2005年股市为什么会涨——寻找股市的价值坐标

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2005年股市为什么会涨——寻找股市的价值坐标

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：笨笨. 浏览：20571 回复：2

金融资产生活在立体参照系中。在这个参照系中，考虑风险因素调整后的投资收益预期决定着市场对各种金融资产的需求，资本因而流动。资本流动渐次形成一种“势”，引发供求互促共生，最终动态改变了金融资产的估值水平。

修正制度性缺陷仅仅是股市获得新生的必要条件。立体参照系的改变才是股市回暖、涨升的充分条件。

实物投资市场、债券市场、期货市场的资本收益水平是中国股市作为相对封闭市场的主要参照。

利率和汇率是影响价值参照系的核心因素。未来几年内中国利率将保持缓慢上升态势，总幅度不超过300个基点。美元汇率将保持震荡整理态势。

利率上升、汇率震荡将导致资本从实物投资市场、债券市场、商品期货市场析出。析出的资本更有可能选择股市。

制度性缺陷将在2005年获得利好性修正，大资本业已进行新投资热点和理念的设计。

2005年股市应有根本性转机，利率、汇率、制度修正、大资本意志将是四个重要的观测点。

一、中国股市果然命悬制度性缺陷？

1300点被市场人士广泛认同为政策底，然而尽管政府频出利好，但并没有真正筑就一个政策底，相反被轻松击穿了。而当市场传言交通银行要在国内和海外同时上市时，关乎股市未来估值的讨论逐渐热络起来，大家普遍担心这一政策付诸实施是否会进一步降低股市的价值中枢。

仔细研究近期估值文献，不难发现大家几无例外地在进行跨国股市市盈率比较。与美国比，得出结论中国股市当前的估值水平并不高；与日本比，得出结论中国股市当前的估值水平较低等等诸如此类。毫无疑问，撰文者绝大多数应是市场人士，即局中人，有着强烈的合理化动机，大家主观上实在渴望快速提振市场。这些文章不少是策论文，其矛头基本上都直指我国股票市场分割、券商违规经营、上市公司质量差等问题，因此提出既有的制度利好，力度不够，必须从根本上解决上述问题，当前偏低的估值水平才能得到校正。

笔者从来不否认制度性缺陷严重制约了中国股市的发展，并在研究西方公司发展史、金融发展史后提出，我们发展金融市场不要急着走完西方几百年的历史。因为中国缺乏一种平衡的企业生态、金融生态，所谓的快速走完极有可能引发更大的失衡。而金融业风险丛生，外部性极强，失衡意味着对经济实体强大的负面冲击。

然而中国股市果然命悬制度性缺陷？

在笔者看来，时至今日我们对股市的认识似乎仍然缺乏应有的动态、系统和全局观念，换言之，我们似乎缺乏一种认识金融的大视角。股市的制度性缺陷决非始自今日，正相反，这几年股市规范化进程是大家有目共睹的。因之，在笔者看来，股市今日之惨淡有着更深刻的经济、金融结构性变化的背景。制度性缺陷的凸显，不过是这些变化引致资本大量从股市流出，从而使得冰山和暗礁不断浮现而已。换言之，制度性缺陷只是影响股市运行的一个因素。因之，修正制度性缺陷不过是提振股市的其中一个必要性条件，决非充要条件。充分条件则是，股市的参照系必须发生变化，或者股市下跌凸现价值，或者参照物不再具有相应价值，从而引致资本回流。

这是因为，金融资产生活在立体参照系中。在这个参照系中，考虑风险因素调整后（包括市场波动程度、市场流动性、制度型缺陷等等）的投资收益预期决定着市场需求，资本因而流动。资本流动渐次形成一种“势”，引发供求互促共生，最终动态改变了金融资产的估值水平。这其中价值参照、风险收益、资本流动、供求互促，基本可以概括一个金融市场中金融产品的动态估值过程。

