2004年中国证券市场年度报告 展望篇

尖尖小荷

2004年中国证券市场年度报告 展望篇

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：尖尖小荷 浏览：2389 回复：4

湘财证券
   
    主要观点  
    预计上证综指2005年大致会运行在1300~1750点的大箱体中,在有限的股指波动中股价结构调整将进一步加剧,精选行业、公司仍是获利的主要手段。  
    建议在市场机构性调整中积极寻找投资机会,2005年上半年还是可以重点关注以"煤电油运"概念为主的瓶颈性行业的市场表现,消费行业未来前景值得长期看好。  
    在基金整体业绩仍将较大幅度超越股市大盘的预期下,以股票投资为主的开放式基金应成为基金市场投资的主要品种。  
   
    2005年股票市场投资机会  
    在市场结构性调整中寻找投资机会  
    1、宏观经济周期性波动带来的投资机会  
    我们预计受惠于宏观经济高速发展的基础设施行业如交通运输业等,在2005上半年仍然将保持偏紧的局面,预计要到下半年才会有所缓解。所以在2005年上半年还是可以重点关注以"煤电油运"概念为主的瓶颈性行业的市场表现。  
    宏观经济的高位回落使我们谨慎乐观地看好一些具有防御性的消费概念行业,这些行业的业绩受到宏观调控的影响相对较小,未来前景值得长期看好,如食品饮料、医药、旅游、商业等。   
    我们预计在经过一年多的调整后,部分原材料行业如钢铁、水泥等,在2005年下半年有望出现一定的反弹。可以在2005年下半年适度关注这些周期性行业的市场表现。  
    我们预计2005年部分高科技行业的公司将在政策主导的背景下迎来历史性发展的机遇,如国家3G计划的确定、国家数字电视标准的确定等。  
    2、政策面积极向好背景下的投资机会  
    我们认为2005年证券市场机构投资主体将进一步壮大,伴随着大盘股的高速扩容大量合规资金将流入证券市场。在每一轮大盘股扩容前的短暂调整后将迎来机构投资者的积极响应,业绩优良、稀缺资源的大盘股投资将进一步优化市场结构和证券投资组合。  
    长期困扰证券市场的"股权分置"问题虽然没有明确的解决进程,但是市场期盼的"类别股东表决制"和"上市公司强制分红"等措施已经或有望逐步得到落实,这被市场认为是沿着落实"国九条"的政策道路上迈出了重要一步。这是解决股权分置和切实保护流通股股东利益的前奏,将极大地提高投资者的信心和场外观望力量入市的信心。部分放在国际视野背景下也极具投资价值的公司,其长期投资价值将进一步凸现。  
    当然,2005年不排除在解决"股权分置"问题上会有所尝试,因此带来市场结构性调整的投资机会也不可忽视,我们建议仍然关注具有地域性优势和重组优势的沪深两地本地股。  
    3、中国证券市场国际化进程中的投资机会  
    2004年中国证券市场加快了国际化的进程,不仅加快了引入QFII的步伐,市场投资理念和投资行为也发生了巨大变化,市场投机性较强的"庄股"纷纷落马,取而代之的是价值投资理念主导下的股价结构进一步分化,优胜劣汰成为中国证券市场走向成熟、走向国际化的一个重要标志。在证券市场加速结构性调整的进程中,部分在国内具有龙头地位和品牌效应的公司股价也出现了接近甚至低于国际水平的现象,给投资者提供了长期投资的良机,建议积极关注这种被短期"低估"的投资机会(见表6)。  
    4、其它因素影响下的投资机会  
    我们认为人民币汇率变动通过对进出口商品与服务价格的影响,从而影响到相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩。目前进口量大于出口量的行业有:电子设备、机械化学产品、初级金属产品、化学和合金产品、光学摄像产品、橡胶塑料、交通设备、纸浆、木材。如果人民币升值将对经营这些商品的行业有利。目前出口量大于进口量的行业有:服装纺织、鞋帽、蔬菜、牲畜动物、饮料饮品、皮毛、羽绒、石材、水泥。如果人民币升值将对经营这些商品的行业构成不利影响。  
    我们认为在通胀初期,应选择有定价能力、能将成本上涨转嫁给下游企业或者消费者的公司。在目前通胀预期增强的市场环境下,我们仍然坚持应该选择那些价格传导力比较强的公司。拥有定价权的公司和更容易进行成本转移的公司,将会有更好的成本控制和消化能力。  
    我们预计2005年全球主要证券市场将延续2003、2004年的良好上涨趋势,美国经济良好的增长势头将推动纽约股市主要股指再上台阶,尤其是科技股市场表现将相对突出；重点市场仍然是亚太区的中国香港、悉尼、汉城,欧洲区的伦敦等股市,而其中香港市场中资股、地产股、银行股因中国大陆及国际资金的涌入将有突出表现。2005年周边市场进一步向好的表现,也会给A股市场的投资者带来谨慎乐观的预期。  
    2005年证券市场有望走出低谷  
    1、2004年中国证券市场交易额继续上升  
    截至2004年10月31日,沪深两市股票、基金累计成交金额为37247亿元,较2003年全年已经超过13%,全年成交金额已经连续两年出现增长。预计2005年市场交易还将更趋活跃,成交金额还会继续攀升,市场人气将进一步回暖(见表7)。  
    2、2004年投资者开户数继续增加  
    截至10月底,2004年投资者新增开户数为162.16万户,比2003全年增加14.74%,连续两年新增开户人数少于200万户,显示证券市场的低迷走势虽然使得投资者参与的积极性仍然不高。但是投资者开户数已经在2004年形成拐点,2005年能否延续这种趋势还有待密切关注,也会成为判断市场能否完成牛熊交替的一个重要标志(见表8)。  
    3、2005年大盘运行方向预测  
    我们对2005年证券市场整体的判断为中性偏好,在证券市场环境没有太大变动(如解决"股权分置"问题)的情况下,股指大致还会运行在近几年的大箱体中。  
    由于2004年大盘再次显示出了上证综指在下破千三点后,市场强劲的承接力和政策坚决护盘的信号,我们预计千三大关仍然会成为2005年的"铁底"。而大盘在经过几年休整、下跌有限的情况下,将进一步积蓄向上的动能,随着进一步落实"国九条"的政策推动,大盘有望在2005年再次挑战上证综指1750点的重要压力位。  
    我们预计上证综指全年大致会运行在1300～1750点的大箱体中,在有限的股指波动中股价结构调整将进一步加剧,精选行业、公司仍是获利的主要手段。  
    "抓小放大"的投资趋势  
    在现阶段宏观经济增速开始放缓的时候,市场正在尝试寻找各种结构性调整所带来的投资机会,深入挖掘细分子行业的投资机会和"重个股,轻板块"的投资思维模式渐渐为市场广泛认同。  
    我们也坚持认为,2005年重点关注细分子行业,重点关注具体公司的"抓小放大"投资思维依然是市场的主要趋势,继续关注拥有瓶颈资源、成本优势、品牌效应的上市公司。  
    2005年股票市场投资策略  
    资产配置策略  
    我们对2005年证券市场整体的判断为中性偏好,股指大致还会运行在1300～1750点的大箱体中,精选行业、公司仍是获利的主要手段。  
    2005年预期将进入至少2～3年的加息周期中,债券市场预计将进入较长周期的弱势下降通道。我们在配置上倾向以抗风险能力较强的中短期券为主,控制组合久期。另外,增加可转债的比例也能有效规避加息周期中债券的疲弱表现。  
