起点而非终点——包发达说的；在股市，强健的神经系统比聪明头脑要重要——老渔翁说的；投资是艺术，不是科学——彼得·林奇说的。
    大巧之门(九十)——回避准确的估价 陈宏杰        
投资的重点是市场价格偏差的公司，而不是一些估价正确的公司。——翰·阿米蒂奇战术对待市场 战略对待股票
　　詹姆斯·莫顿于1998年完成《颠峰投资家》一书，莫顿是浸淫证券业20多年的老手，历任多家基金的高管，长得蛮帅。《颠峰投资家》细述十二位联合王国证券界大腕的投资手法，以埃杰顿资本管理公司的翰·阿米蒂奇那章最合小生口味，写的厚重扎实颇值得回味。阿米蒂奇精于价值评估，同时不排斥价格投机，圆润通达。
　　阿氏挑选好股票先看增长性，他自称不对那些业务蒸蒸日上的优秀企业博取短线差价，因为企业的基本要素比估价更容易理解。相对于鲜明的业务成长性，预测股价高低点就显得难度大多了，舍难从易是成功秘诀。在上升趋势中去博回调和在下降趋势中去博反弹，不管当事人用多么高深的理论，只能显得愚蠢。因为跌多了所以价值高是非常可笑的论点，10元时的基本面与2元时的基本面是完全不同的，虽然是同一只股票同一家公司，但此一时彼一时也。60元的安然石油是世界巨头，1元时已成国际玩笑，1元比60元有投资价值吗？关键在成长性，而非绝对价格的高低。1元时买安然石油等超跌反弹，后来它跌到0.001元将如何自处？止损吗？一来止损大都自欺欺人，二来跌停一出，谁与争锋，N个跌停过后，能止得下手的怕无几人。这种事情并非海外特产，深中浩、粤金曼、深金田、银山化工、九州股份、北方五环、鞍山一工、海洋集团、琼南洋、宏业集团、深中侨、蓝田股份、有色鑫光、南华西、鞍山合成……曾几何时都可称为超跌股，相对于现在不足一元的股价（于三板市场交易），那点所谓的反弹空间聊胜于无，不要也罢。阿氏二看利润，他重视上市公司的成本结构和经营杠杆，杠杆系数大可以赚得超额利润同时也预示较大风险。资产负债率若与行业平均水平存在较大差距必值得仔细研究。第三关注公司（而非股票）资金流量，公司管理层不应该对稀释股权的议案视而不见，漠视公司控制权的领导不可能带出好公司。
　　如果喜欢纠缠于“价格与价值相差5个点还是10个点”这样的问题，那将没什么意义（不过对价值、价格如此了解，小生以为实在罕见）。因为做短线永远不可能比做长线更赚钱。回顾过去，就能看出一个明显的趋势：从长期来看，股票总体上是一种上升的资产类型，下跌只是其中的一小部分。在进行估值时，务必面面俱到，对一部分东西进行深入了解，而不是看见很多，却了解很少。评估资产时注意公司有没有能在其他方面实现高价值的战略性资产，若能再考虑现金流和收益情况则更完美。持有净头寸的多少，是用战术对待市场并用战略对待股票的结果。关注利率、货币和市场方向。如果你在听到坏消息后去博取短线的差价，则你正在做人人都会做的事情。但成功者却是少数派，人人会做时最好不要去做。
　　不管价值还是价格爱好者，当买入一只股票时总会有一种希望或者是猜测的成分，因为你首先假设存在偏差，并对未来价格的变化做出预测，然后才会去交易，而预测本身是微妙的。阿氏认为一个投资人的失误率在40%以上就算是上帝在保佑了（对于40%没有概念的朋友可以通读小生历来的周记，这样您就会对于“预测错误60%以上”有个基本认识了），投资成功的关键在于得手时获利多少，失手时亏损多少。亏损50%也能承受，继续自信的交易算是过了第一关；赚进10%就手足无措，想落袋为安，那就没能过第二关。满足于小赚，却容忍大亏，是不可能发财的。要知道今天赚的多上还要多不是贪心不足，而是为了明天亏时有足够的资本抵御风险。猴 鸡 同 理
　　去年年初曾写过甲申年的八卦含义，39集的题目是《甲申金克木》，天干有十，其中甲乙主正东方 (转下页）（接上页） 属木；地支有十二，其中猴子为申主西南属金。当时写“甲申为金猴遇火木，金克木，预示04年将大起大落”。05年为乙酉年，鸡酉主正西方属金，与正东的乙木相冲，又一个金克木，且为正冲，起落比04年更甚，看来05年的振幅可能比04年还要大。47集谈到过曾文正公（曾国藩）的《冰鉴》，曾氏以为五行有相生、相克、相仇，这种种关系统称为“合”，而合又有顺合与逆合之分，如火生土、土生金、金生水、水生木、木生火、火又生土，如此往复，辗转相生就是顺合。顺合之相多会致富，却不会得贵，即便偶尔得贵，也总是浮沉升降，难于久保。金火不同炉是相仇，但有时金与火又相辅相成，百炼金刚必须用火锻打；水与土也是如此，通常“水来土挡”是用相克的道理，但水如果能通过土的净化即成甘泉，这就是逆合，逆合之相非常高贵。在逆合中，若是木身带金相，则会非常高贵，相反，若是金身带木相，则有刀兵之祸。04、05年天干都属木，地支皆属金，正应“木形带金则然”，按老曾的理论若“逆合”成功则属风调雨顺，非常高贵。04年斗战圣佛上窜下跳，股民糟糕透顶，希望05年的卯日星君可以呈逆合之态，但真正好日子可能仍要等到本栏一直在提的06年。
　　《说文解字》说酉为秋门万物已入，闭门象也。意思是指趋势已至尽头，随时可能转折，因为酉时为下午6、7点钟，黄昏日落鸡鸭入笼主终结，又说：酉，就也，八月黍成，可为耐酒。意思是说谷物成熟了可以做酒了，指时机成熟，有秋藏之意，可理解为买入持有。看来01年以来的下降趋势可能在酉年完结。酉在古代亦指酒具，有招财进宝之意，05年金尊在握，莫要空对月。祝朋友们05年金鸡报喜，06年旺丁旺财，07年猪笼入水。一年更比一年好。           
    大巧之门(九十二) ——一个支点 撬起地球  以商人而非投资人的角度看待公司及其股票是大投资家的素质。   
　　　　　　　　　　 ——詹姆斯·莫顿 包发达（巴菲特）在1997的公开信里提到棒球明星特德·威廉姆斯和他的畅销书：《挥棒的学问》。特德把击打区划分为77个框框，每个框框就相当于一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，挥棒一击必收奇效，因为他深知只有这样做，才能维持40%的超高命中率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得命中率骤降至23%以下。换言之，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临被降级的厄运。天天推荐黑马的，恐怕已经打到77框以外去了。包大调侃道：所幸投资人不必像棒球运动员那样，会因为连续三次不挥棒而遭三振出局，只不过光是扛着棒子站在那里，日复一日，也并非是件愉快的差事。全世界最痛苦的事是——什么也不去做。“无事可为”对于教徒是修行，对于犯错者是坐牢，对于投资人则是比“交易”还要艰深的课题，处理得法说明您已修成正果。一次成功的交易中，持仓与持币对心灵的考验非一言可敝之。亚历山大·艾尔德（Alexander Elder）写过一本书，叫《操作生涯不是梦》。艾尔德从苏联叛逃出来，亡命天涯，辗转至美国，血泪情仇盖可想见，该书对于技术的描写可以丢进垃圾桶，但对操作心理的剖解实可算大师级手笔，他老先生是心理学博士，写点本专业的科普读物字字入味，热辣鲜香。扛着大棒没事干的时候，读读“麻辣博士”的文章既开胃，又益智。等大棒飞舞时，多一记“必杀技”亦未可知。 一本万利投资大法  
