2004年11月13、14日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年11月13、14日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：2192 回复：5

证券发行办法暂不会出台

   
    备受市场各方期待的《上市公司证券发行管理办法》(草案)，由于在一些关键条款上仍然存在分歧，所以短期内将不会出台。

    最大分歧主要是，上市公司增发募集资金不得超过上年度末净资产额的50%，这比原来的融资额降低了一半。

    记者了解到，新申报的再融资项目则要等《上市公司证券发行管理办法》出台，证监会目前只受理不审核。

    盲目上市、恶意融资、再融资，业绩却是每况愈下，造成低回报甚至负回报，这种现象严重打击了投资者的信心，由此市场对扩容也已经到了谈虎色变的程度。而此前不久市场传闻的《上市公司证券发行管理办法》(草案)的即将推出，则引发了市场对改变这一现状的期待。

    不过，据消息人士透露，日前备受市场各方期待的《上市公司证券发行管理办法》(草案)，由于在一些关键条款上仍然存在分歧，所以短期内将不会出台。

    另有媒体报道，据接近证监会的消息人士透露，管理层在年内不会考虑再发行新股。多家证券公司也向记者证实，已经收到证监会暂时停止上报材料的通知，这也进一步印证了这一说法的可靠性。

    融资关键条款存分歧

    据了解，这些分歧包括管理办法中规定的增发募集资金额不超过公司上年度净资产额的50%等许多方面。而《上市公司证券发行管理办法》(草案)当前正在交易所一级展开进一步的讨论。

    目前，存在的最大分歧主要是《上市公司证券发行管理办法》(草案)第十五条的规定。该规定指出，上市公司增发募集资金不得超过上年度末净资产额的50%，这比原来的融资额降低了一半；另外，上市公司发行可转债的额度也大比例下降，由原规定的80%修改为累计债券余额不得超过发行前一年末净资产额的40%，且净资产收益率不低于6%，期限最长为6年。这些条款遭到一些人极力反对。

    新项目只受理不审核

    昨天，记者从一些不愿意透露姓名的人士处了解到，近期会有一批公司获准实施增发。而新申报的再融资项目则要等《上市公司证券发行管理办法》出台，证监会目前只受理不审核。

    目前，尽管新股还没有恢复发行，但近期上市公司配股、可转债等融资步伐并没有减慢，招行、钢联等个股都即将发行可转债。而业内人士认为，在即将到来的第4季度，由新股发行和再融资构成的扩容大潮正在卷土重来。

方圆王

调低印花税或将推出 财政部称并无时间表

   
    昨天深沪股市收市后，市场风传“证券交易印花税调整方案已获得国务院的批准，并将于年内公布。目前已知的是卖出单边征收0.2%的新税率，买入将不再征收印花税。同时上市公司发放的现金红利不再设置资本利得税。”

    记者试图就此向有关部门核实。财政部新闻处的一位女士表示，财政部有关业务部门没有对媒体发表过有关印花税和利得税的任何进展情况，并称，“相关政策一旦落实，一定会通过有效渠道公之于众”。而财政部税制税则司有关人士则透露，“调整资本市场税收政策的方案一直在探讨，但最终的决策权在国务院，目前我们这里没有时间表。”国税总局相关人士昨天称不知情，未对这一消息予以证实。他说，近期有关报道基本上是对以往情况同样传闻的演绎，在有关方案没有出台的情况下，一些具体问题还不好谈论。

    据了解，为贯彻落实《国九条》，有关部委已经共同组成了六个专题工作小组，其中之一就是完善资本市场税收政策方面的专题工作小组。据一位证券公司老总介绍，目前管理层的倾向是，由于过去几年有关部门已数次降低印花税，并进行了证券佣金制度改革，这就决定了短期内是否还会调整税率并不会仓促决定，要视市场发展而定。

    记者随即采访了税务方面的专家。据介绍，调低印花税对税收总收入的影响小，因为它在国家的各项税种中属于小税种。从西方国家的经验来看，证券交易印花税一直呈下降趋势，最终大部分发达国家都逐步取消了印花税。

