2004年11月月29日（星期一）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年11月月29日（星期一）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：2925 回复：10

询价制新政尚待时日 新股发行暂难恢复
　

　　　据证券市场红周刊报道，为配合融资新政的推出，中国证监会在8月底停止安排新股上市，当时证监会有关人员表示，目前暂停新股发行，只是便于新老政策对接，并非长时间暂停新股发行。但在新股发行暂停了3个月之后，来自市场各方面的消息表明，当前影响IPO新政出台的因素变得更为复杂，IPO询价最终意见的推出还待时日，新股发行也将顺而延后。 证监会审慎对待IPO询价

　　“证监会继续推迟新政出台，可能是为了把各方面的工作做得更完善，准备得更充分，因为一个新政策的出台会有很多不确定因素，在目前市场脆弱的实况下，新政具体设计上若有什么缺陷的话，将进一步打击市场信心，而这个责任是证监会难以承担的，也有违于高层近期定下的市场发展原则。据了解，目前各监管部门对证券市场的发展目标所达成的共识愈来愈多，今后还将会联合推出一系列旨在完善证券市场功能、促进其健康发展的政策，其中包括制定证券市场10年发展大纲，解决市场扩容与保护投资者利益之间的问题，基本原则是‘市场在先，扩容在后’。因此，证监会将做更多的准备工作。”银河证券投行部的李金春指出。

　　据了解，一些券商按照规定于9月5日前递交了询价制意见，但是直到11月初才得到了证监会的反馈。泰阳证券的一位研究员也谈到，证监会不急于推出新政，可能是没有想到IPO询价制度引起的强烈市场反应。鉴于机构对其中的一些意见分歧较大，证监会希望做更详尽的研究，尽量把风险因素考虑得更全面一些，力争消除试错成本。毕竟现在市场再也禁不起政策纠错的折腾了。而从整个意见征询稿征求的过程中，都表现出证监会的小心翼翼，并对机构提出的诸多主要意见给出了较明确的回复，结论可分为：可以考虑、还需斟酌。

　　据了解，证监会对券商征求意见表示可以考虑的意见有：配售比例设置应合理、询价行为的规范、最终定价结果的确定应更明确。对于以上意见，证监会在与券商的交流中表示要充分吸收。此外，证监会还表示将要进一步斟酌其他意见，如询价对象的资格认定和询价制的事后处理。

　　“由此看来，年底前重启IPO的可能性很小。因为证监会重新开放IPO前，必须先公布询价制实施细节，并先找几家企业做试验。目前连实施细节都还未完全厘定，这样到正式出台必须花费一段时间，再加上明年春节长假，证监会要恢复IPO，也要等到明年3月以后。”受访的国泰君安某投行负责人分析。而日前的一则消息也从侧面证实了新股发行将暂缓较长的时间。中海油旗下的富岛股份总经理杨业新明确表示，富岛股份业已通过中国证监会的审核，如一切顺利，预计可于明年下半年在上海证券交易所上市。一位市场人士表示，今年6月通过审核的公司尚且要到明年下半年方能上市，所以这段暂停时间可能要好一阵子。 倒逼发行监管制度变革

　　“除了IPO询价制度本身还需完善延误了新政出台时机外，近期证监会发生的一系列事件也打乱了融资新政出台的节奏。”北京某券商投行的负责人谈到。

　　对于王小石事件将影响新股发行原有安排的看法，不少业内人士表示赞同。申银万国的研究人士表示，近期“王小石事件”突出暴露了证券市场发行制度的缺陷，它将证监会推向了风口浪尖。虽说新股询价制度并不直接与该发行制度相关，但作为两个相互衔接的制度，它们无疑是相互影响的。如没有发行的市场化，新股一直供不应求，或人为限定节奏，投资者实际上不具有选择权，而对新股的选择权恰恰是一级市场中投资者（潜在的投资者）最重要的权益，缺少了它，也就不可避免地使机构承担定价市场化过程中过多的风险。因此，仅有一项制度的有效并不能保证总体制度的有效性。在下游的市场化定价机制已经推出，而作为上游的市场发行制度还维持比较强的计划特征时，这样的“伪”市场化制度就难言给市场带来真正的利好。只有将相互衔接的制度有机地结合起来考虑，形成一套完整的制度体系，才能真正促进证券发行市场资源配置效率的提高。

　　该人士认为，在询价制尚未出台之前，证监会有必要更审慎一些，认真思考新股询价制度与发行市场化改革的关系，不能突进搞单一环节的市场化，应尽量使相互关联的政策环节保持同步的市场化节奏。当然由于条件限制和路径依赖，发行市场化的改革进度也许跟不上定价市场化的节奏，并会在一定程度上影响后者的效用发挥，但当前要积极创造条件，逼迫僵化的发行制度尽快改革。

　　新疆证券的某投行人士也表示，新股询价的市场化实施其实会在某种程度上倒逼发行制度的变革。如某上市公司原计划募资10亿元，若市场不好，它可能只募集了5亿元，这样一来上市公司显然不愿意；而如果它幸运地募集了15亿元，市场投资者就不会愿意。这就涉及股本调整的问题，但目前在我国，作上述调整需要经过发审委批准，而这无疑会损害询价制的效率。因此，发审委核准制应做一些调整，适当减少发行条款的审批，侧重控制募集资金总量的问题。

