2004年11月月25日（星期四）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年11月月25日（星期四）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：3822 回复：37

让中小股东有更多话语权 证监会征求反馈意见
　

　　据新华社消息，中国证监会近日发布了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定（征求意见稿）》（简称《若干规定》），向社会公开征求意见。

　　《若干规定》以切实保护社会公众股股东利益为中心，提出了五个方面的措施：完善社会公众股股东对公司重大事项的表决制度；充分发挥独立董事作用，维护社会公众股股东的合法权益；加强投资者关系管理，保障社会公众股股东的知情权；推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法；加强社会公众股股东对上市公司和高级管理人员的监督等。

　　证监会表示，社会人士可将反馈意见以电子邮件发送至wanghui＠csrc.gov.cn，或传真至010－88061504。待征求意见结束后，证监会将对《若干规定》作进一步修改完善，并尽快正式颁布实施。市场人士认为，《若干规定》经修改正式实施后，中小股东将拥有更多的话语权，大股东恶意圈钱等损害中小股东权益的行为将得到有效遏制。

方圆王

专门小组进驻证监会 所有融资工作全面停止
　
　
　一位接近证监会的券商高层对记者透露，王小石丑闻对于正处在制度建设紧要时期的中国证监会，是个不小的震动。整顿已非证监会层面所能操作，该人士透露已有专门小组进驻证监会，分头约谈各部处正副级负责人，要求对各所辖工作展开全面自查。15天内上交书面报告。

　　发审委人员一对一排查

　　自查重点是对发行监督部及发审委工作处所有人员进行一对一排查，并将排查报告与所负责的发行上市企业连带隔离核实。其中最核心的整改内容是期间包括新发、增发、转配股在内的所有融资工作全面停止，其间不再接受各类融资的企业申请。

　　发审委改选半数退选

　　上述人士还透露，王小石案正值发审委改选期间，本来有四十多位候选人，王小石案增添了发审委员职务的敏感和风险，基于此种压力，已有一半左右候选委员以各种理由提出退选。

　　况且，发审委员的挑选方式和标准依然没有对外界公开，市场不信任的气氛依然在滋长。他分析说，由于人员确定和新制度安排方面的难度，没有新股发行的日子将到春节后。

　　制度革新在尴尬中前行
　
　　管理层的制度革新在尴尬中前进。这位资深投资人士表示，现实的矛盾是，如果放开上市闸门，市场既有的供需平衡就会打破，股市的价格中枢必定会下移，这正是许多市场中的投资者所不愿看到的情景。

　　同样的阻力也来自管理层，市场的大幅下跌必然严重影响企业融资效率，这也正是管理层最不愿意看到的。他认为，新股询价制可能出发点是好的，但极可能出现发行上市价格失控的情况，影响市场的稳定。

　　此人士建议，现在应该放弃“超常规”发展的思路，将核准制过渡到严格准入，发行职能下放到交易所，提高企业上市门槛，对违规者处以重罚等。将发行审核各个环节置于阳光之下，才能够跳出权利寻租的制度怪圈。　

方圆王

东方电子10亿债务大豁免 广州风投又遇大馅饼
　

　　　据第一财经日报:公司有充足的资金对我们进行赔偿，而且我们全部都是在揭露日之后抛出股票的，因此官司我们肯定是会赢的，我相信钱也一定能够追回来。”近日，广州科技风险投资有限公司(下称“广州风投”)董事、总经理王鸿茂在接受本报专访时，对于东方电子索赔案充满信心。在接受专访后不久，王鸿茂就匆匆搭上飞往青岛的飞机，参加对该案的庭审。


　　“东方电子索赔案”是中国证券史上，规模最大的因“虚假信息披露”导致的投资者索赔案件。广州风投因投资该股损失3000多万元参与索赔，同时也因此在接受有关部门审查。面对本报的独家专访，王鸿茂表现得并不轻松，眉宇间略带一丝忧虑。近半年以来，他一直深受对不利传闻的困扰。传闻他因利用风投资金，做资本运作亏钱，导致受上级调查，更有人认为王鸿茂本人已经被“双规”起来，种种说法都在半年中不断传入王鸿茂耳中，让他备受压抑。这一切的起因，都源于广州风投2001年错误性地选择了东方电子。

　　目前，“东方电子索赔案”还处在庭审阶段。去年底，ST东方收到的集团公司一份通知表示，集团公司董事会已作出决议，同意豁免ST东方因出售股票收入形成的对其债务10.031亿元。按《企业会计制度》规定，该项收入将记入ST东方的资本公积金。

　　根据这项决议，ST东方凭空获得了10多亿元的收入。这或许成为王鸿茂对收回资金自信满满的理由。

　　炒股票无罪？

　　中国的风险投资行业尚处于发展起步阶段，存在投资项目少，科技技术不成熟，产业不发达等落后现状，2001年创业板“难产”，致使数年间风险投资业缺乏有效融资渠道，整个行业也因此受阻。在这一背景下，许多风险投资公司利用募集的风险投资基金，参与二级市场操作、打新股、买国债甚至“漏病百出”的委托理财，以谋求短期获得高额回报，这当中存在的风险不言而喻。

　　“总共买入了大概3百万股，成本价在19元左右。”王鸿茂如是说。据公开资料显示，至2001年末，广州风投总共持有东方电子305万股流通股，实际上位列第三大流通股股东。如果按19元成本计算，当时广州风投在二级市场总共投入了大约5800万元用于购买东方电子的股票。自东方电子“虚假信息披露”东窗事发，从2002年开始，广州风投便开始逐步减仓，至2002年8月28日，公司只持有78万股左右，位列第六大流通股股东。2002年东方电子年报公布后，已经再也见不到广州风投的身影了。

　　“我们在这只股票上总共亏了3000多万元，但是这些钱是很有把握追回来的。”王鸿茂并不认为用风险投资基金投资股票有错，“他们对我们公司几年来的财务状况进行审计调查，发现我们还是赚钱的，我们在二级市场赚了5000多万元，亏了3000多万元，还有盈利1000多万元，结果我们还是赚钱的啊。"

　　广州风投自2000年开始就不断参与二级市场操作，2000年西山煤电成功上市，广州风投持股高达657万流通股；2002年除东方电子外，广州风投相继出手基金景宏、基金科汇、联创光电和四维瓷业，分别持有901万基金单位、1047万基金单位和19.5万股、294万股；至2003年，也许由于东方电子上的挫败，广州风投逐渐收缩投资，仅在二季度买入了15万股亚盛集团，其他股票纷纷减仓。王鸿茂坦言，现在公司在股票投资方面，基本上是按兵不动。

　　炒股肯定是错的

　　对于风险投资这几年屡屡出手在证券市场，打新股、二级市场操作、买国债、买基金甚至委托理财等等花样繁多的做法，业内许多人都持不同看法，认为这是不务正业之举。而当风险凸现的时候，主管部门也开始迁怒于这种投机取巧的做法。

　　广州市科技局某副局长婉拒本报采访的理由是，“现在科技局下属的风险投资公司出了乱子，不宜接受采访，等事情理顺了，你们再来吧。”广州风投主管部门就是广州市科技局，创立之初注册资金3亿元，2003年8月增资扩股至7亿元，有国资成分。

　　“广州风投用风险投资资金炒股票，肯定是错的！”科技局局长蔡刚强则在接受本报采访时，用如此严厉的表述评价广州风投投资股票的做法。他表示，自己不是广州风投的负责人，不愿发表更多意见。同时他也表示，对广州风投的审计属于正常的企业审计程序。

　　“风险投资公司也是一个独立经营的公司，也要自己找饭吃啊，还要每年为股东分红，支付公司每年几千万的费用，这些钱如何得来？”王鸿茂对此也颇有苦衷，“一个风险投资项目从投入到产生效益，可能要滚动投入10倍的资金，而整个过程一般都要在3到5年的时间，你说怎么办？”王鸿茂说，种种现实困难，不得不让众风险投资公司拿钱去炒股票，寻找快速的盈利途径，否则无以为继。