    由此，有业内人士判断，拟调整印花税并非空穴来风，但如此重大的政策是否会在年底之前甚至是否有确切时间表，目前仍是未知之数。昨天，一些市场人士认为，印花税调整获批不意外。由于目前实施T＋0交易机制和调整涨跌幅限制时机还不太成熟，而降低印花税，进而降低交易成本比较可行。中信证券董女士认为，从调节市场交投的效果来看，印花税对股价和成交量存在着较为显著的影响。

    链接

    我国印花税率经历过几次调整，都在短期内对交易量增减以及大市涨跌产生影响，但也有市场不买账的情况。如1997年5月提高印花税后，其当月交易量比4月份降低17%，比3月份降低6%；在1998年6月调低印花税后，虽然当日成交量较上日增长20%，但后期交易量不增反降。历史资料显示，交易费用提高，大市波动不大，成交量明显减少；但交易费用下降，短期大市有窄幅上升，但成交量也不一定增加。从国内外印花税调整对证券交易的影响上看，可以初步判断：交易成本下调有助于刺激成交量增长和大市上扬，但作用比较有限。

方圆王

用市盈率标准衡量接轨有失偏颇

   
    中国证券市场需要的不是和成熟资本市场市盈率的简单对接，而是成熟市场的主流投资理念、价值评估标准和方法。

    国际化并不是简单的市盈率对接


    在国际化的趋势下，许多人士把美国市场或者中国香港市场作为国内证券市场的参照系，通过简单的市盈率比较，即得出国内证券市场高估或者低估的结论。这些都是片面和不理智的。世界上不存在股价水平完全一致的两个证券市场。由于经济基础、市场基础、投资成本以及投资偏好等方面的差异，国内证券市场的市盈率水平以及股价的结构并不见得一定要和哪个市场相一致——不管所参照的市场是多么的充分有效和成熟。

    和美国或者中国香港等世界上成熟资本市场的典型相比，国内证券市场至少存在以下几方面的差异。

    经济基础不一样。美国属于成熟的市场经济体系国家，经历了一个多世纪的发展，美国经济整体的运行格局已经相对稳定，不同行业之间所表现出来的周期特征也较为明显。同时，长时间的市场化竞争使得美国各个行业之间的竞争格局基本达到均衡，公司经营理念的不断成熟导致其盈利的波动性以及所面临的风险均大大降低。

    相反，中国目前仍然处于市场化经济的初级阶段，严格来说，中国仍然处于由计划经济向市场化经济转变的过程之中。其整体经济所表现出来的特征与成熟的美国或者同属中国的香港地区的经济特征存在很大的不同。美国或者香港经济的主要特征，是其经济和投资回报的稳定性，而中国经济的魅力则在于其高成长性。作为证券市场的根基，中国经济的基础和美国等国家和地区存在很大的差异性，我们又有什么理由要求国内证券市场的市盈率水平和其美国或者中国香港资本市场的市盈率水平趋于一致？

    另外，对于行业而言，由于经济基础的不同，各个行业的周期性也表现出很大的不同。那些在美国已经是进入衰退周期的夕阳行业，可能在中国正处于成长阶段。典型的如纺织行业。由于劳动力成本以及环保成本的增加，纺织业在美国或者中国香港地区已经属于不断萎缩的夕阳产业，但低廉的劳动力成本正是目前中国所具有的相对优势，纺织业目前在中国仍然属于快速成长的行业。行业周期性的差异，使得即使是同一行业，在两个市场的估值水平也不可能完全一致。

    市场基础不一样。美国等国家的资本市场已经经历了百多年的发展，不管是市场的监管体制、公司治理结构以及交易制度，都已经趋于完善。而我国证券市场成立至今才只有14年的时间，仍然属于“新兴加转轨”的市场。即使在未来相当长的一段时期，中国证券市场仍然会处于发展的初期阶段，市场的监管体制、交易制度等等还有很多需要完善的地方。

    比如国内市场没有做空机制，在中国证券市场上只有做多才能赚钱。同时，中国证券市场实行的是涨停板限制制度。某种程度上，制度的差异造成了中国证券市场对于负面因素的不充分反应以及人为引起市场价值中枢的“虚高”。虽然缺乏做空机制被不少人士认为是中国证券市场不成熟和不健全的标志之一，但这是中国证券市场的现状，在这一现状改变以前，中国证券市场的估值水平，是应该高于，还是应该低于国际成熟资本市场的估值水平？