　　“同时，证监会还应该认真考虑新股询价制度与下游的市场监管制度改革的关系。如果不对现有宽松的上市公司监管制度进行深入的改革，而继续维持上市公司违规的低成本，这样在股权分置的畸形市场中，上市公司很容易产生高溢价的圈钱冲动。即使询价制规定了严密的防止机构和上市公司合谋定价的措施，在实际运作中，也很容易被规避，询价制很难得到有效实施。” 泰阳证券的某研究人士指出。

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融资申报提前“拉闸” 半年内难有新股发行上市
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发审委整顿拖延新股发行 明年春节前不发新股
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产业第一质量为先深上市公司重组方案确定
　

　　据晶报报道，深圳本地上市公司新一轮重组的大戏即将开唱。深圳市国资委负责人25日在深圳上市公司治理规范工作会议上说，随着前不久深圳国资管理体制改革的基本调整到位，一份新的深圳上市公司重组方案已经确定。

　　据透露，新的深圳上市公司整体重组方案是在深圳市领导的直接指挥和部署下完成的。原则之一，注重产业第一，即通过运用上市公司重组平台，把好的公司、好的产业吸引进来。原则之二，质量为先，不分先后，即不论是国有、民营，还是国际投资者，都是深圳上市公司重组中选择的对象。此外，诸如深圳此前曾探讨过的国际招标等新模式也得到肯定，将会在运作中坚持。

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10城市调查显示：加息后市民投资股市趋谨慎
　

　　据晶报报道，中国社会调查所最近对北京等10个城市的2000位市民进行电话调查的结果显示，人民币加息后，市民在投资理财上转持“十分慎重”的态度，普遍表示投资股票和基金将会更谨慎。

　　调查结果显示，36%的被访者表示，升息后投资股市和基金的热情有所减退。统计表明，下半年基金首发规模平均只有17.60亿，仅为一季度的23.85%。相比之下，收益稳定的货币市场基金较受欢迎，7只准货币市场基金共有152亿的净申购。正在工行发行的诺安货币市场基金拟任基金经理赵永健透露，该基金投资者以个人为主，购买额户均6万。业内人士建议，投资者在股市方向不明时可投资货币市场基金，在避险的前提下获得稳定收益，同时由于其流动性良好，可在合适时机方便地转入股市。

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人民币升值压力2005年有望减缓
　
   
    ２００４年１月～１０月，我国国际收支继续保持顺差，外汇储备增长较快，人民币汇率保持稳定。尽管人民币升值的国际压力仍将存在，但笔者预计，２００５年人民币升值的压力不会加大。其主要原因是，国内贸易顺差继续保持较小规模，资本和金融项目顺差有可能进一步减小，人民币升值缺少持续的内在动力。因此，只要政府采取适当的政策措施，进一步加快外汇体制改革，完善人民币汇率形成机制，就可以化解升值压力，保持人民币汇率稳定。

    总体看，２００５年人民币升值压力有所减轻的有利因素主要包括五个方面：

    第一，２００５年以后，随着美国大选的结束，来自美国的政治压力有望减轻。同时，美联储有可能继续上调利率，这对人民币升值压力都将起到一定的缓解作用。目前美国已经进入新一轮加息周期。一方面，美元升息将加大短期资本流入中国的机会成本对人民币升值压力能起到一定缓解作用。另一方面，如果美联储继续上调利率，美元对其他主要货币的弱势地位会有所改善，美元继续贬值的可能性将减小，相应地，人民币跟随美元对其他主要货币继续贬值的可能性减小，从而也起到缓解人民币升值压力的作用。

    第二，中国出口增速有可能明显下降，贸易顺差的压力有可能继续减轻。２００４年以来国际石油价格的飙升对世界经济的影响目前还难以准确估计，但根据历史经验，世界经济增速将会下滑，并从成本方面推动各国价格水平的提高。国际货币基金组织预测，世界经济增长速度将从２００４年的５％下滑到２００５年的４．３％。由于世界经济增长速度放慢，其他国家对我国产品的需求将相应下降；此外，我国外贸连续两年高速增长，基数较大，２００５年中国出口增速预计将明显下滑。而从进口方面看，虽然２００５年我国经济增长速度受世界经济增速下滑和国内宏观调控措施的后续影响会有所下降，但仍然会保持较快的增长速度，同时，由于我国加入世界贸易组织对国内产业保护措施的期限集中到期，国内市场将进一步对外开放，２００５年进口关税将明显下降，进口可望继续保持较高的增长速度，因此，外贸进出口将朝着基本平衡的方向发展，这将有利于缓解人民币升值的压力。

    第三，外资流入增速有可能放慢，资本项目顺差的压力可望减轻。２００３年下半年，我国开始实行适当控制投资增速的宏观调控政策，随着调控措施力度的加大，外商投资流入的增速相对２００４年会有所放慢。从短期资本流入的角度来看，除了中美两国利差变化造成短期资本流入成本提高以外，前些年因担心人民币贬值滞留于境外的外汇资金的相当部分已经回流到国内，流入国内的短期外汇资金进一步增加的幅度有限，资本项目顺差增加的幅度不会像近两年那么大，由此，资本项目顺差造成的压力可望减轻。

    第四，美元贬值带动人民币贬值造成的压力可望减小。从名义汇率的变动趋势来看，由于美元对欧元和日元的贬值已经持续了很长时间，美元对欧元和日元汇率目前都处于历史低位，一些外汇市场分析人士认为目前已经有些超贬，继续贬值的可能性不大，反弹的可能性反而大一些。由于人民币盯住美元的汇率机制短期内不大可能改变，人民币对美元名义汇率保持稳定，因此，人民币对欧元和日元的名义汇率也不会进一步走贬。

