2004年11月月27、28日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年11月月27、28日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：2428 回复：10

中央经济会议将开 或定人民币升值幅度
　

　 　据海外媒体报道，近来美元对国际主要货币呈现大幅贬值，紧盯美元汇率的人民币正面临空前升值压力。来自权威消息指出，每年一度的中共中央经济工作会议即将十二月上旬召开，人民币汇率问题将成为重要议题。在国际热钱疯狂涌入下，人民币升值已是无法抵挡趋势，预估从明年开始中国将在不预警情况下，采取缓步小幅升值方式来减缓升值压力。

　　在美元持续贬值的情况下，中国要保持外汇固定汇率将会更加困难。本月中旬美元汇率已创下了九年的新低，亚洲外汇市场就预估，人民币一年后将升值百分之五至七点八元人民币兑一美元。此外，从二○○二年下半年以来，人民币升值预期就逐渐炒热，大量国际热钱在此预期驱动下流入中国，相关机构就估计，目前已经有高达一万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将会大幅升值，有的甚至评估有百分之二十五的涨幅。

　　就上述情况而言，中国重新评估汇率政策已是必然趋势。由于人民币升值可能对大陆甚至全球经济产生巨大影响，财经部门正在规画谨慎因应措施。北京财经权威人士指出，当局将在明年改变汇率政策，「这个变化可能不是巨大的，但应该是明显的。」权威人士还透露，中共中央经济工作将会很快召开，这个会议将讨论明年主要经济问题，人民币汇率问题应该是其中一个重要议题。

　　虽然中共央行日前调升了利率走势，并且传出未来将进一步升息，但北京财经专家认为，由于人民币加息扩大了人民币与美元之间的利差，从而刺激了国际热钱加速涌入中国，所以热钱流动反而制约了央行加息空间，未来想要以利率方式缓和升值压力，可能收效不大。

　　因此，北京权威人士指出，即将举行的中央经济工作会议对于调升人民币汇率已有一致意见，目前关键是幅度和时机的问题。

　　对于未来人民币升值幅度，北京相关分析人士指出：「我们相信人民币汇率温和扩大浮动区间将是政策制订者一个有吸引力的选择，这在政治上也是可行的。

　　至于中国是否可以成功击退国际热钱的觊觎，北师大金融研究中心主任钟伟指出：「目前国际热钱赌人民币升值，不升值他们就不走；政府似乎在赌国际热钱离开，热钱不离开我们就不调整汇率，除了投机家和政府在角力，恐怕还有一些能从人民币升值中得益的其它国家和中国政府在角力。在亚洲金融危机时，中国政府和国际热钱以人民币是否贬值为筹码对赌，中国赢了一把，这次谁输谁赢还不好说。

方圆王

人民币汇率改革步伐将加快 三种方案浮出水面
　

　 　据证券日报：在最近十几天中，央行和外管局对人民币资本流出的疏导和流入的阻击动作频频：10月27日，国家外汇管理局出台政策以便利和支持跨国公司外汇资金内部运营，自2004年11月1日起正式实施；11月16日，央行发布《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》：从12月1日起，国家将放松移民将合法财富转移海外的限制。11月17日，央行又调整境内居民个人自费留学购汇政策，自费留学换汇进一步放宽；在资本流入方面，为了打击国家投机资本对人民币的炒作，外管局首次发布了《外汇领域反洗钱信息分类管理和核查工作管理规定》。
　


　　专家指出这表明我国汇率改革的步伐正在加快，央行正为增强人民币汇率弹性创造条件。

　　改革路径三种猜测

　　目前，业界对于我国汇率改革采取方式的猜测主要有三种：一是保持目前中心汇率（管理浮动汇率下，政府规定的汇率浮动中心）不变，放宽上下浮动范围；二是调高中心汇率，并以此为基础适当放宽汇率波动范围；三是改变原来以美元为目标的盯住汇率制度，改为以盯住一揽子货币为目标的汇率制度。

　　业内专家认为，在短期内，采取第一种方式可能性较大，推出此种汇率制度，将有利于为人民币汇率机制的进一步调整奠定基础，但是，这种方式只能作权宜之计，因为在中心汇率已经发生了较大变化的情况下，即使放大了浮动范围也不能有效反映真实汇率的变动趋势。而第二种方式更适合于中期的汇率制度选择。第三种方式实际上近似于浮动汇率制，这种汇率制度有利于随时监控本国贸易均衡，以及与世界其他主要货币国的贸易均衡情况作对比。

