中信证券*行业研究*人民币升值各行业影响(分类报告集)

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中信证券*行业研究*人民币升值各行业影响(分类报告集)

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中信证券*行业研究*成品油价格调整的影响分析

经国务院批准，国家发展和改革委员会决定，自7 月２３日起将汽油、柴油出
厂价格每吨分别提高３００元和２５０元，零售中准价格按出厂价格调整幅度
等额提高。与此同时，航空煤油出厂价格每吨提高３００元。。
.. ７月份以来，受热带风暴威胁墨西哥湾油气作业区、美国汽油消费需求增长、
馏分油供应紧张以及产油国局势动荡等因素影响，国际油价再次大幅攀升。７
月６日，ＷＴＩ原油期货价格升至每桶６１.２８美元，再创历史新高。之后，
国际市场油价多次突破每桶６０美元，虽然近日有所回落，但始终在高位运行。
.. 这次成品油价格调整，涉及了成品油中的几乎所有品种，零售中准价上调之后，
将对国内的油品供应商如中国石化和中国石油带来正面的影响。同时由于汽
油、柴油及航空煤油出厂价格的上调，将对炼厂造成正面影响。因此可缓解原
油成本上升的压力。
.. 在7 月22 日，中国人民银行公布了人民币汇率改革制度，人民币对美圆升值
2%，这一制度对炼油企业带来正面影响。目前我国的原油进口已占据原油消
费总量的40%，由于人民币升值，将给炼油企业带来原油进口成本的降低，而
成品油价格的上调，将使炼油企业双重受惠，赢利状况将得到根本性的改观，
扭转今年6 月份全行业亏损的不利局面。
.. 具体到此次调价幅度，按照2004 年的经营情况框算，中国石化全年加工原油
约1.4 亿吨，汽油产量约2358 万吨，柴油产量为5089 万吨，煤油为636 万吨。
价格上调后（按照8-12 月计算），可增收90 亿元，对EPS 影响约为＋0.07 元。
.. 上海石化全年加工原油为910 万吨，生产汽油量约为92 万吨，柴油产量为283
万吨，航煤产量为71 万吨，价格上调后（按照8-12 月计算），可增收4.98 亿
元，对EPS 影响约为＋0.046 元。
.. 此次调价，将对炼油类企业带来利好，按照以上的静态影响测算，将对中国石
化和上海石化带来实质性的利好，经营状况将有明显改观。
.. 从石油石化的产业链条来看，由于原油价格的上升，将影响下游产业的生产成
本，如石油加工和炼焦业，及合成树脂、合成纤维及合成橡胶的下游生产领域。
由于成本推动的原因，必然带来如大宗化工产品的价格上涨。此次价格调整虽
然对国内的如中国石化、上海石化及扬子石化带来正面影响，对炼油类的企业
带来利好，但对成品油消费领域带来不利影响。

[ Last edited by 苏州活梅 on 2005-7-26 at 13:27 ]