    第五，中外价格上涨率差异有利于缓解人民币实际汇率升值压力。由于实际汇率的变化既受名义汇率的影响，又受国家之间价格水平变化差异的影响。从目前情况来看，虽然受上年基数较高的影响，我国四季度消费价格上涨幅度会有所下滑，但价格仍然面临上涨的压力，粮食和食品价格还将保持高位。由于２００４年粮食、石油、煤炭、钢材和有色金属等主要基础产品都大幅度涨价，对工业品出厂价格形成较强的推动力，进而会传递到消费价格上。因此，２００５年我国价格水平还将出现略高的涨幅。

    而从发达国家的情况来看，目前西方主要工业国家的价格涨幅都处于较低的水平。即使考虑到石油涨价的滞后影响，西方主要工业国家的消费价格仍会有所上升，相比之下，中国消费价格上涨幅度超过西方主要工业国家的可能性还是比较大，因此，有利于缓解人民币实际汇率的升值压力。

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刘啸东:ETF将实现蓝筹股瞬间套利
　

    中国证券市场第一只具有衍生金融产品性质的ETF——上证50ETF已经中国证监会批准，日前获准发售，将于近期面世。11月17日晚，一直领导和参与上证50ETF开发设计的上交所副总经理刘啸东就ETF对中国证券市场的深远意义、投资者投资理念的转变和上交所下一步金融创新的打算，在他的办公室接受了本报记者的独家专访。

    经济观察报：11月18日英国巴克莱公司推出首只面向美国普通投资者、专注于中国公司的ETF，道琼斯等机构也在积极跟进，正准备推出自己的中国指数ETF，与上述ETF相比，上证50ETF有什么不同？

    刘啸东：上证50ETF实现了“瞬间套利”，同时是一只真正意义和完全意义上符合中国国情的ETF，而衡量一只ETF是否是“真正”和“完全”意义上的ETF的标准，就是看它能否实现“瞬间套利”。从这个角度来说，其它ETF由于存在跨市场等方面的原因，不可能实现“瞬间套利”，跟上证50ETF完全不是一回事。

    经济观察报：你在其它场合曾经说过，ETF是个套利的好东西，但是也可以让上百亿的机构瞬间破产，那么在ETF套利风险控制方面，上证所有些什么样的措施？

    刘啸东：这其实体现了产品的优越性。巨大的交易量维持着套利机制的顺畅，但同时也蕴藏着相应的风险。我们目前在风险控制上是非常严的，你必须有钱才能做，这是一个法规。现在券商违规一次成本多大，你要是在上交所里有一次不良纪录，你还能做什么事？其次，能够参与申购赎回的券商也是有关部门选定的，现在只有20家左右的券商获得这种资格。另外，我们对券商在申购赎回上还有总量的控制。

    经济观察报：很多人认为，目前市场出现的许多问题与缺乏做空机制有关，为什么我们现在不设立这样的机制？

    刘啸东：ETF的推出实际上还为股指期货、做空等方面产品的推出奠定了基础，但限于目前的法规，我们还没有这样的打算。从我自己的认识，股票看空最怕的就是股票价格让人操纵。我们虽然有一些大盘股，但它们的交易量都很差，在目前的环境下，没有一只股票敢拿来去卖空，风险太大。所以说，将来法规允许卖空的话，ETF很可能成为首选，甚至国有股减持，如果国有股要减的话，ETF也是一个很好的渠道。任何人想要“控制”ETF的交易价格，都将是很难的，搞不好自己还会成为被套利的对象。

    经济观察报：ETF推出之后，对股市长期以来的盈利模式会有什么影响？

    刘啸东：过去中国股市的盈利模式和全世界新兴市场的国家都是一样的，主要是机构做庄，散户跟庄，在加强监管后，做庄的跳水，散户自然也就没有了盈利模式。我们在这个时候提出了投资蓝筹股的概念，但我还要说，投资蓝筹股并不意味着没有炒作了。

    经济观察报：就你的认识，你认为目前我们的市场有没有蓝筹股，有的话，最主要的标志是什么？

    刘啸东：中国的市场到底有没有蓝筹股？这个问题比较深了，这不是一句空话，叫投资蓝筹股就完了，国九条说股市要对股东有回报，这回报从哪来？一般意义上人们认为的蓝筹股的概念无非就是大盘、企业的龙头、有稳定的收益等等，但其实非常关键的一条，就是蓝筹股必须要有成交量。也意味着你叫别人投资蓝筹股，就要让人家在任何时间、任何一个点位随时可以买到。否则，它就不能叫做蓝筹股。这里边就有一个矛盾，既然蓝筹股那么好，持有蓝筹股的投资者就不愿意卖，这样就造成交易量的萎缩，那就不是蓝筹股。在国外，投资者要买GE、IBM这样的蓝筹股，在任何时间、任何点位都可以买到，它的交易量从哪来？就来自衍生产品的交易。因为衍生产品要对冲、要套利。像SP500，它就有期货、期权、ETF，还有个股的期货、期权。以IBM为例，跟它相关的衍生产品就有几十个，所以，要培育蓝筹股，必须要开发以蓝筹股为标的的产品。