　　阚治东当年执掌深圳创新投资公司(创新投)的时候，就曾利用风险投资基金参与证券市场操作，牟利上亿元。当时，业内就在质疑，说阚治东始终脱离不了股票，虽然能为公司赚钱，但是在风险投资方面就毫无建树。 此后，南方证券被接管后，更爆出创新投5亿委托资金无法收回，更为风险投资参与证券市场操作加上了一层阴霾。

　　作为国内顶尖的风险投资机构，招商局(资讯 行情 论坛)集团有限公司总经理张琚明确表示，参与二级市场投资是目前业内的普遍现象，作为同行，他不便对广州风投发表看法。他同时表示，招商局集团有限公司坚决不参与二级市场投资，一是因为他个人认为炒股票本身就不是创投的使命，二者集团内部有严格的规定，是不允许利用风险投资基金炒股票的。

方圆王

谢国忠警告中国：切勿对一万亿投机美金让步
　

　　 　据第一财经日报:摩根士丹利亚太区经济师谢国忠本周一（22日）表示，已经有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。据路透社报道，谢国忠称，人民币对美元的任何汇率波动都会带来国际热钱的投机风潮。谢国忠的论调和摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇本月初的表态相一致，“稳定的人民币是最佳的选择。”


　　若按11月23日美元兑人民币的外汇牌价8.2765计算，1万亿美元约合8.2765万亿人民币。根据世界银行的汇率计算方法，2003年，中国GDP产值为11.6694万亿人民币。也就是说，如果谢国忠估计无误，这些正在豪赌人民币大幅升值的对冲基金约合中国2003年GDP总值七成以上。

　　从目前的情况看，这些投机资金的胜率正在逐步提升。近日，20国集团财长和央行行长在柏林会后发表联合声明，呼吁推进增强亚洲新兴市场国家的汇率弹性。摩根士丹利驻伦敦的全球货币研究主管Stephen Jen说：“20国集团呼吁亚洲新兴市场国家采取更富弹性的货币政策后，中国维持目前汇率制度的难度越来越大。”中国自1995年以来一直将人民币汇率固定在1美元兑8.3元人民币。韩元兑美元在过去1周升至7年的高点，而台币则升至2001年以来最高。Jen说：“20国集团明显希望亚洲货币升值，尤其是人民币。我相信中国将在数月内放松人民币紧盯美元的汇率制度。”

　　谢国忠认为：“中国政府日前表示的人民币自由浮动，强调的是灵活，并不代表一定支持大幅升值。目前的时机并不利于人民币升值，全球对冲基金在弱势美元题材之下，都在赌人民币会大幅升值。这些对冲基金规模可能达到一万亿美元，并且可以调动的头寸依靠对冲杠杆放大之后可能达到三到四倍。站在人民币汇市门口的赌客都在摩拳擦掌，对冲基金经理人看好涨25%者，大有人在。”

　　光大证券投资分析经理黄涛表示“当前几乎所有预测都坚定认为人民币一定升值，谢国忠此番言论有正视听的作用，任何受舆论引导的盲目汇率浮动都是危险的，尤其是中国经济尚未着陆之时。”中国人民银行研究生院赵彪也认为，在全面非理性的市场升值预期之下，作出人民币升值的决定很有可能招致灾难。中国的银行体系缺陷和衍生产品匮乏使得中国无力对冲外汇风险。

　　谢国忠也表示出这种担忧，“欧元区经济有12万亿美元，美国经济规模也差不多，日本是5万亿美元，而中国大陆经济的规模只有1.7万亿美元，很可能承受不起全球热钱狂炒人民币。日本在上世纪80年代和90年代令日元大幅升值，吹起经济泡沫，导致日本过去十年遭受经济萧条之扰。中国大陆并不比当年的日本富裕，如果升值引起经济萧条，中国大陆会挺不住的。”

　　值得注意的是，摩根士丹利两大区块的经济师作出不同的人民币升值预期。摩根士丹利东南亚经济师连春明上周曾表示，长远看来人民币汇价将更具弹性。

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专家谏言股票发行注册制 证监会会放权?
　

　　　据北京晨报:“王小石案”引出对股票发审制度改革的思考,金融学者倡言股票发行注册制。

　　“王小石案”导致人们对内地证券发审制度的深刻质疑，人们普遍认为是证监会权力过于集中以及对股票发行的垄断，导致了“王小石”、“财经公关”、“买卖发审委委员名单”等现象的出现。

　　中国社会科学院金融研究中心易宪容昨天在接受记者采访时表示，只要管理层下决心对股票发行制度进行改革，类似“王小石案”就可以避免。

　　股票发行注册制 从根本上杜绝腐败发生

　　易宪容对于证监会工作人员出事，并不觉得惊奇。

　　他认为，从市场的准入、规模、范围到市场规则等都由证监会制定，一个权力如此之大、利益如此诱人的机构，如果没有有效的监管与约束，在任何一个环节上都有可能产生权钱交易的问题。

　　“欧美、香港等证券市场的股票发行制度基本上都是实行注册制，只要企业达到交易所制定的相关的上市标准，就可以上市”。据了解，在这种制度下，证监会只负责注册，并对申报公司上市文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而发行公司股票的良莠则留给市场来决定。

　　易宪容介绍说，实行注册制，证监会只需要监督企业是否把信息披露清楚，至于信息的真实性，由会计师事务所、律师事务所、券商投行去负责。证监会没有了垄断新股发行的权力，就可以避免出现腐败的情况。

　　内地实行注册制 关键在证监会能否放权

　　那么内地证券发审制度现在是否可以改成“注册制”呢？易宪容表示，完全可以，“关键在于管理层有没有决心改，证监会愿不愿意放权”。

　　据了解，在欧美、香港，资本市场上的交易行为与其他商品市场没有什么差别，老板自己来决定公司是不是要上市，然后只要有投行愿意承销，公司的财务等状况达到法律规定的标准，就可以发行上市。

　　交易所负责对公司上市资格进行把关，如果发现不达标之处，公司可以继续完善，直到达到了法律规定的门槛。

　　而股票的发行价格则由买方决定，也就是市场定价。承销商一般根据路演的订购率确定新股发行价。

方圆王

证券业协会：大家唱多 市场定能多起来
　


　中国证券业协会副会长马庆泉日前在中国国际金融论坛上表示：只要大家一起唱多，中国证券市场就一定能多起来，我坚信这一点。

　　马庆泉指出，证券业的改革和发展进入了一个关键时期。监管思路是搣分类监管、区别对待攠，也就是区分优劣抓两头。目前已经有三家公司获得了创新试点资格，上周五又有几家券商通过了初审。第二批证券公司的评审标准也在研究制定中。马庆泉说，个别证券公司有问题是事实，但以此说明整个行业问题严重，并且认为整个市场没有光明前途，就是诬蔑。

方圆王

不愿为垃圾股抬轿 价值投资遭投机挑战
　

　　　据北京晨报:随着年末重组的升温，以基金重仓股为代表的大盘蓝筹股却频频出现调整的走势。表明——价值投资遭遇投机挑战

　　年末又到重组时

　　最近，手中持有蓝筹股的投资者似乎格外郁闷。盘面上每天涨停的股票不少，但以基金重仓股为代表的蓝筹股却是频繁调整。重组股、题材股、超跌低价股频频走强，大有要将“年末炒重组”的概念进行到底之势。而与之形成鲜明对比的，却是基金重仓股的下跌。蓝筹股为何无缘于本轮行情，基金经理们最近又在做何操作呢？

　　基金难为无米之炊

　　“基金现在可用的资金也很有限。”一位与基金经理交往颇深的人士对记者说。据他了解，现在开放式基金的仓位普遍达到了５０％以上，有个别基金已经达到了６０％。“这就意味着基金手中的'活钱'并不多。虽然一些新基金的仓位还比较轻，但相比之下，有钱的基金还是比较少。”这位人士称，越是到了年底，基金的压力也越大。年终比基金净值、比排名，有一些股票还要面临持仓的转型，所以近一段时间，基金经理们可能更关注明年将要炒什么样的股票？基金以及一些大的机构要重新对行业、对公司价值进行评估，根据估值调整自己的定位，这可能就是近一段时间基金重仓股并没有什么表现，甚至是出现下跌的直接原因。

