《全球财经观察》：中国房地产多空之辩

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《全球财经观察》：中国房地产多空之辩

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：蓝色网眼 浏览：2552 回复：11

中国房地产，经历了2004年宏观调控和“831”土地大限等外科手术式的政策变化调整之后，行业的生态环境正在发生根本的变化。
　　有迹象显示，中国地产业正在走出靠关系运作土地，用土地运作资金，两者结合产生利润的惯式。

　　按照以往的发展模式，拿地的价格，基本上决定项目的利润，这种靠关系而不是靠价值判断取得资源的体系，一方面显示了中国资源分配的不合理，另一方面也说明资本和资源的价值波动受政策影响的风险比较大。

　　中国的市场经济由计划体制转变而来，土地以及资金等和政府政策资源有着千丝万缕的联系，而分配的不合理，导致了房地产市场竞争主要是成本竞争。为了控制住成本，大多数发展商只好使自己成为操盘手。因此中国地产商实质上是建筑商、运作商，而非投资商、金融家。在管理上，大多是项目管理，而非公司化管理。

　　中国房地产市场的不成熟还体现在其产品层次比较单一。按照国际标准，一般分为定制房地产、行业房地产和大众消费房地产。与之相匹配，开发商也分为土地开发商、行业开发商和房产开发商。而中国房地产基本上集中在大众消费领域，定制地产和行业地产市场几乎为零。

　　中国房地产本身存在的不足同样预示着未来的机会。

　　11月19日，“中国房地产业权威高层会议——北京论坛”传递出的信息显然是乐观的。这次集结了政府主管部门、官方研究机构、金融主管部门和研究者以及大地产商的高层论坛更看重未来机会，他们得出结论认为:中国房地产业仍将快速、持续、健康发展。

　　虽然北京论坛传递的声音是统一的，但《全球财经观察》注意到与会者虽然代表不同集团 的利益，但他们基本上可以划为市场中多头代表。

　　同样不可忽视的是，这是一群掌握着巨大社会资源的人。

　　他们产生的集合力量会改变房地产市场的发展方向吗?

　　销售额已经接近9000亿元的房地产行业是传说中的泡沫吗?摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠断言的泡沫破裂是否会因为这些市场参与者的努力而改变?终端市场是否会承担起不断飙升的房价?

　　城市化每推进1%，都需要解决1500万农民进城问题，中国城市化进程在加快，土地是稀缺的，这些居住需求是真实的。但城市化的农民购买力能与高位的房价对接吗?

　　对于政府来说，房地产业能拉动50多个行业的发展，目前还找不到比房地产业更能全面拉动经济增长的行业。这也是为什么近年多个国家的房地产价格出现持续上升而大多数政府都没有积极干预的主要原因。但政府在拉动增长的同时也要面对市场泡沫的风险。

　　“全球化”对房地产而言，始终是一个敏感的词汇。因为房地产属于不动产，产品的区域性和异质性使得产品很难在更广阔的市场中实现配置。但是，这绝对不影响在全球化背景下，越来越多的外资开始关注以及进入中国市场。

　　当然，房地产开发者、投资者和使用者成功的关键是真正理解某一地方的房地产市场。无论是在全球，或是在某一些国家投资，开发者、投资者和使用者都要对所投资和经营的市场有一个全面的了解。

　　本文，就是力图提供这样一个围绕中国地产投资机会的梳理和展望。

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“根据这一份‘2004年年度报告’的研究结论，中国房地产不存在泡沫，而是发展不足。”

　　11月17日下午，北京华远大厦六楼，华远集团总裁任志强在接受《全球财经观察》专访时，拿出了这一份刚刚定稿的《2004年中国房地产市场年度报告》。

　　而就在此前的10月底，国际投行摩根士丹利首席经济学家史蒂芬罗奇以及谢国忠都在最新的一份报告中对中国房地产市场发出严厉警告：中国房地产市场看来似乎接近了爆炸的边缘。之前，境外媒体及内地一些研究人员也纷纷发表文章，直指中国房地产泡沫正处于“破裂的前夜”。(谢国忠专访见本期《泡沫越大损失越重》)

　　与此同时，“泡沫论”也遭到了国内有关专家及业界人士的群起反驳，有关地产泡沫论的争论已经发展成了一个业内争议的大擂台。

　　“2004地产报告”的无泡沫论

　　“我们需要让现实的数字说话，而不是听任那些偏执的所谓学术意见泛滥。”任志强对于“泡沫论”的提出者持鲜明的否定立场，“有些人说政府的统计数据都是假的，是房地产商操纵的，这就近乎无赖了。如果国家的数字都是假的，那么他的数字又是哪里来的?是自己调查的吗?”任志强表示，国家统计数字是有法可依的，发展商如果虚报数字是犯罪行为。“没有一个房地产商能够炒高全国的地产价格。”任志强说。

