2005年08月09日周二相关新闻及晨会报告跟帖！

高兴得很

汇率制度改革对宏观调控影响几何 汇率将在多大程度上拓展宏观调控空间  

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    短期内，有管理的浮动汇率制度不会是一种弹性较大的浮动汇率制度。这意味着，中国货币当局不会因此而减轻外汇市场干预任务，中国宏观经济调控也不会轻易动用大幅调整汇率水平这一工具

    编者按

    人民币汇率制度改革无疑将对中国经济的影响意义深远，并很可能成为我国经济发展的分水岭。其中，汇率制度改革对宏观经济调控的影响尤其值得关注。以前，汇率在宏观经济调控中是一个常量，宏观调控主要依赖货币、财政以及其他调控手段。而今，改革很可能把汇率制度这个常量转化成变量。那么，汇率制度改革对其他宏观调控手段将产生怎样的关联影响？原有的宏观调控思维模式和手段会否就此改变呢？

    中国已经正式启动了人民币汇率机制弹性化改革。应当说，人民币汇率机制弹性化改革的根本目的是释放中国货币政策的自主性，并以此扩大中国宏观调控的政策空间。从主流观点看，布雷顿森林体系崩溃后的汇率制度选择实际上是在货币政策自主性与汇率稳定性之间的权衡。也就是说，更为固定的汇率制度意味着更为稳定的汇率和削弱的货币政策自主性。在学术界，支持人民币汇率机制弹性化改革的观点大多源于这一思路。例如，格林斯潘强调，继续实施盯住美元的固定汇率制度，可能会破坏中国国内货币体系的功能。这一结论的逻辑是:为维持盯住美元的固定汇率制度，中国已经累积了大量外汇储备；外汇储备增长意味着，中国货币当局从外汇占款渠道投放的基础货币增加；2003年第4季度以来，中国经济出现过热苗头，中国货币当局面临收缩货币供应的任务；在缺乏有效对冲工具(主要是指货币当局持有的国债)的情况下，货币当局非常规冲销手段(例如，调整存款准备金率)会扭曲中国金融体系；如果不实施冲销干预，中国将面临沉重的通货膨胀压力。

    粗略一看，对扩大中国宏观调控政策空间而言，人民币回归有管理浮动似乎能产生立竿见影的积极效果。管理浮动汇率制度并不宣布官方汇率平价，但货币当局或多或少地干预、管理汇率。从管理标准看，这种制度存在着广泛变化的可能。从管理浮动汇率制度的内涵看，这一制度似乎有扩大中国宏观调控政策空间的功能:首先，汇率弹性化会减轻货币当局外汇市场干预任务，这使其能更加关注国内经济；其次，汇率弹性化会使货币当局利率政策通过汇率渠道得以传递，这增加了货币政策效力；此外，管理浮动汇率制度保留了货币当局大幅调整汇率水平的可能，这增加了宏观调控手段。

    笔者认为，上述看法值得商榷:它既忽视了人民币汇率制度改革应遵循的主要原则，也忽略了中间汇率制度的脆弱性，此外，它还没有注意到中国金融环境的特点。

    作为大国，中国对货币政策调控有高度依赖性；在固定汇率制度下，不可逆转的金融全球化浪潮又势必对其产生重大干扰；上述矛盾难以调和，人民币汇率机制应该向更富弹性的方向转换。问题的棘手之处在于，同广大发展中国家一样，中国经济一时难以承受汇率的剧烈波动。众多研究表明，20世纪90年代以来，发展中国家普遍患有由“原罪”导致的“浮动恐惧”。在Eichen g r e e n 和Hausma n n (1999)提出的“原罪”概念中，国内货币不能在国际借贷中使用(“国际原罪”)，国内货币甚至也不能在国内信贷中使用(“国内原罪”)。在资本输入型发展中国家中，“原罪”导致本币贬值浮动恐惧。由于发展中国家金融市场不完全，其国内投资者面临期限错配，即长期项目是通过短期借贷来融通资金；与此同时，其国内投资者还面临币种错配，即产生本币现金流的项目是用主要外币来融资。“原罪”导致资本输入类型发展中国家不愿让本币剧烈贬值:当大量负债用外币定值时，本币贬值会使负债企业和金融机构违约，从而对整个金融体系产生巨大冲击。在资本输出型发展中国家中，“原罪”导致本币升值浮动恐惧。与资本输入类型发展中国家相映的是，“原罪”也使不能用本币进行国际借贷的资本输出型发展中国家累积货币错配矛盾；有“美德”的高储蓄率发展中国家不断累积外币定值债权，这被称为“高储蓄两难”(Mckinn o n ，2004)。“原罪”使资本输出型发展中国家不愿让本币剧烈升值:当大量债权用外国货币定值时，本币升值会使债权企业和金融机构蒙受重大损失，从而对整个金融体系产生巨大冲击。从中国的情况看，人民币成为国际货币还为时甚远，因而中国的“原罪”特征在相当长时期内难以消除。事实上，中国目前已属货币错配比较严重的国家之一。截至2004年底，中国居民持有的外币资产占M2的比重已达27％；如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。