    2004年证券投资基金的良好表现使我们有理由相信,在2005年市场的结构性调整中,证券投资基金将会继续跑赢大盘(见表9)。  
    重点关注的行业和公司  
    2005年,我们看好下列行业和上市公司:机械行业的中集集团；汽车行业的江淮汽车、长安汽车；纺织服装行业的雅戈尔、鲁泰A；传媒行业的歌华有线；旅游业的峨眉山A；农业的北大荒、好当家；食品饮料行业的光明乳业；有色金属行业的山东黄金；化工业的盐湖钾肥、华鲁恒生、云天化、烟台万华；电力与电力设备行业的长江电力、国电电力、国投电力、特变电工、国电南瑞；煤炭业的西山煤电、国阳新能、兖州煤业；元器件行业的长电科技、生益科技、安彩高科；计算机硬件业的长城电脑(见表10)。  
    2005年基金市场投资策略  
    基金市场规模扩张态势不改  
    2005年,基金市场规模扩张的态势仍将得到延续,原因有四:  
    其一,大型优质国企的改制上市是既定的方针,也是证券市场稳定发展的内在需要。在券商融资、保险资金、企业年金等合规资金入市渠道疏通后,大型优质企业的上市将成为2005年及其后较长时期的运行主线。而大型国企的发行上市、大型优质企业的发行上市既需要基金等大型合规资金的支持,也使目前证券市场上优质上市公司资源的稀缺程度得到缓解,从而夯实基金等大型资金的市场投资基础,为基金提供外在规模扩张要求和内在投资的市场基础。  
    其二,在股市结构调整趋势下,基金注重公司基本面的投资取向而导致的集中扎堆投资状态仍将维持,而基金普遍的扎堆投资又将构成基金业绩提升的重要因素,基金投资业绩在整体上超越股市大盘是可以期待的,由此,基金的良好业绩表现又将不断激发广大中小资金对基金理财的需求。同时,虽然保险资金、企业年金等各类保障资金直接入市的途径已经打通,但从投资管理及风险分散的要求出发,各类大型合规资金也需要积极参与基金市场的投资,为此,各类合规资金规范运作后所带来的规模扩张也将间接地促进基金规模的增长。  
    其三,从基金投资所持有的股票市值情况来看,经过2004年的大发展,虽然基金在2004年9月底的股票投资市值已经超过了A股流通市值的12%,但与成熟市场上30%的投资比例相比尚有相当的差距,基金市场规模的扩张仍存在极大的市场空间。  
    其四,银行类基金公司的设立与运作指日可待,凭借在货币市场、债券市场的丰富投资管理经验及自身高效的结算体系、丰富的客户资源和宽广的销售网络,银行类基金公司的设立与运作将极大地促进债券基金和货币市场基金的规模扩张。  
    基金业绩增长  
    制度变迁、国际化、大型国企上市、升息、通胀等共同构成2005年证券市场的宏观运行环境,股价的结构性调整仍是市场运行的主基调,同时,基金规模的扩张和各类合规资金的入市又将改变证券投资市场的机构博弈格局。在此情况下,在包括基金在内的各类大型资金普遍注重上市公司基本面的投资取向下,虽然在实际的投资过程中会表现出不同的操作特点,但是,在可供投资的优质上市公司资源供给短期内难以发生实质性改变的局面下,各类资金在少数上市公司股票上扎堆投资的现象仍将存在。这就在很大程度上构成了基金业绩稳定提升的投资基础,为此,基金在整体上以较大幅度取得超越股市大盘的业绩仍是可以值得期待的。然而,在基金整体取得较好业绩的预期下,股价结构性调整和机构之间博弈也将加速基金之间业绩的分化,基金之间的业绩差距将出现扩大趋势。  
    积极参与股票投资型开放式基金  
    基于以上分析与判断,在基金整体业绩仍将较大幅度取得超越股市大盘的预期下,以股票投资为主的开放式基金应成为基金市场投资的主要品种。其中,对于那些业绩普遍较好,市场影响力强的基金公司,如南方、易方达、博时等旗下的股票投资型基金品种尤其应加以重点关注。对于其他类型的开放式基金品种,在通胀及加息预期下,一方面,债券市场的投资机会有限,各类债券型基金的业绩增长存在较大的不确定性,对债券型基金品种的投资应主要采取回避的投资策略；另一方面,银行加息增加了货币市场业绩提升的机会,对各类风险厌恶型及现金流管理型资金来说,货币市场基金则是提高资金投资收益的良好工具。  
    封闭式基金二级市场目前弱势高幅折价运行的态势仍将维持,谨慎回避仍是封闭式基金市场买卖的主要策略。这是因为,在基金分红能力有限及基金资产流动性风险累积的情况下,基金高幅折价率的投资参考价值已然弱化。  
    至于ETF、LOF在交易所市场交易后对封闭式基金的影响,虽然, ETF、 LOF因其内在的套利交易机制的存在,将使ETF、LOF基金的交易难以出现大幅度的折价水平,并进而对封闭式基金二级市场的高幅折价产生比价效应,但是,ETF、LOF基金的交易同时也将增加交易所市场的交易供给,而且,ETF、LOF极低的折溢价水平还会对目前偏好封闭式基金市场交易方式的投资者产生极强的吸引。  
    综合来看,在基金"封转开"没能取得实质性进展的条件下,ETF、LOF基金的交易对封闭式基金二级市场走势的影响尚有待观察,我们的观点倾向于中性,即封闭式基金二级市场走势仍将呈现高幅折价并随股市波动运行的格局。  
    基金品种选择  
    关于基金品种的选择,以下几点现象值得引起重视:  
    1、近因率问题  
    业绩排名是基金最主要的激励所在,在一段时期(尤其是年度排名最为明显)排名靠前的基金,基金公司具有维持其业绩表现优势的内在动机,然而,等到时期结束后,基金的内在压力和激励解除,基金的业绩往往出现调整甚至回落,这在一些管理有多只基金而业绩表现参差不齐的基金公司中尤其明显,因此,依据最近的业绩表现选择基金进行投资容易导致出现所谓的"近因率问题",而在跨年度的开放式基金投资分析中尤其应引起重视。  
    2、基金类型的业绩差异  
    从封闭式和开放式基金的分类业绩表现来看,同一基金公司所管理的开放式基金的业绩好于封闭式基金的业绩是一个普遍的现象,而在一些开放式基金历史业绩表现不佳的基金公司中表现最为明显。这一现象一定程度上在封闭式基金的市场表现上得到反映,同时也说明,基金市场的投资重点应该是在开放式基金上,而对于具有明显类别业绩差异的部分基金公司的封闭式基金尤其应该加以回避。  
    3、关于新发基金  
    对于年中新发行的基金,从基金投资建仓能够较好地结合当时的投资热点,以及基金公司对新发基金的重视等因素,基金似乎应该有较好的业绩表现,但是,这种情况并不普遍,也没有表现出明显共性。基金投资的关键在于对进入时机及管理人选择的把握。  
    4、基金规模与业绩表现  
    整体来看,开放式基金的业绩似乎与基金的规模存在一定的关系,即规模较小的基金,其业绩表现相对较好,而且,在同一基金公司管理的多只基金中,小规模基金的业绩表现也大都超过规模较大的基金。对此的解释为:一是小规模基金便于管理,基金业绩的提升也相对容易；二是小规模基金的份额相对稳定,便于基金的投资运作；三是小规模基金规模小,投资灵活。  
    5、关于指数基金  
    不管是考察不同时期,还是考察基金公司的不同基金业绩表现,指数基金业绩都处在相对落后的位置上,这似乎说明,现阶段的中国证券市场上,市场的效率还没有达到指数投资的要求。而投资者投资指数基金,其重点应该是在自身总体投资的资产配置层面上,要取得较高的基金投资收益,则应该回避指数基金。  
    6、流动性问题  
    开放式基金的投资同样存在着流动性可能不足的问题,规模很小的基金不利于大规模资金的进出,表现在基金赎回规模的受限以及基金资产变现成本分摊等方面,因此,大规模资金应避免向规模很小的基金进行投资。
      
