2004年8月14、15日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

2004年8月14、15日（星期六、日）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：7102 回复：21

美国加息掀起波澜—债券市场风险再度积聚
  
　　在经历了持续多时的平静期后，受美国再度调高利率的影响，周三、周四债券市场出现了连续下跌走势。在当前情况下，中国是否跟随加息，债券市场后市如何演变已成为市场关注的焦点。

　　我国是否加息再受关注

　　8月10日美联储宣布将联邦基金利率由1.25％提高到1.5％，同时市场预期美联储可能在今年剩下的三次公开市场会议中再次加息。二十二家和美联储直接交易的债券交易商普遍认为美联储将在年底前把联邦基金利率调高至2％。

　　美国的加息立刻引来联动效应，香港金管局随后宣布将基本利率上调25个基点至3%，以便同美联储的加息举动取得一致。澳洲财长科斯泰洛表示，各国将掀起升息浪潮。

　　原本已经归于平静的关于我国是否加息的讨论在美联储的第二次加息后又一次引起了关注。不过央行在周二公布的第二季度的货币政策执行报告已提前对美国加息可能产生的影响、利率政策的宏观环境以及未来的政策取向，特别是对价格工具在货币政策中的作用做出了较为明确的说明：

　　1.首先在国内环境上，总体判断是“经济平稳较快增长，宏观调控已初见成效”，但在物价方面，煤电油运瓶颈制约尚未根本缓解，电力短缺问题依然严重。

　　2.对于外部环境，央行明确提出“全球经济复苏和增长势头加强”、“主要经济体的通货膨胀压力有所抬头”、“部分央行货币政策重点转向防止通货膨胀”。

　　3.综合内部和外部的因素，央行针对下半年的货币政策趋势制定了一系列的措施，其中令人关注的是再次提出“价格工具的优势在于赋予微观主体根据宏观调控信号调整行为的权利，运用利率等价格杠杆进行调控对银行系统和实体经济可以产生渐进式影响”。而且还明确指出，“协调本外币利率政策，促进资本有序流动”。也就意味着，如果今后美元利率的不断上升，造成人民币和美元利率的利差逐步缩小甚至反转的时候，可能会加大资本的流出。而抑制资本流出就需要提高利率水平。据悉国务院已经对资本流出产生警觉，并责令四部门展开调查。

　　市场仍处不稳定之中

　　1.短期债券收益率水平持续上升

　　从发行利率上看，近两期央行票据的利率水平虽然较前期略有回落，但从整体看，央行票据继续维持了高利率发行。本周发行的三个月期票据和一年期票据的收益率分别达到了2.816％和3.455％。在市场资金面已经出现宽松迹象、回购利率已经明显下降的情况下，票据的高利率发行，显示出市场对未来加息的预期仍未解除。左图显示了近三个月来一年期央行票据的发行利率呈现上升趋势。

　　2.中长期债券的收益率水平持续下降

　　从二级市场的交易情况看，从5月开始，债券市场出现了持续三个月的稳步上涨行情，中长期债券收益率水平明显下降。另外，04国债04的发行和04国债03的成功增发，在市场中积聚了大量的获利盘。

　　央行票据作为短期品种，其利率水平持续高企，而中长期债券品种的收益率水平却出现大幅下降，这中间存在着不协调的因素。同时我们注意到多数债券品种的成交量在这三个月的上升行情中呈现出明显的持续下降趋势，显示出了市场仍处于不稳定的氛围中，观望的气氛仍然很重。在这种情况下，稍有风吹草动，市场就会出现较大的波动。

　　综上所述，笔者认为， 影响债券市场的外部因素和内部因素均存在一定的压力。全球利率上升的预期是不可逆转的，虽然我国的货币政策具有很大的独立性，但是处在这样一个高度关联的国际社会环境中，今后感受的压力也将越来越重。从国内环境看，宏观调控已经见效，但瓶颈制约未见根本好转，通胀的压力依然存在。在这种情况下，我们仍应对市场报以谨慎的态度，发现市场中存在的不协调因素，及时调整操作思路。

方圆王

全球油价欲冲50美元　国内油价上涨不可避免

　
　　油价“高烧”的阴影正笼罩着世界经济，这还将影响到中国人的生活——他们的钱包可能因此“消瘦”。

　　瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济师陶冬最新的一份分析报告说，中国将是国际高油价最大的承受者。

　　昨天，记者采访了几位长期关注能源股的证券分析师，他们的一致结论是：国内成品油价格可能不久将上调。已是全球第二大石油消费国的中国，因为进口油数量的攀升，身不由己地卷入了牵一发而动全身的全球油价“漩涡”。

　　８月３日，受尤科斯“冲击波”及恐怖威胁影响，纽约原油期货价格涨至每桶４４．２４美元，这是该期货交易所创立２１年来的最高纪录。

　　８月９日，因受伊拉克出口原油中断的威胁及市场重新燃起的对俄罗斯原油供应的担忧，纽约原油期货价格曾触摸到了每桶４５美元的历史高点。

　　８月１１日，全球最大的产油国，也是目前惟一还有能力多打出一点油的沙特承诺，通过准备“立即”会将日产量再提高１３０万桶，但这番苦心并未安抚市场。
　　昨天，纽约原油期货价格依然“高高在上”——每桶４４．７１美元。全球原油市场已是积重难返。

　　原油交易商们的神经是如此脆弱而敏感：

　　昨天，也有分析师对记者说，全球油价短期内就有可能达到每桶５０美元的历史新高。但更多的分析师认为，“这不太可能，如果５０美元成为现实，那对全球经济将是一场灾难。”

　　“美元升息、中国经济放缓与原油价格波动，这是２００４年全球经济复苏与增长的三个风险因素。目前，美联储已经调高联邦基金利率，中国宏观调控也初见成效，笼罩着世界经济的阴影就只剩下油价了。”高盛(亚洲)董事总经理胡祖六说。(记者 李隽琼)

方圆王

专家刘昌平博士谈《企业年金管理指引》

    《企业年金管理指引》是继《企业年金试行办法》和《企业年金基金管理试行办法》以及《<企业年金基金管理试行办法>释义》之后,有关我国企业年金市场发展的又一部纲领性文件,将成为指导我国企业年金市场发展、规范企业年金基金管理当事人行为、教育大众的操作规范和指南。为此,记者采访了参与有关法规起草和《指引》编写工作的企业年金专家刘昌平博士。

    进一步阐明企业年金本质属性

    刘昌平介绍说,《企业年金管理指引》共分为理论、释义、运作流程、管理模式、基金投资、合同范本六个部分。理论部分在分析企业年金理论基础和国际发展趋势的基础上,研究我国企业年金的制度特点和计划设立方式；释义部分对《企业年金基金管理试行办法》进行逐条释解；运作流程部分科学地设计了我国企业年金基金运作的总体流程以及受托人、账户管理人、托管人和投资管理人的运作流程；管理模式部分依据法律法规,以受托人为出发点,按照受托人的法律行为能力和实际行为能力,构造了我国企业年金基金管理的8类模式,并逐一进行分析；基金投资部分对企业年金基金战略资产配置和投资工具选择进行前瞻性介绍,并根据不同性质企业的年金计划特点构造了几种年金基金投资组合；合同范本部分在分析了合同指引的基础上,拟订了《企业年金计划》、《受托管理合同》、《账户管理合同》、《托管合同》、《投资管理合同》的合同范本,以合同条款的形式详细列明企业年金基金管理相关当事人的权利与义务。

