认股权证研究专贴

苏州活梅

认股权证研究专贴

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联合证券--金融工程：解读《上交所权证业务管理暂行办法（征求意见稿）》0614

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苏州活梅

认股权证小知识

认股权证的定义

　　认股权证是在西方近年来兴起的金融衍生工具之一，即指由股份有限公司发行的、能够按照特定的价格在特定的时间内购买一定数量该公司普通股票的选择权凭证，其实质是一种普通股票的看涨期权。

　　认股权证的要素

　　认股期限

　　认股期限是指认股权证的有效期。在有效期内，认股权证的持有人可以随时认购股份；超过有效期，认股权自动失效。认股期限的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大，主要根据投资者和股票发行公司的要求而定。一般来说，认股期限多为3－10年。认股期限越长，其认股价格就越高。

　　认股价格

　　认股权证在发行时，发行公司即要确定其认股价格。认股价格的确定一般以认股权证发行时，发行公司的股票价格为基础，或者以公司股价的轻微溢价发行。如果出现公司股份增加或减少等情况，就要对认股权证的认股价格进行调整。有的公司甚至这样约定：当公司股票市价过度明显上扬时，其发行的认股权证的认股价格可以按预定公式自动上调。这样做的目的在于保护认股权证持有人的利益，进而保护公司的权益。

　　认股数量

　　认股数量是指认股权证认购股份的数量，它可以用两种方式约定：一是确定每一单位认股权证可以认购多少公司发行的普通股；二是确定每一单位认股权证可以认购多少金额的普通股。

　　赎回权

　　发行认股权证的股份有限公司大都制定了赎回权条款，即规定在特定情况下，公司有权赎回其发行的认股权证。

　　认股价格的调整

　　通常情况下，认股权证按既定的认股价格运行。但在诸如送股、配股等特定情况下，认股权证的发行公司就必须对认股价格进行调整。收购权益

　　在对认股权证进行的约定中，往往还有这样的条款，即如果有购买者对某家上市公司提出了收购要约，那么收购方还要对这家上市公司已经发行在外的认股权证提出收购要约。这样一来，认股权证的持有者便能立即实施认股并接受收购要约中应有的利益。

　　认股权证的发行

　　认股权证一般采取两种方式发行。最常用的一种方式是，在新发行优先股份或公司债券时对优先股或公司债的投资者发行认股权证，因投资者对认股权证无须支付认购款项，从而可增强公司优先股份或债券对投资者的吸引力。

　　另一种发行方式为单独发行，是发行公司对老股东的一种回报。其具体做法是按老股东的持股数量以一定比例对其发放。

　　认股权证的交易

　　认股权证的交易既可以在交易所内进行，也可以在场外交易市场上进行，其具体交易方式与股票类似。以认股权证换取普通股的成本价，即“行使价”计算公式如下：

　　行使价＝（认股权证的市价×每手认股权证的数目）／每手认股权证可换的普通股数目＋认股价

　　认股权证的价值

　　认股权证的价值有内在价值和投机价值两方面。

　　认股权证的内在价值＝（公司发行的普通股的市场价格－认股权证的认购价格）×换股比率

　　认股权证的内在价值在很大程度上取决于普通股的市价。如果普通股的市价高于认股价格，则认股权证的内在价值就可能大于零；如果普通股的市价等于认股价格，则认股权证的内在价值就可能等于零。但认股权证的内在价值不会小于零，因为认股权证本身还具有投机价值。如果普通股的现行市价低于认股价格，这只应看作是一种暂时现象，它并不意味着股价会永远低于认股价格。只要认股权证没有到期，股价就仍有超越认股价的机会。

苏州活梅

权证玩法举例！
假设你买了联通的权证，约定以此权证认购联通的价格是3元，现在联通的价格是3.2元，那么权证价是3.2-3=0.2元。以后联通股票价格上涨倒4元，你仍然可以用权证以3元买。那么权证的价值就是4-3=1元。联通股票涨了25%，权证涨到原来的5倍。
但是联通如果跌破3元，权证将一文不值。
高风险，高利润。

