2004年12月月6日（星期一）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年12月月6日（星期一）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：2858 回复：10

中央经济工作会议提出明年六项主要任务  


    中央经济工作会议５日在京闭幕，会议提出了明年经济工作的六项主要任务。这六项主要任务是：一、继续加强和改善宏观调控，确保经济平稳较快发展；二、继续加大对“三农”的支持力度，保持农业和农村发展的好势头；三、大力推进结构调整，促进经济增长方式转变；四、着力推进经济体制改革，建立健全全面协调可持续发展的制度保障；五、统筹国内发展和对外开放，增强国际竞争力；六、坚持以人为本，努力构建社会主义和谐社会。

    会议对明年的经济工作作出了全面部署：一、继续加强和改善宏观调控，正确把握调控的力度和重点，保持经济平稳较快发展和物价基本稳定；二、进一步加强“三农”工作，提高农业综合生产能力，促进粮食增产和农民增收；三、控制固定资产投资总规模，优化投资结构，调整投资与消费关系；四、坚持走新型工业化道路，加快经济结构调整和增长方式转变；五、促进东中西互动、优势互补，实现各地区共同发展；六、进一步实施科教兴国战略，加快各项社会事业发展；七、坚持以人为本，做好关系人民群众利益的各项工作，维护社会稳定；八、着力推进经济体制改革，全面提高对外开放水平。同时，明年还要抓紧做好“十一五”规划和２０２０年远景目标的制定工作。

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证券投资基金托管资格门槛大幅降低  
　

     中国证监会和中国银监会５日联合发布《证券投资基金托管资格管理办法》，降低现行的证券投资基金托管资格门槛，这意味着中国基金托管银行的范围有望扩大。

    这一新办法将于２００５年１月１日起施行，新办法适用于境内中资商业银行，并不适用于外资商业银行。证监会基金部有关负责人介绍说，随着中国基金市场迅速发展，基金管理公司的数量持续增加，基金托管银行则因较高的准入门槛而增长缓慢。至今，中国境内已开业的基金管理公司达到４５家，筹建的有６家，而基金托管银行仅有１０家。

    这位负责人说，基金托管业务作为商业银行一项重要中间业务，有着广阔的发展前景，但现阶段的竞争严重不足，服务水平与国际水准有相当大的差距，在全面对外开放银行服务业之前，十分有必要分步引进新的基金托管服务提供者，形成良性竞争。

    据介绍，过去中国要求基金托管银行的实收资本不少于８０亿元，新办法则没有使用“实收资本”概念，而是主要本着“净资产和资本充足率符合有关规定”的原则。按照新办法，今后申请基金托管资格的商业银行，应当具备最近３个会计年度的年末净资产均不低于２０亿元人民币，资本充足率符合监管部门的有关规定。这意味着新办法并没有过分强调基金托管银行资本规模的高标准。随着《证券投资基金托管资格管理办法》的颁布，中国基金法的六个配套法规体系已基本完成。此前，证监会接连就信息披露、基金公司管理办法、基金行业高管人员等方面颁布了５部法规。

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券商明年内五项内控要达标  
　

    中国证监会昨日在其官方网站公示了《关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知》，督促各证券公司对客户交易结算资金情况进行自查整改，同时要求所有券商的客户交易结算资金最迟在明年底前达到五项内控要求。

    这份于今年10月12日签发的《通知》明确要求，证监会各派出机构要督促辖区内各证券公司对其客户交易结算资金情况进行全面自查，并在今年11月15日前报送详细的自查报告。

    《通知》规定，自查报告必须包括贯彻落实3号令所采取的具体措施，同时列明截至2004年9月30日的客户交易结算资金情况，包括客户交易结算资金总额（其中包括受托资金所占比例）、各营业部客户交易结算资金上存公司总部的情况（包括上存公司法人存管银行账户和结算备付金账户余额占营业部客户交易结算资金的比例，列示客户交易结算资金上存比例低于70%的营业部名单，并提供专项说明）、客户交易结算资金专用存款账户超过5个的营业部名单及解决计划、机构和个人投资者的开户情况等。

    《通知》要求，自查报告必须说明是否存在直接或变相挪用客户交易结算资金问题。包括：直接占用或在客户交易结算资金专用存款账户之外存放客户交易结算资金；用客户交易结算资金为客户提供透支，为公司或其他机构或个人提供担保；以及其他影响公司客户交易结算资金安全、完整的问题等。如果存在这些问题，公司在自查报告中要制定切实可行的整改方案，确定责任人 。

    《通知》还强调，存在挪用客户交易结算资金问题的证券公司在全部归还挪用的客户交易结算资金之前，不得新增挪用客户交易结算资金，不得新增资产管理业务，不得扩大自营业务规模，不得向股东分红。并要采取有效措施清收欠款、变现资产，所得资金必须首先用于弥补客户交易结算资金。同时严格控制费用支出，不得新增房屋、汽车等固定资产，适当限制高管薪酬水平。

    《通知》要求所有券商最迟必须在明年底达到五项内控要求：设立合规部门或由现有的监督检查部门对客户交易结算资金进行内部监管，公司分管该部门的高管人员不得同时分管经纪、投资银行、自营或资产管理等业务部门；建立集中监控系统，实现对公司及分支机构客户交易结算资金和交易情况的实时监控；将资金和证券的清算职能实行集中管理，交易、清算、核算及资金划付职能适当分离，相互制衡；对分支机构客户资金账户和股东账户进行全面清理，确保公司总部能够及时、准确地掌握各分支机构客户资产的真实情况；对营业部的客户交易结算资金专用存款账户开户情况进行清理，确保每个营业部开立的帐户数目不超过5个。