图1：动态估值过程

将可行投资的各类市场进行参照评估。比如实物投资市场、债券市场、商品期货市场、外汇市场、甚至币市、邮市。开放条件下，要进行国际市场的参照。

预期各个市场的收益水平和风险度（包括市场波动程度、市场流动性、制度型缺陷）。按照社会平均风险溢价水平，剔除风险因素后，计算各个市场的预期资本收益率。

资本追求更高的资本收益率，相应在各个市场之间流动

一旦形成对某一市场的主导性资本流动趋势，该市场的供求会互促共生，不断引导自风险厌恶型资本转化为风险偏好型资本

二、资本的意志与股市的参照系

（一）资本的意志决定着资本的流动

资本天然具有逐利的本性，追求低风险、高收益。这就是资本的意志。意志决定行为——资本因而流动。而资本流动恰恰是金融资产价格最直接的决定力量。

资本选择流动前，首先进行各种可行选择投资对象的风险收益预期。在剔除风险因素的基础上，计算、比较期望收益水平。收益水平越高，资本流动越坚决，速度越快，流量越大，“势”的形成也就越快，从而引领原本在其它领域的、观望的资本相继加盟。

尽管可能存在种种藩篱阻碍这种流动。比如，信息不对称，熟悉债券市场的资本，可能在进入商品期货市场时，会非常谨慎，考虑更多的风险溢价。再比如，国际与国内之间、不同的市场之间、不同所有制之间（中国特色）存在着资本管制，或者分割。但是，只要存在收益差，这种流动就势不可免，收益差越大，流动压力也就越大。

值得说明的是，一定历史时期，一旦主流的资本流动行为形成“势”，往往会不断自我强化，引领大量风险厌恶型资本不断转化成风险偏好型资本（马克思对此有过深刻的阐述）。而一旦形式逆转，则往往矫枉过正。

（二）中国股市的估值参照系

股市生活在立体参照系中。在封闭条件下，股市参照系主要表现为国内全市场概念，主要包括：实物投资市场、债券市场、商品期货市场。在绝对开放条件下，由于资本可以在全球范围内自由流动，股市参照系则表现为全球大市场概念，资本流动不仅在相关国家股市之间参照估值，而且要进行全球全市场的参照估值。

由于中国外汇资本管制还很严，因此，我们简单进行不同国家之间股市市盈率的比较就可能没有抓住问题的主要矛盾。在资本相对封闭的条件下，当前突出的矛盾应当是充分认识资本在国内全市场流动中的价值参照。但必须清醒地认识到，中国资本市场开放步伐不断加快，国际间资本流动已成愈演愈烈之势。中国股市的参照系不断外拓，将导致中国股市市盈率越来越受到相关市场的影响。但即便如此，各国资本流动总是或多或少会受到一定制约，加上各国经济综合实力、国别风险水平不同，各个国家的整体的市盈率水平仍然比较悬殊，尽管同一上市公司在不同国家交易时市盈率高度趋同。

1、实物投资市场。

根据光大证券研究所的报告，2003年，全国规模以上工业企业息税前总资产收益率高达7.5%，息税前净资产收益率更是高达12%，远高于1年期贷款利率。事实上，工业企业业绩从2000年以来业绩不断改善，近两年则出现了加快的态势。分行业看，房地产、煤炭、钢铁等行业出现了令人瞠目的回报率。类似投资在相当长一段时间内风险很小，而投资回报很高，构成了2003—2004年中国主流资本的投向。温州资本从角力上海等房地产市场，到大举介入山西煤炭，而后转战西南水电站，资本基于价值参照的逐利流动表现的淋漓尽致。图2反映了2002—2004年以来巨额资金涌向实物投资市场。

图2：固定资产投资情况


2、债券市场。

由于利率低企，加之，商业银行存贷差不断大幅攀升，债券市场维系了长达7年的牛市，吸纳了大量的低风险承受力资本。一直到2003年 8月，中国人民银行将商业银行存款准备金率从7%上调至8%，升息预期不断增强，上交所国债指数才出现大幅下跌。图3、图4反映了2001年后半年到2003年8月债券市场大幅上涨，成交量放大，吸引了大量的资金。