    鉴于存在“浮动恐惧”背景，人民币汇率机制弹性化改革就应当高度关注汇率相对稳定(李扬，2004)。事实上，这一看法与中国汇率政策实践是吻合的。2003年8月5日，温家宝总理在会见美国花旗集团董事长鲁宾时表示:保持人民币汇率基本稳定，不仅有利于中国经济和金融持续稳定发展，而且有利于周边国家和地区的经济和金融稳定发展，从根本上说，也有利于世界经济和金融的稳定发展。2004年12月8日，温家宝总理在出席第七次中欧领导人会晤时明确指出:随着市场的变化，中国将逐渐实行人民币弹性汇率机制，但这是一个复杂和渐进的过程。温总理的多次讲话均表明，短期内，中国有管理的浮动汇率制度不会是一种弹性较大的浮动汇率制度。这意味着，中国货币当局不会因此而减轻外汇市场干预任务，中国宏观经济调控也不会轻易动用大幅调整汇率水平这一工具。

    不仅如此，采用中间汇率制度作为过渡的渐进式汇率机制弹性化还可能更易引发国际投机资本的冲击，这会对货币当局调控造成极大的干扰。这一看法源于20世纪90年代兴起的“中间汇率制度消失论”。该理论的核心观点是:完全自由浮动汇率制度或具有强硬承诺机制的固定汇率制度(如货币局制度)是可持久的，介于两者之间的中间汇率制度，则正在消失或应当消失。“中间汇率制度消失论”的提出是基于这样一种认识:即日益增长的资本流动，使得政府对汇率的承诺变得十分脆弱；由于金融市场一体化的发展难以阻挡，因而一国政府实际能做的，要么是选择汇率稳定而放弃货币主权，要么放弃汇率稳定而坚持货币独立。尽管“中间汇率制度消失论”目前还缺乏有力的实证依据，但其关于中间汇率制度因政府承诺度下降而易遭受攻击的观点还是很有借鉴意义的。事实上，中国目前的情况一定程度上验证了这一看法:各种社会消息表明，中国宣布回归管理浮动汇率制度后，对人民币汇率进行投机的国际游资变得更为活跃。

    需要指出的是，在各种中间汇率制度中，管理浮动汇率制度可以更为有效地抵御国际投机资本冲击。这是因为，一方面，由于不宣布明确的汇率目标区，国际投机资本较难获得“单向性”货币冲击结果；而投机风险的增大，将显著减小国际投机资本对管理浮动汇率制度国家实施货币冲击的兴趣。另一方面，由于不宣布明确的汇率目标区，国际投机资本较难获得该体系不能维持的明确信息，这进一步阻碍了一致性冲击的形成。因而，从实际的效果看，管理浮动汇率制度将使一国货币当局在与国际投机资本的博弈中从“明处”走向“暗处”，从“被动”走向“主动”。此外，管理浮动汇率制度势能为一国实施宏观经济调控提供相机抉择的充分空间。

