浦发银行的投资价值进行分析：

xyfhncdc

浦发银行的投资价值进行分析：

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：xyfhncdc 浏览：11165 回复：10

一、上市商业银行的国际化定价分析。
　　
　　美国和欧洲都有比较成熟的国际证券市场，其上市公司的价格定位有相对合理性。根据对两地市场总资产5000亿人民币以上的上市银行所作的调查，美国上市银行的平均市盈率（PE）是14倍，市净率（PB）是2.4倍；欧洲上市银行的平均市盈率是30倍（剔除微利和亏损的上市银行的市盈率是在18倍），市净率是1.7倍（剔除微利和亏损的上市银行的平均市净率是2倍）。可见欧美成熟证券市场上市银行的平均定位是：市盈率PE值16倍，市净率PB值2.2倍。
　　同时，由于欧美特别是欧盟经济发展缓慢，加上居民缺乏储蓄意识，欧洲和美国上市银行近几年成长性较差，2003年欧洲60%的上市银行经营收入下降10%以上；美国40%的上市银行经营收入下降5%。而中国由于经济高速发展，加上国民传统的储蓄意识，银行业的成长性非常高，从改革开放的1978到03年的25年间，中国年均存贷款增幅超过15%，并将在未来10年继续保持10%以上的平均增长率；A股市场已上市的商业银行成长性更是惊人，从2001--2003年，浦发、招商、民生和华夏银行的营业收入增长率超过50%，04年1-6月前三家银行的营业收入有增加50%。
　　另外，中国银行业过去一直采用单一经营模式，主要业务集中在存贷款，90%以上的收入来自存贷利差。而欧美银行采用混业经营模式，30%以上的经营收入来自于其他业务。04年以后，国家开始逐步放开银行的混业经营，国家近期批准商业银行可以组建证券投资基金就是一良好的开始。混业经营在中国银行业的推开，将进一步加速银行经营业绩的提升。加上我国存贷款利率目前已触底，04年底或者05年将步入上升周期，存贷款利差同步扩大，对银行业也是重大利好。
　　国内商业银行也存在人民币业务即将对外资银行开放这一不利因素。不过，根据国际趋势，从韩国到马来西亚、从墨西哥到土耳其，外资银行在新兴市场所占的份额很难超过20%。这一现象的存在与各国普遍实行存款政府赔偿制度有关，因为各国国内银行信用的背后是国家信用，而外资银行无法享受这一待遇。中国短期内也不会将政府赔偿制度改为保险金赔偿制度。目前进入中国的外资银行其经营重点仍然集中本国在中国投资的企业及其他外资企业，也存在这一因素的影响。所以，2010年以前外资银行在中国银行业的市场占有率难于超越10%，人民币业务对外资银行开放对国内的年均影响不会超过其经营收入的2%。
　　综合以上因素，确定中国上市商业银行的“国际化定位”应高于已经进入成熟期的欧美上市银行。目前业务仅限于香港的中银国际的市盈率定位就是成熟市场的15倍、市净率2.2倍；而处于成长期的恒生银行市盈率是20倍、市净率5倍，汇丰银行的市盈率也在20倍附近。用一个固定成长股利公式即[1/（股票市场预期收益率-每股收益增长率）来测算，中国已上市的商业银行合理价格定位应为：市盈率PE值20倍以上，市净率PB值3倍以上。
　　
　　二、交行等国有大银行上市及自身再融资对已上市商业银行的影响。
　　
　　最近，导致浦发等已上市商业银行大幅度下跌的重要因素就是交通银行的“低价发行”。按中金的测算报告，交通A+H发行方案中新股发行价在2.5元左右。表面上看，2.5元的绝对价位很低，甚至比目前A股市场最低的华夏银行还要低60%以上。不过应该先看看已上市商业银行和交通银行经营情况的比较值：
　　
　　发行后总股本 04年预期总资产 04年预期总收入 04年预期每股收益 市盈率
　　交通银行 500亿 9500亿 350亿 0.11 22
　　浦发银行 39亿 4400亿 160亿 0.50 14
　　招商银行 68亿 5600亿 200亿 0.50 16
　　民生银行 52亿 4300亿 160亿 0.42 13
　　备注：交通银行04年每股收益按发行新股摊薄计算（发行前为0.13元）
　　
　　从以上数据可以看出，交通银行即使按2.5元发行，其定位与其他三家已上市商业银行相比也应该是最高的，如果考虑交通银行上市后20%的溢价，它的上市后的市盈率会超过25倍。
　　与即将上市的交通等国有大银行相比，已上市商业银行的资产质量最好，管理能力和效率最高，赢利模式和后续发展能力最强。以04年中期为例，交通银行呆坏帐比例是3.43%，已计提的坏帐准备金覆盖率是73%；民生银行呆坏帐比例1.28%，已计提的坏帐准备金覆盖率达140%；浦发银行呆坏帐比例是2.29%，坏帐准备金覆盖率达120%；招商银行呆坏帐比例是2.78%，已计提坏帐准备金覆盖率达100%。同时，交通银行每股包含的营业收入是0.7元，远远低于浦发的4元、招商3元、民生3元，每股含金量和后续发展能力不具有可比性。这些数据说明交通银行2.5元发行上市的“低定位”是一种假象，国内已上市商业银行的当前定价并没高估，其PE和PB值远低于即将上市的交通银行和其他国有大银行，有很高的投资价值和上升空间。
　　2001-2003年，由于已上市商业银行的总资产规模年均增长超过50%，净资产收益率在12%---16%，也就说商业银行自身资本的增长率远低于资产扩张速度，资本充足率相应连年下降，个别银行甚至底于8%的国际警戒线。在这种情况下，已上市商业银行势必在A股市场大规模再融资，这种方式给二级市场股价带来很大的压力。不过，我们应该看到这种“盘剥”流通股东的再融资方式正在发生变化：一是“流通股东表决机制”的实施，将减少这种单方面的利益输出，降低流通股东的损失；二是已上市商业银行的高速扩张在04年以后会进入一个相对平稳的时期，加上资产质量提高，浦发、招商等银行的净资产收益率05年以后可以达到20%以上，与这类商业银行可以预期的20-30%的扩张速度相当，内在的再融资要求会降低。虽然业绩增长速度由50%下降到20%-30%也有一些遗憾，但是这一成长速度的投资回报也会非常惊人，90年代五粮液、茅台、剑南春净利润由不足增长5-10倍就是用年均30%的速度完成的。所以，已上市商业银行再融资对其股价产生的压力在05年以后将减弱，它们将进入持续、平稳的发展期。
　　
　　三、浦发银行与招商银行、民生银行比较分析。
　　
　　2004年1-6月经营收入 在职员工人数 拨备前利润 计提的坏帐准备 净利润
　　浦发 79亿 8261 31亿 17.8亿 8.7亿
　　招商 95亿 16100 40亿 10亿 16.9亿
　　民生 80亿 5400 23亿 8亿 11亿
　　
　　2004年1-6月营业毛利 中长期债券投资 债券投资收益 总资产毛利率
　　浦发银行 44亿 380亿 6.5亿 1.26%
　　招商银行 53 640亿 10.6亿 1.2%
　　民生银行 3 820亿 12.7亿 1.05%
　　
　　股价 股价与半年计提前利润比 股价与半年毛利比 股价与半年净利比
　　浦发 7.3元 9.18倍 6.46倍 32.73倍
　　招商 8.4元 14.29倍 10.77倍 33.6倍
　　民生 5.8元 12.86倍 9.86倍 27.6倍
　　备注：民生银行帐面营业利润是15亿，因其坏帐准备入帐方式与浦发和招商有所不同，所以加上其在费用中列支的坏帐准备8亿元作为其计提前利润（23亿）。
　　
　　由于招商银行更专注于’一卡通“等居民储蓄资产，储蓄资产付出的存款利率较低，主营业务成本是三家银行中最低的；民生和浦发更专注于企业等大客户资源，采用较高利率揽储，主营业务成本较高，其中民生银行主营业务成本最高，浦发居中；但是，以大客户资源为目标的民生和浦发银行工作人员和网点较少，人均创造的营业收入和利润比招商银行高，相应的营业费用和管理费用较少。几项因素抵消后，浦发的资产利润率是最高，营业成本低的招商位列第二，民生最差。同时浦发04年上半年计提的坏帐准备金也远远超过其他两家银行，对其上年经营业绩的影响也远远超过招商和民生，扣除这一影响的股价与毛利及股价与计提前利润之比，浦发要远远高于民生和招商，也就是说浦发业绩的弹性更高，可提升空间较招商和民生大。
　　为什么浦发的坏帐计提这么高？两方面的原因：一是浦发呆坏帐计提方法由03年以前的“一逾二呆”变更为“5级分类”计提，会计方法的变更对其经营短期业绩造成不利影响；二是03年花旗银行入股后，加强了资产的监督，采用了更为谨慎的呆坏帐审定制度，计提坏帐的标准比以前降低，后续资产质量也会提高。呆坏帐的大幅度提高对浦发银行短期业绩虽然有一定影响，但对其中长期发展却是利好。我们假设：浦发银行按坏帐率和资产总额都高过它的招商银行计提等额坏帐准备10亿，04年1-6月浦发的税前利润将增加7.8亿，税后利润将增加5.3亿，每股收益达到0.35元，这才是真实的浦发。
　　同时，由于中国已进入加息周期，在中长期债券市场投资最多的招商银行和民生银行明显处于不利的地位，一方面利息上升会使已发行的债券价格下跌，形成更多的隐性损失；另一方面，大量的长期债券投资会降低资产的流动性，减少可预期的加息收益。从2004年中报就已经看到这一趋势，在与其他金融机构往来收益一项，浦发银行净收入1亿元；民生银行亏损4亿；招商银行亏损3亿，这也是浦发总资产利润率高于招商和浦发的重要原因。
　　所以，在已上市的商业银行中，扣除短期因素影响，浦发目前的经营状况最高，经营前景最佳。
　　
　　四、浦发银行的业绩预测
　　
　　2004年1-6月浦发银行每股收益是0.223元，比03年同期增长33%。由于浦发银行03年新增贷款较02年增加50%，其04年下半年与1-6月一样处于03年新增贷款利息受益期，下半年的经营收入不会低于上半年；同时浦发银行持有的大部分债券付息期在下半年，投资收益会高于上半年的6.5亿，达到8.5亿元（按03年数预计）；而且下半年的坏帐计提会恢复到一正常水平，对其净利润的重大影响将减弱。所以，浦发银行下半年每股收益会在0.3--0.36元之间，04年全年每股收益预计为0.52---0.58元。
　　05年，影响浦发银行业绩的几大因素：一是由于花旗入股后资产状况进一步好转，加上03年和04年上半年坏帐准备金覆盖率的大副度提高，对04年上半年业绩构成重大影响的坏帐计提进一步减弱，该公司不考虑成长性的每股收益可达0.7元；二是由于浦发04年贷款的增长率预计为18%-20%，05年全年营业收入和净利润的增长率也应该在18%以上；三是在04年底到05年初，中国调高存贷款利率可能性非常大，为解决国有银行的经营困境及完成上市目标，扩大存贷款利差也是必然，毕竟目前的存贷利差是近20年最低的，96年前的深圳发展银行依赖于当时的高利差创造出经营业绩高成长的奇迹，预期的存贷利差的扩大将再一次大幅度提高上市银行的业绩。综合这几点因素，并剔除人民币业务对外资开放这一不利影响，浦发银行05年的预期每股收益在0.85元--1.1元。如果考虑05年增发7亿新股，05年浦发摊薄后的每股收益为0.7元--0.92元，每股净资产为4.8--5.2元。
　　结合前面“国际化趋势”国内商业银行的合理市盈率价格定位为PE值20倍，浦发银行05年中线目标定价应该在14--20元，与此对应的市净率为2.8倍--3.9倍。
　　
　　由于我国存贷款将在未来10年继续保持平均10%的增长率， 加上与之签定战略协议的花旗银行将在数年内将持股比例增至24.9%，作为最优秀的商业银行，浦发银行必将给长线投资者以巨大回报，它就是中国A股市场“买到能养老的票”。