表6  部分上市公司与国际水平对比
                   03P/E  04P/E  05P/E  P/B   
白酒      国际平均  16     16     15    5.6   
          贵州茅台  20     18     15    3.1   
机场      国际平均  36     24     18    1.8   
          上海机场  36     20     16    3.7   
高速公路  国际平均  22     24     21    3.4   
          皖通高速  31     21     17    2   
服装      国际平均  21     17     14    3.2   
          雅 戈 尔  16     14     11    2.3   
零售业    国际平均  18     17     14    3.4   
          大商股份  29     19     16    1.7   
造纸      国际平均  30     31     14    1.6   
          晨鸣纸业  13     14     11    2.1
数据来源:湘财研发平台,Bloomberg
      
表7  2000年-2004年股票交易情况
时间  最低点  最高点  振幅  全年涨跌  振幅 成交金额 成交量增减  
2000 1361.21 2125.72 764.51  704.79   51%  60826.66     94%      
2001 1514.86 2245.44 -730.5 -431.08 -20.7% 40259.83    -34%      
2002 1339.22 1748.89 -409.6 -285.84 -17.4% 29157.08    -29%      
2003 1307.40 1649.60  342.2  149.62  11.1% 32797.93   12.5%      
2004 1259.43 1783.01 523.58 -110.32  35.08 37247.53 已超过13%   
数据来源：中国证监会网站
      