　　不愿为垃圾股抬轿

　　对异动股、基金重仓股颇有研究的天财投资的黎明先生对记者说，从盘面来看，蓝筹股特别是一些二线蓝筹股的走弱，让基金重仓股的技术图形格外难看。不过，从基金重仓股的放量情况以及目前价位来看，基金重仓股整体跌幅并不大，目前仍在合理价位之中。而从上周四开始，基金重仓股的调整似乎有加速之势，这和市场上疯狂炒题材股和超跌股有一定关系。“基金一般比较理性，他们不会为垃圾股做嫁衣，进而为私募基金或是一些庄股出货创造条件。所以在最近几天，庄股、低价股越疯狂，基金重仓的蓝筹股反而会带动股指进入调整”。

　　价值投资大旗还能扛多久

　　一位一直信奉价值投资理念的投资者对记者说，近一段时间他很闲，因为上涨的股票仿佛离他很远，而随着题材股的持续升温，他的价值投资理念似乎也要动摇了。“都说年末炒重组，我是换回重组股呢，还是继续信奉价值投资？”的确，面对蓝筹股的下跌，部分投资者已开始摇摆不定。不过，市场分析师们称，以基金重仓股为代表的蓝筹股多是一些防御型的股票，这些股票在下跌的市道中比较抗跌，但缺乏攻击性。所以，面对蓝筹股的调整，投资者一定要摆正心态。而从经验来看，蓝筹股一般会在年底或是第二年年初有所表现。

　　此外，分析师们还提醒投资者，价值投资并不是一成不变的。以今年已经凋谢的“五朵金花”为例，民族证券的徐一钉先生称：“大的机构会根据经济景气度、政策面、宏观面的不断变化，对所处行业中的股票进行调整，一些以前被看好的股票并不一定在今后一直都被看好。所以，投资者在把握价值投资时，也要根据公司状况以及所在的行业状况进行调整，从而挖掘出一些真正有价值的股票。”

方圆王

国债买断式回购交易实施细则今日正式出台
　

　　据新华网:经中国证监会核准，上海证券交易所和中央证券登记结算有限责任公司23日同时发布《上海证券交易所国债买断式回购交易实施细则》。

　　国债买断式回购交易是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易 行为。通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方(申报时为买方)；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方(申报时为卖方)。

　　根据《实施细则》，国债买断式回购交易实行履约保证金制度，融资方和融券方在成交当日须按一定比率缴纳履约金。交易的券种和回购期限由上证所确定并向市场公布。交易费用按现行同期限国债标准券回购的标准执行。

　　国债买断式回购的交易主体限于在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司以法人名义开立证券账户的机构投资者。每一机构投资者持有的单一券种买断式回购未到期数量累计不得超过这一券种发行量的20%。

　　证券业人士表示，国债买断式回购不仅同时具有融资和融券及远期价格发现的功能，而且为国债市场提供了利用做空和做多交易组合获得盈利的机会。

　　上证所同时发出通知，即将发行的2004年记账式(十期)国债，自12月6日上市之日起可用于买断式回购交易。在试点阶段，买断式回购交易通过上证所大宗交易系统进行，交易品种为7天、28天和91天，履约金比例分别为1.5%、3%和5%。

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上证所国债买断式回购方案解读
　

　　简要流程

　　交易日(T日)处理

　　成交日,机构投资者申报买断式回购买卖信息,交易主机对申报进行余额检查、撮合和实时过户,并送成交信息到登记公司和券商系统。闭市后,送成交信息至登记公司和交易席位。机构投资者还可以通过大宗交易系统进行回购品种的大宗交易,登记公司负责进行履约金检查、冻结和资金结算,清算后,交易所和登记公司比对持股余额。

　　到期日(R日)系统处理

　　到期日,登记公司冻结融券方证券账户的标的现券；融资方、融券方可以向登记公司申报不履约信息,登记公司对其进行违约处理。具体见结算业务规则。

　　R+1日处理

　　登记公司对融资方进行资金余额检查,对不违约的交易进行二次清算,清算后把清算信息按非交易过户格式送上证所交易系统,上证所传给券商。具体见结算业务规则。

　　交易要素

　　投资者 参与者限定为机构投资者。

　　品种 回购期限从1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天中

　　选择,计划先推出7天、28天、91天等3个回购品种。

　　交易方式 1、撮合系统竞价：

　　交易单位为手,1手=1000元国债面额。

　　单笔最小申报数量1000手,最大申报数量5万手,申报数量必须是

　　1000手的整数倍。

　　申报竞价的价格是百元面值国债到期购回价格(净价),最小变动

　　单位为0.01元。

　　申报方向：融资方为“买入”；融券方为“卖出”。竞价方式、收盘价

　　确定等同现行债券现货交易。

　　2、大宗交易系统交易：

　　单笔交易数量10000手以上。

　　申报分为意向申报和成交申报。具体参见《上海证券交易所大宗交易

　　实施细则》。

　　收费标准 佣金、经手费按照成交金额的一定比率收取。具体费率同现行同期限

　　标准券回购。

　　清算原则 按“一次成交、两次清算”原则进行。

　　首期结算价格=上一交易日对应国债的收盘价+交易当日应计利息

　　到期结算价格=购回价+到期日应计利息

　　四大风险控制措施

　　1、履约金制度

　　概念:为保证双方到期履约,买断式回购的交易双方在成交后必须按规定缴纳履约金。履约金在该笔交易到期日买卖双方完成交收义务后,才予以解冻。

　　计算方法:履约金=首次结算金额×履约金比率

　　履约金比率的确定:交易所根据历史数据测算不同品种的波动率水平。不同品种设定不同的履约金比率。履约金比率可能调整,调整后适用于调整后的交易,对以往交易不进行追溯调整。履约金固定,不实行逐日盯市,但逐笔冻结。

　　根据新国债的期限和回购期限确定履约金比率。初步原则:期限小于10年品种,其7天、28天、91天买断式回购的履约金比率分别是1.5%、3%、6%；期限大于等于10年的则分别为3%、6%、10%。

　　2、不履约申报

　　概念:国债买断式回购到期日当日闭市前,如果融资方或融券方无法按期履约,可进行该日到期回购的"不履约申报"。投资者申报不履约指令后,按违约处理,履约金划归守约对手方；如果双方同时进行了不履约申报,双方履约金划入结算风险基金。

　　操作:不履约申报通过结算会员的PROP平台进行,以买断式回购成交日的成交编号进行申报。

　　3、仓位控制+实时监控

　　单个投资者的单一券种国债买断式回购未到期数量累计不得超过该券种国债发行量的20%。累计达到20%的投资者在相应仓位减少前不得继续从事该券种的买断式回购业务。

　　交易所将对持仓情况实时监控,对负有责任的相应会员进行通报批评,情节严重的,暂停该会员买断式回购业务。为增强市场透明度,上证所将在网站上公布各券种买断式样回购每日的确未到期余额。

　　4、市场准入制度

　　符合条件的会员公司和非会员须向本所会员部提出申请,审核通过后方可参加买断式回购业务。

　　取得国债买断式回购交易权限的会员或非会员机构出现不满足准入条件的情况,上证所有权限制、暂停或取消其交易权限。

　　大事记

　　▲2003年初,财政部提出以二级市场产品创新促进国债市场发展的构想,业界开始讨论、研究国债买断式回购和远期交易。

　　▲2003年3月,上海证券交易所成立国债新产品研究小组,启动买断式回购和远期交易业务研究。

　　▲2003年9月,上海证券交易所完成国债买断式回购业务方案设计,其间,多次征求中国结算上海分公司和有关证券公司意见。

　　▲2003年12月,上海证券交易所、中国结算上海分公司第八次联系会议确定共同推动国债买断式回购业务有关事宜。

　　▲2004年3月,上海证券交易所、中国结算上海分公司明确双方总协调人及联合工作机制。

　　▲2004年4月,财政部、中国人民银行和中国证监会《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》、中国人民银行《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》出台。

