政策与股票投资者博奕分析

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政策与股票投资者博奕分析

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：豌豆公主 浏览：3117 回复：6

政策与股票投资者博奕分析

                       海通证券有限公司研究所所长  金晓斌博士后
                       海通证券有限公司研究所      唐利民博士

      中国股市是一个较典型的政策市，对1992—2000.2八年多时间上海股市异常波动情况的统计分析表明，政策是造成股市异常波动的首要因素。由于我国特有的国情，政策性因素在可见的将来仍将对股市产生巨大影响。因此研究政策对股市的影响具有十分重要的现实意义。本文在对以往政策行为深入研究的基础上，建立了一个政策与投资者不完全信息动态博奕模型，并用该模型对1997、1999年的实际股市走势进行分析。本文的研究结果可为政府改善管理以及投资者的股市操作提供有益的参考。

  

1、引言

   中国股市与政策密切相关，附表列出1992—2000年年初上海股市异常波动的情况从中可看到政策对股市的影响。由附表可见，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46％；其次才是市场因素，占21%；扩容因素占17%；消息因素占12%；其他因素占4%。若把扩容也视作政策因素，那么该因素上升到63％。另外在这8年多的时间中，涨跌幅超过20%的共有16次，其中政策因素8次，占50%；扩容因素4次，占25%；市场因素3次，占19%；消息1次，占6%。显然政策因素的影响上升了。统计结果表明政策性因素对股市有重大影响。

制度变迁的方式主要有两种：诱导型和强制型。我国股市的制度变迁主要是靠政府强制驱动的，这是政策性因素对股市产生重大影响的一个重要原因。此外，我国股市是一个新兴的快速发展的市场，相对而言还不成熟。我国股市不规范主要表现在以下几个方面：（1）立法严重滞后。由于缺乏相关的法律，因此只能依靠政策来调整。而政策具有很大的随意性和不确定性，市场很难预测，所以对股市产生很大的影响。（2）受长期的计划经济影响，在观念上还没有完全市场化。最明显的表现是对券商的处罚上，如果按照市场经济的规则，对违规行为的处理应该使用经济手段，而不是其他方式。而在我国发生了好几起大券商（或其领导人）因违规被兼并的案例，如万国证券因违规导致被申银证券兼并，君安证券又被国泰证券兼并。这种处罚方式大大提高了政策的风险性，从而强化了政策对市场的影响力。（3）股市运作规则修改的过分简单。一旦股市运作规则随时变化，投资者就完全无法预测自己行为的结果。“湘证基金”事件是这方面的一个典型例子。

随着《证券法》已经出台和中国要加入WTO，股市规范化进程会加快，这会在一定程度上削弱政策性因素对股市的作用。但是在可见的将来，该因素仍将对股市产生重大影响。理由如下：第一，政策性因素包含了宏观经济调控等基本面因素，这些基本面因素变动必将对股市产生影响。第二，股市是宏观经济中的一部分，股市的发展必须与国民经济整体发展相协调，政府不会让股市放任自流。第三，由于大量国有股、国有法人股的存在，政府事实上是股市的第一大股东，因此其行为必将对股市产生重大影响。第四，政府对股市的主力机构，包括券商、基金、保险公司等，有强大的影响力。

事实上，研究政策性因素对股市的影响具有十分重要的现实意义。对投资者来说可以加大其在市场中获利的可能性，对政府来说，可以改善管理，加快规范化进程。通过对我国股市的历史分析，可以看到政府政策与投资者之间存在明显的博奕关系，市场最终表现是双方博奕的结果。本文试图建立一个博奕模型来描述政策与投资者的关系，并用该模型分析1997、1999年的行情，最后提出一些防范政策性风险的建议。

  

2、政策与股票投资者的博弈分析[1，2]