表8  2000年-2004年投资者开户数(截至10月数据)
     投资者户数(万)  年增加户数(万)
2000    5801.13        1319.16   
2001    6650.41         849.28   
2002    6884.08         233.67   
2003    7025.41         141.33   
2004    7187.57         162.16
数据来源：中国证监会网站
      
表9  资产配置建议表
  预测区间  建议持仓比例   建议持仓比例    建议持仓比例   
1300~1500点  股票55~75%  债券(含转债)<20%  股票型基金10%   
1500~1700点  股票45~55%  债券(含转债)<20%  股票型基金15%   
1700点以上   股票<  30%  债券(含转债)<20%  股票型基金20%  
表10  值得关注的行业、公司汇总表
关注行业  关注公司  04P/E  05P/E  P/B    行业投资机会   
机械                                 重点关注混凝土机械、造船和港口机械、
          中集集团    12    11    3.2  内燃机等成长性较好的子行业龙头企业
汽车                                   国内汽车行业的长期增长率稍高于国际
          江淮汽车     8     7    1.5  平均水平,其中部分公司的估值低于国
          长安汽车     7     6    1.7  际水平,存在投资机会   
纺织服装                               垄断公司能够分享出口增长带来的机会
          雅戈尔      23    18    2.1   
          鲁泰A       16    12    3   
传媒                                   数字电视驱动投资热点   
          歌华有线    42    37    3.7   
旅游                                 垄断资源性景点和连锁酒店具有投资机会
          峨眉山A     25    22    2.5   
农业                                   是否具有从事农业生产的自然资源以及
          北大荒      22    16    2.6  资源拥有数量的多寡,将成为未来在竞
          好当家      31    21    2.5  争中常胜不败的重要因素   
食品饮料                               行业龙头在消费升级中受益   
          光明乳业    24    13    3.9   
有色                                   主要看好黄金   
          山东黄金    29    19    3.5   
化工                                   重点关注化肥子行业的投资机会   
          盐湖钾肥    27    14    5.7   
          华鲁恒升    22    14    3.2   
          云天化      12     8    3.1   
          烟台万华    20    10    7.1   
电力                                   水电、规模扩张迅速、具体坑口电厂
          长江电力    24    20    3.4  优势的火电   
          国电电力    18    16    2.5   
          国投电力    15    20    3.9    电力设备                               重点推荐具有垄断优势和技术优势
          特变电工    27    21    2.5  的行业龙头   
          国电南瑞    30    23    4.5   
煤炭                                   寻找具有规模扩张的上市公司和交通
          西山煤电    23    20    3.7  便利、煤质优良的上市公司   
          国阳新能    31    25    3.4   
          兖州煤业    18    12    3.1   
元器件                                 相对国际估值仍显偏高,国外公司的
          长电科技    26    22    2.9  技术能力和规模要显著强于国内企业,
          生益科技    21    19    4.8  但是3G概念、产能扩张等将带来新的
          安彩高科    13    11    1.5  机遇   
计算机硬件                             2004年计算机硬件制造业保持了较高
          长城电脑    14    13    3.4  的增长速度