　　巴郡的“万年老二”芒格一直隐藏在包发达身后，包大光芒万丈使“灯下黑”效应显现，芒老虽同样身价不菲且睿智凝练，还是被不少投资人给忽视了。1996年7月20日，芒老写了一篇宏文《实用主义只有依靠经验吗？》，真是“倚天一出，谁与争锋”。投资界人士大为折服，连个人表现欲超强的包大亦要自叹弗如。  
　　芒老以一个穿越时光之人的身份对远在1884年的一位投资人提交了一份“很有形”的投资报告。该报告以可口可乐为投资标的，以200万美元为资本金，基期是1884年，截止期为2034年，投资利润设定为2万亿，即150年里资本增值1千万倍，虽说“长久而言，人人必死”，但自身发达，泽被后世仍打动人心。看上去像天方夜谭，芒格如何让投资人接受这个计划书？  
　　基本思路有二：第一，销售有品牌的产品，使该品牌成为一个强有力的、受法律保护的商标，比如叫它“可口可乐”。回忆一下我们前面几集提过的“收费桥梁”。第二，销售地区由州到国再到全球。回忆一下直达最终用户的DELL经营模式。  
　　可行性模型推算：预测2034年，全球约有80亿的饮料消费者。每位消费者每天摄入64盎司的水分（相当于8罐8盎司装的可乐），可口可乐若占有25%的市场份额，而那时人们生活水平比1884年高很多，贵于水的可乐成为消费热点，推算结果年销售额为2.92万亿美元。如果每罐饮料可以净赚4美分，年利润为1170亿美元。百年大计赚个2万亿美元将轻而易举。  
　　几个问题：第一，每罐饮料4美分利润何来？前提①：饮料需是大众口味。前提②：通胀无休无止。150年里美元肯定大幅贬值。而商品的价格则反之大升。所以包发达曾戏谑：我可以让你钱袋越来越鼓，但不能保证你的肚皮可以填饱。不过长期而言，通胀将使消费者实际购买力上升，不然我们会比前朝祖先还可怜。前提③：大家都知道多喝水有利健康，饮料的廉价将促使消费者摄入水分增加。前提④：技术的进步使饮料成本按照不变的购买力水平来衡量会下降。而全球范围饮料购买力在150年里至少上升40倍。换言之，饮料赢利目标在1884年只需每罐4美分的1/40即可。  
　　问题二，如何制造大众口味。方案：首先以150年开创一个新的饮料市场。然后在新市场中占有50%以上份额。实施步骤：依赖强有力的商标。若不能持有口味的专利权，就要保护好配方，等市场进入者可以模仿出这种口味时，公司应该已占有大部分市场份额，那时分销渠道将遍布全球。  
　　注意事项：①研制出无副作用的奇妙配方。②打击盗版。③提高内质、外观，维持合理价格，增加消费者愉悦感。④保持口味的传统性。  
　　好啦，这就是一个投资名家的理财思路，如何投资尽在其中，毕竟股市是一个对短暂过客不利却对长期住户有利的场所。有趣的是这类超级项目芒老说只需运用非常简单的五种普适原理就可完成，至于是哪五种，各位不妨去买本《投资圣经——巴菲特的真实故事》看看，里面写的很明白。芒老开口就2万亿的豪情，彻底终结了包大的一些“烟屁股事业”——买入看上去业绩超强，却无成长性的股票，包大称为抽只剩下一口烟的事业。现在去买每股收益奇高、市盈率又极低的所谓“钢铁蓝筹”，还以“投资”自诩的人，要当心烟屁股烫伤嘴唇或随时熄灭。  
　　最近有投资人士认为国内不少商业企业地皮增值不少，资产价值上升甚至以倍计，可股价没有反映这些，只要重新评估一下实物价值，股票就可一飞冲天。可惜理论很不错，实用性一点没有，商场只要不赚卖掉，所谓的地皮升值将永远不可能体现在收益一栏里。如同你我买入股票只要没有卖出，所谓的盈利或亏损都只是数字游戏，毫无意义。商场如卖掉自己的家当它以后还能干什么？还有成长性？若不卖掉，地皮增值与否又有何意？分析到头，“商业股价值低估”之说原是一场游戏一场梦。  
　　1983年包大在谈喜斯糖果公司时曾爆出一句名言：价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的。该年他撰专文论商业信誉，颇多看点：  
　　信誉建立起一个特殊的寡头企业，使其产品售价主要决定于其提供给消费者的价值，而非厂商生产的成本，消费型寡头行业是经济商誉主要的种类之一，其它的种类还包含不受获利管制的政府寡头行业，比方说电视台以及各产业最低成本的生产者等。在分析经营成果时，也就是在评估一家公司的竞争能力时，摊销费用应该要予以忽略。一家公司预期可以依靠无杠杆净资产赚取的利润（扣除商誉摊销费用不计），可以说是该公司营运绩效的最佳指针，同时也是衡量这家公司经济商誉的最佳指针。购并商誉必须以原始成本而非摊销过后的净额计。此外，成本必须定义为包含企业全部的实质价值而非会计的帐面价值，不必理会购并时双方的股价。  
　　1995年包大又出警世恒言：任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用——也就是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。而“坊间大师”却只关注市盈率、经济周期、前期股价，如此这般搞出来的投资评论无疑只是毒药一盅，毒发时间或长或短，久服迟早玩完。  
　　已近月底，下周我们将看到包发达和芒格写给各自公司股东的公开信，对于这两封充满智慧和机锋的信札，小生将抢先推出简化的中文版，敬请稍候。     
    大巧之门（九十）
    下文为“股神”巴菲特（包发达）于05年2月28日发表，给巴郡股份公司股东的公开信的第三部分。文中括弧内为小生添加的注解和一些读后感。  
　　（接上期） 日用品类买卖兴旺发达的另一法门就是廉价的员工。在汽车保险业界，GEICO一直稳占头筹。与“国立保险”一样，我们看到GEICO紧握低成本的法宝，脚踏实地地前进，不管经济景气与否，他从不曾懈怠。  
　　在一个世纪前，当汽车刚出现的时候，财产意外险行业如同一个企业联盟。位于东北的几家主要公司建立了“公署”，负责评估和操作，没有人会为了取悦顾客而降价，相反地，保险公司为了增加竞争力，会善待代理人，主要表现在给代理人高昂的佣金和高售价方面。  