2.1  基本假设

   本文分析所用的博弈模型是在以下假定条件之上建立的：

    （1）在其他不变的情况下，股市的波动是由政府（包括所有可制订政策，影响股市的部门，如国务院、证监会、证券委、央行等）和投资者（包括大户和散户，虽然他们之间也存在博弈关系，但由于本文侧重点在对政策分析，所以综合一起作为一方参与者考虑）双方博弈均衡所决定的。这个假设并不排斥基本面因素和技术面因素对股市的作用。这是因为政府制订政策时已经充分考虑了基本面的各种情况，比如在经济低迷时采取各种刺激经济增长的措施，在出现金融风险的征兆时，采取控制风险的策略等。另外，管理层为了取得更好的调控效果，在政策出台的时机选择上，充分考虑了技术面因素，笔者通过对近几年重大政策出台的时间进行分析，发现几乎每次都能得到技术面的配合。典型的如1996、1997年政府采取强制降温措施时，上证综指分别上涨了66.25%和64.68%，这两个数字与黄金分割率0.618相当接近。因此，在一般情况，可以将我国股市的波动简化为政府和投资者的博弈均衡，而对发生诸如洪水、战争等意外情况造成的股市波动可视作噪音处理。

    （2）政府的决策目标是通过政策的最优选择来实现保持股市稳定健康发展的成本最小化。投资者的决策目标是充分利用自己拥有的知识和信息形成最优的政策预期，并据以调整自己的投资行为，从中获取最大效用。需要说明的是，在不同外部环境下，政府对股市稳定的看法有所不同，如在国际金融环境动荡，金融风险在中国发生的可能性很大时，就不会容忍股市泡沫太大；而在国际经济形势向好，国内经济需要走出低迷时期，就会允许股市存在一定的泡沫。但是，股市是国民经济的一部分，因此政府一切调控的目标就是为了使股市满足国民经济发展的需要，并促进股市规范化。

    （3）由于政策出台的多部门性、多变性、突然性，投资者很难准确预测将要出台的政策，因此投资者的信息是不完全的。但由于政策的滞后性，投资者有可能作出较为准确的判断。

    （4）政府虽然可以凭借以往的经验对自己将要出台政策的效果做一预期，但它无法预先确知自己出台的政策到底对股市影响多大，只有实施之后，看市场具体表现后才能知道，因此在这方面它的信息是不完全的。

    （5）双方都通过综合指数（由于本文主要以沪市为例，因此也就是上证综指）的涨跌来判断股市过热还是过冷，以此来推断对方的行动。当然用成交量来研判股市冷热也是可行的，但一方面由于在指数处于高位时成交量通常很大，处于低位时成交量一般萎缩的厉害，如在1999年年初大盘在低位时，沪市日成交金额只有30亿元左右，两者基本相关；另一方面由于扩容的影响，用成交量偏差较大。在双方都没有动作的情况下，同时又没有意外事件发生时，根据索罗斯的自我强化理论，股指可能会有三种情况，若正处整理期的话指数会作箱体运动，当处多头行情时，指数会惯性上扬，当处空头行情时，指数会惯性下跌。当出现意外事件时，股市会根据事件的性质，选择上涨或下跌。政府就是为避免这种自然运作规律造成的破坏作用，才需要出台政策加以干涉。

    （6）决策时序为：在每一时期开始时，投资者根据自己拥有的知识和信息形成该时期的政策预期，并据以调整自己的投资组合，就目前中国实际情况来看投资者投资方向很少，对普通投资者来说可假定投资组合仅由股票和国债构成，且国债可以随时兑现来购买股票。政府根据对股市的发展规划，决定自己的预期指数。这些行动是影响股市的意外事件的冲击发生之前作出的。当意外事件冲击发生后，投资者重新作出政策预期，并相应调整投资组合。政府通过比较实际指数和预期指数的差距，根据成本最小化原则，决定自己的行动方案。

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其中：第一项表示政府对未来的收益总是小于现在的收益；第二项约束条件表示政府总是把稳定股市作为决策的目标之一；第三项表明严厉政策的预期效果总要好于温和效果。

  

2.3  投资者决策的目标函数和约束条件

   虽然生活中很难找到一个纯粹理性的投资者，但作为理论研究，一般总假定投资者是理性的，并以追求最大利润为目的。在下述模型中，我们可以通过修正投资者的预期来反映非理性成份，当市场处于大牛市时，投资者普遍沉浸在盲目乐观情绪中，虽从政府角度看早有采取降温措施的必要，但投资者会迷信股市会一路上扬，政府不会出政策，即使出政策也不会影响股指上行趋势。因此可通过修改他预期的概率来反映这种心态。

