宏观政策研究

雅铭

宏观政策研究

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宏观政策研究

内容提要

●宏观调控将完全考验本届政府的“执政能力”，因此，调控时间不会短
●全国对于宏观调控的认知度越来越统一，继续发展股市将成为货币政策“纠偏”的重要一步
●人民币汇率可能先于利率调整？
●商业银行设立基金公司，可能会造成“双输”？
　　
      宏观调控将完全考验本届政府的“执政能力”，因此，调控时间不会短　　
      第三届领导集体焊定了中国发展的轨迹。而本届领导的历史方向，则是保证这种发展不会出轨，具有可持续前进的动力。从本届领导层上台提出“可持续性发展”、“执政为民”，本次四中全会更是提出以“加强党的执政能力建设”作为主题，这在党的历史上还是第一次。这其实是从经济和政治两方面，确保可持续性发展的可能。

　　事实已经证明，本届政府完全能够驾驭“大局”，比如迅速果断地发动人民战争式的全民运动战胜去年的SARS风暴，在复杂多变的国际局势中沉稳应变，其间历经美国911恐怖事件以及美国领导联军攻打伊拉克等重大事变，再就是采取积极的措施稳定中国周边的局势，特别是台海局势以及北朝鲜所谓核问题，成功地化解了美国可能的对北朝鲜以及缅甸政权的进行武力打击的危险举动。在台海问题上，以更急迫和积极的武力准备和最后通牒式的517文宣声明力争扭转大陆在对台斗争上的长期被动局面，在国际范围内前所未有地发动力量遏制台独势力的步步紧逼等等。

　　从经济结构方面来说，本届政府面临的首要考验方面就是，必须解决贫富过渡悬殊的问题，解决分配不公导致的社会矛盾日趋激化趋势。据公开数据，目前，0.07%的人，占有了相当于GDP的70%的财富。朱鎔基总理曾提出关注社会弱势群体，这个历史任务的完成，交给了本届领导集体。

　　从经济建设者方面来说，解决垄断资本对中小投资者的掠夺，确立中小企业的发展问题，须解决私有经济。这些深层问题的解决，是本届领导集体的历史使命。从侧重于经济结构调整和制度体系优化的角度来看，宏观调控不是一年两年就可结束的。因为持续发展必须改善体制问题，而宏观调控则是解决体制问题最好的契机。

　　本次宏观调控中反应出的一个问题是，一旦宏观政策紧缩，民营经济就成为最容易受伤的经济，变相的成为国进民退。这反应出的问题是，政治力量对经济领域过深的干预，使得依附于政治体制最深的经济集团，最容易得到保护，而受伤的则是弱势团体。

　　我们相信，打击民营经济不会是本次宏观调控的目标之一，要打击的，是地方保护主义笼罩下的垄断资本集团。虽然，政府取消了一半的行政审批项目，但相对于民主经济来说，如何保证这种制度，不在地方经济垄断势力和中央的博弈中废弃，这远比取消了多少审批项目的数字来得重要。这是一个长期的过程，也决定了宏观调控不会因此而结束，而本次的宏观经济调控也将使政府的执政能力进一步提升。

　　全国对于宏观调控的认知度越来越统一，继续发展股市将成为货币政策“纠偏”的重要一步

　　日前，《人民日报》在头版头条刊文指出：企业资金紧张、贷款难，不能归咎于宏观调控，地方要统一思想，形成合力解决经济不平衡的问题。可以看出，《人民日报》正在继续高度强化和统一大家对于宏观调控的正确认识，而理论界众多有关宏观调控的纷争和怀疑正在迅速减少。

　　当8月份资金供给增幅下降到13.6%的时候，《人民日报》的文章无疑为矛盾焦点的央行打了强心针，而在前期曾作过“半数以上规模企业流动资金出现紧张”调查结论的国家统计局信息中心也逐步保持了步调的统一。这也意味着，金融领域行政性调控的大方向还将继续下去，而将遇到的阻力也会逐步减小。

　　《人民日报》报道企业资金紧张，也意味着企业资金的现状已经让众多部门产生担忧，下一步金融领域“纠偏”的声音可能会更大。《人民日报》称，不可否认，企业流动资金紧张，有银行方面的原因。比如，一些银行片面理解宏观调控“把好信贷闸门”要求，发放贷款过于谨慎，甚至出现“少贷少犯错误，不贷不犯错误”的“一刀切”倾向。再如，为了控制货币信贷的过快增长，在企业一部分中长期贷款尚未到期的情况下，一些银行往往压缩其流动资金贷款。但是，从总体上看，银行已尽力。目前流动资金贷款的总量还是比较多的。时下，我国已成为世界上流动资金贷款占GDP比重最高的国家之一。文章认为，解决企业资金困局，更为重要的是要大力发展资本市场，积极扩大直接融资。此外，要特别注重发展企业债券市场。加快资本市场创新的步伐。应当积极支持商业银行发展基金业务，设立基金管理公司。另外文章还谈到了融资结构的问题，但股市疲软，为此，我们认为，中央还继续会在直接融资方面可能会出台一些利好政策，以刺激股市继续上扬，为银行分忧。

雅铭

  人民币汇率可能先于利率调整？

　　最近，关于人民币的话题，经济学家讨论得热火朝天的是有关利率话题，而去年以来曾一度甚嚣尘上的人民币升值论，却似乎平静了许多。但我们认为，这并不表明，当美联储连续两次升息之后，人民币的升值压力就减轻了，甚至在衡量了蒙代尔固定三角理论之后，相比独立的货币政策而言，优先采取变化的，更可能是汇率制度和资本项目的自由流动。
中国承诺适时让人民币与美元脱钩