    此外，关于汇率弹性化使货币当局利率政策通过汇率渠道得以传递的看法也是不确实的。经过长达20余年的调整和改革，中国的利率体系目前呈现双轨制的特征。根据市场化程度的高低，中国利率可以划分为被严格管制的利率、正在市场化的利率和已经基本市场化的利率三种。利率双轨制的存在，使中国的利率政策对经济的影响与发达市场经济国家有很大的不同。其一，在发达市场经济国家，利率的调整通常是针对基准利率进行的。由于全部利率都是密切联系的，所以中央银行对基准利率所采取的行动将全面影响到全社会的各种利率。但中国的情况不是这样，由于存在比较市场化、半市场化以及基本上没有市场化的领域，也由于中央银行手中掌握着诸种利率工具之间的关系尚未完全理顺，中国不可能调整一项利率就能够达成整个利率体系都跟随着变化的结果。其二，在发达市场经济国家，调整基准利率政策的同时也就是调整货币供应量。准确地说，在这些国家中，存在基准利率水平与货币供应总量反向变动的联系。在中国情况可能就不是这样:利率的变动并不意味着流动性的相反变动。研究显示(李扬，2004):中国在1997年至2003年间的主要基准利率和货币供应两者之间，或者只有微弱的联系，或者没有关联，甚至同向变动。在扭曲的利率体系中，中国的货币供应量与固定收益工具收益率之间的联系存在较大不确定性，这势必会干扰货币政策在汇率渠道的传递。例如，中国货币政策扩张时，固定收益工具收益率有可能不降反升，由此引发的人民币升值与扩张货币政策的初衷就会相违。

    将上述分析概括起来，可以得到这样一种看法:符合中国经济特点的人民币汇率机制弹性改革方式决定了，在相当长时期内，以扩大货币政策自主性为目标的人民币汇率机制弹性化改革并不会获得理想效果；当前人民币汇率机制弹性化改革的主要意义在于，促使微观企业逐步重视和适应汇率风险，促进用于避险的外汇衍生市场发展。可以说，对当前政策制定者和执行者而言，人民币机制弹性化改革是一项为后人栽树的光荣任务。

    最后，就如何使中国货币当局少受国际投机资本干扰这一问题，笔者提出如下两条建议。

    第一，中国应保持较高水平外汇储备。较高水平的国际储备是抵御国际投机资本冲击的重要保证。20世纪90年代以来，货币危机的威胁促使发展中国家迅速增加国际储备。发展中国家国际储备管理的调整揭示了国际储备功能的转变。传统国际储备管理目标的一个明显特点是，十分强调国际储备的“务实”功能，即实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要；现在国际储备管理的重心在于“保持信心”，这很大程度上带有“务虚”的特点。从“保持信心”的新精神看，国际储备水平越高，其“引而不发”的“威胁”作用就越大，国际投机资本对中间汇率制度就越不敢造次。

    第二，中国应加强针对国际投机资本的监管。资本项目管制是抵御国际投机资本冲击的一项重要措施。从国际经验看，资本项目管制有缓和货币危机的作用:一方面，资本项目管制本身就增强了普通投机者对一国稳定汇率的信心；另一方面，资本项目管制一定程度上提高了大型国际投机资本进入一国外汇市场的成本。需要指出的是，尽管资本项目管制效力在全球范围内呈下降趋势，尽管资本项目管制在一些方面会造成经济“扭曲”，但它依然是发展中国家在金融全球化背景下谋求经济和金融稳定发展的重要手段。

高兴得很

该给“黑嘴”建规立制  

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    长期以来，股评人士言之无法、言之无据、言之虚假的现象触目皆是，但据司法界人士介绍，“编造并传播证券、期货虚假交易信息罪”这一罪名从制定至今，尚未有过真正的案例。如今，确实到了该给证券咨询业建规立制、给黑嘴贴一张封条的时候了。

    然而，笔者以为，像“禁止各种传播媒介对上市公司的单只股票进行评价、推介”这样的所谓规定是幼稚的，也是不切合实际的，根本达不到鼓励推介股票者讲真话和保护公众投资者利益的目的。为何说它是“幼稚”的？皆因黑嘴评价和推介垃圾股、问题股和庄股，可以是单只的，也可以是双只的，甚至可以是更多只的；可以是一带二的，也可以是一带三的。黑嘴胡吹一只股票与胡吹几只股票之间，并没有什么实质意义上的区别。为何说它是“不切合实际”的？皆因它没有根据人们所推介的个股质地、股价、诚信度、市盈率、派息率、关联交易情况等不可或缺的因素，确定一个推介标准或推介底线。其实，黑嘴欺骗和误导公众投资者的伎俩并不难识破和制约。比如，前些年一位黑嘴恶意误导公众投资者去疯炒一只市盈率已达数百倍的垃圾股，叫嚣“咬定青山不放松”，结果上当受骗者个个损失惨重。可见，很有必要以“市盈率”的高低等因素来给股票推介者确定一个起码的推介标准和底线。目前就连这“起码的推介标准和底线”都没有，谈何依法治市？谈何规范黑嘴的荐股言论？再如，最典型的黑嘴一般都利用周五休市后吹嘘一只垃圾股，以便自己的“老鼠仓”和“会员仓”于下周一借助于跟风盘来投机获利。这中间隔着双休日，黑嘴便有了足够的时间“引君入瓮”。这种司空见惯的黑嘴现象，建议监管理部门应当尽快建章立制来整治。

