计量模型运用于中国IPO实例研究

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计量模型运用于中国IPO实例研究

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：蓝色网眼 浏览：6933 回复：24

从上个世纪六十年代开始，国外已经对首次公开发行股票（Initial PublicOfferings，IPO）的理论研究不断深入，而随着我国证券市场的快速发展，这一领域的研究也逐步深入。IPO市场的健康发展对中国经济及中国证券市场的健康发展具有重要意义。但由于受包括制度缺陷等原因的影响，目前，中国IPO市场仍存在许多问题：其一是IPO定价问题，IPO定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，由于证券市场发育尚不成熟，我国的IPO定价的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色，而在定价方法的运用上也存在着不少问题。其二，我国的IPO抑价率远高于其它市场。IPO抑价率是指IPO发行定价相对于其市场价格被低估的程度，抑价率越高，IPO发行定价被低估的程度越大。IPO价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。
    关于IPO抑价问题的研究在国外是一个热门领域，这方面的文献很多，概括起来主要包括两个方面：一是对IPO抑价率现象的研究；二是对IPO抑价现象解释的研究。

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理论上讲， 在一个有效市场中，信息的非对称程度较低， 而发行价格也是按照市场需求情况确定的，新股上市首日价格不应该长期显著地高于发行价格。然而国外的研究和实践均表明，IPO抑价是普遍长期存在的现象。大量的研究还发现：成熟市场的发行抑价程度低于新兴市场的新股抑价程度， 这表明成熟市场的新股发行定价更接近市场价格。世界主要国家新股的平均收益率均大于0，平均收益率越高，新股抑价越严重。按区域分组计算其加权平均收益率分别有北美15.65％，欧洲15.51％，大洋洲17.97％，南美63.91％，亚洲35.88％(不含中国，若统计在内可达64.88％)，新股收益率的高低和全球经济发展状况相吻合，所以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴市场的新股发行抑价程度。
中国新股抑价程度居世界之最，这是有因可循的，而且主要是客观原因。首先，我国股市创建时间短，相比欧美历史悠久的股市，我国股票市场的制度不完善、法律法规不健全、投资理念不清晰，这就容易造成新股定价脱离市场；其次是样本选取的时间不当，我国股市的起步阶段正好处于经济转轨的重要时期。事实上，1992年5月份之前的上市公司有很多是历史遗留股，发行也非常不规范，它们几乎完全是政府审批的产物，而政府为了保证发行成功又会低估新股价值。将这类上市公司作为样本必然会增加统计分析过程的误差。若结合近年来中国学者的相关研究，我国新股的抑价幅度要显著低于388%。

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IPO抑价现象不仅是学术界，而且更是实务界关心的问题。国外学者的研究成果体现在以下几个方面。
①        定价方式对IPO抑价率产生显著影响。国外学者研究发现，发行定价方式与抑价率具有较强的相关性。不同的定价方式导致抑价率具有显著差异。目前，国际上新股发行定价机制集中于三种方式：（1）固定价格（Fixed price）；（2）拍卖（Auction）；（3）累计询价（Book-building）。
②发行规模对IPO抑价率影响的研究。
③承销商对IPO抑价率影响的研究。
④再融资需求对IPO 抑价率的影响研究。
⑤广告宣传和市场时机的选择对IPO抑价率的影响。
⑥信息不对称的博弈论和“流行效应”对IPO抑价率的影响研究。