　　亚太经济合作组织财长会议发表的联合声明称，美国、中国与其它十九个成员国，坚决支持采取灵活的货币政策，也欢迎各成员国采取行动，实施更具弹性的汇率政策。与会成员称，中国承诺在适当时机，让人民币与美元脱钩。美国副财长泰勒表示，中国已经明白其需要向弹性汇率的方向发展，虽然实施的时间表尚未决定，但中国会朝这个方向努力。谈到亚洲国家的汇率体制，泰勒说，中国是实行与美元挂钩的最大的经济体。因此，他敦促中国加快人民币汇率自由浮动的改革进程。去年在泰国举行的亚太经合组织财长级会议，中国避过了成员国对人民币汇率的施压。今年，由于美国即将进行总统大选，布什面对寻求连任的压力，有关人民币的争论再次成为焦点议题。

　　中国财政部部长金人庆则重申，目前而言，维持人民币汇率稳定，不仅对中国经济有利，而且也符合亚洲乃至整个世界的利益。瑞银集团日前修订其预测并表示，估计今年年底前人民币汇价仍会维持在每美元兑8.28元人民币水平不变。

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国际发债不盯美元，不仅仅是汇率即将改变的征兆

　　自去年成功发行15亿美元的全球债券后，中国即将发行规模更大的债券。而这批债券的汇率将不再盯住美元，改用与美元和欧元同时计价。我们认为，这并不是汇率即将改变的一个信号。

　　此次债券发行将在两个月内进行。尽管具体规模及期限尚未披露，估计，发行规模可能介于20亿至25亿美元之间，其中美元计价债券10亿美元，剩余为欧元计价债券。7家国际投资银行被选中帮助发行。其中，高盛集团、摩根大通、美林及摩根士丹利负责美元计价债券部分，而法国巴黎银行、德意志银行及瑞士银行则负责欧元计价债券部分。这是去年10月中国发行了10亿美元的10年期美元计价债券，及4亿欧元的5年期欧元计价债券后，中国首次发行全球债券。

　　我们认为，在中国外汇储备十分充足，而外债达到较高水平的情况下，发行全球债券的目的显然不是为了融资，其有在国际汇率市场试水的目的，同时也是为了规避美元升息周期到来后的高利率融资成本。本次欧元债券的比例由去年的33%，猛增到4.%至60%，数量增加两倍以上，也显示央行欲加大对欧元了解的态度。中国进入欧洲债券市场，每天都暴露在汇率波动的风险之下，表明央行正逐渐加大承担汇率风险演习难度，并对之进行有效的管理。

　　这暗示中国将加快采用一揽子货币来确定汇率，毕竟在美元贬值下，欧元已成为国际市场上最重要的一种货币。随着中国央行减持美元资产，美元汇率还将进一步下跌。从去年10月发行15亿美元国际债券，到今年10月左右再次发行更大规模债券，用了大概一年的时间。随着人民币汇率改革的加快，中国可能在未来不到一年的时间内加快发行国际债券的节奏，而发行的币种，将逐渐增加日元、加元、澳元、瑞士法朗等，发行的规模也将随之增大。

　　北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，宏观调控前后，政府迟迟不调整利率，就是在为提高汇率让路。宋国清表示，提高汇率有一大好处，就是降低出口增长速度。江浙一带为什么闹电荒，实际上出口带动了经济的过热，从而造成了煤、电、油、运紧张，如果降低了出口增速，可以很大程度上降低资源和能源的紧缺程度。我国去年出口4400亿美元，增速达到了30%～40%，如果降20个百分点下来，把增速控制在10%左右，出口可以减少800亿美元左右，那么这个数字可以把GDP的增速降下来，这样通胀率也就自然下降了。想想看，宏观调控前后，为什么国家迟迟不调整利息，就是为提高汇率让路。

　　我们认为，汇率提高5%～10%是比较正常的。利率政策相对来讲是比较灵活运用的，可以根据前几项政策的运行情况来考虑是动用利率进行调节。从宏观调控的政策顺序来看，迫于国际政治角斗日益尖锐的压力，汇率可能会先于利率调整。

雅铭

人民币升值预期倒逼央行货币政策

　　截至7月末，中国外汇储备已达到4830亿美元，较上年末增加797亿美元。国家统计局统计，今年前7个月，中国实际利用外商直接投资(FDI)金额较上年同期增长15.14%，至384.03亿美元，贸易逆差为47.6亿美元。这就是说，前7个月，在797亿美元的外汇收入中，仍有460.57亿美元是目前恐怕还较难说明来源——尽管其中显然包括了外汇储备的投资收益，但因其所占比重较小，通常忽略不计。此外，中国的外汇储备增长步伐目前不仅没有减速，而且仍呈加快势头。与6月末相比，7月当月的外汇储备增加了124亿美元，绝对值高于6月的120亿美元、5月的96亿美元和4月的92亿美元。外汇储备如此增长将使货币政策的独立性及汇率的稳定性大打折扣。央行为购买这些外汇储备，不得不投放大量人民币，同时又不得不发行大量央行票据予以对冲，因此，汇率政策微幅调整的压力或许比利率更大。

雅铭

商业银行设立基金公司，可能会造成“双输”？

　　明显的是，为改变银行贷款风险过于集中的宿命，一方面，监管层一再强调建立风险防范长效机制，降低不良贷款风险，另一方面，监管层也试图从拓宽银行业经营范围着手，降低银行盈利严重依赖贷款的现状。目前国内的银行机构，70%以上的利润，都来源于存贷利差，这是导致中国银行业同质经营现象严重，不良贷款风险过于集中的根源。

　　日前，银监会副主席唐双宁就表示，银监会鼓励创新，并力图为银行异质发展清理障碍。改变同质经营现状，需要扩大银行的经营范围。对此，唐双宁已明确表示，将对市场准入管理方式进行改革，对原有的大量监管文件清理并公布。这意味着，管理层将继续扩大银行业的经营范围，以前部分银行不能涉足的业务，其壁垒今后将逐渐被打破。央行行长周小川此前也表示，下一步将积极为金融创新创造有利条件，改进政府与市场参与者的角色定位，逐步形成金融产品理性定价和市场定位能力。

