行为金融理论综述

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第二道防线：

EMH理论：

在很多情况下，尽管投资者并非完全理性，市场仍然是有效的，因为非理性投资者在市场中的交易是随机进行的。当这种类型的投资者大量存在且他们的交易策略相互独立时，他们之间的交易很可能会相互抵消掉他们的错误。在这种市场中，尽管非理性投资者相互之间的交易量非常大，但证券价格却一直保持在基本价值附近。

行为金融学：

人们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样方式偏离。入市不深的投资者在多数情况下是按照自己的投资理念来买卖股票，他们的买卖行为之间有很大的相关性。他们之间的交易也并非随机进行，而是在大致相同的时间，大家都去买或卖相同的股票。更为重要的是，个人投资者并非唯一在投资策略方面不符合理性要求的投资者。在金融市场中，绝大部分资金是由代表个人和公司理财的养老基金和共同基金的职业管理人来掌管。这些管理人员也是普通人，影响个人投资者的偏见同样会影响他们。

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第三道防线：

EMH理论:

即使投资者的交易策略是相关的，市场有效的结论仍能成立。如果有一种证券的价格由于被入市不深或非理性的投资者相互关联的抢购“哄抬”已经超过基本价值，聪明的投资者或套利者将卖出甚至卖空这种高价证券，同时买进本质相似的其他证券进行风险对冲。如果能找到这种可替换的证券，套利者又能对之进行买卖，高估（overprice）的证券价格便会回复到基本价值。

更进一步讲，由于非理性投资者买进价格高估的证券而放弃价格低估的证券，他们所获收益要低于其他采用被动策略的投资者（passive investor）或套利者。相对于他们的同类来讲，缺乏理性的投资者总在亏钱（lose money）。随着财产一天天减少，他们最终会从市场中消失。

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行为金融学：

套利是有限的，套利对价格回复到基本价值水平仅发挥有限的作用。

（二）、“套利是有限的”—限制及其原因

1．  套利受市场不能提供完全替代品的限制。

套利机制的作用是否有效的关键是要找到能完成套利的证券替代品。为了回避风险，套利者在卖出或卖空（Sell Short）价格高估的证券的同时，必须能买进同样或相似且价格没有高估的替代证券。但在绝大多数情况下，市场并不能提供这种合适的替代证券，大量的证券没有替代组合，所以即使由于某种原因证券的价格出现偏差，套利者也无法进行无风险的对冲交易。
　　而且，即使在本质上可以完全替代的证券，比如说，在任何条件下都支付同样红利收益的两种证券，按照套利者以一种证券可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。

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2．套利受噪音交易者风险的限制。

当噪音交易者造成证券价格偏差后，套利者是否能消除这种偏差，还要看他们有无能力击败噪音交易者。由于噪音交易者心态的变化不可预期，所以一种风险就可能存在：如果噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券的价格已经被压低到低于基本价值，套利者在做出购买决策之前就不得不考虑到，在不久的将来，噪音交易者可能会由于更悲观而使价格进一步走低。如果套利者在价格回到正常以前必须平仓，他不可避免地要遭受损失。套利者如果对此心存疑虑，他在开始选择套利头寸的大小时就会受到限制。同样，如果在噪音交易者强烈看好后市，价格上涨，套利者卖空资产时也必须考虑到：噪音交易者明天可能会更加乐观，价格会进一步走高。有鉴于此，套利者就必须为应付将来回补他的仓位时面临的风险留足流动性头寸。


3．套利受时间的限制。

时间跨度越长，套利者越主动，越有可能把资产的价格保持在基本价值附近，市场也就越有效率。相对于噪音交易者的错误估价来说，套利者持有证券的时间如果长于前者维持错误心态的时间，市场还可以在套利者的控制之下，如果短于这一时间，套利者将受制于噪音交易者的错误。

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4．套利受出资人的限制。

套利者所用的资本金并非完全是自有资金。更为普遍的现象是，套利由少数具有高超专业技能的职业投资家吸收外部资本而以其专业知识进行管理。这种出资与管理相分离的模式便引发了委托代理问题。作为出资人，他们不可能去了解套利者的具体操作思路与过程，他只能根据套利者过去的收益情况来理性选择投资还好是撤资。如果业绩不佳，套利者的资金来源就可能受到限制，甚至还会面临被撤资的危险。但当市场行情不好的时候，也就是获利机会最好的时候，套利者的资金却受到最严格的限制，因为这时正是其经营业绩最差的时候，而出资人只看到目前暂时的浮亏，而拒绝进一步出资甚至反而撤资，根本不管这时其实是套利者最佳的套利机会。由于套利者预见到这种情况可能发生，其在一开始就会减小对价格偏差证券的攻击力度。

