2004年9月8日（星期三）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年9月8日（星期三）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：2427 回复：11

证监会要求券商账户分户管理　严禁挪用客户资金


　　中国证监会发出通知,要求证券公司将自营结算备付金账户和客户结算备付金账户分开

　　○证券公司自营业务发生资金交收违约,结算公司有权扣留其自营席位上的证券,但不得扣押客户的证券和备付金

　　○对于客户资金交收违约,结算公司可先从该证券公司的自营备付金账户扣款以完成交收

　　今后,证券公司在结算公司的结算备付金账户将实行分户管理,即必须将自营结算备付金账户和客户结算备付金账户分开,分别用于自营业务结算和代理业务结算。如果证券公司自营业务发生资金交收违约,结算公司有权扣留其自营席位上的证券,但不得扣押该证券公司客户业务席位上的证券和备付金。这是中国证监会为进一步加强客户交易结算资金的管理工作,防止客户资金被挪用而出台的新措施。

　　为了落实《客户交易结算资金管理办法》(三号令)和《关于执行〈客户交易结算资金管理办法〉若干意见的通知》要求,中国证监会日前向各证券公司发出《关于对证券公司结算备付金账户进行分户管理的通知》。

　　通知要求,证券公司应将其上海、深圳两个交易所的现有席位分别指定为自营业务席位或非自营业务席位,向结算公司报送席位指定情况和自营业务使用的账户。证券公司应将其自营债券现货和回购业务与客户债券现货和回购业务分别安排在自营、客户两个主席位上分别进行结算。席位和备付金账户分设完成后,证券公司的各类业务均需按自营和客户两类进行严格区分,按相应的席位和备付金账户分别进行交易和结算。

　　通知规定,实行自营、客户分户结算之后,证券公司对全部交易承担最终交收责任。证券公司自营业务发生资金交收违约,结算公司可以扣留其自营席位上的证券以防范风险,但不得扣押该证券公司客户业务席位上的证券和备付金。对于客户资金交收违约,结算公司可先从该证券公司的自营备付金账户扣款以完成交收。无论是自营还是客户严重持续交收违约的证券公司,结算公司可与交易所协商限制或停止其自营席位交易。

　　通知要求,证券公司应将佣金的收取比例向结算公司报备。对于佣金、利差及其他需要从客户结算备付金向自营结算备付金划转的结算调整,证券公司均需向结算公司提出申请,经结算公司审查通过后方可完成；对于违反"三号令"及其通知规定的划转,结算公司应当拒付。

　　通知还要求,自本通知下发之日起,各证券公司应当全力做好备付金分户准备工作,自今年10月1日起向结算公司报送席位指定情况和自营业务使用的账户。
　

方圆王

效仿“敢死队”出奇制胜　比尔·盖茨“抄底”来了


　　日前，国家外汇管理局批准比尔及梅林达·盖茨基金会合格境外机构投资者(ＱＦＩＩ)投资额度１亿美元，允许其买入相应额度的Ａ股股票和债券。

　　比尔·盖茨基金在大盘岌岌可危之际获批，其投资取向具有极大的风向标意义。究竟是什么吸引了这位世界首富的眼球，使他的理财团队直接涉足新兴的中国证券市场？

　　研究人员认为，比尔及梅林达·盖茨基金会的投资风格、投资港股的经历、盖茨基金的投资组合以及今年上半年ＱＦＩＩ的投资策略等因素都值得国内投资者关注。

　　吸引力增强：ＱＦＩＩ竞相“抄底”

　　目前中国证券市场已经极显“虚弱”：沪指持续下跌创五年新低，新股破发老股破净，“双破”现象触目惊心。招商证券的统计显示，２００４年前８月，共有１６０多家公司ＩＰＯ发行，跌破发行价的达４７家，“破发率”达２９．１９％。另外，截至８月底，跌破净资产的公司已达到了２０家。

　　与以往的低迷时期比，这次“双破”现象涉及面更广、跌幅更深、跌破时间更长。市场积弱已久，自是不争的事实，然而在境外资金眼里，当前却是入市的好时机。比尔及梅林达·盖茨基金会的到来，无疑传递出一个重要信号：中国股市正受到境外稳健投资者的青睐。

