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- 2005-3-22
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中金报告反映谁的心态?
水皮
中金国际是中国股市的一个怪胎,由于众所周知的国际背景和不为人知的国内背景,中金国际在国内的股市具有举足轻重的地位,而中金的策略报告也常常成为市场关注的焦点。
最近又有两份看似互相矛盾的中金报告在业内流传。
一份报告称,目前的上海指数1000--1100点的区域已经具有投资价值,不过如果考虑到特殊的因素,那么在700--1000点区域发生的任何反弹都会成为反转的信号。投行的报告为了给自己留后路,从来的用语都是模棱两可的。两句中第一句话没讲真话,第二句话没讲假话,关键看你如何翻译,在心直口快的记者看来,中金国际的意思就是指数要跌到700点,但是中金国际就是不这么说,让你抓不到唱空中国股市的把柄。
另一份报告则称,假使目前的股权分置试点能满足最低10送2股的标准,同时规定控股率高于30％,减持后市净率高于1,那么大盘蓝筹股的平均市盈率将从18．7倍下降到15．6倍,其中含H股的A股的溢价将从24％降至4％。这将使中兴通讯、鞍钢新轧、兖州煤业、海螺水泥、江西铜业的A股价格和H股价格倒挂,而华能国际、中国石化、马钢股份、青岛啤酒等A股股价接近H股股价,投资机会将出现,而随着QFII和QDII的推出,A股与H股之间的分割状态将被逐渐打破,因此,从长远看,不管全流通与否,现在H股的水平将是A股的估值参考。
媒体评论说,中金国际居然两面三刀,对外唱空,对内唱多,用心何在?其实,中金的报告并不存在对外唱空、对内唱多的阴谋,中金的用心也并不在于搞乱中国股市,中金的用心无非是为客户谋利。
两份报告,运用的分析数据是一致的,价值判断也是一致的。事实上,700点的底限正是根据A股全部向H股看齐,甚至倒挂得出的结论。
和国资委联合通知公布的第二天,宣布第二批试点启动。根据业内人士的分析,第二批企业中会出现中央级的蓝筹股,这样的结果的确会使试点更具代表性,但是也为指数的硬着陆提供了参考系数。
如果试点的对价就在20％--30％,那么,指数以此除权,下限区限就在700--800点；如果A股真的和H股看齐,那么根据现在平均30％的折价,指数的除权空间下限也在700--800点。
而且,这仅仅是指数的静态除权,如果考虑到减持扩容的因素,700--800点只能作为一个参考。
水皮的手头还有一份报告,这份报告的题目叫做“失衡的天平“,作者是中信证券。
中信的报告认为,股权分置试点启动后,如何确定新的估值重心?试点的启动打破了原有的市场体系。如何客观评价新的市场重心或者参照系呢?假设非流通股以折价的方式逐渐进入流通市场,以香港市场作为新的估值水平参考,两地隐含资本成本和价差看,至少相差30％。
那么补偿多少才能不跌呢?中信认为,如果以A股作为一个公司的话,对价比例在10送4．3--6．7股可以在1100点左右保持稳定,而现在只有10送3,市场在1056点左右才会企稳。
但是,决定市场价格的根本问题其实并不在对价,而在于公司的盈利前景。估值和盈利增长的预期构成了基本分析的主要矛盾。
从估值的角度看,沪深300的平均市场盈率只有15倍,这个数字低于标准普尔500的19．19倍,恒生指数的15．34倍,道琼斯工业指数的17．8倍,许多股票的估值非常具有吸引力；但是另一方面,对盈利前景的担心,又让估值的优势丧失殆尽。根据对市场主要300--400家公司的盈利预测,2005年的增长预期不足20％,2006年更下降至个位数甚至零增长。由于盈利的下降,使得在股价下跌10％的情况下,隐含的资本成本仅从8．7％上升到9％,也就是说对盈利增长的前景将制约市场转暖。
中央人民广播电台的主持人问水皮,15倍市盈率有没有投资价值,究竟是高还是低?水皮回答她,如果静态看,市盈率低好像是风险低,但是如果动态看,市盈率越低,风险越大,因为市盈率走低表明公司盈利前景不妙,投资者不愿意追捧买入,这就是所谓的越跌不是风险越小,而是风险越大的道理。
按专业人士的话讲,周期性行业开始将进入拐点,煤炭、钢铁、电力的前景将不被看好；用水皮的话讲,宏观调控的作用必将反映到股价上,企业收益向淡就是常识性的问题。水皮一直强调宏观调控周期内不是股权分置试点的好时机,道理就在于此。
如果没有股权分置试点,中国股市也会向下调整,因为没有上涨的空间；但是现在有了股权分置试点,中国股市不可能再有上涨的可能,因为打开了向下除权的空间。股权分置试点会不会承担当年国有股减持的骂名,现在很难判断。
来自基金经理的一份调查表明,尽管94％的人都认为中国股市处在熊市阶段,但是股权分置改革试点启动前后,对于熊市的阶段认识,发生了巨大的变化。2005年初的时期,81％的经理们认为大盘处于熊市末期,因此,在大盘下跌10％的情况下,基金重仓股却大涨,多的如烟台万华达70％,少的如中集和华侨城也有50％。而现在呢?88％的基金经理认为处在熊市的初期和中期,只有6％的人认为是处在熊市的晚期,因此,如果大盘有可能上涨10％的话,40％的人会选择卖出,只有6％的人会选择买入。对于股权分置试点,认为对市场是利好的人只有35％,对公司是利好的人为21％,认为是利空的人为25％,说不清楚的人达到19％。
水皮不是巫师神汉,从来不预测大盘点位,哪里是底?回答是三个字,不知道。
存在就是合理的,如果我们认为自己的恐慌是有理的,那么大盘的下跌就是有理的,尽管这种下跌显得非常的不理性。
估值体系只适用于一种稳定的市场,对于中国股市这么一个正在进行制度变革转轨的市场而言,一切都在重构,一切都在变化。事实证明,推倒是容易的,重来就没有那么轻松了。
中金报告反映的就是机构的心态。 |
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发表于 2005-6-10 13:21