    笔者认为，中国股市应当建立一整套机制和制度，一方面鼓励咨询机构和股评人士揭露“问题公司”真相，提示个股风险；另一方面严禁黑嘴误导投资者以牟取私利，从而引导公众正确投资。新修改的《证券法》出台在即，笔者与广大公众投资者都热切期待打造出封杀黑嘴的利剑，真正起到保护投资者权益的作用。

queenie000039

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高兴得很

纽约期油突破63美元再创历史新高  

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    据外电报道，受美国多家炼油厂发生故障以及中东地区局势不确定性的影响，8日纽约商品交易所9月份交货的原油期货价格开盘后再创新高，达到每桶63.45美元，比前一交易日的收盘价上涨1.14美元。有分析师预期，油价短期有机会上试65美元。

    过去两周内，美国十余家炼油厂因发生故障而被迫关闭，导致市场普遍担心美国汽油供应难以满足夏季用油高峰期的需求以及无法为冬季储备足够的取暖用油。

    此外，沙特阿拉伯国王法赫德日前因病逝世；伊朗新任总统马哈茂德·艾哈迈迪·内贾德6日宣誓就职，这都为中东地区的政治前景带来了不确定性，进而引起人们对该地区原油供应的担忧。

    上周，纽约市场油价盘中一度达到每桶62.50美元，周末收盘价达到62.31美元，创下历史最高纪录。

    香港瑞富环球期货高级副总裁丁世民认为，油价高企主要是风险溢价的反映，明年2月期油价格已升至65美元一桶；北美洲飓风次数增加，加上沙特国王法赫德逝世，新上任国王阿卜杜拉年事已高，在位日子未必会太长久，令当地未来石油政策存在不明朗因素；另外，中东反美声音越来越大，地缘政治风险增加，都刺激油价上升。

    他估计, 油价短期有机会上试65美元，但中长期将难以企稳在60美元之上，这主要由于美国本身的产油设施已足够供应现时每日2000万桶原油用量的一半，所以他相信短期内油价不会大幅上升。丁世民还指出，目前现货市场石油供应未出现紧张情况，未来油价走势则要看风险溢价以及美国炼油厂的生产情况。

queenie000039

敬启者,

今日中金公司将出版的研究报告有：

一、宏观研究-中国经济－解读二季度货币政策执行报告

要点：

Ø       央行认为经济增长仍旧较快；通胀压力依然存在，但通缩的可能性不大；工业生产依旧旺盛；房地产市场有调整的可能。从当前货币与信贷增长的情况来看，央行认为货币总量增长适度，信贷增速基本合理。人民币汇率的调整有利于拉动内需，实现经济结构的优化。央行对经济形势的判断与我们先前报告中的观点基本一致。

Ø       我们认为央行下半年不会放松货币政策，其政策取向仍将继续保持年初制定的“稳健”的基调。同时，央行将继续推进金融改革，包括着力发展直接融资市场，贯彻落实利率市场化政策，规范民间融资。鉴于此，央行年内提高基准利率的可能性极小。

人民币汇率浮动区间将有可能进一步扩大，以继续增强汇率的灵活性，提高货币政策的有效性。人民币对美元汇率将继续平稳升值，升值幅度视美元对其它主要货币的汇率走势--弱美元将使人民币对其有较大幅度的升值。我们的基本判断是美元下半年将贬值，这样人民币对美元的升值幅度累计可达到5%左右（包括7月21日2%的升值）。央行将加快外汇市场和外汇衍生产品的发展。