　　具体来说，银行业生存空间的拓宽，应主要集中在三方面：业务范围的不断拓展，比如允许银行设立基金公司；金融创新产品品种的持续扩充，比如外汇理财产品；经营地域壁垒的不断被打破，比如城商行的跨区域经营。事实上，以上三个方面的动作，近期已出现明显加速的迹象，银行卡收费、设立基金公司、城商行跨区经营等，在年内都将逐一变为现实。从高层的表态，以及中国银行业的发展趋势来看，未来更多的经营壁垒将被打破，银行业的生存空间还将进一步拓宽。

　　但从银行设立基金公司来看，很可能将造成银行与基金公司的“双输”，这是因为：

　　1、 银行虽然有庞大的资本规模和资金实力，但历史包袱重，体制僵化是弱点，因此，在面对信息瞬间变化，操作理念、管理手段、产品创新等推陈出新的资本市场来说，有点“老虎吃天，无法下爪”的感觉，人员配备、研究实力、投资体系等也不是一蹴而就的；

　　2、 目前的基金业竞争已经十分激烈，基金业是低固定成本，高人力资本行业，目前，基金公司一般规模都只在40-50人左右，相反，商业银行机构庞大，人员冗多，固定成本较高，很难在人力资本上投入比基金公司更多支出，能否吸引到年薪动辄上百万的优秀基金经理是个问题；

　　3、 银行在营业网点，客户资源上具有相对优势，为了能够从基金公司中抢夺客户资源，可能会先从中低端目标客户做起，以量取胜，并会努力压低基金交易成本，这对销售费用相对较高的基金公司来说，显然不利；

　　4、 新设立的基金和基金公司面临生存压力，基金行业两极分化会加大，商业银行会积极参与到基金公司的兼并重组中，基金业人员流动速度会更趋频繁，基金的操作风格、业绩增长能否持续将受到人员变动因素的影响，使得基金产品的品牌度和忠诚度受到考验。
管理层的本意无非是增加银行业的收入来源，壮大机构投资者队伍，稳定资本市场健康发展，但有一点可以明确，资本的过度逐利，也无益于整个行业的发展，明天的基金业或许还不如今天的券商。

雅铭

政策展望

　　十月将是信息汇集中央的关键时刻

　　十月底、十一月初，将是中央作出下一步政策决策的关键时刻。各方面的信息将在十月汇集中央领导人案头。

　　一是四中全会后，各地政策相应变化的结果，将在十月底十一月初有所显现。这是国务院判断四中全会所定调子，对经济影响效果的重要参考指标，也是下一步政策走向的第一手资料。

　　二是前三季度的经济数据将在十月出笼。此前宏观调控效果的连贯性，将在前三季度数据中集中体现。同时，全年过了3/4，三季度以后也是开始对全年经济目标达成，进行摸底评估的关键时刻。第四季度是放是紧，将依据前三季度成果与全年目标的差额确定。

　　三是国际金融形势，特别是美联储利率变动。9月下旬，美联储将决定是否第三次加息，并讨论12月份和明年2月份的利率走向，这将影响国内货币政策的操作空间。

　　四是国内相关的重点数据将在十月份上报。国土资源部日前表示，将与有关部门在十月上旬开展抽查验收，力争于十月底前完成各项清理整顿任务。

　　最后，最重要的一点是，十月底到十一月初，国内将举行一年一度的中央经济工作会议和中央金融工作会议。不排除加息会在此间作出最终决定。李扬表示，央行将在两三个月后评估紧缩政策的效果，对应的恰好是这个时间。

　　所以，不排除十月份以后会有一连串的政策出笼，9月和10月或许将是“政策套利”波段行情的高发区。

雅铭

宏观调控研究

宏观调控不大可能在四中全会后收场

　　在四中全会召开前夕，关于宏观调控的言论再次出现分歧，不少声音认为，宏观调控在四中全会上一定以妥协收场，从十月开始，宏观调控将会逐渐放宽。但综合考虑各方面因素，我们认为，宏观调控不大可能在四中全会后草草收场。更大的可能是，在防止地方投资反弹的同时，宏观调控将向两个方面转向：一是纠正政策执行过程中的“一刀切”；二是重点转到防止通货膨胀。理由如下：

　　持宏观调控将放松论调的人，最大的理由是，宏观调控将会面临反对紧缩经济官员的质疑。特别是胡锦涛在上海和四川考察时的讲话，被认为是高层要放松宏观调控的信号。胡锦涛在上海和江、浙两省及后来在四川均表示“在加强和改善宏观调控中，要贯彻区别对待，有保有压的原则”。我们并不认为胡锦涛的讲话透漏了如此信号，相反，从某种程度上是强调进一步落实和改善宏观调控的取向。

　　胡锦涛是7月26日至29日在上海考察，但在7月23的中央政治局会议上，胡锦涛还强调，要“坚持落实宏观调控的政策措施，决心不动摇，工作不放松”，要认识到宏观调控的长期性和艰巨性。

　　也正是这次会议，将之前的对宏观调控“取得明显成效”的判断，改变为“取得初步成效”，言下之意，宏观调控的时期将会延长。事实上，胡锦涛在上海和四川都高调评价了宏观调控的必要性和正确性。其实，最高层放出了放松调控的信号。目前看来，宏观调控从某种程度上来讲，已经由经济问题，演变为加强中央执政能力的政治问题，在这场政治博弈中，无论是中央收权，还是宏观调控触及到体制变革所带来的原有利益格局的调整，这一过程都是长期的，但大方向不会改变，这也是中央政治局为什么降低对调控效果评估的原因所在。此外，此前的宏观调控所改变的体制和利益格局，需要通过四中全会这个形式，在党内得到确认和保证。这个过程中出现不同声音是正常的，但宏观调控既然开始了新一轮改革的契机，这个过程就不会轻易停止。我们认为，宏观调控可能会反反复复持续到2007年之前。这将成为股市中长期走势的巨大压力。