由于我国证券市场成立时间较短，国内对IPO抑价问题的研究没有国外深入。冯魏、吕一凡（2000）、巴曙松（2004） 对我国证券市场成立以来新股定价方式的演变以及IPO抑价率影响因素进行了实证分析研究。吴长煜对新股发行的国际规则进行了比较分析，并提出适时引进准入注册制和改进新股发行定价机制。海通证券的高道德等（1998） 建立了新股发行定价模型，该模型经过较广泛的检验并在实际中得到了一定程度的运用。其他券商研究机构的人士对IPO抑价问题也进行了研究，另外，海外一些学者也对中国的IPO 抑价现象进行了研究。
国内外对IPO 抑价率的研究基本上都是运用参数化的计量经济模型。该模型对各影响因素之间的相互关系、这些因素如何影响IPO抑价率等以清晰的解析形式表达出来，使读者对各因素如何影响IPO抑价率能一目了然，研究者对IPO抑价率影响的分析也直观深入。大部分次新股难以成为市场的主流，而且在次新股上市以后很长时间内整个市场又十分低迷，所以存在部分个股的投资价值被市场低估的问题。分析新股的价格目前主要有基本面类比法和数量模型法。类比法是将新股与已上市同行业股票的市场价格作比较，比较他们在行业中的相对地位，市场前景，股本规模等基本面因素的差异来得出新股的基本价格。其优点在于能够对股票类别细分，定位准确，较好把握基本面的信息。而数量模型法从基本面的平均情况出发，对其所处的行业和股本等因素量化，能够定量新股价格的相对定位，具有简明，标准化的优点。这里我们选用数量模型法来研究新股的价格。 以下介绍模型考虑的因素。

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1、样本时间区间的选取
我们选取的考察期为2000年11月底至2004年1月底，这段时间为深圳停发新股期间，因此可以更明确说明新股上市对上证大盘的影响。考察期间又分为四个阶段，分别为第一阶段（2000年11月20日至2002年1月29日）、第二阶段（2002年1月29日至2003年6月25日）、第三阶段（2002年6月25日至2003年11月13日）、第四阶段（2003年11月13日至2004年1月30日）其中包括2个下跌时期和2个上涨时期。一般认为IPO 时机选择对PO 抑价率有重要影响，从结果来看，若股票在代表市场循环周期的四个周期后期首次公开发行，那么其IPO 的抑价率比较高。其可能解释是：市场处于其循环后期发行意味着新一轮循环的到来，投资者对新的循环往往有较高期待，而在市场循环后期发行的股票一般在新一轮循环的初期上市，因此，其抑价率较高。
2、模型样本区间
    考察期内共有242只股票发行上市，其中2000年末22只上市，2001年79只上市，2002年71只，2003年67只，2004年1月3只。流通股本大于2亿的有25只，流通股本大于1亿小于2亿的有19只。
3、新股中签率
    一般而言，这一方面反映投资者对新股的偏好，中签率越低，投资者认为新股的上市与发行的价差越大。另一方面反映投资者的成本，即中签率越低，投资者的投资成本越大，其期望收益也越大。
4、新股的股本规模
    一般认为，大盘股具有抗跌性，在大盘上升阶段对股指贡献度高。而小股本规模的公司的发展前景要好于大股本规模的公司，小公司有良好的股本扩张能力，而且经营方向易转变，能较好适应市场的变化，业绩提升能力较强。
5、发行市盈率
    一般认为当市场处于高位时，IPO的发行市盈率也偏高，反之，发行市盈率则偏低；发行制度改革前，发行市盈率和市场指数水平都偏低，发行制度改革后,发行市盈率和市场指数水平都偏高。
6、上市首日换手率
新股上市当日的换手率。换手率反映了信息在交易中的影响，高换手率表示交易者对新股的定价差异性较大，而低换手率表示交易者对新股的定价的判断趋同。
7、上市首日收益率
    如果新股上市首日收益率低，说明新股定价过高；如果上市首日收益率高，投资者即可或则超额回报率，则说明新股定价存在低估现象。
8、新股所处行业   
由于公司所处行业的生命周期、发展前景、竞争程度、受经济周期的影响程度、国家的产业政策等不同，新股的行业属性无疑会影响投资者对公司发展前景的预期。事实上，公司业绩与发展前景对所处的行业存在很大的依赖性，如果公司所属行业正处上升期，那么该公司发展情况一般也较好，而行业不景气，公司也易受牵连。
9、新股上市时机选择
在大盘低位时市场对新股的定价较同类型的股票价格偏高，投资者对新股未来的期望值较大，而大盘在高位时，股票的整体价格高涨，此时，市场对新股的定价较同类型的股票价格偏低，投资者对新股有畏高心理。市场处于其循环后期发行意味着新一轮循环的到来，投资者对新的循环往往有较高期待，而在市场循环后期发行的股票一般在新一轮循环的初期上市，因此，其长期收益率较高。