如果股票市场价比权证行使价低，就没有人要你的权证了，成为一张废纸。但是在投机时，很难说的。
理论上，权证价=股票市场价-股票的权证行使价

跌到2元，你0.2元买的权证，就是0元了，你亏损0.2元。全军覆灭啊！

主力可以通过控制股票的价格，以在权证上获暴利。这样的例子，全世界都有。

权证可以换股票，但股票由谁出呢？由发行权证的机构出。发行权证时，它必须要买进足够的股票！

苏州活梅

开始时0.2元买权证，就可以用权证买联通，不管联通涨到多少，你用权证买，都是3元/股！如果联通涨1元，权证也跟着涨1元，但是按比例算，权证涨的比例，就高多了！1/0.2=5倍！


买权证时付款是0.2元还是3.2元一股？

0.2元，3元是行使价。按现在规定，权证存在时间最短6个月，最长18个月内。在这个时间内，你随时可以用这个权证，用3元买股票，而不用管它现在是多少钱。如果股票价格是2.9元，你用权证买还是3元。你肯定直接在市场买而不用权证了，这时权证的价值为0了。这是唯一的风险。

如果同时持有，下跌时沉重打击，上涨时猎取暴利难道说现在市场风险还不够大？这是放大风险的东西，本来应不存在利多利空之说的。

当认股权证与股票一卖一买，则可缩少风险，预防判断出错。这种理解科学些。

多一样控制与放大风险的工具而已。



最大的好处不是行使权证，而是等权证涨价了，卖出去！比买股票赚的多多！权证是可以象股票一样流通的！

苏州活梅

万国测评：权证业务将有效提升蓝筹指标股的价值与市场活跃度
作为配合上市公司股权分置改革的一项重大举措，上海证券交易所正在酝酿推出权证业务。6月13日，上证所就《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》公开向社会征求修改意见。
　根据《暂行办法》，申请在上证所上市的权证，其标的证券为股票的，标的股票应符合以下条件：
1）最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；
2）最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；
3）流通股股本不低于2亿股；
此外，发行人还应通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保。
权证在行使时，主要是按现金差价（即权证行使价格与当前股价的差）与当前股价的比例换购一定比例的流通股，上市公司通过送股的方式发放权证行使时所需要的这部分股票。随着股价的波动，权证的换购比例也是动态变化的。权证的换购比例是全流通方案的核心所在。通过动态确定权证的换购比例，该方案能够保护持有权证的流通股股东的利益，即保证全流通方案执行后，流通股股东的利益不会因为方案的执行而遭受更多的损失。在多大程度上保护流通股股东的利益，则由权证的行使价格决定，而权证的行使价格的确定可采用分类表决的方式，由各股东、上市公司和监管部门共同确定。至于赔偿问题，也可以通过权证的行使价格来体现。事实上，权证发行时行使价格与当前股价的差即为上市公司赋予Ａ股的权的初始价值。
　
根据以上四个条件及权证宗旨来分析，权证的适用原则主要有以下几点：
一、当前股价与每股净资产的比值处于一定合理范围。
　方案实施后，由于非流通股股东的利益由非流通股股本与当前股价的乘积决定，因而，如果当前股价远高于每股净资产，则非流通股股东利益在方案实施后增加。如果投资者认为，全流通方案的实施给非流通股股东带来了过多的利益，股价将会下跌至代表股票内在价值的某个价格（假设这个价格在每股净资产附近）。因此，在方案实施时，如果股价与每股净资产差距过大，股价下跌空间也较大，上市公司因权证的行使所送出的股本也越多，这样就会造成非流通股股东的股本摊薄。为了避免这种情况，实施该方案的试点公司当前的股价与每股净资产的比值应处于一定的合理范围。在实际操作中，选取当前股价与每股净资产的比值在１.2和2.5之间的上市公司进行试点的概率比较大。
　二、有较高的非流通股股本比例。
权证方案实施后，股价下跌将造成非流通股股东股本摊薄，如果实施该方案的上市公司初始非流通股股本比例不高，则股本摊薄和每股净资产下降的可能性就大。而对于初始非流通股股本比例远高于流通股股本比例的公司来说，方案实施后对每股净资产的影响则较小。因此，适用该方案的上市公司应有较高的非流通股股本比例（如非流通股股本比例高于７０％）。
　此外，适用该方案的上市公司还应满足进行全流通试点的一些大原则，如必须是质地较好的上市公司、股权集中等。综合以上分析，权证标的股票基本上应该是在大盘蓝筹指标股当中进行选择。（万国测评资讯研究部）