雅铭

观点：抑制通胀和扶正纠偏将是下阶段宏观调控的两个着力点

　　剖析：就具体经济问题来看，有两个问题可能会引起政策重点的调整：一是高油价的突然出现和粮食短缺的继续存在，使通货膨胀的形势突然严峻；二是投资增速在降到低点后，出现再次反弹的迹象。这两个问题引来的政策变化是，在防止投资反弹的同时，抑制通胀和纠正政策执行过程中的偏激，将成为下一阶段的重点。要说有改变，这个政策重点的偏移就是改变。

　　现在各个层面都在讨论加息的必要性，可见，大家对通货膨胀的威胁已经达成一致认识了。但是，在货币政策传导机制不畅、而投资和消费对利率敏感度不高的情况下，仅靠利率调整是无法完成抑胀命的。大部分投资只关心能不能贷到款、能贷多少，而对贷款成本并不敏感。因此，要抑制通胀行政调控的手段不可能放弃。

　　温总理要求金融系统加强“窗口指导”，就是要通过直接指导，抑制通胀和投资，另一个方面，就是要“纠偏”，特别是加大对有利就业的中小企业和第三产业的支持。

　　投资在5月份猛将16.4个百分点，一个很大的因素在于宏观政策在执行过程中被一刀切，这也是引致国务院遭受地方指责的重要原因。国务院要想在四中全会后摆脱指责，就必须落实有保有压、区别对待的原则。特别是加大对就业产业的支持。就目前来看，宏观调控被搞成一刀切，对就业的影响是比较大的。可能正是对于“有保有压”的片面理解，使得7月份之后，固定资产投资再次走高，7月份的投资数据重新回到30%以上的高位区间。因此，信贷“有保有压”既要防止“压”错对象，更要防止“保”错对象，防止投资反弹。因此，后一阶段“纠偏”的使命重大。

雅铭

货币形势分析

　　如何看待周小川的话：“死保信贷不放松”—— 短期资金面宽松的局面不会维持太久
最近关于宏观调控是否放松的问题，除了专家层面上的争论，并不见主要政府官员出来澄清。高层在四中全会前的集体静默，更显得气氛异常。

　　日前，央行行长周小川的公开言论，打破了这种局面。周小川明确表示，宏观调控处于关键阶段，稍有放松就可能出现反弹。特别是当前在建规模仍然很大，新开工项目很多，各地投资积极性仍比较高，投资增长存在反弹的可能。显然，在行政手段是否放松甚至退出上，周小川是不赞成放弃行政紧缩手段的。

　　其次，对于货币调控的效果和未来趋势，周小川称，尽管货币供应量M1、M2和新增贷款增长速度已经回落到比较合理的水平，但外汇占款继续高速增长，基础货币投放仍然较多，货币信贷结构性矛盾也比较突出，货币政策操作难度加大。

　　显然，对于各方面要求放松信贷行政控制的言论，周小川不为所动，关键的原因在于外汇占款的增加。7月份单月的外汇储备增长达到124亿美元，其中不明资本比6月份和5月份猛增3－5倍。这对央行控制货币投放产生了极大压力。(这也从另一个侧面证实：8月份央行公开市场净投放710亿元，从经济角度考虑的成分少，从政治角度考虑的可能更多)

　　周小川放出的这一信息，显然是不利于加息的。但奇怪的是，周小川并没有透露关于利率和汇率政策的些微信息。难道在各方面都呼吁加息的时候，周小川目前对加息有更深的考虑？欲扩大贷款波幅而不是一刀切的加息？抑或这是周小川暗示汇率体制应有所改变，以减轻货币政策压力的信号？

　　周小川仅仅要求人行各分支行在宏观调控的关键时期要加强调研，重点关注、分析企业特别是中小企业流动资金状况和信贷情况。如此考虑到中小企业的资金成本，(事实上，恰恰是中小企业而不是大型企业对资金成本更为敏感。而中小企业是缓解就业压力的生力军。)央行的利率政策或许会区别对待，而不是一刀切的加息。

　　近日，国家信息中心发布的三季度经济运行预测报告指出，明显透露出放松行政手段的思路。报告认为，目前货币供应量增速已经明显低于17%的调控目标，有矫枉过正之虞。一些金融指标的增长率更是下降到2003年以来的最低点。如果按照目前货币信贷增速与正常趋势的偏离情况继续运行，货币信贷将出现过度收缩的局面。

　　报告说，消费结构升级、工业化城市化发展加快、国际产业转移是发展主流，行政干预导致的投资泡沫是支流，在执行宏观调控政策中不能矫枉过正，不能抑制经济的合理增长部分，要保护和珍惜来之不易的新经济景气周期。

　　但报告还建议，储蓄过快分流将对银行体系的稳定产生消极影响，适时加息对于吸纳储蓄意义重大。近期应及时上调人民币存贷款利率，未来如果价格涨幅回落，再及时下调人民币存贷款利率即可。

　　一方面否定行政调控，一方面大力建议加息，这种似乎前后矛盾的结论，我们认为，透露部分人士要求市场手段介入，以换取行政手段退出的思路。

　　加息问题究竟怎样决策，还有待观望。至于放弃行政手段调控，我们认为，这更多的取决于政治博弈的结果，但投资反弹的趋势，是不支持行政手段退出的。

　　虽然，央行资金收缩在8月份明显放松，但我们认为这或许仍只是短暂现象，最多持续到9月，这也与我们在天信8月月度策略中的观点相一致。当月，央行共计向市场净投放了710亿元的资金，这是继6月份之后，央行再度向市场大批量投放资金。而在7月份，央行公开市场操作则为净回笼323亿元。