    对投资者i来说，其决策目标函数为：

  

                 （5）

  

    其中：  为i投资者t期的折现系数；  为t期预期指数，对一个具体的投资者来说，就是其所购入股票预期价格；  为股票在整个投资组合中所占的权重；  为t-1期到t期的时间，用天表示；rit为i投资者对股票的风险偏好，小于1表示风险厌恶，等于1表示风险中性，大于1表示风险喜好；ic是安全利率，本文是指国债利率。

    若分别用s1、s2表示政府采取温和政策与严厉政策；用P1、P2表示采取温和政策与严厉政策有效的概率；用  、  、  表示i投资者在t期对股市分别在政府采取温和政策、严厉政策及不采取政策情况下预期的变动值；用  表示投资者在t期的信息集。那么投资者i在t期认为政府出政策并有效的概率是：

  

                       （6）

  

用  表示  ，则  可以写成：

   

      （7）

  

    对投资者整体来说，其决策目标可写成：

  

                                         （8）

  

    投资者购买股票的充要条件，交易费用为  。

  

                                        （9）

投资者的约束条件是：

                                          （10）

    上式中rit＝0表示投资者极端厌恶风险，因此绝不购买股票，目前还有相当数量这类人；rit＝∞表示投资者极端风险爱好，不管何时都愿意拥有股票。

  

3、 模型应用

    政策和投资者博奕行为一直存在，在此我们选取两个有典型意义的时段来进行具体研究。一个是博弈双方都未取得最佳结局(1997年1月至7月初的一波行情)，一个是双赢的博弈(1999年5月中旬到7月初)。下面先设定一些重要的参数值，需要声明的是，本文所用的模型主要是用作定性分析，因此所取的参数值只是为了说明问题，并不一定很精确。

3.1 案例1：1997年上半年行情双方博弈分析

3.1.1  参数取值

（1）政府预期指数  的取值

    1997年GNP增长速度为8.8％，考虑上市公司总体水平要高于社会整体水平，因此不妨取股市的预期增长速度为10％。基准指数取1996年的收盘指数917点。由于当时政府还在实行“软着陆”宏观政策，同时周边国家正面临金融危机的隐患，管理层对股市泡沫还存在很大的戒心，这可从1996年12月的《人民日报》社论中得到充分体现，因此，政府对股市波动范围的容忍度较小。在此不妨假设政府默许的波动区间为±10％，因为现在是分析上升行情，取上限。故：

  

                 （11）

  

（2）  、  的取值

    由于从1997年4月2日第一次出政策到7月初调控结束，其间大大小小总共出了10个政策，间隔时间相当短，因此不妨取  ＝1。根据以前资料统计分析结果，取  ＝60。

  

（3）  、  、  、  、  、  、P1和P2的取值

    1997年受香港回归及“十五大”召开两大事件的影响，上证指数从一月份起延45度角一路上行，虽然邓小平同志逝世让股市发生了两天的波动，但马上又恢复到了先前的上升通道。在此假设若政府不采取政策或政策完全无效，大盘会继续涨10％（其实这是比较保守的看法，因为在1997年市场上普遍存在一种乐观的看法上证指数要到1997点。事实上，在1997年上半年有很多股票都翻番了。），即  。假定政府采取温和政策有效的话，指数下跌5％，即  。假定政府采取严厉政策有效的话，指数下跌10％，即  。并假设温和政策有效的预期概率为0.6，即P1＝0.6；严厉政策有效的预期概率为0.8，即P2＝0.8。在此假定政府预期指数涨跌和投资者预期相同，主要是为了问题简化。另外若双方都完全理性，且在期初有关信息相同，那么这种假设也是合理的。

  