二、行业研究－显示行业－6月显示行业月度分析报告
彩电行业状况：

ü       中国彩电行业开始进入新一轮的行业整合期，我们对该行业整体持“中性”的态度。我们预期未来2年中国彩电业将面临较艰难的市场环境。

ü       2005年1-5月彩电总出货量及市场需求基本保持平稳。内销增长仍是拉动出货量提高的主要动力，2005年前6个月内销2,176.6万台，同比增长13.9%。受到美国对中国彩电企业征收反倾销税的影响，2005年前6个月出口同比下降4.2%。

ü       传统CRT彩电的市场需求仍占主导地位，但已显出后劲不足。价格迅速下滑使平板电视对CRT彩电需求产生一定冲击。而在两种主流平板电视的对决中，液晶电视胜出的概率正在增大。

ü       中国彩电企业在2005-2006年业绩将有一定压力。我们预计2005年外部竞争环境更加恶劣，将可能进一步压低彩电厂商的利润率水平。彩电厂商近期采取的措施尚不能使人们看到业绩改善的希望。

ü       我们认为，提高运营周转效率与营销管理能力是国内彩电厂商的当务之急，而行业整合提高集中度、加强自身技术实力是可能的解困出路。

彩管行业状况：

ü       一季度彩管行业产销全面失衡，库存大幅增加，二季度通过调整产能，产销基本趋于平衡，行业进入底部运行。企业利润情况恶化严重，多个国内彩管厂商出现亏损。

ü       CRT彩电需求大幅下降原因主要是平板电视的冲击。随着下游整机厂商的库存调整完毕，以及持币待购需求逐步恢复释放，CRT彩电需求继续下降可能性已不大。

ü       目前彩管业内库存较高，同时尚未有实质性的产能退出，因此短期内行业出现反弹可能性较小。预计四季度需求或出现明显反弹，有助于改善行业盈利状况。

我们对彩管行业整体短期持相对负面看法，中期中性。



三、公司研究－纺织行业－鲁泰A(000726/7.70元)：2005年上半年业绩回顾－维持盈利预测和“审慎推荐”的投资评级

要点：

Ø       业绩基本符合预期。鲁泰2005年上半年实现销售收入11亿元，同比增长32%；净利润1.67亿元，同比增长20%。每股收益为0. 40元，达到我们全年预测的54%。

Ø       公司盈利能力进一步提高。不断提高产品附加值的路线得到回报，公司上半年实现量升价涨，主要产品毛利率水平持续攀高，净资产收益率连续5个半年度实现提升。经营活动现金流也有好转。

Ø       负债过高仍是我们的担心。公司资产负债率仍然高到59%，财务费用占收入比重达到4.2%，不仅影响了净利润的增长，同时也加大了公司经营的财务风险。公司有必要减少资本开支。

Ø       预计下半年业绩将环比下降。公司下半年盈利增长点有限，受人民币升值和欧美设限的影响，我们判断公司主要产品的价格将出现下降，毛利率水平降低。

Ø       维持盈利预测和“审慎推荐”的投资评级。我们维持2005年每股盈利0.74元的预测。基于我们的预测公司2005年和2006年的市盈率水平分别只有10.4倍和9.5倍，我们认为，对于一个净资产收益率不断提升达到18%并且今后3年的股息收益率可以达到6%的公司而言，估值水平明显偏低。



四、公司研究－医药行业－恒瑞医药(600276/14.51元)：2005年中期业绩回顾－审慎推荐

要点：

公司今年上半年实现主营业务收入5.78亿元，同比增长12.4%；实现净利润7,636万元，每股收益0.30元，同比增长48.5%；刨除去年上半年的投资损失，公司今年上半年的净利润同比增长22.4%。
公司主营业务收入的增长幅度并不十分理想，这主要是由于整个行业在国家即将下调药品价格的产业氛围中，观望态度十分明显，很多经销商清理库存、等待降价。公司几个主要的大产品仍然保持旺销，其中，奥沙利铂和多西紫杉醇价减量增，销售强劲增长。
公司毛利率基本与去年同期持平，期间费用明显下降。公司的经营性应收项目大幅减少，上半年的经营现金流高达1.4亿元。同时，公司帐面现金充盈，整个资产负债表十分稳健。
向未来看，公司具有支撑未来几年经营发展的产品梯队，增长前景明朗。恒瑞医药是一家自身经营能力很强的公司，在应对行业政策变化上具有很强的调节能力。但是，客观的讲，虽然此次可能出台的药品降价不会对恒瑞形成长期的实质性的打击，但其确实形成了公司短期经营上的不确定性。
基于我们的盈利预测，该股2005年和2006年的预测市盈率分别为23倍和19倍，估值水平不低。我们认为，恒瑞医药是我国为数不多的以研发为基础的制药企业，是值得长期投资的医药个股，但考虑到该股目前的估值水平，及药品降价作为消息面因素所形成的股价压力，我们给予该股“审慎推荐”的投资评级。