　　1922年，George Mecherle组建了“国营农场”，这个来自伊利诺州Merna镇的农场主想打破被高费用工业集团控制着的订价保护体系。“国营农场”雇用了一个“顺从的中介”代为处理此事，这个系统的购置成本要低于“保险公署”，而独立的代理公司则成功地挑起了“保险公署”与“国营农场”互斗，从中渔利。藉由“国营农场”的廉价结构，他最终取得了大约25%的个体险（由驾驶员和物业主投保）份额，远远高于“公署派”。1931年，“全州保险公司”成立，他把一个相似的分销体系投入到地方保险市场，很快就成为仅次于“国营农场”的个体险亚军。资本已经展现它的魔力，看来行业内降价行为是无法制止了。  
　　但有个叫Leo Goodwin的人为汽车保险公司出了个旨在增强效率的主意，这改变了一切。1936年GEICO公司以不足20万美金步入保险业，Goodwin的计划是完全剔除代理中介，改为与驾驶员直接沟通。他扪心自问：为什么保险分销体系里有这些不必要而且昂贵的附加成本，使汽车保险变的既霸道又昂贵？保险的买方应享有充分的知情权和专业的指导，但是大多数消费者只知道他们在汽车政策中有需求，而那须一定的洞见。  
　　最初，GEICO 只邮寄一些廉价广告给政府职员等有限的顾客（他的企业名称就叫“政府雇员保险公司”，简称GEICO，源于创始人Leo统计投保人理赔情况之后发现：有稳定收入和良好驾驶习惯的人伤亡率明显低于平均值，这个人群集中在政府雇员与军队里，因而他一开始就锁定了自己的主攻目标）。稍后，公司拓展了销售群，转而利用电话销售，经营调查则来自电台和印刷广告。而今互联网提供了更强势的平台。  
　　在1936～1975之间，GEICO 从零开始到4%市场占有率，变成全美第四大汽车保险公司。在此期间的大部分时候，公司管理可圈可点，积累了巨额的储备金和利润，这些增长看起来不可能停顿。但是我的挚友和企业灵魂人物——Lorimer Davidson于1970隐退后，他的继任者很快就闯了大祸——在“保留追偿权”上亏了一大把，报表数据的失误，据此制订的价格就出了偏差，至1976年GEICO已濒于解体（其实包爷的老师本杰明·格雷厄姆——写《证券分析》和《聪明的投资人》的那位——在1948年就购买了GEICO保险75%的股份，并一直看好他，还将他作为礼物分售给自己的股东。1951年包爷亦初尝此物，投了10282美元，第二年抛出时收回了15259美元。请注意这些套利交易全披着价值投资的外皮，他们用从GEICO里赚来的差价买入其他一些被市场“低估”的股票，包括没落的纺织业、三流的百货公司、当时红火的钢铁厂等，当1995年包爷再次重兵购入GEICO保险49%股分时，他付出了23亿，而格翁当年购入相同份额只化了70万！70万到23亿，年均复合增长近19%，且持续了47年！具讽刺意义的是，这个时期里那些当年的“低估”资产大都已从地球上消失了，热衷赚取差价的结果是付出了惨重的价差。若一早就把投资人不断加入巴郡的新进资金往复买入GEICO，包爷的身价何止如今的400多亿，若真如此操作GEICO亦能受益而可能免去“76危机”的困扰。包爷全面收购GEICO的开端是1976年该公司面临业务崩溃和被敌意收购的时候——格翁糟糕的“烟屁股情结”对包爷毒害之深已入骨入髓，好公司不弄残、不弄成奄奄一息似乎引不起他的注意，可惜奄奄一息的通常再也好不起来，所幸包爷的运气、卓越的评估能力与及时反省终将投资导入正途，其中最重要的可能是巴郡二爷芒格的潜移默化，可惜在包爷春风得意时，芒格的老生常谈未必有效。  
　　直到Jack Byrne当上GEICO的经理人，他提高了主要项目的价格，以无比勇力独挑大梁。尽管有了Byrne，GEICO冰冻三尺的经营困境实非一日可转变，保险公司的生存亟需投保人，但投保人却在不断减少，至1980年GEICO的市场占有率已经回落到1.8%。公司从事多元化经营是不智的，搞这些生意反让核心竞争力下降，直接影响到GEICO的生存，到1993年GEICO的市场占有率只可怜地增长至1.9%，然后Tony Nicely横空出世。  
　　如今差异日显：2005年GEICO大概占有6%的市场份额。更可喜的是，Tony已经使成长性与收益性同步增加。的确，GEICO交出的所有业务的主营利益：2004年GEICO为投保人省下10亿美元的保费，公司同仁分到了一亿九千一百万元的红利，占他们底薪的24.3%，而身为股东们的我们亦得到了优厚现金回报。  
　　还有其他好消息。正当Jack Byrne于1976年挽救公司的时候，新泽西州拒绝同意公司以固有利润率去操作，他只好迅速从该州全身而退。GEICO避开了新泽西州和马萨诸塞州，屈从于那些保险业者必心存异议的当地法律（GEICO是直接面对最终客户，低成本是他铸造的行业壁垒，毛利率6%大约就是GEICO的盈亏平衡点，而一般保险公司则高达15%。新泽西州应该是对GEICO远低于同行的成本提出了质疑，迫使他退出了该地区的保险市场。中国现在以低价取胜的贸易战略，也在不少国家遇到了以“反倾销”为由的非市场化手段的制约）。  
　　2003年，新泽西州取消了“延长汽车险”的法规，新法规制定了反欺诈的条款，许诺给保险公司一个公平竞争的场所。即便如此，我们仍可预期该州的官僚习气正在缓慢而困难地转变。  
　　与贸易保护主义意愿相反的事情还是发生了。Holly Bakke，新泽西州保险委员，她对协调工作颇有心得，决心将法律的意图变成现实。藉由她的团队的撮合，GEICO为杀回该州消除了障碍并且于去年八月拿到了许可。此后，我们已得到的新泽西州驾驶员们的反馈，甚至比我们的期望还要好。  
　　我们现有14万投保人，约占新泽西州市场的4%，为他们节省投保的真金白银，就像我们自己是各地的驾驶员一样。州内口头推荐即导致询价者如洪水般涌来。但一旦接到新泽西州政府不同意GEICO在该州销售保险的公函，我们会立马停止为客户鉴定级别的事宜，州政府颁布的比率是定价的标准，这与GEICO全国统一值相比高出不少。  
　　客户虽然没作要求，但我们依然会为每位消费者的钱包着想。一些公司使用不同于我们的等级系统，有时会拿出比我们提供给驾驶员的特定级别更低的等级。但是我们确信GEICO给出最低价应比其他公司更司空见惯。除此之外，在大部分州，包括新泽西，巴郡股东享有8%的折扣。建议你冒十五分钟的险去GEICO网站一逛或致电他们，看看能否省下一大笔。  
　　（面对惨烈的价格竞争，上期谈到的“国立保险”的商业特色是拒绝降价，而GEICO保险更是制造出了商业壁垒——低成本。有人把苏宁、国美的低价策略同沃尔玛的模式相提并论，其实大谬。沃尔玛的核心竞争力体现在自身成本的控制上。苏宁、国美旗下的连锁业则主要依靠压榨上游生产商，其自身竞争力实在有限，将苏宁电器狂炒至中华第一股，根本不是价值型投资人所为，只能令人联想起当年的亿安科技。）