（4）  、rit和ic的取值

    由于在本例中前后不过三个月时间，因此不妨假设  ＝1。对于投资者风险偏好系数rit，不同的投资者各不相同。而且有意思的是，当大盘上涨很多，从理性角度看，风险已经越来越大时，购买股票的却越来越多，股民队伍几次大规模的壮大，都是在大牛市中，其实此时介入，风险相当大，很可能就套住。相反当股市暴跌，风险已释放时，反而没有人入市，典型的是当94年7月，沪市跌到333点，不少股票都破了发行价，此时入市可以说风险相当小，但却很多人忍痛割肉逃了出来。唯一的解释是在牛市中，后市看好，因此以为风险很小，如在1997年4、5月间就有不少人认为买到股票就赚；而在熊市中，后市看跌，因此认为介入风险很大。在下文的讨论中，为简单起见，假设投资者风险中性，rit＝1。由于1996年11月发行记帐式国债，利率是8.56%，期限7年，因此可取ic＝9%。

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3.1.2  政府行为分析

   将（11）式，  ＝1和  ＝30代入（1）式，得到政府的目标函数为：

  

                      （12）

  

   1997年4月1日上证指数收于1241点，由于政策的时滞性，政府采取政策并不能在t期见效，因此计算政府的成本，至少得考虑t期和t+1期两期的成本才有意义。

    若此时不采取行动，指数会增加10％，由（12）式得政府在t期和t+1期的成本和E0＝2.58＋5.66＝8.24。

    若采取温和政策，政府两期的成本和E1＝3.58＋5.66×0.4＋1.48×0.6＝6.73。

    若采取严厉政策，政府两期的成本和E2＝5.58＋5.66×0.2＋0.68×0.8＝7.26。

    由于E1＜E2＜E0，因此采用温和政策为最佳方案。事实上，4月2日，证监会主席周道炯指出发展证券市场要始终突出规范化建设与风险防范，当日上证收盘指数为1233.85，政府政策初步见效。但两天后沪市指数与成交量同时创出3年以来新高，分别为1269.73点和124亿元，市场多头占明显优势。政府未能达到预期效果，因此又在4月17日采取温和政策，17日国务院证券委主任周正庆强调，当前要突出风险防范意识。周道炯也指出对投资者的风险教育具有重要意义。400亿元无记名国债及40亿元可转换债券将发行。

    5月5日证监会下达1996年50亿新股额度，加上已公布的100亿，1996年新股额度为150亿，当日上证指数不跌反涨，收于1448.93点，比上一交易日上涨55.18点。现在再用（12）式分析一下政府此时的最佳决策。

    若不采取政策，政府成本E0＝9.41＋14.76＝24.17。

    若采取温和政策，政府成本E1＝10.41＋14.76×0.4＋7.18×0.6＝20.62。

    若采取严厉政策，政府成本E2＝12.41＋14.76×0.2＋5.26×0.8＝19.57。

    由于E2＜E1＜E0，因此政府最佳决策是采取严厉政策。9日，国务院发出通知，决定从5月10日起将证券交易印花税上调至0.5%，以前是0.3%。15日反弹至1417点后，16日推出的1997年度300亿新股额度，及停牌四家上市公司，彻底粉碎多方的反扑，指数跌破1300大关，收于1287点。20日上证指数反弹至1389.8之后，22日证券委，人民银行，国家经贸委作出规定，严禁国企和上市公司炒作股票，当日上证指数收于1235.92。其后受七一回归，及港股大幅上扬的影响，大盘再度出现反弹，6月5日达到最高点1369.51，6日政府又采取降温措施，人民银行发出《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》，下半年将发行650亿元国债。13日证券委会同人总行、审计署、证监会依法查处一批违规机构。此外扩容节奏明显加快，至7月4日，扩容到达顶峰，8个交易日上市29家。另外随着回归事件已成为过去，投资者普遍对后市缺乏信心，在多杀多的局面下迫使股价走出向下“回归”行情，终于在7月8日上证指数创下1066.04的低点。至此政府的降温任务已经完成。

  

3.1.3  投资者行为分析

   将  、  、  、  、rit和ic的值代入（7）和（9）式，并取  =1.7%，可得投资者购买股票的充要条件是：

  

                     （13）

  