ren98

谢谢！

yangbiao-yzy

不如买深发展

绍兴人

感谢您的上传！！！！
感谢您的指教！！！！

gao_shu

如果任何一家公司，能够生存20年不被吃掉，就是好公司

toplipeng

升息和交行上市对银行业都有好处的

wangfuok

比较的结果，我觉得招商很优秀

留声机

无耻！
这是闽发论坛（多彩总汇）海海人生的帖子，楼主怎么也不注明转贴？！

木卡姆

Originally posted by 留声机 at 2004-11-25 14:32
无耻！
这是闽发论坛（多彩总汇）海海人生的帖子，楼主怎么也不注明转贴？！

网络是个自由的世界，有转利注册吗？海海人生贴出来也是为了让大家辨论，大家共同提高，下面再转贴另一个高手写的报告，供大家分析，拍砖。
中国银行业投资价值报告——股份制商业银行篇

最近几个月借着国家金融改革的东风，对中国银行业产生了浓厚的兴趣，发现对银行的评价观点落差分歧很大，所以经过2个多月的思考和网上发表，觉得有必要做个综合总结，虽然本人非常不专业，仅是一家之言，但是自我感觉是经过多方位详细思考和计算的，总体上是可靠和详尽的。当然，其中也存在一些大胆的估算和设想，那就需要大家仁者见仁，智者见智了。
由于时间和精力有限，有些过程不能一一详尽，有些想法未能着笔，如果有机会可以再交流。

观点总结
1中国是具备长期发展潜力和必然性的。中国的高速增长（GDP达到8%-10%的速度）可以达到15-20年。
2中国价值是被低估的，原因如下：历史原因，资产价值没有所有者，没有交易价格，也没有确认；国有资产的集中出卖和产权改革；货币和国内资本缺乏；产业处于发展初期和过度竞争期，利润低下。
3 随着国际资本的进入，本国资本的成长，尤其是产业整合，垄断性企业拥有定价权，导致企业利润巨增，资产价格将在很长的周期（伴随中国长期高速的增长周期）快速上涨。
4中国是长期缺乏资本和货币的，所以名义资产和宏观货币M2将
长期以20%左右的速度增加。
5 银行改革需要并且必须成功。优秀股份制银行的总资产年复合增长率将超过20%的 M2增长速度，可以达到25%左右。长期的现金流增加将令人惊奇。
6 A股流通股价格在不改变现有政策和结构下，按照香港的价值标准，大部分公司被严重高估，但已经出现少数正常估值和极少数严重低估的公司了，优秀的银行已经被严重低估。
目录

