恒丰纸业（600356）：价值被严重低估的特种纸行业龙头

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恒丰纸业（600356）：价值被严重低估的特种纸行业龙头

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：boge001 浏览：3491 回复：4

投资要点：
l目前国内规模最大的卷烟配套系列用纸生产企业，国内卷烟纸行业龙头
l卷烟纸行业具有高壁垒、高利润、高增长、非周期性的突出特点
l区别于一般周期性纸业公司。可以说恒丰纸业最准确的定位应是一家具有稳定成长潜力的高利润率的消费类上市公司
l公司主导产品市场占有率超过20%，毛利率达到40%，多年来业绩保持着的稳步增长
l公司管理层拓展思路明确，治理结构优秀
l公司进口的主要原料为针叶木浆，而在经过2年多的价格上涨趋势，目前木浆价格已经步入下降周期，将给公司带来成本的大幅减少
l随着人民币升值的利好，公司的业绩将会得到进一步提升
l长期以来，由于所处地理因素和市场因素等影响，公司的价值被严重低估。公司的股改即将进行，在种种利好刺激下，公司的估值将得到进一步提升
l建议长线资金增持
一、所属行业--卷烟配套用纸行业概况
  烟草包装材料大致可分为香烟盒内、外包装材料和烟棒包装材料两大类，其中香烟盒包装材料通常为白卡纸、铜版纸、白纸板、铝箔纸、箱板纸、BOPP烟膜等；烟棒包装材料分为卷烟纸、滤嘴棒成型纸、水松纸/水松原纸等。恒丰纸业的主要产品即是产品附加值相对较高的烟棒包装用特种纸。
   行业进入壁垒高、消费性特征极为明显
1.行业进入壁垒高
卷烟纸是除新闻纸之外国家限制外商投资的纸品，享受国家政策壁垒（相当于巴菲特所言的护城河，能避免过度竞争）的保护，政府对卷烟的生产采取计划产量控制的方法，因此卷烟纸行业也是我国少数几个供小于求的行业。而烟草包装是目前要求精度最高的包装产品之一，国家对卷烟纸生产企业实行许可证制度，行业进入壁垒较高。

2.具有典型消费性行业特征
目前，全球卷烟年消费量约1.1～1.2 亿大箱（1 大箱＝250 条＝5 万支），中国是世界最大的卷烟市场，生产量和消费量各占到全球的1/3。作为一种特殊纸种，市场对卷烟纸的需求量每年约８.5～9 万吨，而其中进口高档卷烟纸约1.2 万吨左右，而国内仅有恒丰等5家主要卷烟纸企业，客观需求的消费刚性决定了卷烟纸行业属于非周期性消费行业，其市场需求的增长不会受到宏观经济紧缩或衰退的影响，该类上市公司的经营业绩也难以受到近期宏观调控政策的大的冲击。 然而，市场显然把像恒丰纸业这样真正消费性性公司错误定位利润不稳定的周期性公司，公司价值被极大的低估了。

二、公司基本情况
牡丹江恒丰纸业股份有限公司（以下简称“恒丰纸业”或“公司”）前身为创建于1951年的牡丹江造纸厂，公司机制纸年生产能力5.5万吨，主导产品为卷烟纸、滤嘴棒成型纸、铝箔衬纸等特种工业用纸，是目前国内规模最大的卷烟配套系列用纸生产企业。
恒丰纸业作为国内造纸行业首家通过双高认证的高新技术企业，位于我国著名的木材生产基地与亚麻生产基地，拥有得天独厚的资源优势。
行业龙头地位明显，产品维持高毛利率水平
公司主要业务收入来自卷烟纸和滤嘴棒纸，主营产品不仅拥有较高的毛利润率，而且我国卷烟纸和高档纸更是处于供不应求阶段。


公司2005年一季度每股收益为0.17元，主营产品继续保持了较高市场占有率和毛利率，其中卷烟纸的毛利率超过了48%，而滤嘴棒纸的毛利率超过了39%。
卷烟纸市场占有率03年和04年分别达到了20.4%和21.41%，滤嘴棒纸的市场占有率03年和04年则分别达到了26.3%和29.48%。也就是说，我国3.2亿烟民有四分之一即8000万在消费恒丰的产品，而且这一比例将在未来进一步扩大，这客观上也巩固了公司行业龙头的垄断地位。
技术创新：业绩持续增长的源泉
作为卷烟配套系列特种纸公司，恒丰纸业在国内卷烟用纸研发领域处于领先地位，近年来不断通过技术创新来调整产品结构，提高产品附加值。
2003年9月，公司年产1.2万吨特种薄页纸技改项目竣工投产，该项目引进德国福伊特（VOITH）公司目前世界上最先进的卷烟纸纸机，主要用于生产优质级和A类卷烟纸，项目投产后淘汰了两条技术水平相对落后的生产线；同期，公司在原有纸机设计基础上改进安装的万吨低定量高级铝箔衬纸技改项目投产，新增年产低定量铝箔衬纸8000吨、转移膜复合原纸2000吨生产能力，该纸机为目前国内最先进的铝箔衬纸纸机。
技术创新和先进纸机的引进使得公司产品档次不断提升，单位售价逐年走高，同时也使公司主营业务毛利率维持在较高水平。
随着公司滤嘴棒纸更新换代产品——5000吨高透气度滤嘴棒纸的投产，公司的业绩05年将会继续保持稳定增长。
三、种种利好刺激公司价值将得到重新体现