　　事实上，从近期消息面来看，不少境外资金跃跃欲试。香港恒生银行继７月中旬推出Ａ股保本基金旺销后，昨日再次推出了三只Ａ股保本基金，同时该行还准备在日本销售Ａ股开放式基金，让日本资金借道进入Ａ股市场。截至目前，１７家ＱＦＩＩ已累计获得投资额度２１．２５亿美元，在大势低迷中不断加大投资力度，ＱＦＩＩ入场资金已由年初的４０亿元左右增加至１００亿元左右，而且一些ＱＦＩＩ还在申请增加投资额度。

　　市场研究人员认为，从投资价值角度考虑，经过连续数月的调整，沪深两市场Ａ股市盈率已经分别从年初的３７倍和６１倍，大幅度下降到２８倍和３４倍，Ａ股市场的吸引力已经大大加强。

　　投资风格：保守管家闷声发财

　　比尔·盖茨的一只脚已经跨进了中国Ａ股市场的大门。不过，倘若想知道这位世界首富究竟在Ａ股市场买入哪些股票，还得问他的“管家”——华尔街经纪人迈克尔·拉森，他管理的资金高达约４４０亿美元，包括１７０亿美元盖茨的私人财产和总资产约２６８亿美元的盖茨基金会。最近三年，拉森管理的资金的复合年回报率为１０％(标准普尔指数为１２％)。

　　从拉森最近三年的投资绩效不难看出，拉森是一位极其保守的投资人，他崇尚分散风险、均衡投资。因此，他管理的资金组合去年只增加了约１７％，与标准普尔５００指数(２００３年上升了２２％)相比并不尽人意。不过，如果考虑在这期间微软股票从３８美元左右跌到了约２５美元，盖茨基金会在过去４年里已经捐赠了４０多亿，拉森仍然是一位不可多得的投资高手。

　　盖茨基金会新闻发言人罗格(Ｒｏｇｅｒ)表示，盖茨基金会主要把资金用于长线投资项目，包括金融衍生产品、股票期权等，亦有部分资金投资于股票及债券市场，其中投资在股票的数额占５２．４亿美元，包括美国和国际的股票，以及私人股票投资基金。
　　港股“练兵”：效仿“敢死队”出奇制胜

　　比尔·盖茨对中国Ａ股市场产生兴趣可谓“蓄谋已久”，从逻辑上来说，盖茨基金作为慈善基金必然会比投资基金和银行在投资行为上更具有长远性和趋向稳妥，一般会选择长线的、蓝筹股方面的投资，而不特别在意短期投资收益。

　　但是情况并不能一概而论，今年７月，刚刚拿到Ａ股市场入场券的盖茨基金会为炒作Ａ股练兵，在香港市场上“突袭”海域化工和北人股份，采取的就是速战速决的战术，并且达到了“点石成金”的效果，短短一个月内获利约４３％。

　　市场人士分析，中国这样的新兴市场具有特殊性，高风险、保障机制不完善，但存在短期的谋求暴利的机会，出于“保值增值”的需要，盖茨基金会绝对不会坐视投资机会从眼皮底下溜走。从盖茨基金会在香港的投资来看，该基金对二、三线股兴趣最大，投资手法类似于“涨停敢死队”，即悄悄吸货—公布消息—拉升出货。上述人士认为，盖茨基金会进入Ａ股市场初期，很可能采取与香港市场相同的操作手法，在低价超跌股上悄然建仓，然后采取连拉涨停的方式出货。

方圆王

央行驳斥加息传闻


　　国庆前后加息纯属猜测　周小川表示是否加息需看8月份数据　　

　　针对目前市场上有关“十一”期间央行可能加息的传言，中国人民银行货币政策司的一位官员昨日下午对记者表示，没有听说，应该是一种猜测。昨日有某财经媒体报道说，“本周，刚刚从‘暂停发行新股’的‘利好’中清醒过来的投资者，又将再次面临‘加息’的风暴”。该媒体还称，“有商业银行的员工告诉记者：‘已收到上级银行的加息通知，一年期贷款利率由原来的5.04％提高为5.76％，存款利率暂时不动，等待央行的统一通知’”。　　
　　对于上述说法，中国人民银行货币政策司的一位官员昨日下午对记者表示，没有听说，应该是种猜测。他还说，从历史上看，从来也没有提前很多天就下发有关通知的做法。　　某家商业银行的一位行长昨日下午在接受记者采访时表示，“已收到上级银行的加息通知”这种说法，与一般规矩相左。他说，一般都是下午5点下发有关通知，调整电脑的有关数据，次日起正式执行新的利率标准。在很多天前就下发有关通知，从来没有这样的情况。如果这样，就会有寻租的机会，可能搞出事来的。他还认为，对于加息，学术界有争论，管理层并没有认真研究。就他个人的观点而言，目前并没有加息的动力。因为目前除了钢材价格有缓慢回升之外，其他生产资料价格的上涨势头都在减缓，粮食等农产品的价格也都在走低。美国加息是因为其利息跌到了历史最低点。　　