一  中国投资市场背景
1 中国发展
2 中国价值
3 供求关系

二  中国银行业的背景和判断

三  目前中国资本市场的环境和银行股票价格的现状

四  四家样本股份制商业银行的分析和远景预测
五  价值判断
1 增长价值
2 现金流价值
3 收购价值
4 无增长价值
5 风险和破产可能
6 融资价值

五 总结（数学模型）


一 中国投资市场背景
1中国发展
早在90年代初，当越来越多的中国产品涌向西方成熟市场的时候，我就坚定了中国将成为世界后工业革命中心的信心。虽然工业化在美国，在欧洲，在日本都已经在50-70年代完成，但彼时之中国，根本没有可能融入世界经济圈的可能。而现在，工业周期的30年正好到来。社会成本，包括土地，住房，教育，安全和环境保护等的成本，都大幅度提高，工人的安逸和工会等等生产要素环境都导致人工成本的提高，而劳动生产率，不包括高科技带来的技术进步的行业，都已经无法得到提高了。西方的成本的高昂，机器设备老化和土地价值的上升，使迁移成本非常小。这些都迫使或者诱使资本产生了迁移到更低成本地区的冲动。
中国的很多民族特点决定了为什么不是印度，不是拉美，而只能是中国。对于这么一个勤劳简朴但是习惯于忍耐和压迫的民族，未必是好事，但是对于逐利的资本而言，绝对是最优的选择。
此外，还需要一个安全保证的环境，现在看来，唯一的变化只能是战争，是关于统一的战争。但是，随着时间的推移，各方利益的深入，使得这场战争越来越不可能了（这和很多人的判断不一致）。利益决定几乎一切，我相信这永恒的道理。中国可以认为是世界上有经济规模的最安全的发展中国家。
我乐观地认为，中国的成长在过去的10年里仅仅是开端，高速成长将持续长达15年至25年，不能用简单的世界固定需求来判断成长的终点，因为中国的加入，其他国家人口的实际消费量增加了，中国自身的消费物品量也增加了。价格先下降然后回升部分。决定这次后工业转移革命的因素已经不再是政治和经济，还有技术，我们现在就已经看到了，就是可开发的资源到底能够支持人类多大的消耗量。到底有多少，没人知道，科学界的观点是30-50年，较中国的成长周期要长，会影响速度，但不会影响结果。还有一点，我相信，人类发展有其固有的推动力，在压力和驱动下，可以预计，新的技术将产生，比如能源技术，常温下的核聚变，将带来能源革命（这也是电力企业的潜在技术风险），将减少对资源的消耗。
现在的问题已经不是中国是否发展的问题，而是究竟是谁获得经济增长的收益，是外资？还是权贵资本？还是中产阶级能够分享？

2 中国价值
早在1999年海外学界“中国崩溃论”横行的时候，我就非常赞赏吕梁先生的做多中国的理想主义情节，但是一旦陷入股票市场的沼泽，结果不言而喻。中国的资本市场是很不成熟的，它的风险主要是体制风险，没有明确所有权，没有法律制裁，没有监督和激励，可以任意转移小股东的财产，可以不思回报任意圈钱的市场是无法用价值标准来判断的。但是，这并并不代表中国的资产没有价值。
实际上，我认为中国资产的价值是完全低估的。（不是指股票市场的流通股价格！）
做过一个农场模型，同样的土地，乙农场4倍于甲农场的工人，同样的或者实际上乙农场略高的产出。乙农场是终生制合同工而甲农场是自由工，并且很多甲农场自由工拥有甲农场和乙农场的股份。
还有其他一些条件假设，计算结果是，乙农场的价格应该是甲农场的2倍！
这甲农场是美国，乙农场是中国。
资产价格的计算也可以按照利润逆推，这也是中国资产价格低估的原因。贸易权掌握在别人手中，内部过度投资，导致利润不高。这些环境是不会永久的，如果一旦强势企业实现产业整和，产业发展初期那些欧美高成本的企业的终结，还有产业的所有权的转移，都将导致资本的价格的迅速上升。德隆就在做这项事业，可惜！可惜！德隆是先驱者是英雄。
3供求关系
为什么中国的价值会低估呢？
最主要是由于改革，过去的财产是没有明确所有权的，是没有价格的。它交给几个人来控制和变卖，这几个人是不承担责任的。所以价格一定是低估的，在95年的俄罗斯就发生过同样的事情。
由于投放量的突然增加，导致价格下跌。
还有，价格的确认是个时间过程，需要时间来完成。
资产的价值也需要得到认可，需要时间，成长性并不是马上会被认可的。
在过去几年的土地和房产市场上已经发生，并且还将继续这一确认过程。
美国除去土地以外的资产是多少呢？我了解大概是30万亿美圆，中国现在是多少呢？大概是30万亿人民币。
日本是如何完成确认价值的过程呢？日本，在60年代初的时候，经济总量只有美国的1/20，固定资产（包括土地）表象价格是1/200，在持续发展20多年以后，88年，生产能力达到了美国的60%，长达20年的资产价格上升过程和本币升值过程。尤其在后5年里，资产价格上涨惊人，是对过去20多年成长的确认。到80年代末达到顶点，资产总值接近美国，较60年代末达到5000倍，其中本币升值4倍，资产价格上涨1000多倍。当然日本是没有美国值钱的，后来又跌回去2/3，但仍然达到1500倍以上。中国到底值多少呢，不知道，但我认为应该不会比美国便宜，20年后达到30-40万亿美圆是可以预期的。不会以人民币升值的形式确认，而会以长期增长价格上升和宏观货币量M2的持续高速增加实现，过去15年里已经增加了几十倍，将来的15年至20年再增加10倍到20倍是可见的。
体制和产权改革还将继续，政府的资产投放量还会增加，所以长期资产交易价格低估是不可避免的。这个过程中都是分享中国的世界地位革命和中国增长的好时机。
选择那些已经度过困难期并且已经或者即将占据世界产业潮头的行业，选择那些即将或者可能整和的的行业，选择那些将要实现产业和消费升级引发长期成长的行业，选择那些控制垄断社会资源和自然资源的行业，选择这些行业中的最优秀企业。将带来无限资本成长的喜悦。