五、公司研究－医药行业－天士力(600535/13.13元)：2005年中期业绩回顾－持谨慎态度
要点：

·       公司今年上半年实现主营业务收入6.19亿元，同比增长16.3%；实现净利润6,961万元，每股收益0.24元，同比增长15.6%。

·       公司主营业务收入的增长主要来自于盈利能力较差的医药流通业务的销售增长；而公司盈利能力较强的制药业务仅同比增长5.1%。其中，复方丹参今年上半年基本没有增长。

·       公司主营业务利润与去年同期持平的情况下，净利润的增长主要是来源于期间费用的大幅下降。公司今年上半年的营业费用率和管理费用率比去年同期分别下降了7.4和3.4个百分点。

·       对于2005年全年和2006年的经营情况，我们基本上保持原有的预期：①在这两年里，公司产品结构单一的状况不会发生明显的改善，产品的结构性风险仍然存在；②新项目－－重组人尿激酶原和中药粉针产品不会在2006年形成明显的销售贡献；③养血清脑颗粒将继续保持较快增长，但仍难以弥补复方丹参滴丸销售增长的放缓；因此，公司的盈利增长将主要取决于公司期间成本继续下降的空间；④而荆花胃康胶丸的市场推进情况尚需跟踪。

我们认为，公司以前在投资上不够谨慎，股权结构复杂，这些都会形成潜在的管理风险；而且，我们观察到，市场目前对公司新产品的跟进情况存在过度预期，我们在此提醒投资者关注相关风险。另外，投资者也应该注意医药行业整体的政策性风险加大。目前该股2005年和2006年的预测市盈率分别为19.5倍和18.1倍，我们建议，在目前估值水平上，对该股持谨慎态度。



六、公司研究－医药行业－丽珠集团(000513)/5.35元:2005年中期业绩回顾－维持盈利预测

简评:

业绩附合预期
今年上半年公司实现主营业务收入8.33亿元，同比增长8.9%；实现净利润6,912万元，每股收益0.23元；扣除非经营性损益后（去年上半年公司转让丽益和科益公司获得约3,000万元的投资收益），净利润同比增长38.6%。

产品众多，销售情况喜忧参半
产品结构调整和药品降价带来整体毛利率下降
期间费用明显下降带来净利润大幅提升

投资建议
我们预计，如果下半年政府出台降价政策，这仍将对丽珠集团的经营形成一定的影响，但由于公司在产品销售上大幅提高了招商比例，产品出厂价的折扣很大，药品降价经过销售渠道传递给公司的压力将会比较有限。我们在盈利预测中也考虑了药品降价对公司经营的影响。预计，今年下半年得每股收益为0.20元。我们维持对该股2005年和2006年每股收益分别为0.43元和0.49元的盈利预测。

基于我们的盈利预测，该股目前2005年的预测市盈率只有12倍和11倍，市净率只有1.4倍，位于医药板块估值的最低端，前期的股价走势也消化了很大一部分行业风险，在目前价位上，该股仍然存在超跌反弹后的短期投资机会。但同时，请投资者关注以下风险：①政府迟迟没有推出药品降价名单，尽管药品降价对公司的经营影响有限，但这将是一个迟早会到来的负面的消息面因素；②我们不看好公司对福兴医药的收购项目，公司在原料药市场中的产业扩张存在风险；③丽珠B股价格更低，相对A股，存在明显的比价效应。



七、公司研究－汽车行业－宇通客车(600066/7.74元)：2季度业绩符合预期
要点：

Ø       宇通客车公布2005年上半年经营业绩：实现主营业务收入为16.99亿元，同比增长14%，净利润为6700万元，每股盈利为0.25元，同比增长59%,符合我们预期。