国务院草盘手

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多谢国务院草盘手支持。

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如能找到最初几十期就太好了。

butterfly2006

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四大要素推升中国

马克思认为生产力有三大实体要素：劳动力、劳动资料、劳动对象。马氏概括富原创性，但名词望文生义多出歧义。劳动力即事生产的人，称其为生产力亦无不可，惟生产力已被特指为改造自然的能力；劳动资料是人类进行生产时所需的资源或工具；而劳动对象是指禀赋于自然之物。比如：农民耕地，农民是劳动力，锄头是劳动资料，土地是劳动对象。为通俗起见，下文以“农民”、“锄头”、“土地”代指劳动力、劳动资料、劳动对象。

一个国家或地区的经济增长，在很大程度上要依靠“农民”、“锄头”、“土地”的增加。“土地”是不可再生资源。16～19世纪，西方突飞猛进是依赖“土地”两次大扩容。其一是新大陆地理大发现，另一是西方列强对亚、非、美的殖民化。美国后来居上其中一个原因就是大肆囤积廉价“土地”；而英国、日本的衰落则是源于“土地”有限，资源无法支持经济长期扩张。事实上，历史上没有一个小国可以长久领导全球乃至某一地区的经济，亚洲区经济领袖非中国、印度莫属。在这一点上，全球优势集中在俄、加、中、美、澳、印、巴西等少数大国身上。但如今“土地”扩容已无太大可能，美国在伊拉克劳民伤财为石油，俄罗斯在车臣血流成河为运输管线，取得“土地”的边际成本越来越高。航天技术未到向太空要“土地”的阶段，因此中国搞西部大开发颇具战略眼光，是大智慧。