　　“赞助专家做这样一份报告，目标就是要增加投资者信心。”

　　这份报告由REICO工作室发布，由全国住宅商业商会、华远地产、万通地产、中城联盟、北京城市开发集团、优博展览公司联合发起，并对首届研究进行了赞助。 任志强介绍，该份报告主要研究力量为专业的研究机构和专业的研究人员，动员了众多研究团体、专家、学者、各大学和学院参与；召开了大量的专业座谈会和社会调查；查阅和参考了国内外的各种资料、数据和历史发展的过程；建立了大量的数学模型进行有针对性的对比研究。 而且报告之中，对比发达国家的发展阶段不是按照名义汇率，而是用购买力平价方法(PPP)，这是该报告与国际接轨之处。

　　任志强强调：“这个报告的研究是完全独立的，我们虽然出钱，但是具体的研究是不介入的。我们定了很多游戏规则，以保证报告的客观独立性。所以，现在大家看到的报告，跟未来发布的报告并没有经过我们的审核、确定。”

　　虽然任志强一再表示，90多页的报告摘要将在12月3日的中国住交会上才会公布，但，他还是忍不住对报告之中的无泡沫论进行了详细的解释。

　　报告显示，房地产投资的增长受五个因素的影响，按影响权重递减排序如下：住宅质量提升41%、土地价格变动23%、城市化水平提高18%、折旧13%、居住条件改善5%。由此可见，在住宅投资的增长中，提升住宅质量所占的比例最大，而这正是提高增长质量、实现住宅产业化的宗旨。

　　“以前的是差房子，现在的是好房子，住宅品质的提升，自然也体现在价格上升方面。买一辆夏利和买一辆奔驰的价钱显然是大不一样的，两者没有可比性。”任志强举例说，“不能单纯以价格上升来认定房价有没有泡沫，而是得看是什么样的房子在涨价。”

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任志强还提及，不要因为房地产数字增长而庸人自扰。“其实动辄高喊泡沫的人，这里面是有很多误导的。”1998年以前，大量政府以及集体企业的基础建设是不体现在房地产业的统计里面的，而且那时候大量的项目是没有计算地价金的。后来是把这一批数字都显性化了，把以前的福利分房以及地价款项都数字化了。“所以让人的感觉是这几年的房价是呼呼地上涨，其实换一个统计口径，用总的开发量来计算，从1990年代到2003年的房地产总量增加得很慢，增长数字非常低，只是百分之三点多。”

　　任志强提到：“1978年的时候，全国城镇人均住房面积仅3.6平方米，这一数字甚至比解放初期还低，所以小平同志才说我们要改善住宅。现在城镇人均住宅面积已经提高到18平方米，但离小康标准还有很大距离。据有关部门测算，按照2020年小康计划之中的人均标准，可能要把现在的城市数量翻番，未来15到20年里，每年要新建12亿平方米住房才能满足住宅需求的增长，而现在每年新开工面积不过4、5亿平方米。”

　　各个发达国家在经济起飞期都存在一个房地产的快速增长期，时间大约为20年乣30年，其间房地产增加值占GDP的10%乣15%。而在过去的10年中，我国房地产增加值的平均值只占GDP的5%以下，即便是增长最快的2003乣2004年也远远没有达到10%(况且这短暂的投资增长过快正在被调控，今后将回落)。“而理论上，房地产的增长率应该略高于GDP的增长率才正常。”任志强颇为激动地说，“很多大城市，没有洗澡设施的住宅还占50%，没有燃气的就更多，要提升中国人居的生活质量，还需要不断发展房地产业。”

　　当前房地产的供需关系是否失衡?是否投资性购房的比例过高，导致局部地区房地产过热?在REICO报告中提出了沿海开放城市(不包括市辖县)的人均GDP已经为全国平均水平的4倍以上，按照购买力平价计算，这些地区已经进入“大众高额消费阶段”。“这一阶段是以汽车和住房为消费对象。投资性购房正发生在上述地区，但是需求性购房和投资性购房是不可能截然分开的，因为住房本身就是不动产，它的价值是客观存在的，随着市场波动的，并不取决于购房者的初衷。今日为需求而购房的人，一定会同时考虑将来这套房子升值的问题，他同时就是明日潜在的投资人。”任志强对那种硬性把购房自住和投资分割开来的分析方法不以为然。