二、反应过度和反应不足模型

大量的实证研究已经确认了两类普遍存在的现象：反应不足(underreaction)和反应过度(overreaction)。反应不足是指在较短的时间间隔内（一般是三到十二个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。而反应过度是指在三到五年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价格高估，相反利空消息不断的证券往往会被价格低估，但最终价格都会回到平均价值上。

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针对上述现象，学者们作了大量的研究，提出了许多不同的解释，至今仍然很有争议。其中一种解释就是认为是投资者心理的影响，学者们在认知心理学的基础上，提出了一些投资者行为模型，对反应过度和反应不足现象进行了解释。其中最重要的三个模型分别是BSV模型、DHS模型和HS模型。

1.BSV模型(Barberis，Shleffer，and Vishny，1998)。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差(representative bias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。另一种是保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-reaction)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。　　2.DHS模型(Daniel，Hirsheifer and Subramanyam，1998)。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-contribution)。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。所以Fama(1998)认为DHS模型和BSV模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。　　3.HS模型(Hong and Stein，1999)，又称统一理论模型(unified theory model)。统一理论模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“动量交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数，在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“观察消息者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端——过度反应。

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行为金融理论综述2

第五部分、交易策略

一、正反馈交易策略

投资过程反应了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产定价偏差就会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是“反馈机制”（feed-back）。利用反馈机制制定交易策略就是正反馈交易策略（positive  feedback  strategy）。简单的说，就是指人们在价格升高时买进，价格下跌时卖出。也就是我们通常说的追涨杀跌。

有效市场假说认为价格包含了所有的信息，这样投资者根据过去价格做投资策略是不理性的行为。因此，根据有效市场假说，正反馈交易行为是不理性的。对于广泛存在的正反馈策略现象，行为金融学给出了以下一些解释。（1）一些投资者认为，市场参与者完全消化新信息需要一段时间，因此市场价格完全包含所有信息也需要一段时间，消息灵通者就可以利用这段时间获利。（2）投资者的心理预期。反馈机制是建立在自适应预期基础上的，即发生反馈是由于过去的价格上涨产生了对价格进一步上涨的预期，或由于价格的上涨使投资者的信心增加。价格持续上涨会刺激投资者的乐观情绪，而价格下跌则会加重他们的悲观情绪。（3）羊群行为。价格持续上涨或下跌有时会导致大量投资者的买入或卖出，这种现象可能归因于投资者的羊群行为。由于搜寻的信息的沉没成本属性使得投资者投资决策时不可能根据所有信息，只能是搜寻到自认为适合的时候就作出决策。当价格持续上涨时，若市场上一部分人认为是好的投资机会，那他们就会进入，而另外一部分人看见这些人进入会认为他们可能有新信息，加上搜寻信息的成本会使得他们在信息很少时仅仅以来别人的投资行为就决定进入，这样就形成了羊群效应，最后导致价格的偏离。（4）套利者的炒作。一些消息灵通的套利者会在重仓持有资产后大肆炒作，并通过各种手段刺激噪音交易者的需求，影响人们对价格的预期。（5）制度因素。一些人认为一些制度因素导致了人们在价格上涨时大量买入和价格下跌时大量卖出的现象。例如，规定价格上下限、强制平仓制度、对购买证券组合的买者提供保险等。

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正反馈交易策略可能对一些投资者来说是理性的行为，但在市场势力操纵或是羊群行为普遍存在的情况下可能会形成价格泡沫，影响价格的稳定和市场的稳定，严重时还会影响国家的稳定。历史上价格泡沫事件是很多的，著名的有17世纪荷兰的郁金香热潮、18世纪的南海泡沫、密西西比泡沫、英国第一次铁路风潮以及20世纪20年代美国股市泡沫等。这些泡沫事件破灭后的影响也是巨大的，不仅给经济造成巨大冲击，而且往往给政治也造成强烈的负面效应。

二、时间分散化策略

时间分散化策略（Time Diversification）包括两个方面：一种信仰—股票投资的风险随着投资期限的增加而降低；一种建议—建议年轻人在投资组合中分配高比例的股票，而随着年龄的增长逐步减少这一比例。