在“土地”不可增长时，“农民”增长亦可起到“先天不足，后天补”之效。马尔萨斯当年写人口论时已创造性的将经济发展与“农民”数量联系在一起，中国历史上每次大型战乱都是因为“农民”数达到“土地”可承受的极限。马寅初力陈计划生育在当年是大智大勇，但当社会渐渐老龄化时则需另作别论。人是生产者，同时也是消费者，拥有广大人口，即拥有广大市场，在生产过剩时乃一笔无价财富。日本经济盛极而衰，另一大原因是老龄化，战后婴儿潮退，经济便搁浅滩；相反印度没有计划生育政策，人口受教育程度与中国根本不在同一水平线上，但近十几年发展同样飞速，“农民”因素举足轻重。出生率在欧洲、澳洲、加拿大等地区似有若无，有的甚至负增长，且多数发达国家移民条件苛刻；美国出生率也不高，但移民可补其不足。中印两国拥有全球四成以上人数，同时崛起在历史上仅此一次，未来对中国经济最大挑战可能来自印度。

“锄头”问题是第三个不能忽视的问题。邓公甚至认为“锄头”的技术创新是第一生产力，排在“土地”和“农民”前面。技术创新历来被视为企业核心竞争力，但高端技术有三大特性：①无法隐瞒；②无法超越；③容易复制。在分工越来越单一化、尖端化的今天，研究与开发只有依赖全球化多企业、多产业的链式协作才能出绝对领先的成果，参与者越多，越不能保密。有趣的是，保密性好的技术，往往被公开的、较落后的技术打败，苹果在硬件上输给IBM，在软件上输给微软，都是技术上“劣币逐良币”的典型案例，败在不开放。标准化是全球一体化的弊端，有时会阻碍技术进步。

高端技术无法超越源于资金投入甚多，一般企业根本无法承受，且始作俑者必然依据法律在专利权上设置保护。惟专利保护有利有弊，美国著名的创新类药厂——先灵葆雅Shering-Plough一直来以大比例分红闻名投资界，但当数个强势药品专利权2001年到期后，即刻一蹶不振，公司竟然搞到可能破产的境地。而禽流感特效药Tamiflu风波，让罗氏在金钱上获利，在道德上失势，对品牌产生负面影响。设立专利权是为保护发明人利益和合理推广科技，但专利权过分受限似乎有违初衷。自创无门，创亦无用，使后发者多喜欢选择非法盗版或合法购买技术来改善“锄头”。比如，战后日本大量购买欧美技术，促使经济增长持续四十年；50年代东南亚亦大量购买日本技术，促使经济增长持续四十年；现在中国正大量购买全球各国的技术，若经济增长持续时间与前两案例相同，则2020年之前中国经济仍为举世焦点。

经济增长除三大要素外，资本的增加亦起关键性作用，资本可谓第四生产力。《The World Economy：Development is Back》公布的测算数据，世界经济在新千年开始时（2001年）GDP总值为37万亿国际元，其中美国近8万亿，中国4.5万亿（占12%）；到2015年，全球为近58万亿，美国11.426万亿，中国11.463万亿（占20%）。按照OECD的数据：1700年（清·康熙）时，中国为世界第一强国，GDP占全球22%，而1820年（清·道光）时见对数峰值，为33%。在阔别二百年后（2015年）中国可能重新成为全球最庞大的经济体。分析结果虽未必成现实，但正如大物理学家海森堡所言：爬山身临浓雾弥漫处，即便有地图，深晓目的地，但堕入雾中不知方向，忽然山风吹来，模模糊糊只数秒间自雾中窥见一些影像，哦，那不是我要找的岩石吗！整个情形从此发生突变，虽然仍不知是否可抵达那块岩石，但在那一瞬间，已知自己身处何地，爬近那块岩石，然后就可能知道如何再前进。我们正处于一个盛产神话的时代，经济变革日新月异，中国上市公司同样正经历一次洗髓易经般的变革，熊市是一场灾难，但对于熬过冬天的人，分析若自浓雾中窥见岩石，投资是个过程，赚到钞票只是一种衍生品，收获对于努力前行者只是时间问题。

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中国储蓄水平仍然偏低

索洛（Solow，中译名可能会与瓦尔登湖畔冥想者Thoreau混淆，后者有名篇《湖滨散记》）是新凯恩斯主义的代表，这个学派糅合凯恩斯与亚当·斯密两派所长，派内长老——莫迪里亚尼的“影响股价的是公司盈利前景，其他一切均属次要”已成投资名训。该派既支持政府政策有形干预，又赞成市场先生无形之手，可谓两边讨好，毫无特色。所谓毫无特色，其实属于无奈，因亚当·斯密《国富论》一统江湖一个半世纪，在20世纪30年代被事实推翻；凯恩斯《通论》180度扭转大众思维，四十年后亦告崩溃。如斯密、凯恩斯般“九天揽月”的大经济学人百年难遇，后辈茫茫无措下只好明知有瑕疵，亦只能改善而用。比较倾向凯恩斯的新凯恩斯主义，与比较倾向亚当·斯密的新古典宏观学派，是流派改良的表表者。