方圆王

专家建议三举措确保中国经济安全  
　

　　对于日益融入世界经济圈的中国经济，有权威专家指出，从国家政策的高度、战略的高度看，经济安全问题不容忽视。

　　专家建议，应当主要从强化经济安全意识、夯实内在基础、创造国际安全合作网等三大方面的举措来重视和应对经济安全问题，已达到和实现狙击来自国内国际对经济安全的威胁。

　　中国经济近年发展迅猛，但对于经济安全的认识，尚存在相当距离。被海外称为“中央智库机构”的中国现代国际关系研究所经济安全研究中心副主任、经济学博士、著名专家江涌指出，入世使中国进一步融入经济全球化进程，国家经济安全由此面临更大的挑战，旧的经济风险尚未解除，又呈激化态势，新的风险层出不穷，新旧风险复合，容易引发局部风险转化为全局风险，会给政府的执政能力提出严峻的挑战。而国家经济安全的维护，首先应从意识上得到强化和提升。其具体内容包括风险防范与危机应对两个层面，风险为常态，危机则是偶发。专家指出，国家、行业、企业三方面都应具有强烈的风险防范意识。

　　其次，夯实经济安全的内在基础，应成为防范风险的又一大举措。在世界经济总体低迷的态势下，中国以出口为主导的经济增长方式引来国际间广泛关注和颇多非议，中国向世界输出通货紧缩论调亦在国家间广泛流传。因此，强化以内需为主导的经济增长方式，实现经济自主增长态势、保护国内产业安全，提升产业国际竞争力、控制降低风险、消除危机隐患当成为要着。

　　第三，创造良好宽松的外部环境、构筑利益共享、风险共担的国际安全合作网当是应对国家经济安全的重要外部因素。前述专家指出，“经济外交”使国际上惯用的经济安全保障手段。“入世”后中国经济与世界经济联系趋密，国际局势、经济形势变化，均将影响到我国经济的稳定和国家安全。中国应通过IMF、WTO等国际经济组织、亚太经合组织、东盟对话会议、上海合作组织等多边和区域合作机制，加强国际间和区域间对话与合作，全方位构筑起国际安全保障体系。

方圆王

证监会强化资金监管 挪用保证金券商遭六条禁令
　

　　据证券时报报道，明年底前所有券商必须完成五项内控要求中国证监会日前就进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的有关事项下发通知。通知要求，存在挪用客户交易结算资金问题的证券公司在全部归还挪用资金之前，必须严格执行六项要求。对整改期间未严格执行六项要求的证券公司，证监会将认定有关高管人员为不适当人选，同时，依法追究有关高管人员及直接责任人的责任。

　　这六项要求是：不得新增挪用客户交易结算资金；不得新增资产管理业务；不得扩大自营业务规模；不得向股东分红；采取有效措施清收欠款、变现资产，所得资金必须首先用于弥补客户交易结算资金；严格控制费用支出，不得新增房屋、汽车等固定资产，适当限制公司高管人员的薪酬水平。

　　通知强调，各证监局要高度重视，密切关注辖区内证券公司切实落实客户交易结算资金独立存管的详细情况，完成在今年年底辖区内一半以上的证券公司实现客户交易结算资金独立存管、2005年全部证券公司实现客户交易结算资金独立存管的工作任务。

　　通知要求，各证券公司必须最迟在2005年年底完成五项内控要求，对未按期完成的，证监会将认定该公司相关高管人员为不适当人选。五项内控要求是：设立合规部门或由现有的监督检查部门对客户交易结算资金进行内部监管，公司分管该部门的高管人员应具有一定的独立性，不得同时分管经纪、投资银行、自营或资产管理等业务部门；建立集中监控系统，实现对公司及分支机构客户交易结算资金和交易情况的实时监控；各证券公司应将资金和证券的清算职能实行集中管理，交易、清算、核算及资金划付职能适当分离，相互制衡；各证券公司对分支机构客户资金账户和股东账户进行一次全面清理，确保公司总部能够及时、准确地掌握各分支机构客户资产的真实情况；各证券公司对营业部的客户交易结算资金专用存款账户开户情况进行清理，确保每个营业部开立的客户交易结算资金专用存款账户不超过5个。

　　通知指出，各证监局须要求辖区内所有的证券公司就上述五项内控要求的落实情况书面报告，各证监局要对落实情况进行现场核查，并将五项内控要求的完成作为证券公司近阶段建立客户交易结算资金内控机制的主要工作目标来监督检查。

　　通知还进一步明确了经调整后的对证券公司挪用客户交易结算资金的判断公式：客户交易结算资金挪用金额=（代买卖证券款＋受托资金＋客户新股申购款）－（客户资金银行存款＋客户结算备付金＋交易保证金 受托投资）。

　　据悉，此前各证监局已要求辖区内各证券公司对其客户交易结算资金情况进行了全面自查，并在11月15日之前报送了详细的自查报告。对存在直接或变相挪用客户交易结算资金问题的证券公司，证监局要求其在自查报告中应同时制定切实可行的整改方案，提出具体的整改措施，确定明确的阶段性目标和落实整改措施的责任人，并报证监局备案。对不严格按期落实整改方案的，证监会将认定公司有关高管人员为不适当人选，同时，依法追究公司有关高管人员及直接责任人的责任；构成犯罪的，移送司法机关处理。

方圆王

惟恐证券市场定价大权旁落 管理层急推股指期货
　

　　　据中国经营报报道，沉寂了多年的股指期货话题，近日因为上海证券交易所的一则新闻发布重新升温。11月26日，上证所宣布成立股指期货研究开发项目小组。

　　“上证所对股指期货的研究其实早在几年前就完成了，现在这么高调地成立股指期货工作组，着实让人联想，是否监管层对推出股指期货已经做出决定。”一直关注股指期货的上海社科院韩
汉君教授分析。