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投资要点

n     一般而言，人民币升值将使国内大宗化工产品价格下跌，产品价格下跌和原料成本下降共同作用化工下业利润水平。
n     尿素进出口对国内市场影响小，且2005年下半年征收高幅出口关税，因此尿素价格受影响小。煤等原材料受升值影响也小，因此尿素行业所受影响不大。
n     国内钾肥缺口70％以上，市场价格由进口钾肥决定，因此人民币升值将导致国内钾肥价格下降。钾肥生产成本中主要是折旧、人工等成本，原材料消耗少，成本下降空间有限，因此人民币升值意味利润下降，带来负面影响。
n     磷酸二铵对外依存度为39％，人民币升值会促使价格有所下跌，同时原材料硫酸、磷矿石价格也会有所降低。人民币升值有负面影响，要小于钾肥。
n     化学纤维主要原料是PTA、EG、丙稀腈、CPL、人纤木浆和棉短绒，塑料制品的主要原材料合成树脂国内缺口大，人民币升值将导致成本下降而带来正面影响。
n     新安股份有机硅业务缺口大，草甘膦主要以出口为主，虽然原材料价格也有所下降，但人民币升值仍对公司有负面影响。但有机硅垄断竞争的格局，草甘膦国外对手主要是孟山都，且市场区域不同，均会缓解负面影响。
n     烟台万华MDI国内缺口大，价格将有所下降，原材料苯胺价格虽下降，但总体升值仍带来负面影响。行业的垄断竞争格局也会缓解负面影响。
n     值得注意的是，虽然以人民币计算的国内行业利润有所变化，但由于人民币升值将会使以美元计算行业利润增加，所以会增强国内行业的国际竞争力，有利于国内企业长远发展，提升国内企业的内在价值。
n     本次人民币升值仅2％，短期对化工行业影响不大。因此我们仍维持化学纤维、塑料制品行业和磷肥行业“弱于大市”的投资评级，维持尿素行业“强于大市”的投资评级，维持钾肥行业“强于大市”的投资评级，但要关注人民币后续升值的风险。仍维持云天化、烟台万华、新安股份和盐湖钾肥“强于大市”的投资评级。

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国内汽车整车产品尤其是轿车产品对进口零部件和原材料的依赖程度较大，而销售市场主要在
国内，汇率升值对于汽车整车公司尤其是轿车公司经营成本的下降会带来比较大的好处，提高
利润水平。
短期2%的升值不会改变国内市场上国产车和进口车之间的竞争结构，但是从中长期来看，人民
币汇率的进一步提升将对中国汽车行业的国际竞争力形成负面影响。从国际市场来看，汽车产
业属于国际贸易商品，人民币汇率的进一步提高会促进进口车的价格下降和销量上升，对于国
内汽车制造业带来更加严峻的竞争压力。
因此汇率升值对于汽车行业和公司带来的利润上升仅是暂时的，国内市场竞争的影响和进口车
的价格压力将逐步缩减升值带来利润。
总体上对商用车整车影响不大。
我国汽车工业出口交货值主要由零部件企业实现的，人民币升值对于出口型或有部分出口业务
的企业带来的不利影响主要体现在出口产品竞争力减弱、出口规模萎缩以及出口产品价格下降
等方面。出口导向的汽车零部件行业受人民币升值冲击会较大，上市公司如福耀玻璃、万向钱
潮等有较大的负面影响。
人民币汇率的变化难以改变汽车行业的整体趋势，我们维持对相关行业和公司的投资评级。

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人民币汇率升值对商业零售业的影响主要体现在三个方面：
一是收入效应。从短期看，汇率升值带来财富增加效应，消费者实际
购买力增强，促进商品消费增长，商业零售业从中受益。但如果人民
币升值对国民经济增长产生较大影响，消费者信心指数下滑，消费增
速减缓，零售企业受损。
二是价格效应。主要体现在进口商品价格下降，产生与收入效应的叠
加，刺激消费增长，使零售企业受益。其中受益比较明显的是进口商
品销售比重较大的百货业态公司。
三是渠道效应。汇率升值后，出口价格竞争力下降，先前国内以出口为
导向的消费品生产商将寻求国内渠道作为替代，由此在商品供给数量
和价格上使商业零售类企业受益。销售终端对供应商的谈判力也将显
著提高。这其中受益最大的应该是具有渠道优势的连锁商业。
.. 人民币升值也对国际商业资本的进入产生了一定的影响。从积极因素
看，汇兑收益将促进已进入外资的扩张，从消极方面看，初始资本门槛
提高将对新资本的进入产生抑制作用。就目前情况看，国际商业资本主
要在国内采购，因此升值后，商业领域的内外竞争将进一步强化。
.. 另外，人民币升值也将通过地产价格效应促进商业店铺租金的提高，由
此那些具有商业地产资产的企业也将受益。
.. 总体来看，汇率升值将是国内厂商的国际销售通道受阻，国内销售渠道
的价值凸现。我们判断，商务部从去年开始高度重视内贸领域，为人民
币升值做准备也是的一个重要原因。
.. 但是也要看到，上述三种效应的产生需要一定的时间，加上采购周期的
存在，人民币稳健小幅升值对今年商业类上市公司的业绩不会产生明显
影响。鉴于目前商业类上市公司整体盈利能力不高，我们对板块整体给
予“弱于大市”的投资评级。
.. 我们建议关注具有网络优势的连锁类商业企业，以及具有优良商业地产
的企业，例如百联股份、新世界、大商股份、华联综超、苏宁电器等，
从中期看，汇率升值将对这些公司的业绩有所贡献