苏州活梅

权证被俗称“涡轮” 将为市场“涡轮增压”

  【2005.06.14 】
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　　权证(warrant),一种又被俗称为"涡轮"的金融品种,有望在内地证券市场再度亮相。由于权证本身具有活跃市场、控制风险等特性,业内专家十分看好其未来发展前景,认为权证的出现将给市场注入强劲动力,同时也为解决股权分置问题提供了一个良好的金融工具。

　　重新亮相时机成熟

　　作为全球证券市场除股票、债券之外的第三大金融品种,权证在海外证券市场已经发展成为一种成熟的金融品种。

　　内地证券市场也曾经有过短暂的权证历史。在市场发展初期,为了保护老股东在配股中的权益,使不愿或无力认购配股的老股东能够有偿转让其配股权,沪深交易所曾推出过股本权证。但由于市场环境和监管等问题,从1992

　　年6 月第一只权证的发行到1996 年6 月权证交易被叫停,我国的权证市场仅发展了四年便夭折了。

　　如今,权证有望重新在内地证券市场亮相。许多学者的研究都显示,中国已经具备了发展权证市场的条件,包括:可作为权证标的证券的一批优质蓝筹股的出现、投资市场日趋规范、监管能力不断提高、市场参与者的投资理念日趋理性、权证在海外的发展为我们积累了丰富经验等。

　　为解决股权分置提供新工具

　　权证的推出,将为解决股权分置问题提供新工具。业内人士指出,目前来看,这将成为权证承担的一个主要功能。

　　此前,有许多业内人士提出了以权证作为载体的股权分置解决方案,例如,由非流通股东向流通股东赠送一定数量的认购权证,流通股东可以转让权证或行权获得收益,而非流通股则逐步获得流通权。

　　国泰君安证券的章飙认为,权证方案在平衡非流通股东和流通股东利益方面具有得天独厚的优势。

　　他分析说,权证的价值可以分为两部分,一是内在价值,即标的股票价格与行权价格之间的差价；二是时间价值,代表的是投资者对未来股价波动的期望。权证存续的时间越长,股价波动的可能越大,权证的时间价值就越高。

　　利用权证解决股权分置问题,流通股东获得的权证价值即包含权证的内在价值和时间价值之和,而非流通股东对时间价值是不敏感的。因此,对于流通股东而言,其获得的价值可能要大于非流通股东获得的对价。这有利于促使两类股东之间达成一致。

　　另外,由于权证将流通股中所含的获得对价的权利单独剥离出来,流通股东可以选择更为多样的投资方式。例如,投资者可以选择单独出售权证,而不必抛出手中的股票,或者保留权证而出售股票,以满足自己不同的投资需求。

　　对于上市公司而言,权证的推出也为管理层激励提供了一种新的手段。例如,可以以发放权证的方式作为对高管人员的奖励,因为权证的价值要受到行权价的制约,由此可以使高管人员与流通股东之间的利益更为趋于一致。

　　活跃市场能量巨大

　　业内人士认为,发展权证将为证券市场注入新的动力。权证的推出,可以活跃市场,可以为投资者提供新的控制风险的工具。

　　"从国际经验来看,权证在活跃市场方面发挥的作用是相当大的。"国泰君安证券的章飙博士说。章飙领导的国泰君安新产品开发部,在金融创新工具研究方面已经做了大量工作,权证就是其中一个主要品种。

　　章飙认为,权证的定价普遍较低,容易被投资者接受,在增加交易活跃度方面非常有效。在全球第一大权证市场------香港,权证的交易量已经占到整个证券市场的20％左右。

　　而权证本身具有的杠杆特性又使其成为投资者一种有效的避险工具。例如,联合证券的一篇研究报告指出,券商可以设计并发行备兑权证,并利用备兑权证来对冲自己所持重仓股的风险,或运用备兑权证来设计新的挂钩债券产品(如股票挂钩债券、指数挂钩债券等),从而增加新的收益点；基金公司则可以利用备兑权证(特别是标的物为指数的备兑权证)来对冲其所管理的基金池的系统风险。