    我国的企业年金制度已经从今年5月1日开始正式实施,但是由于起步较晚,前期发展不规范,致使许多企业和职工乃至管理服务主体对企业年金的本质属性的认识仍然不够明确。

    《指引》指出,企业年金是企业在国家政策的指导下,根据自身经济实力和经济状况建立的,旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度。企业年金的主要特点是:第一,既不姓"社"也不姓"商",即企业年金既不是社会保险也不是商业保险,而是一项企业福利制度,是企业人力资源管理战略的重要组成部分,其补充性、商业化或市场化运作的特征不影响也不能改变其本质属性；第二,企业年金是社会保障体系的重要组成部分,是实施养老保障"多支柱"战略的重大制度安排,企业年金与公共养老金或国家养老金、个人储蓄性养老金一起构成多支柱养老保障体系；第三,企业年金的责任主体是企业,是企业依据自身经济状况建立的企业保障制度,企业或职工承担因实施企业年金计划产生的所有风险；国家或政府作为政策制定者和监管者不直接干预企业年金计划的管理和基金运营,其主要职责是拟订规则、依规监管。

    指导基金管理相关当事人行为

    刘昌平指出,前期颁布的两个《试行办法》是我国企业年金的基本法规,是从制度层面对我国企业年金相关的管理规范进行界定的正式文件。而《指引》是有关企业年金的具体操作和企业年金基金市场的具体管理规范,是指导企业年金相关当事人行为的操作规范和指南。

    从作为委托人的企业和职工的角度来看,《指引》明确了企业年金计划建立涉及的一系列相关关系和考虑的基本要素,委托人在企业年金基金运作流程中的职能,在不同企业年金基金管理模式中的地位和权责,以及委托人如何订立《企业年金计划》和与受托人签订《受托管理合同》。

    从参与企业年金基金管理的金融机构的角度来看,《指引》明确给出不同金融机构在实际从事企业年金基金管理服务过程中可以承担的角色,以及这些角色如何搭配和组合问题,即不同金融机构如何选择企业年金基金管理模式。

    从有关监管部门和社会保障行政部门的角度来看,《指引》通过对法规进行释解的方式,明确了企业年金基金管理相关当事人的权利与义务进行了详细阐述,并通过企业年金基金运作流程和企业年金基金管理合同体系对当事人的权利与义务进一步明确。这有利于劳动保障行政部门和有关监管部门在从事企业年金监管活动中有据可循。

    年金市场的重要"游戏规则"

    刘昌平认为,《指引》虽然不是有关部门颁布的行政性法规,但由于其本身的权威性、科学性和前瞻性,将会成为一部规范我国企业年金市场的重要的"游戏规则"。

    从企业年金基金运作流程来看,《指引》制定了我国企业年金基金总体运作流程,并分别制定了受托人、账户管理人、托管人和投资管理人的运作流程。总体流程通过设计企业年金基金运作的资金流程和信息流程,从企业年金供款征缴流程、年金基金投资运营流程、待遇支付流程以及当事人相互之间的报告传递,明确了不同当事人在年金基金运作全过程之中的相关关系；其他四个分流程则分别介绍了四个年金基金管理主体在企业年金供款征缴流程、年金基金投资运营流程、待遇支付流程中的权利与义务。因此,企业年金运作流程是指导企业年金基金管理服务主体行为规范的指南。

    从企业年金基金管理模式来看,其是以受托人为出发点,按照企业年金有关政策,在当前我国金融分业经营的框架下,研究受托人与其他三大管理服务主体之间的组合问题。按照企业年金基金管理服务主体的法律行为能力和实际行为能力,分别详细介绍了八类企业年金基金管理模式,并就不同类型企业和金融机构如何选择具体的基金管理模式进行分析,有助于企业和金融机构合理选择适合其本身特点的年金基金管理模式。

    此外,刘昌平认为从企业年金基金管理合同体系来看,《指引》的重要性就更加明显。在企业年金基金管理过程中,签订合同是保持企业年金基金财产安全性、保护受益人合法权益的重要保障。《企业年金基金管理试行办法》第三条规定:"设立企业年金的企业及其职工作为委托人与企业年金理事会或法人受托机构,受托人与企业年金基金账户管理机构、企业年金基金托管机构和企业年金基金投资管理机构,按照国家有关规定建立书面合同关系。书面合同应当报劳动保障行政部门备案。"因此,认识签订合同的目的和意义,掌握签订合同的指导思想和技术、技巧是非常重要的。《指引》不仅提供了企业年金基金管理合同指引,而且提供了五个企业年金基金管理合同范本。这些合同范本不仅对于规范企业年金基金市场和当事人行为规范具有重要的指导意义,而且可以供企业、职工和管理服务机构在从事企业年金基金管理活动中直接使用。

方圆王

8月基金发行再起高峰


    火热的8月，冰冷的股市，正在复苏的基金发行市场。

    继高调宣布基金发行的摩根富林明、天同基金公司之后，国联基金公司的首只基金国联优质成长基金也于近日宣布发行。公司选了个吉利的日子“8·18”作首发日，在表达了基金投资者的强烈愿望之余，又恰与近期不断下跌的市场构成对比。

    而基金发行的家数则再度攀向高峰。除了上述提及的3家基金外，下周深交所的首只LOF产品则很可能登台亮相。至此主要代销银行的渠道将再次爆满，而围绕着客户的争夺将不断升温。

    对于发行时机的选择问题，国联基金的总经理雷建辉表述的十分含蓄。“我们选择这样的时机发行，包含了我们对市场和基金行业未来的判断。”

    而基金经理彭焰宝的回答则十分简洁，那就是股市现在的位置确实很低，值得投资。

    “股市暂时的下跌为基金入市建仓提供了从容的空间。中国经济正处于全面的高速增长时期，在股市里一定有部分行业和企业最终受惠于此，投资机会依然存在。”

    彭焰宝表示，在他看来，消费升级、城市化、世界分工这三个趋势将对中国经济产生重大影响，也构成了他们选择股票的三条主线。中国会有一批企业因此获得空前的业绩成长，而选择这样的企业，是应对股市估值整体偏高的有力措施。

方圆王

直击半年报(之一) 新股业绩变脸套牢谁?

  
证券时报

    编者按：新股业绩下滑多年来一直是困扰我国股市的问题，随着2004年半年报信息的披露，又一批新发行上市的公司，加入了业绩滑坡的行列，与之对应的是，部分新股已跌破发行价或在发行价附近徘徊。新股走势偏弱受诸多因素影响，同时，也折射出我们这个市场存在的一些问题，值得关注。

    8月10日江苏纺织  （600981 ）公布的半年报显示，这家今年6月30日刚上市的新股净利润同比下降了19.52%；12日,该公司股价以6.81元收盘，跌破其7.20元发行价。

    8月6日，上市不到三个月的北方创业  （600967 ）公布中报后股价被牢牢封在了跌停板位置，8月12日该公司股票收盘于6.72元，跌破了其7.2元的发行价；世华财讯的证券分析师余兵告诉记者，近期由于市场行情低迷，加上一些新股发行价格定位较高，新股频频跌破发行价；而一些新股业绩报告变脸，更使新股跌破发行价有可能加速。

    据悉，跌破发行价的还有另外一只刚上市还没满两个月的汽车股票———长丰汽车  （600991 ）。8月12日，长丰汽车收盘于9.40元，远远低于其14.10元的发行价格，而从其上市到8月9日 ，其累计跌幅已经达到了47%；跌破发行价的次新股中还有恒生电子  （600570 ），8月10日该股收盘于11.74元，远低于其发行价15.53元。

    另外，跌破发行价格(8月9日收盘价)的还有几只股票，包括济南钢铁、两面针、博汇纸业、岳阳纸业、贵绳股份、千金药业、通威股份、龙元建设和宁波东睦。在跌破发行价格的新股中，北方创业、长丰汽车和恒生电子三家公司公布中报显示，其业绩出现了大幅度下滑。而由于这些公司股价已经跌破发行价格，很多机构投资者都深套其中。

    业绩变脸何其快

    8月6日，今年5月18日刚刚上市的北方创业公布了其半年报。据悉，北方创业主营业务为生产和销售铁路车辆，汽车专用车和车辆配件等。公告显示，今年上半年该公司实现主营业务收入33799.7万元，同比下降了3.05%，但其实现的净利润仅有1194.4万元，同比下降了47.98%；实现每股收益为0.09元，同比下降68.91%。

