外资并购上市公司的行业分析
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：油炸小虾米
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外资并购范围：由双方意愿和兴趣所决定
外资并购所涉及的主要行业与并购双方的意愿和兴趣有关。因为并购的可能性常常与价格有关，而价格的高低取决于双方的意愿。
双方的意愿一直也在变化，加入ＷＴＯ之后外资有长期利益最大化的趋势。以前，我国一直有自身的引资原则和开放策略，通过引资政策保护国内经济产业的安全，同时又引导资金的流向，但实际上，外商总是设法将资金投向投资回收期短、回报率高的工业和房地产行业。如１９７９年－１９９０年，外商投资的部门占外资总额的比重为：工业部门５８％，房地产公用服务业２２％，农业部门２．８５％，交通运输部门１．１８％，建筑部门１．８５％，商业部门４．１５％，科技部门０．１２％。
加入ＷＴＯ之后，国内对外资的兴趣进一步加大，很多地方政府和垄断行业都开始制定向外资开放的方案，甚至个别行业（如航空）的开放方案已经超越了ＷＴＯ协议，利用ＷＴＯ所规定的保护期来获得更多的股权溢价。同样，外资的目标也在逐渐转变，对中国市场的重视明显增强，开始将中国纳入其全球性市场和资源网络中的重要一个部分，即存在短期利益最大化转向长期利益最大化的倾向。所以，外资并购将会更多地追求长期价值（提高市场占有率、获得规模优势等等），一般较少追逐短期性收益（财务性并购、其它避税等等动机）。
与其它文章不同，本文分析外资意愿的一个重要出发点是将外资并购与外资进入（直接投资）区分开来。综合双方的意愿，本文认为外资之所以采用并购，而不是直接投资的方式，主要是考虑到政策性限制、速度和核心能力等三方面因素。由此，我们可以大致判断外资并购可能发生较多的行业。
１．受政策性限制，目前只能参股的行业
所谓政策性限制主要是一些敏感或者关键性行业，受ＷＴＯ政策的限制，目前只能容许外资参股，如银行、保险、证券行业、零售行业、通信等等。这些行业常常有垄断的利润，所以深受外资青睐，而且现在外资的参股将为未来政策松动后的整体收购创造条件。这些行业包括：金融业、通信业、零售业、仓储、港口、运输业。
２．速度：有助于外资更快抢占市场
所谓速度主要是指，外资并购该行业中的公司后能够更快地形成生产能力，从而更快地抢占市场。这样的行业应该具有以下几种特征：
●行业具有较好的成长性，而且外资相对弱小；
●集中度比较高或者进入壁垒比较高的行业：因为在位企业通常比较强大，并购现有企业是外资进入的较好方式；
●竞争激烈或者供给远远大于需求的行业：如果外资想迅速获得生产能力和市场份额，常常采用并购方式。
●关税或非关税壁垒较高的行业，如汽车、石油化工行业（特别是燃油）明显属于这一类，其他的行业包括保险、通信等等。
３．有核心竞争力，与外资资源互补的行业
外资并购国内上市公司，一般是希望并购后能够带来自身发展所急需的互补性资源，即这些上市公司拥有一定的核心能力。对于任何一个企业而言，其核心能力可以分为以下几种（根据企业的流程划分）：拥有国内市场上的客户资源和销售能力（具有一定的网络资源）、生产能力（设备一流，劳动力成本低）、研发能力或者供应能力（具有原材料方面垄断性资源）。目前，国内上市公司中具有相对优势、与外资互补的行业（如表１所示）。
根据以上框架，我们整理了外资所青睐的行业，如表２所示。此外，与传统的观点相反，我们对医药行业会发生大面积的重组持怀疑态度，外资并购将只是局部的个案行为。因为对医药行业而言，从过去二十年的实践来看，外资企业进入中国制药行业绝大多数都采取自己建厂的做法，因为国内制药企业的生产条件不符合ＧＭＰ要求。目前在国内６０００余家制药企业中，有超过１０００家三资企业，国际知名制药企业几乎都在中国有合资或独资企业；而药品分销领域将在２００３年对外开放，目前的批发企业已有２万多家，没有核心优势。当然国内个别的中成药或者生物医药的上市公司可能有较多的机会。
外资并购的发展趋势：制造业逐渐蔓延到服务业
根据以上分析判断，未来并购将从制造业蔓延至服务业，而且两者的并购模式有所不同。
外资进入制造业，主要是为了尽快占有我国的产业市场，加入ＷＴＯ之前，外资就大量参股了制造业的上市公司（具体行业细分见图１）。过去主要是考虑到我国相对较低的劳动力成本，以及避开目前仍较高的关税限制；加入ＷＴＯ之后，从国内产业的集中度、全球国际分工安排战略及我国企业的比较优势来看，在部分行业里外资并购的效果可能好于新设投资的效果。外资会更多地考虑一些有核心资源的资金、技术密集型上市公司，这些行业包括：汽车、电器、通讯设备、计算机软硬件、化工（主要为精细化工和橡胶）以及医药等等。外资并购的模式是：首先收购原合资企业中的中方股份，将合资转为独资；然后会考虑直接收购其它有竞争力的国内上市公司。