　　▲2004年5月,上海证券交易所与中国结算上海分公司确定关于国债买断式回购有关结算事宜。

　　▲2004年5月20日,银行间市场买断式回购业务开始。

　　▲2004年7月8日,上海证券交易所和中国结算上海分公司召开国债买断式回购业务交流会,部分证券公司、保险公司、基金管理公司参会。

　　▲2004年8月3日,上海证券交易所国债买断式回购业务方案、交易实施细则和监控方案上报证监会。

　　▲2004年8月11-12日,国债协会在新疆举办"国债买断式回购业务培训班"。

　　交易所与银行间买断式回购异同

　　交易所买断式回购(预案)

　　定义 是指国债持有人将国债卖给购买方的同时,交易双方约定在未来

　　某一日期,卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的

　　交易行为。

　　业务开展时间 待中国证监会批准。

　　市场参与主体 机构投资者。会员公司经核准通过方可自营或代理。会员公司

　　负责选择其客户。

　　适用范围 新发国债。与标准券回购分离,即采用买断式回购的券种不再

　　折算标准券。

　　报价与结算方式 净价交易,全价结算,一次成交、两次清算。

　　交易方式 大宗交易系统或竞价撮合系统。

　　交易报价对象 到期购回价格(净价)。

　　仓位控制 单个投资者的单一券种买断式回购未到期数量累计不得超过该

　　券种发行量的20%。

　　交易价格限制 同现券交易。

　　履约保证 履约金,在初次交易时缴纳。

　　违约处理 允许不履约,违约方缴纳的履约金支付给守约一方。

　　期限限制 初期主要有7天、28天、91天品种。

　　回购比例 首期清算价格＝上一交易日收盘价净价＋交易日当日应计利息

　　收费标准 同现行同期限的标准券回购。

　　信息披露 上证所将在网站上公布各券种买断式回购每日的未到期余额。

　　银行间买断式回购

　　定义 是指国债持有人将国债卖给购买方的同时,交易双方约定在未来

　　某一日期,卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。

　　业务开展时间 根据中国人民银行2004年1号令于5月20日正式实施。

　　市场参与主体 已签署《买断式回购主协议》的银行间市场成员。

　　适用范围 所有在银行间进行现券交易的券种都允许进行买断式回购。

　　报价与结算方式 净价交易,全价结算,一次成交、两次清算。

　　交易方式 交易方双方协商定价。

　　交易报价对象 任一参与者单只券种的待返售债券余额应小于该券流通量的20%,

　　任一参与者待返售债券总余额应小于其在中债公司托管的自营债券总量的200%。

　　仓位控制 利率或者价格。

　　交易价格限制 到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价。

　　履约保证 主协议履约保证条款、并允许设置保证金、保证券。

　　违约处理 对违约事实或违约责任存在争议的,双方可协议申请仲裁或者向

　　法院提起诉讼。

　　期限限制 由交易双方确定,最长不得超过91天,不得以任何方式延期。

　　回购比例 买断式回购首期结算金额与回购债券面额的比例应符合中国人民银行的有关规定。

　　收费标准 300元/笔。

　　信息披露 及时披露上一交易日单只券种待返售债券总余额占该券流通量的比例等有关信息。

方圆王

邱晓华表示：宏观调控只会加大不会削弱
　

　 　据国际金融报:国家统计局副局长邱晓华11月23日在“中国诚信建设高层论坛”上表示，宏观调控只会加大不会削弱，只是在重点、手段和力度上会有所不同。目前宏观调控虽然取得了成果，但这个成绩还只是阶段性的，所需要解决的一些问题的基础还不够稳定，宏观调控的要求还需要继续完善和加强。

　　邱晓华认为，宏观调控所要解决的问题基础还不够稳定，首先表现在农业粮食增产、农民增收的基础还不稳定。其次，投资虽然得到初步的控制，但是投资反弹的危险性依然还存在，一方面，在建规模过长的局面还没有完全改善，在建规模的投资增长率依然在30％以上，速度依然很高，与此同时，各个方面上项目争投资的热情依然较高，在等待土地信贷的放松，所以对投资的形势依然不能盲目乐观。此外，煤电油紧张的矛盾还没有完全缓解，虽然电力得到了一定的好转，但是油炭等还没有好地缓解。能源动力等1至10月份有两位数的增长，其中10月份当月就达到13.4％，这样持续数月的高增长高涨幅，对一些企业已经造成了很大的成本压力，对此不能掉以轻心。所以宏观调控任务很繁重，宏观调控要求继续完善和加强。

　　“今年的宏观调控和以往有所不同的是，是政府一次主动的调控、一次机构性的调控，不完全是总量性的调控，是一次‘点刹车’而不是‘急刹车’的调控，在政策力度把握上是一次渐进的过程，使企业各个方面有一个逐步适应的过程，避免由于调控而带来不应有的损失。这次调控还运用了多种手段，更多地运用经济和法律的办法，体现了市场的特点，实现这种多种手段并举的办法，在中国的现阶段还是好的。”邱晓华说。

　　他表示，宏观调控只会加大不会削弱，只是在重点、手段和力度上会有所不同。宏观调控是和市场机制一样的社会主义市场经济有机组成部分，不可或缺，那种认为宏观调控可有可无的宏观调控阶段性的认识是不全面的。另外，宏观调控并不是所谓的“紧缩政策”，宏观调控具有双重性，既有紧缩的一面，也有扩张的一面，是一个松紧结合松紧适度的政策体现。从去年下半年开始，社会投资继续增长，由刺激经济增长转到保持经济适度增长，在财政政策、货币政策方面作了一些适当的调整。因此，要打消宏观调控成果已经可以大功告成、不用继续的认识。

　　邱晓华认为，随着宏观调控阶段性取得的成就，下一段的宏观调控将更加科学、更加符合市场经济的要求。此次宏观调控带来的启示就是一定要从中国实际出发，一定要注意政策的区别对待，只要再做到这一点就一定可以实现经济持续的较快的发展。

无弦琴音客

粉饰报表 券商自救重仓股

   
    近期，券商重仓股的走势格外活跃。浪潮软件，十几个交易日内股价上涨８０％；飞乐音响，连续三天涨停；昨日放出巨额成交量的鲁能泰山，其第一大流通股东湘财证券持有公司股票共计２７３５万股。一位关注各类主力动向的研究员对记者说：“券商重仓股的活跃很像是券商自救。”那么，是什么原因加速了券商自救的步伐呢？


    为粉饰报表拉抬重仓股

    关于券商重仓股的上涨，市场中看法比较一致的版本是，由于券商今年年报将执行《金融企业会计制度》，券商要对自营证券进行全面跌价计提。反映在券商重仓股上面则是，如果券商１２月３１日收盘后持有的股票市值低于其成本，那么券商将按账面损失金额全额计提跌价准备金。

    飞虎咨询的分析师刘晨先生称，由于跌价损失的全额计提，将使得本已因委托理财、国债回购、挪用保证金等问题搞得焦头烂额的券商不得不面对更为严峻的资金压力。很多券商为了粉饰报表以利于明年申请创新试点资格或比较顺利地发债，存在着做报表的心理，所以拉抬旗下的重仓股将是一个很好的方法。而另一方面，券商重仓股如果在年底前继续下跌，券商就要计提更多的跌价准备金。出于这方面的考虑，券商也不会容忍自己的重仓股继续下跌。

    跌价计提加速券商自救

    不过，对于目前已经上市和已经进行了股份制运作的券商来说，跌价计提对上述券商来说，并不是什么新鲜事儿。广发证券一内部人士对记者说，由于公司已经进行了股份制改造，所以按账面损失计提跌价准备金，公司一直都在做。“还有已经上市的中信证券、宏源证券，可以这样说，已经进行了股份制改造的券商，大家都要计提跌价准备金”。而记者从中信证券、宏源证券２００３年年报中看到，中信证券自营证券计提的跌价准备金为１．０３７亿元，而公司当年的净利润为３．６５５亿元；宏源证券计提的跌价准备是２３４７．２１万元，当年净利润２００９．５３万元。业内人士称，从股份制券商计提的跌价准备金金额来看，计提对于券商盈利的影响还是比较大的。