    再如目前市场谈论最多的股权分置问题。一定程度上，股权分置带来中国证券市场制度的不完善以及功能定位模糊，流通股东的利益难以得到有效保护，影响了中国证券市场的投资价值。整体投资价值的缺失使得目前中国证券市场尚缺乏可以考虑长期投资的“土壤”。即使是不同市场上基本面、盈利能力、成长性和风险特性等因素完全一致的两家公司，在中国证券市场上的股权分置问题还没有得到有效解决以前，其估值水平也不会完全一致。

    市场的机会成本不一样。根据现代所流行的公司价值评估理念，企业的价值与企业未来所取得的净现金流以及资金成本相关。抛开公司成长性不同所导致未来所能够取得的净现金流存在的差异不说，由于无风险利率的差异、替代性投资品种和渠道的不同，中国证券市场与美国等成熟市场的投资机会成本也存在很大的差异，投资者对于投资回报的要求也不一样。从而带来了两个市场估值水平的不一致。

    接轨的应是投资理念、估值方法

    国际化进程给中国证券市场带来的，并不是市盈率与国际成熟市场的简单接轨。即使有一天，中国证券市场的整体市盈率水平已经接近甚至低于国际成熟资本市场，但由于行业的景气周期以及公司的经营环境和国外市场存在很大的差异，各个行业和公司的盈利也存在差异。市盈率接轨了，但国内市场的股价结构却与基本面形成背离。那些在国内市场中不具备成长性和盈利持续性的相对劣势行业，由于所参照市场相关行业的高估值影响，使得其在国内市场上的股价也高高在上；那些在中国具备比较优势的行业和公司却由于与国际成熟市场比价的原因，反而得不到投资者的青睐，这和“东施效颦”又有什么差别？

    我们认为，国际化趋势给中国证券市场带来的，是市场估值的方法和标准逐步与国际市场接轨，是国内投资者投资理念的不断成熟。通过引入成熟市场的价值评估标准和方法，结合中国证券市场自身的特性，来构建属于本土市场的定价准则，并以此对中国证券市场的股价结构进行重新的构建，而不应该是市盈率水平的简单趋同。

    国际化给中国证券市场带来什么

    在现有的市场环境下，中国证券市场的国际化主要表现在股价结构的重新构建和投资者理念的成熟上。

    国际化必然引起中国证券市场股价结构的重建。在价值评估理念和估值方法逐步与国际成熟资本市场接轨的情况下，中国证券市场现存的股价结构不可避免将根据新的价值评估标准和方法来进行重新构建——市场的价值评估方法变了，由此得到各个行业和公司的估价水平，也相应发生改变。但正如我们前文所分析，中国股市应该根据自身的经济和市场特点，参照成熟资本市场的价值评估标准和方法，来确定自身的价值中枢。

    国际化将带来国内证券市场股价结构的进一步分化。股价结构的重建，还意味着国内证券市场股价结构的进一步走向分化，股价与上市公司基本面以及盈利增长的联动性将更加明显。

    目前，中国股市中60％以上的上市公司股价处于以平均价为中轴的正负30％的区间内，股价区间的过窄使得在中国证券市场上，股价的差异并没有能够充分反映不同行业和不同公司基本面的差异。从2003年开始，中国股市所流行的“核心资产”、“二八现象”、“一九现象”、“稀缺筹码”等等名词，显示出市场开始逐步打破原来的股价结构平均化的现象，股价结构开始走向分化。同时，也显示出部分投资者，已经开始使用国际通行的价值投资理念以及估值标准，来评价中国证券市场的投资价值。业绩良好、成长性突出的公司越来越得到投资者的关注，而那些基本面不理想甚至持续亏损的公司的股价则屡屡创出新低，向“仙股”的行列靠拢，显示出中国证券市场的股价结构逐步开始走向分化。但这仅仅是开始，毕竟，目前中国股市中60％以上的上市公司股价处于以平均价为中轴的正负30％的区间内。