    另外一只6月14日刚刚上市的汽车股———长丰汽车半年报显示，今年上半年，公司完成主营业务收入和主营业务利润19.43亿元和3.85亿元，分别较上年同期下降6.5%和19.5%；特别是净利润和每股收益降幅更大，报告期内，公司仅实现净利润13880.9万元和每股收益0.35元，同比下降22.12%和36.36%。

    业绩变脸更厉害的还有恒生电子  （600570 ）。该公司近期公布的半年报显示，今年上半年公司实现净利润239万元，同比下降了80.38%；2003年11月上市的主营建筑钢结构的杭萧钢构  （600477 ），净利润同比下降了17.29%；今年中期每股收益从去年同期的0.63元下滑到了0.18元；华芳纺织  （600273 ）今年上半年净利润同比下降36.82%；另外，去年12月份上市的金证股份  （600446 ）也公告称，由于今年上半年公司从事的证券行业不景气和金融IT行业竞争加剧以及募集资金项目未产生效益，预计公司2004年中期业绩将出现经营性亏损。

    业绩滑坡原因各异

    根据记者了解，各个公司对业绩下滑解释的原因各不相同，归纳起来如下：

    成本提高导致利润下滑。北方创业董事会秘书办公室的一位女士在接受本报记者咨询时表示，公司业务以铁路车辆为主，分为招标车和自备车两部分，其中招标车是铁道部对外招标的，它的价格要远远高于自备车的价格，由于公司今年上半年主要合同都是自备车，因此上半年净利润比去年同期下降很多；另外由于今年上半年钢铁价格上涨很多，使公司的成本增长很大，也是公司业绩大幅度下滑的原因。

    华芳纺织表示，报告期内，棉花等原辅材料价格一直在高位运行，导致公司成本增加，盈利能力受到比较大的影响；杭萧钢构则表示，由于杭州地区电力供应紧张，上半年的停限电因素影响了母公司一个多月的钢构件加工量，进而影响了公司的利润。

    宏观调控影响产品销售。长丰汽车证券办的人士在接受记者采访时表示，宏观调控对公司影响主要体现在汽车信贷紧缩方面，“下半年肯定还是有一定影响的，公司已经将年度生产经营计划从生产和销售猎豹汽车50000台调整到35000台。”该人士这样告诉记者。

    长丰汽车公告显示，汽车信贷紧缩对公司影响较大；汽车行业频繁的降价导致了消费者持币待购的观望心理，也影响了公司当期销售；另外，越来越多的竞争对手加入越野车市场的争夺，产能不断扩大，新产品的不断推出加剧了行业竞争，公司主产品猎豹飞腾未达到预期的产销，而且价格下降导致主营业务收入下降，而日元汇率上升导致成本上升也蚕食了利润。

    恒生电子表示，国家宏观调控使券商和银行在电子系统方面的更新放慢，导致公司在证券、银行等行业的业务收入同比下降了17.9%；金证股份也做了上述类似的表示；杭萧钢构则表示，国家收紧银根、压缩钢铁投资等措施对公司合同订单以及货款回收产生了比较大的影响；华芳纺织表示，国家实行宏观调控在短期内影响了公司销售业务，盈利能力自然也受到一定的影响。

    世华财讯证券分析师表示，国家采取的宏观调控措施的确影响了一部分公司的业绩，但不应该成为公司业绩下滑的主要借口，各个公司的情况不同。以最典型的长丰汽车为例，其业绩下滑就与上半年中国汽车市场整体回落以及竞争加剧有关。

    谁人被套？

    北方创业的半年报显示，融通蓝筹成长基金持有该公司1681848股，是该公司的第一大流通股股东；另外融通行业景气基金、联合证券、社保基金105组合、同益基金和银丰投资等也在10大流通股东之列，分别持有该公司股票103.9万、51.7万、40万、33.8万和15.7万股。

    在长丰汽车前十大流通股东中，华鑫证券有限责任公司以100.06万股的持股量居第一大流通股股东之位，此外，通乾证券投资基金、金鹰中小盘精选证券投资基金和银丰证券投资基金分别持有80万股、34万股和24.6万股。由于上述两只股票已经跌破发行价，上述机构惨遭套牢。

    改革发行制度

   

    新股走势偏弱事出有因

    博汇纸业、长丰汽车、济南钢铁在极短的时间内就跌破发行价，新股上市后走势偏弱的现象引起市场普遍关注。我们通过分析2002年以后新股上市走势特征，发现新股走势明显弱于大盘。

    对于新股上市后出现了远远弱于大盘的走势特征，我们认为与多种因素有关：

    发行市盈率摊薄后偏高 统计中发现，2003年以来发行市盈率基本限定在20倍以下，这一发行市盈率低于目前深沪两市的整体市盈率，如果按此价格发行，二级市场的投资者获得一定收益的可能性居大。但是，我们同时注意到，这种市盈率的计算是基于以前年度的利润总额；同时，其发行市盈率的计算标准为：发行前的总股本。如果利用发行后的总股本来计算发行市盈率(摊薄)，不少公司的发行市盈率要高于20倍。按此方式计算出来的摊薄发行市盈率平均值达到26倍，与目前深沪两市整体市盈率水平基本相当。因此，实际发行市盈率(摊薄发行市盈率)相对较高，可能造成发行价虚高，加大了二级市场投资者的风险。

    市场环境发生变化 今年上半年，我国针对部分行业过热的现象，对这部分行业采取了一些较为严格的限制措施，这对在此阶段上市的该行业类上市公司而言，其市场定位、发展预期就都需要进行适度调整，这也是其上市后定位偏低甚至很快跌破发行价的重要原因。这类行业包括：钢铁、汽车等。

    新股首日涨幅仍较大 我们认为，在实质发行市盈率已偏高的情况下，平均较高的首日涨幅，会使不少新股的首日定价远远超过其合适的定价区间，这也是新股上市之后走势远远弱于大盘的重要原因。

    对发行制度的几点建议

    中国证券市场的发展，市场化、规范化与国际化是大方向，对新股发行制度的设计也需要遵守这样的原则，但我们认为，新股发行制度需要适应证券市场的发展阶段，任何过快过激的调整必然带来市场的冲击与动荡。针对目前新股定价、发售与上市后走势存在的不尽如人意的地方，我们认为可考虑对新股发行制度做适度的调整。

    用管制“摊薄后的发行市盈率”代替管制目前普遍采用的发行市盈率 对这一观点，业内持批评态度的人士也不少，最主要的一点就是采用市盈率管制无法体现新股的行业、成长性差异；而且“定价市场化”要求只要新股能卖得出去就行，因此管制市盈率在市场化程度上无疑是一个退步，毕竟市场化的方式、行政性的手段需要作用在不同的领域。但是，在目前投资者还需要逐渐成熟的环境中，新股过弱的表现，对以后的持续融资可能会产生负面影响。因此，适度管制发行市盈率，应是培育市场的一种可考虑策略。

    进一步探讨如何提高投资者对定价的参与程度、提高其二级市场市值配售的受益程度 我们注意到，对中小盘新股，其上市定价由发行人与保荐人共同协商决定，中小投资者的话事权很小，而且发行时采用市值配售，对投资者也有强买强卖之嫌；在对大盘股的发行上，询价也主要是网下机构投资者参与，中小投资者只有价格服从权，而无参与权。可以考虑网上询价提高投资者的参与程度，同时探索集中配售、分步缴款、分步上市的可能性。

    贯彻“绿鞋”制度，稳定市场 中国证监会在2001年9月3日的证监发[2001]112号文(关于发布《超额配售选择权试点意见》的通知)中规定：获得超额配售选择权的主承销商可按同一价格超额发售不超过包销数额15%的股份。但作为股票发行人授予主承销商的超额配售选择权(“绿鞋”)，在国内并没有真正实行起来，原因有二：其一，IPO还未出现发行失败，一、二级市场之间的价差仍较大；其二，还存在融资总额限制。但在IPO市场化下，跌破发行价的现象已越来越普遍。因此，如果“绿鞋”制度能被有效利用，对维持股价稳定、确保IPO成功发行有重要作用。