二 中国银行业的背景和判断
1 银行是优秀社会资源，而且是垄断的社会资源。
从银行的属性来说，它相当于有专营权，并且权利是保证的，它不会受到竞争性的冲击竞争（以下会说明原因）。在某种意义上，我甚至认为它与税务部门有很多类似之处。
2 中国的银行是寡头垄断的。
银行必须到达一定的规模，才可能具备竞争能力。中国旧体制下，只有4大行，交通银行，国家开发银行和9家股份制商业银行具备这样的权利。他们可以在全国经营。等到权利放开的时候，国内其他资本已经不具备和他们竞争的实力了，到2008年的时候，现有股份制商业银行普遍达到5000亿到15000亿资产规模，城市商业银行只可能有上海商业银行能够和他们差距不大，新的资本已经不可能和他们有同样经营层面的竞争了。股份制商业银行还有获得高溢价新资本的特权，优势更加不言而喻。
3 中国的银行不仅有固定资产，更重要的是它是经营货币，可以说是拥有人民币专营权的企业。大的银行可以说已经整合到了国家机器之中。在持续的资产价格上涨和货币增加过程中，它可以获得和普通企业相同的资产增值。银行主要是和房产，大约普通达到银行净资产值的60%-100%，而这些房产均是以帐面成本计入并且折旧的，其实增值已经非常巨大，尤其是在华东的中心城市，以上海为例，从98年到2004年已经超过200%。还有部分抵押的房地产类资产，在帐目上他们可能已经是坏帐，计值可能很低，但是由于土地价格的持续上涨（尤其是华东），这部分资产在将来可能带来意想不到的收益。在台湾70年代末到80年代就曾发生过类似的事件，导致银行价值迅速提高数倍甚至更多。
4 长期经营能力
中国将来未必会有很多家百年银行，但可能会有很多家被外资银行收购以后成为百年银行。几家大的银行至少在我们有生之年可能不会看到它的消失。银行已经是一个生态系统了，国家不会也不能允许哪怕是最差的农业银行出问题，更何况其中优秀的商业银行，我相信在几十年内，大部分现在看到的股份制银行，如果不被收购改名，将会活着，并且会活得很好。
银行是非常特殊的企业，我个人认为是不能从绝对资产上来判断的，在下面的估值假设中会分析。
5 外资银行的进入
作为文化和民族性很强的银行业，有很多外资银行所无法克服的问题，实际上即使普通的跨国公司也存在着地区文化经营的现象，即在一定区域是由本地管理层按照当地的文化和模式经营的现象。从机会成本上说，重置成本远高于收购成本，而且业务的开展需要很多时间。现在的国际银行巨头， 可以预见并且已经采取收购的方式进入这行业。收购带来的冲击并不大，不会破坏现有格局，不会带来过度投资。在工业领域发生的过度投资导致行业利润下滑，甚至全行业亏损然后再进行行业整合，然后再恢复利润的过程，在银行业不会发生。银行业的利润率波动不会很大，资本在寡头垄断市场是不会主动放弃利润的，即使在很久的将来实现完全浮动的利率政策，影响也不大。而且是先放开贷款利率（已经开始）。利差我个人估计会有个先放大（持续5-8年左右）再缩小的过程，但是幅度都不会大。由于中国市场货币和资本的短缺，价格的上涨和交易的增加，都需要增加货币来完成，所以长期银行相对于市场处于优势地位，这决定了中国的利差可能长期高于国际产生成熟市场。

三 目前中国资本市场的环境和银行股票价格的现状
大家都知道，在体制问题没有引起最高决策层重视并长期无法得到解决之时，推出无视历史原因和公众历史代价的所谓接轨，那么代价将是惨重的。不解决由于股权分裂情况下的畸形现象，将不仅仅是某些学者认为的价格大幅度下跌接轨了，而是存在体制问题的公司将大量走向消亡。现在已经可以看到了，很多行业优秀的企业都是外资或者私营，上市公司在占尽优势的前提下很多已经要推出竞争舞台了。低成本的造假和圈钱活动使经营者根本不需要努力工作和创造就可以得到更多。这样下去，将是一个三输的结果，国家，企业最终也将一样不可避免输掉。当然，投资者是输得最多的。
现在，我想，中央已经意识到问题，但是是否能够真正理解并且决心解决，将决定中国资本市场的未来。时间并不是很多了，我个人认为，是可能部分解决历史问题的。但是，问题积累过多，很多公司股票价格只能在将来的3年选择接轨。即使流通股成为某种意义上的优先股，即使补偿能够实施，很多公司的管理和内部体制已经积弱难返。如果能够在2005年初出台具体的解决方案，一轮整体性的中级反弹将会随之而来。然后开始分化，各行其道，局部投机与整体价值理念和成长思维并存很长时间，中国的成长和价值重估将持续10年甚至更久。当然也可能不能得到解决，那么，只会有少数高速成长公司能够经历长期的底部再重新上涨，低迷和回归将持续很长时间。
目前，如果选择已经跌透的价值型成长公司，虽然未必能够获得最高的收益，但是已经风险不大，并且可能获得较高的收益。
银行不同于其他制造性行业，尤其是中国的银行业，历史的数据和可以预测的将来，它的增长是长期稳健的。和西方成熟市场完全不同，目前及将来20年，没有哪个国家的GDP可以连续这样的速度增加，会建设如此多的厂房和基础设施。中国的M2将以20%左右的速度持续增长，这就注定银行业在中国的告诉增长是有着根本动力的，选择其中较优秀的银行，可以获得高过平均的增长。我们暂且不考虑目前的盈亏状态，就足以支持银行的历史价值了。
目前已经上市的股份制商业银行，在股权结构上和法人治理上都比较完备和正常，这正是中国资本市场最缺乏的，光这一点，就可以给银行高于市场的估值。
只是在股权割裂上的问题，导致银行强烈的融资冲动，如果采用增发的方式，将对老流通鼓动造成伤害，造成双输的结果。这些也直接导致了目前A股银行的价值判断标准存在很大不确定性。无论一件物品价值多少，如果有机会以更低的价格获得它，那么它就是贵的。这个逻辑是对的。但是为什么会是双输的结果呢，根本问题还是股权分割，即不同的权利和目标造成的。除了招商的可转债，其他银行的融资计划显然是失败的，即使勉强完成，对法人股东而言也是不利的，但是法人股东的判断却发生了错误。
此外，还有交行的不确定性因素在起作用，实际上已经完全没有实际影响了，但在心理上还会产生影响。历史问题已经解决并且拨备充分，经营成本低发展更好的优秀银行，理论上的PE已经远低于交行预期的发行价了。
所以，虽然即使就国际价值的评估，优秀银行的价格已经被低估了，但是市场整体的低迷已经它们法人股东的不理智都使这不合理可能会存在很长一段时间。