由于第8、9个因素无法量化统计，采用
新股价值模型定义如下：
L=H1中签率+H2股本规模+H3发行市盈率+H4换手率+H5上市首日收益率

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由于本文的样本时间区间起始日期为2000年末，因此不用考虑国家发行制度改革过程终带来的影响。由于在2000年以前，股票的发行价被限制在市盈率的25倍以内，而在2000年股票的发行价放开，这样发行制度的变化发生了重大变化，从而改变了新股的上市定价，同时也影响新股上市后的市场表现。在新股发行时，发行价格相比发行方式改革前的发行价格更能反映企业的经营信息。新股投资价值模型研究目的是为了给投资者对新股的投资提供参考依据。


统计回归结果
           中签率           股本规模        发行市盈率             换手率          上市首日收益率
回归系数        -582.681        1.018758        1.110313        12.06988          66.420219
T统计值        -0.59288        4.045774        3.167256        1.624516          2.553712

根据回归结果，可以看出股本规模、发行市盈率、换手率、上市首日收益率与新股价值正相关，中签率无明显相关性。

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由于我国股票市场特有的制度，A股分为可在市场上流通的公众股和非流通的国家股与法人股。社会公众股与不能流通的国有股及法人股的划分直接引起了它们之间的利益冲突。这个问题一直受到争议，也影响着股价格的取位，由于我国股市仍处于发展中，大盘股的股本扩张能力相对较弱，而高成长的小盘股由于业绩优良，具有较强的扩张欲望，边际收益也被预期随着经营规模的扩张而增长，伴随公司本身规模的扩大能够推出高送配方案，而绝对股价的降低又使众多投资者介入容易，从而出现迅速的填权行情。但2002 年后随着机构投资者逐渐成为市场的主流，属于基础行业且流通盘较大的个股更对机构投资者的胃口。目前已经成为市场主流板块的大盘股今后仍将是市场的主流热点。较低的流通股本规模通常是与较低的资本规模相对应的，而较低的资本规模则意味着更容易通过资产重组和主营业务的增长而实现每股收益的大幅提升。较低流通股本上市公司价值受到投资者更高程度认可的另一个原因市与市场的成熟度相关的。在非成熟市场中，少数投资者操控股价的机会更大。在同样的股价水平下，较低的流通股本规模意味着用较少量资金就可以持有公司较大比重的股票。

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上市首日换手率在回归结果中对新股价格有显著正相关。换手率，一般从新股走势技术上给投资者提供参考价值，反映整体投资者对新股的判断信息，上市首日换手率高，说明市场对新股关注程度高。根据历史数据和相关研究，新股首日上市最初5分钟的换手率在16％以下，表明主力资金介入还不明显，短线投资获利机会不高。而如果换手率在16％以上，短线投资获利的机会就会大大提高，往往会达到80%。

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公司股价与其市盈率是正相关关系。也就是说，静态来看，市盈率越高，意味着公司股价脱离其静态盈利能力的程度越高，股票的风险程度也就越高。动态来看，公司较高的市盈率又内涵着投资者对其未来盈利能力增长的较高预期。历史数据的检验可以说明市盈率对于投资价值判断的可参考程度。公司之间市盈率的不同，意味着投资者对于具有相同业绩水平公司的股价具有不同的认可程度。投资于发行市盈率低的股票的机会相对来说更大。

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新股上市首日收益率的显著性表现并不十分高，缺乏反映整体投资者对新股的判断信息。因为历史表明，新股首日的走势与新股上市时的市场状况联系比较密切。新股走势有一条重要的循环炒作规律，新股总是从低开低走到低开高走，然后到高开高走，最后到高开低走这几个阶段，呈现周期性的特征：新股之所以呈循环炒作规律，掩藏在背后的实质是供求规律、价值规律、牛熊更替规律。