　　湘财研究中心的一份报告认为，在中期内，最有可能的汇率制度是以一揽子国际主要货币为目标，综合确定人民币中心汇率，然后以此为基础，在保持人民币汇率基本稳定的前提下，以上下2．5％的幅度波动。

　　四方面影响中国经济

　　人民币一旦升值，物价将受到很大影响。进口产品因为汇率下降而价格下降，最终将带动整个社会的价格下降，进而出现通货紧缩的局面，这样不利于整个社会消费。但对于一些稀缺性能源产业，虽然升值对这些行业进口有利，但由于升值所带来的需求扩张，会使这类行业的价格有较大的升幅，如化工类行业。专家指出，这可能造成总体性通缩与结构性通胀并存的局面。

　　在对投资的影响方面，升值前有利于资本流入，升值后有利于流出。在人民币升值前的预期阶段，一般会吸引大量海外资金的流入，增大通货的压力。人民币升值后，一般而言会减少外商对华投资。

　　就业也会受到很大的影响。长期以来，我国对外依存度不断提高，截至去年已高达60％，这样使那些劳动密集型的行业和企业会因为人民币升值所导致的出口减少，最终带来就业的压力。因此，在升值压力下，出口竞争力下降，失业问题也将突现出来。

　　另外，商业银行的改制大业尚未完成，国内金融制度创新、金融衍生产品开发滞后，企业和银行都缺乏有效的风险规避机制。如果汇率贸然变动，企业利润缩水，必然会造成新一轮的银行不良资产增加，对于正在进行中的商业银行改制将是重大打击。

　　专家提出，汇率升值使得经济在对外扩张的同时，也要注重本国的结构性升级，否则只能以结构性失衡换取暂时的发展。换句话说，当一国的产业不能平衡发展时，本币升值的结果必然会带来结构性通胀，出现大起大落，因此考虑到这些，中国在当前各种产业还不能平衡发展时，使人民币升值，很有可能带来中期繁荣，长期乏力的结果。日本在80年代末的地产和股市泡沫的破灭就是最好的前车之鉴。

　　两个层面作用股市

　　人民币汇率的调整将从两个层面上对股市产生影响。一是在资金面上影响股市，二是通过对上市公司的影响来影响整个股市的走势。

　　从资金面上看，对股市短期是利好，但是当游资获利撤出时对股市造成的冲击将是巨大的。当某种货币存在升值预期，从国外的经历来看，汇率与股市存在这样一种关系，预期本国货币升值——热钱流入——股市上涨——吸引更多热钱流入——加大升值压力——汇率升值——热钱流出——股市大幅下挫。在热钱大量涌入后，股市自然会走出一轮上涨行情，但是当热钱从股市撤离时，处于高位的股价将轰然倒下也是不争的事实。这种股市大起大落的系统风险无疑不利于股市融资、资产配置、定价等功能的发挥，减弱其对经济发展的促进作用。

　　在微观层面上，汇率的变动将通过对进出口商品与服务价格的影响，以及非直接贸易的资本流出入影响行业经营或资金供给，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩，间接影响股市的变化。

　　如果人民币升值，出口导向型企业的产品外销由于价格上升而缩减，这些企业的业绩在短期内将受到较大冲击；而以进口原材料为主的企业则会因为原材料成本降低而受益，相对应的股票资产在市场中的表现将截然相反。而外汇负债规模较大的企业受益的同时，拥有大量外汇资产的企业将受到损害，二者出现不同的走势也在情理之中。

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保险资金入市比例增加 减仓论不攻自破
　

　　　据新闻晨报:保险资金直接入市前，将减少对基金市场投资的说法站不住脚了。中国保监会日前公布的最新统计数据显示，截至10月末，投资于证券投资基金的保险资金达733.02亿元，比去年同期增长63.1%，比9月末减少投资10.59亿元。截至10月底，保险行业资产总额达到11463.75亿元，同比增长37.80%。“投资于证券基金市场的资金占保险资金总额的比例在增加，”金盛人寿一位分析人士称。