　　“韩教授的推测有道理。”一位股指期货的业内人士说，“最近证券市场上‘国际对冲基金利用ＱＦＩＩ做空中国股市’的传言沸沸扬扬，由此引发的‘股市定价权旁落’争论也在不断升级。股指期货很可能借助这次外力推动推出！”

　　股市行政定价式微

　　近日，“万亿国际对冲基金豪赌中国”的传言烫痛市场神经。甚至有媒体称，内地监管部门已向部分ＱＦＩＩ发出警告，禁止他们人为卖空Ａ股。

　　“其实这是对对冲基金的一种误解。”一家对冲基金管理人徐先生告诉记者，“对冲基金是寻找那些被错误定价的金融产品，通过运作，将其价格拉回到真实价值区间内，并不会人为做多或做空某个市场。”

　　徐分析，任何投资品市场定价都应该是风险收益均衡的结果，或者说是套利均衡，“套利”就不仅要有多方，还必须有空方。“这次市场议论的对冲基金卖空股票，其实是一种市场化定价股市的方法。”但在中国，因为没有相应的金融衍生工具，股市缺乏做空机制，市场价格只能单边运行，无法通过多空博弈实现价值发现，也就是说，股市缺乏定价能力。

　　徐认为，中国股票市场上部分上市公司价格的确可能被高估。他分析，中国海外上市公司质量普遍高于Ａ股公司，治理结构也优于Ａ股公司的平均水平；但是这些公司在海外市场的估值普遍低于Ａ股。例如Ｈ股平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内Ａ股市场，虽经持续下跌，目前市盈率仍在20～30倍之间，大盘蓝筹股也有20倍左右。“随着大型国企不断赴海外上市，在国内这样一个没有价格主导权的市场中，价格中枢必将加速向海外市场靠拢。”徐分析。

　　徐认为，中国政府过去屡屡试图通过政策救市维持股市定价，现在已经越来越显得苍白无力。“最典型的是最近的Ａ股行情，频频的利好政策只能维持几天短暂上涨，而不能令大盘走上牛市。”

　　市场化定价权旁落？

　　而中国股市缺乏市场化定价能力的商机正在被国际市场发现和发掘。

　　今年10月，世界最大的期权交易所——芝加哥期权交易所推出了中国股指期货，交易对象主要是在海外上市的中国大型国企指数期货合约。紧接着，新加坡交易所也宣布将推出中国指数期货。

　　“因为合约设计主要针对海外上市国企，芝加哥期权交易所的股指期货还不会直接威胁国内Ａ股市场，但不久将在新加坡上市的中国股指期货就很可能对国内Ａ股市场造成一定影响！”徐分析，“因为后者的股票标的包括一部分国内Ａ股市场股票。这同已经在新加坡交易所交易的不可交割远期人民币期货（ＮＤＦ）类似。”

　　上海财经大学金融学院院长戴国强教授认为，在国内监管层逐渐丧失股票行政定价能力的同时，如果再让海外市场抢先拿到国内股市的市场化定价权，丧失对股市风险管理工具的监管，在一定情况下还可能被国际大投机家所利用，威胁到我国股市安全——历史上，日本和中国台湾股市正是因失去自主定价权而经历了相当长的被动局面。

　　韩汉君教授认为，重要的还有市场先机问题。他举例日本的日经指数期货和台湾股票指数期货，交易量最大的市场都不在本地，而在较先推出的新加坡交易所。“这便让高额的股指期货手续费白白流入他国交易所内。”

　　徐认为，新加坡即将推出的股指期货将会吸引很多海外机构投资，并且ＱＦＩＩ对此兴趣也很大。“这样一来，ＱＦＩＩ就能通过该股指期货对Ａ股投资进行保值操作。”

　　“由于我国的外汇管制，国内机构投资者不能到新加坡市场利用这一股指期货进行保值操作，这就可能造成同样投资Ａ股市场，ＱＦＩＩ的风险将明显小于境内机构投资者的状况，这对于国内投资者来说是极其不公平的。”韩汉君教授分析。 两交易所争夺股指期货

　　在国际对冲基金卖空Ａ股股票、境外交易所先后推出中国股指期货产品的压力下，“管理层也开始重视股市期货等金融衍生产品的开发。”一位研究股指期货的人士说，“上证所近期再提股指期货就是一个重要信号。”

　　而据上海财经大学金融学院霍文文教授透露，上海期货交易所在四年前便完成了股指期货的方案设计、论证、规则制定和技术准备；上证所可能也在两年前完成了相关研究。“近年证券市场发生了很大变化，我们此次成立项目小组，主要是希望能根据市场新变化，完善设计。”上证所研究中心总监胡汝银教授表示。

　　但在该产品的开发研究上业内还是存在着一定的分歧，据一位参与股指期货合约制订的业内人士告诉记者，业内和监管层现在对股指期货的投资者进入门槛上意见不同。“交易所为了吸引更多的投资者参与其中，主张将交易门槛降低，希望更多的散户投资者参与。但是我个人认为，国内个人投资者对股指期货并不了解，让他们投资风险过大。按照国际其他交易所惯例，门槛都很高，主要让机构投资者参与。”该参与人士说道。

　　据悉，在初步拟订的股指期货合约中规定：每个指数点所代表的价格为20元人民币，即合约的交易单位是20元×国内Ａ股统一指数。“现在上证综指大概是在1300多点，股指期货的交易单位为26000多元。股指期货是保证金交易，只需交5％的保证金就能交易，这样算下来只要1300多元便能参与交易，这一交易门槛真的很低。”该参与人士分析道，而以恒生股指期货为例，交易单位是50港元×恒生指数，但是一般都在1万多点，然后再乘以5％的保证金，则需要25000多港币才能参与这个市场。美国标准普尔500股指期货的交易单位为500×Ｓ＆Ｐ，一般Ｓ＆Ｐ为1000多点，那么它的进入门槛则需25000多美元。