    在越来越多的投资者开始用国际通行的估值方法和标准去进行估值以及进行投资决策时，中国股市原来在封闭环境下所形成的价格均衡将被彻底打破，公司经营业绩的差异所引起股价的分化，将成为中国证券市场股价结构重建过程中一个主要的趋势之一。更多缺乏成长性甚至持续亏损的公司被越来越理性的投资者所抛弃，而那些具备竞争优势，盈利能力持续得到改善的公司的投资价值，也将得到更多投资者的认同。由此带来的结果，是价值投资理念，在中国证券市场上的作用力，将持续得到加强。

    国际化促使国内市场的投资理念走向成熟。在国际化的过程中，市场的投资理念也将逐步与国际成熟市场接轨。越来越多的投资者将抛弃原来更多的重视概念和题材的炒作方法，转向参考国际通行的估值标准和方法对中国市场的估值水平作出评价，并以此作为进行投资的决策依据。

    虽然我们认为，由于市场所依托的经济基础、市场基础以及机会成本的不同，中国证券市场和国际成熟市场的估值水平会存在很大的差异，但这并不影响中国证券市场的估值方法和和标准与国际成熟市场的接轨。中国证券市场需要的不是和成熟资本市场市盈率的简单对接，而是成熟市场的主流投资理念、价值评估标准和方法。国际化所带来的资本在不同市场的自由流动，投资群体的多元化，将使得不同市场之间的投资理念走向融合。

    国际化将引起A股和H股的价格趋于一致。作为中国证券市场国际化的一个必然结果，随着股价结构的重建与分化，以及国内证券市场投资理念的成熟，A股和H股股价差距的逐步缩小——或者是A股向H股靠拢，或者是H股向A股靠拢，将成为一种趋势。

    对于拥有A股和H股的同一家公司，在估值方法和标准趋于一致的情况下，对于不同市场的投资者来说，估值的差异仅仅是两个不同市场中投资的机会成本以及投资者的偏好——在国际化的进程中，这些差异也会进一步缩小。而且，同股同权的基本原则，相应的，也要求同一家公司不同股票类别的价格，趋向相同。

    不管是否采取A＋H的发行方式，还是维持现有的不同市场独立定价、分别发行的方式，A股与H股股价的趋同都将是一个趋势。具体来说，A＋H的发行方式只是加快了A股、H股同价时代的到来，而未来可能实施的QDII以及不断降低的资本流动限制，则为A股与H股的价格走向一致提供了条件。

    在目前A股和H股股价仍然存在较大差距的情况下，股价的趋同对A股市场中相关公司甚至基本面相类似的行业或者公司所构成的压力将是明显的，尤其是那些并不具备比较优势的行业和公司，股价与H股的趋同对其短期内走势带来的负面影响，值得投资者关注。

    但同时需要指出的是，A股和H股价格的趋同，仅仅是中国证券市场国际化过程中的一个特有现象，而不是接轨的全部。

    总体看法

    中国证券市场与国际成熟资本市场的接轨，并不是市盈率的简单比较和趋同。而应该是参考成熟市场的主流投资理念、价值评估标准和方法，并结合中国证券市场自身的特性，来构建属于本土市场的定价准则。忽略不同市场的“个性”，片面追求市盈率的趋同，所带来的，将是中国证券市场股价结构新的扭曲和投资理念的善变、估值标准的再度迷失。

    同时，国际化也不仅仅是估值标准或者估值水平的单方面接轨。同样要求国内证券市场的制度建设与国际成熟市场进行接轨。另一方面，国际化要求上市公司的经营理念也发生相应的转变。从目前的重融资、轻回报的经营理念，转变为更加注重包括流通股东利益在内的全体股东的利益和回报，使得市场真正具备可以进行中长期价值投资的基础。

方圆王

证监会彻查委托理财 券商惊魂

   
    “1300点以下每跌30个点，就有一家券商死亡，我认为这种说法是有道理的。”一位券商资产管理部老总对记者说。

    11月8日，上证指数开盘1303点，很快下探到1292点，整个上午都毫无起色，后市勉强收报1304点；11月9日，开盘1304点，迅速下行到1299点。在一个多月的盘整时间里，这是沪指第9次击穿1300点。