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申购中签率与新股定价没有明显的相关性，这表示投资者并没有对新股有申购偏向，同时申购成本也没有对新股的价格产生显著影响。实际情况也的确如此，由于申购新股的收益明显大于国债收益，且风险极小，投资者就不加选择地申购新股。
从图1中还可以发现，符合理论预期的新股超额收益率的波动性较小。这说明了模型预测新股是较为有效的。

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通过对新股上市的相关性分析以及回归分析，本文给出了新股定位的数量议程，以及各种因素对新股上市定位的影响方式以及影响程度。这样我们就能够利用以上的分析来指导我们确定合理的新股的价格。首先，由于新股上市时公司状况不会发生明显变化，信息披露也相对比较充分，公司上市定位基本是由公司的自身素质和成长性来决定，二级市场状况对其影响有限，这为减少随机因素的影响，合理制定公司的发行价格，奠定了现实基础。其次，股票发行人和主承销商在协议确定价格时，应区别主要因素和次要因素，首先考虑发行公司的盈利能力、股东权益、流通股本和行业特性这些主要因素，确定其二级市场的大致定位，再根据对投资者，尤其是战略投资者的市场心理和投资偏好的判断，商定新股的发行价格。同时这种分析可以知道我们对新股的投资决策。如果新股的上市定位与回归方程计算的值的离差过大，这就说明这时的新股定位不能反映市场对该股的合理预期，持有或没有该股的投资者就可以采取相应的投资策略来获取收益。应该指出的是市场的环境是不断地发生变化的，市场的有效性也在不断地增强，新股上市价格与回归方程计算的价格的较小的差异是不足以指导对新股的投资的，同时期望长久地依赖于回归方程来获取收益也是不现实的。

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总体而言,新股次新股板块由于扩容压力增大、发行市盈率不断走低、自身业绩增长不理想、机构投资者选股倾向等原因,呈现出低迷调整走势。我们认为,这既有长期回归趋势主导下股价结构合理调整的一面,同时也反映出受机构投资者和媒体导向影响而产生过度反应的一面。因而,对于那些基本面良好、具有一定成长性的超跌新股次新股, 应引起充分关注。
新股整体走势呈逐步走低，我们把2002 年上市的70 只新股放在一起编制了一个指数，为了更准确研究大多数次新股的整体走势,我们把流通股本超过2 亿的次新股从样本中剔除,再编制一个去掉大盘股的次新股指数。为了能够把这两个指数与上证指数进行对比，我们按照上证指数的口径对次新股指数、去掉大盘股的次新股指数进行了统一。三个指数对比见图

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1）次新股上市以后的总体走势在2002 年12 月之前好于上证指数，在2002 年1 月～10 月这段时间，次新股指数明显优于上证指数，去掉大盘股的次新股指数则强于次新股指数。在2002 年12月至2003 年1 月三个指数的走势基本持平。在2003 年2 月至今，次新股指数走势再次超过上证指数，而去掉大盘股的次新股指数走势则一直低于次新股指数和上证指数。
2）次新股的走势与其发行方式有关，在新股全部向二级市场发行的情况下，在次新股在上市初期，机构投资者往往持有次新股大量筹码，因而其走势比较强，中小盘次新股由于实际流通股更少，因此走势更为坚挺，2002 年1 月至6 月三个指数的走势证实了这一点。在2003 年6 月份以后，机构投资者出于长期投资的考虑继续持有大盘股，但对中小盘股则不断套现，因此去掉大盘股的次新股指数开始下调而与次新股指数重叠。在2003 年1 月份以后，大盘股行情开始全面启动，中小盘则黯然失色，2003 年1 月以后三个指数走势证实这一点。

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计量分析主要有两种方法：理论推动和数据推动。阁下的分析应该属于数据推动一类，但可惜对数据的挖掘显然只停留在皮毛上。
但敢于创作，也算是好事亦桩吧。还要学习。

雅铭

加为精华

涨跌不惊

我晕哦，这就是计量模型？

哗众取宠