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- 2004-3-10
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机构眼中的转折之年 2005年中国资本市场春季高级研讨会精彩发言集粹
易方达基金投资管理部总经理 江作良:核心是能不能重树信心
我想就两个市场问题与大家作交流。一个是关于股市结构分化问题；另一个是股市在今年能不能出现转折的问题。
股票市场结构分化的特征,实际上在2002年就已经显现出来,2003年以来这个特征表现得更加突出。最近几年,指数不断下跌,但各种结构性机会层出不穷。2003年是五朵金花,去年像贵州茅台、中集集团、上海机场等成为耀眼明星,而今年则把去年的结构性特征再度深化。早在2002年易方达基金管理公司就针对这种结构性特征制定了投资策略。之所以这样选择,主要是认为,在当时一个整体高估的市场,指数仍将下跌,但市场存在的机会也会比较多,因为中国宏观经济增长的速度是非常快的。在经济高增长的背景下,有些企业可能获得惊人的增长速度,如果能找到这些企业,就能获得超额收益。市场后来走势完全验证了这种判断,而易方达基金管理公司也从中获益匪浅。可以说,结构性变化的背后是宏观经济高速增长背景下企业的不均衡发展,不均衡发展会带来机会,但把握不好风险也相当大。
那么这种结构性变化未来会如何演化呢?我的观点是结构性分化仍将继续下去,因为导致这种结构性变化的背景没有改变,宏观经济高速增长背景下行业发展仍将是不均衡,只不过,这种结构性分化在不同时间段所表现出来的特点是不一样的。前几年市场热点演变已经清楚地说明了这一点。未来结构性变化有一些特点应该引起足够重视。首先,由于各类机构都加强了对行业以及公司基本面的研究,市场的效率正在提高,股价反映基本面的速度在加快,从而为继续寻找有潜力上市公司增加了难度；其次,高价股的走势将取决于其基本面的变化,如果能够持续高增长,那么高价仍能维持；最后,如何在超跌的企业中寻找机会是我们下一阶段必须面对的问题,虽然随着研究的有效性逐渐加大,这种机会正在减少,但不可否认,超跌股的机会是有的。投资眼光可以适当从不到5%的企业转向那些股价超跌、有增长潜力的公司。这是我们近期考虑的重点。
对于后市会不会出现转折,我们的观点是目前1200点附近不是一个高估的点位,至少是合理的水平,甚至是偏低的。一方面,从股市板块层次来看,钢铁、石化这些大市值股我认为总体是偏低的,银行类企业的估值开始进入合理范围了,而火电类企业也已经低估了。可以讲,大市值股票的定位整体是合理的,有些是偏低的。对于那些价格高高在上的股票,我认为多数估值是相对合理的。而绩差股整体高估,部分仍有大幅下跌的空间。另一方面,从业绩的成长性来看,随着宏观经济的持续高增长,上市公司整体业绩增长的趋势仍将维持。因此,从这两个方面来看,指数存在转折的可能。但市场为何迟迟没有出现转折呢?我认为这里又有两方面的原因,首先是一些制度性缺陷的存在影响了投资者长期投资的信心；其次是股市参与者除了基金外,其它投资者都受到了比较大的伤害,这影响了股市资金的供给,资金不断流出,导致没有足够的资金锁住优质筹码。因此市场能不能出现转折仍然要看这两方面问题的解决,核心就是能不能重新树立起投资者的信心。(根据录音整理,未经本人审核。)
长江证券研究所副所长、首席策略师 程义全:转折是确定无疑的
市场需要有一个共识,A股市场正在面临转折。种种迹象都表明,转折是确定无疑的:主流投资者的投资理念正在更加趋于理性,开始投资具有行业竞争力和信息透明的公司来获得可预期的回报,再不愿意做火中取栗式的非理性投机；分类表决机制和严格监管将缓慢而深刻地改变上市公司大股东及其公司管理层的行为方式；政府为建立有国际竞争力的资本市场的所有制度性改革,将使政府利益和投资者利益更加一致；通过银行等大盘股票的上市,股票市场和中国经济的关联性可以进一步提高。