　　“两年前就在说中国房地产有泡沫，但是两年来还没有见泡沫破裂，而且未来三个月很可能也破不了，这里面其实值得想想。”万通地产的董事长冯仑，不紧不慢地对泡沫论做出了质疑。

　　“房地产市场永远有四种声音存在。第一是政府的声音，当然是希望公平和稳定，保障低收入人群的居住。一百年后也还是这么说，第二类就是经济学家，他们经常在讨论危机，他们的角色就是不断发现问题。而第三种就是商人，对商人来说，市场永远都是机会，有泡沫还可以并购，一样有生意可做。至于第四类消费者，客户永远嫌价钱贵，对产品和服务永远不满意。”冯仑笑言，“各方都要用平常心看待市场和争论。”而万通，今年就用一系列实际的投资行动表达了他们对于中国房地产业的看好。

　　曾在中央党校任职的冯仑也很善于使用政治话语，他称赞现在的政策制定者相当宽容，允许各种声音的发出，而市场更加欢迎公开、符合程序、合乎法律的各种报告。

　　相比之下，SOHO中国董事长潘石屹的回应更加显得圆滑：“我仍然看好房地产市场的发展，宏观调控是挑战更是机遇。”

　　作为房地产界龙头的代言人，万科董事长王石在1994年就做出了中国房地产业还有二十年成长期的判断，并且调整了万科战略，把一家只有几亿规模的小公司带到了今天行业领跑者的地位。

　　对于目前市场是否会出现拐点的提问，他的看法更加细致：“房地产增长比较合适的比重是房地产增加值占中国GDP的10%左右，我估计是在2013年左右，这个时候会出现一个拐点。”王石的理由如下：按照美国房地产的趋势来看中国，中国房地产进一步发展是合理的。自从1998年以来，房地产在GDP之中的比重是陡升的，由3%一直上升到现在的6%以上，2003年房地产占中国GDP的6.5%。这个比重在未来的增长斜率将不会像前几年那么陡峭了，会有所放缓。

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“中国城市化进程正处于30%向60%增长的加速周期，城市数量在未来很短的时间内将从600个增至2000个左右。城市增多，相互之间的竞争将日益激烈，现有的城市格局将重新规划。”著名策划人王志纲在浦东的一幢商业大厦里面的小规模会议上，非常富有感染力地对着一群来自于各个城市的官员说，“有更多的城市就有更多的机会，这当然包括房地产。”虽然自己的工作室不太接房地产项目的单，但是王志纲对于这个“太辛苦”的行业的未来还是乐观的。

　　11月的一期英国《经济学家》杂志载文称，尽管中国的贫富差距在不断拉大，但这是“发展中的问题”，而且是能够克服的。该文称，事实上，中国沿海地区的繁荣已经逐步扩展到了内陆地区。

　　“房地产的机会在二三线的中等城市。”中国住交会的秘书长单大伟说这是他的直觉。对于一年跑数十个城市，和超过百位房地产商对话的这个地产活动推手来说，他坦言自己没有对房地产具体投资有太多的关注。“我做的就是为房地产业搭台卖水的事情，但是我能感到希望上台和入行的人明显越来越多。”

　　第六届中国住交会一改以往五年在深圳举办的传统，登陆上海，单大伟用“反应空前踊跃”来概括。现在已经确定有三万五千平方米的展览面积，已经付款报名确定参加展会的有数千家，与地产行业相关机构的业界人士约3万。单大伟最感到兴奋的是，这个会展将包括1000余家国内外品牌地产开发建设商，500多家国际著名金融投资机构，营销策划公司及法律、设计、中介等服务机构。而这一批参加者，可以说代表了目前中国房地产业的大多数力量。至于即将出席会议的那近百位市长，同样为本次会议之中的城市营造论坛提供了一个难得的氛围。

　　“这么多主流业界人士的选择，已经充分说明了大家对房地产的积极态度。”单大伟称，“我们会展的面积已经是世界最大的房地产展览会，当然，我们在专业化程度和国际化程度上还有欠缺。我们希望在四年之内在这两方面也做到世界第一。”单大伟率领不到三十人的优博公司团队，承担了住交会筹备工作的主要部分，他对未来四年的地产前景充满信心。

　　在2013年，中国房地产市场更多的是变成存量市场，而不是增量市场。王石继续用他的逻辑进行推断：“在存量调整之前，也就是在增量市场时期，无论是对小公司还是准备进入房地产的新公司，都是一个非常好的机会。”