　　不过,有业内人士指出,从目前交易所公布的有关规则来看,由券商等第三方机构发行的备兑权证暂时还不会成为发展的重点,近期推出更多的将是由上市公司发行的股本权证。

苏州活梅

天相投资顾问有限公司
2005-06-14

事件描述： 上证所昨日公布《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿），在经交易所理事会通过并报中国批准后生效。
申请在交易所上市的权证，应符合以下条件：约定权证类别、存续期间、行权价格、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素；申请上市的权证不低于5000万份；自上市之日起存续时间为3个月以上18个月以下。
申请在交易所上市的权证，其标的证券为股票的，标的股票应符合以下条件：最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元；最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上；流通股股本不低于2亿股。此外，发行人还应通过专用帐户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保。
权证的交易采用竞价方式进行。当日买进的权证，当日可以卖出。权证交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅计算公式为：权证涨跌幅价格＝权证前一日收盘价格±(标的证券前日收盘价×标的证券价格涨跌幅比例×150%)×行权比例。当计算结果小于或等于零时，跌幅价格为价格最小变动单位。
关于权证的行权，《暂行办法》规定，行权应委托交易所会员通过交易所交易系统申报。权证行权的申报数量为100份的整数倍。行权申报指令当日有效，并不得撤销。当日买进的权证，当日可以行权。当日行权取得的标的证券，次一交易日可以卖出。
统计方法和结果： 本文主要按《暂行办法》中的以下三个条件来对沪、深两市除ST之外的所有股票进行挑选，共153家公司进入符合发行权证的股票池，详细结果见表1。（注：此《暂行办法》是上证所发布的，我们默认深交所的规则和上证所一致为前提，对两市的股票来挑选） 一、最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元； 二、最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上； 三、流通股股本不低于2亿股
市场影响： 此《暂行办法》的推出，我们觉得主要有以下三点意义： 一、上证所在金融衍生品的创新上向前迈了一大步 二、《暂行办法》中定义权证的交易方式为T+0,这也是交易方式的一种改革 结合前段时间的非流通股东可以回购注销股票有关规定，这为市场上流传的缩股和权证股权分置方案提供了政策前提和工具，第二批试点企业的股权分置方案也将多元化,这将刺激市场的走强。

可口乐

thank you very much!

高山河谷

谢谢！

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天相--市场统计：符合发行权证条件的股票0614

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香港叫窝轮


散户投机潮涌 “窝轮”风靡香江

［中国证券报 2005.04.13］

    “窝轮”作为一种高收益、高风险的金融衍生品种，不但受到香港本地散户的追捧，欧美等地的投资者亦参与其中，甚至内地投资者也有相当数量的 “曲线投资”其中。本报记者日前赶赴香港，探究“窝轮”因何而热，热潮的后面还有些什么，自今日起推出系列报道。


    “窝轮实在太刺激了，我已经上瘾了。”一位广东的投资者这么说。他有多年A股投资经验，但如今厌倦平淡如水的A股而“曲线”投资香港窝轮。


    象他一样，内地正有越来越多的投资者被香港“窝轮”的火爆所感染，而香港本地的中小投资者更早已痴迷其中。以2004年12月8日为例，那一天香港窝轮市场单日成交54.48亿港元，占当天股市成交金额的23%。54.48亿港元对于买卖每股120港元的汇丰控股来说，或许算不了什么，但对于大多价值几分、几毛的窝轮来说，无疑是个庞大的数字。如此活跃的交投中，散户居然撑起了半壁江山。


    惊奇的人们自然会想到“为什么？” 有人说，窝轮是散户投机的天堂。但在这个天堂里，上帝似乎只荣耀胜利者。


     钱好像从天上掉下来


    “你的轮今天怎么样？”


    “太爽了，又翻了一倍！”


    这样的对话在香港街头巷尾时可听闻。窝轮对散户投资者吸引力也简单明了，有谁不做梦都想自己的投资能在一夜之间翻一番？


    窝轮的魅力，就在于以小博大，讲金融术语，就是杠杆效应。一股汇丰要120多港元，1手是400股，看好汇丰想要买上一手那就意味着至少需要5万港元。相形之下，窝轮似乎是“心有余而力不足”的散户投资者梦寐以求的投资工具：用买一手汇丰十分之一的钱去买汇丰窝轮，只要汇丰股价上涨1％，你的投资回报就可能高达20％，甚至50％。