尖尖小荷

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    主要观点  
    中国证券市场经过长达3年的充分调整,内在投资价值正在不断提高,不仅让众多境内投资者看到了市场日益凸现的价值投资机会,更吸引了大量的QFII资金积极入市,而保险资金、企业年金、社保资金等直接入市的举措进一步证明了证券市场具备长期投资价值的吸引力。  
    市场中价值投资的理念仍然占据着主导地位,这种特征既是证券市场走向国际化的必然选择,又与目前证券市场主流资金的结构密不可分。  
    2004年:中途夭折的牛市  
    2004年中国证券市场行情继续下滑  
    截至2004年11月19日,沪深A股市场仍然呈现下跌态势,沪深A股指数分别下降了8.89%和7.88%,两市A股总市值与流通市值也下挫了6.49%和3.91%。按三种方法(算术平均、总股本加权、流通股本加权)计算,两市A股均价均出现11%以上的跌幅,远远超出大盘指数的下跌幅度。市场整体估值方面,两市P/E与P/B值继续下移,分别下降28.91%和18.21%(见表1、图1、图2)。  
    2004年A股融资继续加重市场负担  
    截至11月19日,2004年中国A股市场新增上市公司99家,融资总额为802.14亿元,其中IPO筹资319.31亿元、配股筹资98.29亿元、增发筹资180.51亿元、可转债筹资204.03亿元。  
    数据显示,近4年来中国证券市场总市值较2001年减少了4780亿元,流通市值减少了2231亿元,期间证券市场的流通市值基本在12000--15000亿元之间波动。几年来,A股市场几千亿的融资换来的却是总市值和流通市值的大幅减少(见表2)。  
    2004年牛市中途夭折  
    我们在2003年年底对市场的预测为,2004年沪综指将在1350--1750点之间运行,如果按照市场通行的中期均线指标30天均线分析,最高最低的区间为(1337--1727点),和我们所预测的区间大致相同。  
    证券市场2004年的开局可谓精彩,顺着2003年底的上攻行情,沪综指从千五点开始攀升,一气上破1750点的3年箱顶,最高升至1783点,令期待几年的投资者兴奋不已。其后在各种因素的综合影响之下,大盘展开了绵绵不绝的调整,月K线的五连阴和前期月K线的五连阳形成鲜明的对比,称之为"夭折的牛市"一点不为过。当然这种剧烈的波动不排除有部分资金借宏观调控之际进行大幅洗盘,以达到获取廉价筹码的机会,这种现象已屡见不鲜,所以,投资者在市场的大起大落中还应保持独立的思考,不要被市场左右(见图3)。  
    证券市场2004年的结构性调整也使得市场的不确定性增加,投资者的操作难度加大,在4月份前获利的投资者随着大盘指数的下滑,投资收益锐减,先盈后亏甚至巨亏的不在少数,主要原因还是股价的结构调整所致。  
    "二八"现象仍然延续着结构性调整的脉络  
    截至11月19日,2004年共有607家公司二级市场表现强于同期大盘相对涨跌幅度,占全部股票的45%,其中有423只股票实现年度上涨,比例为31.3%,与2003年的"二八"现象很相似,显示出市场仍然延续着结构性调整的脉络。以煤炭、石油化工为主的采掘业和交通运输业、信息技术业三大行业成为2004年的主要领涨行业,而汽车业、ST板块及公司基本面较差的股票则继续下跌,优胜劣汰的结构性调整仍然是市场的主旋律(见表3)。  
    在结构调整中蓄势待发  
    价值投资理念仍然占据市场的主导地位  
    2004年市场仍然没有明确的运行方向,全年大盘大致运行在沪综指1300--1750点、近3年形成的大箱体中。市场中价值投资的理念仍然占据着主导地位,这种特征既是证券市场走向国际化的必然选择,又与目前证券市场主流资金的结构密不可分。经过几年的发展,以倡导价值投资理念为代表的投资基金毫无疑问成为市场的绝对主力,而后续入市的社保资金、保险资金、企业年金等也纷纷效仿,高举价值投资的大旗,紧随基金的步伐。尽管我们预期2005年受美元疲软的影响,周边市场将更趋活跃,全球科技股的表现也将进一步回暖,但中国证券市场在逐渐走向国际化、投资基金对市场的影响举足轻重的格局下,价值投资理念仍然将在相当长的时间里占据着市场的主导地位。  
    市场重心继续下降  内在投资价值不断提高  
    虽然现在的A股市场还不完全是一个有效的市场,存在结构失衡、投机性较强、投资品种单一等缺陷,但随着2004年A股市场均价不断的下降,目前市场的加权平均价接近6元(详见表1),市场均价跌破5.50元(详见表2),深沪两市的P/E与P/B值已经分别降至26.63%和2.47,与市场公认的标普(S&P)500二十多倍的P/E值和恒指(HIS)十多倍的P/E值越来越接近。如果仅考虑上证50、上证180、深成指的P/E值,已经基本上接近和达到了国际水平。  
    中国证券市场经过长达3年的充分调整,内在投资价值正在不断提高,不仅让众多境内投资者看到了市场日益凸现的价值投资机会,更吸引了大量的QFII资金积极入市,而保险资金、企业年金、社保资金等直接入市的举措进一步证明了证券市场具备长期投资价值的吸引力。  
    价值投资理念下证券市场结构调整加剧  
    2004年除采掘业股价均值出现15%的上升之外,其余行业平均股价均呈下降态势。这种趋势与大盘下跌的表现较为一致,其中均价下降幅度较大的行业有机械设备、金融业和冶金业(见图4、表4)。  
    综合评价全年的收益与风险,强于大盘的行业有采掘业、综合、交通运输、传媒文化、食品饮料、信息技术和石化等行业,弱于大盘的有建筑、金融和机械等行业,市场仍然表现出强弱分化的结构性调整特征(见表5)。  
    如果剔除表现不佳的公司,仅选取股价相对大盘出现上涨的公司进行分析,可以更加明显地发现采掘业、交通运输业、信息技术业这三大行业全年平均涨幅逾20%,成为跑赢大盘的佼佼者(详见表3)。  
    证券市场投资主体多元化带来结构性调整  
    2004年对于发展时间尚短的境内基金业而言无疑是一个丰收年。截至2004年9月底,已经正式成立运作的基金上升至152只,基金总份额达到3143.76亿份,净值总额为3192.33亿元,分别比2003年底增长了36.94%、92.54%和85.89%。基金数量的扩张与规模的膨胀,使得证券投资基金成为中国证券市场上举足轻重的力量,基金本身的投资与运作也对改善投资者结构、促进上市公司完善公司治理等方面产生了积极影响。截至2004年9月底,144只基金股票投资市值占A股流通市值的比例超过12%。由于基金对市场的影响力激增,上市公司与投资者之间的博弈格局正在发生着结构性的变化,如基金注重公司基本面的投资取向,促使部分上市公司的信息披露活动由被动向主动性策略转变,而上市公司的再融资活动和投资项目选择等经营决策活动也需要更多地考虑二级市场上的投资者,尤其是基金的态度。  
    证券市场投资主体渐趋多元化  
    证券投资基金经过2004年的快速发展,已经在证券市场上举足轻重,社保资金也加快了入市的步伐,保险资金、企业年金的资金获准直接进入证券市场,券商获准发债和短期融资将从一定程度上缓解其经营的压力,银行通过参股基金管理公司有望疏导部分储蓄资金流入A股市场。2004 年QFII资金规模迅速扩大,截至11月,共有12家QFII获准进入A股市场,使QFII总数达到27家,获批资金规模达到30.75亿美元。证券市场投资主体的渐趋多元化,将对2005年的证券市场格局产生重要作用。  
    价值投资理念的进一步挖掘和提升  
    由于证券市场机构投资者的比例正在增加并渐趋多元化,由此不仅带来证券市场价值投资理念的进一步挖掘和提升,更会带来价值理念下的多元化投资思维。从关注一级行业整体板块的起伏,深化到聚焦二级子行业的细微变化,充分挖掘个股价值,由此将带来投资思维的博弈、争夺稀缺投资品种的博弈、机构力量间的博弈、对证券市场影响力的博弈等。  
    随着投资主体多元化和证券市场逐渐回暖,2004年中一度出现的"二八"甚至"一九"现象将会有所改变。大多数机构投资者会兼顾"自上而下"和"自下而上"的研究方法,在对比国际市场大环境的前提下,加快细分行业和公司的价值挖掘,在行业、公司的结构性调整中获得投资机会和盈利机会。  
    由于2004年宏观调控的成果是初步的、阶段性的,深层次问题还没有得到有效解决,预计2005年宏观调控的整体态势不会放松,财政政策和货币政策的取向将是稳中偏紧。  
    从行业的结构性变化趋势来看,2004年上半年增速开始回落的部分原材料行业如钢铁、水泥等,预计在经过1年多的调整后,2005年下半年有望出现一定的松动和反弹。而受到宏观经济高速发展制约的基础设施行业如交通运输业等,在2005年上半年仍然将保持偏紧的局面,预计要到下半年才会有所缓解。受宏观经济周期波动的影响,很多周期性行业在2004年已经走到景气的高峰,随后将出现持续的下滑；虽然宏观调控的影响会有滞后性,但是在许多上市公司2004年下半年的报表中已经可以看到这种影响了。在很多公司增长率环比出现下滑的时候,有必要将投资逐渐转移到防御性的行业里,这些行业的业绩还会有稳定的增长,不太会受到宏观调控的影响,如食品饮料、医药、旅游、商业等。这些行业比较多的集中在消费概念的领域,这些行业的利润增长不会像周期性行业具有爆发性,但会有较好的持续性,仍然值得长期看好。  
    政策面趋暖给证券市场带来的机遇  
    中国证券市场2004年继续在迷茫中寻找出路,值得注意的是,尽管历史遗留下的种种问题仍在困扰着市场的发展,但管理层开始积极正视问题。以国务院文件的形式出台的"国九条",其影响覆盖市场投资理念、多层次市场建设、上市公司治理、投资者权益保护、机构投资者队伍建设、股权分置等方面,显示出有关部门解决问题的决心和信心。中国证券业在各方面都得到了一定的发展,证券市场规模进一步扩大,上市公司数量、投资者人数、基金数量、保险资金、企业年金、社保资金、QFII机构等都有了很大的发展。  
    受市场自身结构调整、宏观调控和加息预期等因素的影响,证券市场2004年走势前热后冷,重要支撑区域上证1300点区域反复经受了考验,自8月中旬开始证监会暂停新股发行,至今仍未恢复IPO融资。对于市场的"不领情",管理层一举出台了多项旨在落实"国九条"精神和改变市场格局的措施,与以往不同的是,这些措施标本兼治,既逐渐解决了以往过度投机的历史问题,又疏导了大量的合规资金入市,起到了积极的作用。  
    其他因素可能加剧证券市场的结构性调整  
    2004年10月底,中国人民银行突然宣布调高存款利率,其影响力之大出乎所有人的预料。市场预期利率将进入加息周期中,虽然加息的具体进程、幅度和时间都存在很大的不确定性,利率没有出现大幅变动时未必会对股票市场产生直接的影响,但对于不同行业的影响程度却值得关注,加息的举动和预期进一步加剧了不同行业间的分化,其中对于房地产业的冲击为市场所公认。加息还不可避免地影响到债券市场,一般投资者会倾向于配置抗风险能力较强的中短期券,以规避加息带来的损失。  
    人民币是否会升值,这具有很大的不确定性,适度范围的升值对于股市的影响并不明显,但会加剧市场的结构调整。一般来说,人民币如升值,会影响进出口商品与服务价格,从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩,间接影响股市。  
    在通货膨胀预期增强的市场环境下,我们认为,应该对那些价格传导力比较强的公司给予更多的关注。成本推动型的通胀环境下,拥有定价权的公司和更容易进行成本转移的公司将具有更好的成本控制和消化能力,从而有更大的优势来应对通货膨胀带来的成本压力(见图5)。  
表1  市场运行概况(2004-01-02至2004-11-20)
                             11月19日                 与年初比较
板块名称             两市     上海      深圳    两市    上海    深圳
A股指数                     1448.91   364.45           -8.89%  -7.88%
募集资金(亿元)      599.47   438.00   161.47
总市值(亿元)      42659.37 30201.57 12457.80   -6.49%  -7.68%  -3.46%
流通市值(亿元)    11896.22  7548.03  4348.20   -3.91%  -4.08%  -3.60%
平均价(算术平均)      6.76     6.85     6.61  -11.63% -15.43%  -4.89%
平均价(总股本加权)    6.13     6.07     6.26  -15.10% -16.62% -11.71%
平均价   (流通股本加权)        6.07     6.09     6.04  -16.04% -17.92% -12.59%
PE市盈率                                                        (整体法/剔除亏损)    26.63    26.25    27.64  -28.91% -30.19% -25.48%
PB市净率                                                        (整体法/剔除负值)     2.47     2.47     2.46  -18.21% -20.32% -13.38%
数据来源：湘财研发平台  
表2  近年证券市场发行情况(截至2004年10月31日)
    上市公司(A、B股) 市价总值 流通市值 总股本  平均股价 筹资额(含境外)
         (家)         (亿元)   (亿元)  (亿股)  (元/股)      (亿元)
2001     1160        43522.2  14463.17 5218.01   8.34      1199.21
2002     1224        38329.13 12484.56 5875.46   6.52       961.63
2003     1287        42457.71 13178.52 6248.46   6.79      1357.75
2004     1378        38741.88 12231.59 7134.98   5.43      1183.96
数据来源：中国证监会
      