    当然，对国内证券市场引入绿鞋制度，业界也存在不同意见。我们认为，这是由于配套制度欠缺引起的，即需要有配套制度来防止发行人的过度融资、承销商忽视对项目质量管理、以及各参与方处于不平等地位而引起腐败行为的出现等。如果这些问题得到解决，绿鞋制度的积极因素可以有效地得到发挥。

    市值配售对市场的稳定效应不足

   

    IPO行为特征

    IPO仍是股票市场主要融资方式 就最近几年上市公司IPO、配股、增发、可转债等几种主要的融资行为来看，无论从融资额还是发行家数上看，“IPO”均是最主要的形式，其融资额在各年募集资金总额中均占到50%以上。虽然最近2年增发融资额、可转债融资量有较大增加，IPO总融资额呈现持续下降趋势，但IPO的主导地位仍未被根本动摇；而且单个发行人通过IPO实现的平均融资量也要高于增发与配股。

    证券发行大型化日益明显 证券发行制度的变革，加之市场规模逐步扩大，使发行人规模有逐渐增大的趋势。在额度制下，各地为提高“发行效率”，多一些上市公司，人为压制一些符合上市条件的大型企业的上市需求；但在核准制下，不再有额度的限制，大型企业的上市融资可以给地方经济增长产生更多的源动力，而且无论从发行人、承销商，或是地方政府与监管部门的角度看，大型企业IPO具有相对更高的发行效率。这在2001年与2002年表现最为明显，其间有招商银行、宝钢股份成功募股，也有中国石化、中国联通等巨型境外上市公司的A股上市，这使得近2年新上市公司的平均发行股数有明显增长。

    发行市盈率基本限定在20倍之下 发行价格、发行市盈率确定得合理与否，关系到投资者、发行人与承销商等多方利益，而不同的利益主体对发行市盈率有着不同的要求，在证券市场发展初期，为尽量照顾符合上市条件、且有资金需求的发行人的上市要求，同时不至于全部剥夺一级市场投资者的获利空间，保证发行顺利进行，发行市盈率定在20倍以下成为行业约定俗成。

    这种相对僵硬的市盈率约束，未考虑发行人的行业特性、成长特性，多次受到挑战，其中按“市场化”原则来确定市盈率成为业界的共同要求，于是出现了用友软件36.88元的超高发行价、闽东电力88倍的发行市盈率。虽然一级市场的投资者在目前“新股不败”的环境下，仍有较大的斩获，但二级市场投资者面临较大风险，并由此带来了泡沫效应，已被认为是“市场失灵”的重要表现，于是对发行市盈率的管制再度加强，目前事实上新股发行市盈率基本在20倍以内。

    IPO折价现象相当明显 据统计，2003、2004年的新股折价较2002年与2001年均有明显的下降，但2003年仍达到72%。其中，越早发行的新股，其折价的差异性越大，我们分析折价的均值与标准差时已清楚显示出这一点。同时，回归模拟还发现新股上市首日的表现受多方面的因素影响，其中发行量、发行价是最主要的因素，同时，全面摊薄后的每股收益、当日的大盘指数以及未来可能走向、公司的行业属性、投资者心态等也对其首日定价有重要影响。但无论如何，新股折价幅度较大的现象一直存在。

    反思市值配售

    首先，市值配售的中签率极低、收益有限。从新股市值配售的中签率来看，联通的中签率达到2.75%，为最高；而最低为马应龙，只有0.027%，若不计中国联通(2.75%)与长江电力(1.43%)的中签率，则新股市值配售的平均中签率仅有0.079%。在如此之低的中签率下，一般投资者中签的概率相当低，尤其是市值较小的投资者，由于申购配号数少，中签难度更是十分大，积极效应很小。

    其次，新股市值配售收益与市场系统风险之间仍存在较大的不对称性，无法实现稳定市场的作用。从2002年实行市值配售之后至2004年5月的近2年半时间内，市值配售的累计收益率为11.37%(首日开盘收益率)或11.36%(首日收盘收益率)，年均收益率仅4.7%。该收益相对市场流通市值的损失来看，则显得比较小。

    二级市场投资者在获取新股市值配售收益的时候，付出了持股市值缩水的代价，其中深交所上市公司流通市值在2002年1月1日至2004年5月30日间缩水达到13.68%(由于深交所在较长时间内未有新股发行，选用此组上市公司较上交所更有代表性)。一级市场获得的新股收益不足以弥补二级市场损失的股票市值。也就是说市场波动的风险要远远大于新股市值配售的收益。

    第三，市值配售也使部分资金撤离了证券市场。从以往证券市场的实践来看，一级市场对二级市场投资者具有培育作用，场外资金进入股市，可先通过一级市场熟悉证券市场，然后逐步涉足二级市场。新股市值配售实行后，场外资金与证券市场之间的联系渠道不复存在，一级市场的资金蓄水池作用也随之消失，证券市场潜在的入市资金大幅减少。二级市场的资金处于封闭运行状态(特别是在证券市场较为低迷的情况下)，届时可能出现二级市场的资金存量越来越少，市场对新股承接力下降的情况。

    第四，投资者对市值配售的主观认同性也有待提高。据华鼎财经通过对券商、基金、机构和散户投资者调查后发现，市值配售政策最大的获益者不是券商、基金，也不是一般的大户，更不是散户，而是“沉积筹码”的拥有者，大部分比较活跃或主动的投资者并没有因此受益。

方圆王

直击半年报(之二) 上市公司利润靠什么支撑?


    截至8月9日，深沪两市共有423家半年报亮相。剔除中小企业板及不具有可比信息的上市公司后，我们选择剩下的397家上市公司的半年报作为样本进行统计分析。结果表明，397家上市公司上半年经营状况存在以下特点———

    主营业务增长

    成本主导利润

    统计结果显示，397家公司中，主营业务收入实现了不同程度增长的公司有333家，占已披露家数的88.88％。其中，增幅在50%以上的有110家，占27.71％。397家公司主营业务收入总额同比增长37.39％，主营业务利润总额同比增长32.01％。这表明，397家上市公司2004年上半年主营业务发展势头良好。

    与此同时，我们也看到，主营业务利润的增长速度低于主营业务收入增长5.38个百分点。究其原因，是主营业务成本上升39.03％，大于主营业务收入增长速度，而主营业务成本的快速长升，蚕食了主营业务利润。成本控制仍然是摆在上市公司面前的永恒课题。

    成本蚕食利润

    金地集团  （600383 ）

    半年报显示，公司主营业务收入同比增长126.90％，而主营业务成本增长了148.02％，成本增速快于收入增速。正因为主营业务成本的快速增长，使得公司主营业务利润同比仅增长了79.09％，大大低于主营业务收入的增长速度。

    从半年报我们可以看出，公司主营业务中，各细分业务的营业成本的增长速度均大于营业收入的增长速度。无论从各细分业务的营业成本占营收入的比重看，还是从各细分业务的营业成本占(总体)主营业务收入的比重，都有较大幅度的上升，成本实实在在地蚕食了主营业务利润。

    南京钢铁  （600282 ）

    2004年上半年，公司钢材产品综合售价大幅上升、钢材产量同比增长13.82%，公司主营业务收入同比增长了57.41％，但主营业务利润同比仅增长17.45％。究其原因，主要是因为原燃材料价格出现了较大幅度的上涨，使公司主营业务成本增长了64.48％。

    从半年报我们可以看出，对南钢股份主营业务收入贡献较大的中厚板产品的营业成本增长速度达80.22％，远远大于其营业收入的增长速度55.85％。另一主要产品钢带的营业成本增幅也大于其营业收入的增幅。从成本占收入的比重看，由于中厚板、棒材营业成本占收入的比重上升，导致总体主营业务成本占主营业务收入的比重由上年同期的85.20％上升至89.03％。正是因为成本的快速上涨，致使公司主营业务收入与利润未能实现同步增长。