四   四家样本股份制商业银行的分析和远景预测
1我选取了4家，即招商银行，浦发银行，民生银行核将上市的交通银行作为样本。理由简单，前3家具有非常强的活力和潜力，历史问题很少并且已经基本解决，而且招商银行和浦发银行的价格现在处于很低的位置，浦发银行甚至是上市5年来的最低，已经跌破了5年前的发行价（考虑IPO和增发加权价格），而背景是5年的高速增长，规模和现金流超过5倍。交通银行由于汇丰的入股，具备了长期发展的潜力，再加之规模，也是可以重点观察的对象。
就从宏观上说，保守估计中国的经济还会以较快的速度增长10年，复合增长率应该在8%左右，乐观估计甚至可以达到15年。中间可能会有1次波动，但是总体而言，生产能力可以翻番到3倍，这个结论我想大家应该不会怀疑。
2 交通银行，优势潜力明显。
（1）历史悠久，网点广泛。但优势未必能够得到收益，这点优势和4大行冲突了，无法体现实力。但是，加上第2点的结合以后，优势就非常直接了。
（2）汇丰入股。汇丰的国际金融市场地位和它在华人圈的历史经验决定了它的加入对于交通银行的质量=的提升。
汇丰和花旗在大陆市场的较量才刚开始，好戏在后头。现在逼得花旗不仅要加快入股速度，还要选择和更大合作伙伴建行合作。价格又高了，汇丰20%的交通，用了14亿美圆，购买的是相对质量好的交通银行20%（10000亿规模的20%，2000亿）；而花旗，可能要用20亿美圆购买建行5%（30000亿的5%，1500亿），明显花旗吃亏。好在花旗前面买了便宜货，可以购买浦发25%的股份，但汇丰也拿走了上海商业银行20%，花旗已经在与汇丰的竞争中落后。
有以上2点，交通的价值才得到海外的广泛认可，可以以2.5-3元的价格在香港发行。如果摊薄，即使以2004年的PE，都是25倍，远高于目前大陆流通股招商18倍，民生16倍，浦发15倍的标准。而且以上3家内地行目前经营水平和资产质量都好过交通。更重要的1点是交通今年财务重组，所以2004年计提很少，如果3家按交通的方法计提，PE会低的不敢相信。比如浦发，交通110亿经营利润，净利润是60亿，浦发65亿经营利润，按交行标准是35亿净利润，0.9元/股。交通银行需要用几年时间走和几家已经上市银行的路，解决历史问题和增加拨备。
但是交通银行能够被认可是有理由的，它的基础和长期潜力。在将来的很多年里，他会成为大银行的领跑者，会在不长的时间利润超过4大行的1-2家。
3 招商银行，最优秀的后起之秀。
他能够成为最优秀的本土银行，也将发展成为综合银行，和4大行和交通一样。也可能是除了5大行唯一1家能够走综合业务的银行。
他的规模成长是可以看到的，但是无法赶上前面的5家，胶着状态会在市场长期进行。
看好他的理由很多，他的发展速度仅次于民生银行，他的管理效率仅次于浦发银行，成本和历史准备仅次于浦发银行。他是目前国内最稳健的银行，业务扩展能力最强。他可以长期保持超过银行业平均速度很多的增长。而且管理水平很高，长期获得高过4大行的资产收益率。
但是由于业务的重叠，比如公众银行业务和5大行，信用卡业务和国际巨头，到一定的时候，大约8-10年，他的利润增长会下来。但他会成为中国民众的标准性银行。
招商银行转债的成功发行使他的公众亲和力大大提高了，这是其他需要再融资的银行管理层需要好好学习的地方。也使他具备了超越其他竞争对手的先机。
4 浦发银行，管理最优秀的银行
从成本管理上说，浦发银行无疑是最优秀的，他可能成为效率最高的企业银行。但是就业务发展速度而言，在这3家股份制银行中相对保守，专心做他的企业银行业务，所以管理水平比较高，利润率也高。
他还有几个值得关注的地方，他的历史拨备和每年度的拨备是中国所有银行中最高的，所以如果资产质量相当的话，他的净资产和收益的含金量纵向比较，应该说是国内最高的；他的价格可能是目前低估得最严重的；潜在的花旗收购究竟会是什么结果，拭目以待。
但是他的管理层以不考虑流通股股东利益闻名。到现在已经出现不可避免的双输结果了。
5 民生银行，发展最迅速的银行
他的发展速度是最快的，远远超过同类银行。他的帐面资产质量是最好的，远远超过同类银行，比如招商和浦发，所以他自认为理所当然少提拨备。当德隆危机发生以后，所有银行（除了浦发银行）都被卷入，而且民生卷入的程度很深，但是，在民生银行的中报中，居然几乎没有可疑类贷款。这使我对于他的不可思议的优良资产质量产生了怀疑。
民生也希望自己成为综合银行，并且很激进，但是我认为存在一定的难度，得不偿失，他还是应该定位于专业企业银行。民生或许应该调整自己的思路，调整过去的步伐。
它的增发H股计划标榜国际化，冲动只能是以失败告终。