    市场氛围适合资金炒作

    “券商即便是想炒自己的重仓股，也要有一个好的市场氛围。”民族证券策略分析师徐一钉先生称，最近，题材股、重组股、券商重仓股纷纷活跃，从资金的角度来看，是一些比较活跃的资金嗅觉到了当前市场的氛围。

    “管理层此前接二连三的利好，由于''王小石案''新股的继续停发……基本面上已无任何不利因素，这使得一些游资纷纷出动。券商也要盈利、也要生存，既然市场氛围允许做多，绝大多数资金都会采取迅速行动的，这其中就包括券商。”

无弦琴音客

追捧可以理解 做空不能不防
   
    倍受关注的今年第十期记账式国债中标利率为4.86%,低于市场的普遍预期。受此影响,交易所国债现券市场周三出现全面反弹,仅有一只老券974收绿,其余各券均以红盘报收。涨幅居前的依然是长债,410的参照券种404和407也有不错的涨幅。由于410是交易所市场第一只实施买断式回购的国债,对其投标定价包含了创新因素,因此受到一定程度的市场追捧是可以理解的,但应注意该券暗含的主动性做空功能。

    周四三个月央票的最高发行量较上周又增加了两成半,近期伴随着公开市场操作力度的缓步增加,中标利率却逐步下降,似乎表明市场资金面始终处于异常宽松的状态。但笔者认为,公开市场操作的价与量也应结合起来考虑,收益率的不断走低有可能并不能完全说明市场的资金松紧程度。

    价格是供求作用的结果,但如果供应相对需求比较低,则无法充分反映全面、真实的供求状况。观察公开市场操作,不但要看价格(利率)变化,更要看总量水平,以目前短期(三个月)货币市场工具的规模看,无法反映市场全貌。

    市场资金如果真的十分宽松,那央行回收市场流动性的力度还应该加大。如此操作的可能目的:一是使短期利率维持在一定水平之下,以免对中长期债券市场挤压力度加大,增加持券机构的账面亏损压力；二是避免使利率上升压力过度传导到贷款市场,影响全年贷款增长计划的完成,进而保证"软着陆"不至于变成"硬着陆"。

    □中央财经大学金融证券研究所 久诚

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创新试点证券公司将扩容 中等券商有望加入
   
    一些经营有特色的中等规模券商有望加入第二批试点券商队伍

    创新试点券商队伍即将扩容。记者从有关方面获悉,第二批创新试点券商评审工作日前已经完成,通过评审的券商有广发证券、招商证券和东方证券等,名单不日将公布。


    有关人士透露,创新试点资格将不再是大券商的专利,一些经营颇具特色的中等规模券商有望成为第二批创新试点证券公司。

    10月中旬,中信证券、光大证券、中金公司等三家证券公司通过评审,成为首批创新试点券商,中国证券业协会还受理了多家券商的申请材料。与此同时,部分经营颇具特色的券商,申请创新试点资格的工作纷纷提速,包括人员安排、制度设计及研究规划等有关创新的各项准备工作有条不紊地展开。

    事实上,尽管第二批创新试点券商的评审结果尚未公布,但券商对创新这一制高点的争夺早已展开。如,东方证券第一家将创新方案连同创新试点资格申请材料一并上报,一旦通过评审,就将立即实施创新计划。广发证券成立了由总裁挂帅的金融创新领导小组,各个业务部门和研发中心均参与产品创新的设计工作。而招商证券的思路是,创新产品先期引进成熟市场的成熟产品,比如香港的融资融券业务、私募配售业务、认股权证业务等,在积累了一定经验后再逐步加大创新业务的规模。(记者 正言)

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我们需要怎样的投资理念

   
    上海证券报、东吴基金管理有限公司联合主办专题研讨会专家精彩发言集粹(下)

    海通证券金晓斌博士:与时俱进重新认识价值理念


    2001年3月,我们提出中国证券市场将迈向"以研究为主导的价值投资"时代,并宣告庄股时代的终结。2003年,以基金公司为首的价值投资探路者通过五朵金花的挖掘,为价值投资理念的成功作了很好的注解。2004年,伴随一些基金曾经挖掘品种的下跌,市场出现了对价值投资理念的质疑之声。

    应该说,价值投资的理念并没有错,它经受了成熟市场上百年历史的检验。问题是我们不能形而上学地照搬和曲解,尤其是在中国这个新兴加转轨的市场。价值投资关注"价值"和"成长"这两个方面,而在市场不同的发展阶段,侧重点是不同的。事实证明,只看到企业当期每股收益的所谓"价值投资理念"是片面的,特别是大大忽视了中国企业高成长性所可能带来的溢价。回顾美国市场的历史,其市场热点经历了60年代中后期的并购重组、70年代的"漂亮50"、90年代的网络科技。"价值"和"成长"正如一枚硬币的两面,虽然在不同的阶段各有侧重,但始终完美地统一在股票投资价值这个整体之中。当前,中国经济的特定发展阶段决定了未来众多行业都将面临历史性的结构调整机遇；股权分置问题的解决也将面临破题；中小企业的高成长特性将成为中国经济高增长的最好代表,这一切都为成长性投资提供了坚实的经济沃土。另外,上市公司分红比率的增加,也为真正意义上的价值投资提供了机会。

    关注理念变迁的同时,我们也留意到市场投资主体的变迁。大户主导、券商主导的时代都已经过去,基金、社保、保险等新型超大机构这几年迅速崛起,并率先实践了价值投资理念。未来它们的管理规模还将快速增长,而它们倡导的价值投资理念也将继续得到深化。虽然市场投资理念会呈现多元化的趋势,但在其中重视研究作用,关注企业内在价值的价值投资理念仍然会是市场的主导。

    与理念相应,股票价值评估的方法也必然是多元的,如现金流折现、相对估值、期权定价、并购价值等等。不同方法都有其特定的适用性,并且可能分别侧重"成长"与"价值"的不同方面。

    中国是世界上经济发展最快的国家之一,拥有很多高速发展的企业；中国股市是一个新兴市场,与国外成熟市场在发展阶段上是有差异的；中国股市三分之二不流通,是一个含权市场。对这三点现实视而不见,单纯采用市盈率方法比较认为"中国市场高估",而把中国股市的市盈率与美国或中国香港地区的市盈率简单接轨的观点是有很大偏颇的。我们应该从浮躁转为理智,在深入学习海外科学方法的基础上,更好地发展适合A股市场特定成长阶段的具体估值方法。不能简单的把市盈率作为比较的唯一标准,而应该在综合企业创造利润能力和增长潜力这两方面因素的基础上来估值。

    变化是金融市场的常态,股市需要多样化的投资理念,而价值投资将会继续是市场主导,但它也是与时俱进的,需要动态地看待。A股市场经历了近4年的调整,旧的投资模式被颠覆,要建立新的市场游戏规则。我们认为,只有全面认识海外投资理论,认真分析投资理念、定价基准和市场检验之间的关系,正确面对中国A股市场股权分置的现实与新兴加转轨的阶段,才能避免对诸多问题的曲解和市场误导。总之,中国证券市场的前景是光明的,目前的问题只是成长中的烦恼。

    西南证券研发中心副总经理周到:创立中国的估值体系

    如果我们对H股或B股与代表H股或B股的存托凭证相比较,就会发现其也存在着价格差异,市场事实上存在分割因素。尽管各国都在推进全球经济一体化,但我没有听说过中国证券业老板现在已经担心从业人员的薪水会和美国接轨,并就此丧失本土定价权。劳动的估值可以有差异,证券的估值为什么不可以有差异呢?当然,某一市场的估值必然会受到海外或邻近地区一些估值方法的影响。但这并不等于,我们一定要机械地使用海外的某一标准。

    我们没有必要排斥投资理念多元化,企业的投资行为可以有一元化、两元化甚至多元化之分,证券市场的投资行为为什么不可以多元化呢?它的检验方法就是:"不管白猫黑猫,能抓住老鼠就是好猫"。有人只以现值法等原理对证券进行估值,那可以美其名曰"儒商",但"儒商"可能是商人中较为高端的一类。"官商"或许有些俗气,但能量有可能在"儒商"之上。至于街头摆摊的小商小贩,如能解决就业问题,统一管理,至少也应有立锥之地。不同商人,经营理念会有差异。因此,投资理念多元化,并不要求每位投资者都成为多面手。