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人民银行宣布，自2005 年7 月21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、
参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。2005 年7 月21 日19 时，
美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8.11 元人民币，作为次日银行间外汇
市场上外汇指定银行之间交易的中间价。现阶段，每日银行间外汇市场美元
对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度
内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价
上下一定幅度内浮动。
.. 有色金属产品价格的定价机制是全球定价。由于存在跨市套利的原因，国内
价格与国外价格存在一个相对稳定的比价关系。这个比价包括了汇率、关税、
出口退税、增值税、运费和港杂费等因素。假定其他因素不变，人民币升值，
即汇率从8.27 下降到8.11，那么这个比价也随之下跌。这样假定国外价格不
变，国内价格将下跌。
.. 与其他行业不同，有色金属行业受人民币升值的负面影响要大于其他
行业。其他行业的产品主要是因为国内外比价的变化而影响需求，进
而间接影响利润。而国内有色金属行业公司的利润直接受到人民币升
值的影响，几乎是1 比1 的传导关系。因为国内的有色金属企业都要
大量进口矿石，挣的就是加工费，加工费构成企业的主营业务利润，
而加工费一般是通过国际谈判确定的，以美元计价。以铜为例， 2004
年日本的铜冶炼商与国际主要的铜精矿产商达成加工费协议后，中国
公司即遵照执行。目前中国冶炼厂的加工费最高达到180 美元/吨和18
美分/磅，约合1000 美元/吨铜，当人民币汇率为8.27 时，中国冶炼厂
冶炼1 吨铜可以得到8270 元，而升值后，只是8110 元，这样直接减
少了以人民币计价的加工费。
.. 目前人民币升值幅度还没有完全到位，预计将进入一个升值周期。随
着人民币升值，将出现以美元计价的国外价格上涨而以人民币计价的
国内价格下跌的局面，国内外的比价关系将下跌到一个新的均衡点。
人民币升值将终结持续了3 年的国内期铜的牛市。
.. 除电解铝企业外，其他有色金属企业目前的经营状况是近十几年来最好的时
候，但随着人民币的继续升值，国内有色金属企业的利润不断受到侵蚀，经
营状况开始恶化。
.. 我们认为人民币升值是有色金属行业进入一个新的周期的开始。在行业尚未
到达一个新的周期性底部之前，对有色金属行业上市公司的投资应该采取回
避态度。因此我们对有色金属行业仍维持“弱于大市”的投资评级

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人民币升值对食品饮料行业及上市公司影响有限，对不同子行业而言略有差别。
.. 基于国内庞大的消费市场规模，以及大多数公司市场化与国际化时间均较短，
目前食品饮料上市公司消费市场主要在国内，为此人民币升值对产品出口的负
面效应在食品饮料行业整体影响不明显。
.. 对少数出口收入占比较大的企业，如丰原生化（000930）、安琪酵母（600298）、
ST 大江（600695）、国投中鲁（600962）、新中基（000972）、ST 屯河（600737）
则构成较大负面影响。
.. 从进口原料成本来看，人民币升值有利于青岛啤酒（600600）与燕京啤酒
（000729）业绩提升，因为进口啤麦在这两家啤酒企业生产成本中所占比重较
大。考虑到啤酒大麦的采购周期及仅2％的升值幅度，对这两家公司今年业绩
提升非常有限，我们初步测算在1～2％之间，而这还没有考虑人民币升值对这
两家公司少量出口啤酒的可能负面效应。
.. 人民币升值会降低进口奶粉的价格，从而给国内乳品企业的还原奶生产带来更
大的动力，但2％的升值幅度影响不大。
.. 理论上讲，人民币升值会在一定程度上降低进口食品饮料的价格，从而给国内
企业带来价格竞争压力，尤其是投资者比较关心的葡萄酒行业，但我们认为这
种影响非常有限。因为相比关税大幅度降低而言，2％的人民币升值幅度可谓微
不足道，而且价格竞争不会成为世界食品饮料巨头在中国的策略选择。
.. 人民币升值会降低机械设备的进口成本，从而降低目前使用进口设备较多的乳
业上市公司与啤酒上市公司的资本性支出水平，提高资产盈利能力。
.. 就财富效应而言，人民币升值会提升国内居民的人民币资产价值，从而增加对
高附加值的品牌食品饮料产品的需求，总体上有利于优势食品饮料上市公司的
更好发展