　　我们觉得，如果说6月份尽投放资金是为了缓解投资降速过快的话，那么8月份尽投放大量资金，则可能是着眼于四中全会，缓解反对派给宏观调控施加的政治压力。因为从8月份公布的数据来看，7月份投资有明显反弹趋势，这时候大肆投放货币不合紧缩操作的常理。除了资金大量投放外，与7月份不同的是，8月份以来央行公开市场操作的“风格”由偏重回笼资金为主，转向以小幅度、多频率的微调的手法，以避免对市场资金面造成压力。

　　一个值得注意的现象是，同样是面对资金大量投放，8月份短期品种利率下降速度远远超过长期品种，甚至背离。央行8月份的公开市场操作的结果，也向市场传递出机构对利率形势的判断。截至8月31日，28天与7天正回购的利率水平分别较8月初猛降了22个基点和55个基点。同时，3个月央票也下降了20余个基点。但与此同时，1年期央票却一直居高不下，始终保持在3.4%以上的水平，其间“逆势”攀升，最高达到3.4768%。长期利率与短期利率走势，无疑从另一角度反映了市场对加息的担忧。

雅铭

剖析：是否 “加息”，谁的观点分量更重？

　　在是否加息的问题上，余永定和李扬是有不同观点的。赞成加息是否也是余永定被选中的原因之一？如果此一推断成立，那么央行在加息的决策安排上，又前进了一步。

　　在余永定看来，经过几个月的调控，投资增速逐月明显回落，一系列宏观政策已经取得积极成效。接下来的挑战，应该是如何在控制通货膨胀的前提下，稳定经济增长速度，改善经济结构、特别是投资结构。余认为实行银根紧缩的货币政策是间接调控的最好选择，一开始就应该提高利息率，现在仍有此必要，长期低利率或负利率不利于资源的优化配置和经济效益的提高。

　　余永定表示，中国经济增长速度的上升和下降，往往先行于通货膨胀率的上升和下降。通货膨胀变化对经济增长变化的滞后大致有4个季度(在1980年代，经济增长有两次高峰——1984年和1987年，相应的通货膨胀高峰出现于1985年和1988年；在1990年代，经济增长高峰出现于1992年，通货膨胀在1994年到达最高峰。)

　　中国以往的经验是：当经济增长处于上升阶段时，只要经济增长速度超过10%，通货膨胀率在第二年就会超过10%；如果经济增长速度不超过9.5%，通货膨胀率就不会超过5%。9%只是通向通货膨胀或通货收缩的桥梁。因而，面对9.1%的经济增长速度，政府对经济“过热”表示担心是理所当然的。

　　值得注意的是，在过去25年中，尽管中国经济的平均增长速度在9.4%左右，但中国政府从未能够成功地将经济增长速度连续维持在9%左右的水平(哪怕是仅仅维持两年)。

　　与此同时，日前刚刚离开央行货币政策委员会职位的李扬透露，中国央行可能会在2-3个月后(也即10月到11月)评估政府紧缩货币政策一事。不过，李扬对加息持怀疑态度，他更倾向于扩大贷款利率浮动区间。李扬说，央行短期内不大可能加息。即便央行对紧缩政策重新评估，央行更有可能扩大贷款利率浮动区间，而非进行9年来的首次加息。但我们认为，作为现不在位的货币政策委员，李扬说话的“分量”自然会“轻”很多，其观点或许仅限于理论界探讨的范畴，相反，对于余永定的观点，我们则应保持高度的关注！。

雅铭

股市环境分析

评论——惠誉国际：中国信贷在几年后或产生更多坏账

　　国际三大权威平级机构之一的“惠誉国际评级” 亚太地区主权信用评级组的高级主管布利恩卡尔顿日前称，中国银行系统近年来大规模发放贷款，已经超出了银行本身所能承受的能力。即使中国政府实现了经济的软着陆，中国今后几年也很有可能导致更多坏账产生。

　　卡尔顿认为，自从2002年初起，中国的信贷增长幅度就超过其长期趋势率5个百分点。这意味着有人民币1.5万亿元的贷款(相当于2001年底以来生成贷款总额的30%)是超出趋势率之外的，并有变成不良贷款的危险。卡尔顿称，若在经济硬着陆的情况下，信贷高速增长将产生更多新的坏帐，严重损害银行业，并加大财政风险。他认为，除了信贷增长过快堪忧外，贷款往往流向房地产等高风险行业或受当地政府支持的项目这一现象也令人担忧。

　　美国国会研究中心亚洲部主任迪克南托说：“中国不良贷款的数量和其它国家相比要大得多，唯一不同的是中国政府愿意通过调动居民的巨额储蓄来支撑这些坏账。但是一旦中国银行系统走入纯商业化的轨道，这些坏账的问题就会变得非常突出，要比过去十五年来一直在处理坏账问题的日本大得多。”南托认为，目前限制贷款规模，从而限制经济发展速度，也可能使某些贷款的回收更加困难。

　　我们认为，如果除去6月份国有银行大规模集中处置不良贷款的因素，今年上半年四大国有银行的不良贷款实际仅仅下降164亿元；而宏观调控后的第二季度四大国有银行的不良贷款余额比第一季度上升了183亿元。也就是说，宏调后四大国有银行的不良贷款是增加而不是减少。

　　国家发改委和国土资源部今年以来清理整顿的结果显示，目前已有4,150个新上项目被停建，其中暂停并限期整改项目2,882个，取消的项目841个。最保守地估计，按每个项目平均投资1,000万元，总投资额就达到400多亿。

　　宏调对一些固定资产投资大型项目清理整顿(如铁本公司)以及民营企业的“窗口指导”，肯定会给银行带来不少问题，如果这些项目被撤销和停缓建，那么这些项目的贷款可能会形成一批新增不良贷款。此外，流动资金短缺令一些企业叫苦不迭。今年5、6月份全国贷款少增加3,800亿，而且减少金额中60%以上是短期贷款。绷紧的资金链某一环节一旦断裂，其它环节都会相应的断裂，这些企业的银行贷款就可能变为坏账。我们认为对于上市银行来说，虽然受限行业的贷款总体比例不高，但由于在去年以来的贷款，特别是中长期贷款中过于“开放”，隐藏性的不良贷款应该不少，特别是深发展，其不良贷款比例在上市公司中属于最高，需要投资者保持较高“警惕”，我们对于银行业下半年的投资评级保持为“谨慎观望”。