　　这位分析人士认为，今年10月末较上月末减少10.59亿元，并不能说明保险资金有减仓迹象，“今年9月股市有个高点，到10月末大势下跌3%，而此期间在证券基金市场减少的保险资金，仅1%左右，非但没有说明减仓，说不定还有新的资金进入”。在保险资金获准直接入市后，保险公司将权衡投资证券基金与直接投资股票的风险与成本。

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深圳上市公司新重组方案确定 注重产业
　

　　据上证报：原则之一:注重产业第一 原则之二:质量为先,不分先后

　　深圳本地上市公司新一轮重组的大戏即将开唱。深圳市国资委主任郭立民昨日在深圳上市公司治理规范工作会议上说,随着前不久深圳国资管理体制改革的基本调整到位,一份新的深圳上市公司重组方案已经确定。

　　据透露,新的深圳上市公司整体重组方案是在深圳市领导的直接指挥和部署下完成的。原则之一,注重"产业第一",即通过运用上市公司重组平台,把好的公司、好的产业吸引进来。原则之二,"质量为先,不分先后",即不论是国有、民营,还是国际投资者,都是深圳上市公司重组中选择的对象。此外,诸如深圳此前曾探讨过的国际招标等新模式也得到肯定,将会在运作中坚持。

　　今年4月份以来,深圳市调整了国资管理体制,取消了原来形成的三个以国有控股公司为背景的国有资产管理模式,随后成立了国资委。国资委承担了三家控股公司的债务、债权和担保,并作为国有资产出资人的代表,行使"管人、管事、管资产"的职权。

　　据介绍,被列入重组方案的深圳市、区两级直接和间接控股的上市公司有31家,除去已经退市、已经和正在进行出让控股权的5家公司,总资产约1400亿。

　　郭立民说,尽管上市公司规模在全国横向比较中名列前茅,但比较而言资产质量和负债率已经不靠前。基于此,深圳市从去年开始,就对国有控股上市公司实施新一轮重组。

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余永定称中国外汇储备缩水不严重 已减美元资产
　

　　　据第一财经日报:余永定表示：中国外汇储备缩水没那么多

　　中国外汇储备中美国国债仅1800亿

　　面对美元跌跌不休的态势，人们开始担心中国巨额的外汇储备将大幅缩水。

　　但昨日(25日)，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定透露，中国外汇储备中的美元资产已有所减少，其中持有的美国国库券已降至1800亿美元。

　　余永定是在上海财经大学的一场题为“亚洲金融合作和国际金融问题”的讲座上透露这一消息的。他表示，中国已开始减少外汇储备中的美元资产，其中美国国库券的持有量已降至1800亿美元。

　　近期也有香港媒体报道称，中国及印度等国为避免对美元资产的过度依赖，已开始减少购买美元债券。余永定的话部分印证了这一报道。

　　近几年，中国外汇储备的增长非常迅猛。从1993年到2003年,中国的外汇储备从212亿美元增加到了4033亿美元,10年间增长了近20倍。 2004年1-9月份，中国外汇储备又增长了1112亿美元，达到了5145亿美元，再次创下了历史新高。

　　中国的外汇储备一直以美元计价。此前有人士指出，中国价值5000多亿美元的外汇储备中，有80%是美元资产，其中大部分又用来购买了美国国债，而美元的下跌必然带来外汇储备的缩水。如果中国将80%的美元资产兑换成欧元，中国5000多亿美元的外汇储备自5月13日的半年来已蒸发了近400亿美元。

　　余永定的话显然让人们的担心得到些许缓解。

　　不断增长的经常项目逆差以及财政赤字导致了近三年来美元的不断走软。25日，1欧元兑1.3237美元创下了欧元问世以来的最高点。而自今年初以来，欧元对美元汇率已升值约7%。

　　另外，尽管美国政府一向表态支持强势美元政策，但是美国财长斯诺17日在欧洲的讲话还是让市场相信，布什政府更愿意看到美元汇率的下跌。斯诺称，历史表明，对任何货币强加以非市场化价格的做法都将得不偿失，且不会持久。他的讲话被市场解读为美国将继续允许美元贬值，也基本排除了美国政府干预汇率变化的可能性。因此，分析人士指出，至少在一段时间以内，美元的下跌趋势很难得到扭转。