五  估值方法
我采用的估值方法是以现金流分析为主，辅以收购价格和国际估值比较的方法。银行间相对价值主要采取规模比较法，并辅以国际估值法。
1如果简单采用所谓的国际估值，即以PE和PB为核心及其他相应指标，虽然比较简单直观，但是在目前发展和迅速变化的中国市场，并不能完全有效说明价值，甚至可能会出现非常大的错误，比如那斯达克市场的中国网络概念和历史上极度低迷的H股，事实证明它们的国际估值严重错误。因为他们不了解中国。
银行在准备金提取上有很大的自由度（不良资产按照需要分类，各银行对贷款的判断标准不同），因此平滑利润的能力很强，除非宏观经济有大的变化，不然银行的总体思路总是以丰补欠，盈利波动不会太大（当然，个别情况比如民生银行特殊情况除外，它将来可能会有不可知的问题）。因此用PE和增长率来判断银行价值是不尽合理的。PB的问题就更复杂了，因为PB本身在国际市场并没有标准，而近代投资理念并不是很着重于PB，国内企业的资产存在着报表价值和真实价值的偏差，可能会很大。ROE是各很好的指标，可以作为主要参考。
2重置价格法
可以类比于国外巨头的收购价格，但是现阶段，这个价格是低于重置价值的，原因很简单，外资处于优势地位。收购价格具有很大的参考意义。尤其是国外成熟或者类似地区市场相似的收购案例。
3增长和现金流价值法
未来现金流是最直接能够计算出价格的方法，但是公司未来的现金流的测算是非常困难的，需要很多假设和估算，但我认为，这方法最客观直接。许多假设都是可以预期的，虽然可能数据会有误差，但是方向上应该正确。还有，很多人怀疑银行将来的分红是否会实施。这个，我认为银行和其他上市公司不同，他们都是整体上市，大多没有控股股东并且有外资股东，即使有控股股东，因为银行业务的特殊性和其他股东的制约也无法进行利润的转移，所以法人股东最终实现投资收益的方法与流通股东是一致的，所以在将来的5年以后，银行的分红方式将逐渐改变，分红比例会不断提高，应该可以达到普遍的50%，而所得税的取消或者减少，非常有利于这类稳定分红公司的流通股东。
4规模法
我认为有很好的比较价值，但不能说明绝对价值。很多影响企业内在价值的因素也可以通过系数考虑在内。
5绝对价值
绝对价值是广大投资者不看好银行的主要原因。当然也很有道理。在中国旧有的信用体系和管理水平上，银行的确承担了过多的风险，无法避免很多问题。尤其是国有4大银行和信用社体系。
四大国有银行贷款质量这么低，主要是由于管理体制和经济、信用环境造成的，股份制银行在管理体制上可以克服改善，但是整个社会的经济环境和信用体系不可能迥然不同，股份制银行也难以独善其身。
我也很想采用一定的算法来获得绝对价值，但是首先没有准确的数据，而且影响的因素非常多，与国家的经济状况和经济周期密切相关，实际上是无法计算的。银行的清算只能是假想的，也几乎是不可能发生的。
如果中国实际的贷款资产损失率超过5%，理论上没有银行可以生存下去。如果超过4%，只有几家新的股份制商业银行可以生存下去并且赢利，从历史数据上看，差别非常大，4大行的贷款资产损失率达到10-20%，而股份制商业银行最近几年的数据完全主观判断在2-10%之间，其中最优的几家，可以低于3%（考虑到目前以抵押贷款为主和信用环境随着4大行改制而迅速改善，将来贷款资产损失率整体会下降很多）。拨备最充分的浦发银行，历史贷款坏帐准备率3%，新增贷款坏帐准备率6%，其次的招商银行历史贷款坏帐准备率2%，新增贷款坏帐准备率4%，新增贷款的损失准备已经超过了大致的贷款资产损失，他们是具备了一定意义上的绝对价值。贷款资产损失率是个长期的指标，今年的行政性调控应属特殊情况。
但是很多资产和经营状况差的银行，如果从理论的清算角度考虑，他们是没有任何价值的。但是，这种假设我认为是不成立的，首先不会清算，而且他们能够提供现金流，实现分红。如果持续经营时间足够长，那么假设卖出时的残值，也是存在一定标准的。即使投资周期内发生了破产，大多数西方的经验都是被收购而不是破产。况且这种极端可能几乎是不存在的。
所以我不采用无法计算和估值的绝对价值判断，
六 具体估值
1 成长分析法
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
GDP增速 8.7% 8.5% 8.7% 9% 8.8% 8.5% 8.2%
M2增速 14% 16% 20% 24% 22% 20% 18%
银行业资产增速 15% 17% 21% 26% 23% 21% 20%
股份制银行增速 20% 25% 32% 40% 32% 30% 30%
注：在过去10年的历史统计中，在经济周期的高点，M2增速达到实际GDP增速的3倍，而在经济周期的波动的低点，约2倍左右。与名义GDP增速的比较，大约高7.5%，将来的10年-15年，由于土地的投放和具有所有权可以交易的资产的投放，对于M2的需求将会增加，可能会超过历史数据与GDP增速的关系。我们就保守按照历史数据来估算M2增速。2004年的M2增速由于年初即实施的宏观调控，是这些年来的低点。将来的预期会增加。还有一种观点以M2=GDP+CPI为核心，但是，历史数据证明，方程式2边长期存在不平衡，M2总是超过右边平均5个点，而且即使如此，M2仍然短缺。我的观点认为，这是中国特定阶段的产物，市场上确认所有权的资产和土地新投放入交易市场，而过去这些资产是无所有权当然不会被交易的。随着投入交易，土地价格上涨，交易次数增加，人民币成为超出原使用区域成为地区货币，这些都共同叠加导致对M2的需求，显然，目前M2是紧缺的，而且是长期紧缺的。这给银行业带来2个机会，1是资产规模可以迅速扩大，2是在M2紧缺环境中，银行的强势明显，保证了银行业的长期经营利润。

股份制商业银行是银行业中的佼佼者，这点判断应该可以得到认可，从2007年开始，将会增加新军外资银行。我的判断是外资银行短期内甚至长期采用收购的方式完成中国市场的布局，对现有的银行经营体系和市场冲击比较小。股份制商业银行的市场分额从1999年的11%增加到2003年的19%，并且还在继续增加，资产的平均增速达到银行总资产增速的3倍。随着4大行的改制上市，中国的商业信用环境会发生根本性的进步。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
招商银行总资产 5900 7100 8900 11800 14000 17000 20000
招商银行利润总额 80 98 137 185 260 325 406
浦发银行总资产 4500 5500 7000 9200 11000 13000 15000
浦发银行利润总额 65 81 109 144 195 238 290
注：此表的利润总额是指拨备前利润，净利润要减去拨备然后再扣除33%的所得税。由于拨备存在个体得极大任意性和规则得混乱，讨论银行得时候比如先排除拨备，然后对个体单独认定，只有这样才是相对准确得方法。但是个体认定中存在主观影响。
虽然竞争实体的增加会分走一部分新增的市场分额，但是由于4大行的改制，使4大行需要5-10年来解决历史遗留问题，发展速度并不可能快，会留出很多空间。股份制商业银行的主要竞争对手仍然是4大行，而其中的几家比如招商浦发的历史问题比较少，而且大量拨备，资产质量也是最优的，相信他们能够借此机遇，获得高速增长。
考虑了股本增加和其他一些影响（以现有股分为基数，考虑大约50%的新增融姿股本），2010年，招商银行的每股收益预测为2.3元。浦发银行预测为2.4元（由于浦发行的报表隐藏利润最多，所以将来将会得以体现）。招商银行的收益增加速度在这个阶段应该是最快的，其次是浦发银行。民生银行由于报表的空间已经被透支了，以后需要补回来。交通银行和深发展需要几年时间解决历史遗留问题。
即使考虑15-20倍的所谓成熟市场银行价值中枢，我们取15倍，按PE15计算，招商和浦发也应该达到34.5元和36元。实际上，那时候优秀银行仍然以高速增长，仍然可以获得高估值。
这里还有2个问题，1是所得税存在减税可能，2是存在收购可能，对银行的业务发展是非常有提升价值的。比如信用卡业务和私人银行业务。现在大多是空白。相信虽然无法达到国际上普通的30%-40%收入，招商达到25%是可能的，其他比如浦发民生达到15%也是可能的，这也存在增加收益的潜力。
按此估算结果，中国最优的几家银行的总资产收益率，2010年为1%左右，低于欧美平均1.5-2%许多，，而港台银行的总资产收益率还较欧美略高一点。这样的估算是合理并且保守的。
2现金流估值值
这是目前银行被中期低估的主要原因。因为道理非常简单，如果不改变现有体制，至少5年内流通股股东的现金流将是负值。因为流通股股东的弱势，再融资将不断发生。优秀银行即使不分红，也仅仅支持15%的资产增加速度。虽然不分红在一定意义上是有利于股东的（避免所得税），但是由于不断的增发，增发的规则就是新股东可以以低于老股东的成本获得。那么这规则就决定了银行股的价格不断下跌，在过去一年里表现充分。比如浦发银行，2年内连续增发，那么业绩增长再快，在熊市里都只能是选择下跌。
如果以目前的模式继续下去，银行股将不可避免长期低迷，价值长期被低估（如果没有真实价值，就不是被低估的问题了，如果这种模式和融资冲动持续到银行生命终结，那么，那些将来破产的银行从现金流角度是没有任何价值的。）
所以，必然而且只能选择和估值最优秀的银行，劣质银行在这意义上是不能投资和估值的。优秀的银行的风险已经成为国家风险，这是最有效的保障。
下面分2种可能性来讨论现金流价值。
1）是现有融资模式不变，那么，到2010年以后才会出现净现金流。在此以前即使分红意义也不大，因为再融资的损失会超过分红，现金流为负。所以在这阶段，是无法计算银行的现金流价值的，它们的估价多少都不与现金流直接相关。2010年以后，优秀银行的资金积累已经丰厚，每股净资产提升很多（无论什么方式），还有会计上的资产重估机会（即对已实现的90年代的房产以新价格体现在财务上），那是，它们的资本充足率已经足够，基本能够达到不需要再融资而实现良性发展的要求，这时候就可以用现金流方法来估算价格。
具体过程不赘：招商2010年价值在45元，浦发在45元。但是价值在价格上的体现会在较晚的时候，比如2009-2015，过程晚，周期可能很长。
2）如果改变融资模式，由于可以获得高成本的新资本，有利于提升价值，可以使估值得到20%的提高。
我所谓的改变融资模式是指，在招商的转债发行模式中获得的解决高速增长对资本需求和保护流通股东利益的方法。这是很好的尝试，可以解决融资与价格悖论。同样可以解决分红与融资悖论（招商转债的转股价格不受分红影响）。浦发甚至把转债方案变成增发，民生和华夏也冒死增发，最后只能是双败的结果。希望他们能够从招商的饿管理层那里学习，长期的不均衡不可能永远存在。
还有一种可能，一种存在实现的可能，就是政策的改变，对于再融资进行限制，这一定是有利于流通股东和流通股价格的。还有所得税的减少，也有利于长期现金流充沛的公司。这样，整个价格确认过程会提早实现，并且有更大的空间。
综合判断，如果按照资本15%的无风险收益，2010年价值折现，现在的估值，招商19元，浦发19元。或许会有人认为PB太高，不接受，但是长期发展的潜力和成长性，是可以体现价值的，不过不是在现在，而是将来不确定的时间段。如果更长期的预期的估价，将会得到更乐观的判断。