雅铭

上市公司纷纷再融资　新股发行可能随时恢复


融资大潮降临：华夏银行融资55亿、宝钢融资280亿，建行、交行上市融资紧锣密鼓，30日市场更传出中石油融资400亿。种种迹象表明，四季度融资潮将来临。

免征红利所得税、保险资金直接入市、印花税单向收取、拓宽券商融资渠道等利好近期又不见了动静。

利好未出几个，融资却是接二连三，市场分析人士提醒投资者，对于未来扩容压力的存在应有个清醒的认识。

30日是“十一黄金周”前的最后一个交易日，尽管政策利好预期颇多，但也难敌股市融资的巨大压力。融资大鳄迫不及待地纷纷行动，市场抛压再现，成交量萎缩，千四整数关口再度被破。

30日，沪综指开盘1418.11点，最高1420.05点，最低1390.68点，收报1396.70点；下跌23.31点，两市共成交142亿左右，和上个交易日基本持平。

沪市B股收盘91.96点，下跌1.13点；深市B股收盘1838.61点，下跌8.60点。

雅铭

四季度融资将再创新高

30日市场受到的最大融资压力来自中石油。有知情人士透露，中石油10月讨论发行A股，发行价定于每股人民币3.2~4.8元之间，发行规模总计为100亿股，融资额在400亿左右。

不过，中石油的融资仅仅是后期市场扩容高潮中的冰山一角，交通银行、建设银行等国有商业银行的发行更是重中之重。

特别是2003年9月上市的华夏银行发行了42.5亿元的次级债后，日前公告拟再募资55亿元。加上宝钢股份增发筹资将近300亿元，万科A发行20亿转债等等，四季度的融资额呈直线上升的趋势，融资数额保守估计将超过600亿元，可能达到近千亿元。

这一切显示，深沪股市仍将是国内公司上市和再融资圈钱的主战场。今年最后3个月的扩容压力将主要由国内投资者承担。

雅铭

不确定因素不断

融资压力凸现的同时，利空消息也再次让投资者变得更加谨慎。首先是节后加息预期，资金面将再受考验。

证监会公开征集《新股发行试行询价制度若干规定的通知》已有一个月时间了，新股发行随时可能恢复。有消息称，节后新股即以询价方式发行。大盘股将陆续发行。新股不断扩容将会是近期困扰股市的最大压力。一旦中石油、交行等超大型国企股新发上市，本轮行情将面临巨大考验。然后是油价创出21年以来的新高。

国际油价突破50美元／桶的价格，市场普遍预期A股市场将受连累。最后是QDII箭在弦上。早有消息称，社保基金已经获准投资海外证券市场，而近期QDII即将推出的消息又在市场流传，QDII对A股市场资金面肯定有负面影响。

雅铭

预期利好难见

利空不断，利多却不多。市场预期的利多消息如免征红利所得税、保险资金直接入市、印花税单向收取、拓宽券商融资渠道、汇率出现变动等利好近期又不见了动静。

一、免征红利所得税。尽管市场近日对于取消红利所得税已有较高呼声，B股市场和港股市场也均不征收红利所得税，但政策就是千呼万唤不出来。

二、保险资金直接入市。有媒体曾引述某权威人士的话说，本周就会获批，但直到现在也没有消息。

三、印花税单向收取。从历史上看，上次降低印花税率的消息并未给市场带来支撑。而且由于牵扯部门较多，能否实现难说。

四、券商融资渠道将拓宽。近日有消息称，《证券公司质押贷款管理办法》正在起草中，券商的融资渠道有望进一步拓宽。也是只听楼梯响，不见利好来。据业内人士透露，现在已经听不到这方面的消息。

利好政策未出几个，融资却是接二连三，市场分析人士提醒投资者，对于未来扩容压力的存在应有个清醒的认识。

雅铭

今年半年报披露结束　14家上市公司将面临退市

由于推荐人撤回了恢复上市推荐书，深交所不再受理其复市申请，*ST比特面临的是死路一条——9月27日起，*ST比特  （000621 行情,资料,咨询,更多）被终止上市。这也是继*ST斯达在9月24日终止上市后，第二家复市申请遭交易所“拒签”而退市的公司，*ST比特的命运再度给其他14家等待恢复上市的ST兄弟敲响警钟，半年报业绩扭亏距离恢复上市的道路还很长。

按照退市的有关规定，上市公司在连续三年亏损后将进入“暂停上市”半年的摘牌阶段，也被称为“准退市公司”，半年内如果继续亏损将被终止上市，如果能扭亏为盈，公司可以向交易所提交恢复上市申请。所以，半年报业绩就成为暂停上市公司的生死线。在今年半年报披露结束之后，沪深股市共有21家暂停上市的公司，其中*ST北科等5家公司上半年业绩继续亏损，退市命运已成定局，而其他16家实现盈利公司都赶在最后期限递交了复市申请，*ST斯达和*ST比特的复市努力均告失败。

雅铭

关注三季度报告披露


　　沪深证券交易所昨天在各自的网站上公布了上市公司(包括中小企业板公司)2004年第三季度报告披露时间表。根据这个时间表,上市公司2004年第三季度报告披露大幕将于10月12日拉开。
　　沪市的国电南瑞,深市的金融街、宝丽华、ST金马将成为首批披露三季报的公司。按照预约时期显示,深圳主板上市公司三季度报告的披露时间将从10月12日持续至10月30日,其中金融街、宝利华、ST金马三家公司将率先于10月12日发布其三季报。中小企业板公司中,美欣达将率先披露三季报,披露日期是10月14日。投资者欲了解详细情况,可上两个交易所网站查询。(上海证券报9月30日)