    10月8日，监管层继9月命令券商自查之后，又下令彻查委托理财业务，整个行业委托理财的数额虽然没有明确说法，但据估计应在千亿以上。

    券商本来就很脆弱的资金链立刻雪上加霜，“吹弹得破”，一些券商重仓股股价更是像泥石流一样纷纷下挫。

    “一部分券商每天都在生与死之间徘徊。”一位业内人士说。

    休克疗法？

    很难猜出监管层选择在危如累卵、脆如薄冰的市场环境下彻底整顿券商委托理财，需要拿出何种勇气。

    10月14日，彻查委托理财一事被媒体披露，当天市场以下挫54个点回应。

    市场人士指出，委托理财一直是券商最机密也最灰色的业务，虽然监管层一直禁止券商为委托理财业务保本，但几乎所有的券商和客户签订合同时都会有正本和副本，保底等条款都在副本中。

    以南方航空为例，该公司7月27日发布的公告称，7月22日与中证伟业投资有限公司、中关村证券签订《资产管理合同》，公司出资5亿元，中证出资7500万元共同委托中关村证券进行投资运作。

    公告内容仅此而已。为什么南方航空与中关村证券之间进行委托理财，还冒出来一个“中证伟业投资有限公司”，且出资7500万元？知情人士向记者透露，实际上此公司乃中关村证券的子公司，这7500万也正是为南方航空的5亿元保底的资金。

    “如果出现亏损，先从这7500万中扣除。”这些内容当然是不在双方协议正本之内的，也不会进入公众视线，该人士指出。

    在缺乏正常的融资渠道的情况下，开展委托理财业务被券商自己视为“融资”，几乎每家券商都要为能够“融到资”的员工以高额奖赏。

    为了逃避证监会清查，为了在二级市场上操作方便，这些委托理财几乎都没有放在券商自己的名下，而是放在看不出与券商有联系的个人账户下，也不进入公开的财务报表。

    一位业内人士说，在1996、1997年，券商能有个不到十亿的自营盘子就算大的了，现在大多数券商都有20亿的自营再加上30亿的委托理财。

    券商委托理财的业务量有多大，其个人账户有多少？谁也说不清，谁也不敢往少了说。曾经是同等规模券商中佼佼者的汉唐证券违规理财的窟窿高达10亿，名不见经传的山西证券委托理财曝光，8.5亿元不翼而飞。一位资深人士向记者透露，目前账面所载委托理财总数500亿，流行的说法是超过2000亿。

    为了争夺资金，券商一般为委托理财的资金开出了较高的回报率，一般情况下都在8％甚至10％左右。即使市场积弱如此，中关村证券仍然向南方航空表示：根据资产管理业绩提取报酬，投资收益率低于6％（含6％）时，中关村证券不提取管理费，投资收益率超过6％时，中关村证券在超过6％收益部分中提取60％的管理费。

    在市场好的情况下，券商争相开展委托理财这种高风险、高回报的业务，市况变差时，委托理财则成了填钱的窟窿。券商为了筹集大量资金维持正常运转，再通过委托理财融资，融到的资金成本会更加高昂，而在市场单边下挫时，由于缺乏做空机制，导致券商亏损面不断增大，券商在委托理财的泥潭中只能越陷越深。

    中关村证券上半年亏损了2800多万元，自营差价收入亏损2423.04万元，而自营差价收入是与委托理财最为紧密的指标。中关村证券如何达到6％的收益，或者在这种市场环境下，如何保本，很难让人乐观看待。

    证监会希望在一到两年时间内彻底化解券商风险，扶优限劣，摸清家底是第一步。一位官员向媒体表示，对于券商委托理财的账外数字难以量化，首先要搞清总量，然后才能想对策。

    融资难、难、难！

    管理层在掐断违规委托理财之路的同时，也给了券商正常的融资渠道。

    10月19日，央行发布《证券公司短期融资券管理办法》，证监会修订《证券公司债券管理暂行办法》，11月4日，央行、银监会、证监会联合发布新的《证券公司股票质押贷款管理办法》。