    我们亟需建立两门学科。一是中国当代证券史；二是中国证券投资学。这是证券研究的空白,也是大学教材的盲点。前者须以辩证唯物主义和历史唯物主义的基本原理,总结中国当代证券市场发展的经验教训,揭示中国当代证券市场发展的内在规律；后者须以我国社会主义市场经济理论为指导,结合中国证券市场发展历程,借鉴西方证券投资学原理。我们必须承认中国证券市场是我国社会主义市场经济组成部分的事实。世界上不存在放之四海而皆准的所谓真理,要克服估值讨论中的形而上学和唯心主义的倾向。

无弦琴音客

新疆证券副总经理张瑞彬:没必要全盘否定海外价值评估体系

    我认为,海外市场在上百年历史发展中所形成并得以广泛运用的各种价值评估原则和方法,如现金流量贴现法、相对估值法等是完全可以运用于内地股市的,我们没有必要为刻意表现内地市场与海外市场的不同而创造出一套具有中国特色的定价方法体系,至少是在目前。当然,随着认识水平的提高,人们一定会发现更好的价值评估方法。

    价值评估原则和方法的普适性,并不意味着不同市场适用于同样的价值衡量标准。遵循同样的价值评估原则和方法,对不同的市场完全可以有不同的价值衡量标准。

    我们认为,不同市场间的价值衡量标准是可比的,只不过这种比较不能是简单意义上的比较,而应该是经过各种"预处理",将不可比因素经过种种转化从而具有比较基础后的对比。

    任何估值都是建立在一定前提条件上的,但要遗憾地指出,目前A股市场估值还面临一些限制条件,影响和制约着对A股估值的有效性,主要体现在两方面:

    一是上市公司整体分红比例不高,相当一部分不分红。A股上市公司整体分红比较低,各年股息率大多低于同期银行利率。在现有的股权结构下,由大股东控制下的上市公司在不考虑再融资的前提下,可以完全不关心股价,可以长时期甚至永远拒绝分红。这样的公司不论其利润创造能力有多强,行业地位多么显著,成长性有多好,在理论上其价值为零,没有评估的意义,因此也就不具备估值的条件。

    二是股权分置问题解决方案不确定。股权分置带来的危害已越来越为市场所重视。但采取何种方式解决股权分置问题,对股票估值的影响是不同的,在不同的方案下,股票的含权溢价程度是大不一样的。在没有确切的解决方案出台之前,对A股进行准确估值是具有较大难度的。

    随着中国经济与全球经济的逐步融合,资本市场逐步对外开放,特别资本项目的逐步开放,A股市场整体的价值衡量标准逐步与国际成熟资本市场接轨将成为趋势。

    在逐步开放的大背景下,中国A股市场要长时间维持原来的估值标准和估值水平是不现实的。在由开放所导致的跨市场投资逐渐成为可能的条件下,只要存在比价效应,资本的逐利本性就会要求其通过不同市场间的套利操作逐渐使A股市场与国际市场统一到共同的价值衡量标准上来。

    远东证券副总裁李光:形成投资理念需要市场环境配合

    如果一个没有投资价值的市场,或者说,由于市场制度、机制、政策的不稳定性等使我们无法对市场作出投资价值的判断,那么我们又如何孕育培养产生价值投资理念。同样,我们很难产生成长性的、收益性的投资理念。因此,我们首先要培育好我们的市场,而市场的核心是上市公司的质量,它是我们的投资对象,只有这些投资对象具有投资价值、具有收益性成长时,我们的投资理念也就能随之而生。另一方面,投资理念的形成要有一个比较完善和稳定的市场环境,政策环境、法律环境、制度体系以及良好的金融文化氛围。

    因此,在中国现今的市场环境下,如果我们的股票是全流通的,按照有关理论,市盈率在10倍以下,价格从最高点跌到一半,正是买入的时机,从这点而言,我们的一些股票是具有投资价值的。但在中国的股票还没有全流通的前提下,我们似乎应更多注重波段操作。

    天安保险投资部副总经理陈友平:我国股市投资价值已经初步具备

    由于中国经济的持续快速发展,上市公司的业绩不断增长,加上自2001年以来我国股市持续3年多的下跌,目前即使与国际发达国家和地区股票市场相比,我认为,我国的股票市场投资价值已经具备,出现了一大批值得投资的上市公司,有很多的优质股票值得保险公司选择。

    保险公司投资股票倾向于长期持有,对现金分红要求高,股价波动幅度小,有利于资产负债的匹配和回报的稳定。但是由于股票市场发行制度、理念并没有发生根本性的转变,上市公司回报投资者整体来说比较低,有些质地很好的公司虽然一定时期内的投资价值很高,但是由于其发展很快,对资本的扩张需求非常强烈,造成业绩的摊薄。证券市场的现状与保险公司的要求有一定的差距。因此我认为,保险公司进入股票市场,短期内会很谨慎,投资的比例不会太大,但是会积极尝试。

    山东神光首席经济学家孙成钢:创建我们自己的投资理念

    对投资者来说,并不存在着哪种投资理念更好的问题。在投资界,历来是只看效果不看名堂的。如果你用投机的方式赚取的利润比价值投资者要高很多,那你的理念就更好。如今很多人推崇巴菲特,无非是因为巴菲特用40年的时间验证了他投资理论的成功。中国股市推出只有10多年,再过30年,最优秀的投资理念也许将由中国的投资者来演绎。所以,如果硬要说当前需要什么投资理念的话,那就是我们需要有能赚钱的投资理念。股市中的利润无非来自三个方面:一是价值发现,即买进那些价值被低估的股票,等待价值的回归,获取其间的利润；二是价值实现,即尽管当前定位合理,但企业盈利能力强,成长性良好,企业成长的过程中股价会同步上升；三是与价值无关的波动,即股价定位是否合理无人知道,只从股价波动中获取利益。而无论是价值发现还是价值实现,都涉及到一个"估值合理与否"的问题,这也就是我们所说的"定价问题"。

    定价是一种文化现象,取决于定价者的认同度,即股票的成交价格一定是交易双方共同认可的价格。根据行为金融学的理论,交易者在给股票定价时,其最重要的参照系是股票的最新的"过去价格",即他人此前的成交价格。按照时间序列类推,决定中国股市当前价格的原始因素来自于证券交易所创立时的制度设计。"老八股"时代,70%的股票不流通,股票价格受到供求关系影响而被人为高估。此后14年,所有的法人股和国有股都明确暂不流通,由此造成了中国股票定价偏高。任何时候,法人股和国有股如果被允许流通,股价必然要下降一定幅度。由此看来,中国的A股价格其实隐含着一个"含权要素",即流通股有一个决定国有股和法人股是否可以流通的权利。

无弦琴音客

2000年之前,市场人士心照不宣,知道流通股存在着含权因素,所以投资者对股票的定价自然加上了这一要素,股价高估是被大家理解的。2000年之后,随着国际化和市场化的推进,出现了市场价发行新股、增发新股的现象,定价体系才开始出现混乱。2001年下半年,国有股按照市场价格减持,实际上否定了流通股的含权要素,股市因此大跌。国九条公布后,流通股含权的话题重新被提起,股市才止跌走稳。但这一含权要素是否被承认有很大的不确定性,由此就造成了股票估值标准的不确定性。因此,投资者没有任何参照系来对股票进行合理定价,两种实现利润的有效途径都被堵死,则只好参与短线交易获取差价,这也就是我们当前突然发现投资理念混乱的主要原因。

    在历史遗留问题被解决之前,中国股市的投资理念应该由中国的投资者自己去创建,股票的定价也应符合中国当前的实践,这就要求理论工作者结合国情进行探讨。同时,应该禁止境外人士、没有实际投资经验的所谓专家对股市发表任何意见,因为他们的意见会影响到投资者的定价参照系。但在经济领域尤其是证券领域,却有那么多似是而非的专家在胡言乱语,严重干扰了中国的估值文化,长此以往,必将对中国股市和中国经济构成重大的威胁。