　　“上证所这次如此高调和它一直以来同上海期货交易所争夺股指期货分不开。”韩教授分析。两家交易所之所以争抢股指期货，因为该产品推出后肯定会带来巨大交易量和丰厚的利润。据国外期货界统计，金融期货的交易量占到总的期货交易量的90％，商品期货只占10％。

　　背景资料

　　股指期货的功能

　　股指期货交易具备两种功能：一是价格发现功能，一是套期保值功能。

　　所谓价格发现功能，是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体来说，指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势作出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济及具体上市公司的经营状况作出预期。

　　套期保值功能是指投资者买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。股指期货的这种套期保值功能，会丰富股票市场参与者的投资工具，带动或促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。

方圆王

三家QFII表态 做空A股并非易如反掌
　

　　　据今日早报报道，日前，关于对冲基金借道QFII做空A股的传闻颇为吸引市场眼球，甚至有传言称，内地监管部门已经锁定了几家有嫌疑的QFII机构并向部分QFII发出了警告。对此，记者采访了部分QFII。

　　三家QFII表态

　　汇丰投资基金（香港）有限公司的新闻发言人向记者表示，“我们一直严格遵守中国内地对于QFII机构的监管规则，公司所有的业务操作都严格按照这一规则运行，公司也绝不会参与中国内地监管部门禁止的事情。”该发言人还说，公司目前也没有遇到有借贷股票需求的客户。

　　瑞银华宝董事总经理袁淑琴称，公司的确听到过类似的客户询问，但公司的原则是绝不从事法律禁止的事情。

　　她说，公司目前的客户主要是国际的长线投资者，公司的自营比例极少，对冲基金借道QFII做空A股的交易只会对客户有收益，对公司来说收益甚微，公司并无参与这种交易的动力。

　　“QFII机构目前不会做空A股。”德意志银行投资部一位人士称，在人民币升值预期及国际原油价格回落的背景下，目前做空A股实属不明智。他还表示，尽管A股市场的确还面临着结构性问题，但目前QFII所持的蓝筹股估值已趋合理，在这个时点选择做空，风险太大。

　　操作类似三方监管协议

　　“过去几个月，我了解到有几家QFII向对冲基金出借客户的股票。”一家QFII专项负责投资的高管向记者透露。他称，上述做法在技术上具有可操作性，又存在监管上的盲区。

　　这位高管说，对于一些有盈利压力且投资额度较大的QFII来说，这样操作的可能性较大。他表示，他所在的公司之所以没有出现该现象，一方面是总部明文规定禁止该类操作，另一方面则是QFII的投资额度不多，与其他投资品如H股、红筹股及其他中国概念股的投资收益相比，来自A股市场的投资回报很小，仅占公司投资中国概念股利润总额的3%—4%，因此盈利压力较小。

　　他说，QFII的上述操作有点类似中国内地营业部曾经盛行的三方监管协议。在该操作中，作为QFII客户的对冲基金，通过QFII向其另一客户处借入一定数量的股票，在看空的情况下抛出。如果股票下跌，则在低位买进，到期归还QFII，投资者从高卖低买中获得收益；如果股票上涨，投资者必须自己承担亏损。借贷方会缴纳15%—30%的保证金，QFII则负责平仓止损或敦促借贷方追加保证金；而借贷方通常会向借出方支付3％—5％的年利息。

　　该人士还分析，对于股票融出方来说，其往往是某只股票的长线持有者（持有1年以上），他们可以通过出借股票来获得短期收益。由于QFII所持股票占流通股的份额很小（据三季报统计显示，单个QFII持股占流通股比重最高的股票是燕京啤酒，瑞银华宝持有其2178.39万股，占流通股比重约为11.4%），即便对冲基金做空某类股票，也完全是利用市场的预期，并不能完全操纵市场。

　　传闻是否哗众取宠？

　　“QFII这样操作的可能性较小。”南方基金国际部的丁晨表示，一方面，目前QFII机构的投资额度仍然很小，截至目前，24家QFII的投资额度累计为32.25亿美元，单个机构的最高额度也才8亿美元。目前，QFII进入A股市场的资金约100亿元人民币，而在境外，参与借贷股票的机构主要是拥有大量股票的长线投资机构。另一方面，目前的QFII都是一些资质较好的境外机构，为了一点手续费去冒监管风险并无必要。

　　海通证券长期跟踪QFII的研究员方伊也表示，尽管该操作在技术上可行，但操作所带来的政策风险太大。对于QFII来说，他们更多寄望的是能在中国证券市场的逐步开放中分一杯羹，而目前的任何违规动作都有可能影响以后的牌照领取。此外，频繁的高抛低吸行为也并非不易觉察，国内经纪商如能并配合QFII托管行作出相应的监督，上述操作很难置身于监管之外。

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景气度从高点下行 中国房地产悄然步入调整周期
　
　　据中国经营报报道，如果说2004年中国房地产市场表现出来的态势是谨慎乐观、有惊无险的话。那么我们对该行业在2005年的评价是十分谨慎的，2006年则是不乐观的。我们认为，中国房地产市场的景气度已经开始离开本轮周期高点，正在步入周期的调整阶段。

　　１政策评估利率、汇率成房地产业风向标 土地政策不会有根本性调整虽然土地拍卖政策在２００４年出现了各种各样的问题，但是政府在２００５年对土地政策依然不会有根本性的调整。因为土地作为地方政府的收入来源已经表现为刚性特征。

　　拍卖土地价格的居高不下，以及房地产开发商无法轻松地将土地上升的成本传导到产品中去，将是２００５年的一个市场特征之一。政府在土地政策的不让步、消费者趋于理性的消费，使得房地产开发商不得不让利销售。我们预计２００５年土地拍卖市场可能呈现出的情况是：前热后冷的局面。