时间分散化策略得到了经验研究的支持，如Siegel (1994) 在《长期股票》一书中，通过实证分析1802—1992年的滚动20年期的股票、债券、国库券的收益表现，发现股票在91.28%的时间里优于债券，而在94.19%的时间里优于国库券。然而，时间分散化策略受到了众多学者的批评，其中，以Samuelson最具代表性。他在1963和1969年撰文对其进行了有力的反驳，他的文章被Kritzman (1997) 形容为“数学事实”。这一数学事实是基于以下三个假定（kritzman1994）：1、投资者的风险厌恶不随财富的改变而改变；2、投资者认为股票收益是随机的；3、投资者的未来财富仅依赖于其投资组合。Samuelson认为，在三个假定之下，时间分散化策略是错误的。

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Kenneth L.Fisher和Statman1999年从行为金融学的期望理论、认知错误、自控、后悔厌恶四个方面对时间分散化策略进行了解释和分析。1、期望理论。期望理论表明，投资者的效用函数曲线在收益（Gains）和损失（Losses）区域分别为凸和凹，因而投资者在收益区域为风险厌恶（Aversion to Risk），而在损失区域为损失厌恶（Aversion to Losses）。因此，Samuelson的第一个假定是错误的。2、认知错误。认知错误包括两个方面，其一，“乐观结局幻觉”（Illusory Happy End）即将损失的极小可能性视为零可能性。其二，“缺乏远见的损失厌恶”（Myopic Loss Aversion）——基于短期股票投资表现而具有的错误认识。作者认为，第一种认知错误是很多时间分散化策略支持者易犯的错误。3、自控。投资者经常易犯的一个错误是外推当前股票走势——代表性启示的显示。而内心的自控可以有效地抵制基于这种外推而采取的行动。当自控失效时，规则（Rules）和投资者顾问就成为第二和第三道防线。时间分散化策略的“持有规则”（Stay-The-Course Rules）有助于增强投资者的自控。4、后悔厌恶。投资的货币性收益可为投资者带来自豪感，而损失通常伴随着后悔。Kahneman和Tversky (1982) 将后悔定义为：一项选择导致不好结果的事后挫折感。时间分散化策略中的“持有规则”能够减少账面损失（Paper Losses）带来的后悔，因为账面损失不同与实际损失，它仍然保留有实际收支平衡的希望；但是当期限到期时，这种希望可能会破灭，此时运用期权工具来展期就显得最有价值。时间分散化策略将投资者对短期损失的恐惧的注意力转移到对长期收益的自豪感的预期中来，同时它与期权工具的结合，是避免后悔的有效工具。Fisher和Statman将时间分散化策略形象地比喻为“眼镜”，它可能是错误的——矫枉一个正常人的视力；但它也可能是正确的——矫正弱视者的视力。

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三、成本平均策略

在金融市场上广为人知的投资策略是“低买高卖”，它是个简单的概念，但实际运用却很困难，因为时机的把握并不是件容易的事。成本平均策略忽视对于市场时机的把握，它可以帮助投资者避免在股市高涨时投资过多、而在股市走低时投资过少。

成本平均策略就是每一期都投资一个固定的金额，即投资总额的平均数，而不考虑市场的波动状况。具体含义见下表：假设你计划每年投资2400美元，为降低购买时刻股价高启的风险，你决定每一季度投资600美元。在价格走高时，每一固定金额只能买得

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较少股份的股票；而在低位时，能得到较多股份的股票。这一连续型投资策略，能够平滑股市的波动对投资者的影响。

成本平均策略有以下几种优点：1、鼓励投资者坚持其投资计划；2、消除投资者对市场正常性波动的不必要的担忧；3、使投资者具备不断在市场投资的能力从而不会错过有利的投资机会。虽然，成本平均策略消除了投资时对时机的猜度，但它并不能提供一定可获利的保证，也无法避免在市场普遍走低时的损失的发生。
四、短期动量交易策略与长期反转交易策略