    经济观察报：首只ETF为什么以上证50作为标的对象？

    刘啸东：ETF之所以以上证50为标的?其原因在于，这50只股票中包括了中国证券市场绝大多数蓝筹股。现在上交所尽管每天有上百亿的交易量，但是却非常散，而国外成熟市场则不同，它们的成交量绝大部分都是汇聚在蓝筹股中。ETF由于是套利的交易，它的交易量就会汇聚在这50只股票当中。

    经济观察报：如你所说，ETF是上证所金融创新的序幕，那么接下来还会推出什么品种？

    刘啸东：ETF只是上交所牛刀小试，今后还会陆续推出上证180ETF、上证高红利指数ETF、大盘股指数ETF、行业ETF、上证国债ETF等系列ETF产品，还有股票的逆回购、股票的权证，其中尤其是国债的ETF，现在已经看到这方面的需求。在ETF市场成熟后，还可以在ETF产品上设期权，这些都在考虑之中。

    经济观察报：在金融创新方面上证所主要把握一个什么样的原则，有人就认为ETF的“套利”和股票与基金份额的互换方面与现行的法律法规有所摩擦？

    刘啸东：这要看你怎么看了，它可能有一点点的“擦边球”，但现行法律法规并没有明令禁止。在这方面，上交所有三个原则：一是创新必须是在法律法规允许的范围之内，尽管也可能有些法律法规不尽合理；其次，这个产品或这个交易机制风险要相对较低，比如卖空在目前就属于风险较高；三是这个产品的推出不是花架子，好看，创新产品须有市场需求，体现为市场服务的原则。

    资料链接

    ——如何对上证50ETF进行套利？当上证50ETF的市场价格与基金单位净值之间偏差较大时，投资者即可利用申购赎回机制进行套利交易。比如，当上证50ETF的市场价格高于基金单位净值时，套利操作方法为：“买入基金股票篮-申购上证50ETF基金份额-将基金份额在二级市场上卖出”。套利收益约等于“(基金二级市场价格-基金单位净值)×基金份额数量-申购基金份额及卖出股票篮的交易费用”。

    附：刘啸东博士简介

    刘啸东博士，现任上海证券交易所副总经理。

    1981年毕业于郑州大学。1982年起赴美国留学，1988年获得博士学位。曾任新泽西州立大学博士后、纽约州立大学助理教授。1990年起，担任华尔街一家证券投资公司董事主管。曾任中国科技大学商学院和南开大学兼职教授。

方圆王

证券市场大变革时代即将到来
　

    11月11日传出的中央欲启动600亿元对券商的注资计划，引起了广泛关注。虽然政策文本还没有公开正式发布，但多个信息显示，新政策的内容将包括：要求券商自2005年1月1日起，券商真正实施分户管理；分户管理后券商须补齐挪用的客户保证金；无法补齐的券商主体将被关闭；营业部托管；而财政部将拿出600亿元来填补余下的客户交易结算资金缺口。

    600亿元对券商的注资计划，实际目的是推动券商实施真正的资金分户管理制度。而券商资金分户管理作为客户资金存管制度的重要组成，重要性不容忽视。尽管从1999年7月1日开始施行的《证券法》中第一百三十二条规定：客户的交易结算资金必须单独立户管理，严禁挪用客户交易结算资金。但是，实际上许多券商都没有照做。为此，2001年5月16日，当时的中国证监会主席周小川专门签发了证监会主席3号令，即《客户交易结算资金管理办法》。3号令解决的是避免新的挪用问题，它是通过系统监控客户保证金，达到防止挪用保证金的目的。但是券商对客户保证金被挪用之后所产生的缺口，一直以来却都无法弥补。3年来股市阴霾难消，一些证券公司欠账越积越多，从已经被关闭的券商看，亏空规模惊人，以南方证券为例，估计亏空约200多亿元。很明显，如果这个缺口没有得到很好的处理，严重的甚至可能影响证券交割清算，使得证券市场难以正常运作。

    这5年以来，上述券商挪用客户保证金和保证金缺口问题一直未能得到解决，充分说明解决券商诸多问题的复杂性与难度。而且这些问题不会自动消失，只会不断积累。如果不是因为问题已经威胁到券商的集体信用、影响到市场正常交易，管理层也不会急迫地在当前解决这些问题。

    不过，券商挪用客户保证金问题，仅仅是券商众多问题中的一部分。这些措施更多在于救急而难以治病。

    从本质上讲，我国绝大多数券商是从事于证券业务的国有企业，具备国有企业的优点，也不可避免具有体制上的缺陷，并且由于证券业务的特殊性，有些缺陷就显得更加危险。从较早的中国经济开发信托投资公司因违规被撤销，到最近的辽宁证券崩塌，没有任何一家券商因为正常的经营亏损而倒闭，几乎所有倒闭的券商都因违规而告终。而目前的一些券商状况，甚至与同样备受诟病的上市公司相比，无论是从信息披露还是从利益相关者的(投资人、监管者、管理层等等)制衡方面比较，都显示出券商的治理结构更加落后。实践证明：落后的公司治理结构必然导致低效率的决策，低效率的风险控制乃至运营效率等等问题，包括挪用客户资产等违法违规的行为，是这些因素逻辑发展的必然结果。

    而从这里角度来看，600亿的注资计划，虽然有助于改善证券市场运作的制度，但虽然付出昂贵代价，还不足以改变落后的公司治理结构。券商改革迟早将进入公司治理结构本身，如果不配合公司治理结果改革的进行，在此之前的一些改革成果将难以得到巩固。