图3：1999-2002国债指数走势

图4：2003年-2004年上交所国债指数走势图



3、商品期货市场。

期货市场从2002年以来持续波动上涨。而2004年中国期市更是有史以来最壮观的一年。根据中国期货业协会的最新统计数据，截至2004年11月，全国期货市场成交金额达162791亿元，较2003年同期增长43.55％。尽管期货市场一度风险凸显，但这并不影响经由风险调整后的资本收益水平。期货市场各主要品种均出现了历史上最大的行情，从而吸引了大量的投资者，相关资本也汹涌而入。数据显示，自6月以来，一些城市平均每天有近百股民改行炒期货。图5、图6反映了2002年以来，期货市场快速飙升，成交量跌创新高。

图5：2001——2004年沪铜走势图

图6：1999—2004年期货市场成交量


4、一个值得引起我们重视的现象：股市与经济增长负相关。

我们选择GDP增长率和上证综合指数年底收盘价进行了回归，发现自1992年至2004年共12年间，中国股指走势与GDP高度负相关性，相关系数高达0.73。这就是普遍让大家困惑不已的为什么经济形势一片大好，而股市却持续低迷。

图7：1992—2004年底上证综指与GDP增长率走势

上述图表进一步佐证了，实物投资在中国这样一个市场经济不太成熟的国度还远没有成为支撑股市的基础，相反，中国实体经济与以股市为代表的虚拟经济之间存在竞争资本的现象。笔者认为，之所以出现上述有悖于经济学基本原理的情况，一方面，与国内股市对实体经济的代表性不足有关；另一方面，与当前中国资本投机性强、理性不足有关。

（三）对股市自2001年以来持续下跌的解释

1、伴随着股市的上涨，价值参照系不断发生偏倚。

2001年6月，当上证综合指数逐级上升，其进一步上涨的空间无疑不断收窄，而其它市场的吸引力相应上升。当时的大资本其实都战战兢兢，只是脱身乏术，资本转移的希望与日俱增，而当市场负面消息一出，资本夺路狂逃，导致价值中枢快速下移。

2、国有股减持的不确定性等诸多因素，引发资本对股市更高的风险溢价要求。

国有股减持、上市公司黑幕重重，种种不利的因素，使得投资者愈发增加了风险预期，最终要求更高的风险溢价，使得价值中枢进一步下降。

3、跌“势”的形成阻碍了增量资本，甚至导致资本析出。

2001年以来，尽管股市超常规发展机构投资者，基金大量涌现，但是其它资本不仅不进入，相反已经出现了流出的迹象。换言之，如果不是限定了基金的投资对象，中国股市在前一段时期可能跌的更厉害。2002年以来,我国股民保证金余额呈现急剧下降态势。2004年，存在证券公司内的股民保证金余额已经减少至2600亿元的水平，只相当于2000年高峰时7000亿元的40%。尽管有一级市场申购方式改变后，专门申购资金退出的原因，但是据业内专家估计，2004年来至少有近三成股民退出股市。结构性地看，深交所在总股东户数增加的情况下，深市机构开户总数却下降6.86%，说明一些机构彻底告别了股市。

4、趋势形成与供求互促。

市场跌久了总会有所反弹，于是2003年底，中国股市掀起了一波高举“价值投资”的行情，但是运行到前一时期行情中部就因为经济调控夭折了。这论行情的实质是以基金为代表的资本合力过程，企图引领股市形成“势”，进而供求互促，良性互动，最终让股市复苏。但是，近两年实物投资市场和期货市场是主流资本的选择方向，或曰形成了“势”，盈利的示范效应是空前的，尽管中国货币供应量快速扩张，但是新增资本主要进入了实业和期货市场。因此，表面看来，股市重归沉寂仿佛真是宏观经济调控使然，实质是股市在整个参照体系中缺乏足够吸引力，无法形成一种“势”，吸引更多资本进入。在这种情况下，股市又不断扩容，市场怎能不跌。这可能是整个基金业纷纷判断失误的主要原因。

三、影响参照系的核心因素：利率和汇率

（一）利率

1、利率变化是影响参照系最核心的因素

一般情况下，利率波动影响程度呈如下排序：房地产投资市场、实物投资市场、债券市场股票市场、股票市场。按照经典的金融理论，金融资产在当前的市场价格应当等于未来现金流的折现（未来现金流乘以一个折现因子）。这个折现因子就是由无风险利率和风险溢价率组成的。利率的波动将改变各个市场之间的资本收益对比水平，即使各个市场原本没有显著失衡。