    成本降效益增

    四川美丰  （000731 ）

    主要从事合成氨、尿素、碳酸氢铵等化学肥料，以及三聚氰胺、塑料包装袋、PVC管材管件的制造与销售。尿素、三聚氰胺是公司的主导产品。2004年上半年，公司大力实施技术创新，深入开展降本增效，狠抓安全环保生产工作，确保生产装置稳定经济运行，克服了天然气及电力供应紧张、原辅材料价格上涨、尿素产品限价等不利因素的影响，在主营业务收入同比增长12％的前提下，主营业务成本同比下降了2.58％。成本降低直接转化成了效益。上半年公司主营业务利润同比增长了67.24％，大大超过了主营业务收入的增长速度。

    福建水泥  （600801 ）

    受宏观调控政策影响，目前水泥价格有所回落，但从整体看，上半年平均价格与去年同期相比仍有较大涨幅。尽管公司销售水泥和商品熟料142.75万吨，同比降低了5.12％，但实现主营业务收入463529394.29元，同比增长17.92%。产品销售价格上涨对公司主营业务收入的增长起到了关键作用。

    在产品销售价格上涨的同时，煤、石膏等大宗原燃材料价格也出现了持续上涨，特别是运力空前紧张。因此，如何将收入的增长有效转化为利润的增长，是摆在公司管理层面前的一大课题。为此，公司以划小核算单位的模式加强全面预算管理工作，严格控制非生产性支出，提高精细化管理水平，并导入卓越绩效管理模式以提升公司整体管理水平。这些措施产生了良好的效果。2004年上半年公司主营业务成本同比仅增长1.05％，大大低于主营业务收入的增长速度。在主营业务收入仅增长17.92％的前提下，实现主营业务利润201,972,082.12元，同比增长48.89%。

    茂化永业  （000861 ）

    以炭黑系列产品以及高岭土系列产品的制造和销售为主营业务,占主营业务利润和主营业务收入10%以上的产品只有炭黑和高岭土。今年上半年，炭黑市场竞争日趋激烈，生产炭黑的原料油价格继续走高。为此，公司新任管理班子完善了内部管理体制，节能降耗，有效地控制了产品生产成本。与此同时，千方百计地开拓新市场、挖掘新客户，内销与出口都取得了较好的增长。上半年，公司生产炭黑16995吨，同比增长47.81%；生产高岭土43,890吨，同比增长11.12%；销售炭黑15,300吨，同比增长13.37%，其中出口7745.20吨，同比增长44.80%；销售高岭土42,549吨，同比增长9.74%。上半年，茂化永业实现主营业务收入10677.87万元，同比增长了15.23%；而主营业务成本反而降低了4.23％。收入上升成本下降，最终使得主营业务利润增长166.87％，实现了翻番增长。成本的降低直接转化成了利润的增长。

    严格控制费用营业利润增长

    统计结果显示，397家公司中，期间费用同比增幅小于零的公司有161家，占40.55%；增幅在0-30％的有83家，占20.91％；期间费用增幅在30％以上的公司有153家，占38.54％。397家样本公司上半年管理费用总额同比增长21.16％，营业费用增长 23.68％，财务费用增长19.99％。营业费用、管理费用、财务费用三项费用之和(即期间费用)仅增长21.96％，增长幅度低于主营业务收入总额与主营业务利润总额的增长速度。397家样本公司其他业务利润总额同比增长18.63％。正是因为期间费用控制较好，样本公司的营业利润总额同比增长了45.00％，大大高于主营业务利润的增长速度，为净利润的大幅增长奠定了坚实的基础。

    一些景气度较高的行业，如：电力、钢铁、有色金属、IT等行业部分上市公司的财务费用出现了较大幅度的下降。我们认为，这与这些公司的产品市场需求旺盛、销售回款良好，公司现金流充裕有关。公司利用丰裕的现金偿还了银行贷款，使公司财务费用大幅下降；而银行存款的增加，又使得公司利息收入大幅上升。

    费用下降业绩增长

    漳泽电力  （000767 ）

    公司是一家坑口发电企业，发电成本较低。但由于其下属河津电厂2台35万千瓦的日本三菱机组，系利用日本海外协力基金贷款建设，由于近年来汇率波动较大，汇率风险一直是影响公司业绩的重要因素之一。为了规避汇率对公司造成的影响，保持公司稳定的经营业绩，公司董事会审议通过了《关于贷美元提前偿还日元贷款的议案》和《关于实施外币债务置换的议案》，并授权公司经理层抓住有利时机，尽快实施置换方案。该外币债务置换分两步走：第一步贷利率较低的国内日元借款(期限10年、贷款利率约1.2685%)归还原中国进出口银行日元借款(期限20年、贷款利率约2.44%)。第二步在美元兑日元汇率升高到一定程度时，贷美元借款归还日元借款，降低汇率风险。今年4月28日，公司与中国工商银行签订贷款协议，在国内借贷日元归还了中国进出口银行转贷的日本海外协力基金217.77亿日元的长期借款。此举使公司财务费用比去年同期大幅减少。加之管理费用也大幅下降，期间费用同比下降了45.83％。在主营业务利润仅增长0.51％的前提下，营业利润实现了19.23％的增长。

    山东铝业  （600205 ）

    是国内目前最大的氧化铝生产企业“中国铝业股份有限公司”控股的唯一一家A股上市公司，也是国内目前唯一的一家生产销售冶金氧化铝产品的上市公司。去年以来，由于我国电解铝产能增速过快，对氧化铝的需求剧增。加之国际市场亦出现供不应求的状况，导致氧化铝价格最大涨幅达两倍多。不仅产销两旺，而且销售回款良好。半年报显示，公司仅银行存款就由期初的2.2亿元猛增至4亿余元，增长幅度将近79.77％。由于银行存款增加利息收入成倍增长、利息支出大幅减少，使得公司财务费用同比下降了26.67%，期间费用同比仅增长了7.74％。在主营业务利润同比增长104.88％的前提下，营业利润增长了120.08％。财务费用的下降为公司业绩“锦上”再“添花”。

    锡业股份  （000960 ）

    自去年第4 季度以来，国内外锡市场需求旺盛，锡价也出现了翻番的涨幅。公司在抓市场促营销、抓原料保生产、抓成本保效益的同时，还加大了高附加值深加工产品的市场开发力度。上半年，公司锡锭销量同比增加18%，锡化工、锡材产品销量增加25%，铅锭销量增加24%，铜精矿销量增加5%。实现主营业务利润30246万元，同比增长141.54%。在产品销量大幅增长的同时，公司狠抓费用的控制。营业费用因产品销量的增加及运价上升等因素，比去年同期仅增加504万元；管理费用因研究开发费增加、提取坏帐准备等因素，增加604万元；财务费用比上年同期减少54万元。期间费用占主营业务收入的比重由上年同期的13.96%下降到7.70%。由于期间费用控制较好，在主营业务利润增长141.54％的前提下，营业利润增长了626.99％，远远高于主营业务利润的增长。

    费用增长 业绩下降

    龙建股份  （600853 ）

    在广东、新疆、广西、浙江等18个省市开展经营活动，共投标83个项目，134个标段。上半年共中标24个标段，中标金额82666.98万元，其中：省内33110.5万元，省外42086.48万元，国外900万美元。上半年，公司主营业务收入同比增长了13.69％，但由于主营业务成本上升较快，主营业务利润仅增长了4.02％。尽管主营业务利润增长幅度不大，但毕竟实现了一定量增长，表明主营业务的发展状况还是不错的。然而，由于公司加大了市场拓展力度，营业费用上涨了27.56％；由于公司短期借款上升较快，财务费用上涨了42.99％。从半年报分析可以看出，公司部分工程项目拖欠工程款严重，导致公司的应收账款的数额较大，影响了资金使用效率，导致公司不得不增加短期借款，增加了公司的资金使用成本。尽管公司强化了管理费用的控制，管理费用下降了3.71％，但期间费用总体增长了4.28％。由于期间费用的增长，导致营业利润同比下降了18.55％。