    最近，证券市场也正处于空前的政策密集期。自从温家宝总理“9.13”讲话以来，黄菊副总理已经就中国证券市场分别在在10月17日、10月30日至11月2日在广东期间发表过两次针对证券市场规范与发展的讲话。期间，从10月18日到现在为止的一个月时间里，中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会和劳动保障部单独或者联合发布了至少6个新政策，他们包括了证券公司短期融资券、保险资金直接入市、企业年金基金证券投资等在内的重大政策。目前观察到的上述对于证券市场的改革和政策修正，都在于建立更宽松的融资政策或为股市引入更多的资金等等，这些措施还带有浓厚的解决短期问题的色彩。当然，政策密集的领域也往往意味着一个大的变革即将或正在展开，也意味着一些结构性改革的措施正在酝酿，由此，我们也期望能够看到，证券市场大变革时代的到来。

方圆王

对冲基金要借ETF做空A股
　
   
    如不修改申购规则，上证50ETF也会沦为老庄出货工具

    近期，市场一直传闻对冲基金要做空中国A股市场。而近日基于A股市场的ETF品种次第推出，更令A股投资者惶惶不安。据悉，在华夏ETF推出之前，巴克莱公司已经推出了4只ETF产品，分别在纽约、费城、伦敦和香港上市，对冲基金期待通过ETF做空A股。

    欲借ETF做空A股

    管理层日前公开警告QFII不能人为卖空中国股市，成为近期市场关注的焦点。

    事实上，国内机构变相做空A股在国内早已有之。相关报道显示，国内部分机构早就利用A股熊市进行了相关的做空套利活动。在市场看淡的阶段，部分私募机构利用营业部的资源，从营业部中借入一定数量被其判断将会出现显著下跌的股票，然后卖出这部分股票，等到该类股票跌下去之后，再买回它，还给相关券商。这样就完成了一个做空A股的动作。当然，这里面存在几个前提：第一，券商配合；第二，券商有大量相关股票——或在其处托管、或自营股票；第三，该类股票长期被套，基本可以判断股民不会去卖了。否则，券商将拿不出该部分股票。

    境外机构做空A股的话题，起源于很多境外对冲基金多次询问QFII是否有可能进行人为卖空。各方面信息显示，目前相当数量的国际游资都密切关注着中国股市。甚至有消息称，国际游资已经在香港建立了相当多的空头仓位。对于这些游资，香港金融监管部门也是相当关注，香港金管局正在通过种种方法监控，并拟采取措施进行反击。

    事实上，这些游资的目标还不仅至于港股，A股也是其目标。尽管目前管理层已经声明禁止QFII做空A股。但是，该类资金如果通过巴克莱公司已经发行的两只ETF，来进行其相关操作，仍能够部分达到目的。因为境外A股ETF是通过QFII来完成境外市场与境内市场的对接的。以巴克莱公司推出的基于新华富时指数的ETF产品为例，与巴克莱国际一同合作的除了新华富时指数外，还有在境内A股市场的QFII——花旗环球金融。在对接过程中，衍生产品——权证的应用使得做空机制在该ETF中得到体现，这是境外ETF与境内ETF的重要区别之一。

    其实，对于对冲基金做空A股，关键不在于“堵”，而在于如何合理定位A股市场的功能，以及如何提升A股股票的价值。否则，即便没有对冲基金做空，高估的A股仍难以摆脱疲软走势。

    老庄借ETF出货？

    最新的消息显示，华夏基金推出ETF过程中，申购可以采取三种方式来进行，其中包括以单一上证50成份股来申购ETF份额。从当日代销券商的宣传情况来看，他们大多认为没有具体额度的限制，华夏基金公司方面也没有进一步的声明。业内人士认为，如果该规则不做进一步的修正，ETF将沦为老庄出货的渠道，而且首只ETF将可能面临困境。

    为什么这么说？第一，如果可以以单一股票申购ETF份额，那么，理论上上证50成分股的部分老庄股，以哈药集团(600664)为例，持股90％以上的老庄就完全可以利用这一规则，以所有的哈药集团来申购ETF基金份额。而ETF基金份额的卖出是相当容易的，顷刻之间就可以将持有的ETF份额全部卖光。这样，一项A股市场的创新之举，将沦为庄家出货的最好手段。

    所以，不加限制地声称可以以单只股票申购ETF份额的做法是行不通的。不仅有以上弊端，而且，如果果真如此，ETF基金的净值肯定将无法与上证50指数形成较好的拟合。因为正如以上例子，你已经购入了9成以上的哈药，理论上就必须匹配所有其它成分股9成以上的流通股仓位，才能追踪上证50指数。还有一个办法就是，华夏ETF基金卖出相当部分的哈药集团，但是谁会来买这么多的哈药集团呢？所以，目前这些规定亟待修正。

    业内人士认为，作为创新产品在没有做空机制的A股市场推出，ETF已经成为具有中国特色的产品。既然已经做成了中国特色品种，那么，就应当充分考虑目前A股市场的特殊性。

方圆王

上证50ETF发售方式将更加灵活多样


    本报讯备受市场瞩目的ETF，终于揭开其神秘面纱。中国内地首只ETF基金管理人华夏基金管理公司宣布，经中国证监会批准，上证50交易型开放式指数证券投资基金(上证50ETF)已获准公开发行，将于下周一面市。该基金由中国银河证券、国泰君安证券担任主承销商，中国工商银行为基金托管人。基金建仓完毕后，将在上海证券交易所上市交易。

