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垄断价值仍是市场主导力量
来源:证券市场周刊 作者:徐刚 日期：2005年04月09日
文章内容：
在生产成本上升和需求增长放缓的宏观环境下，那些具备某一方面垄断能力的公司，通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本的上升压力，或者由于拥有产品市场定价权，实现业绩的持续性增长
4月1日下午，以传统一线蓝筹为主的市场放量上涨，被赋予了过多的传奇色彩，各种会议和政策的传闻不绝于耳。但是，从一线蓝筹近期与整体市场相背离的走势看，本次由钢铁为龙头的反弹更多缘于市场自发力量的一种积累，而与历次由外部力量推动的反弹具有一定的差异，从而也预示着后市的走势可能不同于历次反弹。但是，无论市场短期的走势如何，从长期看，市场未来的发展脉络，不仅仍将遵循我们一贯坚持的垄断性策略，而且热点将逐步从前期的非周期垄断（二线蓝筹）开始向周期性垄断（一线蓝筹）回归。这其中钢铁股的重新定位是一个关键性的因素。
宏观经济数据的好转并没有让投资者松口气，来自于上游原材料价格上涨带来通货膨胀的压力再次增大。汇率升值压力、输入性通货膨胀等对宏观经济的不确定性影响使得投资者对于上市公司的盈利前景变得难以预测。我们认为，随着宏观紧缩的开始，中国将进入以供给短缺为常态的经济环境中，尤其是资源短缺的现状将时时拉紧中国经济的神经。
在生产成本上升和需求增长放缓的宏观环境下，只有具备某一方面垄断能力的公司，才有能力通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本的上升压力，或者由于拥有产品市场定价权，能够顺利地将上游成本向下游市场转移，从而继续保持较高的毛利率水平，实现业绩的持续性增长。垄断能力主要表现在资源垄断、生产技术垄断、行业管制壁垒、品牌垄断、渠道垄断和规模经济等方面。垄断性公司必将成为短缺常态条件下，延续价值投资的主流热点。
随着国家各种垄断性资源日益向大型企业集中、定价能力作用日益突出，具有垄断优势的公司未来仍有提升的空间，仍是投资的重点。2004年以来的行情印证了垄断投资策略的正确性。从2004年4月7日到2005年4月1日，上证指数和垄断型公司组合的投资回报差别达到37％。
在垄断型公司中，又分为周期性垄断类公司（一线蓝筹）和非周期性垄断类公司（二线蓝筹）。过去一年中，由于对宏观经济周期的担忧，市场的热点长期围绕着与周期无关的行业和公司中，比如交通运输、食品饮料、旅游等行业。在我们重点关注的垄断性公司组合中，非周期性垄断公司组合平均涨幅高达27.43％，而周期性垄断公司虽然表现强于大市，但也下跌了7.2％。从公司业绩增长的角度可以看出，非周期性垄断公司的股价涨幅基本反映了其业绩增长的情况。
但是，周期性垄断公司的股价走势则明显与其业绩增长情况出现背离：此类公司2004年前三季度利润总额和净利润分别同比增长了81.43％和74.18％。而从2003年9月30日到2005年4月1日，此类公司股价只上涨了32.84％（根据2004年前三季度同比数据）。
非周期性垄断公司的股价已经基本反映了其内在投资价值。这是前一阶段以中集集团为代表的二线蓝筹集体跳水的重要原因。垄断价值没有在周期性行业的垄断公司中充分体现，最重要的原因就是在投资理念中过分强调了“周期性”，任何与周期相关的投资品种都遭到了非理性的抛弃。钢铁是最具有代表性的周期性行业，但是垄断性的钢铁上市公司是A股市场最有价值的投资品种之一。
首先，钢铁上市公司的价值被严重低估。部分股票的价格跌破净资产，比如邯郸钢铁；大部分股票的市净率远远低于市场平均水平，并与实体经济中的并购价值相仿；钢铁公司平均的股息价格比率达到5％-7%，远高于债券等固定收益品种；A股钢铁公司以市盈率和市净率表示的估值水平普遍低于国际资产市场的钢铁公司。
其次，钢铁上市公司的垄断能力被集体忽略。钢铁股被普遍贴上了周期性行业的标签。但是铁矿石涨价70%，能够被宝钢股份的产品价格上涨所抵消，已经意味着类似于宝钢股份这样的上市公司具有较强的转移价格的垄断能力。另外，国务院关于应对铁矿石上涨的措施，引发国内主要钢铁上市公司的联合，已经逐步显现出一种针对铁矿石采购的卡特尔的雏形，垄断能力将在更大范围的钢铁公司中形成。
我们认为，宝钢股份、武钢股份和鞍钢新轧是最具有投资价值的钢铁品种。与宝钢股份相类似，还有很多原本属于周期性行业的一线蓝筹公司，也是较为典型的垄断企业，如中国石化、招商银行、长江电力等。我们认为，当前投资策略的重心应该是弱化行业配置，强调公司选择。在公司选择中，弱化周期色彩，强调垄断能力。
（作者为中信证券研究部执行总经理） | 
发表于 2005-4-15 16:25
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