向大师学习市场分析（下）

知行合一

向大师学习市场分析（下）

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：知行合一 浏览：8164 回复：4

向大师学习市场分析（下）

  2005年04月08日期货日报/长城伟业  张天明、赵凤鸣
　　一般投资者只注意到心态在成功投资决策方面的重要性。其实，心态的重要性在市场分析者或预测者中一样得到强调，不好的心态能使一般投资者决策失当，而不好的心态也会使一些市场分析者误用错误的分析方法或者放弃一些正确的分析方法。心态之所以重要，在于不论是一般投资者还是市场分析者，他们皆是市场参与者。市场分析者通过思想参与市场，一般投资者除了思想参与之外，还有决策和资金参与。他们的目的或许有所区别，前者仅是证明分析结果对错或方法是否有效，后者则更多地希望获得投资收益，但是，他们面临的对象是一样的。只要有一个良好的心态，坚持独立思考，不人云亦云，才能使成功的预测和成功的投资决策有一个基本保障。
　　
　　良好的心态不是确保成功预测、成功投资决策的充分必要条件，却是一个不容忽视的重要条件。行为金融学这样的分析方法并非仅一个罗伯特·希勒精通，尽管他被视为行为金融学理论的创始人之一。罗伯特·希勒能运用行为金融学准确预测股市泡沫，得益于几个方面的重要思想表现。一方面，他对行为金融学理论的执着是建立在批判精神之上的，由发现金融市场无效性到对流行的分析方法进行反思批判。他认为，错误的思想方法是不能正确认识和判断市场变化的。另一方面，他十分清楚行为金融学能解决怎样的问题，对市场的无效性解释是行为金融学的专长。同时，罗伯特·希勒的分析建立在一系列事实根据基础之上，在一些重要的事实面前，他勤于思考，深掘其新意。如对“新经济”现象的理解就别有新意，成为合理预测股市泡沫的关键。保持良好的心态，这是金融市场投资者、分析者老生常谈的问题，并不是人们只有在一次次失败的投资或分析之后才强调它的重要，它也不是应常挂在嘴边的口头语，它要求落实在投资者或市场分析者的思想行为中，形成一种习惯。罗伯特·希勒对美国股市泡沫的准确预测、严谨的治学精神、独到的见解及强烈的社会责任感或使命感，为想成为成功的市场分析者及投资者的人们树立了一个好榜样。
　　
　　运用行为金融学理论看中国期货市场
　　
　　在上述分析中，“非理性繁荣”一直是理解罗伯特·希勒行为金融学理论的关键。从所特指的对象即上个世纪末的美国股市状况看，这个词代表了市场宏观上的无效性。其实，不仅如此，市场的无效性还表现在微观方面。例如，个别股票上也存在无效率特征。因此，“非理性繁荣”也存在于个别股票甚至某个商品期货市场上。市场宏观、微观上的无效性是如何形成的呢？显然是投资者过度投机及市场内在的反馈机制形成的。受到人们过度追捧的股票有高估价值的一面，同时也有价值被低估的一面。有证据表明，受最多追捧的股票在第二年的投资回报率比那些受到最少追捧的股票低6?4％。这一重要发现引起了罗伯特·希勒的高度重视。他进一步认为，在很大程度上，市场在微观上也是存在无效性的，从而使市场微观上的“非理性繁荣”也具备同样的理论基础。因此，行为金融学也适合于市场微观方面的分析。
　　

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　　以商品期货为例，由于有保证金制度、双向交易、投机功能、规避风险功能等方面的优势，其所表现出的市场无效性可能超出股票市场。正如市场宏观上的无效性为人们所忽视一样，市场微观上的无效性也为一般投资者和理论分析者忽视，这样的例子比比皆是。
　　
　　去年底发生的中航油事件，表面上是由公司决策层决策错误及风险防范失当造成的，但其中的重要指导思想之一是对原油期货市场价格走势的判断错误。陈久霖及其智囊团以一个均衡观点认识市场，认为市场价格会在一个区间波动，40美元/桶是均衡区间的上限，不能接受原油价格在区间之外形成上涨趋势。先不说其区间认识是否符合实际，就其不能接受原油价格上涨本身就足以看到他们在市场分析方法上的落后。不可否认，原油价格上涨令许多消费商难以承受，但市场也不能仅因为此而出现回落，回落到所谓消费商愿意接受的水平。事实上，原油价格上涨有政治上的要求，最大的消费商美国通过美元贬值抵消了原油价格的影响。一方面是美国政府容忍了原油价的上涨，另一方面是对冲基金大量介入商品期货以回避美元贬值带来的风险，再加上中国等对原油的大量需求，进一步推高了原油价格水平。而且，这种推高超出了消费需求对市场的实际影响，已经表现出相当程度的市场无效性，也可以说，原油市场出现了“非理性繁荣”现象。但即使如此，我们也不能立即得出原油价格下跌的结论。
　　
　　因为根据罗伯特·希勒关于“非理性繁荣”的定义，这种现象可以长期存在。与其它种类商品期货所不同的是，原油，也包括其它工业原料期货诸如铜期货在内，其特征更具宏观特征。尽管其仅是单个商品，但它与社会经济政治有太多的联系，它的上涨和下跌与经济发展周期密切联系在一起，它的所谓“非理性繁荣”维系的时间较其它商品期货更长。
　　
　　这一现象也没有引起国内投资者的注意。一些投资者在过去半年多的时间里以所谓历史高点为根据卖空沪铜和伦铜期货屡遭失败却不敢做多，在一定程度上与他们对商品期货无效性表现缺乏认识有关。一是没有经历如此旷日持久行情的经验，二是没有行为金融学理论知识帮助认识市场的复杂性，只能接受有限知识指导下的不断试错的结局。为什么做多的总是国外基金，而中国的机构投资者只能通过买沪铜、卖伦铜来进行这样没有任何实际意义的跨市套利交易呢，最主要的原因还是看不懂在新的历史环境下的国际铜市变化。
　　