　　在2013年之后，比如说在市场拐点处，一定会出现大地产公司的格局。但是这些大公司所占的比重并不大，房地产是一小撮大公司占据20%的市场，而剩下80%的市场则由其他公司分割。“在相当长一段时间内，一定是少量的大公司和众多的小公司并存，绝对不像家电行业，最后形成几个寡头垄断市场，其他都被淘汰掉。”

　　王石还算了一笔帐：“住宅产业发展10年之后，份额是多少呢?至少是1.5万亿或者 2万亿左右。市场上将出现5家大公司占20%的市场份额，平均每家占到4%，每家份额大约是800个亿。”而剩下的一万多亿的房地产市场，将能够容纳更多的新势力。

　　虽然房地产投资空间很大，但是任志强认为目前中国房地产生意并不好做。

　　“房地产业如果能够和国际资本市场接轨，直接融资，这样生意就好做了。”任志强非常强烈地表达了地产开发商的需要：用国际通行的方式发行债券，推出不动产基金，这样就能真正盘活房地产市场。“现在大多数还是银行贷款，这样缺乏对房地产公司的淘汰作用。一定要公开化，因为市场化融资能够解决现在的很多矛盾。投资者用脚投票的选择是很厉害的，这样的监察作用才能发挥威力。而找银行借钱相对简单，搞定行长就行了。”任志强认为，没有市场化融资，就缺乏对开发商的淘汰机制。

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　　“客户有自己的房子，但是不一定就是他最喜欢的房子。”刚刚参观完北京一个老年住宅的万科董事总经理郁亮对于企业自身的发展空间非常乐观，他说万科就是希望能够为那些需要自己喜欢房子的客户提供适合的产品。“大多数客户的需求还没有充分被挖掘，因此万科会继续进行自己的客户细分策略，进一步扩大市场份额。”即使有宏观调控，即使有市场起伏，但是定位为行业领跑者的万科似乎游刃有余。郁亮说：“今年是万科历史上发展最好的阶段，而且未来还能更好。”

　　郁亮的乐观来自于土地政策的规范化。“以前是和那些不规范获得地块、能够轻易获得灰色利润的对手竞争，现在是大家在同样的起跑线上，那些真正规范运作、能力突出的企业将会越来越能获得市场。”除了土地问题渐入佳境之外，另外一大困扰房地产商的融资问题对万科来说似乎也很轻松。“我们认为，过去十几年，房地产业是设计的国际化，而现在我们最关注的是如何应对竞争的国际化。万科的国际化主要是管理手段的国际化，融资渠道的国际化。”

　　11月8日，万科与中国农业银行在北京饭店签署了《银企合作协议》，中国农业银行向万科企业股份有限公司提供总金额为人民币46.9亿元的综合授信额度，这是中国农业银行有史以来对一家房地产企业的最大规模授信。加上近年的可转换债券发行以及与国际专业房地产投资银行HYPO Real Estate Bank International(简称HI)的合作，万科十数年来倾力打造的企业品牌显然为其融资增加了许多谈判的筹码。

　　万科一再提及的以30%的速度增长的预测，看来很有机会在可见的未来延续。

　　“这两年房地产出现了一个‘井喷’走势，我觉得这可以称之为‘机会拉动’。”有房地产业界理论家之称的著名房地产代理公司世联地产的董事长陈劲松认为，随着加息的出现，房地产市场会慢慢脱离狂热情绪回复正常。

　　“在海外，房地产是类金融业，各个环节的施工、监理和营销都能够自成体系发展成为专业服务。而现在的房地产行业利润还是高于社会平均行业利润。所以还会吸引很多人进来。”今年代理营业额超过一百亿元的，陈劲松在和重量级企业有过对话和，找到了感觉。“万科为首的公司，专注做减法，把服务分包给其他专业服务商。”陈劲松还提到很多新加入地产的一些知名企业，“像华为和TCL，他们本身就是专业化分工出身，因此投资房地产业的时候，也能够把握得住分寸和节奏。”陈劲松还提到了他研究的房地产业的“微笑曲线”：“掌握资金和市场的人应该是笑得最好的。而其中的建筑施工等专业的利润，将会迅速向社会平均行业利润靠拢。”所以他坚持，世联只做一件事情，就是把自己的代理业务做好：“客户渠道和销售队伍管理，这是房地产销售商最核心的两个竞争力，也是我们公司专注的领域。”