转折进程中的风险和机会是对等的。我们无法预测转折的过程还会有多少风险,以什么样方式进行释放。
A股市场在目前以及今后两年,都将是一个为融资服务的市场。股票的发行即使在管制的情况下,仍然是在过度供给的状态。所以,在一段时间内,可能我们需要忍受一批股票,尤其是大市值上证50的部分核心股票,低于国际正常的估值水平。
兴业证券研发中心副总经理 屠春峰:没有不可买的股票
我们认为上市公司的质量提高不是口号和行政力量能达到的,只能通过完善优胜劣汰的市场机制来达到,所谓“坏的制度可以把好人变成坏人,好的制度可以把坏人变成好人“。证券市场的健康发展,关键在于制度的完善。另外,现在的市场从“二八现象“发展到“一九现象“,甚至出现资金向有限的十几个股票扎堆,似乎只有这些个股才是可以投资的,这是不正常的。对于投资者来说,没有不可买的股票,只有不可买的价格,金子有金子的价格,废铜烂铁有废铜烂铁的价格,垃圾也有垃圾的价格。监管的工作之一应该是把伪装成金子的废铜、包装成精美礼品的垃圾打回原形,还市场一个真实的面孔。
第一财经(电视)评论员 陈宪:修补股市生态平衡
如同自然界的生态平衡遭到破坏会导致自然灾害一样,股市生态平衡遭戕害以后,也会导致股市灾害的爆发。持续多年股市的脆弱,实质是原本生态平衡被破坏以后,股市自身力量被动寻找新的生态平衡而已。
因此,对股市后市走向的研判,已不能简单地依据成熟市场的经验与分析方法。理由是目前的股市存在系统性、机理性的严重并发症,不是一个有自我免疫功能的效率市场。换句话说,纵然已连跌4年,但不是股市景气循环使然。究其深层原因,是唯融资是举的发展观,导致股市生态系统遭到严重破坏。
股市生态平衡遭破坏,所以导致股市定价体系紊乱、资源配置功能错匹。因此,只有痛下决心“休耕纠错“、修补股市生态平衡,才能扼止股市日益严重的“沙漠化“。
民生证券研究所所长 袁绪亚:将投资功能放在首位
在目前阶段中应将市场的投资功能放在首位。从已披露的上市公司2004年报中可以看到,有相当部分业绩较好的公司在2005年度有再融资要求,过度的市场融资要求直接造成了市场供需的失衡,市场的信任危机、资金危机暗含其中。而扭转这种状况的根本着眼点只能放在将证券功能次序重新排定上,从政府监管到上市公司的成长性行为,协调一致为着投资者的投资收益,才能实现投资功能地位的重塑,这也是2005年中国证券实现转折的一个重要内容。
第一证券研究所负责人 高上:丢掉等待救市的幻想
我们认为目前的态势对场外资金而言,面临着极为艰难的选择。一方面是盈利能力低下的公司没有摆脱股价下降通道,另一方面,是二线蓝筹股价高高在上。因此,尽管大盘股指经3年多的大幅回调,但市场有从投资品种的“稀缺“向“真空“的恶性阶段演化迹象。
我们相信,调整后的中国股市,泡沫更少、股价更低、估值接轨更快,也同时为股权分置的解决提供了难得的时机。2005年更应看成是机构“生存年“,调整是残酷的,调整尚未完成,我们应该面对现实,丢掉等待救市的被动思想。
国盛证券研发中心副总经理 滕军:以更直接措施提振信心
随着市场的长期下跌,投资风险大幅下降,市场整体市盈率即使相比国际股市也具有相当的投资价值。但市场仍然出现了反弹后再持续下跌的局面,这不能不引起各方的深思。当务之急,政府应出台更为直接的措施使投资者有明确的预期,提振投资者的信心,以尽快扭转市场持续下跌的局面。建议措施是:1、融资规模的明确预期；2、平准基金建立的明确预期；3、对重大问题(如股权分置)处理的明确预期；4、对上市公司严重违规的惩罚及对投资者补偿等的明确预期。
东莞证券研究发展中心主任 李大霄:市场定位的纠正