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　　一般的经济原则告诉人们，价格上涨必然带来生产商大量生产或消费商退却，生产欲望增加和消费欲愿减弱，必然带来价格下跌，使价格回归到双方都能接受的水平。但是，在商品期货市场，正如罗伯特·希勒分析上个世纪末的美股一样，新技术应用使商品期货受关注程度史无前例地提高，市场参与者结构及交易手段发生了巨大变化，市场价格表现的内容也不完全符合经典经济学的要求，非理性或无效性成为商品期货市场一个重要特征。如果还沿用教科书上的知识去判断这样的市场可能会不得要领。学习罗伯特·希勒以分析市场无效性表现即分析市场“非理性繁荣”为核心的行为金融学，无疑将起到拓宽我国期货投资者市场分析视野，提高交易能力的作用，也有助于改变我国参与国际市场定价的无助状况。
　　
　　罗伯特·希勒的“非理性繁荣”理论突出从三个方面理解市场：一是市场结构，这是一个价格与投资者信心相互影响的市场，不能将投资者的心理变化影响排除在外；二是市场的文化因素影响，文化内容很广泛，几乎包括方方面面；三是目前市场的心理状况。罗伯特·希勒从这三方面很好地解释了上个世纪末美国股市泡沫的形成。我们也可以从这三个方面了解一下中国期货市场大部分商品期货出现的价格泡沫现象。
　　
　　上个世纪90年代中期，中国期货市场价格泡沫发生的原因不纯粹与经济发展带来的通货膨胀有关，市场文化也是一个重要的因素。不少商品期货市场屡屡出现“逼空”现象，与交割制度有意识地弱化现货市场影响有关，一种不正确的认识及对大户的承诺等助长了商品期货价格泡沫的形成。后来，随着市场诚信文化、“三公”精神及一系列先进理念成为期货市场的主导思想，过去的期货市场“非理性繁荣”现象才有所减少，现在代之以一种与国际市场价格齐头并进的“非理性繁荣”，现在的繁荣为广大投资者所接受。
　　
　　不论是哪种具体因素主导的市场“非理性繁荣”都应该引起有关各方的注意，因为“非理性繁荣”背后都会给市场带来一定的伤害。股市的“非理性繁荣”会蒙蔽人们的眼光，使重要的投资决策失败，未来生活风险加大，股灾就是在“非理性繁荣”之后出现的。期货“非理性繁荣”因其性质不同而有不同的后果。过去，整个中国期货市场的“非理性繁荣”是在一种不健康的文化氛围下形成的，这使中国期货业遭遇了长期的治理整顿。而某一市场价格受过度投机影响的“非理性繁荣”上涨必然带来价格的大幅下跌，投资者盲目跟风的风险加大。市场文化及投资者追风所促发的“非理性繁荣”所带来的后果不仅是某一商品价格的大幅下跌，而且是该市场交易量的严重缩萎，市场关注程度大减。今天的中国期货市场仍然存在这样的例子。
　　
　　根据罗伯特·希勒的理论，市场宏观、微观上的“非理性繁荣”难以避免，但其程度是可以控制的。我们可以通过提倡健康的市场文化，以及分散投资、开发风险工具等来减少市场“非理性繁荣”带来的影响。今天，我们面对一系列难以避免的期货“非理性繁荣”现象，只有加强管理，不断创新，加强各方面健康的投资文化建设，学会运用行为金融学理论等，才能使我们的市场更加理性、更加繁荣，也才能使我们的投资者获得良好收益，生活更加美好。这就是我们学习罗伯特·希勒“非理性繁荣”理论的重要意义。

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大地飞鹰

有多少人能胜不骄败不馁？这是个素质问题，可惜有这个素质的人太少了。行为金融学有一个重大哲学视角的创新，那就是把大多数参与者看作常人。其实也算不上什么创新，本来就是如此么。D版一下主席的话，实事求是。但是理论界偏偏不这样。经典的观点有两种。一是把市场看作理性的，参与市场的人是受到充分训练的、理智的，不理智的都淘汰了，因此整个市场是理智的。这种观点大部分时候是对的，极端情况下肯定不对。二是市场的整体心理是极端不理智的、疯狂的、愚蠢的，因为理智是个体属性，个体属性不能累加为整体属性，而疯狂、愚蠢可以累加，所以市场是不理智的。这种观点一般不对，极端的时候是对的。在极端市场下没有多少人能保持清醒的头脑和独立的判断，即使他们能，影响力有大是个问题。就算影响力大，以现代的管理结构能不能把正确的决策顺利及时转变为正确行动也是个问题。
最后总结一点，读了行为金融学，不能再不把人当“人”。人就是人，不是神，也不是鬼。

[ Last edited by 大地飞鹰 on 2005-5-21 at 18:54 ]