　　另据凤凰卫视消息，中国人民银行行长周小川昨日表示，央行是否加息或采取更进一步的宏观调控措施，还要根据即将公布的8月份宏观经济数据而定。周小川表示，目前讨论加息或采取更进一步的措施还是早了点。市场有关“十一”期间央行可能加息的传言，只代表市场的观点，不代表央行的观点。　　

　　加息的最直接理由来自国家统计局的两组数据：其一，今年7月份中国固定资产投资同比增长32％，而6月份这个数字是23％，可见前一阶段的宏观调控并没有完全控制住“经济过热”的势头。其二，今年7月份居民消费价格指数同比上涨5.3％，而今年一季度同比上涨2.8％，二季度同比上涨3.6％，通胀趋势越来越明显。许多经济学家也公开支持政府“加息”。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，中国目前的利率水平相对于通胀水平，已经形成“负利率”。这种情况使得资金变得异常便宜，要从根本上抑制通货膨胀，只有“加息”。　　

　　中国社科院金融所殷剑峰近日撰文称，如果考虑到因调控而逐渐走低的宏观经济，以及业已到来的石油价格冲击，那么，贸然加息将使得经济在遭遇外部供给冲击之后，又平添一个需求冲击，从而加强了宏观经济硬着陆的可能性。文章对加息理由——居民面临“负利率”、企业面临“负利率”、房地产泡沫、美联储加息、用市场化手段替代行政手段等进行了深入剖析，认为诸项理由均不成立。

方圆王

“证券市场与中小企业融资创新高峰会”举行




“资本论坛——2004 证券市场与中小企业融资创新高峰会”于2004年9月7、8日在厦门“第八届中国投资贸易洽谈会”期间隆重举行。国内政府机构相关领导，境内外证券交易所负责人、工商界领导人、开发区代表、投资家和企业家上三百余人参加了本次论坛。

    会议邀请了中国证监会首任主席刘鸿儒、深圳证券交易所常务副总经理宋丽萍、上海证券交易所副总经理刘啸东、国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌、中国社会科学院金融研究所副所长王国刚、深圳证券交易所隆武华博士、新加坡交易所总裁汪瑞典、美国纳斯达克亚太地区总裁 Stuart Patterson 、伦敦交易所亚太地区业务总裁祝晓键、香港交易所业务发展及投资推广总监李晞禔莅临并发表主题演讲。

    本届论坛以“证券市场与中小企业融资创新”为主题，探讨中国在经济转型进程中证券市场出现的重大理论和实践问题，以期建立企业与证券市场的高层对话与交流平台，拓宽企业直接融资渠道，支持符合条件的企业境内外上市融资，为企业和投资者提供多层次的投融资机会、寻求合作伙伴，推动中国资本市场全方位、多层次、宽领域的协调发展。

方圆王

朱从玖：上证所正积极融入全球证券市场


   ７日，上海证券交易所总经理朱从玖与大阪证券交易所社长米田道生分别代表两家交易所，在上海签署合作谅解备忘录。至此，上证所已与１０大交易所先后建立了类似的合作关系。朱从玖表示，这表明上证所正积极融入全球证券市场。

    朱从玖在签字仪式上表示，上证所与大阪证券交易所谅解备忘录的签署，将进一步确立双方长期稳定的合作关系，为双方在信息、技术、学术、人员培训等领域的交流合作扩展正常的渠道，也有助于上证所学习借鉴大阪证券交易所衍生产品发展的经验，并推动日本机构投资者进入中国证券市场。