    但业内人士反映，这些融资渠道顶多只能说是“聊胜于无”，对券商的极度资金饥渴没有太大的帮助。

    在去年第一批核准发债的三家券商中，只有长城证券完成了2.3亿的募集规模，中信证券的发债规模由不超过10亿元削减至4.5亿，而“海通证券的发债方案从来没有进入程序”，至此，第一批发债券商，在核准总计42.3亿中，截至目前只完成6.8亿。

    “不是券商不想发，而是根本发不出去。”一名券商说，“券商糟糕的资产质量已难以获得市场认同。”

    以监管层为例，银监会一直禁止四大行为券商发债提供担保，保监会甚至对保险公司投资券商债券持否定态度。整个市场对券商债券的态度，由此可见一斑。

    修订后的《证券公司短期融资券管理办法》规定券商发债的门槛大幅降低，比如取消券商发债的最高期限；发债可以不用担保；取消公开发债“最近一年盈利”的要求等等，一般券商基本都能达到发融资券的要求。

    《办法》提出，证券公司短期融资券只在银行间债券市场发行和交易。证券公司不得将发行短期融资券募集资金用于以下用途：固定资产投资和营业网点建设；股票二级市场投资；为客户证券交易提供融资；长期股权投资等。由此可见，该部分资金使用只是缓解券商短期流动资金不足的问题，但对于二级市场的运行关联性不是很大。

    另外，根据《证券公司短期融资券管理办法》，符合申请发行融资券的公司大概只有30家左右。

    而修改后的券商股票质押贷款办法，也被业内人士称为“旧曲难谱新调”，虽然在一些细节问题上有所修改，但阻碍券商进行质押贷款的瓶颈问题，比如手续烦杂、打折比率过高、彻底向银行交代自营盘等仍然没有得到解决，而银行方面也认为证券行业风险太大，不愿意开展此项业务。

    监管层关闭的委托理财大门的资金量是上千亿，而开启的融资渠道实际融来资的资金现在不过是几十亿或者数百亿，“证监会扶优限劣、消灭一部分券商的意图是很明显的。”一位券商说。

    被迫清理核心资产

    “公司急需要钱，我们目前在卖核心资产，如果市场还不见好转，融不到钱，最后就只能卖那些庄股了。”一位资产业务部老总说。

    自清理整顿券商委托理财业务以来，市场的表现与这句话极为吻合。一些券商重仓的二线蓝筹股坐滑梯般下挫，而另外个别券商持仓时间较长的重仓股仍然坚挺。

    统计资料显示，在证监会决心整顿券商委托理财之后，券商重仓股即大部分出现急速下跌的趋势。10月18日，大盘小幅上涨，部分券商重仓股出现涨停，如银河证券重仓的天鸿宝业涨停；闽发证券、国信证券重仓的海博股份等。

    但另一方面，很多券商重仓股开始出现下跌势头，如华龙证券的西藏金珠跌停；国信证券重仓的海螺水泥接近跌停；此外，大鹏证券重仓的五矿发展、天一证券的华东医药等部分券商重仓股也有较大跌幅，列在两市跌幅榜前列。

    10月19日，沪市跌幅前10名的股票中，有4只券商重仓股，它们是双良股份、澄星股份、昌河股份、片仔癀。在同日深市跌幅前6名股票中，券商重仓股就占3家，分别是吴忠仪表、华邦制药、鑫富股份。

    11月份的第一周里，券商重仓股总体表现虽然有所分化，但多数重仓股依然以阴跌为主。渤海证券的特精股份、东吴证券的哈空调、天一证券的华东医药和浙江医药、广东证券的西藏发展、南方证券的哈飞股份等表现仍然强劲。

    令人关注的是，一些券商重仓的绩优蓝筹股本周出现了补跌行情，是跌幅榜中的重灾区，华夏证券的火箭股份、国信证券的江淮汽车、东方证券的南方汇通、渤海证券和国信证券的深宝恒、申银万国的中兴通讯、渤海证券的TCL集团，在这一周里分别下挫了13.86％、10.27％、9.94％、9.59％、9.43％、9.19％和9.09％。