    营业外收入大幅下降

    统计结果显示，397家公司投资收益同比仅增长14.90％，补贴收益增长了48.53％，营业外收支净额同比增长为-409.28％，几项收益之和总体下降38.30％。在营业利润同比增长45.00％的基础上，由于上述几项收益之和总体下降较大，最终使得利润总额同比增长37.96％，低于营业利润的增幅。但我们也看到，仍有一些公司投资资收益丰厚，推动了利润总额的增长。

    投资收益推动利润增长

    曙光股份  （600303 ）

    以汽车零部件及客车制造业为主营业务的汽车类上市公司。主要产品有：汽车前后桥、汽车底盘、汽车零部件。今年上半年，公司通过技术改造，提升了产品档次，扩大了市场销售份额。在二季度汽车行业受国家宏观政策的影响、汽车销售速度进入平缓期的背景下，公司销售各类车辆8697辆，同比增加4212辆；实现主营业务收入136741万元，同比增长34.85%。但由于公司产品原材料涨价，以及增加客车配置等因素影响，公司主营业务毛利率下降了3.29个百分点，主营利润同比仅增长了8.99％。加之期间费用上涨，营业利润同比仅增加了1050余万元，增幅为16.51％。

    然而，由于公司已于今年4 月将其持有的河南省汽车制动器有限责任公司51%的股权转让给浙江万向系统有限公司，确认投资收益11541585.22元；以及获得参股公司安徽安凯福田曙光车桥公司和镇江泛沃汽车零部件有限公司的投资收益2690343.37元，使得今年上半年公司投资收益同比增加了1350余万元，最终使得利润总额同比增加了2400余万元，增幅达37.84％。

    片仔癀  （600436 ）

    主要产品为片仔癀牌蜂乳胶囊系列产品。今年上半年，公司充分利用通过GMP认证优势，加大市场拓展力度，取得较好效果。上半年共实现主营业务收入11691万元，同比增长16.66%；实现主营业务利润74505865.29元，同比增长14.01％；实现营业利润46066452.52元，同比增长16.36％。由于公司上半年投资收益同比增加500余万元，增幅达504.26％，使公司利润总额同比增加了1200余万元，增幅达30.07％，超过了营业利润的增长速度。

    古越龙山  （600059 ）

    黄酒生产企业，也是我国沪深A股市场唯一的一家黄酒业上市公司。主要产品为绍兴加饭酒、绍兴元红酒、绍兴香雪酒、绍兴善酿酒和绍兴花雕酒等。今年上半年，面对“停三开四”的用电紧张局面以及原材料价格上涨与业内激烈的竞争，公司采取了切实有效的应对措施，实现主营业务收入26438万元，同比增长16.47%，实现主营业务利润8242万元，同比增长10.52%。但由于期间费用特别是财务费用大幅上涨，公司营业利润同比反而下降了3.63％。不过，公司处置固定资产获净收益280万元，使上半年公司实现利润总额同比不但没有下降，反而增长了3.17％。营业外收益成为公司利润总额增长的支撑。

    本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议，报告中所引用信息均来自市场公开资料，我公司对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行业务服务。

    税收返还助力净利润增长

    统计结果显示，397家上市公司利润总额同比增长了37.96％，但净利润总额同比增长了38.97％。在没有税收优惠政策的前提下，净利润与利润总额增长理应保持同步。净利润增幅大于利润总额增幅，说明一些上市公司为享受到所得税政策优惠。397家公司所得税总额同比增长35.75％，低于利润总额增幅约2个多百分点；而少数股东权益增长了38.72％，略高于利润总额增幅。然而，就因为所得税增幅低于利润总额增幅的原因，使得净利润的增幅大于利润总额的增幅。

    长春高新  （000661 ）

    是一家制药业上市公司，主要产品有：基因重组人生长素、血栓心脉宁、、冠脉宁等，公司自身及多家参、控股子公司均享受税收返还优惠政策。从半年报披露的数据来计算，2003年上半年公司的综合平均税率为36.57％，而今年上半年已下降为20.59％。税收优惠政策使公司净利润增加约230万元。上半年，公司利润总额增长123.00％，而净利润增长17倍多。税收优惠是实实在在的净利润增长动因。

    韶钢松山  （000717 ）

    主要产品有中板(船板、汽车大梁板)、线材、棒材三大系列。今年上半年，该公司实现主营业务收入48.62亿元，同比增长75.06%；实现主营业务利润8.03亿元，同比增长42.36%；实现利润总额7.06亿余元，同比增长46.67,实现净利润7.40亿元，同比增长82.86%。为什么净利润比利润总额还要大？主要是该公司第四轧钢厂加热炉及公辅系统改造等技改项目系国产设备投资，按相关政策可抵免2003年度比上一年新增的企业所得税共计321377168.61元。其中，抵免2003年度比上年新增应缴未缴纳的所得税余额272343065.56元，冲减本期所得税费用。这实际上为公司增加了2.72亿余元的净利润，占公司净利润总额的36.78％。这就是说，韶钢松山今年上半年有三分之一强的净利润来源于税收优惠。当然，这与公司在技改项目中致力使用国产设备的努力是分不开的，也是公司核心能力的一种体现。

方圆王

制度构建滞后成为我国金融稳定软肋


    金融稳定制度亟待建立健全

    改革开放二十多年来,我国逐步形成了种类比较齐全的金融机构体系,包括国有独资商业银行、股份制商业银行、城乡信用合作社、非银行金融机构、证券公司、投资基金、寿险公司、财产险公司、再保险公司等。这样一个金融机构体系的形成,为调动我国庞大的居民储蓄资源,进而形成大规模的投资奠定了良好的基础。

    但是,我国金融业在快速扩张的过程中也积累了较高的金融风险。金融稳定的类型通常可以分为金融基本稳定、金融恶化和金融危机三个级别。从金融稳定的分类级别看,我国目前的金融业状态并不令人满意。据世界银行不久前对中国金融业的评价,中国金融业面临着脆弱性问题。金融业也许是中国经济最脆弱的部门。尽管金融脆弱性一时被掩盖了,但脆弱的金融体系将是经济沉重的负担。

    比如,一部分成本表现为政府不得不拿出巨额资金为银行注资。另外,还需要用资金解决其他有问题的金融机构的风险。而且,新增不良贷款将增加财政最后的"买单"成本。即使没有财政损失,一个不能按照商业原则将资金配置到最有效率的经济部门的金融体系,最终也会导致经济增长丧失潜力。因此,金融稳定问题已经成为关系到我国经济持续健康发展的迫切问题。

    去年,我国设立了中国银行业监督管理委员会,统一监督管理银行、金融资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构。人民银行不再承担上述金融监管职能后,强化了制定和执行货币政策的职能,这有利于更好地发挥中央银行在宏观调控和防范与化解金融风险中的作用。在去年十届全国人大常委会修改通过的新《人民银行法》中,设计了近十个条文,赋予人民银行维护金融稳定的职能,明确人民银行为维护金融稳定可以采取的各种法律手段。为加强人民银行维护金融稳定的力量,人民银行还设立了金融稳定局,担当起维护金融稳定的重任。

    然而,金融稳定的制度安排包括哪些方面,如何建立健全我国金融稳定的制度体系,如何平衡金融稳定与道德风险的关系等等,都是当前有待进一步研究的问题。尽管其中有些问题在国内外学术界还都存在着不同的看法和争议。

    现在,比较公认的说法是,中央银行促进金融稳定的制度安排主要有四类:一是相对独立的政策手段,包括监测支付结算系统、宏观审慎分析、紧急流动性援助、危机协调管理四种手段；二是借助货币政策工具来稳定金融体系,包括货币信贷政策、短期利率、公开市场操作和信息交流与窗口指导；三是运用金融监管手段来维护金融体系稳定,包括审慎管制与审慎监管；四是运用风险补偿制度来维护金融体系稳定。从中国当前金融稳定制度建设的现状看,这四类金融稳定制度安排都亟待建立健全。