    据了解，备忘录的主要内容包括信息共享，建立高层互访机制，定期互派人员，定期就共同感兴趣的课题进行联合研究或举办专题研讨会等。

    在过去的几年中，上证所在继续规范市场、努力创新的基础上，积极推进国际化进程。２００２年，上证所正式成为世界交易所联合会会员。去年９月，上证所主办了东亚暨大洋洲交易所联合会第２２届年会。目前，上证所已经先后与伦敦、纳斯达克、太平洋、香港、澳大利亚、东京、韩国、纽约、新加坡、大阪等１０家交易所签署了合作谅解备忘录。

方圆王

建行股份敲定发起人 明年上半年不可能上市


　　记者今天从建行获悉，建行股份公司的发起人股东已经确定，包括建行在内共有五家：中央汇金投资公司、建行、国家电网、宝钢以及长江电力。

　　参与具体实施建行上市工作的有关人士向记者透露，和中央汇金独家发起中行股份公司不同的是，建行的发起股东有五家，除了意料之中的中央汇金公司之外，还有国家电网、宝钢以及之前传言甚广的长江电力。不过，中央汇金公司仍然将占绝对控股地位，所持有的股份将在90%以上。

　　值得一提的是，建行的这几家发起人都是在国内各个重要领域的特大型企业。中央汇金投资是以向建行和中行注资的450亿美元为资本成立的国家最大的金融投资公司，目前已经100%控股中行股份。中国长江电力股份有限公司是经由三峡总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司等五家发起人设立的股份有限公司，注册资本为55.3亿元，是目前我国最大的水电上市公司。另外，国家电网公司和宝钢分别是我国特大型电网资产经营与钢铁联合企业。

　　日前，长江电力已经通过公告的形式发布了相关信息。长江电力称，该公司将以现金出资方式出资人民币20亿元参股发起设立中国建设银行股份有限公司。国家电网和宝钢投资额为多少，目前尚不清楚。

　　该人士还介绍说，在明年上半年之前，建行都是不可能上市的。因为目前建行的股改工作还在进行当中，尚未结束，上市的时间、地点以及具体募集的额度还未最终确定。

　　但是，业内有消息一致认为，建行将首先选择在香港上市，然后再去美国上市。筹资额大概在60亿美元左右。

　　该人士最后向记者表示，9月15日建行将正式分拆为“中国建行集团”和“中国建设银行股份公司”。

方圆王

国资委回应“郎顾案”　国资流失已成普遍现象  


　
　　在媒体上已吵得沸沸扬扬的“郎顾案”争论的焦点是国有企业产权改革中的国有资产流失，其中，国有企业股权转移如何定价和国有企业管理层收购的问题是各方关注的焦点。为此，记者采访了国资委的一位相关人士。

　　这位人士承认郎教授文中所指的“国有资产流失问题”是目前存在的较为普遍的一个现象，“正因为如此，国资委早在几个月前就出台了《关于规范国有企业改制工作意见的通知》，但在执行的过程中，《通知》只能作为一个部门的规章制度来执行，国资委并没有强制执行的权力，由于地方国资委贯彻不利，因此出现了许多问题，这还有赖于加大贯彻的力度，最终从法律的角度解决。”

　　他表示，关于国企股权转移如何定价的问题，通知强调：向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。

　　所以从国资委监管的角度上看，在定价上只控制底线，只要转让价不低于净资产，具体实施只是买卖双方的市场行为，国家并没有硬性规定。这位人士说，“技术层面上并没有一定之规，实际操作过程中可能还要看双方的谈判技巧。”

　　《通知》对管理层收购的规定是：向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。

　　既然国资委在国有企业改制工作中对很多问题都已“有言在先”，为何实际操作中有很多违规情况发生呢？资深证券专家、中国证券业协会证券分析师专业委员会主任林义相在接受记者采访时表示，国有企业股权转让在定价方面非常不透明，很多实例表明，不公平的东西太多了，而大多数人连知情权都没有，包括很多业内人士都不知内部的情况。而按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，应该公开信息，竞价转让。具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式来进行。