　　中国通过减持美国国债来调整外汇储备中的资产构成，在回避损失的同时，显然也预示着美元的前景将更加黯淡。

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关注：一条龙解决券业危机整体方案出水
　

　 日前，在财政部、中国人民银行及证监会的三方主导下，综合、统筹地解决整个券业问题的完整方案接近水落石出。

　　据权威人士介绍，方案的大致内容是，从2005年1月1日起证券公司必须实行自营与客户账户分户管理；分户管理后客户交易结算资金必须全部到位；如果券商无法使被其挪用的客户交易结算资金全部到位，证监会将要求券商用资本金弥补客户交易结算资金缺口；如果在资本金全额填补后，券商的客户交易结算资金仍存在缺口，财政部将拿出600亿来补余下的客户交易结算资金缺口。而600亿资金由财政部出面向央行再贷款组成。”

　　据悉，这笔解决明年券商问题的600亿资金已经到帐200亿。

　　另外，有分析认为，证券业整体方案势将掀起券商合并大潮。“(‘一条龙’解决券业危机整体方案)这一鞭子下去，那些为求自保，尤其是处于中间层的券商，跑得会比马还快，纷纷找战略投资者或情况较好的券商收购自己。”某券商总裁告诉记者，最近他天天接待希望卖掉股份或增资扩股的券商股东。

　　“现在卖还可以拿回些钱，避免到时候资不抵债破产或者因资本金严重缺失而无法正常运营，竹篮打水一场空。”业内人士认为。

　　事实上，这一系统地整治券业的思路将促进证券公司合并浪潮的提速。此前，尽管有证监会内部人士曾表态，目前136家证券公司最终保留70-80家牌照左右才合理。这意味着每两家证券公司中会有一家被吞并或破产，资本市场将消失近一半左右的证券公司牌照。但是，100多家证券公司间的合并重组并不踊跃。

　　“其原因是，从前证监会查归查，证券公司挪归挪，在不会危及生存的前提下，他们根本没有动力与第三方谈合并，结果问题仍没解决。”但在三部门制订该方案后不久，券商合并潮却开始暗流汹涌。

　　一些有问题但不致命的券商的大股东在面临失去牌照的时候，会拼命找钱填补客户交易结算资金缺口。

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交行已进入上市缄默期 由政策法规决定
　

　　　据香港文汇报:交通银行香港分行昨晚举行70周年志庆酒会，乃为该行庆祝成立70周年的压轴活动。交行除邀请到行长张建国来港主持酒会及致辞外，该行更邀请到中联办副主任郭莉及香港特区财政司司长唐英年担任致辞嘉宾，并同时邀请到外交部驻港公署副特派员吴海龙及香港金管局总裁任志刚一起担任主礼嘉宾主持庆祝仪式。

　　出席的宾客还包括汇丰银行行政总裁邵铭高、总经理柯清辉、中银香港(2388)总裁和广北、按揭证券公司总裁刘怡翔、永隆银行(0096)董事长伍步高、长实(0001)副主席李泽钜、新世界发展(0017)主席郑裕彤、信和置业(0083)主席黄志祥等。

　　交行行长张建国于酒会前接受香港传媒访问被问到有关上市的安排事宜，他表示，该行已进入上市缄默期，该行会否在内地A股及香港H股同步上市，要视乎两地监管法规、法律层面政策及市场时机而定，但该行「不会在美国有任何想法」。

不良资产率降至低于3.43%

　　张建国又表示，交行6月完成财务重组，并于8月引入汇丰控股(0005)入股作为第二大股东之后，该行的资本充足比率为11.62%水平，在内地商业银行属领先位置。此外，在完成重组后，该行的不良资产比率已降至3.43%，由6月至上月底该行的不良比率已进一步下降，相信至今年底时可向股东及监管机构交出更好的成绩。

　　被问到交行会否将香港业务独立在港注册，张建国称，分拆香港业务上市将不利于香港分行发展，亦不利交行整体发展，故不会考虑将香港分行独立上市。

冀明年初与汇丰合推信用卡

　　至于与汇丰银行合作方面，张建国表示，该行与汇丰银行均十分重视在内地发行信用卡的合作，两行均希望可令双方合作的信用卡，在内地的发行量及交易量最大，风险最低及溢利最高，并尽量争取于明年第一季能发行该行与汇丰合作的信用卡。他又表示，两行已就合作发展信用卡业务的中心，寻找了一个具信用卡业务经验的行政总裁，并称该行政总裁指希望在发卡前做好发卡内部监控。