    “这些重仓股中，其中大多数都是券商经营多年核心资产，在1300点左右的底部区域被迫甩卖，实在是无奈之举。”一位券商内部人士说道。

    通过正常渠道融来的钱一来非常有限，二来又不允许进入二级市场，券商还是只能通过委托理财融资。

    但是证监会在1月8日下发的文件中规定，证券公司可以与客户重新签订资产管理业务合同，但不得通过签订补充合同、修改协议、虚假陈述等方式，变相承诺保证投资收益和承担投资损失。在合同中必须有“本合同之外的所有补充协议和对本合同的修改均属无效”的字样。

    “既不允许保本，市场又如此之差，有谁会把钱往里投呢？”一位资产管理业务部老总说，“进来的钱少，出去的钱多，实在难以维持就只能卖庄股了。”

    “哪个券商没有一两个庄股，如果真到那时候，大盘会如何将不堪设想。”他说。

方圆王

价值投资深化结构调整

   
    价值投资深化结构调整

    首先，价值投资理念不断深化，自下而上的选股思路将成主流。存在决定意识，有什么样的市场主力就有什么样的投资理念。2003年以来，证券投资基金成为市场主流资金，加上国际化进程的加快，价值投资的地位不断上升，成为市场的主流投资理念。由于价值投资的依据是对上市公司内在价值的研究，而内在价值也在随时变化，价值投资的理念也势必不断深化。从2003年以来的市场表现看，市场的明星板块从“三驾马车”、“五朵金花”，发展到今天的防御性板块，清晰地反映出了价值投资理念不断深化的过程。尽管我国宏观经济仍然保持了良好的发展势头，但是由于股权分置问题、宏观调控、国际接轨、扩容压力、利率、汇率等不确定性因素仍多，不仅加大了把握市场运行方向的难度，也使得诸多行业发展前景变数加大，具体投资品种选择更加困难，因此，“自上而下”的选股方法已逐步被“自下而上”取代，格雷厄姆所说的“只购买个别股票的确定价值”将成为投资价值理念的主流。

    其次，主流资金决定结构调整新特点。由于市场主流资金的变化，以及前述诸多不确定性因素的制约，当前市场呈现出了剧烈的结构性调整新格局：一、股价分化加剧。尽管对于当前市场估值标准存在较大争议，但在国际化视野下，在股权分置问题尚未合理解决的前提下，国内A股市场整体市盈率偏高的状况却是不争事实。由于业绩短期难以大幅提高，那么平均股价的下跌便成为降低市盈率、提高投资价值的唯一选择。个股股价“剪刀差”的逐步扩大，反映出在价值投资理念为主导的个股股价的合理分化。二、行业板块内部分化加剧。在已往的市场中，板块联动特征极为明显，但随着市场主流资金结构的变化和价值投资理念的兴起，地域板块联动现象已十分罕见，而且行业板块内部个股间的联动现象也有弱化倾向。三、基本面良好的个股将出现独立走势。4月份以来，市场出现了大幅下跌，但苏宁电器、恒源煤电、中集集团、上海机场、贵州茅台等一批绩优成长股依然凭借良好的基本面而不断创出新高，凸显了价值投资的魅力。此外，由于市场的变化使得集中持股遭遇较大的风险和压力，分散持股逐步成为新的潮流，也要求主流资金加大挖掘个股的深度，有利于走势独立的牛股诞生。

    由于价值投资理念的不断深化以及主流资金择股行为的变化，使得市场结构性调整不断走向深入。但由于与国际接轨不可能一蹴而就，市场在价值投资的主旋律下，在特定时段内仍将不断有另类风格的“插曲”出现，但投机的“插曲”尽管精彩，也只能短线参与。

    在结构调整中向上突破

    所谓结构调整，在一般意义上是指股市主要行业板块及个股，在整个股市指数变化较小的条件下出现的此涨彼跌的分化现象。将9月13日至今的股市情况做个对比就可以发现，尽管上证指数仅仅略微上涨3.74%，但个别代表性行业及个股的走势却分化明显。其中以海虹控股、创智科技、方正科技、大唐电信和深天马为代表的科技概念股的收益率在32.18%至59.17%之间，而以中集集团、贵州茅台、天津港和盐田港为代表的中价绩优蓝筹股，涨幅也都在24.6%之上。