　　国资委的有关人士同时也承认，“当前的政治体制导致了决策不科学、不民主，许多好的意见和方式没有被采纳，这有待于在今后的工作中逐步完善。另外，对现有的国企老总没有善待也是事实。”但他对郎提出的“保姆说”予以反击：“企业家并没有想当企业的主人，只是目前体制原因导致对这个群体的激励不够，国有企业的企业家作为代理人，完全可以凭借其人力资本和创造性经营管理劳动获得应有的回报。如果其所取得的报酬低于其做出的贡献，还可以获得企业的部分股权作为差额补偿。但目前激励机制不到位，约束自然很困难，于是在监管不严的情况下侵占国家资产的现象就出现了。但激励机制的难以完善是和涉及人员众多和操作难度大等因素分不开的，这个链条太长，以至于结点在哪还在探讨。

　　有关人士认为：国有企业和行使监督国有资产权力的部门在效益上没有任何关联，必然造成此现象。如果将来能依据国资委管理国有资产业绩的情况来制定待遇，那么国资委的监管就从目前的行政行为变为经济行为，也许就不会出现类似状况了。

　　就此问题记者又采访了社科院一位专家，他表示：媒体提出的“经济学家集体失语”说法欠妥，作为个体的学者本身都有自己的研究领域，没有必要对别人的研究成果大加评论。另外，国有资产流失的问题已不是什么新鲜事，学术界已经探讨了很多年，他不想再老调重谈。此外，他提出了“国民资产流失”的问题，意指我国目前许多资本流向国外，他希望媒体能更多的关注此事。

　　记者手记：据说在国资委内部，已被媒体大肆渲染的“郎顾”争论并没引起多大的波澜，因为郎咸平提出的问题并不新奇，早就存在，这也是许多专家的共识。问题的焦点已经集中在如何去解决“国有资产流失”上，各方人士也已不约而同的希冀郎教授能给出一个“解决方案”，“否则他难辞其咎”。国资委的有关人士说。

　　国有企业效率低下在中国乃至世界都是不争的事实，国资委对此问题的态度是“进而有为，退而有序”。由于实际操作难度大、有些问题还有争论，众多人士急呼的《国有资产法》至今没有出台，“但这是今后的发展方向，只有法律才能最终完善机构的监管力度”。

方圆王

深交所研究表明：中小板竞价方式有助提高效率  
  

　　深圳证券交易所日前推出的一份研究报告表明,中小企业板股票所采取的开放式集合竞价方式有助于提高市场效率。  
　
　　股票交易日的第一个交易价格即开盘价一般是采取集合竞价的方式产生的,而集合竞价又可分为开放式集合竞价和封闭式集合竞价两种情况。前者指在集合竞价过程中,即时显示买卖盘信息和指示性集合竞价价格；后者指在集合竞价过程中不披露任何信息,仅仅在集合竞价过程结束后披露价格和成交情况。我国沪深股市长期以来采用
封闭式集合竞价模式。今年6月25日,深交所中小企业板正式启动,其交易制度与主板市场相比有所改变,股票开盘集合竞价以开放式集合竞价的方式进行。

　　这份报告以市场交易数据为基础,通过比较深市和沪市样本股票在上市首日的市场表现,发现在新股上市首日,无论从投资者参与意愿还是从市场效率方面,开放式集合竞价均较封闭式集合竞价有优势。报告通过对新交易制度运行一个月后新八股和深市小盘股的比较,发现投资者参与开放式集合竞价的意愿逐渐降低,但开放式集合竞价在定价效率上仍具优势。报告通过理论分析和实证检验,得出了两个推论:开盘参考价可以为投资者参与开放式集合竞价提供下单依据；开放式集合竞价有利于减少连续竞价的价格波动。

方圆王

国家信息中心预计：三季度GDP增长将回落至9％  

   

　　建议适时加息，并保护消费结构升级产业  
　
　　国家信息中心日前为本报提供的权威报告预计，今年三季度将完成国内生产总值33813亿元，同比增长9%，增速比二季度回落0.6个百分点。报告还建议选择适当时间加息，同时保护消费结构升级产业，支持房地产和汽车产业合理发展。

　　报告预计，今年1-3季度将累计完成国内生产总值92586亿元，增长9.4%；预计三季度居民消费物价将上涨4.8%，其中，8月、9月平均涨幅将在4.5%左右。

　　报告认为，三季度经济增速虽然有所回落，但在经济惯性高速增长和内生性增长动力的驱使下，GDP实现9%的增长，仍处于接近潜在增长率的快速运行区间，经济运行避免了大起，也没有出现大落。