    ■金融稳定的类型通常可以分为金融基本稳定、金融恶化和金融危机三个级别。从金融稳定的分类级别看,我国目前的金融业状态并不令人满意。据世界银行的一项分析,中国金融业面临着脆弱性问题。尽管金融脆弱性一时被掩盖了,但脆弱的金融体系将是经济沉重的负担。

    ■中央银行促进金融稳定的制度安排主要有四类:一是相对独立的政策手段,包括监测支付结算系统、宏观审慎分析、紧急流动性援助、危机协调管理四种手段；二是借助货币政策工具来稳定金融体系,包括货币信贷政策、短期利率、公开市场操作和信息交流与窗口指导；三是运用金融监管手段来维护金融体系稳定,包括审慎管制与审慎监管；四是运用风险补偿制度来维护金融体系稳定。从我国当前金融稳定制度建设的现状看,这四类金融稳定制度安排都亟待建立健全。

    独立的金融稳定制度如何构建,需要从总体上做通盘考虑。

    一、稳步推进支付清算系统建设

    支付清算系统被认为是金融基础设施的核心。因此,各国中央银行把支付清算系统的安全性与高效性放在维护金融稳定的首要位置,力求使中央银行对支付清算系统的监测管理涵盖与大额资金交易有关的各个领域。而从中国目前看,已经初步形成了以中国现代化支付系统为核心,商业银行行内系统为基础,同城清算所并存的支付清算体系。现有的支付工具种类比较齐全,但现金与GDP的比率近20%。这种现象反映了中国非现金支付工具的使用还不够普遍,在境内境外存在大量使用人民币的情况。从金融稳定的角度看,现行支付结算体系存在三个主要问题。

    一是由于人民银行负责支付清算系统的建设和相关标准的制定,而中国银监会负责对银行卡业务的监管及相应的资金交易。这部分风险监管尚游离在人民银行的支付系统监管之外,对支付系统的稳定性造成一定的不利影响。

    二是支付的最终性问题。这个问题的关键是已经完成结算的支付是否可以撤销,是否是无条件的。尤其是参与清算的金融机构破产情况下的支付最终性。一般而言,从违约到破产通常需要一定的时间。市场参与者在破产情况下进行支付是否有效,还有待于法律的确认。

    三是轧差安排的法律确认。这是一个关系到结算及时性的问题。在我国目前的批量支付系统中,支付从交易开始到结算通常需要较长的时间,如果参与者在规定的时间出现流动性不足或者已经进入解散清算程序,不能结清其在批量支付系统中轧差结果,就需要应用法律上已确认的轧差安排:要么废除已经产生的轧差结果,将参与清算的破产金融机构未结算的全部支付撤销,这可能会影响其他参与者；要么采取有效的救助措施完成结算,这可能会影响到系统的运行者。我国现行法律还没有关于轧差安排的专门条款或者司法解释,在实际操作中也不存在废除轧差结果的做法,已有的做法是破产参与者引起的损失都由中央银行兜底。这种做法会使参与者淡化风险意识,也不利于支付服务的市场化发展。

    二、微观审慎监管与宏观审慎分析

    有人认为,金融监管的职责和金融稳定的职责是等同的,从根源上说,这种认识可能来源于这种信念,即如果每一家金融机构都好,那么这个金融体系就好。这种认识又来源于金融系统的危机通常发生在当某一家机构倒闭从而引发其他金融机构的倒闭。

    然而,如果焦点仅集中在单个金融机构的微观审慎监管,就可能忽略宏观层面的其他更为重要的风险。国内外的研究表明,最大的信贷风险总是发生在经济周期的波峰时期,也就是说正是这时候,经济开始滑坡。如果应用微观审慎监管的传统指标分析,风险看上去就是最小的。而且,金融机构行为具有顺周期现象。当经济前景好时,银行都愿意贷款,而当经济下滑时,谨慎的银行比其竞争对手先行一步减少贷款,由于银行都对相同的外部环境作出反应,不可避免导致羊群效应,从而导致实体经济的剧烈波动。

    鉴于此,中央银行应引入前瞻性的宏观审慎分析手段来提高度量整体风险的能力,诸如压力测试、事先预防以及全周期风险评估等技术。另一方面,许多国家央行开始定期发布《金融稳定报告》,从宏观经济、金融体系和实体经济三个层面分析宏观金融风险,向市场提示风险。这也是宏观审慎分析的重要内容之一。

    借鉴世界银行和国际货币基金组织的"金融部门评估项目"(FSAP)的分析技术,中国采用以下三种分析工具作为宏观审慎分析的重要手段。

    1、金融稳健指标(FSI)。金融稳健指标是基金组织为监测一个经济体金融机构和市场的稳健程度,以及金融机构的客户(包括公司部门和居民部门)的稳健程度而编制的一系列指标,它用来分析和评价金融体系的实力和脆弱性。金融稳健指标包括核心指标和鼓励指标两类。中国已经初步开展了中国金融稳定统计体系的创建工作。金融稳定统计将是人民银行实施维护金融稳定职能的一项重要基础工作。

    2、压力测试。压力测试是对金融稳健指标分析的有效补充。压力测试的目标是,通过分析宏观经济变量的变动可能对金融体系稳健性带来的影响,来对因宏观经济与金融部门之间具有的内在联系而产生的风险和脆弱性进行评估。FSAP评估的风险主要来源于利率、汇率、信贷、流动性以及资产价格的变动。为对这些风险的影响进行评估,压力测试采用几种不同的方法来衡量宏观经济冲击对金融稳健指标带来的影响,以达到评估金融部门潜在脆弱性的目的。

    3、标准与准则评估。FSAP另一项内容是对金融部门标准和准则的执行情况进行评估。FSAP下涉及的标准与准则评估目前最多涉及9个领域。目前,这些分析工具日益成为人民银行进行宏观审慎分析,向市场提示风险的重要手段。

    三、紧急流动性援助与防范道德风险的权衡

    中央银行维护宏观金融稳定有两个其他机构不具备的特殊条件,一是其最后贷款人职能,二是负责支付结算体系的安全高效运行。作为银行的银行,各国中央银行大都承担最后贷款人职能(欧元区成员国的央行除外),中国人民银行也不例外。作为金融机构的最后贷款人,中国人民银行承担着对有关金融机构流动性监控、救助有问题金融机构以防范系统性金融风险的职责。当金融机构出现支付困难,同时又难以从其他渠道获得流动性时,该金融机构只有向中央银行申请流动性支持(如果该机构还想继续运营的话)。因此,如果一个具有系统性特征的金融机构出现了流动性风险,在没有存款保险制度的情况下,中央银行从维护宏观金融稳定和保护存款人的角度出发,就必须提供流动性支持,否则就有可能导致系统性金融风险,甚至金融动荡。

    最后贷款人职能,又称为紧急流动性援助,也许是中央银行用于处理金融不稳定的最传统的工具。它包括了通过公开市场操作对整个金融体系提供流动性和通过对个别金融机构贷款提供流动性。然而,流动性支持可能对金融机构行为产生两种逆向效应,一是给予金融机构管理层冒险激励以得到更多的隐性的援助补贴；二是金融机构债权人因存在政府会出面援助有问题金融机构的预期而降低对金融机构行为的监督和选择。由于道德风险的可能,经济学家提出各种解决措施,包括对有问题金融机构征收惩罚性利率；提供紧急贷款时采取"建设性的模糊"的策略,即事先不宣布对其提供流动性援助的相机抉择策略；要求有问题金融机构提供抵押品的做法以及组织私营部门参与救助有问题机构。