    据了解，与一般开放式基金发行不同，此次上证50ETF发行将采用网上现金认购、网下现金认购和网下股票认购相结合的发售方式。即投资者一方面可以选择在网下通过基金管理人及承销商以现金进行认购，或通过承销商以单只上证50指数成份股进行认购；同时还可以到具有基金代销资格的证券公司通过上海证券交易所网上系统以现金进行认购。上证50ETF的申购赎回则采用与股票交易相同的委托和结算方式，更加符合国内投资者的需求。

    据悉，上证50ETF的网下现金认购日为2004年11月29日至12月24日，网上现金认购和网下股票认购日为2004年12月24日，投资者可以在此日之前到承销商网点预约股票认购。在基金合同生效后三个月内，上证50ETF将建仓完毕并开放申购赎回。建仓结束后，上证50ETF将申请在上海证券交易所上市。

    所谓ETF(Exchange-Trad-edFunds)，又称交易所交易基金，是一种特殊的开放式基金，可以像股票一样在交易所上市交易。由于它一般跟踪标的指数进行被动式投资，所以在国内常被称为交易型开放式指数基金。

    ETF最早在1990年诞生于加拿大。由于它极具弹性，能够快速而低成本地满足多重投资目的，所以吸引了众多的个人投资者和机构投资者，成为国际市场上增长最快的金融品种之一。

方圆王

券商监管思路已成型


    输血——11月初，有高层在深交3所座3谈会上提出“应该在两三年内尽快解决市场的问题”，其中之一就是券商问题。据称，中央将注资600亿元解决券商风险问题。

    造血——继10月中旬中信、光大、中金等三家证券公司成为首批创新试点券商之后，又有广发、招商和东方等也通过评审，有望成为第二批创新试点券商。

    淘汰——不是所有的券商都能等到春天，该关闭的、该托管的，甚至该破产的，已然进行。德恒、恒信、中富、汉唐、闽发、辽宁等接连被托管。

    冬风渐起的时节，券商正在经历一个痛苦却又必然的蜕变时期，监管者也在加速推行一整套前所未有的系统性监管思路。

    “监管思路已成体系，这是与以往相比很大的不同。”国信证券研究所负责人蒋国云说。2004年，会是券商经历的最后一个冬天吗？

    危局待破

    亏损，还是亏损。结束了暴利时代的证券业危机四伏。

    “券商不再占据着这个市场的主流地位，没有活力。”南方证券研究所所长郭夏南的语气中透出明显的疲乏，“以前赚钱三个途径：扩大纪纪业务、扩大自营规模、多发股票赚取承销费。”这些招术现在已经不管用了，券商的各项传统业务不断萎缩，“可以施展的领域被银行、保险、基金等机构蚕食，目前已经找不到突破口了。”

    中国证券业协会的一份资料显示，2003年券商净资本排名中，净资本超过20亿元的券商只有4家，净资本超过15亿元的12家，超过10亿元的22家。今年上半年券商未经审计的财务报告显示，近半数券商处于亏损状态。另一个统计数据是，券商不良资产超过51%。券商接连出事，股市如惊弓之鸟。

    积累的问题总归需要正视。

    8月底，证监会要求券商全力做好备付金分户准备工作。9月初，证监会及各地证监局下发“自查令”，规定9月底之前券商上交自查报告。10月6日，证监会宣布9月30日后停止所有券商的集合委托理财、三方监管委托理财等资产管理业务，暂停个人客户资产管理业务。10月底，证监会颁布《证券公司高级管理人员管理办法》，明确表示12种“不适当人选”将被解职。

    处置问题券商也加快了速度，德恒、恒信、中富、汉唐、闽发、辽宁等接连被托管。

    同一时期，扶持政策也不断出台。《关于推动证券公司进行规范创新试点工作的通知》下发，中信、光大、中金拔得头筹，而证券业协会还在受理更多券商的申报材料。而且，就在券商清查资产管理业务的报告刚刚上交不久，证监会发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，允许创新试点证券公司先行开展集合资产管理业务，光大上报首个产品计划。

    在融资渠道方面，10月18日证监会修订《证券公司债券管理暂行办法》，降低发债门槛，同一天央行则出台《证券公司短期融资券管理办法》，允许符合条件的证券公司在银行间债券市场向合格机构投资者发行短期融资券。据了解，有关部门还在抓紧制定证券公司证券承销业务贷款管理办法和证券公司发行次级债券管理办法，并修订券商股票质押贷款管理办法。

    体系成型

    一手扶持，一手整治。

    “管理层正在落实监管职责，动手解决存在的问题。政府如果继续‘埋单’只会产生更多的道德风险。”挪用问题、违规委托理财问题，早已存在，“现在，该负责的要负责，该追究的要追究。这样做，是为了避免更大的损失。”银河证券首席经济学家左小蕾认为。

    在证监会大力清理整顿券商资产管理业务，券商压力大增，资金链抽紧的同时，证监会又启动券商集合理财业务，并拓宽券商融资渠道。这样的做法，也映证了左小蕾的分析。

    业内有观点认为，加大对券商的规范与监管力度和促进券商合规发展，这是在证券市场规范发展的大趋势下进行的。归根到底，发展的进程更多体现在制度建设和法规健全上。

    “我觉得，监管思路已经渐成体系了，”蒋国云说，“改变了此前单一操作、条块操作的方式，按照落实‘国九条’的方针一步步推进。”具体说来，蒋国云认为，监管部门从市场准入、业务创新、风险监控等各个方面采取了配套措施，改变“头痛医头、脚痛医脚”的方式。