　　对于下一步的调控措施，报告提出，应选择适当时机出台加息措施，灵活运用利率杠杆。在国内和国际初级产品价格联动的背景下，我国生产资料价格上涨将持续一段时间，居民消费价格三季度处于涨幅高位，受存款负利率影响，居民储蓄增长率正在下降，储蓄的过快分流将对银行体系的稳定产生负面影响，适时加息对于吸纳储蓄意义重大。应当灵活运用利率杠杆，近期应及时上调人民币存贷款利率；未来如果价格涨幅回落，再及时下调人民币存贷款利率即可。金融调控要逐步由信贷规模控制的行政手段为主，向利率等经济手段为主转变，加快推进利率市场化。

　　报告还强调，今年汽车和房地产两大支柱产业出现了大幅波动，不利于经济的长远发展。下半年要针对汽车、房地产业波动的原因及时进行政策调整，特别要采取有力手段制止房价大幅攀升。

木卡姆

ＩＰＯ新政能否卸下包销重负

(09-07 15:00 证券日报)

　　在二级市场不断探底的带动下，一级市场面临的风险也正在加大。双鹭药业９月４日发布的上市公告书显示，其主承销商华林证券包销３１４．４４７０万股，占该公司流通股的１６．５５％，创下了一级市场之最。从进入下半年以来，一级市场上保荐机构和承销机构包销的份额正在一路攀升，及至双鹭药业达到阶段顶峰。至于以后是否会有承销商包销比例突破双鹭药业的纪录，分析人士指出，这主要取决于ＩＰＯ新政改革的市场化程度。

　　日前，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），酝酿ＩＰＯ定价制度的重大改革。在仔细阅读征求意见稿的内容后，证券公司内的投行人士深感责任重大，在通知的１２条内容中，几乎都出现了保荐机构的身影。记者采访到的保荐代表人一致认为，今后保荐机构提供的定价估值报告将成为新股定价的重要依据，这也将直接影响到新发上市公司股份的销售数量。

　　据了解，ＩＰＯ包销数量在２０万股至６０万股的区间，包销比例介乎流通股的１％和２．２％之间是正常的状况。但最近发行的几只新股却接连冲高，华帝股份包销７２．８６６３万股，占流通股的２．９１％，宜科科技包销９２．７８１０万股，占流通股的３．０９％，久联发展则更进一步，主承销包销２４４．６０４９万股，占流通股的６．１２％，此后发行的双鹭药业，主承销又以包销３１４．４４７０万股、１６．５５％的流通股占比创出新高。

　　造成ＩＰＯ包销不断上升的原因，很大程度上是由于投资者对于上市公司定价的不认同。所以，ＩＰＯ定价改为询价的重大变革将使保荐机构的责任更加重大，对上市公司定价的准确与否将直接决定其包销的数量。江南证券投行管理部副总经理黄钟认为，这次发行定价制度的变革，可以有效化解保荐机构的包销重负，是一次真正迈向市场化的改革，是证券市场大力发展和培育机构投资者取得一定成效之后的必然走向，也是整个证券市场进入全面市场化的一个突破口。

　　黄钟苏表示，在ＩＰＯ定价制度改革之后，询价对象（指依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者、符合中国证监会规定条件的证券公司以及其他中国证监会认可的机构投资者）作出询价反馈的主要判断依据就是保荐机构提供的发行人定价估值报告。由此也可以看出，保荐机构的定价估值报告在新股定价上势必将起到举足轻重的作用。

　　面对这种局面，一些证券公司正在成立资本市场部，主要职责就是发行人定价估值报告的起草工作，而在以前，这种工作是直接由项目组负责的。证券公司单独成立这样的一个部门，将有助于强化发行人定价估值报告的真实性和权威性。由此可见，只要保荐机构为上市公司制定出合理的发行价，高比例包销的局面就不会产生。

　　从征求意见稿的内容来看，更加强化了保荐机构的责任，而淡化了承销商的责任，这对今后缓解包销压力是有很大作用的。

　　金元证券贾纯华表示，ＩＰＯ定价制度改为询价制度之后，尤其是保荐机构要提供发行人的定价估值报告并成为左右机构投资者询价的重要依据，这就使保荐机构由原来的幕后工作者一下子推到了前台，并有可能成为众矢之的，尤其是在定价估值报告引起很大争议的时候。