在服务业，过去与外资合作比较积极的是商业及酒店旅游业方面的合资合作，其他行业的并购较少。加入ＷＴＯ后，我国对外资进入金融服务业、传媒、旅游业、批发零售以及仓储运输等行业均有３－５年的过渡期及严格的限制性措施。在过渡期内，外资投资的模式，在不超过股权限制比例的前提下，首先设法进行合资合作以求在中国市场占据一席之地，待过渡期和股权限制措施解除之后，将会伺机发动大规模的并购行动以谋求企业实际经营控制权。
较易发生外资收购的上市公司预测
在前面所提到的行业里，本文重点关注具有以下特征的上市公司：
●目前已经与外资建立合资或战略合作关系的上市公司。由于国内市场在完全开放之前有三至五年的过渡期，因此外资涉足中国市场的程度也是逐步加深的，与国内企业的合资与合作往往是外资并购的序曲，而那些已经与外资建立了合资企业、或有良好战略合作关系的上市公司很容易成为收购目标。
●具有核心能力或者资源的公司，特别是一些龙头企业。
●此外，四大资产管理公司持有股权的上市公司?见表３?也应该值得大家关注，因为，一方面这些公司的并购会有一定的政策优惠，另一方面虽然这些公司涉及到债转股，但并不是公司业绩不好，相反，很多公司资产质量较好，只是还不起当时过高的银行利息。
外资并购上市公司战略性整合及价值判断
我们不仅关注于上市公司是否有被外资并购的潜在概念，而且更关注于这些公司被外资并购后是否能有效地得到资源整合，因为这将影响到上市公司的核心竞争力。
从目前的情况来看，有些外资并购上市公司后进行了战略性整合（见表４），这可能是今后外资并购的主流。战略重组（整合）更强调目标公司的长远发展，而非短期绩效的改善；不仅注重实物形态的重组，也强调无形资产的重组，如企业经营理念和企业文化等的整合；产业层次上，战略重组不仅只关心企业经营业绩的提高，而是更关注产业结构的转型与升级，注重企业核心能力的培养与塑造。虽然战略性的整合也可能失败，但只有这样的并购才有可能提升外资并购概念公司的长期投资价值。
下面，我们以阿尔卡特收购上海贝尔为例来分析战略性并购的具体思路（图２）。阿尔卡特收购上海贝尔后，重新整合了在华业务，其在华的１０家公司将与上海贝尔合并，整合成上海贝尔阿尔卡特（ＡＢＳ），合并后将成为中国市场上最大的电信设备提供商。双方的战略远景是：公司将综合双方在产品、技术、研发、市场、生产制造方面优势，通过将业务扩展到新领域，快速实现产品和技术的多元化；在公司内部设立世界水准的研发中心，把生产制造平台发展为灵活、多元化的，面向国内外的供货基地。即对阿尔卡特而言，通过合并可以获得一个具有竞争力的生产基地和众多的客户资源；而对于上海贝尔而言，并购能够获得阿尔卡特公司在技术方面的大力支持，有助于培育自身的研发能力、推动自身产品的更新换代。
虽然目前ＡＢＳ内部发生了人员流失和业绩下降，但这些是否只是暂时的现象还有待观察。可以肯定的是，这次并购也为其它全球性企业在华业务的整合提供了示范作用。过去，很多跨国公司如摩托罗拉、西门子、爱立信等全球性企业利用政策的空间分兵潜入，在中国设立了各种各样的合资企业。中国入世后，跨国公司的中国战略纷纷转变，他们已经不满足于分散经营，而是迫切要求在中国进行大的整合。这些企业很有可能会继阿尔卡特中国政策的后尘纷纷登场。
为了更好地判断外资并购所带来的真实价值，投资者需要分析和预测并购后可能的战略性整合，除了了解外资的背景、品牌等相关因素之外，对于其投资价值的判断应该考察以下几个方面：
●判断两家公司的核心资源及并购后公司的发展战略；
●并购双方的企业文化及整合的可能性；
●并购双方的承诺以及是否涉及到资产或者其它资源的流入？
●并购后该公司的核心竞争力可能体现在哪些方面，能得到多大程度的提高？
总结：金融、公用事业、通信、汽车、旅游、航空、能源交通、基础设施和家电等行业可能会有更多的并购机会
外资并购的政策性障碍将逐渐消除，预计外资并购的范围将扩大，并购和支付方式将增多，而且以产业整合为目的的战略性并购将走上前台。但是对投资者外资并购的规模不可期望过高。我们预计，近期熟悉国内情况的港资或者就是一些红筹股公司会积极参与上市公司股权的受让、收购。而纯外资试探性的投资将会试探性介入，待政策明朗之后，才可能有较大规模的并购案例发生。
在制造业中，外资以原先设立的合资、独资企业作为主体，采用先合资转独资、然后直接收购的模式，并购上市公司或其控股公司；而在服务业内，外资更有可能通过″先合作、合资，然后再伺机并购″的模式。
外资并购涉及的行业取决于中外双方的意愿和兴趣，相对于其它行业，金融、公用事业、通信、汽车、旅游、航空、能源交通、基础设施和家电等行业可能会有更多的并购机会。 | 
发表于 2004-8-22 23:39
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