Ø       产品结构提升以及售价较高的出口订单带来上半年单车平均售价上升21%，是上半年收入增长14％的主要动力。虽然上半年公司单车售价增长5.4万元，但主营业务利润率却下降至16.5%，原因在于单车成本大幅攀升了4.52万，原材料价格上涨不能完全解释其中原因。

Ø       剔除公司计入管理费用的地方政府在2季度给予的2000万元财政补贴之后，我们发现，公司的营业利润没有增长，而净利润增长27％，增加的1300万元利润主要来自利息收支增加900万以及投资收益增加400万。

Ø       正如我们在1季度季报评论中所提到的，对于宇通客车的财政补贴，我们在确认财政局正式发文之后才在盈利预测中加以反映，因此，此次我们的盈利预测上调9.5%只是反映2季度确认的2000万财政补贴，其他方面没有变化。

目前宇通客车2005年市盈率水平为13倍，现金分红收益率为5.3%，维持审慎推荐评级。风险提示：1）大股东持股比例较少。2）支付给湖南常德欣运集团股份有限公司的3000万款项存在无法收回的可能性，目前公司计提了10％的坏帐准备。3）公司业绩增长，无论是销量还是价格层面，对出口的依赖性都在加大，出口业务一旦出现较大波动，将影响公司阶段性业绩。



八、债券研究－固定收益行业－05年农发行（十期）金融债投资备忘录
要点：

5年期国债收益率下降幅度高于相邻期限国债，目前5年期国债相对偏贵。
5年期金融债与国债的发行利差已缩小至10bp，反映了银行对该期限债券需求十分旺盛。
5年期金融债与3年期金融债的利差在40bp左右。
预计农发行本期金融债的招标利率在2.77%-2.83%之间。考虑0.10%的手续费返还，实际收益率比票息率高2bp。建议认购意愿强烈的投资者在2.70%-2.83%之间分价位投标。



九、债券研究－固定收益行业－05年记账式（八期）国债投资备忘录
要点：

年初以来，交易所3年期国债收益率一路下行，目前稳定在2.36%的水平，其凸度也处于较为适中的水平。
3年期央票停发使商业银行对本期国债的需求十分旺盛，银行间收益率一直低于交易所水平，本次作为3年期债的首次跨市场发行，有望使交易所收益率向银行间看齐。
3年期央票和金融债的二级市场收益率在2.35%-2.40%之间。
根据目前3年期国债和金融债收益率的情况，预计本期债券中标利率在2.05%-2.10%之间。认购意愿强烈的投资者可以在1.95%-2.10%之间分价位投标。如果考虑0.05%的手续费返还和缴款日比起息日晚4天的因素，实际收益率将比票面利率提高约3bp。



详细报告，请查看中金公司网上报告阅读器。有任何问题，欢迎来电与服务您的销售经理交流！

青滕居士

中金公司-早会快报20050809

高兴得很

海通研究所早报

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招商

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11:30播报:密切注意本地股的机会  

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    据国家信息中心最新发布的报告预测，下半年，我国经济运行正处在市场和政府调控两种力量交互作用的关键时期，经济中升温和降温的两股力量正处于相持期，经济景气将先反弹后回落，经济有望进入稳定增长期。报告称，下半年，固定资产投资增速仍将保持平稳，出现大幅反弹的可能性较小，城镇固定资产投资有望保持22％左右的增长速度。我国居民消费将有望继续保持稳中趋旺的增长势头，同时，物价指数也仍将维持在低水平。 消息面分析,基金过度紧张宏观基本面降温的情况会有所改善,那么对于市场的看法会维持中线向上趋势。

    从今日两开盘后运行情况来看，股指接近半年线，盘中的震荡不可避免的加剧，毕竟半年线是前几次大反弹的最终制约点，技术面上股指有调整蓄势要求相符合。不过，由于近期政策上的继续扶持，和资金源源不断的供应，后市反弹的空间远未达到，即使按对价的最少成本25%算，大盘也有于之相当的上涨空间。所以目前的盘势只是市场于技术面产生对立，所以多空双方在此上演争夺战是必然。短期的正常反复不但不会影响市场走强，更有利于后市的持续发展。

    盘中清华同方，综艺股份表现抢眼，吉林化工也带动了化工板块，另外地域板块上海本地股如轮胎橡胶等大幅拉升，结合上海还没有出台股改的具体方案，所以更具想象力，投资者应密切注意本地股的投资机会。