1、DeBondt 和Thaler（1985，1987）最初提出反向交易策略。他们将公司股票按照股价表现进行分类，将前3年内股票累积收益排在前几位的公司构造成为“赢者组合”，将同一时期内累积收益排在最末几位的公司构造成“输者组合”，然后在1933至1985年这段时间内比较“输者组合”与“赢者组合”在构造后5年内的收益，结果发现“输者组合”在形成期后表现出很高的收益，而“赢者组合”则表现出较低的收益。由此形成的反转策略认为，买入过去的“输者组合”，卖出过去的“赢者组合”，这种方法每年可获得大约8%的超常收益(DeBondt and Thaler， 1985)。尽管这个发现已经有十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争论的焦点。有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物(Merton，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间变化的风险的理性补偿(Fama，1991)；然而越来越多的学者倾向于认为这个超常收益来自于投资者的反应过度(DeBondt and Thaler，1985)。

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2、Jegadeesh 和 Titman (1993，2001)提出了动量交易策略。他们的实证证明，美国股市上确实存在动量利润，而非数据采样偏差、系统性风险或股价对基本因素的延迟反应所导致。他们通过对美国股票市场收益情况的考察发现，个股的价格走势在过去3-12个月内的价格走势趋向于在今后的6个月内表现出相同方向的走势（短期连续性）。由此形成的动量交易策略认为，买入前期有高收益的股票，同时卖出前面同期较低收益的股票，能够获得超常收益。关于这种策略的大量研究表明：(1) 价格的动量交易策略是有利可图的（动量利润是存在的）。(2) 这种超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关。(3) 分析师们的盈利预测是缓慢调整的。这些特点表明市场对信息 (特别是公司收入信息) 是反应不足的。

3、Rouwenhorst (1998，1999) 他选取了1980-1995年12个欧洲国家的股票市场作为样本对象，通过研究国际市场上的分散投资组合的收益发现，过去的赢者组合比输者组合的月收益率高出约1%，由此得出动量交易策略同样适用于国际市场。

4、行为模型认为反应不足导致股票收益的短期连续性和反应过度导致长期反转。HS（Harris Hong，Jeremy C.Stein，1997）提出了一个两类有限理性行为人的市场模型：“消息观察者”和“动量交易者”。两种有限理性投资者，都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。消息观察者基于他们私自观测到的关于未来基本情况的信号来做出预测。他们的局限性是他们不能根据当前和过去价格的信息进行预测。动量交易者正好相反，他们可以根据过去价格变化做出预测，但是他们的预测是过去价格的简单函数。HS模型把反应不足和反应过度归结统一为消息的逐渐扩散。信息在投资者当中逐步扩散，价格在短期内存在反应不足。这种反应不足意味着动量交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。

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第六部分、行为资产定价理论

金融资产定价是金融研究中的核心问题，始终是学术界关注的焦点。传统的资产定价研究是以有效市场理论假设为基础，假设市场参与者是理性的。理性假设认为每个人拥有完全相同的信息。可以对将来作出准确的预测。这方面的研究用“代表性投资者”来平均化具有不同特征的市场参与者，认为每个市场参与者都做出独立决策，不考虑投资者的区别及其相互作用；由此形成了经典的现代金融资产定价模型CAPM。近年来，市场参与者的互联互动特征越来越受到人们的关注，许多研究者开始考虑市场参与者的相互影响。

行为金融学家坚持认为对投资者的行为进行研究是至关重要的。Meir Statman（1999）指出，行为金融研究的目的就是要改变CAPM的假设，使其更接近现实。Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM（behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(information traders)和噪声交易者（noise traders）两种类型。信息交易者即CAPM下的投资者，他们从不犯认知偏差，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于CAPM框架之外的投资者，他们时常犯认知偏差，不同个体之间具有显著的异方差性。将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架是BAPM的一大创举。在BAPM中，信息交易者是严格按标准CAPM投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差，依据的是贝叶斯学习过程，即理性的信息处理器；噪声交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差，没有严格的对均值和方差的偏好，他们不会理性的行动，而且他们并没有完全按模型的要求行动。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市场上起主导作用的时候，市场是有效的；当噪声交易者在市场起主导作用的时候，市场是无效的。

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那么价格有效的市场和价格无效的市场的区别究竟在哪呢？Shefrin和Statman认为这两个市场的关键区别在于他们所称之为的“财富的单一驱动力”。在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变量“驱动”均值方差有效边界、市场投资组合的收益分配、风险的额外收益、期限结构以及期权的定价。这个单一的“驱动力”就是引起市场投资组合收益分配的必要的新信息的最低量。噪声交易者产生第二种驱动力量并使价格偏离有效价格。噪声交易者的行为通过多种途径表现出来。他们扰乱均值方差的有效边界，由此给一些特定的证券带来超常的收益。在这一方面，他们在市场ß值和超常收益之间构造一种联系（Chopra,Lakonishok,和Ritter,1992），他们在市场投资组合风险收益和长期利息率上制造过度的波动（Brown和Schaefer,1994）。他们还在收益曲线的范围和市场投资组合的风险收益两者之间造成一种联系（Ferson和Harvey,1991），他们在应用于期权定价的主观波动性和其客观对等物之间造成一种差距（Canina和Piglewski,1993）。Shefrin和Statman认为噪声交易者行为的显示并不是一系列不相关的现象。相反，它们联合表明了“财富的单一驱动力”的失败。