    中国银河证券上海总部研究中心张昕:要提倡多元化投资理念

    我认为,证券市场应该是一个具有多元化投资理念的市场。只有一种投资理念的话就会使市场失去应有的活力。

    近年来我们倡导理性投资,超常规发展了以基金为主的机构投资者,应该说取得了较大的成效,市场在这类机构投资者的影响下价值投资理念已深得人心。但同时市场也产生了一定的困惑,由于机构投资者的选股趋同性,使市场的大多数股票缺少参与者,使证券市场失去了其应有的活力。要改变目前的状况,除了提高上市公司的质量外,积极进行创新的研究、倡导多元化投资理念是非常必要的。

    在海外市场上,不少基金是根据投资者的风险偏好来设计投资产品的,这样就能使各类投资主体根据不同的需要进行投资,不仅能使投资者根据风险承受力来选择投资机会,同时也间接地活跃了市场。目前已经在发行和将要发行的LOF和ETF基金就是不错的创新产品,特别是上证50ETF基金在创新方面有了更加明显的突破,这些产品的出现也为证券衍生产品的推出创造了条件。作为市场的参与主体有必要关注这些新的产品。

    东北证券金融与产业研究所总经理郭来生:投资成长型公司将成主流

    根据我国在世界上的经济地位、长期发展趋势以及企业的微观环境,我们认为,投资成长性公司将成为中期市场的主流投资理念。中国是一个高速发展的发展中国家,中国正经历一个经济的高速发展期,国内企业正是支持这种高速发展的微观基础。国内企业由于长期处于预算软约束环境之中,普遍具有投资冲动和扩张欲望,国内企业规模与国际巨头比较起来普遍较小,企业成长的空间较大,企业规模的扩大成为一种必然的趋势,企业规模的扩大客观上提升了企业的价值。国内企业分红意愿普遍较低,也为企业通过内部积累来实现成长性提供一种可能。由于成长型公司未来充满了不确定性,构成了其独特的市场及魅力,成长型公司股票交易为市场提供了不可缺少的流动性。

    万国测评简直:研究成熟市场投资理念

    我非常反对目前市场上流行的一些说法,比如"价值投资理念是无效的"、"价值投资就是价值投机"、"我们需要建立自己的估值体系","同一公司在不同的市场可以价格不同"等等。我认为,目前市场对这一系列问题的争论存在非常严重的逻辑混乱,而它的根本在于股市本身并没有提供一个市场化的背景,失去了市场化这样一个大背景,确实很难在探讨投资理念的时候把话说到一块去。因此,我认为探讨需要怎样的投资理念非常重要,但可能为时尚早。我有以下几个方面的看法和建议:

    一、政府部门应加快协调发展的能力,最大限度地加快市场化建设的步伐,而不能一方面采用市场化的某些手段,另一方面不提供市场化的基础元件,否则市场会遭到扭曲从而酝酿不必要的系统风险；

    二、估值的国际化是不可逆转的大趋势,不存在所谓的有中国股市特色的估值体系。所谓的中国特色,是因为我们的估值对象具有特色,并不是估值标准具有特色。深入研究成熟市场的投资理念和估值技术是第一位的；

    三、不存在所谓的海外投资机构对中国A股故意估值偏低,QFII拿的股票少,自然而然地会看空股市,估值的有效性就得不到体现。怎么办呢?让人家进来啊,如果进来的钱比以前多10倍,股市也不涨,那才能证明我们的股价水平确实高了；

    四、在我们还没有形成有效的理论体系之前,"拿来主义"还是有用的,可以特别关注有战略意义的而不是简单的受让股权方式的外资并购。

国盛证券研发中心副总经理滕军:价值投资理念应进一步深化

    纵观我国证券市场的发展过程,市场运行主要是围绕各种不同投资理念的博弈来进行的,随着证券投资基金的发展壮大,价值投资理念已成为市场的主流理念。在价值理念的主导下,"好股应该有好价格,差股应该有低价格"的理念已成为共识。但价值投资理念成为市场主流投资理念并不否认其它投资理念的形成和发展,由于多元化投资主体的存在,各投资主体对风险和收益的不同偏好,成为多元化投资理念存在的主要根源。多元化投资理念的存在才能使市场充满活力,并成为推动我国证券市场制度创新、产品创新的动力。

    要使价值投资理念具有长久的生命力,一是不能走进误区。目前有观点认为价值投资就是我国股票的市盈率要向成熟市场的股票市盈率看齐,这是错误的。各行业在不同国家中,其发展阶段和地位是有差别的,以国外成熟市场的市盈率为标准将低估我国股票的投资价值。二是要进一步深化和丰富价值投资理念的内涵。在倡导价值投资理念时,应从目前单一的市盈率、市净率标准向注重现金分红比率、净现金流量、公司治理结构的完善、公司综合竞争力及股票的流动性等综合标准转变。

无弦琴音客

中国市场:投资业务重中之重



   
    “亚洲市场是荷银投资全球战略的重点，而大中华地区则是亚洲地区资产管理业务的重点。”11月24日，新任荷银投资亚太区CEO伦德民（ArneLindman）在上海首度表态。

    他同时表示，荷银投资对于中国基金和资产管理市场的未来非常乐观，并将持续加大对中国市场的投入。一旦政策放开，他们会立即提升在华合资基金公司的股权比例，从33%至49%。

    周期底部

    对于国内的基金公司而言，2004年的深秋并不是个好季节。多家公司延长基金发行期，基金销售寒意阵阵。

    但这似乎没有影响伦德民的判断。与荷银全球投资战略主管以及亚洲投资总监携手亮相的他，对中国基金市场的未来十分看好。

    “2004年上半年，中国证券市场和基金销售的良好表现有目共睹，大量资金涌入这个行业（购买基金）。特别是大量散户投资者的参与，这充分说明了中国市场的潜力。”

    伦德明不认同一些人士的论点———2004年上半年的基金销售存在泡沫。“基金市场的高速发展不是短期现象。这样的入市规模和发展趋势与中国经济的长期增长趋势是同步的。”

    他认为，现在的市场低谷是暂时的。这是散户投资者入市的周期性使然。中国经济的快速增长将释放巨大的市场潜力。全世界具备这样市场潜力的地区只有中国和印度。

    红利指数

    荷银投资亚洲投资总监黄金源则十分看重股息对于投资的作用。他认为，A股市场即将推出的红利指数意义深远。因为这会促使上市公司更加注重公司经营，同时对于市场的股价也会有正面影响。

    “实证表明，在成熟市场里，股息的回报会占到投资者的40%。而在成熟市场派息比率高的股票，股价估值水平也会更高。”

    他认为，一个证券市场总体上会经历信息时代、知识时代和智慧时代。而这三个时代的特征和投资理念在中国A股市场都能找到痕迹。

    他对入市保护期结束后的中国公司和证券市场也寄予期望。他认为，入世的一大作用是加速行业整合，这有助于改变如今中国部分行业过度竞争和证券市场结构分散的局面。这将为上市公司盈利上升提供动力，并良性作用于股票市场。(记者 周宏)

无弦琴音客

对券商动手术能否改变熊市

   
    “治病”也要“救人”

    今年以来，管理层加强了对券商委托理财、违规国债回购的查处力度，再加上股市持续低迷，多家券商资金链紧绷甚至断裂，有传闻称，包括部分国内大型券商在内的23家券商被纳入高风险的问题券商范围，另有一种说法是63家，不过上述说法均被证监会有关人士予以否认。

    公开资料显示，自南方证券之后，闽发证券等多家券商也被接管，另有大连证券等进入清算。而由于券商风险被市场放大，给证券市场的持续健康发展也带来了一定不利的影响。

    “管理层既然可以向中行、建行注资解决不良贷款问题，向券商注资也有说得过去的理由。”业内人士表示，对于积弊十多年的证券行业，不是一朝一夕就能规范的，如果光是“治病”不“救人”，这个行业可能会被“治死”，因此，面对陷入困境的中国证券业，管理层采取边清理边扶持的做法是很有必要的。