    徐女士的窝轮投资经历是市面广泛流传的“窝轮神话”之一。玩了三年窝轮，她就从一位穷学生摇身一变成了都市“房”“车”一族。面对记者的问题，她说，“窝轮么，只要你看准了，那钱就像从天上掉下来一样。”


    “2003年的时候，H股行情火爆，那时我看好中国铝业（2600.HK），就在2.55港元价位大量买入，后来就涨到了4港元，势头还是很猛。我想继续跟进去，但却没多少钱了。怎么办？忽然就想到不如买中国铝业的窝轮吧。于是就把中国铝业股票全卖了，把赚的钱全买了中铝的9250窝轮（9250.HK）。我想反正是赚的钱，亏了也没所谓。后来中国铝业的股价一直涨到了6港元以上，我的窝轮就从0.57港元涨到了2.5港元左右。钱来得真快。”她说。



    但徐女士的神话还不够玄乎。据说有人玩窝轮的时候往银行里存了5万港元，后来就提走了500万，因为1分钱的窝轮涨到了1块。


    人头攒动的市场


    金融市场发展到今天，一个市场是否发达已不完全依赖于参与人数的多少。但在香港这个全球最大的窝轮（认股证）市场上，却的的确确是“人气冲天”，散户成为了市场的主体之一。


    事实上，散户是否有兴趣一直就是香港窝轮市场发展的关键。第一只窝轮1988年2月就在香港上市了，但由于市场并不活跃，其后新上市的并不多。这种情况直到1996年散户渐渐产生兴趣才有所改变，这一年窝轮的数量首次超过了真正的公司认股权证。


    随后便是1998年金融危机之后的冷清，到2001年下半年，已经基本上没有新的窝轮上市。但情况在这一年年底发生了转变。随着监管机构的一系列措施，以及发行人在条款设计上逐步偏向中小投资者，中小投资者的兴趣被完全调动起来，而这也就成就了香港窝轮市场。


    港交所的统计数据显示，2004年香港窝轮市场创下多项历年新高：全年新上市窝轮达1197只；成交金额4970.03亿港元，较上年增加88％；最重要的是，香港窝轮市场成功的超越了德国窝轮市场，成为全球最大。


    市场的兴旺发达离不开散户投资者的参与。事实上，早在2002年至2003年间，散户投资者的交易量就已占到整个窝轮市场的30%以上，这个数字在今天保守估计可能都有半壁江山。而从参与者的分布来看，除香港本土的散户外，来自美国、英国乃至全世界的个人投资者也不在少数。事实上，在过去的两年里，海外投资者的交易已经占到四分之一。


    这股热浪已经涌入近在咫尺的内地。有这样一个例子，一家香港券商在大陆某地举办的一次相关的投资者座谈会，原定数百人参加，结果到场人数高达5000多人。


    天堂往前一步是地狱


    曾经有一个笑话，说一个人走到天堂，发现门口放着一块牌子，上面写着“地狱请再往前一步”。把这个笑话将给老练的窝轮玩家听，十个就有十个连连点头告诉你这是绝对的真理。博中了一本万利，赌错了绝对血本无归，窝轮就是这样，他们说。


    香港把即将到期的窝轮称为“末日轮”。这些末日轮交投清淡，价格往往以“分”计算，并且其中大部分最后都是惨淡收场。但如果对应的正股在最后关头忽然大举异动，这些窝轮就可能出现10倍甚至100倍的涨幅，这也时常激发投资者的赌性。一位“轮”民亲口告诉记者，有一次他买了一些中移动的窝轮，一直往下掉，眼看就要成“末日轮”，他很不服气，一狠心又追加了几百万张，结果掉到1分钱，就再也出不去了，因为这个时候窝轮发行人再没有义务提供其流动性。“买窝轮，生存是最重要的，一定不要有侥幸心理，要知道每一次错误都可能是致命的。”他最后说。