比如，利率缓慢上升，债券市场，尤其是固定利息的债券必跌，因为按照折现理论，分子不变，分母增大价格显然会下跌。对于股票市场则不一定，因为利率上涨，分母增大，但是企业可能因为经济正在扩张阶段，收益水平同时提高，即分子同样增大。对于实物投资市场，利率变化一方面影响项目投资评价标准，或者说折现因子（资产流动性差要求更高的风险溢价）；另一方面则影响资金成本，同样行业实物投资市场和股票受利率影响是不同的，因为后者的税收挡板体现的往往利率变化前的财务费用。评价标准和资金成本二者共同影响投资决策，进而影响资本的流向。其中，房地产市场受利率水平影响最大，因为房地产需求本身就是利率的函数，利率水平的轻微变化，都会影响导购房者的购房需求。

既然利率水平的变化将改变各个市场之间的资本收益水平，也就必然改变市场的价值参照系统。在笔者看来，如果利率缓慢趋升，并被市场参与者所预期，那么这种利率上涨往往只会导致资本在各个市场之间此消彼长。但是如果利率急升，并具有突发性，则会重击所有的市场，或者说彻底损害整个价值参照系统，甚至发生金融危机。

2、中国在未来两年内仍然会进一步加息。

从目前的情况看，尽管CPI指数已经降到5%以下，但是工业品出产价格指数同比增长则超过8%，同时，GDP缩减指数也持续超过8%。具体而言，今后食品价格将会趋于平稳，但是公共服务价格将会上涨，其中，水、电、煤气和天然气的价格将会有较大的涨价压力。另外，本次经济增长过程中，上游价格持续上涨并没有有效地传导到下游，但并不表明不会传导，这种传导大约会有一年左右的时滞。

图9：2004年CPI走势图

图10：2004年生产资料价格走势图

因此，2004年生产资料价格的上涨将在2005年体现在终端消费品价格上来，CPI指数在2005年可能会出现前低后高的走势。所有这些均意味着2005年有着较强的升息需要。

根据我们的研究，利率与宏观经济呈现较高的相关性，利率周期滞后GDP周期约3年左右的时间。我们认为，本轮经济增长中2004—2005年属于波峰，预计利率波峰应当在2007年早期出现。

图11：利率周期与经济增长周期比较图

3、人民币升息必然会采取缓慢攀升的方法

从升息过程看，一方面，央行调控能力显著提升，效仿美国的调控思路，减小利率波动幅度不仅有助于建立良好的市场预期，而且可以减少剧烈升息带来的市场大幅波动。另一方面，我们预测本轮升息总的升幅不会超过300个基点。300个基点的升幅在3年内实现，显然也完全没有必要快速大幅升息。

首先，通货膨胀在当前普遍过剩的生产能力制约下，不可能出现严重的通胀；2002-2004年国内大量投资将在未来两年内逐步形成生产能力，企业的资本回报将逐步降低，因此全局性升息的压力不会很大。

其次，结构性地看，国内本轮经济增长的核心引擎是房地产，房地产贷款占比的提高、房地产购买者的月均支付水平会渐次成为央行权衡的重要变量。数据显示，2004年，中国金融业人民币贷款余额已达18.9万亿元，其中房地产企业贷款和个人房贷加起来约3万亿。尽管从绝对值看来比例不算高，但是一方面房地产行业贷款余额占各银行贷款比重逐年快速上升，从1998年占比约3.5%，上升到2004年的20.2%；另一方面由于房地产的属性，在总共18.9万亿人民币贷款中，超过一半的贷款都是以房地产作为抵押的。从房地产需求角度分析，当前购房贷款者月均支付约2000元，其中近1200元属于借款成本，如果利率上升超过300个基点，将使月均还款增加近40%。这对于房地产业的打击将使不可估量的。