　　另外，市传渣打香港前大中华区行政总裁王冬胜及前财政司司长梁锦松将转投交行发展，张建国只称，未有所闻。

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上证50ETF确定三种发售方式
　
   
    国内首只ETF产品——上证50ETF终于掀开了的面纱。记者从华夏基金管理公司昨日在沪召开的新闻发布会暨承销签约仪式上获悉，将于下周一面市的上证50ETF将采用网上现金认购、网下现金认购和网下股票认购相结合的发售方式；由中国银河证券、国泰君安证券担任发售主协调人，中国工商银行为基金托管人，共有17家券商最终被确定为签约发售代理机构；建仓完毕后，上证50ETF将在上海证券交易所上市交易。

    华夏基金昨天与17家券商签约，从而确定了上证50ETF的发售代理机构。这17家券商为银河证券、国泰君安、申银万国、招商证券、华夏证券、海通证券、光大证券、中信证券、广发证券、国信证券、北京证券、华泰证券、联合证券、长江证券、上海证券、湘财证券、国联证券。其中银河证券、国泰君安为发售主协调人，申银万国、招商证券、华夏证券、海通证券为发售副主协调人。

    据华夏基金有关人士介绍，与一般开放式基金发行不同，此次上证50ETF发行将采用网上现金认购、网下现金认购和网下股票认购相结合的发售方式。即投资者既可以在网下通过基金管理人及发售代理机构以现金进行认购，也可以通过发售代理机构以单只上证50指数成份股进行认购，还可以到具有基金代销资格的证券公司通过上证所网上系统以现金进行认购。

    上证所副总经理刘啸东在昨日的新闻发布会上表示，上证50ETF的推出为未来的金融衍生品的创新奠定了基础。他估计2－3年内上证50ETF至少会有上百亿的规模。接下来还可能推出上证180ETF、高红利指数的ETF，而未来卖空机制建立后，股指期货、股票的逆回购等业务，其标的也最可能是ETF。

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上证所正着手开发股指期货
　
   
    上海证券交易所副总经理刘啸东日前透露,上证所已于近日成立了股指期货项目小组,着力该产品的研究和开发。这是继推出上证50ETF之后,上证所新产品开发的又一重头戏。

    股票指数期货,简称股指期货或期指,是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。与股票现货交易相比,股指期货交易具有交易成本低、杠杆比率较高、市场流动性好、能提供较方便的卖空交易等特征。

    据了解,上证所早在1993年推出国债期货之时,就开始研究股指期货,之后对该产品的研究和准备从未中断。1999年,上证所就推出了股指期货研究报告,在认真分析股指期货推出的政策环境、法律环境、技术环境以及市场环境之后,提出了优先推出指数期货的发展目标,将其纳入上证所的指数产品创新战略中,并设计了具体的合约、交易方式、运作模式和开发了技术系统。囿于当时的现实环境,延迟了股指期货的推出。

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保险资金投资将"两轮驱动"
　
   
    中国保监会最新数据显示，继７月份保险公司对基金的投资较上月下降２３亿元后，１０月份保险公司的基金投资较９月份再降１０亿元左右，这是今年以来保险资金第二次降低对基金的投资额度。对此，有业内人士表示，从整体来看，今年保险业对基金的投资仍有较大幅度增加，前１０个月有２７０亿元新增保险资金进入基金市场，属历史最高水平，即使直接入市后也不会削弱对基金的投资力度。

    基金：投资额度稳中有升

    从历史数据来看，保险公司对基金的投资呈稳步上升态势。中国保监会统计数据显示，１９９９年底到２０００年间，保险业对基金的投资增幅较快，投资额从１４．７９亿元增加到１３３．５４亿元，此后三年间平均每年增加１１０亿元左右。今年以来，保险业对基金的投资更是大幅增加。截至今年１０月份，保险业对基金的投资规模为７３３亿元左右，比去年底增加２７０亿元，属历史增幅最高。