　　清华大学管理学院不动产EMBA客座案例讲师荣晨参与过数十个地产项目，也参与过一级开发、规划设计以及地产运作，他对于目前房地产市场的机会概括，比起一般开发商来说要更为严谨和条理化。

　　依照现在国家针对土地的政策，成为一级土地开发投资商应具备充分的政府政策背景，目前只有挂国字号的中房集团等国家级开发企业和开发区自营开发企业可以做到，此类投资开发商可以在地方呼风唤雨，驾驭当地土地政策的执行。“但目前其发展空间并不大，国家的低息甚至无息资金毕竟是有限的，有实力的投资商可以通过收购其股份达到控股地位进入其行列，并掌控其投资开发行为。需要注意的是，这类合作务必随时小心其主管领导团队的变迁，个人意志在目前的政策面可是主导力量。”荣晨说来，大有感同身受之意。

　　成为建筑产品投资开发商比较容易，只要具备充足的资金背景和基本的市场观念即可达到目的，需要提醒的是谨慎选择旗下的操盘团队。“开发商的项目团队的专业经验和创新能力是最重要的，决定项目成败。”

　　国际流行的操作模式是不动产的证券化。荣晨表示，不动产行业能够持续获利的法宝之一，就是跨国财团通过质押或其他金融模式获取物业的运营权。而将物业投资收益设计为长线金融工具是这种运营方式的精髓，也是体现其实力的有效办法。只要进行一定比例的前期投入(依照惯例大约为总投入的30%)，进行物业未来持续性发展的市场面，就能够开展业务。“当然，这也取决于内地政策的开放程度，这些很可能需要立法才 能解决，不是一两年能够清晰的事情。”荣晨这个判断和绝大多数房地产界人的直觉相同。

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　　“我个人认为，中国的商业地产刚刚起步。”11月19日，顺驰中国新上任的总裁张伟在天津总部的办公室里向《全球财经观察》表示，“顺驰的商业地产经营得不错。”

　　怎样不错？“我们很少经营，都卖掉了。”

　　事实上，顺驰“只售不租”的经营观代表着中国大多数房地产开发商当前对于商业地产的态度。而中国商业联合会、商业广场专业委员会秘书长郭增利指出，这种把商业地产等同于住宅的态度，正是房地产开发商所面临的普遍误区：“目前最大的问题就是把商业地产当作纯粹开发。实际上，后期管理才是商业项目的生命线。”

　　商业地产一般指以获得收益为目的而开发的地产项目，包括购物中心、酒店及以收取租金为主要目的的住宅地产等等。目前在中国，商业地产的主要业态表现为购物中心。

　　起步自2003年的中国商业地产，在2004年已经全面白热化。来自国家统计局的数据显示，2004年1到8月，商业地产的投资已经占到房地产开发投资额的12.7%，增速达37%，高出房地产开发投资增速约8个百分点。

　　中国商业地产的红火已经引起了众多机构和海外基金的关注。但是和国外相比，国内商业地产操作模式中隐藏着的巨大风险已经影响到了机构和海外基金的热情。

　　国外成熟的商业地产开发遵循房地产信托基金模式，通过基金融资，开发商本身对商业地产持有产权。国外地产开发商聘请专业管理公司介入经营，更看重商业地产相对住宅地产的较大升值空间，通过收取租金而获利。而国内大多数房地产开发商对商业地产仍按“分割出售、售后包租”模式开发，盖完就将分割后的铺面产权全部出售，或部分出售。

　　事实上，从最早打出商业地产旗号的大连万达集团开始，“分割出售、售后包租”的模式已经在沈阳万达精品商铺、北京巨库等项目上印证了失败。

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　　11月7日，立冬，北京安定门外大街。

　　巨库外墙上“SOCOOL”的黑字招牌在阳光下并没有积攒出更多的人气。从地下一楼走到地上三楼，即使是这样的星期日，顾客也没过百人。开业刚刚半年，地上一楼的部分服装店主已经打出“20乣25元狂甩”的招牌，占地下三楼大半面积的“魔术主题店”更是空无一人。“魔术主题店”的服务生一边向记者发放店卡，一边抱怨：“不要以为我们经营差，我们开在上海美罗城的店比这里热闹得多。”

　　6天之前，巨库的开发商，首创资产管理公司总经理杨晓斌在北京翠宫饭店的新项目推介会上首次承认：“巨库对于我来讲是一个失败，而且称得上是非常大的失败。”

　　首创在巨库项目上就是采取了“分割出售、售后包租”的模式。总共3万平方米的卖场被分割成几百块室内产权商铺，产权向投资者出售并由首创包租，承诺2年期每年固定回报8%。