综合考虑通货膨胀压力、企业回报水平、人民币升值压力、房地产等结构性因素，本次升息的幅度不会超过300个基点。

4、缓慢升息决不会全面打击各个市场，只会造成各个市场之间资本的此消彼长。

缓慢升息的好处集中表现在一般不会对所有市场产生重大冲击，在货币供应相对充裕的情况下，往往引发的是各个市场之间资本的此消彼长。2004年末，广义货币供应量余额为25.3万亿元，而新近央行确定了2005年狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2增长的预期目标——15％；同时，央行将全部金融机构新增人民币贷款的预期目标设定为2.5万亿元。这表明货币供应没有明显紧缩迹象，增量资本相对充裕。因此升息的结果必然是导致各个市场之间涨跌分化。

（二）汇率

1、汇率影响估值参照系的机理分析

首先，人民币盯住美元，随着美元贬值，大大增强了中国商品的竞争力，并因此成为推动中国经济增长的重要力量，出口激增，在当前的外汇管理格局下，已经构成中国最主要的基础货币供应力量，这相当于不断增加了市场的资本量，对于繁荣虚拟市场有着不可低估的作用。

其次，中国开放步伐愈益加快，国际资本开始在国内积集流动，其投资的方向逐渐成为国内资本效仿的对象。一旦汇率变化，这些资本势必会发生新的转移变化，会对中国的投资者产生一种符号性的意义，从而改变市场投资者的预期。

最后，汇率变化始终是国际大宗商品的核心决定因素。因此，美元汇率的变化将成为左右中国商品现货、期货市场的核心力量。以铜为例，采用1994年1月4日到2004年12月10日这一区间内的LME铜和美元指数的数据，得其相关系数为-0.7139，黄金与美元汇率的负相关性就更强。

2、美元汇率演化的趋势判断

美元对全球货币的加权指数从2000年的120下降到了目前的80，贬值幅度达到了40%。欧元从诞生时兑美元100下跌到了80，升值幅度达到了60%。显然，国际汇率体系变数增加。当前全球汇率局面有两个问题需要引起我们足够的重视，一是美元汇率的变化走向，二是人民币作何选择。

笔者认为，美元贬值基本到底，今后相当一段时间主要是维持震荡整理的态势。美元贬值，就其动机而言，一方面是为了解决其高额的贸易赤字和财政赤字，同时可以迎合制造业的要求，服务于总统大选；另一方面，则是为了逃债，美元几乎是唯一一个可以以自己的货币发行外债的国家，因此，美元贬值40%，相当于40%的债务因此化为乌有。但是美国绝对不会放任美元长期持续贬值，因为这会危及其全球地位，特别是失去向全球征收铸币税的机会。从70年以来的历史可以看到，美元持续升值的时间为5－7年，持续贬值的时间只有3年左右，在低位震荡的时间较长，约为7年，而震荡幅度都约为20％。因此，从时间和空间来看，美元汇率持续深跌的可能性已经很小，更可能的情况是在目前低点附近长时间震荡。

图12：1973——2004年美元汇率走势图

既然美元基本可以判断属于底部，人民币跟随美元贬值持续承受升值压力最难的时候已经度过，随着中国经济逐步平稳回调，特别是美国利率不断攀升的情势下，人民币的升值压力大大释放。加之，中央银行将外汇储备大规模投向国有商业银行，实际上类似于发行国债，大幅度地冲减国有商业银行的不良资产。当前，我国财政政策已经转向稳健，腾出了一定的空间，如果我们进一步发行特别国债，核销商业银行的不良资产，那么，人民币的升值压力会更小。

综合以上分析表明，尽管压力很大，人民币仍然有可能继续保持较低汇率水平（包括轻微升值），不致影响到出口增长，从而继续保持相应的外汇占款，增加货币供应量。同时，美元震荡将使得商品期货市场很难继续维持涨升的势头，也就是说增量资本不太可能继续大规模进入该市场，相反，该市场还有资本析出的可能。

四、中国股市的未来：一个结论

1、股市的价值参照系正在发生悄然变化：

利率的缓慢上涨，将对实物投资市场和债券市场产生非常大的影响。从实物投资市场看，利率上涨将进一步改变人们的市场预期，在国家产业调控政策影响下，大幅减少实物投资。对于吸纳市场资金最大的房地产而言，更是从供给和需求双方面产生影响。初期，表现为增量资本大幅减少，随着不断加息原有资本将慢慢大量析出。同样地，债券市场因为利率上升，走低趋势很难逆转，因此债券市场也将出现于实物投资市场同样的问题。