　　所以，新股发行定价改为询价机制之后，就要求保荐机构对承销风险防范方面多化一些精力，否则不排除会发生一些令人尴尬的事情。保荐机构与发行人在制定股票发行价格时，必然会本着实事求是的精神，给发行人制定一个合理的价格区间。

木卡姆

加息理由经不起推敲 惟有进行改革才能“治本”


　　如果考虑到因调控而逐渐走低的宏观经济，以及业已到来的石油价格冲击，那么，贸然加息将使得经济在遭遇外部供给冲击之后，又平添一个需求冲击，从而加强了宏观经济硬着陆的可能性。

　　近来，由于若干看似合理的理由，一些经济学家再次高呼加息。而且，据未证实的消息称，宏观政策当局也在考虑加息。有意思的是，呼吁加息的主体没有太大变化，但加息的理由却随着宏观经济形势不断变化。为以下叙述方便，我们将这些观点概称为“加息派”。对于加息派，首先要明确的一点是：加什么息？从当前中国的利率体系看，市场化的利率(如货币市场、债券市场利率)显然不在加息之列；在央行直接控制的利率体系中，再贷款和再贴现利率的效果不大，因为这几年充足的流动性使得金融机构甚少依靠央行的贷款和贴现，而提高准备金利率又同改革利率体系的大方向不一致；所以，加息只能是加存款利率或贷款利率，这两种利率在当前都属于管制和半管制的利率。那么，加这两种利率的依据何在呢？

　　居民面临“负利率”？

　　加息派一直在引用的一个主要理由就是消费品价格上涨导致居民面临“负利率”。“负利率”对于居民的可能影响有二：一是收入因资本性收益下降而减少，二是居民减少存款、增加消费。而这两种影响在当前都难以成立：首先，由于中国尚处于发展过程中，绝大多数居民主要依靠工资性收入，而非资本性收益。存款利率的变动对大多数居民没有实质性影响，只会影响少部分高收入阶层。换句话说，存款利率变动的效应是整个经济收入分配结构的重新调整。如果考虑到存款利率提高最终会传导到企业贷款成本上，这将引致就业下降和居民工资性收入减少，那么，提高存款利率的“劫贫济富”效应就更加明显了。其次，无论从实证检验还是经验观察看，由于处于体制变革时期，我国居民的消费和储蓄行为同利率并无显著关系。直接影响居民储蓄和消费的是经济景气周期。换而言之，是跟随经济周期的收入变化决定了居民的储蓄和消费行为。既然如此，提高存款利率的这个理由就不存在了。

　　实际上，居民所面临的“负利率”起因于消费品价格上涨率超过了存款利率，而消费价格增长过快的关键因素就在于粮食价格比去年上升了30％强——这才是居民、尤其是那些下岗和退休职工真正关心的。所以，当前应该着力于采取提高居民工资收入和扶持城市贫困户的政策。提高存款利率不会刺激高收入阶层的粮食消费，只会进一步扭曲整个社会的收入分配结构。

　　加息为减少房地产泡沫？

　　同存款面临“负利率”相关的一个理由是房地产行业存在着投资泡沫。虽然“泡沫”一词难以界定，以至于常常被廉价地使用，但从目前房价与居民收入水平的对比看，价格确实是过高了。

　　对于房价的持续上涨，一个最基本的因素就是城市化推动的需求增加。有观点认为，城市化是一个长期的因素，不能解释近期快速的增长。这是有偏误的。虽然，从1979年迄今，我国城市化过程经历了两次高速增长：一次是在上世纪80年代中期前，城市人口占总人口比重每年都以接近、甚至超过1个百分点的速度增加；还有一次就是上世纪90年代后期至今，每年城市人口比重的增加都在1.4个百分点强。与80年代中期前相比，90年代后期的高速城市化进程之所以会对房价产生显著影响，除了在于城市化速度明显加快以外，还同住房体制改革有着极大的关系。此外，在近几年我国人口结构的变化中，15－64岁的人口比重增加较快，这部分人口增加也是房产需求上升的一个关键原因。