索洛以三篇文章平天下，1987年得诺贝尔经济学奖。第一篇叫《A Contribution to the Theory of Growth（对成长理论的贡献）》，文中认为资本与劳动力是可以相互取代的，两者的不断交替推升可使资本长期成长与就业逐渐充分，最终导致人口增长率等于资本增长率。上期我们曾谈到推升经济有四大要素：劳动力、劳动资料、劳动对象与资本，索洛说经济增长取决于资本增长，资本存量会出现稳态，在稳态时，只要储蓄率不变，人均产出会趋于不再变化，即生产函数呈现固定回报，此时的人均经济增长率等于技术进步率。因这种趋势是必然结果（索洛有大量数据作理论支持），所以人口增减与经济之间并无交互作用，投资最终将等于储蓄。长期而言，经济处于稳态，人均收入的增长归因于技术进步。当资本的边际产量大于经济增长率时，说明储蓄小于黄金水平（Golden Rule Capital Stock），应增加储蓄，否则，应减少储蓄。中国是全球储蓄率最高的国家，这一方面源于传统美德、小农经济、人口老龄化的影响，但更重要的是福利制度的欠缺，生老病死的费用需公民自主承担所带来的必然结果。日本是高储蓄率国家，亦是因为福利制度的崩溃和缺失。带点讽刺的是，大陆不管以社会主义或是商品经济，都尚处于初级阶段，反值得庆幸。高储蓄可转化为高投资，经济越初级，资本与劳动力的比率越低，相对而言，推升空间就越大。日本为中级，甚至是高级资本主义阶段，资本边际收益收窄，高投资无法诱发经济高增长，储蓄率高对他们是纯粹负担。大陆情况按照西安财经学院夏骋翔教授的观点：中国平均资产折旧占GDP的13.9%，占总资产5.2%。去除折旧的净资本边际产量超过经济增长率，说明相对于稳态黄金储蓄率，我国的储蓄仍然偏低！这与表面数据与平时观感完全相左，夏先生说法让人有柳暗花明之感。惟大陆产业结构中，用于生产消费品的产业结构偏大，用于生产投资品的产业结构偏低，抑制了生产能力的提高，亦抑制了经济的最优增长。制造业供大于求，有“泡沫”，应降温；投资领域冰冻三尺，当发动行情，以赚钱效应吸引资金，通过资本市场的资源调配，达到产业结构的重组，可能是解决之道。

一国一地区的金融状况取决于三大变量：利率、汇率和货币增长率，三者是协调互动的关系，实际生活中还需加入更多变量，在各类因素影响下经济变动越发扑朔迷离。就与资本市场的关系而言，利率最紧密，货币增长率次之，汇率再次之。中国进入加息周期，但不可能如美国般明快，原因有三：①高储蓄率，银行不必屈尊降贵，亦不担心无钱来存；②汇率蠕动期，每年有至少2%的预期提升，外围资金源源而入，利率低于周边国家，制造落差，可起“水来土挡”之效；③消费偏低，投资拉动事倍功半，提升消费需制造通货膨胀。通货紧缩，物价下降时，钱越放越值钱，消费呈现惰性，人民生活轻松惬意，经济却一塌糊涂，比如90年代以来的日本经济；只有通胀来临，消费才会畅旺，而依照凯恩斯派或芝加哥派的理论：适当通胀（4%以下）对经济有利。现在国内通胀率大约在3%，一年期存款利率扣除利息税后却不足2%，资金追逐利润的原始动力最终将促使钱流向消费或投资领域。但若提升利率过快，其他因素制肘抵消，经济未活跃，通胀却突破4%界限，进入恶性通胀将适得其反。如今货币增长率大约为17%，这是不断宏观微调摸索出来的，98～02年为15%，结果引发些微通货紧缩。政府换届后03年调整到20%，增加5%不得了，本就热络的原材料更是牛气冲天。04年至今改为17%，通胀率控制在3%左右，大宗商品涨势可能会受到一定制约，惟股市依然故我。管理层面对经济，就如我们面对股市——绝对不好伺候。

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投资与否看领导

价值派常奚落技术派如盲人摸象般依据小概率历史事件瞎推测未来走势，但价值型估值何尝不是充满主观色彩？巴郡第二大股东，巴菲特的合伙人查理·芒格就明言，所谓价值投资只是把宝全押在了管理层上的赌博。管理层内精神领袖商业感觉的好坏往往决定一家企业是否具有美妙前途。管理与投资一样，艺术性大于科学性，日本企业如日中天时崇光、八佰伴的领导都出过百货业经营的教科书，后来企业倒闭了，学究们转而研究家乐福、沃尔玛，当年伟大至极的日本式管理即刻变成敝帚，丢到墙角。一个企业值不值得投资，很大程度上取决于企业领袖，而经营者本身不确定因素甚多，这可能对深信用科学分析可得出价值区间的投资人产生打击。可惜事实如此，且看以下案例。

05年亚洲股王是韩国KOSPI指数（这几天受日本网络公司Livedoor作假帐，简称活力门事件影响，大幅回落），锦上添花的书匠们马上对韩国企业另眼相看，三星、现代、LG的经营模式被推崇。三星李健熙“模仿+后期研发+产业整合”、现代郑梦九“设计+品质+扩大产能”、LG金双秀“购买技术+外观设计”是当红辣子鸡。所谓“后期研发”其实主要也是搞设计，他们三位有个共同点就是轻自主研发、重工业设计（流程、外观等），韩国企业近几年高速发展超日赶美已证明这类企业精神领袖的确有英明神武之处。于是没落的日本人来学习了，第一个来的是SONY的CEO出井伸之。SONY是日本企业的王冠，由井深大和盛田昭夫联合创建。两人乾纲独断是出了名的，井深大借款300万美金搞高清晰显像管，当时反对者众，老井一瞪眼，把反对者统统开除，一意孤行，结果1968年造出了特丽珑显像管，SONY电视机成为王牌产品；盛田昭夫有样学样，投大资做便携式音响，公司上下敢怒不敢言，结果造出了随身听，使SONY一举成为世界级企业。到出井伸之时，他照样独裁领导，但未有令人耳目一新的产品，江河日下，看着韩国同行风光无限，有些心急，终于放弃SONY最核心竞争力——研发，转而学人家的后期设计。但邯郸学步没学到位，03年4月24日爆出亏损10亿美金的猛料，股价一周内下跌40%，震撼全球。出井伸之黯然下野，让位给英裔美国人斯特林格。SONY成在个人，败亦在个人。