　　资产证券化是房地产信贷热点

　　2005年房地产信贷的亮点将在银行房地产信贷资产证券化方面。由此可能带来房地产基金开放试点，从而与以上政策形成良好的资金对接。由于房地产基金投资组合的要求，也使得房地产开发项目得到部分关照。

　　但是其中更多地表现为个案。

　　政府对房地产开发企业的信贷政策将更加向大型企业倾斜。目前全国范围内能够得到银行大额授信的房地产开发企业不到２０家；能够得到银行信贷顺利支持的在２００家左右。

　　由于受到消费周期和利率周期双重影响，预计２００５年个人房贷市场增长率将继续下降。

　　香港房地产基金市场可能在２００５年有实质性的发展。随着香港证券交易所对房地产基金投资地区和对象的放松。内地部分房地产项目将首先受益，并且内地物业资产打包在香港发行基金的可能性也在上升。

　　加息周期将持续18个月

　　２００４年１０月２９日央行首次加息的真正影响可能在２００５年第二季度才能显现。甚至不能排除在　这个过程中，央行进行第二次加息。人民币加息主要是对国内房地产消费者和投资者有所影响。而美元持续加息对海外投资者影响也值得关注。

　　中国需要一个完整的加息周期，因此，我们预计此轮加息周期长度为１８个月，个人房贷利率将达到５．８％或６．５％的水平。

　　加息将不可避免地改变房地产消费者消费预期，使得房地产消费中的投资者深受影响，并且使其中各类的在房地产方面投资、消费的透支者得到一次房地产风险教育。

　　人民币汇率调整对高端楼盘冲击最大

　　人民币汇率是否在２００５年有所调整，我们无法知道。但是它的动向将直接影响海外投资者和部分国内投资者在房地产市场的投资行为。我们认为人民币汇率调整存在以下三种情况，可能对２００５年高端楼盘产生不同影响。首先，如果人民币汇率出现调整，部分地区的高档楼盘价格就会出现飙升，部分地区房地产潜在泡沫和泡沫倾向将显性化，甚至由此吹爆；其次，如果像目前情况，人民币汇率处于传闻或猜测阶段，由于朦胧升值预期使得海外资金不断地涌入。特别值得提到的是中国台湾地区、韩国、日本等地，由于它们本币近期兑美元升值明显，加上人民币与美元挂钩的特征，使得其中追求利润资金投入人民币资产之一 ——房地产将无法阻挡。最后一种可能是，如果政府明确表示人民币汇率在２００５年不做调整，那么将影响外资的流入速度与规模。同时期间美元利率的继续调升也将成为海外投资中国房地产的一个变数。

　　我们预计国内高档楼盘在２００５年海外推销将是一个必然选择。海外华人将是一个重要消费群体。而２００４年年底到２００５年第一季度是一个较佳的促销时间段。

　　２景气分析　投资与消费景气度逐步降温

　　宏观层面：涨幅较大城市难以持续上涨

　　由于２００３年６月以来，政府土地政策和消费信贷政策收紧，使得中国房地产市场投资与消费景气度开始逐步降温。而２００４年中国房地产市场表现，实际上是在延续着２０００年以来房地产投资与消费热潮的惯性。这种降温趋势，我们也可以从近年房地产企业广告投放量变化中也得到佐证。

　　我们认为２００４年房地产价格继续攀升不过是通货膨胀加剧、人民币升值预期、以及土地供给减少、新楼上市量下降等诸多因素的综合反应。但是到２００５年，由于在利率上升和消费周期行将结束很可能将改变价格上升趋势。我们很难想象，由政府提供可能已经被实际情况较大地低估的这些房地产价格涨幅较大的城市，在２００５年还有继续旺盛的上涨势头。 　　

　　 中观层面：京沪两地成交放量难以长久

　　从近几个月北京和上海商品房成交套数情况看，都有明显下降趋势，其中不断出现的“价量背离”现象，说明短时间成交放量可能很难维持长久。我们认为目前分析房地产市场状况重点应该在成交套数数量变化，而非平均价格和成交面积增长变化。

　　目前上海市区平均房价已经超过了中国任何一个城市。我们认为除了因为上海是本轮房地产周期主角以外，还与上海中期定位国际金融中心、短期的２０１０年举行世界博览会有关。另外上海城市的投资文化、便利优越的城市功能以及周边地区经济发达程度也是形成上海房地产热的诸多条件。需要指出的是，近期长江三角洲其他城市，如南京、杭州、无锡、苏州、温州房地产市场无论是成交量还是价格都出现了明显的调整态势。上海房地产市场有可能形成“孤岛”的局面。上海是否能够继续独立地保持前进步伐，将直接考验上海房地产市场“吸金”的能力和潜力。另外在上海新房交易处于敏感时期的同时，上海二手房市场表现异常活跃。尤其上海地区称之为次新二手房交易值得留意。它是投资者预期是否继续良好和投机者“游戏”是否延续、上海房屋价格是否继续上涨的最为真实直观反应。

　　微观层面:与周期形成共振

　　我们不但从宏观层面和中观层面发现中国房地产市场已经出现了调整态势。从企业微观层面也可以找到这样的痕迹。万科这个房地产行业最具有标志性的企业在上市以来，它每一次业绩的变化无不与房地产行业状况和周期形成共振。房地产周期重要拐点在万科都有明显的反应。万科２００４年１～９月的业绩显示，与去年同期相比主营业务收入增长６．４４％，净利润增长４１．１０％。正好与房地产投资增长逐月下行，以及房地产价格快速增长趋势吻合。

　　３市场展望　涨幅较大城市难以持续

　　在提倡科学发展观的今天，类似前些年由于城市大规模开发与拆迁促发的房地产繁荣已经不复存在。房地产井喷式需求将转化为常量需求。预计２００５年房地产投资将比２００４年有所下降，增长率为１５％～１８％之间。