3 PE PB的国际市场比较价值
根据对欧美市场总资产5000亿人民币以上的上市银行所作的调查，美国上市银行的平均市盈率（PE）是14倍，市净率（PB）是2.4倍；欧洲上市银行的平均市盈率是30倍（剔除微利和亏损的上市银行的市盈率是在18倍），市净率是1.7倍（剔除微利和亏损的上市银行的平均市净率是2倍）。可见欧美成熟证券市场上市银行的平均定位是：市盈率PE值16倍，市净率PB值2.2倍。
香港银行股大致PE：恒生银行23（ROE高达25%左右），汇丰控股21，渣打集团24，东亚银行18，中银香港20
PB除了恒生银行4.2倍，其他大约在1.6-2.5之间
台湾银行价格差距比较大，总体上PE也在20倍附近。
银行业还存在一个比较特殊的现象，就是无论新兴市场还是成熟市场，银行的PE都很接近，普遍14倍到18倍，不存在其它行业的新兴市场低PE现象。
同属华人圈的香港合台湾（还有华人控制金融的某些地区）银行的PE要高于西方（日本除外），这些现象都有必然的民族特点。台湾和香港银行在进入成熟阶段之前，都经历过一个价格和盈利高速增长的阶段，在10年内都达到或者超过10倍。但这并不是发展中国家银行必须获得的溢价，也有拉美的银行大量破产的事实。关键还是要判断中国的前景。
中国坏帐准备率最高的浦发银行（历史贷款坏帐准备率3%，2004年新增贷款坏帐准备率6%，预计2004年提取35亿），帐面PE15倍（2004年计），PB为2，中国坏帐准备率次高的招商银行（历史贷款坏帐准备率2%，2004年新增贷款坏帐准备率约4%，预计2004年提取28亿），帐面PE18倍（2004年计），PB为2.9。这些数据都是建立在比较高的新增贷款坏帐准备率基础上的，我们无法准确知晓到底提取多少合适，但是至少他们在国内银行中是提取最多的。

3 收购价值
国内银行业收购风起云涌，今年比较有名的有新桥收购深发展和汇丰收购交通银行。新桥投资将出资12.35亿元收购深发展17.89％的股权，每股收购价为3.55元，比深发展今年中期每股净资产2.18元溢价超过60％。而汇丰以1.7元价格买入20%交通银行，PB为1.65，应该说深发展质量是好于交通银行的，但是汇丰可以在交通银行上市以后获得资本溢价。由以上2起著名收购基本可以判断，处于优势的国际巨头收购的中等质量银行法人股的价格，大约在PB1.6，这个价格应该说是低的，因为巨头们在交易中处于优势，可以压低价格，而出让者希望银行发展需要而愿意低价转让。
即将发生的民生的转让很可能超过这价格。
还有个特例，就是花旗以1.45PB收购浦发，这是特殊背景的产物。浦发的资产质量较交通和深发展好得多，花旗银行的认股权是拿了便宜，因为花旗是较早进入国内银行收购的国际公司，上海政府也正期望成为东亚金融中心，当然不会放过这机会。以后进入中国银行的成本大幅度提高了。
再看看国际的收购案例：
2004年初，花旗以360亿元人民币的市价收购了总资产约3000亿人民币，规模南韩第六大商业银行韩美KorAm银行。韩美KorAm银行并不是我们理解的优质资产，在98年金融危机的时候，韩美银行也陷入危机，到现在仍然有大量信用卡业务的坏帐。韩国的规模实际上仅仅相当于我们的浙江省，我相信20年以后，不仅整体规模，甚至经济规模浙江都不会比韩国差多少了，而韩国第六大商业银行韩美KorAm银行的收购价格远高于国内的收购价格，而且韩国已经经过了高速增长期和资产升值时期。360亿甚至超过了国内最好的浦发和民生（他们的规模比韩美目前已经大35%，增长速度更不可同日而语）的以流通股价计的总市值。我认为足够说明即使是目前资产价格被低估了，而且没有意识到成长和资源的价值。
花旗收购案例介绍
花旗集团13亿美元向美国私人股票基金Carl yle Group收购36.6%的Koram Bank的股权股权，并对其馀股份提出收购报价。最终，花旗集团将以27亿美元现金收购南韩第六大银行KorAm银行。
Koram Bank是一家问题银行，在98年金融风暴以后产生大量信用卡业务坏帐。在收购消息宣布后，股票价格达到收购价格的30%的溢价。
Koram Bank为南韩第六大商业银行，拥有222家国内分支机构，资产总额为43万亿韩元（约3000亿人民币）。根据营收计算，KorAm拥有韩国分支市场7.6%的市场份额。
该项交易使花旗集团在韩国的分支网络从12家增加到234家，信用卡用户将从60万增加到400万人。
花旗集团（Citigroup）是当今世界资产规模最大、利润最多、全球连锁性最高、业务门类最齐全的金融服务集团。它是由花旗公司与旅行者集团于1998年合并而成、并于同期换牌上市的。换牌上市后，花旗集团运用增发新股集资于股市收购、或定向股权置换等方式进行大规模股权运作与扩张，并对收购的企业进行花旗式战略输出和全球化业务整合，使花旗集团在短短五年时间里，总资产规模扩大了71%，股东权益增加92%，资本实力不断提高；总收入提高72%，利润增长2.6倍，表现出不凡的盈利能力；其股票在进行一次送股（每3股送1股）和 22次分红派息（每股分红共计$3.82）的情况下，每股净值仍提高了一倍，价格翻了一番。花旗股票是纽约股市著名的绩优蓝筹股，如其业务品牌一样著名。
对于全球最大的金融服务商花旗集团来说，去年的利润已经创纪录的高达179亿美元,但主要来源是美国国内消费贷款，这显然不符合花旗全球发展服务业的勃勃野心。为此，花旗将目光投向日渐活跃的新兴市场，花旗国际执行长莫恩向媒体表示，有一系列市场都是刚刚打开外商直接投资的大门，这是一个个急需金融服务的庞大市场，花旗很感兴趣。在相继买下墨西哥及波兰的当地银行后,花旗又将新的收购目标转向亚洲市场，莫恩认为：“亚洲金融市场的吸引力越来越大，我们觉得可以继续在许多亚洲国家完成更多的银行收购。”
合并后花旗集团重大收购兼并活动
表二：花旗集团换牌上市以来重大收购兼并活动
时间 被收购公司称 收购股权比例 收购方式、收购金额及资金来源
1999 日本第三大证券公司Nikko Cordial 20.8%.
2000 欧美长岛银行Nikko
2000 英国Schroders投资银行
2000 波兰第三大银行（R.BHW）Handlowy W Warzwie SA  11亿美元
2001 欧洲美国银行（EAB）European American Bank 100%
2001 美国第一联合资本公司Associates First Capital（AFC） 100% 311亿美元
20019.24 墨西哥第二大银行—国民银行Grupo Financiero Banamex（Banamex） 100% 125亿美元，其中50%现金，50%为向Banamex定向发行1.26亿股股票, 每股均价50元。
200211.6 美国金州银行Golden State Bancorp（GSB） 100% 58亿美元，其中23亿现金，另花旗增发7950万普通股，每股均价44元。
2004 韩国第六大银行—韩美银行Koram Bank 已完成36.6% 13亿美元，向美国Carlyle 和JP Morgan收购其所持有的韩美银行36.6%股权，同时以15500韩元/股在市场购买剩余股份，预计总金额27.3亿美元
花旗计划进行扩张的市场包括：中国、香港、印度、马来西亚、菲律宾、泰国、捷克、埃及、智利、哥伦比亚、秘鲁、委内瑞拉和澳大利亚。在绝大多数上述市场中，花旗的市场占有率不超过3%，但希望至少能达到6%。