    保险公司有关人士在接受记者采访时表示，目前保险公司对基金的操作水平还是比较认可的，新增的保险资金有很大一部分投资到开放式基金中。整体来看，保险资金对基金的投资不会因直接入市而降低。目前，几家保险巨头的基金投资没有缩减现象。基金报表显示，人寿股份、人寿集团、人保财险、平安保险等保险公司对基金的投资较多，持有的基金份额相当可观，这些保险公司往往同时出现在众多封闭式基金的前十大持有人名单中，对开放式基金也有增持意向。

    股票：将成投资重点

    随着《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布实施，除了继续关注基金这一传统领域之外，保险公司的投资重点无疑将向股票市场重点转移。

    业内人士称，由于《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》规定，保险资产管理公司可直接获得股票投资资格，不需审批。因此，目前已成立的中国人寿、中国人保、华泰保险资产管理公司有望首批进入股市。新华人寿等保险公司申请筹建资产管理公司的相关材料则已上报到了保监会。随着资产管理公司这一便捷通道的确立，保险资金作为证券市场重要机构投资者的地位将最终确立。

    作为向股市进军的一个跳板，可转债目前成为保险资金的新“经济增长点”。业内人士表示，由于投资于一级市场容易获得更多筹码，资金成本也相对低很多，保险公司在一级市场上具有一定优势。自今年８月份获准投资可转债，保险资金的投资力度便不断增强，赚钱效应也已初步显现。

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企业年金入市 监管机构之间协调难题凸现
　
   
    企业年金业务，涉及银行、保险、证券、基金、信托公司等众多门类的金融机构，涉及货币市场、资本市场。在这样一个框架下，如何协调好一部一行三会(劳动社会保障部、中国人民银行、证监会、银监会和保监会)的难题就会凸现出来。

    目前关于企业年金入市的分析不少，其中也有不少已经形成共识，例如企业年金的入市能够促进机构投资者在市场的影响力，能够为股市提供稳定的资金来源等。不过，从目前还有限的入市规模看，企业年金短期内对于市场的直接影响不容高估。特别值得深入分析的，则是从企业年金的入市，可以看出金融市场功能重整的一个契机。

    企业年金入市有利证券市场定位转型

    作为社会公众的“养命钱”，以及社会保障体系的重要组成部分，企业年金入市意味着股票市场越来越成为这些公共资金的投资渠道。此类资金的陆续进入市场，可以促使有关方面更为清晰地重新反思股票市场定位。

    即使到目前，不少机构最为看重证券市场的功能，还是筹资。在一段时间内，证券市场还要承担为国企改革脱困服务的使命。但是，要维持一个市场的相对平衡，证券市场必须既是一个筹资的市场，也是一个投资的市场。长期以来有意或者无意的制度缺陷，使得目前中国的资本市场的利益天平，明显地偏向于筹资方，对于投资方的利益保护的制度则相应存在许多缺陷。这些制度缺陷如股权分置，使得流通股股东处于弱势地位；以及流通股股东、中小股东缺乏一个能够保护自己的法律诉讼制度。

    从平均的回报水平来看，即使不考虑相当常见的非流通股股东侵蚀流通股股东利益的行为，流通股股东所获的回报平均水平按照分红派现来说，显然低于法人股和国有法人股的非流通股股东的回报。不能简单地说中国股市没有投资价值，实际上不少上市公司的非流通股股东，其回报水平是相当高的，但是流通股股东则显著处于弱势地位。

    随着企业年金以及社会保障基金、保险资金的入市，进入到整个证券市场的资金日趋多元化，特别是这些未来承担社会稳定职能的资金的入市，如果得不到相应的投资回报，就可能不再仅是个市场资源的配置效率问题，还直接影响到中国社会保障体系的稳定和社会保障的可持续发展。因此，企业年金入市至少提供了一个新的契机，推动整个证券市场功能定位的调整，从过于片面地倾向筹资者，转向投资者和筹资者、流通股和非流通股股东的利益平衡。

    监管机构间协调难题

    企业年金业务，涉及银行、保险、证券、基金、信托公司等众多门类的金融机构，涉及货币市场、资本市场。在这样一个框架下，如何协调好一部一行三会(劳动社会保障部、中国人民银行、证监会、银监会和保监会)的难题就会凸现出来。