预计今后证券市场将会出下如下的趋势:多层次市场的建设,将使大部分股票不断重新定价,而重构价格速度将取决于多层次市场推进的速度；市场将不断从卖方市场向买方市场转变；过度的乖离将得到强烈的回拉修正；而最终市场定位的纠正将迎来中国证券市场的春天。
赤子之心资产管理公司总经理 赵丹阳:一轮大牛市将诞生
事物总是处在轮回之中,在你感到凄冷冰凉的时候,你要想到明天太阳还会升起。
我们从去年开始介入A股市场,今年则以更大的规模介入A股市场,是因为我们觉得它的底快到了。
2003年初,我们的香港基金成立,当时香港H股平均市盈率是8倍,而中国内地每年的经济增长是7-8％,H股集中了内地最有代表性的一批大公司,因此我们得出结论,H股是全球最值得投资的市场。H股2003年在2000点,此时我们认为到2008年它可能会挑战10000点。当时并没有多少人相信,因为在2000点的时候说这个话,似乎是荒谬的。但目前H股已从2000点跃上5000点关口的时候,很多机构不得不承认H股的前景是看好的。
对于A股市场,这里我们也提出一个看法,主流的成份指数,如上证50现在是700-800点,在未来的三到五年的时间里可能会出现一个3到4倍的涨幅,达到3000点左右,而上证综指则有望挑战5000点。
美国股市的市值占全球股市的40％,它的市盈率代表了全球的平均市盈率。道琼斯指数现在是21倍左右,而上证50的市盈率在17倍左右。美国经济每年增长2--3％,而中国是7-8％,假设把中美两国类比作两个上市公司,我们知道,如果一个公司的增长率是另一个公司的3倍的话,你要为它的高增长付出一定的溢价。照此推论,A股主要的成份股指数应当定在30倍左右才是合理的。从这个角度看,A股已经低估。
日本经济起飞阶段的市场走势,也可以揭示一个国家工业化过程中股市对国民经济的反映。当时日本股市从7000点上涨到30000点,增长了接近五倍。中国经济目前正在经历一个与日本当时颇为相似的历程,但过去十年里中国经济的增长,没有反映在股指上,尤其是2001年以后这种背离更为明显。在市场挤掉80％的泡沫后,我们可以判断今天这个位置应当是一个底部区域。
当前投资者最关心的就是国有股问题,可以设想,最坏的解决方案不外乎是当前立刻全流通,虽然这可能造成一些成份指数如上证50的暴跌,但市场上最聪明的钱会在一个小时之内把它拉起来,因为,即使这种最坏的局面出现,17倍的市盈率仍然是个非常值得投资的区域。(根据录音整理,未经本人审核。)
东方证券研究所负责人 梁宇峰:局部牛市可以期待
中国股市目前蓝筹群体的整体市盈率为16--18倍之间(以上证50或180为例),和成熟市场的市盈率相比,已经进入合理区间。但我们不应该回避这样两个问题:一,沪深股票市场的估值可能需要应用更高的风险溢价,这缘于不少上市公司糟糕的治理结构和透明度,以及脆弱的金融体系所带来的宏观风险等。许多新兴市场面临同样的问题,所以其估值水平普遍低于成熟市场。二,中国经济的增长方式,以及由此产生的宏观和微观的背离问题。少数上游产业利润激增,而绝大部分下游产业盈利却少有改善的现象。
今年能否是证券市场的转折之年,在上市公司质量(包括治理结构)普遍得到提高之前,我们觉得整体市场走牛很难,但局部牛市却是可以期待的。
银河证券上海总部研究中心经理 张昕:现阶段的投资机会
各种情况不确定,使我们寻找市场的投资机会变得更加困难。从国内看有股权分置、利率上升、汇率变动等影响着市场的走势。而国际市场原材料价格的上涨也同样对许多国际市场依存度高的上市公司构成很大的压力。现阶段我们更加关注上市公司的动态市盈率和分红的情况。
市场应该说处在一个相对偏低的水平,而上市公司间分化较为严重。钢铁行业的部分上市公司,由于其产品的特殊性以及低市盈率,仍然会受到青睐。交通运输业和电力类上市公司也同样有一定的投资机会。