　　银行对个人房地产信贷支持也将离开快速发展阶段进入一个稳定增长时期。银行个人信用体系建立也将推向前台。由于可能存在的加息周期，个人房地产信贷的提前还贷和个人房地产信贷的还贷风险周期也将随之来临。

　　房地产企业将进入质量和品牌成长时期。根据北京和上海商品房成交结构和分布分析，商品房全部适销阶段已经成为过去，而品牌产品和品牌开发商已经开始闪现，中国房地产产品和品牌也将呈现集中化的倾向。我们预计２００５年有２０％开发商的产品依然是非常畅销，他们的产品价格依然会有上涨空间；而另外３０％开发商的产品销售则是一般；还有５０％开发商的产品有滞销的可能。

　　在即将来到的房地产调整期中，房地产行业自律、消费者形象再造将凸显其的重要性和紧迫性。它是房地产行业是否能够继续健康发展的关键，也是房地产企业是否能够在竞争中生存的决定因素。

方圆王

明年底前保证金独立存管须全部达标
　
　　中国证监会近日向各辖区证监局发出通知，要求进一步加强证券公司客户交易结算资金监管。通知全文如下：

　　关于进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的通知

　　中国证监会各省、自治区、直辖市、计划单列市监管局：

　　为贯彻落实《客户交易结算资金管理办法》（中国证监会第3号令）和《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》（证监发[2001]121号，以下简称3号令及其通知）的要求，保护投资者利益，推动证券公司规范发展，现将进一步加强证券公司客户交易结算资金监管的有关事项通知如下：

　　一、关于督促证券公司对客户交易结算资金情况进行自查整改的要求

　　（一）要求辖区内各证券公司对其客户交易结算资金情况进行全面自查，并在2004年11月15日之前报送详细的自查报告。公司法定代表人、总经理及有关高级管理人员必须在自查报告上签字，承诺对自查报告内容的真实、准确、完整承担相关责任。自查报告应至少包括以下内容：

　　1、公司贯彻落实3号令及其通知所采取的具体措施，包括内控制度建设和内控机制的完善和相关交易、财务、清算、监控等内部机构和人员的职责分工与安排，以及当前存在的主要问题和解决措施。

　　2、公司截至2004年9月30日的客户交易结算资金情况，包括但不限于：客户交易结算资金总额（其中受托资金所占比例）、各营业部客户交易结算资金上存公司总部的情况（包括上存公司法人存管银行账户和结算备付金账户余额占营业部客户交易结算资金的比例，列示客户交易结算资金上存比例低于70%的营业部名单，并提供专项说明）、客户交易结算资金专用存款账户超过5个的营业部名单及解决计划、机构和个人投资者的开户情况等。如下表：

- 柜面系统客户交易资金余额 上存总部的客户交易结算资金存款 客户交易结算资金专用存款账户个数 投资者开户个数
- 经纪业务 受托业务 其它 合计 金额(万元) 比例(％)　个人 机构
营业部1 - - - - - - -　-
营业部2 - - - - - - - - -
营业部n - - - - - - - - -
合计 - - - - - - - - -

　　如果公司各营业部柜面系统客户交易结算资金汇总数据与财务系统数据存在差异，公司须提供专项说明，并列示存在差异的营业部名单。

　　3、公司及所属证券营业部是否存在直接或变相挪用客户交易结算资金问题，包括：直接占用或在客户交易结算资金专用存款账户之外存放客户交易结算资金；用客户交易结算资金为客户提供透支，为公司或其他机构或个人提供担保；以及其他影响公司客户交易结算资金安全、完整的问题等。

　　要求公司必须在自查报告中详细披露问题的成因、涉及金额、资金去向、当前存在的风险等有关情况。

　　4、公司与存管银行的合作情况及存在的主要问题和解决措施。
　　（二）要求存在上述第三项问题的证券公司，在自查报告中同时制定切实可行的整改方案，提出具体的整改措施，确定明确的阶段性目标和落实整改措施的责任人（责任人应为公司法定代表人及其指定的公司现有高级管理人员）并报证监局备案。

　　（三）要求存在挪用客户交易结算资金问题的证券公司在全部归还挪用的客户交易结算资金之前，必须严格执行以下要求：
　　1、不得新增挪用客户交易结算资金。

　　2、不得新增资产管理业务。

　　3、不得扩大自营业务规模。

　　4、不得向股东分红。

　　5、采取有效措施清收欠款、变现资产，所得资金必须首先用于弥补客户交易结算资金。

　　6、严格控制费用支出，不得新增房屋、汽车等固定资产，适当限制公司高级管理人员的薪酬水平。

　　二、关于督促证券公司落实客户交易结算资金独立存管的工作要求客户交易结算资金独立存管是指证券公司将客户交易结算资金独立于公司自有资金，存放在具有一定独立性和必要监管职责的存管机构，并通过建立公司内部客户资金安全管理运作机制，加强对客户交易结算资金的管理，使客户交易结算资金安全、透明、完整、可控、可查。

　　（一）要求各证券公司在切实落实3号令及其通知的基础上，进一步强化客户交易结算资金的内部控制，完成以下五项内控要求：

　　1、设立合规部门或由现有的监督检查部门对客户交易结算资金进行内部监管，公司分管该部门的高级管理人员应具有一定的独立性，不得同时分管经纪、投资银行、自营或资产管理等业务部门。