表3  表现强于大盘指数的三大行业
行业       股价涨幅超过大盘指数的公司(家) 平均涨幅(%) 表现突出的公司
信息技术业           52                     23.48     中兴通讯(000063)
                                                      大唐电信(600198)
交通运输业           33                     30.74     江西长运(600561)
                                                      深赤湾A(000022)
采掘业               12                     41.74     西山煤电(000983)
                                                      海油工程(600583)
                                  数据来源：湘财证券研发中心  
表4  行业投资价值比较(2004.1.2至2004.11.20)
行业            均价(元)  均价变化   PE(10倍)   PB(倍)    ROE(%)
采掘业           11.46     14.94%     3.337      3.57     10.69
造纸印刷业        5.78     -6.77%     2.416      2.08      8.78
石化业            5.86     -7.57%     2.630      2.54      9.66
电煤水生产供应业  7.02     -8.12%     2.381      2.60     10.97
综合              4.86    -10.99%     5.788      2.95      5.12
商业              5.56    -11.04%     3.837      2.35      6.12
信息技术业        6.17    -11.48%     3.825      2.54      6.72
社会服务业        5.63    -11.89%     3.443      2.48      7.19
传媒与文化产业    9.48    -12.71%     5.339      3.42      6.45
纺织服装业        5.25    -13.79%     3.062      2.06      6.72
电子业            6.80    -14.36%     3.264      2.29      6.94
食品饮料业        6.52    -14.88%     3.250      2.48      7.83
医药生物制品业    6.11    -15.96%     3.234      2.50      7.81
全部A股           6.07    -16.04%     2.663      2.47      9.30
房地产业          5.04    -16.28%     2.981      2.17      7.26
农业              4.60    -16.36%     3.113      1.94      6.36
交通运输仓储业    7.37    -20.07%     3.381      2.91      8.53
建筑业            4.59    -21.13%     3.110      1.71      5.50
金属非金属业      5.49    -22.78%     1.590      2.06     13.02
金融保险          6.86    -24.45%     2.650      2.98     11.29
机械设备仪表      6.02    -26.76%     2.467      2.39      9.70
数据来源：湘财研发平台  
表5  湘财行业板块收益与风险(2004.1.2至2004.11.20)
指数名称     期间换手率%  期间涨跌幅%   标准差%    Beta    非系统性风险
采掘业          326.04       24.14      1.7281    0.9689      0.0111
综合            224.74        0.82      1.7510    1.1433      0.0079
交通运输业      225.44        0.32      1.2961    0.8671      0.0053
信息技术业      321.07       -1.18      1.7645    1.1863      0.0070
石化            270.58       -1.51      1.5825    1.0321      0.0072
商业            229.51       -1.70      1.5118    0.9667      0.0074
食品饮料        287.82       -1.94      1.3428    0.8797      0.0060
电子业          340.42       -2.24      1.9424    1.1798      0.0109
传媒业          432.82       -3.75      2.0048    1.1836      0.0119
造纸印刷        249.68       -5.49      1.5371    0.9505      0.0082
纺织服装        236.89       -5.63      1.4645    0.9510      0.0068
社会服务业      209.71       -7.32      1.3624    0.9029      0.0058
全部A股         259.44       -7.33      1.3827    1.0084      0.0012
医药生物        237.25       -7.42      1.4229    0.8903      0.0074
农业            298.16       -9.09      1.6617    1.0147      0.0092
房地产          205.89       -9.90      1.6488    1.0518      0.0081
冶金            278.30      -11.05      1.5427    1.0513      0.0056
电煤水          218.54      -12.65      1.4605    0.9534      0.0066
金融业          236.34      -13.57      1.6909    1.0467      0.0090
建筑业          183.44      -14.98      1.6153    1.0561      0.0073
机械            273.66      -22.84      1.4628    1.0054      0.0050
数据来源：湘财研发平台