    香港新鸿基证券李俊峰也告诉记者一个活生生的案例。一个客户拿出10万来买窝轮，不到4个月的时间就亏得一干二净。再追加了5万下去，又是水漂也没有一个。“买窝轮和买股票不一样，股票跌了好歹还可以等分红等涨上去，但窝轮一旦到期就是废纸一张，糊墙壁都不太好看。”李俊峰说，“因此买窝轮一定要严格执行止损原则，跌破位一定要走。”


    然而，尽管人人都知道控制风险的重要性，炒窝轮的散户投资者中仍然有相当一部分忍不住要去借‘孖展’（即证券贷款，Margin的谐音），甚至周一到周五炒窝轮，赚了钱周六就买张船票去澳门。


   这一切，或许正如一句拉丁名言所说，“我知道什么是对的，但做的却是错的。”

tonghaichuan

denilson_lzf

谢谢！

可口乐

水皮曾经向某某某推介过认购权证，但是某某某一个问题问倒水皮，如果大股东不想减持，那么认购权证岂不等于废纸，股民期待中的补偿岂不落空？

可口乐

13年前权证玩家燃情回忆

　　上海滩：10元权证跌成2角

　　我国股市曾引入过具有认股权证性质的配股权证。第一个权证产品是1992年沪市推出的飞乐股份股票的配股权证，以后是金杯权证、申华权证，1995年和1996年沪市又推出江苏悦达、福州东百等股票权证。深市陆续推出过厦海发、桂柳工、闽闽东、闽福发、丽珠、吉轻工、湘中意、宝安证等股票的权证。

　　深市权证炒风由“宝安权证”引发，该权证从4元涨至20元。最奇的是“宝安权证”的内在收益率始终是负值，随着权证的期限到期，暴跌成一堆废纸已不可避免。但这并不妨碍权证炒风爆发。

　　权证的重大利好发生在1995年初。在1994年11月，部分主力先炒基金，到了12月份又开始炒权证。从基金转到权证和一则消息有关：厦海发、吉轻工、湘中意等六家公司宣布，公股权证暂不配股，交易日期延迟到1995年年底(后延期到1996年6月)，若公司分红配股，权证按比例增加。

　　此举引来不少炒手。厦海发、吉轻工转配A权复牌后的开盘价比正股价还高，分别达6.78元和5.24元；而吉轻工的正股价才3元多，令人咋舌。

　　一名股龄14年的张先生向《每日经济新闻》介绍了他早年亲眼目睹的一幕。

　　1995年1月上旬，上海中山南二路靠近宛平剧场某证券营业部，委托柜台边一35岁左右男子昏了过去(当时只有人工委托，需买委托单填写)，柜台工作人员称此人买了“悦达权证”，成本近10元，当天收盘已不到0.2元，其所有本金15万元几乎亏光。据张先生说，当时股民根本不知权证为何物，只是盲目跟风，又不知止损。

　　稍早些时候，江苏悦达正股价7元多，配股价4.50元，而其权证最高达10元之多。可是好景不长，深市闽福发和福州东百领先推出新A2权证。对当时股市而言，一两家公司上市就是不小的扩容，当时总盘子太小，股票也不过几十家。于是，深沪高价权证一路下跌，至最后几天，极端时单天打对折也是家常便饭(当时不设涨跌停板)。

　　权证跌了一段时间后，媒体提示风险渐渐受人关注，越来越多的人慢慢开始了解权证，明眼人纷纷逃离股市，但仍有人大把买进高达3元甚至4元的A2权证。

sundapao

Originally posted by james369 at 2005-6-15 09:54
13年前权证玩家燃情回忆

　　上海滩：10元权证跌成2角

　　我国股市曾引入过具有认股权证性质的配股权证。第一个权证产品是1992年沪市推出的[url=www.macd.cn/result.php?sn=飞乐股份]飞乐股 ...

1996年我一个做生意的朋友就是靠武凤凰配股权证翻的身，93-95年他做生意的几十万全部亏在股市，96年他见股市有起色一咬牙把最后一点钱拿出来全部买了武凤凰配股权证，就这一笔实现翻身，据他自己说，那段时间他吃不好睡不好精神高度紧张，股票这东西不是人做的

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两份权证研究报告

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