    在此之前的不少金融创新中，一直存在或隐或现的协调方面的矛盾，例如金融控股公司的监管等等，但以前的一些协调问题，主要还是涉及到两个部门，就已经表现出一定的低效率。如商业银行设立基金管理公司问题，涉及到人民银行、证监会和银监会等，因为人民银行负责监管货币市场和公开市场操作，负责金融市场的稳定；而银监会监管银行的经营行为，证监会监管基金公司和基金产品等，究竟不同监管机构在整个过程中承担何种职责、功能如何定位，实际上一直缺乏一个具有可操作性的执行程序。

    现在尽管商业银行设立基金公司的原则性方向已经确立，法律上也没有什么障碍但却进展有限。不同的监管部门可能都会有自己的理由，例如证券监管部门可能更多的会强调功能监管，强调监管基金的相关的功能；银行监管部门可能会强调要对一个金融机构的经营行为有总体上的把握，既然是银行投资的基金管理公司，银监会就应当对设立的基金公司进行监管；人民银行也可能会说，这是商业银行尝试进行多元化的投资，间接进入资本市场，需要监管和评估这一行为对金融稳定的影响，评估其对货币市场稳定的影响。这使得其在不同角度变得难以协调。

    实际上问题的解决并不一定需要一个非此即彼的很清晰的界限。比如香港很多银行在设立基金公司时，其监管也未必就是所谓的功能监管，通常是香港证监会作为基金的监管机构来监管基金的产品和基金公司的设立，同时设定基金公司的内控要求和运作的一些制度要求。制度方面的规定完成之后，由香港金融管理局即负责银行监管的部门，在监管银行业务的时候，也根据证监会设定的监管要求对商业银行的基金业务进行监管检查。这种权力的分布似乎未必是一个功能监管，但是一直运作良好。

    相比较而言，现在企业年金的监管协调比商业银行设立基金公司更复杂，涉及的机构更多，不仅有银行还要有保险、证券和信托机构，在这个过程中，最大的成本将会来自于监管协调。在这个问题上最能体现出中国现在分立的监管所带来的市场运作的成本。为什么5月1日推出的关于企业年金基金管理试行办法之后，直到现在的进展也就是刚刚发布了一个关于托管人等的通知，而实质性的操作进展非常有限，问题很有可能就在协调方面。

    投资渠道缺乏将成为挑战

    根据世界银行的测算，中国到2010年会积累1万亿的企业年金，到2030年可能有10万亿，是目前中国的金融市场上增长势头最为迅猛的金融资产之一。到目前为止，其投资对象主要还是银行的存款和有限的债券，整体上涉足资本市场的非常有限。资金来源的增长很快是很明显的，而资金的运用则缺乏合适的运用渠道，会成为最大的挑战。没有合适期限、风险收益的运用渠道，就不能分散投资组合中的风险，从而难以控制资金的风险。

    与此同时，中国现在的融资结构中，特别欠缺长期性的融资渠道，股票市场筹资功能的萎缩更为加剧了这一问题。实际上，长期性的融资渠道除了股票市场，还存在着诸多被忽视的子市场，如长期债券市场。由于没有长期债券市场，而通过证券市场又有许多障碍，使得许多长期性的融资项目过度依赖银行信贷，加大了金融体系的错配风险。

    基础设施的投资，属于典型的长期资金运用，期限可能是30年、50年，因此，应当开拓期限相对匹配的资金来源，保险资金和企业年金就是重要的选择渠道，其间的连结渠道就是长期性的债券等金融工具。因此，下一步的问题是，企业年金如何获得更多元化的、与其风险投资对应的渠道。除了证券市场之外，收益比较稳定的长期性基础设施，也可以成为企业年金等的投资对象。这不仅从微观上为企业年金等长期资金的运用提供了更为宽泛的空间，同时也从宏观上降低了金融资源错配的风险。

    小词典：企业年金

    企业年金是指在基本养老保险的基础上，有条件的企业可自愿建立的补充养老保险制度。企业年金是养老保险金中的一种，而养老保险金是由各个企业为在本企业工作的职工提列的，是职工全部综合劳动报酬的一部分，在性质上应当属于递延的劳动报酬。

    目前我国企业年金的规模有近500亿元，再加上以年金名义销售的保险产品有430亿，企业年金的存量规模有近1000亿。