美元汇率将会维持震荡整理的基本态势，这就意味着商品期货市场尽管未必会大幅下跌，但至少不可能继续大幅上涨，有可能跟随美元汇率保持震荡。震荡对于期货市场而言决不是一件好的事情，会大大降低对资本的吸引力。此外，国际游资前一时期赌人民币升值，进入国内后，主要选择了国债投资，在当前美元利率上升的情势下，有可能不断撤出，这必将进一步打压债券市场，析出资本。

这就表明，未来一段时间，市场中的资本供给量是非常充足的，但是作为吸引资本的主市场——实物投资市场和期货市场即将析出大量资本。在中国这样一个仍然相对封闭的市场中，这些资本的出路主要有两条：投资股市或者沉淀为储蓄。至于选择储蓄还是股市，则高度依赖于实际利率水平，如果通货膨胀率高于存款利率，那么股市必然是资本的主要选择渠道。笔者认为，在当前的市场局势下，中国出现正利率的概率极小。换言之，股市上涨之势正在形成中。

2、股市要想获得新生，还必须依赖股市整体风险水平的下降，以及市场上大资本的合力引导。

正如笔者前面所叙述，动态估值过程中，仅仅是参照系发生改变还不够，如果市场不确定性依然很高，那么资本必然要求很高的风险溢价，股市便不可能迅速获得新生。同样地，如果没有大资本合力引领，不断创造新的风险资本，那么股市即使上涨也不会持久，换言之，不可能真正成“势”。

笔者认为，2005年中国股市的有关制度极有可能获得重大革新。依据当前大家对制度如此广泛深入的批判，影响股市长期发展的制度问题有可能得到根本性修正，至少将大大降低未来预期的不确定性。国有股减持等问题不可能朝着悖逆广大投资者的方向走，尽管最终实现仍会假以时日，但是只要市场预期不断清晰化，股市资本的风险溢价就会不断，从而有助于股市的真正回暖。

资本的意志反映人的意志。股市的中的大资本集团业已酝酿新的投资热点。2003年的所谓价值投资掀起了一波中级行情，现在有不少基金公司又推出了所谓主题投资，无非也是在做着这样的一种努力。

3、四个观测点。

笔者认为，2005年极有可能是股市转向的一年，但是到底在什么时机，却必须很好地盯住四个观测点。

图13：中国股市未来走势观测图

CPI、PPI、GDP缩减指数、房地产 美国双赤字、人民币压力、石油

利率 汇率


股 市

制度修正 大资本运动

主管部门负责人谈话 基金投资理念、主推的市场旗帜

盯住CPI和PPI，从而判断利率的升息幅度和时机；盯住房地产的市场走向，从而判断市场资本动向。笔者认为，今年升息的时机选择两会之后的可能性大，而本次升息对于房地产的走向非常关键。

盯住美元利率，美国财政、贸易赤字以及相关的政策走向，从而判断汇率走向。笔者认为2005年商品期货市场保持震荡的可能性较大，期货市场的资本会发生大量转移。

盯住国家有关部门负责人对国有股减持等制度设计的态度，这极有可能股市趋升的导火索。

盯住基金等大资本的投资理念变化，大资本的运动对于股市“势”的形成至关重要。

笔者认为，证券公司有一个很好的观测点就是经纪业务的客户结构结构变化，及其资本的流入状况，从而管窥市场的动向。

4、股市的峰值在那里？

既然股市可能回暖趋升，就会有上涨的峰值。讨论本轮股市上涨的峰值，必须融入国际视野，即参照系外拓。也就是说，国际股市的估值水平大体就是本轮股市上涨的峰值。原因在于中国股市正在国际化，同时投资者也更趋于理性。只不过中国股市估值实在不应当以一般的发展中国家作为参照，综合考虑成长性、规模性、产业跨度，笔者以为以日本作为参照似乎更加合理

桃曲坡

对一个现象,我们可以找到无数的理由来说明它是好或者是不好.对股市又何尝不是如此.

C-WT

非常有见解，支持！有个要求，能否把各种图表贴上，谢谢。