　　2、建立集中监控系统，实现对公司及分支机构客户交易结算资金和交易情况的实时监控。集中监控系统应至少具有以下功能：

　　（1）直接从各营业部的柜面系统数据库中实时采集数据，确保集中监控系统的数据和各营业部的数据完全一致。

　　（2）及时查询客户的证券及资金明细的变动情况。

　　（3）及时揭示各分支机构债券回购业务的真实情况。

　　（4）及时发现清算、财务和柜面系统的数据的勾稽关系的差错。

　　（5）及时从存管银行获取客户交易结算资金专户的资金数据情况。

　　（6）每天对客户的证券及资金数据进行备份。

　　（7）为公司注册地证监局提供数据接口，使证监局可以通过该系统直接监管客户交易结算资金以及其它客户资产的情况。

　　要求尚未建立上述集中监控系统的证券公司，必须每周将下列数据刻录成光盘向证监局报备：公司总部客户交易结算资金专用存款账户和备付金账户所有资金划付明细、公司所有营业部柜面系统中客户资金情况，包括客户资金明细账、证券明细账；各证券营业部必须每周将下列数据刻录成光盘向营业部所在地证监局报备：营业部客户交易结算资金专用存款账户所有资金划付明细、柜面系统中客户资金情况，包括客户资金明细账、证券明细账。

　　3、要求各证券公司将资金和证券的清算职能实行集中管理，交易、清算、核算及资金划付职能适当分离，相互制衡。同时，进一步优化与客户交易结算资金、客户证券托管相关的业务流程，加强对交易系统授权的管理。

　　4、要求各证券公司对分支机构客户资金账户和股东账户进行一次全面清理，确保公司总部能够及时、准确地掌握各分支机构客户资产的真实情况。

　　5、要求各证券公司对营业部的客户交易结算资金专用存款账户开户情况进行清理，确保每个营业部开立的客户交易结算资金专用存款账户不超过5个。

　　明确要求各证券公司必须最迟在2005年年底完成上述五项内控要求。

　　（二）要求辖区内申请创新试点类资格的证券公司，在完成上述五项内控要求的基础上，按照以下原则进一步建立更加严格的客户资金独立存管模式：完善客户资金内控机制，使组织体系、账户体系、交易体系、结算托管体系、核算体系、划付体系和监控体系在职能定位、业务流程、技术系统三方面完善、独立且相互制衡，并在此基础上对监管部门开放，使客户资产安全、完整、透明、可控、可查。具体标准体系另行颁布。

　　（三）要求辖区内进入风险处置程序的高风险证券公司，在使用国家救助资金的同时，实行客户交易结算资金第三方独立存管，将客户交易结算资金明细交由第三方机构进行管理。其他证券公司也可在条件具备和自愿的情况下实行第三方独立存管。

　　三、关于加强对客户交易结算资金日常监管的工作要求

　　（一）要求辖区内所有的证券公司就上述五项内控要求的落实情况书面报告，各证监局要对落实情况进行现场核查，并将上述五项内控要求的完成作为证券公司近阶段建立客户交易结算资金内控机制的主要工作目标来监督检查，其中第二项工作的完成仅指已经建立了集中监控系统的证券公司。

　　符合以下条件的证券公司可被认定基本实现客户交易结算资金独立存管：达到上述客户交易结算资金五项内控要求，没有挪用客户交易结算资金，或虽有挪用但能够在自查报告中充分披露、制定并落实整改计划、整改责任明确，整改措施有效，同时通过客户交易结算资金监控系统并结合现场检查未发现其新增挪用客户交易结算资金。

　　（二）督促进行创新试点的证券公司建立更为严格的客户交易结算资金独立存管模式，鼓励其他有条件的证券公司根据自身情况探索建立更为严格的客户交易结算资金独立存管制度，同时采取定期现场检查的方式对创新试点类证券公司客户资金独立存管模式的实际运作情况进行检查。

　　（三）实行客户交易结算资金第三方独立存管后证券公司对证券交易仍实施前端控制，并不能完全排除证券公司挪用客户交易结算资金的可能性。各证监局应采取相应措施，有效实施对该类证券公司客户交易结算资金的日常监管。

　　（四）各证监局应对客户交易结算资金监管系统中的数据及时进行分析处理，结合日常监管掌握的情况定期形成客户交易结算资金分析报告，并通过电子邮件方式向机构监管部报告。发现客户交易结算资金存在重大风险情况的，应及时形成专门书面报告向机构监管部报告。发现注册在异地的证券公司在本辖区内的证券营业部存在重大客户交易结算资金风险隐患时，还应及时通报公司注册地证监局：

　　 1、各证监局应于数据报送主体（证券公司、存管银行、结算公司）报送日期截止日后3个工作日内编制完成客户交易结算资金监控系统情况分析周报，包括但不限于下列内容：

　　（1）各报送主体专用存款账户及数据报备情况，对不按时报备的各报送主体拟采取的监管措施。

　　（2）辖区内客户交易结算资金总体情况分析。

　　（3）证券公司挪用客户交易结算资金情况个量与总体分析。

　　（4）对发现的存在较大挪用嫌疑的证券公司拟采取的检查方案。

　　 2、各证监局应于5个工作日内，编制完成上一个月辖区内证券公司客户交易结算资金情况月报，包括但不限于下列内容：

　　（1）各类不按时报备数据的报送主体的整改情况。

　　（2）对发现的存在较大挪用嫌疑的证券公司现场检查的结果；对于重大挪用情况的报告和处理建议，对一般挪用客户交易结算资金的公司和相关责任人的处理结果。

　　（3）对辖区内证券公司落实本通知关于客户交易结算资金独立存管工作的检查工作开展情况以及各证券公司的具体落实情况。

　　（4）对辖区内证券公司上报的自查报告的核查工作开展情况，以及证券公司整改方案的落实情况。

　　（5）辖区内存管银行及其各分支机构对执行客户交易结算资金有关管理规定的情况、存在的问题以及整改、处理情况。

　　各证监局要高度重视，密切关注辖区内证券公司切实落实客户交易结算资金独立存管的详细情况，决不能放松对客户交易结算资金的日常监管，防范证券公司挪用客户交易结算资金，完成在今年年底辖区内一半以上的证券公司实现客户交易结算资金独立存管、2005年全部证券公司实现客户交易结算资金独立存管的工作任务。