　　然而，售后包租使得首创被迫承受巨库选址不当、对租户缺乏选择等不利因素所带来的巨大风险，而这正是该模式的最大隐患。

　　事实上，冷冷清清的巨库，不过是中国商业地产界万达模式的又一个失败复制品。

　　王健林带领下的大连万达集团，2000年开始把经营重心偏向商业地产。数据显示，截至2003年底，万达已在16个城市开发了160万平方米的商业地产项目，投资逾百亿。

　　万达模式并非简单的“售后包租”，而是在与沃尔玛这样有意入驻的知名跨国企业签好租约，即所谓“订单式”操作之后，万达再通过“售后包租”的方式出售建在沃尔玛这些大店周围的500家商铺的产权，以期收回50%乣70%的投资。

　　然而，商业地产经营中的现状并非万达向租户承诺的那样完美，问题出在订单以外的“售后包租”。

　　2003年12月23日，万达在沈阳投资的沈阳万达商业广场开幕。前期宣传中能拉动人气的欧倍德、红星美凯龙、大洋百货这些主力店并没有入驻。开幕一周后，众多商铺的经营者营业额为零。

　　最重要的是，在前期开发不利和沃尔玛效应未发生作用的情况下，万达未能如约为商铺产权的投资者租出商铺。自2004年以来，业主已纷纷向万达要求解除购买合同、返还房款。

　　事实上，万达不是没有建立专业的商业地产经营和管理团队，但万达模式的失败仍然在于商业地产规划与运营知识的不足。被万达用住宅地产的推广套路游说而来的投资者在购买了周边商铺的产权后，尽管有主力店入驻，但还是无法从万达一方获得切实的利益保证。而万达自身也因为产权的部分出售而被迫负担巨额广告费用。

　　“卖出一部分商业地产，基本可以解决再开发的资金问题。其余部分用于出租。”王健林曾这样描述自己的商业地产经营观。实际上，万达的确仍然在靠通过出售铺位产权回笼的资金在一个又一个城市扩张。尽管这一订单模式在其他城市暂时还没有重蹈沈阳万达商业广场的覆辙，但“售后包租”所带来的隐患仍在，很难说不会在什么时候爆发。

　　杨晓斌在承认巨库项目开发失败的同时总结了五条经验。第一，只做不需要培育市场的成熟项目；第二，不再包租包管理。第三，要用专业的商业管理团队；第四，售卖价格不能让投资者产生过高的回报预期。第五，只能找有足够能力承受市场培育过程的投资者。

　　这五条经验显然也适用于万达。正是因为中国房地产开发商此前没有完全意识到自己不可能拥有商业地产开发与运营的全部知识，这才没在经营和管理上下足功夫。这才导致其最终未能真正结合商业和地产，对商业地产进行有效的运营。

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　　依托万达模式开发的商业地产项目在2004年的商业地产开发大潮中并不鲜见。实际上，更多的开发商甚至仅仅是为了给开发的住宅作配套，才不得已进行商业地产开发。

　　国内2001年对房地产企业上市解禁后，第一家挂牌上市的房地产开发商天鸿宝业(600376)也是如此。“我们常常是‘不得不’开发商业地产。”总经理助理郑颖有些无奈，“每开发200万平方米的住宅，就要配套开发10万至20万的商业地产，完全是被逼的。”顺驰中国的总裁张伟坦承：“顺驰的资金成本问题，决定我们不能在商业地产项目上积压太多资金。我们希望开发更多的能够卖掉的项目。”

　　“开发商打算卖完就走人，而商业地产建成只是一个开始。”从事商业地产开发咨询的庄雅典吃够了国内开发商的苦头。这位美国的注册建筑师尽管已经从台湾来到北京几年，设计过很多项目，却没有一个方案最终能和开发商达成一致，“最大的难处在于改变不了开发商的观念。”

　　孟群介绍，泰达的美国专业策划团队THOMAS公司曾指出，中国目前开发的商业地产只集中于购物中心。而在美国，购物中心已经是落后业态。

　　首先，购物中心的运营成本很高，特别是在北方。夏天的空调、冬天的暖气都提升了经营成本。其次，封闭空间不符合以人为本的准则。

　　孟群指出，在泰达时尚广场的策划中，THOMAS公司带来的国际理念就是要尽量避免大型SHOPPING MALL式的摆放。而且对方指出，具体的业态分布要非常讲究——细到一个书店、一个音像书店或者是餐馆的大小。