点评：
　　上市公司三季报披露即将展开，新的信息将会导致对公司新的评价。建议投资者关注：首日披露季报的上市公司；业绩预增的公司；业绩可能发生重大变化的公司；中小企业板块的上市公司。这些公司很有可能存在投资机会。

雅铭

国资委称上市公司转让企业国有产权要公开信息

2004年10月07日 08:09:45 中财网


　　国资委近日表示，转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，应按照《企业国有产权转让管理暂行办法》规定的程序进行，到经国资监管机构选择确定的产权交易机构中公开披露产权转让信息，广泛征集受让方。
　　国务院国有资产监督管理委员会近日发出《关于企业国有产权转让有关问题的通知》，对一些中央企业和地方国资监管机构反映在企业国有产权转让操作过程中的一些问题予以明确。
　　《通知》明确，转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，在确定受让方并草签产权转让合同后，由转让方按照国家对上市公司国有股转让管理的规定，将涉及的上市公司国有股性质变化事项报国务院国资委审核批准。并按以下程序操作：
　　转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的事项获得批准后，转让方应当持批准文件、受让方的全额现金支付凭证到产权交易机构办理产权交易鉴证手续。
　　转让、受让双方应持国务院国资委对涉及上市公司国有股性质变化事项的批准文件、受让方的全额现金支付凭证、产权交易机构出具的产权交易凭证或省级以上国资监管机构对直接采取协议方式转让国有产权的批准文件等，按照规定程序到证券登记结算机构办理上市公司国有股变更登记手续。
　　转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，转让方还应按照证券监管部门的有关规定履行信息披露义务，且信息披露时间不得晚于在产权交易机构中披露产权转让信息的时间。(记者 齐中熙)  
　 新华网

雅铭

经济专家：今后中国宏观调控将要过两难关口


2004年10月07日 08:09:11 中财网


　　香港《文汇报》5日从北京发回的报道称，著名经济专家、国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪日前指出，今后宏观调控要过一个“两难”关口，即在经济和物价之间实现短期均衡。
　　陈东琪说，最近几个月，中国国民经济运行出现一个重要的“景气交叉”，即一方面是经济增长速度下滑，另一方面是物价总水平上行。因此，今年下半年和明年的宏观调控要过一个“两难”的关口：既要控制物价持续上涨逐渐表现出来的通货膨胀，又要防止货币、信贷、投资和工业下降过快、过久引发的经济衰退，在经济和物价之间实现短期均衡。
　　陈东琪认为，比较好的选择是：利率继续保持一段时间的稳定，在非利率措施方面有所作为。
　　此外，陈东琪还建议，为防止“滞胀”，应弱化各级地方政府的行政定价权，继续严格限制各地、各部门人为的行政式提价，减少来自行政的CPI上涨的压力；建立健全竞争价格秩序，严格控制大公司“价格联盟”的垄断定价行为，防止出现垄断式通货膨胀；灵活操作公开市场业务和窗口指导，保持必要的货币流动性，防止信贷环境恶化，为经济平稳较快增长提供货币、信贷条件等。(李雪颖)  
　 中新网