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人民币升值对交通行业有一定的影响，对民航业的影响主要是正面的。对航
运和港口是负面影响，而公路基本不受影响。
航空业
.. 人民币升值对航空公司产生以下的效应，一是升值当期产生一次性帐面汇兑
损益，二是在长期内将使航油成本、经营性租赁等支出降低，航空公司毛利
率上升。经测算，人民币每升值1%，航空公司毛利率将提高约0.5%百分点。
三是人民币升值还将促进航空出境游的快速增长。
.. 由于航空公司主要以美元融资租赁或银团贷款的方式购买飞机，大量美元债
务的存在使得航空公司将在本币升值过程中获益。人民币升值将使中国航空
公司产生巨额的一次性汇兑收益，并带来外币净支出的减少，有利于国内主
要航空公司短期内业绩明显提升。为此，我们对人民币升值对主要航空公司
业绩的影响进行了敏感度分析，人民币升值2%，南航、东航和上海每股收
益将分别提升0.06 元、0.03 元和0.06 元。
航运业
.. 目前中海发展有37%左右的外币结算收入，但同时公司也有基本对等的外币
支出，两者基本可以抵消。
.. 中远航运有约85%的外币结算收入，但公司经营性支出中外币占比达到50%
以上，包括收购项目承担外币负债等。公司认为人民币升值对公司影响有限。
如果持续出现人民币升值，则将降低公司的盈利水平。
公路、机场、港口业
.. 少数高速公路公司有少量的外币负债，但数量有限，因此人民币升值对公路
基本不产生影响。国际机场一般有一定的外币收入，但数量也较少。
.. 人民币升值对我国进出口贸易有一定影响，利于进口而不利于出口。虽然对
港口总吞吐量可能影响不大，但对进出口货种结构有影响。由于我国沿海港
口集装箱吞吐量以出口为主，因此集装箱港口将受到负面影响。沿海港口都
有基本对等的外币收入和负债，对人民币升值不敏感。如深赤湾外币收入占
比达到50%以上，而其外币负债占比也占总负债的50%左右。