噪声交易者所犯错误以基础比率信息被错误认知的形式出现。Shefrin和Statman认为有效市场是保护噪声交易者的。如DSSW提出的模型可以计算出由噪声交易者产生的对某一种资产的需求。当噪声交易者高估预期收益时，他们比信息交易者需要更多的风险资产，而且当他们低估预期收益时，他们则需要得更少。信息交易者对这一模型增加了一个稳定的影响值，以弥补噪声交易者的不稳定头寸。他们假设封闭式基金的资产净值（NAV）与市场价格之间的折价就是市场情绪的量度。当噪声交易者过度乐观时，折价减小，否则增加。Lee,

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Shefrin和Thaler(1991)计算了基金折价之间以及基金折价的变化之间的平均相关系数，发现存在显著性。Sias,Starks和Tinic（2000）提出高相关性不是一个合适的标准。他们计算出折价风险能够被分散化，因此噪声交易者风险（NTR）不应该定价。Bodurtha, Kim 和Lee(1995)发现农村基金折价的变化反映了先前没有定义过的风险因素，他们认为，这个因素是和投资者的情绪相联系的。Abrahan, Elan和Markus(1993)证明封闭式债券基金的折价与封闭式股票的折价具有一样的系统性风险。

BAPM 中证券的的预期收益决定于其行为贝塔，即正切均方差有效（tangent mean variance efficient）资产组合的贝塔。因为噪声交易者对证券价格的影响，正切均方差有效资产组合并非市场组合（market portifolio）。比如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。为了纠正这种偏差，正切均方差有效资产组合较之市场组合要人为调高成熟型股的比率。行为贝塔的估计是一个难点，因为正切均方差有效资产组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。

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所有资产定价模型都是经济学中供求均衡思想的产物。供求曲线既决定于理性趋利特性，也决定于消费者的价值感受。在CAPM 中，供求仅仅决定于理性趋利特性下的标准贝塔，在三因子的APT 中，供求决定于公司规模（size）、帐面/市场价值比（B/M）以及市场组合本身，但对公司规模和B/M的判断是具有理性趋利特性的客观标准呢，还是反映了投资者的价值感受特性呢？Fama和French(1992)持前一种观点，Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1992)则持后一种观点。

BAPM涵盖了包括理性趋利特性和价值感受特性的诸多因素，比如钦佩（admiration）这种价值感受特性。《财富》杂志每年都对职业经理人和投资分析家最钦佩的公司做一次调查，发现回答者明显偏爱其钦佩的公司的股票，而且这种偏爱以及明显超越了理性预期回报的解释能力。在股票市场上，人们对成长股的追捧同样超越了理性。事实证明，价值感受特性和理性趋利特性一样，应当成为决定预期收益的参数。

BAPM产生行为贝塔，如果模型考虑了噪声交易者，BAPM的估价就不再是噪声的，只反映一个较低的风险；另一方面，CAPM则产生一个传统的贝塔。因此，可以认为传统贝塔将高于行为贝塔。所以，可以定义NTR为传统贝塔和行为贝塔之间的差异。那么。CAPM的贝塔将由两部分组成，即基础风险（即BAPM的贝塔）和由噪声交易者产生的附加风险（NTR）。表达式如下：

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CAPM贝塔＝NTR+BAPM贝塔

另外，BAPM还对在噪声交易者存在的情况下，市场组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。在BAPM中，由于既考虑了价值的表现特征，又包含了效用主意特性，因此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。

第七部分、行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory）

Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

行为资产组合理论是在与传统资产组合理论的对比中发展起来的。但是,作为行为投资原则的直接运用,以及在实践中投资决策的实际经验总结,行为资产组合理论在理论研究和实践总结上有许多创新。行为资产组合理论主要讨论两方面的问题:资产组合构建和证券设计。我们将侧重介绍资产组合构建方面的内容,对于证券设计感兴趣的读者可以参见原文。