雅铭

金融系统高官频频更换 意味新一轮金融改革前奏


2004年10月07日 08:05:32 中财网


　　中国金融系统的官员在近两个月中频频更换，但这似乎并不意味着改革突然加速
　　“这可能是1993年朱镕基副总理亲兼两年央行行长之后，中国金融界动作最大的一轮人事调整。”9月27日，央行研究局一位原官员对中国《新闻周刊》说。此言非虚，入秋以来，关于中国金融人事大调整的消息不绝于耳。
　　继7月中国银行、中国建设银行分别引入新行长，8月央行任命3位行长助理，并引发核心司局换将之后，9月金融界又传出人事大调整的风声：中国银监会主席和中国证监会主席职位将出现“重大变动”。
　　这些接踵而来的人事调整是在银行业改革进入深水期，证券市场陷入进退维谷、宏观调控初见成效的微妙时刻进行的，因而被认为是新一轮金融改革的“前奏”。
　　但是，“这些是典型的‘中国式’换人，对于金融界而言，只见岗位易主却鲜有新面孔。”一位国家政策性银行的官员对本刊说。
　　央行换了“一圈人”
　　“请中央汇金公司总经理谢平致辞”。9月21日上午10时，中国建设银行股份有限公司(以下简称建设银行)成立大会上，该行新任行长常振明发出邀请。
　　这令许多在场人士感到意外。就在此前，谢还是央行金融稳定局局长，中央汇金公司总经理则由国家外汇管理局副局长胡晓炼兼任。8月26日，胡还以此身份现身中国银行股份有限公司(以下简称中国银行)成立大会。
　　相隔不足一月，作为在央行就职10年以上的“老司局长”，谢平即从“局长”变为“总经理”，升迁一格为副部级。
　　此前，谢曾被认为是央行副行长的有力人选，但现在看来他已与此失之交臂。但谢此次调任中央汇金公司总经理也算“实至名归”。
　　事实上，中央商业银行改革领导小组办公室一直放在金融稳定局，“中央汇金公司的机构设计和日常运行，从一开始就是金融稳定局来执行和操作的，实际权力也在金融稳定局，具体负责人就是谢平。”一位接近谢平的人士对本刊说。
　　在谢调任汇金公司之前，央行人事已经大为调整：胡晓炼、原央行货币政策司司长易纲、原央行办公厅主任刘士余于8月同时升任央行行长助理。
　　随之，央行办公厅、货币政策司、金融稳定局、金融市场司、研究局五个部门负责人纷纷易位。
　　据本刊了解，央行原金融市场司司长张晓慧接替了易纲的位置，随后，央行原研究局局长穆怀鹏调任金融市场司司长，人民银行研究生部主任唐旭接任研究局局长一职，而办公厅主任之职则由原副主任李超担任。
　　这些继任者实际上大都是央行“老人”，张晓慧曾先后担任过央行货币政策司副司长、办公厅副主任等职，并在去年金融市场司组建时出任司长；而穆怀鹏则曾与易纲一同担任货币政策司副司长，去年接任谢平成为研究局局长。
　　“老人”接替的优势在于，他们有着丰富的经验，且容易得到信任。但是，“央行这轮连续的人事调整有着填空补缺的味道，换来换去都是老面孔，主要还是重新分工。”上述国家政策性银行官员对本刊说。
　　事实上，这次央行换人正是“常规做法”，按照央行惯例，央行司、局长人事调整主要在总行内部进行，去年，中国银监会从央行分离后，央行新任的司局长中，只有内审司司长和反洗钱局局长由央行驻地方官员接任，其他均从总行内部选出，外界人士更是难以受命。
　　有意味的是，谢平成为“总经理”后，继任者仍迟迟没有到位。由于金融稳定局在央行的重要性，空缺势必不可久存，这也足见这轮调整并非事先安排周详。
　　证监会又成“火山口”
　　在央行连串人事动作的同时，9月初，作为金融监管机构的中国证监会和中国银监会的头把交椅也被业内传出“替换”的消息。
　　据国内数家媒体转引香港《成报》消息称，证监会主席尚福林将可能出任银监会主席，而银监会主席刘明康则可能出任福建省省委书记，接替尚福林的将是重庆市常务副市长黄奇帆。随后，黄奇帆在9月中旬表示并未听说此事。
　　“根据此轮金融人事改革的特点——当事人事先并不知情，都是意料之外、情理之中，此事也许并非空穴来风。”一位国有金融集团董事对本刊说。他认为，这完全有可能成为事实。
　　尚福林2002年年底以“低调和中庸”的姿态进入证监会，有媒体评价他“是一个脚踏实地的务实派，处在极端浮躁中的中国证券市场需要这样的掌舵人来平抑大家的情绪”。
　　但他上任以来，中国证券市场“屋漏偏逢连阴雨”，接连碰到SARS等事件。至今年股市又阴跌连连。
　　原本指望证监会大施雨露的证券中介机构及机构投资者，在9月初听到“证监会不再救市托市”的消息，失望之情尤甚。
　　而按照尚福林一些前任的说法，证监会的位子像是“火山口”。因此主席一职平均任期为2年半，尚目前已经上任1年零9个月。
　　而与尚福林风格不同，黄奇帆显得积极乐观。这位53岁的重庆市常务副市长曾对股市低迷表态，“想象一下，中国股市还有十倍的发展余地，中国股市的未来一定是美好的。
　　未来世界上还有哪个地方的股市市值会翻一番、翻两番，规模成倍地扩张，那就是中国。”
　　表面上看，黄的职务似乎很难让人联想到证监会主席一职，但实际上他履历不凡。
　　黄在1995年任上海市委副秘书长和市政府副秘书长，还曾任上海市经贸委主任，以及市体改办的副主任。黄奇帆在担任市体改办副主任期间，一手操作了1998年上海本地股重组工作，创造性地推出了所谓“净壳”的概念，并被全国称为“上海模式”，为重振上海本地股作出了巨大贡献。
　　“如果说黄有不足的话，就是他没有中央任职的经验，但他具备了上海的履历，这也足够了。”上述国有金融集团董事说。
　　同样，尚福林到银监会任职也是“预料之外，情理之中”，尚原本就曾任央行副行长，如此一来算是“重操旧业”。
　　“中国式”选择
　　至此，已经可以看到本轮金融人事调整的步伐：国有商业银行引入新行长——中央银行接连换将——金融监管机构酝酿换帅。
　　事实上，三者的人事调整都有一个共同诉求，就是推动中国金融业的市场化改革。
　　作为股改试点的两大国有商业银行，从外部引入新行长是为建立新的公司治理结构，推进改制及上市；而周小川主政央行后，也加速银行改革和利率市场化；证监会虽然遭遇了股市的大震荡，但其推动股市走向市场规范的初衷未改。
　　有意味的是，这轮人事任命均是中央组织部任命的。而央行和金融监管机构等国务院直属机关或事业单位的人事调整中组部更是全面介入。
　　20年来，国内金融监管机构的权力往往直接同行政级别挂钩，在国家宏观经济处于“过热”等状态时，常有特殊安排：如1985年3月，当时吕培俭被免去央行行长职务，陈慕华接任，陈当时为中央政治局委员。1993年7月，时任人民银行行长李贵鲜被免去职务，朱基以副总理身份兼任中国人民银行行长。
　　目前任免机制仍存在。一方面，国家强调商业银行等金融机构的市场化操作，淡化其行政色彩和级别。
　　另一方面，又不能抛弃传统的行政评价体系，在寻找新的管理人员时，比照行政级别和资历，这样看来，“金融机构换人原本是常态的，但沿袭目前国内用人制度，就要因为换一个人引发换一圈人了，这是‘中国式’换人。”一位金融学者对本刊说。
　　采访中，很多金融界人士都认为，以级别和资历为限，最终导致目前金融监管机构高级管理层捉襟见肘，如央行金融稳定局就仍空缺。
　　“中国从来不缺金融人才，就是一个人事制度和思路的问题。”央行一位大区分行的人士这样说。
　　他同样认为，这种中国特有的现象似乎不可避免 中国政府目前仍需要对国有商业银行实施影响，比如这次宏观调控、以及偏远和落后地区的资金支持等，最后还是只能依靠对商业银行的控制权。
　　而最有效的控制权就是人事权，“管住了人就管住了业务，管住了很多不规范的因素。对人的处罚也是最直接的，效果也是最好的。”那位金融学者说。这也许就是当前最现实的“中国式”选择吧。
□ 王晨波 　 中国《新闻周刊》