    与以往的监管相比，蒋国云还觉得，很明显的一个变化是，扶持优质券商，但以市场化方式处置问题券商。如允许券商发债、鼓励券商创新试点等等，都要求券商符合一定的条件，而“以前几乎是一视同仁，撒胡椒面似的。”对于问题券商，监管层则采取让其在市场竞争中自生自灭，按照市场化的原则进行淘汰。蒋国云特地打了个比方，“这就像是考大学，考不上的可以补考，但不能人为地取消其参考资格。”可能也是出于这样的考虑，酝酿了一段时间的券商分类监管并没有实施，“如果实施分类监管，差的券商很可能将会引发挤兑风险，进而引发金融危机。”蒋国云说。

    对于券商监管思路的变化，蒋国云认为还有一点，“过去以各种方式掩盖，谈发展不谈问题。”

    而左小蕾还强调，不能再将这些政策单纯地理解为是“利好”，是为了救市托市。“这些政策都是一个健全完善的市场所必须具备的制度安排，同时，对券商存在的问题进行严厉惩处，也是不许暗箱操作，要求券商按规范运作，按规矩办事，这样做的良苦用心，就是为了让市场真正发展。”

    扶优汰劣

    这一次，券业洗牌，也许不会仅仅是一个理论名词了。

    8月中旬，全国证券监管工作座谈会。尚福林主席表示，将推动优质证券公司创新发展，稳妥处置高风险证券公司。尽管规范与发展并重始终是管理层关于券商监管的主线，但是，从这次座谈会后，扶优汰劣的思路更加明确。

    郭夏南的观点是，“目前证券公司小而散、产品同质化，市场已经不提供这样的生存环境了。”他分析认为，券业不景气，问题的症结在于“券商生产能力过剩，20家日子就好过了。”从2000年开始，连续几年的调整，很多券商慢慢耗光了家底，“熬到明年上半年大洗牌。”

    蒋国云也认为，“目前券商之间严重地过度竞争，淘汰是必然的。”就目前情况来说，需要强势券商。

    “不是数量多少，也不是规模大小，而是内部制度的建设和盈利能力最重要。”提及这个话题，宏源证券收购兼并总部老总吴志红认为，“现在是比谁先倒，倒一批。”

    对于今后的格局，郭夏南预计，一种可能是，券商的业务被分割，从而在更大范围内解决现在的问题，进行结构调整。比如券商也许归属于银行等金融机构的一个部门，类似机构融资部，而混业经营也由此实现。“业务是永远存在的，但是机构是不是存在，是不是能够保持业务能力就是个大问题了。”

    另外的可能则是，也许由政府主导，重组成立几家大券商。也许让小的差的券商破产，或者成为专业化的经纪公司，这个过程会比较漫长。

    但是，吴志红却认为，“在普遍缺乏盈利模式的情况下，券商业内兼并毫无意义。”他提出，“可以允许民营、私企参股。”

    可以明确的是，不可能再指望行情来救赎了。郭夏南认为，“一次行情不解决问题，只会使问题复杂化。”

    “找不到路，但是还得走。”郭夏南的语调中带着一丝无奈。自救也许是券商的出路之一。“管理层出台政策，也是在合规的前提下创造条件，解决券商的生存问题。”左小蕾表示，“券商要向前看，不能总是等政府来填窟窿。”

方圆王

堵漏不如疏导 不妨考虑引导热钱进入资本市场
　
   
    近期，央行出台了放宽外汇需求的一些规定，并在“第3季度货币政策执行报告”中强调要加强对资本流动的监测与管理，防范短期资本流动的冲击。这一系列举措表明，央行正在采取积极的行动，缓解国内外市场预期人民币升值所带来的巨大压力，以继续维持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

    但是央行目前所采取的行动能否达到其预期的目标呢?从实际情况看，央行无法有效地阻止外汇的过度供给。除了被动地监控短期资本流动外，央行手里还有一招，就是扩大被抑制的外汇需求，通过平衡外汇供需矛盾，来缓解人民币升值压力，但结果如何仍然无法预测。在此情况下，有资深专家建议，除了释放有限的外汇需求外，央行在控制外汇供给方面也要有所作为。另外，央行等政府部门还要运用行政和经济的手段，对已流入的短期资本加以监控与疏导，减缓这些游资流入对国内经济的冲击与影响。

    数据显示，外贸进出口及外商直接投资(FDI)双双快速增长，是造成我国外汇过度供给的主要原因之一。2004年1-10月份，全国进出口4687.2亿美元，同比增长34.5%。2004年1-9月份，我国实际使用外资金额486.92亿美元，同比增长21.01%。所以，要缓解人民币升值的压力，就要从源头上控制外汇供给增加。首先，要适度调整“强结汇制度”，并监控外贸进出口各环节，以防止短期资本大量流入；其次，要严格监控外商直接投资，因为在预期人民币升值的情况下，FDI仍然是短期资本流入的主要通道之一。

    目前，人民币升值的预期已经对我国经济波动产生了一定的影响。由于我国仍实行资本项目管制，以各种名义流入的游资(短期资本)很难再流出中国，这部分游资就会暂时沉淀下来，流入到预期盈利空间较大的房地产市场及资本市场等领域内，并以不同的方式冲击着我国经济，刺激部分国内需求，给我国经济平稳增长带来更多的不确定性。那么，我们如何来疏导已流入我国的这部分游资流向，将这些游资疏导到需求不旺的一些经济部门，而不是放任其继续流入需求本已旺盛的经济部门，从而降低游资对我国经济波动的不利影响呢?