周月关

证券时报

      在政策暖风频吹的2004年岁末，市场对2005年的政策预期普遍报以乐观，然而一些待解的悬念仍给了市场颇多猜想。如落实“国九条”，股权分置如何解决？人民币升值压力下，QDII是否会推出？《证券法》修改后，是否会推出做空机制？
  
      据权威人士透露，在QDII推出前，管理层正考虑用B股换H股的方案，和做空机制一样，考虑到上述两种制度对市场的短期影响，目前推出并无时间表。至于股权分置问题，明年则有望推出试点。

　　事实上，从2004年监管部门的工作思路把脉明年的政策动向，可以发现，政策仍将围绕证券市场的系列结构调整展开。

　　股权结构调整：股权分置有望破题

　　2004年围绕“国九条”已经出台了系列利好政策，那么市场尤为关注的股权分置问题能否在明年开始动作呢？据一位参与了解决股权分置专题工作小组的权威人士透露，2005年解决股权分置的试点将有望推出，但会采取个案审批的方式，如以股抵债的报批方式等，而非整体解决方案的推出。

　　他表示，基于今年分类表决制的出台，在解决股权分置的问题上将更有利于投资者利益的保护。

　　股东结构调整：购并市场望燃情

　　“明年的并购市场将会出现久违的活跃。”证监会某负责人表示，围绕融资体制改革，不断优化上市公司结构是证监会工作的一大重点，其中之一便是推动已上市的公司进行以市场为主导的有利于公司持续发展的并购举措，不断改善上市公司的股东结构。该人士称，明年的国企并购重组将表现活跃，外资在饮料、钢铁以及金融等行业的并购也将形成热潮。

　　首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏表示，《上市公司收购管理办法》的出台，尤其是《办法》第四章，就要约收购义务的豁免规定了五种经申请取得豁免和七种备案豁免的情形。这为大规模存量并购创造了良好的条件，这些规定既体现了监管部门以及规则倡导的“善意收购”的指导思想，同时也为实际操作大开绿灯。刘纪鹏称，并购存量上市公司的时期已经到来。