    考察股市最终能否完成结构调整并寻求中期突破方向，首先就要搞清楚股市陷入结构调整的主要决定因素。第一，从股票市场本身的波动来看，中期上涨和中期调整之间的循环往复完全是一种普遍规律。股市能否最终完成结构性调整的关键因素就在于，“9.14”以来的结构调整能否最终演化成新一轮的中级上涨行情。只有“9.14”以来的结构性调整最终选择向上突破，股市才有望步入新一轮全局性的上涨行情。有理由相信，4月7日以来的中期调整已经为9月14日后的新一轮中级上涨奠定了基础。第二，从各个主要行业板块及个股表现看，主流热点青黄不接是股市一段时间以来陷入结构性调整的最直接原因。在包括钢铁、石化、银行、电力和汽车在内所谓核心资产出现阶段性调整的条件下，多头阵营一直在积极寻求具有广泛号召力的主流热点。

    尽管目前股市陷入结构调整格局，但笔者认为，股市中期趋势最终会在结构调整中选择向上突破。从股市本身的波动规律来看，1300点一线具有潜在风险较低、期望收益率较高的特征。既然上证指数4月7日以来的最大跌幅已经高达29%，即使未来在结构调整中再创新低，只要潜在下跌幅度小于已跌幅度，风险和收益的对比关系就不平衡。另外，目前股市在一定程度上确实存在对利好反应麻木的现象，但量变是质变的必要准备、质变又是量变的必然结果，有理由相信利好最终会成为市场中期趋势向上突破的契机。

方圆王

组合利好催生反弹 加息将影响大盘长期走势


　　据上海证券报报道，本周大盘走势出乎大多数技术派人士的意料,对此江苏南通的张先生认为,从 9.14 行情以来政策利好接连不断,但大盘似乎反应迟钝,并没有向上突破,反而在攻击年线之后迅速回落。不过由于在指数接近1300点的时候频频出现政策利好------从10月19日至今,过几天就出一条利好消息,在这些利好作用下,大盘在19个交易日里收盘始终能够站在1300点上方。不过尽管有如此密集的利好刺激,大盘却没能持续上涨,主要是因为目前的低迷市道使增量资金更多地选择在场外观望。当然,这些观望资金大多是以投资为目的的资金,而许多场外短线游资却在政策利好下大胆炒作,从而造成目前这种跌不下去也涨不上来的拉锯格局。

　　在利好政策密集出台阶段,也出现了宏观政策的重大变化,加息消息的公布使投资者更加看不清后市。哈尔滨的周女士就问到,加息对股市的影响到底有多大?对大盘的短、中、长期影响程度如何?我认为,利率上涨将直接加重相关企业的利息负担,加大资金运营成本。最关键的是,加息在增加企业资金运营成本的同时,也是抑制一些行业盲目投资出现反弹的强硬措施。因此,加息是宏观调控力度加大的一个体现,对股市中期影响较大。当然,加息对大盘短期影响有限,其实大盘在前期的下跌中实际已经消化了加息因素。而从长期影响来看则比较复杂。此次加息,一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,虽然上调幅度不大,但相关人士认为,此次调息是一个重要信号,说明我国在经历了连续利率下调后已进入了一个升息周期。未来不确定的是,这个升息周期到底有多长?这些都是影响股市的不确定因素。

　　浙江的王先生从行业角度问到,加息到底对哪些行业影响最大?我认为,加息对不少企业,特别是贷款比例较大的房地产、民航、高速公路等企业成本影响比较大。以房地产为例,加息一方面增加了开发商成本,另一方面客观上降低了居民贷款购房能力。

　　湖北的吴先生对本周大盘反弹后的走势比较关心。从本周三的单日反弹来看,其爆发力还是相当惊人的,成交量也出现了放大,但是我们还不能认定这个反弹会持续展开。因为我国股市已经暴露出制度建设上的诸多缺陷,而制约股市发展的这些重大问题如不能有效解决,大盘中长期趋势仍然不容乐观。当然,现在不断出台的政策利好也是在逐步解决这些问题。当真正实现了从过分强调融资到保护投资者利益的转变之后,股市必将迎来一个真正意义上的大牛市。