　　“然而即使这样，THOMAS公司仍然建议我找专业的经营公司看过之后再做。我们至今仍在为泰达时尚城寻找合适的专业运营公司。”

　　庄雅典和孟群的遭遇折射出的是中国商业地产和国际远未接轨的现状。

　　房地产信托基金的缺席

　　一年前，美国商业地产巨头KIMCO公司总裁Milton Cooper来中国考察商业地产机会时，也曾为中国商业地产和国际上的差距感到头疼。尽管他觉得这里充满机会，但他在中国找不到他所习惯的融资渠道——房地产信托基金。

　　按照国际定义，房地产投资信托基金有三个分类。一是股本房地产投资信托基金。该基金投资于房地产，收入来自于租金和房产销售利润；二是抵押借贷房地产投资信托基金。该基金是向房地产主贷款，收入来自于抵押借贷的利息；三是混合型房地产投资信托基金。该基金既投资于房地产，也向房地产商贷款。

　　对此，国泰君安房地产分析师张宇指出，商业地产的价值在国内被低估，问题的关键在于国内的房地产信托基金尚未建立，市场尚未同国际接轨走上证券化道路。

　　“专业化程度不够只是表象，关键还是要证券化。”郭增利把商业地产的开发定义为三个阶段：以天鸿为代表的大多数国内开发商正处于第一阶段，只把商业地产理解为开发行为；第二阶段将注重运营，通过后期管理带动商业项目的价值提升；第三阶段进入金融层面，需要把商业地产理解为金融产品。

　　张宇表示了同样的看法，考虑到商业地产的巨大升值潜力，国外的开发商极少通过出售商业地产获得资金，而是通过房产信托基金融资。国外的投资商、经营商、开发商已经是一个完整流程。每个商业地产在开发前已经通过专业的规划和定位，对租金和收益有所预期，从而保证投资人的利益。同时，必须招商达到50%以上才会进行开发。

　　事实上，在国内房地产信托基金缺席的情况下，包括万达在内的众多开发商不出售商铺就难以融得资金。张宇指出，如果国内的房地产投资信托基金法出台，商业地产的开发格局将会和现在完全不同，“最终推动商业地产发展的环节一定是金融方法”。

　　政府显然已经听到了市场的呼声。10月底，银监会公布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法(征求意见稿)》。但郭增利认为，从征求意见稿来看，政府对商业地产的调控还处于摸索阶段，总体上跟市场发展形势还不能完全对接。但他相信，通过征求意见阶段对管理办法的完善，将有助于商业地产信托的推进。

　　“我们判断，随着政策对商业地产的认同和定位，五年之内中国的商业地产会和国外接轨，进入证券化阶段。”对于商业地产在中国的前景，郭增利仍然表示了相当程度的乐观。

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对国家有利的是房地产价格的稳步增加，而不是大起大落


　　泡沫越大损失越重

　　——专访摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠

　　文/和新风

　　《全球财经观察》：此前，您警告中国房地产泡沫到了很危险的程度，您的内在逻辑是什么?

　　谢国忠：一般来说，房地产比较旺的时候就是利率下降的时候。

　　房地产作为市场与其他市场存在竞争关系，在负利率即通胀超过利率的时候，一般会有房地产泡沫。对此，历史上几乎没有出现过例外——不光是中国，全世界都是这样。

　　美国从2000年开始利率从6.5%降到1%，美元作为全世界贸易的货币，对相关贸易国有很大影响，引起世界上许多国家的房地产泡沫，包括英国和许多欧洲国家甚至是南欧一些国家。

　　当然，刚开始负利率到时候也不一定就有泡沫，但负利率的时间比较长的话，泡沫就不可避免。因为这样的话价格与收入的比率就会很高。就全世界的角度而言，平均价格与平均家庭收入的比率，美国是3.5：1左右，在欧洲是6：1左右，在日本是7：1乣8：1，中国香港超过8一点，中国一般的城市都超过了10：1。上面这个比例因为国家的不同而不同，收入分布越不均匀的地方，这个比率就应该越低。因为房地产是大众产品，如果平均价格很高，而国民收入比较平均，那么房地产价格就可以高一点。

　　美国历史上从没有在收入差别很大的情况下较长时间保持高位的房地产价格。如果要创造大众的房地产市场，高价位是不可能实现这个目标的。

　　《全球财经观察》：是否可以得出这种结论，即中国的房地产更加不可能有这样高的价格?