其实SONY涉足的细分行业是近年最具爆发力度的产业——消费电子和娱乐业。随身听产品亦具强大的延伸特性，且当时市场占有率非常高。出井伸之可谓将大好河山拱手相让，受让者就是Apple苹果电脑的创始人及现任CEO——乔布斯。老乔业界地位崇高，被视为IT之神。幼年被加里福尼亚一中产家庭领养，全球IT中心硅谷就在加州，当地汇聚电子人才，乔布斯邻居多为该行业服务，他自小学得不少电子知识。一次欠缺零件，翻电话簿致电HP惠普创办人Bill Hewlett，不仅得到零件，Bill还雇佣他暑期打临工。后来其与伙伴在车库里捣腾出世界上第一台个人电脑。1976年造出AppleⅡ型，好评如潮，但乔布斯不满足，因AppleⅡ并非他主导创造，遂挪用公司大笔资金搞Lisa项目，可惜未果。1979年公司上市，乔布斯为吸收灵感，竟同意向施乐复印机公司以低价转让100万美金的股份，条件是参观施乐研究所。施乐自然乐不可支，乔布斯浩浩荡荡率军进驻。1984年他推出划时代的Mac系列，据说有不少核心研发源于施乐。Mac的图形界面和鼠标让电脑业进入崭新的一页，但乔布斯拒绝向IBM开放自己的标准，结果IBM的PC机击溃苹果成为个人电脑的主导，而微软亦以粗糟的Basic成为软件霸主，苹果市场占有率降至5%以下，乔布斯被迫退位。下岗后向《星球大战》名导卢卡斯手中买下动画公司Pixar，拍了《玩具总动员》、《海底总动员》，居然得了奥斯卡大奖，但经营的另一家电脑公司Next却未见红火。1997年苹果连换数届CEO后业绩依然无起色，终思念老领导，乔布斯乘机唆使苹果收购不赢利的Next，同年他回到久别的宝座。老将出马一个顶仨，乔布斯推出设计新颖的iMac，一炮打响，苹果扭亏。随后乘出井伸之犯浑之际，出炉MP3产品ipod，大红大紫，独占MP3份额75%。ipod mini以微硬盘为存储媒介，带热整个微硬盘行业。谁知乔布斯怪招迭出，05年放弃微硬盘，改为以闪存为存储体的ipod nano。mini确实不如nano，很易死机，而且第一代mini电池只够用一小时，大价钱买来颇不划算。结果微硬盘行业山崩地裂，闪存行业风起云涌。乔布斯翻手为云，覆手为雨。

同样的业界神话亦发生在摩托罗拉身上，04年2月Ed Zander出任CEO，8月推出超薄手机Razr，国内称为V3，小生刚好买了一个，反映灵敏，但一个姓名下只能存一个电话号码，翻查不怎么便捷。06年1月19日摩托罗拉公布2005年第4季财报，由于手机销售畅旺，净利较上年同期大幅成长86%， Razr继续热卖，公司05年第四财政季度手机出货达447万只，年增40%。

企业家对企业影响十分重要，投资时好好研究企业家的思维模式，许是投资成功的必要条件之一。而现代人越来越看重商品的外观，不知是理性提升，还是物欲堕落。去年乔布斯的忠实Fans杰弗里·扬和威廉·西蒙写了本老乔的传记，题目：《商业史上最伟大的第二幕（iCon Steve Jobs：The Greatest Second Act In The History Of Business）》。乔布斯特立独行，扬和西蒙虽满纸吹捧，乔布斯仍不买帐，宣布苹果专卖店禁止出售该书，扬和西蒙被自己偶像冷落，遑遑然。联想起有个美国佬罗伯特·劳伦斯·库恩也曾捉刀代人写传记，所遭所遇大相径庭，甚觉有趣。

mkj666

好好学习

平衡.圆融

不错的资料。

hzguojr

真的是好东西啊，很久没有看到过这么好的东西了，谢谢。

stkc

从牛顿到巴菲特

《投资的格栅理论(Latticework：The New Investing)》是Robert G.Hagstrom在2000年写的畅销书，Hagstrom是巴郡公司万年老二查理·芒格的忠实粉丝。Hagstrom用了不足两百页文字就将物理学、生物学、社会学、心理学、哲学、文学，和投资扯上了关系，叫人侧目。李准先生的翻译令作品增色不少，只是瑜中有瑕，不少约定俗成的专有称呼李先生多有独创，比如将“亚当·斯密”译为“史密斯”，将“萨缪尔森”译为“塞缪逊”，一律向港台看齐，将“高盛证券”译为“金人塞何”更是前无古人。

所谓格栅理论(Latticework)，其实是芒格的形象化比喻。芒格认为投资有大成的人往往待人接物圆润通达左右逢源，因为挑选股票就是出世艺术之一分支。王安石《答曾子固书》中有“读经而已，则不足以知经”的言论，了解经书的内容要去经书以外寻求，学诗的功夫在诗之外，炒股的功夫也在股市外。五花八门的学科就像一个个格栅，当跨越一门学科进入另一门学科时，我们会发现它们之间有些地方相互交叉，并在其中各自得到加强，如果能感觉到不同知识体系的共通点，就能分辨出不同的思考方式，然后甲学科的概念被乙学科的知识巩固，而乙学科的知识又可能被丙学科的定律巩固，如此循环不息，不断强化巩固，我们就会越来越清楚自己的路走对了。这种相互印证的思想正是物理学的精华，而层层递推则是数学的精华。查尔斯·道将之运用到投资上：当工业指数与铁路指数互证时，则大势可定。好的投资通常是非常简单的，只需不多几种学科的基本知识加上真正伟大的思想来支持即可。首先我们要从许多不同的知识领域吸收有意思的概念，这个概念就是思维模式；然后学会辨认相似的模式。第一点是使我们受教育；第二点是学会思考和辨认不同。第一点是中国人的强项，第二点是西方人的强项。中国人是追求卓越的民族，有很强的求知欲，但我们的教育与西方讲求思辩大相径庭，孔子门生写的《论语》与苏格拉底徒弟柏拉图写的乃师语录风格迥然，很说明问题。正因如此，Hagstrom杂家通论对我们更具深意，一定意义上有启蒙作用。不少投资老手多年浸淫股市，对某门理论可谓精益求精，但是收益增加有限，其实是钻进了死胡同，多看看Hagstrom的文章或可打通淤塞处，收柳暗花明之效。

