有三個定理是投資人耳熟能詳的

海杉

有三個定理是投資人耳熟能詳的

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：海杉 浏览：3384 回复：6

有三個定理是投資人耳熟能詳的

◎長期持有好的企業的股票，在財富上你將有所回報（buy a good company，hold it，and over time，you will make money）。
◎不能評斷進出市場的時間（you cannot time the market）；
◎長期而言，美國股票表現優於其他投資工具（U.S. equities outperform all other investments）

事實上，這些說法並非絕對不變的。因為傳統的智慧來自於某一特定時期的經驗與習俗（或傳統），在此特定時點與條件之下，這些傳統的智慧法則是非常正確，但當時點或條件改變則不盡如此。例如1960年代，通貨膨脹率上揚，那時“每個人都知道”對規避通膨而言股票是最好的工具；然而，因高物價，企業的獲利亦因高成本而縮減。以1968至1982年的史坦普500指數看，經通膨調整後，其實質年平均報酬率為-0.76%，導致1970年代，“股票已死”這句話經常掛在人們嘴邊。而現今的智慧法則則認為房地產是規避通膨最佳的工具，至少到目前為止這仍是正確的。

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或許投資人認為自己不會人云亦云，但是越常重複的觀念，我們越少去思考它們。事實上，許多的廣為流傳的投 資智慧法則在以實驗資料驗證後，發現通常是無法成立的，傳統法則並不適用於所有時間，或所有金融市場。如同Steve Leuthold（投資研究機構Leuthold Group的主席）指出：「維持長期投資的成功不是一件容易的事，由於如此，華爾街60歲以上的投資專家（資金經理人）並不多。」

◎長期持有好的企業的股票，在財富上你將有所回報

Leuthold比較現今25家極優秀的企業且具高P/E與1970年代50家極佳企業中的25家具高P/E公司做比較，結果顯示：高科技類為主流，中等P/E企業的平均報酬幾乎是列於史坦普500中企業平均的二倍，若向前推十年，今日或70年代的25家企業其平均獲利成長率均為二位數。或許投資大眾因而接受“選定股票且長期持有將為您的未來創造大筆財富”的觀念。

但是以1972至1982年為研究期間，Lethold發現包含50支70年代極佳企業股票的投資組合的報酬僅為2%（這還是計入默克Merck後的結果，在這十年中，其股票價值上漲382%）。即使投資人再多持有此投資組合18年，同時將股利所得再投資，以25,000美元投資於1972年為例，到2000年六月成長為445,148美元的資產；相對地，假設投資人不選擇所謂當時最佳的投資組合，而在同樣時間以同樣金額投資於史坦普500指數，則其資產將增為752,603美元。

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當然其他專家並不同意此看法，華頓學院的財金教授Jeremy Siegel以1972年最佳50家企業的投資組合為例，認為長期持有此投資組合將為投資人於未來創造相當的財富。其做法為投資人以每家2%資金投資於50家極佳企業，同時每年平衡一次，將獲利取回並重新配置現金以維持每家企業僅佔總投資組合的2%。Leuthold指出Siegel假設投資人會將資金由價值上升的股票中取出轉投資於價值下降的股票中是不切實際的。

諾貝爾獎得主，經濟學家William Sharpe的研究結果發現，以平均每年複合獲利率（average annual compound return，ACR）來衡量風險，持有時間越長風險越低；但是在相同研究期間，以總金額形式衡量風險，則為持有期越長風險越高。因此Sharpe表示：「你必須決定你對何者較為在意—獲利率或現金。若退休是你投資目的，則你將對退休後可支配的財富較有興趣，ACR則不能供你吃喝。」在此情形下，長期持有對投資人而言反而較為不利。

以70年代而言，Xerox、Eastman Kodak、或Polaroid是搶手的明日之星，好比現今的Cisco、Oracle或Dell。在當時它們是開創新產品的領導者，但是光是選擇好公司然後長期持有是不夠的，投資還必須考慮到企業的生命週期。不同產業的生命週期長度亦不同，例如科技類股的生命週期較短，而製藥類股因以新藥品發明為主生命週期較長；另外買入的企業股票處於生命週期中的何點也是必須考慮的重點。

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下篇將討論另外二個傳統的投資智慧法則：不能評斷進出市場的時間；與長期而言，美國股票表現優於其他投資工具。

由於企業有所謂的生命週期，因此當投資人考慮投資企業的生命週期時，是否可以決定進出市場的時間？畢竟“不要計算進出市場的時點”對大多數投資人而言是耳熟能詳的投資法則。

◎不能評斷進出市場的時間

Leuthold同意投資人是無法以準確且固定的評定進出股市的時間，然而投資人若因而忽視市場循環的因素，則是將自己的投資至於危險之中。假設A投資人於1987年八月（市場高點）時投資1,000美元於史坦普500指數，而B投資人於同時以同樣金額投資於十年期無息政府公債；在1987年十月美國股市崩盤後，雖然市場僅費時四個月即回到原來的水準，但A投資人卻整整費了約八年才追上B投資人累積的財富（於此例中股利再投資不被納入考慮）。

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另外，為顯示喪失時間對嬰兒潮投資人退休計劃的影響，Leuthold以下面的例子說明，假設一個50歲的投資人，其年收入為60,000美元，而每年投資10,000美元在他的401（k）退休計劃中，至六月底止，其退休基金累計為150,000美元。他預期平均每年期基金報酬為11%（史坦普500的歷史平均年報酬率），如此他將可於62歲時退休，並累積財富750,000 美元。如果明年史坦普500下跌10%，後年再繼續下跌10%，假設此投資人仍持續每年投資10,000美元在此帳戶中。而自大後年開始，史坦普500又回到原來每年11%的報酬率直到此投資人62歲。當此投資人到達62歲時，其資產僅有566,000美元。

因此投資人如何得知何時必須退出市場？Leuthold建議，若投資於低P/E比率的股票對投資人較為有利，因為投資人可由P/E比率看出此企業所在的曲線位置。Warren Buffett（Berkshire Hathaway 的總裁）堅持只購買低P/E比率的公司股票，他亦是世界上最具評斷進出市場時點能力的領導者。Buffett並非單單購買然後持有股票，在價格高昂時期他持有或賣出，當價格大跌時，如1973-74，1987年十月，他則逢低大肆買進。

◎長期而言，美國股票表現優於其他投資工具

自從1926年，投資者即被告知美國大型公司股票平均年成長率為11.2%，然而何謂“平均年成長率”？其實平均年成長率是非常理論化的數值，它是將成長率加總後除以年數，但一般人長期投資很少持有超過30-40年。亦即你投資20年並不保證你投資的報酬將接近歷史平均數，開始與結束的時點是關鍵之所在。Leuthold發現，將史坦普500的獲利成長拆開，從1926年算起以每十年為一個單位，其平均年報酬由3%至17%不等。以最好的二十年為例，投資1,000美元將成長為22,542美元的財富；而對最差的二十年而言，財富僅由1,000美元增至1,844美元。即使投資人持有40年，平均年報酬仍有25%機會將低於10%。與風險極低的政府公債相比，自1957至1997年以十年為一期間，政府公債有16%的機會表現優於股市。

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