　　谢国忠：是的，因为房地产价格与一般老百姓的收入有关系。中国某些地方高价位的房地产不能反映平均价格与平均收入的比率关系。

　　为什么日本房地产几个与平均收入的比率要比欧洲高，而欧洲要比美国高，虽然美国的平均收入最高，但他的房地产价格与人均产值的比率最低，原因就在于美国的收入很不平均。

　　平均收入不反映一般老百姓的购买力，因此必须考虑收入的分配状况。如果说中国的房地产价格要比别人的高，那就要有更加平均的收入才有可能。但大多研究都表明，中国的收入分配比其他国家更不均匀。尽管中国的经济增长比较快，人均收入增长比较快，但收入分配的不平均情况也比较明显。美国经济也曾出现经济高增长时期，但也从没有出现过房地产价格与家庭收入之比超过4倍的情况。

　　《全球财经观察》：您又是如何看待全球房地产涨势?

　　谢国忠：美国英国的地产泡沫与中国的不同，美国的房地产泡沫主要是二级市场的泡沫，就是现房在进行交易的时候价格上升，这种泡沫一般可以维持较长的时间，因为这种泡沫不需要很多钱来支持，比如我把房子卖给你100元，你再卖给别人要价110元，这实际上在账面上把价钱撑上去，尽管对经济的影响有，但并不需要很多新钱来填充。

　　但是，中国的房地产主要是一级市场，只有钱进来才能变成房子，需要很多钱进来才能维持，所以中国这个泡沫不可能延续很多年。美国的地产泡沫再延续一年、两年也有可能，原来香港的房地产泡沫也有5年，中国真正的泡沫也就两年多，现在这么大的摊子，需要很多钱进来，想要长期维持下去非常不容易。

　　《全球财经观察》：为什么目前还有一些国外风险资金努力进入中国房地产市场?他们抱着何种心态看待中国的房地产市场?

　　谢国忠：现在世界上出现一个看低美国的心态，游资在寻找新的增长点。很多对冲基金希望中国像日本1980年代的状况，等汇率涨上去，搞个大泡沫，大家可以开心一阵子。

　　我觉得中国政府不可能跟随他们的心态走。日本的泡沫最终破裂时对国家负面影响很大。对国家有利的是稳步增加，不是大起大落。而对冲基金喜欢的是大起大落，因为这样他就可以从中赚钱。对于对冲基金的经理人而言，一旦房价涨上去，他们就可以给自己发奖金，奖金是他们的，而将来泡沫破灭时损失是人家的。他们用别人的钱玩游戏，这就是为什么对冲基金看起来似乎是非理性的原因。

　　其实，从他们个人的角度考虑，他们是理性的。只要有一段时间房价涨起来，他们就可以发奖金，至于以后会涨多久，与他们关系不大。如果以后房价下落较大，他们大不了把这个基金关掉，再另外找份工作。

　　《全球财经观察》：目前是否存在修正这个泡沫的可能性?

　　谢国忠：中国目前的房地产的销售量已经放缓不少，原因就在于房价太高，老百姓买不起。但是，中国现在在造的房子很多，虽然有很多人说要实行土地限制，但就是有限制的话也只是影响到几年以后的供应。今后两三年之内的供应都已经在造了，所以造出来的房子供应会很多。在这种情况下，老百姓哪会有那么多钱能够来买，这是个大问题。有不少房地产开发商认为这是人们的信心问题，我并不这么看。因为如果只是信心问题的话，既然有政府撑着，老百姓应该不会有什么担心。现在销售慢下来的原因是老百姓没有钱了，跟不起了。

　　《全球财经观察》：如果泡沫要破裂，中国房地产还有投资价值吗?

　　谢国忠：从长期来看，中国房地产形势应该是好的。因为房子价格随着工资价格变动。所以，从长期来说，房地产还是有投资价值。但是，两三年之内房价增长一倍的话，就是把未来大涨势也吃了进去，以后就涨不起来，价格反而会掉下来。因此，增长过快一定会引起调整，这样的结果是造成老百姓的钱都“贡献”给开发商了。

　　《全球财经观察》：如果中国房地产泡沫破灭，你认为房价会跌到多少?

　　谢国忠：这个说不清。这与整个的经济局势有关。上一次房价下跌很多是因为没有大众市场。如果中国政府能够实现经济软着陆，平稳发展，房地产调整就不会像上一次那样波动那么大。开发商和对冲基金想的是把中国的房产炒上去，如果中国政府跟随这样的想法走，可能泡沫再捧大一点，但这样的话倒下来的损失会更大。

雅铭

您的发言很有新意

zwying

不错，明天继续看，谢谢楼主

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