    在4月1日，政府第一次出政策前，因为市场普遍看好“七一”回归这个历史性事件，大都准备投机一下，然后在六月底出货。因此取n`为三个月。由于当时股指已经接近1996年最高点1258.68点，因此政府出政策的可能性比较大，假设投资者对政府出温和政策的预期概率为0.60，政策有效的概率为0.6，由（6）式得政府出温和政策并有效的概率为0.36；因为通常政府直接采取严厉政策的可能性很小，而且当时都以为会红旗飘飘迎回归，因此取出严厉政策的预期概率为0。代入（13）式得：

    1－1.5×0.36＞0.247

    因此投资者还愿意买入。

    当4月2日，政府推出温和政策，若此时仍假定其有效概率为0.6，那么  ＝1×0.6＝0.6。代入（13）式得：1－1.5×0.6＝0.1＜0.247，因此投资者最好卖出股票。

    但为何隔两天，股市又涨了呢？首先回归题材未尽，因此后市看好未变；另外由于刚出过政策，并也产生了一定的效果，所以投资者预期再出政策的可能性很小。这样那些已经尝到甜头的，以及前期踏空的，借股市回调之际又冲了进去。自然股指又上扬了。这种心态就很好解释了5、6月份，政府出一个政策，大盘跌一下，然后马上反弹。而一过“七一”，不用什么政策，大盘迅速跌到1066点，与（11）式算出的1055点相当接近。此外在1997年那种大牛市的情况下，政府所出的政策屡屡无效，投资者会明显降低对政策有效性的预期概率。因此有几次政府出了政策之后，大盘不跌反升，如5月5日的情形。

    至于政府方面，由于政策屡次无效，它所受的惩罚就越大，这从（12）式中可以看出。因此要把股市打下来的要求就越为迫切，不仅措施越严厉，而且时间间隔也越短。5月5日、9日、16日、22日接连推出严厉政策，而且明显力度加大。从50亿新股额度一下加到300亿；从停牌四家上市公司到严禁国企和上市公司炒作股票。在本例中，双方都没能取得最优的结果。不少投资者，尤其是那些信息不很灵通的中小散户，在此行情中出现较大亏损。

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3.2 案例2：5.19行情双方博弈分析

为了避免重复，本案例不再详细列出整个计算过程，只对一些本案例比较特殊的地方进行分析。

3.2.1 政府行为分析

1999年的国际环境显然有别于1997年，东南亚金融风暴已经过去，国际经济形势向好的方面转变，而国内经济正碰上通货紧缩的压力、国企改革也到了攻坚阶段。各种启动经济的宏观政策在1998年几乎发挥到了极致，但效果不明显，1999年宏观调控的余地相对较小。与此同时，美国股市持续多年走牛不仅没有引发预期中的危机，反而促使了美国经济保持八年多的稳定增长。其成功的经验表明，股市与国民经济发展可以形成一种良性循环。这为管理层提供了另一条启动经济的途径：即通过刺激股市带动国民经济增长，并解决改革中出现的种种问题，如国企改制脱困问题。自朱总理四月份访美回国后，管理层对股市调控的思路就有了很大的转变，将重点从防范风险转变为让股市更好地为国民经济发展服务。在这种背景下，政府预期的指数大为提高。1998年上证综指的收盘指数是1147点，但考虑到该收盘指数受东南亚金融危机余波的影响被低估了，同时加上1996年以来连续六次降息、尤其是1998年一年之中连续三次降息，应该对上证综指作一定幅度的上调。调整的方法是用30倍市盈率计算出1999年上证综指的基准点位为1400点左右。1999年预计GDP的增长为7.2%，考虑到在经济从低谷回升，股市应稍稍超前GDP的增长速度，假设为10%。此外，考虑政府既然想刺激股市拉动经济，因此不希望看到股市向下波动。在此不妨假设为政府默许的波动范围为[0，20%]。所以政府预期指数  为：