恒丰纸业主要产品原料--纸浆价格已经步入下降周期

国际市场针叶浆价格自4 月份开始出现下滑，目前欧洲市场NBSK价格指数593.16 美元/吨，较3 月份高点下跌8.5％。

未来几年，全球浆厂扩产将大大提速，而国际市场针叶木浆在经过连续2年多上涨后已经逐步乏力，针、阔叶浆价格倒挂明显，阔叶浆下跌为期不远。近期随着芬兰造纸行业大规模罢工结束，浆市失去有力支撑。种种迹象都表明，纸浆价格已经步入下降周期。
恒丰目前生产所用主要原料均来源于针叶木浆，随着木浆价格的下降趋势日益明显，会给公司带来成本的大幅减少，确保公司高毛利率水平。
人民币升值利好
根据人民银行发布的公告，自2005年7月21日起美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，即人民币升值2％，而这只是外界普遍预期的人民币升值周期的开始。升值有利于降低造纸原料进口成本，目前恒丰所使用的主要原料—针叶木浆大部分都需要依赖加拿大进口，因而人民币升值及趋势将对公司的业绩提升带来额外的动能。

公司加快市场拓展，确保长期成长
公司管理层思路明确，即依托并巩固卷烟纸的龙头地位，同时根据市场不断拓展新的业务品种，目前全国已经有130多家稳定客户。
2003年11月18日，公司投资800万元与云南烟草物资配套公司和大理国有资产管理公司共同成立了“云南大理恒丰纸业有限公司”，以此拓展了云南的市场。
2005年5月28日，公司董事会审议通过成立湖北恒丰纸业有限责任公司的决议，湖北恒丰纸业有限责任公司由公司、湖北中烟工业公司、武汉烟草(集团)有限公司、湖北省咸宁市投资公司四家股东出资成立，注册资本为6000万元人民币，其中恒丰持股比例为68%。
公司的上述举措意在进一步拓展公司在西南、华中等重点烟草消费区的占有率，巩固公司长期成长基础。

公司新项目已经投产，05年将给公司带来新的利润增长点
  吸烟有害健康已是共识。随着人们对提高卷烟吸食安全性的重视，国内卷烟平均焦油量已由20世纪70年代末的30毫克/支降低到2002年的14.7毫克/支，部分品牌卷烟已降到10毫克/支以下，到2005年全国卷烟平均焦油量要求达到12毫克/支。
降低烟支有害成份的主要措施之一是加装过滤嘴，用于包裹过滤嘴棒的滤芯即为滤嘴棒成型纸，分为普通型和高透型两种。随着卷烟“降焦工程”的不断深入，卷烟生产中高透气度滤嘴棒纸的应用比例将不断提高，但由于技术条件的限制，国内市场高透气度滤嘴棒纸目前基本依赖进口。
公司及时开拓思路，05 年初新投产5000 吨高透气滤嘴棒纸项目，是目前国内最先进的滤嘴棒纸生产线。这对公司在今年进一步提高滤嘴棒纸市场占有率、巩固龙头地位具有重要意义。投产不久，项目已经产生了相当的效益。

股权改革：对价方案刺激公司股价提升
股权分置改革作为目前市场最具活力的主题，也必然影响到恒丰纸业的股价。第二批股改上市公司平均对价为每10股送3.19股，假设恒丰纸业的对价方案为10送3股，以公司目前的估值水平将会有相当的提升空间。更重要的是，投资者一旦认识到公司是真正的相对垄断消费类上市公司，公司的潜在价值将会得到市场的认可。

公司上市正处于市场高峰期，后随大市一路走低，而后由于受到增发因素影响，一度影响了公司的二级市场走势，而目前股权分置改革在即，在关于上市公司再融资的看法上，恒丰的增发计划将被搁置，公司已经通过银行贷款的方式将增发项目—5000吨铝嘴棒纸项目完成并顺利投产，客观上保证了公司的业绩增长性，在一系列利好刺激和股改效应的影响下，相信公司未来在二级市场会有一个良好的表现，建议长线资金增持。

denilson_lzf

谢谢！

accord2.4

公司的治理水平有待改善

stockwave

能给我发一份全文嘛 wygxzq@163.com  万分感谢

wwssiu

谢谢提供