迄今为止，在对新兴市场的收购竞争中，花旗在墨西哥和波兰的业务覆盖效果最好。收购Banamex 后，花旗在墨西哥的市场占有率超过25%；收购波兰第三大银行Handlowy后，花旗在东欧的商业和消费者银行业务的市场占有率达到12%。通过这两笔交易，花旗成为这两个国家中最大的银行。
花旗集团的收购除了一小部分以增发新股方式募集资金外，大部分为现金收购，强大的资本实力使花旗实施大规模的兼并收购战略成为可能。花旗集团目前股东权益已达到980亿美元，接近汇丰银行的2倍；1999—2003五年的总盈利达720亿美元，是汇丰银行的2倍。充沛的现金能力在花旗集团实施兼并与收购战略时起了重要作用。

4 比较价值
仅仅是说明各银行之间的比较价值。
规模股本比较：2004年末计
银行 总资产 净资产 总股本 每股运营资金 每股净收入
交通银行 10500 470 360 29元 0.36元
招商银行 6000 210 68 88元 1.35元
浦发银行 4500 135 39 115元 1.7元
民生银行 4500 130 52 86元 1.15元
注：每股净收入指拨备前和所得税前收益。

按规模进行比较不是简单认为规模大即带来价值，而是在在综合考虑资产质量的同时以规模比价作为参考。
交通银行的优势在于充足的资本金和较大的规模。
3家股份行的优势在于基本解决的历史问题和充足的拨备。
我认为没有理由交通银行获得更高的估值，内在的很多问题需要交通行在将来的几年解决，而成长的速度显然无法和这3家优秀的股份行比较。规模的优势会在若干年以后得到体现。
假设交通银行得到3.5元的定位，那么招商应该是13元，浦发17元，民生11元。当然，这只是一种比较方式，不能说明或者符合真实的价格。但是，有一点的比较参考价值。
5 风险
市场环境风险：这对于整个市场而言，政策的风险是无法克服的，现在已经在政策扭转的边缘，相信会得到改善。
再融资的风险：如果政策不能抑制再融资尤其是增发，那么所有流通股东都将无法避免损失。尤其是再融资欲望强烈的银行，将不可避免长期低迷。其实招商已经为其他银行提供了很好的解决悖论的方法，希望其他银行的管理层能够有智慧，否则难免双输结果。
市场接轨风险：其实这个因素对市场中的银行影响已经发生了，将来的影响业是比较小的，纵向比较，有些银行的价格甚至已经低过香港市场的价值标准
大量银行尤其是4大行上市，将对资金产生很大的需求，或许会长期抑制现有银行股的价格。或许会带来新的资本和价认可。
破产和金融危机的风险，实际上这是国家风险而非企业风险了，我们可以乐观预计，在成长得中国20年里，这样得风险并不大。
行业风暴风险：很多人认为银行业会经历一次内部竞争导致的风暴。我认为如我前面提到的行业和宏观经济特性，这场大的风暴会比我们想象的晚得多才来。发展过程中的问题主要也是信用社和城市商业银行。收购会成为热点。所以不必过分担心类似于制造业企业那样的行业衰退。银行是特殊的行业。

五 总结
综上所述，我认为优秀银行的价值已经备市场低估了，而且非常严重。我的估值是浦发支持内在20元的价格，招商支持18元的价格。浦发是备低估最严重的，而招商是发展潜力最优的。如果考虑到将来政策的改变，比如流通股的补偿或者税的下降，价值还有更大的潜力。但是，价值的认可需要时间和信心。巴菲特的伯克希尔·哈撒韦投资公司40年不分红同样支持万倍上涨，关键是真实和信心。
在目前的市场环境和管理体制下空谈价值是很难有什么真正意义的
我的报告只是提供一种思路，一种潜在的必然性。如果中国经济发展的假设不成立，那么所有资产的价值都将大大下降。如果对宏观经济的判断有信心并且是准确的，我相信至少方向性的价值回归是必然的。至少几家银行内部的股权结构，管理体制和宏观环境是支持的。
但是，价格的认可要依赖外界整体的环境。如果资本市场的恶劣环境长期持续，那么，优秀银行的价值和很多资源一样，将被长期低估，会屡次出现什么价格增发就跌到哪里去的现象。如果我们对决策层的智慧有信心，那么，我相信，真实的价值回归和中国资本市场的复兴，将为成长和价值回归带来一轮轰轰烈烈的十年的发展成长行情。让我们拭目以待吧！

[ Last edited by 木卡姆 on 2004-11-25 at 14:55 ]

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9楼的
我发此报告在10月份，发在调研报告中的，不是在这里，是版主删除的，我也不知道现在为什么又贴了，我发报告的目的是想大家多交流，所谓兼听则明，即使有人未注明转贴，也不用骂人，你几个人的报告是自己写的！