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在投资实践中,来自于基金公司等专业投资机构的金融分析师们建议的投资组合,往往与用CAPM按照均值一方差分析得出的资产组合有很大的差异,而且这种情况是一种投资界中的普遍现象例如,Canner、Mankiw和Weil(1997)年注意到了这样一种现象,金融分析师们建议在一些资产组合的构建中,采用比其他资产组合更高的股票和债券比率来进行。这种建议与CAPM中“资产组合分离式原则”相矛盾,因为分离原则要求在构建风险资产组合时保持股票和债券的固定比率,同时持有用不同的无风险资产组成的资产组合,以此反映不同的风险偏好。Canner、Mankiw和Weil把这种现象称为“资产配置之谜”。理论界对这种现象展开了许多争论,试图用不同的观点来进行解释但是,在原有的传统资产组合理论框架中的观点,都忽视了一个可能是最本质的解释:那就是投资者在构建资产组合时,可能有多种不同于传统理论的目标,而且这些目标与投资者行为相关,并且在投资决策中会以不同的方式体现。

一、BPT的理论基础

1、 安全第一组合理论（Safety-First Portfolio theory）

    Roy的安全第一理论(1952)与Markowitz的均值方差组合模型同一年提出。这两种理论的一个重要差别是它们对弗里德曼—萨维奇之谜(Friedman-Savage puzzle)的解释：均值方差理论与弗里德曼—萨维奇之谜是不一致的，而安全第一理论则与其一致。

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在Roy的安全第一理论中，组合的原则是安全第一，即投资者的目标是使其破产(ruin)的概率Pr{W<s}最小化，这里的“破产”指一个投资者的期终财富W低于其生存水平s（subsistence level）。设P是一个收益均值为μp、标准差为δp的任意组合。Roy重点研究了不存在无风险证券（即对所有的P而言，δp>0)和生存水平较低(对所有的P, s<μp )的情形。首先，在所有组合的收益分布为正态分布的特殊情况下，投资者破产概率的最小化就等同于使其生存水平s小于投资组合收益均值μp的标准差δp的倍数最小化，也就是说，在Roy的安全第一理论模型中，投资者的组合选择目标函数是:Min:(s-μp)/ δp 。

其次，如果收益不服从正态分布，Roy利用Tchebyshev不等式论证了上面的目标函数是同样适用的。Roy的结论就意味着安全第一最优组合也位于均值方差有效边界上，但Shefrin和Statman （2000）对此提出反对意见，认为二者并不一致。

在Roy之后，Kataoka、Telser (1955) 、Arzac与Bawa（1977）等对安全第一组合理论从不同角度进行了一些新的发展。Kataoka摒弃了Roy的理论中指出的生存水平s是给定的，他认为投资者的目标是使生存水平s最大化，但财富低于生存水平的概率不会超过预先给定的α。Telser (1955)创立了一种模型，既强调固定的生存水平s，也强调破产概率。在他的模型中，如果破产概率不大于α，资产组合就是安全的。Telser认为，投资者会选择这样的资产组合，即在Pr{W≤s}≤α的情况下，使预期财富E(W)达到最大化。Arzac与Bawa（1977）扩展了Telser的模型，允许破产概率α变动。他们的模型中的投资者的目标函数V被定义在预期财富E(W)和破产概率α上，而其最终方案(E(W), α)的选择则可被融合进预期效用的理论框架，当效用函数u被定义为：

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（1）             u(W)=W，  若Pr{W≤s}≤α,

u(W)=W-c，  若Pr{W≤s}≥α             c>0

在这里，预期效用是E(W)-cPr{ W≤s}的形式。

2、安全、潜力和期望理论（SP/A）

Lopes（1987）提出了SP/A理论，该理论并不仅仅是一个投资组合选择理论，而是在不确定条件下进行选择的心理理论。SP/A理论是Arzac对安全第一组合模型看法的扩展。

在SP/A理论中，S代表“安全”，P代表“潜力”，A代表“期望”。Lopes对安全（security）的定义与安全第一组合理论中的安全（safety）相类似，都是指避免财富降至较低水平。她的期望（aspiration）就是一种目标，对安全第一资产组合中要达到给定的目标价值（比如说s）的概念做出了归纳。在安全第一资产组合理论框架中，没有和潜力相类似的概念。潜力（potential）指的是一种要达到较高水平财富的愿望。