Fax：(8610)84865894
Email：jiact@citics.com ◇◇◇

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人行21 日发布公告，自2005 年7 月21 日起，我国开始实行以市场供求
为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇
率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人行于每个工
作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收
盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。2005 年7 月
21 日19 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元兑8.11 元人民币，作
为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银
行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。
.. 对医药股而言，人民币升值主要影响方面有2 个：产品以出口为主的企
业受负面影响，原材料以进口为主的企业受正面影响。由于进口原材料
占公司总原材料需求的比重很难估量，故我们只能从公司出口产品占公
司总收入、毛利、净利润的比重方面予以考量。（以下企业出口均以美元
计价）
.. 中药企业：绝大部分中药企业的原材料不需要进口，而其产品也以内销
为主，因此，对大多数中药企业而言，汇率上升对它们的影响不大。只
有片仔癀（600436），其产品收入及毛利的各约45%来自境外（2004 年年
报数据，以下同），故汇率上升理论上应对其有负面影响。但我们认为，
这种负面影响对片仔癀来说应该是可以消化的。理由：①汇率上升2%，
相当于其产品出口价格上涨2%，从公司历次涨价幅度和效果看，对其销
量没有明显抑制作用；②片仔癀单价高，2%的涨幅对于消费者来说不敏
感；③公司对于汇率上升已经做好充分准备，已与下游经销商谈妥，会
将汇率损失经过经销商转嫁到终端客户。由于片仔癀价格谈判能力强，
故这种转嫁能力是可以预期的。我们担心，汇率上升对片仔癀的负面影
响可能表现为公司自主提价的空间被缩小，而其通过提价促进销售的模
式会受到一定程度的抑制。暂时不改变对片仔癀的盈利预测及投资评级。
.. 特色原料药企业：海正药业（600267）的出口收入占公司总收入的52%，
出口主营利润占公司总主营利润的81%。华海药业（600521）的出口收
入占公司总收入的90%，出口主营利润占公司总主营利润的比例未披露，
但应不低于收入占比。从以上数据可以看出，海外市场对于这两家企业
而言至关重要。我们认为，汇率上升对这两家企业的影响定性而言是负
面的，最终结果要综合考评以下几个方面：①企业通过降低成本消化汇
率上升对毛利率的影响；②企业向下游客户的转嫁能力；③新产品的销
售弥补因汇率上升对收入的负面影响。
.. 化学制剂企业：产品主要以国内销售为主，受影响不大。
.. 大宗原料药企业：华北制药（600812）的青霉素工业盐及VC 以出口为主，
但收入及利润占比没有公布。新和成（002001）的出口收入及毛利占比
均为69%。鑫富药业（002019））的出口收入及毛利占比均为76%。天药
股份（600488）的出口收入及毛利占比分别为54%和36%（扣除钢材贸易
影响，扣除前均为35%）。大宗原料药企业的抗汇率风险能力也要通过以
上3 个方面实现。但我们认为，大宗原料药的抗汇率风险能力要低于
特色原料药企业，主要因为它们的毛利率已经较低。

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n     虽然这次汇率基准只是微升了2％，但我们判断新的汇率形成机制将使人民币汇率有可能不断升高，人民币汇率将步入升值周期，所以本文分析了不同汇率升值幅度对TMT行业的影响。
n     总体我们认为随着汇率的不同波动水平，行业受到的影响将是不同的。如果汇率只有轻微的升幅比如2％，那么对TMT行业的影响是中性的，行业内部有能力消化升值的影响。如果汇率不断升高，比如汇率上升幅度超过20％，那么汇率大幅度升高对TMT行业的负面影响将有明显体现。。
n     家电行业。家电行业有能力抵御汇率轻微升值的影响，但缺少抵御汇率大幅度升值的能力,大幅度升高的汇率将明显抑制出口。
n     电信行业。有利于电信行业降低设备投资成本。电信是个投资巨大的行业，而且投资中设备大量来自进口，人民币升值无疑有利于减低设备进口成本。
n     传媒行业。对传媒行业影响较小，但如果升值幅度过大，经济的传导效应将降低广告行业的盈利能力。
n     计算机行业。轻微升值不会对需求形成较大的刺激。但如果大幅度升值从成本明显降低传导到价格的明显降低，将有效的刺激需求。
n     电子行业。轻微升值中性，但如果大幅度升值，下游以家电产品为代表的消费电子行业的衰退将传导到上游，行业盈利能力将下降。
n     我们认为不同的汇率升值幅度对TMT行业的影响是不同的，如果大幅度升值将使行业盈利能力有明显的下降。所以，我们维持整个TMT行业弱于大市的投资评级，从子行业角度看，我们建议配置的资产为电信和计算机硬件类。
n     我们预期在人民币升值的期间，人民币资产将受到资金的追捧，股票的价格在汇率升值期间可能不断被热钱推高，TMT行业类的股票也不例外，但大幅度升值使行业盈利能力的下降最终将反应到股票价格上。

苏州活梅

denilson_lzf

谢谢！

okok8888

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