　　证券市场结构调整：纵深推进多层次资本市场体系

　　预计2005年的市场结构调整仍将重点围绕投资主体多元化以及建设多层次资本市场体系进行。

　　在投资主体多元化方面，据国家外汇管理局某人士称，从去年５月份正式启动的ＱＦＩＩ试点工作明年将进入新的推广阶段。据市场人士分析，试点规模的扩大可能会将ＱＦＩＩ的总体额度扩大；而今年推出的《特殊法人机构证券账户开立业务实施细则》则表示保险资金、企业年金等机构投资资金的入市又向前迈进了一步，此外相关管理部门已开始探讨公募基金的私募业务。

　　在多层次资本市场体系的发展方面，证监会某人士称，一方面，明年将通过大盘蓝筹股的上市来稳定市场；另一方面，则通过具有较好成长性和较高科技含量的中小企业的上市来活跃市场。

　　证券行业结构调整：券商风险市场化处置框架有望建立

　　券商行业的风险问题成为2004年的一大焦点，2005年在处置和化解券商行业风险的问题上会呈现何种变化国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松预测，2005年将有望建立券商风险的市场化处置框架。

　　巴曙松称，化解券商行业风险明年将重点围绕两个方面进行，一方面，加强证券公司内部的风险管理和治理结构的完善。另一方面，则应三管齐下，标本兼治，首先，对券商存在的历史包袱将出台清晰的解决方案；其次，对券商现存的制度缺陷，如风险管理的缺位、资产管理制度上的缺陷，将出台一个分类解决的方案；再次，建立券商风险的市场化处置框架，其中包括借鉴国际经验，建立投资者利益保护的基金；明确券商退出的步骤并进行预警性的介入———这标志着对该行业的风险处置将由事后转为事前；促进券商之间的整合和并购，目前券商行业并购仍存在一些阻力，如证券公司的股权结构中，地方政府控股比重过大，这不利于并购的推动，明年将做出一些制度上的突破。

　　申银万国研究员黄华民则表示，2005年，随着券商创新试点的进一步推行，随着IPO询价制度的出台和分类监管力度的加大，明年券业将呈现清晰的优胜劣汰的格局。

周月关

证券时报  

      即将过去的2004年，是监管部门全面贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一年。发审委制度趋于开放透明，保荐制度全面实施，询价制度顺利出台；中小企业板破茧，棉花、燃料油、玉米三大期货新品登场，LOF、ETF发行如火如荼；合规资金入市取得突破，券商融资渠道大大拓宽；分类表决办法颁行，社会公众股股东维权有章可循……在《若干意见》指引下，资本市场基础性建设取得前所未有的新成就，这为明年乃至今后相当长一段时间资本市场协调发展打下良好的基础。
  
      日前召开的中央经济工作会议，第一次把构建和谐社会列为经济工作的一项主要任务。作为社会主义市场经济的重要组成部分，资本市场实现和谐发展，既是构建和谐社会的重要一环，也是各方的共识。一个切实可行的做法就是继续抓住《若干意见》落实这个主线。

　　《若干意见》指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头二十年国民经济“翻两番”的战略目标具有重要的意义。从这个意义上看，《若干意见》不是权宜之计，而是一项重要的战略决策，它对资本市场的指导意义是长远的。2004年，各部门落实《若干意见》可以用“全面铺开”来概括，而2005年重心则应落在“务求见效”上，对于市场关注的降低税负、提高投资者回报等热点问题，不应该继续悬而未决。为此，监管部门还需进一步加强与相关各方的协调，通过沟通，扩大共识，凝聚智慧，争取各方对资本市场发展的支持，为资本市场和谐发展提供必需的外部环境和条件。
　　
      资本市场要实现和谐发展，还应该着力抓好已出台各项新制度的实施工作，努力使好办法发挥好效用。比如分类表决制度，给社会公众股股东提供了“用手投票”的机会，然而，如果中小投资者投票积极性不高，就可能演变成由少数机构投资者对上市公司重大事项“说了算”，因此如何提高投票率就是亟待研究的问题。比如新股发行询价制度，如果在推出伊始发行定价不尽合理，就有可能引起市场剧烈波动，因此，事前加强适当的疏导就显得迫切而必要。再如券商业务创新问题，如果缺乏强有力的监管手段，很难保证不再酝酿新的市场风险。由于我国资本市场处于“新兴加转轨”阶段，为了防止“南桔北枳”，监管部门对新制度实施的重视程度不应该低于制度制定本身。

　　资本市场基础性建设还有待进一步深化。业界普遍关注的公司法和证券法修改问题，应该结合《若干意见》精神，从全局和战略的高度加以把握，消除影响市场发展的制度制约。此外，还应着力调整和解决市场存在的深层次结构性问题，完善市场层次结构，丰富产品结构，调整上市公司结构，优化机构投资者结构。并从制度上引导上市公司重视投资者回报，除了要强化现金分红与再融资挂钩外，还应该考虑允许蓝筹公司在二级市场回购股票。

　　资本市场要实现和谐发展，还应该采取更有力的措施来恢复投资者信心，给市场一个稳定的预期。今年以来，尤其是9月13日国务院常务会议强调要抓紧落实《若干意见》以来，有关部门出台的实质性利好不断，但市场并未摆脱低迷格局。个中原因纷繁复杂，但对一些事关资本市场发展的重大问题，若能给市场一个稳定而明确的预期，则可以有力消除市场疑虑，大大坚定投资者的持股信心。根据中央经济工作会议精神，明年“十一五”规划和2020年远景目标要提上议事日程，资本市场近远期发展目标若能列入相关规划，不仅能给投资者吃个“定心丸”，还能给市场发展提供更为强大的推动力。

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太长了