　　房价过高主要由两方面原因造成：在供给方面，房价过高同土地制度导致的地价过高以及各种税费有关；在需求方面，同大量炒房的投机者有关。对此，是否能够通过加息来解决呢？如果提高房地产企业贷款利率，显然，就如同提高地价、加收税费一样，最终会通过房价的进一步上升转嫁给购房者。如果希望通过提高抵押贷款利率来打击投机者，收效也将甚微。因为相对于飙涨的房价而言，提高1、2个百分点的利率无济于事。相反，提高房贷利率会立刻影响到无房户和已购房居民。这同样会产生“劫贫济富”的效应。

　　在当前国际、国内石油价格上涨的背景下，加息无疑是在经济已经遭遇一个成本上升的供给冲击后，又附加于一个紧缩的需求冲击，从而强化了经济硬着陆的可能性。南方日报　中国社科院金融所　殷剑峰

方圆王

股市引发又一倒挂景观 市价屡破法人股转让价  
  
　　在市场价格跌破发行价、跌破净资产之后，近来又出现了一大奇观——以9月3日收盘价计算，2004年以来，法人股转让市场意向进行股权转让的案例中，有4家5起股权收购的转让价格高于二级市场价格。若统计2003年以来已转让完成的案例，已有22家公司33起转让出现了价格倒挂。

　　在今年以来有意向转让的4家公司5起
转让中，转让总金额均超过了1亿元，其中，重庆啤酒以5.25亿元的转让总金额排名第一。法人股转让市场与二级市场差价最大的是天山股份，相差0.86元，倒挂达20%，即使差价最小的重庆啤酒（9月2日该股涨停），价格倒挂也达4%。在4家公司中，有2家公司是向外资法人转让，4家公司的转让均为国有股权转让。

　　法人股受让方捡错“便宜货”

　　业内人士认为，造成倒挂的直接原因，是股权转让合同签订以后二级市场股价的大跌。在当初签订股权转让合同时，转让价格都低于二级市场价格，但后来二级市场价格出现剧烈调整，反而低于转让价格，铸就了倒挂奇观。

　　深长城A第一大股东深圳市建设控股投资公司4月30日与江西联泰实业有限公司、深圳市联泰房地产开发有限公司就公司国有股份转让事宜签署《股份转让协议》，每股转让价格6.56元。4月30日，深长城A股价收于8.54元，而昨日收盘价只有5.75元。

　　华夏证券研究所分析员王凯认为，重庆啤酒和乐凯胶片二级市场价格也跌破法人股转让价格，说明目前二级市场价格的确已处于低位。这两家公司法人股的受让方都是著名的外企，它们出手相当谨慎，签订合同时就根据企业的长期价值，并且还打一定折扣出价。倒挂奇观在它们身上出现，只能说市场的下跌空间已十分有限。

　　也有分析人士认为，此种现象并不值得特别关注。国家信心中心徐宏源说，法人股转让市场和二级市场是两个不同的市场，法人股受让方可能出于战略考虑，为了取得对上市公司的控股权，也能够接受比二级市场高一些的转让价格。海通证券研究员于小丽也认为，如果要取得上市公司的控制权，从二级市场以当前市价大量买入并不现实，法人股价格可以稍高一些，只要不是太离谱就行；以前二级市场价格普遍高估，现在突然出现倒挂，市场还不太习惯。

　　国有股转让定价遇难题

　　2003年12月15日，国资委公布《关于规范国有企业改制工作的意见》，提出国有股转让的定价原则，“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。当前，深长城的市场价格仅高于该公司每股净资产0.17元，溢价3%，而天山股份也仅高出0.62元，溢价13%。可见法人股转让市场的“合理定价”已显艰难。

　　于小丽认为，在二级市场价格接近或跌破每股净资产的情况下，为了不违反国资委的规定，国有股转让要么停止，要么重新评估净资产，如果能挤出水分，可按新的每股净资产定价。她认为，目前不少上市公司的净资产有水分。

　　她还预计，不排除国资委打破每股净资产底线的可能。她说，国资委当初划下每股净资产底线时，二级市场价格基本上都高于每股净资产，而当前市场环境已经发生了翻天覆地的变化，如果行情仍长时间没有起色，对一些烫手山芋似的国有股，行情可能倒逼国资委学会止损。

　　然而王凯认为，根据市场经济规则，转让价格并不必高于每股净资产，可国有股转让涉及体制改革的方方面面，国资委划下每股净资产的底线，并不会那么容易就打破。