    其中    [0，0.2]       （14）

由（14）式看到，政府希望看到上证综指站到1500点左右，而在5.19行情之前，上证综指远远低于这个目标。因此采取利多措施是必然的选择。当然，从（1）式也可以看到，政府通常不愿一开始就采取严厉措施，只有在温和措施不起作用时，才迫不得已采用更严厉的政策。在整个5.19行情中，政府较温和的措施都已发挥了预期的作用，因此一直没有出台严厉的措施。对于这一点，可以从6月15日《人民日报》社论中披露的利好一直拖到几个月、甚至半年后才真正实施可推断出来。

  

3.2.2           投资者行为分析

因为投资者总是根据已有的信息和知识对政策进行预期。在5.19行情启动之前，由于投资者刚刚经历1997、1998年的风险教育，显然不会对1999年股市利好政策寄予过高的期望；另外从宏观基本面看也不容乐观。因此，投资者普遍认为1999年仍是一个平衡市，而且价值中枢会比1998年稍稍下移。事实上，前四个月上证综指一直在1060点到1210点之间窄幅波动。5月初，受我南大使馆被炸的影响，上证综指于5月18日跌破1060点。由于市场分析中美爆发战争的可能性几乎不存在，同时预期政府必将会推出利好，因为在4月28日在上证综指前收盘指数跌破1100点时，证监会主席周正庆讲话，鼓励投资者信心。因此，5月19日，投资者预期收益  为14%（假定投资者仍相信上证综指在1060到1210点做箱体运动），代入（9）式可得投资者最佳选择是买入。到了5月24日，投资者预期收益  降为3.5%，对于风险厌恶的投资者来说，应该卖出股票。此时政府及时推出利好政策，湘财证券获准增资扩股，从1亿元人民币增加到10亿元，一下增了10倍，并将就此拉开券商增资扩股的序幕。以机构为首的投资者敏感地察觉这是一个明显的信号，因此投资者开始调高了行情的顶点，将1998年的最高点1423点作为目标位。这样根据（9）式可得出买入股票为最佳选择。5月29日，证监会发出的规范上市公司运作，健全上市公司法人治理结构的通知，肯定了这些投资者的判断。然而在6月8日上证综指收于1334点后，投资者预期收益  降为6.7%，同时由于1999的投资者不象1997年那样对后市充满乐观情绪，而是始终保持一份谨慎（因为7月1日《证券法》正式实施）。因此，如果没有后续利好政策，投资者将选择卖出股票。但是，从（14）式可看到，政府还远未达到预期调控目标。因此，6月9日、10日连续推出利好政策。6月14日证监会副主席陈耀先的讲话，6月15日《人民日报》发表特约评论员文章统一了思想，坚定了投资者的信心，使大盘一举冲过1998年的高点。6月22日中国证监会主席周正庆的讲话，使上证综指突破1993年的高点，创下了历史新高，中央电视台晚间新闻联播为此作了专门报导。至此，政府基本已经达到调控目标。

由于政府在这轮博奕中，每次都比较准确地预测到投资者的行为，因此，花费了较小的成本就达到了调控目标，而大多数投资者也因为根据政府出台的政策，及时调整了自己的判断，所以也获得了很好的收益。综上所述，这是一次较为成功的“双赢”博奕。至于7月1日的下跌，一方面由于上证综指已经接近政府容忍的上限，从政府角度来看是不可能再出利好刺激股市进一步上涨；另一方面，投资者短期获利已经很多（从行情启动时计算涨幅已经超过60%），因此有很强的回避风险意愿，所以一旦看不到政府进一步有力的举措，根据公式（9），投资者将选择卖出股票。

  

4、防范政策性风险的一些建议

   为防范政策性风险，本文从投资者和政府两个方面提出一些建议：

   对投资者来说，应该：（1）设法事先把握政策的变化。如果投资者能事先把握政策变化的趋势，则可在市场操作中抢占先机，获得最大的利润。由于每一个政策的出台都会涉及到很多人的利益，因此政策并非任意制订。在程序上，它必须征求各方面的意见，并要经过法定程序；在内容上，股市政策必须符合宏观经济政策；在变化的趋势上，总是沿着从不规范到规范，从计划管制到市场调节的变化历程。正因为政策的变化有一定规律可循，因此可以通过下面方法来预测政策的变化。首先了解管理层的想法，通过收集他们各种资料，分析他们最关心的问题，然后站在对方的立场上，推测他们可能会采取的行动；其次，判断国家宏观经济工作的重点，归根究底，股市必须为国民经济服务。知道国家宏观经济工作的重点后，再分析股市如何做才能为这个目标服务；最后，研究市场的变化，因为市场包含了所有的信息，每次重大变化都会提前在市场中反应出来，当然要在做了大量的前期工作的基础上，才能解读市场所含的信息。