国元证券咨询服务中心副主任 鲍银胜:目前已具有投资价值
目前A股加权平均动态市盈率在18倍左右,已具有投资价值,导致近期市场走弱的根源在于片面地强调股价静态接轨所引致的市场信心不足。2005年行情应该比2004年行情要大一些,1200点应处于全年的底部区域,1200点下方空间极其有限(其风险主要体现为政策试错风险)。热点方面,短期超跌板块(含超跌蓝筹板块)会继续活跃。
就中长期而言,受结构性宏观调控影响,科技、消费行业在消化2004年报风险以后,有望形成业绩及股价中长期向上的拐点,值得长期关注。此外,2003年五朵金花中的电力、金融板块在2005年亦会演绎中级行情。
新疆证券副总经理 张瑞彬:需要明确的政策预期
建设包括监管一个有效率的证券市场,最基本的指导原则是公开、公平和公正,其中公开是基础。经过十几年的发展,上市公司、证券投资基金等主体在信息披露方面已有了长足的进步,在很大程度上能够满足市场的需求,而对当前市场影响最为关键的政策预期问题却是信息不对称程度最高,成为影响市场效率的最主要障碍。去年以来,利好政策频出,而市场却“坚持“不为所动,我认为最根本的是这两个政策预期没有明确。
金通证券研究所副所长 石正华:提升公司业绩是关键
在微观公司层面要有一套利于提升公司业绩长期稳定增长的、对公司高管的考核与股价等因素相结合的指标体系及其配套措施,要让公司高管对公司业绩及公司股价持续低迷承担相应的责任。借鉴西方有关市场的做法,采取从限制股价跌破净资产或某个价位以下的公司的再融资资格,到股价连续30个交易日跌破净资产或某个价位以下采取强制停牌等措施,并提高公司大股东及高管的违规成本；同时鼓励并创造适当的制度环境使上市公司通过建立股票期权等制度将公司长远发展与对公司高管的激励有效结合起来。
金信证券研究所副所长 杨兴君:转折不是一蹴而就的
成长性是证券市场的生命,证券市场必须是所有具有成长性公司的集合,才能确保证券市场的长盛不衰。我们往往只关注了股市与GDP的背离,而忽略了股市和上市公司质量之间曾经的背离。
我们最近的研究发现,我国上市公司总体经营效率低于社会平均水平。而作为市场对于高成长性企盼最为殷切的几乎占所有上市公司一半的中小企业,其结果更加让人瞠目结舌。
证券市场要想真正出现转折,还不得不从最基础的上市公司质量,以及制度建设上着手。期望以政策、资金等力量推动市场的转折并不是治本之法。
上证联总裁 陶永根:两种力量的较量
我们认为2005年将是制度改革与市场估值两种力量的较量,是我国证券市场发展的关键之年,完善市场制度和重新构架市场价值体系是将成为市场的首要任务。今年市场走势仍将以震荡格局为主要基调。
对于上证指数运行轨迹,我们通过各种模型和测试系统认为今年上证指数运行轨迹将围绕着1300点,上下振幅200点。低点在1100点,高点在1500点。但是今年的机会比去年多,应有4次左右200点上下行情的机会。
青岛安信总经理 李群:市场转折有先决条件
2005年只能说是制度转折年,而非市场转折年。市场转折的三个先决条件,即“三个转变“。从“假市场“到“真市场“的转变,完善证券市场法制建设,真正实现依法治市,提高“造假“成本。从“恶市场“到“善市场“的转变,具体指的是股权分置问题的妥善解决,使流通股股东的利益和非流通股股东的利益统一起来,真正达到一致。从“丑市场“到“美市场“的转变,提高沪深证券市场上市公司的整体质量。 |
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发表于 2005-3-30 00:12
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