先说物理学。在1665年，当传说中的那只苹果砸中牛顿脑门的时候，科学之光就已照亮了西方黑暗了几个世纪的天空。牛顿第一个惊人发明是流数，现在我们称它为微积分，是高等数学的基石；接着从白光里分离出了七色光谱，这是现代光学的基础；然后上帝失色了，万有引力被提出，力学彻底改变了人类进程。牛顿将宇宙看成一个精确的“时钟”，有序并可拆分，他把拆分出来的“零部件”逐个研究，组合后即成他心目中的宇宙，这是传统物理学的核心思想：将一个物理现象分解成几个基本部分，再定义作用在这些粒子上的力。物理即格物致理，通过了解物体的本质来达至追寻真理的一门学问，这个思想现在看有点幼稚，但在当时是非常先进的。它的数学精确性、普遍适用性让人类有了塌实感和掌握确定答案的得意，神不再是人类遇到难题时的唯一求助对象。投资人面对茫茫股海，无助无奈感可能尤胜17世纪之前的西方人，所以当江恩略有小成，就发话道：“我们拥有一切天文学及数学上的证明，以决定市场的几何角度为什么及如何影响市场的走势。如果你学习时有所进步，而又证明你是值得教导的话，我会给你一个主宰的数字及主宰的字句。”这是什么投资水平？这种投资水平就像人类在17世纪对世界的认识水平，充斥着窥见宇宙一些奥秘后的兴奋，以为得其全豹，一腔自信。在兴奋过后，理智才重又回归，牛顿晚年认识到了自己所创理论的不足，开始极端信仰宗教；江恩晚年同样认识到了自己所创理论的不足，他亦极端信仰宗教。因为他们研究越深入，越发现自己的无知，重又认识到人类对未来所知有限，所不知却极多，所谓主宰数字、主宰字句只系自欺欺人。

人类认识世界一般经历四个阶段，认识水平的提升是从具象向抽象发展，这也是物理学乃至其他各门学科(当然包括投资学)的发展历程。第一阶段是数据的积累和归纳；第二阶段在详实数据基础上建立定律定理，称为“唯象”；第三阶段在各类定律定理基础上建立一套完整的理论体系，称为“架构”；第四阶段以理论架构为基础，提炼概括出“局部真理”。第谷做了第一步，开普勒完成第二步，牛顿是第三步，爱因斯坦质能方程式、狄拉克分子自旋方程式就是第四步。道氏发明指数、格雷厄姆出版《证券分析》是第一步，从此投资人有了描述升跌、讨论价值中枢的统一语言，道氏和格雷厄姆是开创性的，他们建立了两个平台。道自己与汉密尔顿归纳出了道氏三大定理是第二步；萨缪尔森发明影子价格，尤金·法玛提出有效市场假设，都是建立在格雷厄姆学说上的，也算第二步。雷亚写成道氏理论是第三步，现金流折现法(DCF)是格雷厄姆派的正统传承，其他如曼德波罗的分形理论、托宾的重估价值理论(q理论)、夏普的CAPM都是第三步。但由柏彻特完成的艾略特波浪理论却成为技术发展进程上的逆流，恕小生妄言：那是一种倒退，艾略特以五波三浪解释所有波动，虽不失巧妙，但从抽象回复到具体形态，是认识上的退步，认识水平从第三阶段直接跌回第一阶段。现代金融正进入第四阶段，斯科尔斯和布莱克的期权公式已非常接近数学，高度概括性令人心生对人类文明的神圣感，难怪每次布莱克参观芝加哥交易所，所有在场交易员都会起立鼓掌，那是对人类智慧的由衷礼赞。

牛顿一生追求一种可以解释宇宙万物万变的终极知识，虽未成功，但留下许多供我们学习的材料。他相信平衡是自然最终归宿，如果力发生偏移，系统可以凭借自身运行回复平衡。亚当·斯密将这个平衡理论引入经济领域，需求、供应可以凭借自身运行保持平衡，这就是著名的古典经济学的核心。马歇尔将之理论化，用来解释需求、供应和价格的关系。大至全球经济、中至一个市场(比如股市)、小至一家企业可能不断发展，达至最强实力，随后发展停滞不前或趋于衰落；转折点就是发展活力和衰落相平衡时。但是现实中平衡是偶然的，不平衡却是常态，因而以平衡为中心衍生出来的理论注定修不成正果。人类的认识上升到另一个层面：不再简单的认为价格围绕价值波动，而是呈螺旋式上升，波浪式前进。推动这一认识的学科叫：生物学。

董唯一

楼主是在股市动态上转帖的吧?

wjl519

大作!!

professor68

刚到,好帖子.顶

caoyyanz2007

读读这些历史倒是不错，可惜文章用词有太做作的感觉，大量使用文言文这样绕口的语言，很难读
看看巴非特的文章，全是直白，通俗易懂的语言。

97boy1672

好长啊。。。。。。。