（2）准确理解新出台的政策。对大多数投资者来说，要事先预测政策变化很难，但由于政策具有时滞性，投资者只要能准确理解新出台的政策，并采取相应的行动，仍能获得较大利益。在案例2中，投资者如能准确理解5月24日的政策，仍可获得40%的巨大利润。准确理解新政策，不仅要清楚该政策到底会对市场带来什么影响，更重要的是把握政策背后所包含的管理层对股市的态度。

    对政府来说：（1）将调控目标用更清晰的方法表达出来。为了节省调控成本，也为了增加股市的透明度，政府最好能将调控目标在年初用更清晰的方法表达出来。比如政府根据国民经济发展的需要，让权威机构在正式刊物上，给出一个股市运行的合理区间。下面是笔者从政策角度出发，对2000年沪市走势的个人看法。由于2月13日两大利好的出台，尤其是新股发行方式改变有效抬高了股市底部，并参考技术因素，取上证综指基准指数1500点比较合适。考虑到资产重组和技术创新因素，相信整体上市公司业绩增长水平仍将高于全国平均水平，取股市增长速度为10%。考虑到2000年是宏观经济能否从长达7年的下降趋势中实现反转的一年，同时，也是国企三年解困的最后一年，因此，将延续以股市带动经济的思路，在此假设股市波动的上限为20%。从政策角度看2000年沪市合理波动范围应在1500点到2000点之间。当股市跌破1500点，出利好政策可能性较大，而当股市超过2000点时，出利空的可能性将上升。如果股市在这个区间波动，政府会出规范股市的政策。

   （2）逐步过渡到用法律形式替代政策调控。股市不规范的重要原因是缺乏相应的法律。目前，首先要做的工作是将《证券法》进一步细化，使该法律能发挥出更大的作用。此外，还应对现在存在各种与证券市场有关的法律政策进行汇编整理，对一些不适合的删除或修改。

   （3）更多的利用舆论导向。采用任何政策都是要付出成本的，因此最好是不出台政策。政府完全可以通过大众媒体表明自己的立场，当投资者完全可预计自己行为的后果时，其盲目性就可大为减少。