　　四、关于客户交易结算资金其它方面的规定

　　根据《金融企业会计制度―证券公司会计报表和会计科目》的规定，证券公司收到的客户新股申购资金，在“承销证券款”、“结算备付金－客户”以及“银行存款”等科目核算。为此，证券公司挪用客户交易结算资金的判断公式调整为：
　　客户交易结算资金挪用金额=（代买卖证券款＋受托资金＋客户新股申购款）－（客户资金银行存款＋客户结算备付金＋交易保证金+受托投资）。

　　客户交易结算资金监控系统数据报送内容与格式请登陆http://211.101.236.149/zjbank进行查询。

　　此外，为保持证券公司与登记结算公司报送的结算备付金数据时点的一致性，各证监局应要求各证券公司报送的T日结算备付金数据统一为T日日终实际交收后结算备付金账户实际余额，不包括当日交易清算数据。

　　五、有关处理规定

　　（一）对未按期完成本通知关于客户交易结算资金五项内控要求的证券公司，证监会将认定该公司相关高级管理人员为不适当人选。

　　（二）对存在下列情形之一的证券公司，证监会将认定有关高级管理人员为不适当人选，同时，依法追究公司有关高管人员及直接责任人的责任。构成犯罪的，移送司法机关处理：

　　1、未认真自查，隐瞒问题或作虚假陈述的；

　　2、整改期间未严格执行本通知第一部分第

　　（三）项规定的；

　　3、未严格按期落实整改方案的；

　　4、自查或核查之后新增挪用或占用客户交易结算资金的。
　　　　　　　　　　　　　　　二OO四年十月十二日

　 中国证监会　

方圆王

中国经济宏观调控压力仍很大 央行将再度加息


    借句时下的流行语，不要把人民币利率问题妖魔化。

    尽管专家们对加息多有不同意见，但是，形势比人强。

    一个毋庸置疑的事实是，中国经济宏观调控压力仍然很大，这主要表现在房地产价格仍然处于较为强势的攀升中。而当中国政府一再警告不会迫于压力对人民币汇率进行调整时，我们似乎已经没有除利率之外的其他所谓“市场化”的手段，利率已经是惟一的悬念。

    利率市场化不是万能的，但没有利率市场化是万万不能的。中国目前的低利率水平，从某种意义上说，就是对企业贷款投资的鼓励，好在它有很大可以改进的余地，因为这个利率水平是官定的。官定利率与民间利率水平之间的巨大差异，使中国有一个独特的二元金融结构，在某种意义上，二元金融的存在，捍卫了国有商业银行的垄断地位，但同时也是国有商业银行效率低下的一个直接诱因，因为其中的寻租空间巨大。何况经济高增长下的低利率，在宏观调控的大背景下是很难保持稳定的，甚至，保持人民币利率的水平向市场化靠近，就应该是央行的一个责任。

    对于国际游资的豪赌，我们必须在汇率与利率之间作出选择，这不是政府面子问题，也不是单纯的贸易问题，问题在于趋势，我们无法与趋势作对，尽管对程度的认可不同，但就人民币价值需要重估而言，大家的看法是一致的。目前的态势，我们不妨这样来认识，我们从人民币贬值中得到了贸易盈余，但这种盈余很大程度上来自于政府在汇率问题上的技术控制，这同政府控制利率是如出一辙的，单就宏观调控或者科学的发展观任何一点来看，这种控制本身都与政府的政策目标相冲突，正如我们看到的，低利率鼓励了高投资，低汇率鼓励了低价出口，两者都是中国经济增长的强大引擎。

    正如中国政府在力促利率市场化的推进，在汇率市场化问题上，中国政府同样做出努力。但是，在外界压力下做出调整，风险很大。

    在汇率问题上，最令人担心的是，人民币汇率的微小变动，将更加激发国际资本的炒作热情，并对人民币升值进行新一轮炒作，中国房地产市场甚至股市可能就此进入到一轮资金推动型的大牛市，其结果是不仅有可能把直接跟风炒作的国内资金套在高位，造成中国经济的动荡，更可能造成中国社会的动荡，就像1996年～1997年的泰国。

    而使用利率手段的不可控因素就少得多，最大的风险可能就是所谓的经济硬着陆风险，但笔者提醒大家，中国经济持续高增长的区域是极不平衡的，中国内地的市场极为庞大，而持续的低消费也说明市场的潜力同样很大，更何况，中国经济的半市场化特点非常明显，对于加息，国际市场的反应似乎比国内市场的反应强烈得多，而这恰恰是我们可以利用的。

方圆王

国资委官员:中国企业并购重组高峰已开始出现
　
    　国务院国有资产监督管理委员会业绩考核局副局长刘南昌今天在北京说，中国企业的并购重组高峰已经开始出现，并且快速推进，有望持续几十年，他还介绍了外资并购重组国有资产的市场机会和相关法规。

    刘南昌分析全球并购重组态势时说，发达国家为解决生产过剩问题，寻找国外投资场所，把制造、服务产业转移到发展中国家，以期降低成本，而发达国家则重点发展附加值高的创造性知识、技术产业，这已形成新的转移浪潮。

    刘南昌说，在外商对中国的投资中，并购重组只占其中的百分之五到十，而在国际上并购重组一般占国外投资的百分之七十，加快国有经济布局和结构的调整将为并购重组提供巨大市场空间。

    国资委监管的中央企业正在加快建立现代企业制度，推进主辅业分离，剥离非主业，也为企业并购重组提供了机会。

    在政策法规方面，外资并购中国企业可依据的有关法律法规有：《外商投资产业指导目录》、《中西部地区外商投资优势产业目录》、《上市公司收购管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等。

    刘南昌今天在二00四信息产业经济年会上发表演讲，对业界比较关心的电信业重组传言，刘南昌谨慎地表示，有关部门还没有明确的意见。