    近一段时间，管理层出台了一系列扶植优质券商发展的措施，如降低券商发债门槛，批准券商发行短期融资券及进行金融创新等等。

    冰冻三尺非一日之寒

    很多业内人士认为：对券商的拯救行动，短期内并不能根本改变目前股市的疲弱。

    非常糟糕的现状是，券商的生存环境令人担忧。上海证券交易所研究中心总监胡汝银曾表示，券商与资本市场是“毛”与“皮”的关系，券商的亏损反映的是我国资本市场面临的深刻危机：对投资者缺乏足够的吸引力。

    胡汝银认为，证券市场产品结构过于简单，没有衍生工具市场业务，公司并购业务又由于往往由内部人黑箱操作而排斥券商的进入，券商的业务空间和盈利能力十分有限。

    据分析人士粗略估算，目前A股市场总市值约1.3万亿元，其中市场中的投资资金结构大致分为，各类私募基金约5000亿元～6000亿元，公募基金（开放式基金和封闭式基金）2000亿元～3000亿元，券商经营的资金500亿元～1000亿元，QFII（境外合格投资基金）约有200亿元，其余大约50％为散户资金。由此看来，券商资金的动向对大盘的影响并不是决定性的。

    管理层对券商的扶持与整饬，只能是证券市场整体趋向健康发展的一个环节。分析人士认为，从证券市场发展的角度看，问题券商充当过“害群之马”的角色，也同样是证券制度整体缺陷的受害者，券商危机“冰冻三尺非一日之寒”。

    “股指的波动令人捉摸不透。”在证券市场摸爬滚打多年的民族证券的徐一钉也感到迷惑，“利好市场没人理会，利空市场反应麻木”。金龙投资总经理于步越认为，这就是证券市场的铁律：熊市就是熊市，利好也被当成利空。

    在股市指数刚刚脱离1300点时，一切又变得玄妙起来。

无弦琴音客

张向宁看证券市场:投资者关系现状堪忧
   
    2004年11月20日～21日，“2004中国国际金融论坛暨世界证券市场峰会”在上海国际会议中心隆重举办。中国商业电讯网，天下互联（北京）科技有限公司CEO张向宁先生出席会议并作了题为“中国投资者关系体系亟待完善”的发言。


    在会上，张向宁对上市公司缺乏信息披露动力的原因做了深入分析，并对西方发达国家投资者关系（InvestorRelationship）发展的历史进行了简短回顾。他指出，从微观的角度来看，上市公司只有在其投资者关系工作能够带来高额回报的情况下，才会视信息披露为动力，而非义务。从宏观的角度来看，金融监管当局加强对信息披露透明度的监督，可有效降低金融系统的市场风险。1997年亚洲金融风暴以后，各国金融监管当局对信息披露不透明所带来的后果进行了反思，开始大力推行投资者关系管理。加强投资者关系管理，是上市公司以及金融监管当局都非常重视的工作。

    以美国为例，60年代美国证券市场的资金供求关系变化，资本全球化，上市公司的数量开始增多。70年代开始，机构投资者的力量大幅增强，机构投资者的分析能够影响股票价格。这迫使上市公司加强与机构投资者的沟通。1982年到1987年，股市呈现牛市，投资者关系让很多上市公司尝到甜头。投资者关系做得好的，股票价值得到市场认可，投资者关系做得差的，股票价值被低估。1987年10月份，美国股市崩溃，机构投资者趋向采取消极资产管理政策。此时虽然股市下跌，但投资者关系的重要性已被上市公司所认识。

    为促进金融市场发展，美国证券交易委员会于1964年颁布了一个修订案，让公司能够更加开放地、自由地发布投资者关系信息，以推进上市公司的信息披露。在此之前，某个公司发布了一项财务预期，如果没有实现，会遭到投资者投诉。此项修订将上市公司从遭受投诉的困境中解脱出来，大大促进了上市公司的信息披露进程。

    张向宁指出，目前我国上市公司的投资者关系现状令人担忧，很多公司投资者关系电话打不通，网站上也没有开设“投资者关系”专栏。与此强烈对比的是，投资者却极度信息饥渴。这其中最为关键的原因在于缺乏一个合理的机制，激励上市公司进行更多地信息披露，更好地处理投资者关系。

    在中国证券市场日趋成熟、资本全球化的环境下，天下互联推出了“中国商业电讯网”（PRnews.cn）的投资者关系信息平台，帮助中国上市公司以低成本、高效率且完全自主的方式进行财经公关和投资者关系工作。

    张向宁介绍，PRnews.cn的合作伙伴包括中国100多家主流的财经媒体和国外权威财经资讯机构Factiva（道琼斯路透互动有限公司）以及Bloomberg，可提供中英文双语财经资讯。对于上市公司而言，PRnews.cn是一个国际化的企业财经资讯及投资者关系平台，除履行证监会指定的信息披露义务外，还可进行其他补充投资者关系信息的披露。

    最后，张向宁表达了希望通过PRnews.cn推动中国投资者关系发展的愿望。他说：“中国商业电讯网只是一个开始，我们会在很大程度上改善目前投资者关系不太成熟的状态，使上市公司更加重视对投资者的信息披露的工作。”张向宁坦言，我们希望得到专家的指正，希望得到政府主管部门证监会的支持。

    本次会议，中国证监会副主席屠光绍、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、著名经济学家美国高盛亚洲董事总经理胡祖六以及主办方证券日报社总经理张洪斌等重多知名专家领导出席了会议，并做了重要发言。

无弦琴音客

产品创新为证券市场带来新机遇

   
    11月24日，随着《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》及《中国证券登记结算公司交易型开放式指数基金登记结算业务实施细则》的正式出台，以及由华夏基金推出的国内首支上证50ETF获准发售，国九条中“积极推出股票和债券创新品种”的工作有了新的进展。


    市场人士普遍认为这是一个利好，标志着中国证券市场交易的逐步完善，同时，上证50ETF基金的问世，为证券市场带来了新的机会。

    上证50ETF借鉴了国际ＥＴＦ的特点和要素，通过复制上证50指数的投资组合以及一揽子证券与基金单位之间自由交换的运作方式，保证资产净值与指数作同步波动。同时，通过二级市场挂牌交易与一级市场申购赎回之间的套利机制，保证交易价格和基金净值的均衡。上证50ETF是在一级市场以一揽子股票进行申购和赎回，这与此前南方基金管理公司推出的LOF基金只能用现金交易方式有很大区别。

    大鹏证券分析师吴宁波认为：上证50ETF基金带来的最大创新在于提供了更大的套利空间，并形成了一种类似于做空的交易机制，解决了在没有做空机制的证券市场中ETF基金无法发挥作用的难题。同时推出的国债买断式回购也具备做空的机制，可见监管部门在这方面下了很大功夫。上证50ETF具有独特的套利机制，当其二级市场价格高于单位净值时，投资者可以买入成分股票，申购ETF份额，并在二级市场卖出。如此反复运作，上证50指数的成份股的流动性也将有很大提高。

    但吴宁波也坦言，新的交易品种对于机构投资者的意义要远远大于个人投资者，这里面既有专业性的问题也有规模效益的问题。不过毕竟现在是机构博弈的市场，新产品及交易规则的推出会使更多个人投资者无法很好地通过个人能力完成套利，从而最终选择集合理财产品，如基金。这也是向成熟资本市场迈进的一个信号。

    吴宁波表示，在LOF及ETF问世之初，人们便将解决封闭式基金转开放以及国有股减持问题的希望倾注在它们身上。现在看来，LOF只是在交易方式上有所变革，并且跨市场套利现实中较难实现；而ETF才真正谈得上是一次产品创新，随着产品设计的逐渐完善，更多的基金和股票将被纳入ETF产品设计中，“封转开”和“减持”的重任自然而然落在它的身上。

    LOF、ETF，还有国债买断式回购，将产品创新推向一个高潮，已经越来越失去吸引力的证券市场将迎来新的发展和投资机会。（记者 程楠）