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参考文献

陈学彬，银行不良资产与金融风险和通货膨胀关系的博弈分

析，经济研究，1997.7

张维迎，博弈论与信息经济学，上海三联书店，1996年8

月

附表1：1992-2000.2沪市异常波动情况统计表

年份
次序
日期
指 数
天数
平均涨跌幅％
简要原因
性质

　 1
5.21
617.3 - 1334.9
1
116.2
放开股价
政策

一
2
8.10 -12
1005.2 - 627.3
2
-30.2
新股上市问题
扩容

九
3
9.7 - 8
753.5 - 595.4
2
-13.2
新股上市问题
扩容

九
4
9.11
692.7 - 776.2
1
12
控制新股节奏
政策

二
5
10.26 - 27
559.7 - 448.3
2
-12.4
新股上市问题
扩容

　 6
11.23 - 26
410.4 - 752.3
4
24.5
真空筹拆细
政策

　 1
2.22 - 24
1499.7 - 1196.4
3
-8.7
　 扩容

　 2
3.3 - 5
1267.5 - 1026.1
3
-7.8
　 市场

一
3
4.6 - 9
947.8 - 1340.9
4
10.4
陆家嘴调整调整股本
政策

九
4
5.4 - 10
1352 - 1110.9
5
-4.4
炒黑马
市场

九
5
6.1 - 3
859.4 - 1177.9
3
12.3
政府关心股市
政策

三
6
7.30
810 - 901
1
11.2
哈医药上市恶炒
市场

　 7
12.20
901.7 - 250.4
1
-20.2
送配股暂行规定
市场

　 1
1.14 - 20
900.1 - 777.8
5
-3.1
朱熔基金融工作谈话
政策

一
2
3.11
717.4 - 788.4
1
9.9
四不政策
政策

九
3
4.13 - 20
673.6 - 536.8
6
-4.3
国资防止流失
政策

九
4
4.21
536.3 - 588
1
9.7
低迷期
市场

四
5
8.1
333.9 - 445.6
1
33.5
证监会国务院推出利好
政策

　 6
9.26 -10.7
921.8 - 546.7
5
-13.7
市场传言
消息

　 7
10.26
744.5 - 683.4
1
-8.9
陆家嘴红利低于期望
市场

　 8
12.15
671 - 626
1
-7.2
债市大火爆
市场

一
1
2.22
594.8 - 541.2
1
-9.9
新债发行
消息

九
2
5.18
582.8 - 793.5
1
31
暂停国债期市
政策

九
3
5.23
897.4 - 749.7
1
-19.8
95新股规模
扩容

五
4
6.15
689.2 - 640.3
1
-7.6
55亿新股额度
扩容

　 1
4.30
738.6 - 681.2
1
-8.4
规范上市公司内部持股
政策

一
2
10.30
1017.5 - 958.9
1
-6.1
加强监管
政策

九
3
12.2
1032.9 - 1134.9
1
9.9
　 市场

九
4
12.12-12.17
1244.9 - 905.5
4
-9.4
《人民日报》社论
政策

六
5
12.18
905.5 - 975.9
1
7.8
沪深证交所老总讲话
政策

　 1
2.18
982.4 - 893.7
1
-9.9
邓小平逝世传言
消息

一
2
2.19
894.8 - 962.7
1
7.6
报纸刊登邓小平逝世
消息

九
3
5.8
1504.3 - 1401.6
1
－7.3
调高印花税
政策

九
4
5.13 - 5.14
1501.3 - 1378.3
2
－4.5
300亿额度
扩容

七
5
5.16
1394.2 - 1287.1
1
－8.3
四家公司停牌
政策

　 6
5.21 - 5.22
1389.6 - 1232.2
2
-6.3
严禁国企炒股
政策

　 7
6.6
1360.2 - 1254.3
1
－8.4
禁止银行违规资金
政策

　 8
6.10 - 6.11
1285 - 1175.7
2
－4.6
传言处理违规机构
消息

　 9
6.13
1154.9 - 1243.9
1
7.7
依法查处一批违规机构
政策

　 10
7.02
1147.3 - 1261.6
1
-9.9
2周上29家
扩容

　 11
7.07
1085.6 - 1163.4
1
-7.2
　 扩容

　 12
9.22 - 9.23
1185.1 - 1025.1
2
-7.8
低迷期
市场

九
1
98.1.13
1211.9 - 1110.1
1
-9.2
东南亚金融危机影响
国际环境

八
2
98.8.17
1152.7 - 1068.7
1
-8.5
百年不遇的大洪水
自然灾害

　 1
99.5.19
1057.7-1109.1
1
4.9
利好传言
消息

一
2
99.6.15
1477.1 - 1366.7
1
-7.5
《人民日报》社论
政策

九
3
99.6.25
1705.2 - 1591.1
1
-6.7
　 市场

九
4
99.6.28
1606.3 - 1693.2
1
6.2
温家宝讲话
政策

九
5
99.7.1
1678.8 - 1540.1
1
-7.7
《证券法》正式实施
政策

　 6
99.7.20
1476.5 - 1574.6
1
6.5
　 市场

　 7
99.9.9
1590.7 - 1675.3
1
6.6
三类企业入市
政策

　 1
2000.2.14
1591.4 - 1673.9
1
9.0
公布两大利好
政策

合计
　 共52次
涨19次
　 　 政策24次
　

注：日均跌幅 = （期初指数 - 期末指数）*100% / 期末指数；

日均涨幅 = （期末指数 - 期初指数）*100% / 期初指数。

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雅铭

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