    谈到短期资本流入对我国经济波动的影响，大家都会想到现在的房地产市场。目前，需求本已十分旺盛的国内房地产市场正吸引着带有投机性质的大量国际游资源源不断地流入，推动房地产价格持续上涨，并刺激了由房地产需求旺盛所引起的其他部分国内需求，增加了经济降温的难度。因此，政府部门要及时采取行政及经济手段，来遏止短期资本流入对我国房地产市场投机的趋强势头，让这部分游资分流到其他需要资本流入的经济部门中。

    有专家建议，开放资本市场是分流这部分游资的重要通道之一。目前，金融改革需要借助于资本市场，大量国内企业急需融资及上市，尽管“积重难返”的资本市场正在倡导制度变革，但制度改革又非一日之功，资本市场的短期矛盾是需要大量资本流入，以满足资本市场快速发展对我国经济增长的支撑需求。此前，QFII已经入市，保险资金和企业年金也被允许入市，我们是否可以尝试允许这部分游资也入市呢?这样，不仅可以阻止这部分游资对国内房地产市场的过度投机，而且还可以增加资本市场的资金供给。当然，有人也许会担心，如果这部分游资炒高了股市，是否又会对股市产生冲击呢?其实不然。如果真把股市炒热了，我们还可以增加股票供给量，还可以适时解决长期悬而未决的国有股减持问题。我们手里有的是应对股市过热的武器。如此看来，将这部分游资“赶进”资本市场中，或许能起到“一石多鸟”的效果。

方圆王

人民币升值诱惑台企A股赶集
　

    继国祥制冷在大陆A股市场上市之后，台湾企业在大陆资本市场融资的期望高涨。

    目前，成霖洁具已经通过了中国证监会发行审核委员会的审查；台湾电子设备制造商中华映管计划于2005年一季度在大陆上市，募集资金38亿元。台湾纺织业巨头林晟企业目前已向证监会提出了上市申请；捷安特、旺旺、顶益等知名台湾企业也表示出有兴趣在大陆上市。

    台湾知名投行富阑德林事业群总经理刘芳荣接受采访时表示：“台商将融资焦点转移到国内A股市场是个明显的趋势，近期这一动向尤为明显。”

    三个成因

    在大陆的台湾企业总体为加工制造型企业，规模比较小。今年5月份以来，国家进行宏观调控，银行对相当数量的台湾企业实行了紧缩政策，原来的贷款额度被取消，台湾企业融资问题十分突出。

    “可能无法估计到底有多少家企业受到了影响，但是目前台商很多转而寻求资本市场融资，从一个侧面也证明了紧缩政策对台商的影响。”刘芳荣说。

    人民币升值预期也是重要原因。“我们公司主要经营高科技产品，我们希望能够到大陆市场上市，主要是考虑到今后人民币如果升值会给我们造成一些汇率方面的风险。如果到其他市场上市，还必须把募集到的外币资金折算成人民币。而人民币一旦升值，那么我们就要承受不小的损失。”一家台湾企业的上市部负责人对记者表示。

    台湾企业大陆上市热潮也是由于两岸政策的差异造成。据悉，台湾当局对台商投资大陆有非常明确的限制：汇到大陆的资金不能超过企业净资产的40%。也就是说，如果台湾企业在台湾上市募集资金，由于不能超过40%的上限比例，反而不能投资于大陆。

    “这个问题一直困绕着我们。如果没有这个限制，我们是比较愿意在台湾上市的，因为成本可能会低一些，而且我们和不少台湾的基金公司都有密切的往来，对于上市筹集资金的规模，我们事先也会比较有底。但是这个限制台湾当局一直不肯放开，所以我们只好寻求新的上市地点。今后如果我们追加在大陆的投资，那么选择在大陆上市也就自然而然了。”一家食品公司的上市部负责人对记者表示。

    看好大陆市场

    统计数据显示，在大陆已经有超过6万家台资企业，2003年，大陆出口前三大企业全部为台资企业(富士康64亿美元、广达52.9亿美元、华硕31.6亿美元)。而且，台湾1138家上市公司当中，已经有55%在大陆进行了投资。

    某台湾企业上市负责人表示，“我们也打算把大陆作为今后的长远投资领地，所以理所当然会考虑在大陆的资本市场上市。”

    而证监会和发改委都对台湾企业大陆上市表示欢迎。在日前召开的“2005中国大陆资本市场与台资企业高峰论坛”上，证监会发行审核处一处杨文辉公开表示，“除了要遵守与境内企业上市一样的规定以及和外商企业上市有关的规定之外，台湾企业应当注意公司的独立性，在原材料采购和产品销售方面的关联交易不超过30%；另外股票发行后，外资股占总股本比例不得低于10%。”

    刘芳荣则认为，对台湾企业来说，关联交易不超过30%的规定可能会限制部分台湾企业，但是母公司与子公司、母公司与分公司之间的交易不算是关联交易；另外刘还认为，“台湾企业A股上市的负债比例在40%-70%之间最为合适。”

    或许，台湾企业在大陆上市的征途将不会一帆风顺，但是，“深耕中国资本市场将是未来台商在大陆的又一项事业。”