    我国目前对紧急流动性援助的制度安排还仅仅体现在央行与财政部发布的《地方政府向中央专项借款管理规定》和人民银行有关紧急贷款的管理规定。紧急贷款主要用于帮助发生支付危机的金融机构缓解支付压力、恢复信誉,防止出现系统性或区域性金融风险而发放的人民币贷款。紧急贷款仅限用于兑付自然人存款的本金和合法利息,并优先用于兑付小额储蓄存款。而地方政府向中央专项借款则是用于解决地方要关闭的农村合作基金会、各类信托投资公司、城市商业银行、城市信用社的个人债务和合法外债。

    目前的实践看,紧急贷款大多数是在关闭金融机构后为确保社会稳定代金融机构兑付存款而发放的,本质上是隐性的全额存款保险制度。而地方政府的专项借款着眼点也仅是限于强调中央和地方责任划分与利益协调和个案处理的工作程序。这在一定程度上体现了"建设性模糊"的原则,但对于央行实施"最后贷款人"职能的前提条件没有明确规定,也有悖于"紧急流动性援助应限于暂时流动性问题的机构而非资不抵债的机构"的原则,因此,可能导致金融机构道德风险突出。在"最后贷款人"机制设计上如何寻求高度金融稳定与低道德风险的平衡仍是我们面临的一大挑战。

    当前,我国应明确中央银行行使最后贷款人职能的先决条件。中央银行在行使最后贷款人职能时应当有其决策标准。也就是说,并非对每个有问题金融机构,中央银行都一律提供流动性支持。当有问题金融机构申请中央银行流动性支持时,中央银行一要看该机构是否具有系统性特征,即该机构的破产是否会引发系统性金融风险,二要看该机构是否已经资不抵债。人民银行应当建立一套指标体系,以判断有问题机构的风险状况及其风险特征,从而为其是否行使最后贷款人职能提供决策依据。

    四、协调建设危机管理的应急机制

    防范金融危机要立足于早分析、早校正。要尽快建立金融机构的风险预警系统和完善风险处置措施,尤其在由于个别金融机构风险引发的金融危机中,要有一些机制和措施及时地发现金融机构的风险,使得金融机构在风险加大或资产质量变差的情况下,有足够的压力尽快地加以纠正,这就是"及时校正措施"。同时,对于国际金融危机的不可预测性、传染性和危害性,也需要我们通过建立长效的危机应急处理机制才可能在突发性金融危机发生时将损失降至最低、将风险控制在最小范围内。

    近年来,中国政府采取一系列措施,确保经济金融的平稳运行,为抵御金融风险提供了强有力的保障。但是,中国金融体系依然面临着许多风险和挑战。只有通过建立有效的风险应急机制,才可能在风险发生时将损失降至最低、将风险控制在最小范围内。我们需要建立金融危机应急组织体系,统一制定和部署金融应急处理方案及其组织实施。此外,在应急处理机制上,我们还需要做一些基础工作,包括建立金融应急信息共享机制,建立金融应急备份系统和中央银行的紧急流动性支持系统。

    1、危机应急组织体系。统一制定和部署金融应急处理方案及其组织实施。人民银行总行、分行以及中心支行要建立相应的应急小组。

    2、金融应急信息共享机制。首先,中央银行和其他各个监管部门,应就监管信息的沟通建立相应制度；其次,中央银行与各有关涉及应急处理机制的政府部门建立应急信息共享机制；再次,涉及金融稳定评估的各个部门之间应建立信息交换机制。

    3、金融应急备份系统。包括备份的支付结算网络、备份的数据库和数据处理中心、备份的计算机网络系统、备份的工作场所、备份的办公网络系统等等。建立有效的金融应急备份系统,可以在金融危机发生时保证金融业务的连续性,即使在金融系统遭受大范围破坏后也能够迅速恢复。

    4、央行紧急流动性支持系统。当危机或突发事件发生时,中央银行应急小组应当根据实际情况,及时判断并决定是否向金融体系提供足够的流动性支持。

    五、建立健全金融机构市场退出机制

    金融机构市场退出机制的主要内容应当包括法律框架、处置主体、处置手段、损失分担和不良债权管理等五个方面。目前看,中国有问题金融机构市场退出机制存在的缺陷较多,问题突出。主要体现在: (1)金融机构市场退出的法律框架不完善。目前实行的《金融机构撤销条例》,从本质上讲是一部关于金融机构行政关闭的法规,相对比较简单,离真正规范金融机构破产行为的法律还有很大差距；(2)有问题金融机构风险救助的手段缺陷。到目前人民银行已对全国几百家金融机构进行了行政关闭,其中只有广国投参照《企业破产法(试行)》和国际惯例依法进入破产程序。而行政关闭的方式在操作中也存在问题,造成除极个别机构外,绝大部分机构仍处于漫长的关闭过程之中；(3)行政性关闭导致最终责任仍然落到政府部门。行政性关闭扭曲了金融机构的有限责任性质,金融机构追求高风险运作的道德风险、存款人不关心金融机构运行的道德风险,以及借款人逃废债务的道德风险在一定程度上被进一步激发。

    长远来看,我国需要建立优胜劣汰的激励机制,加强市场约束的力量,既能保持金融稳定,又能防范道德风险。对金融机构市场退出的制度安排,需要考虑两方面的平衡。从短期来看要解决银行倒闭和信用崩溃问题,从中长期来看则需要防止出现道德风险和促进一个健康银行体系的建立问题。其中,政府干预的原则、方式与程度是制度安排的关键。中国应积极创造条件来完善以市场为基础的金融机构市场退出制度安排,逐步减少政府对有问题银行处理的直接干预。在金融机构市场退出制度安排上,尽可能按照市场化原则处理,引入市场手段、建立市场激励机制与政府按规则干预的原则。

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方圆王

人民银行否认加息揣测

    市场消息指出，当内地的通胀率达5%以上时，内地势必加息，不过，中国人民银行发言人白力昨日接受香港记者查询时，明确否定了这个揣测。

    中国人民银行发言人白力说：「通胀也不是加息的唯一关注指标，只能说这是重要的关注指标……首先，我们没有听说过(通胀率)在5%以上，要动用什么手段，也没有这种表态。」

    白力强调：「各方面的专家讨论比较多，我们最近在整理意见，有的说加息，有的说不加息，也有说以其它手段，央行现在还没有明确态度。」

    事实上，身为央行的中国人民银行在本周一表示，预期内地第三季度通胀率可能上升，至第四季便会开始放缓。

    而中国人民银行行长周小川今年五月提到，因为通胀率仍然低企，所以央行放缓加息。他又表示，一旦通胀率超过贷款利率，由于预期物价上涨速度将超过债务增长速度，便可能导致商品囤积。

    中国人民银行研究局局长穆怀朋今年六月也提到，央行在未研究六至八月份的通胀报告之前，不会考虑提高息率。

方圆王

券商创新空间获得空前拓展

　　中国证监会发布《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》券商创新空间获得空前拓展
　　□监管部门优先受理试点券商创新申请，并依据评审情况适当简化程序、加快进度
　　□在实践基础上，根据各证券公司的具体情况逐步实施分类监管、区别对待的办法
　　本报北京电（记者 李巧宁）中国证监会昨日发布《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》。《通知》指出，鼓励证券公司根据市场需要和自身实际进行业务创新、经营方式创新和组织创新，在推进创新的起步阶段，要先行试点，逐步推开；要对从事相关创新活动试点的证券公司设定一定的标准，并先行评审。
　　《通知》明确，试点证券公司应具备公司治理和内部风险控制较好、资本充足水平较高、经营管理较规范等条件，试点证券公司的各项创新活动应在其风险可测、可控、可承受的前提下进行。中国证券业协会制定试点证券公司的评审办法，负责组织评审工作。
　　据了解，监管机关将按照现实可行与逐步推进相结合的思路，为试点证券公司提供创新空间：现行法律法规无明显障碍、监管机关可自主决定的、操作性较强的措施先行；在试点工作形成有效可行的运作流程、内控机制和外部监管体系的基础上，监管机关将结合证券公司分类管理工作，通过制定或修改相应的业务管理规章，拓展全行业的业务领域和发展空间。
　　据介绍，当前，在市场准入上鼓励试点证券公司创新活动的措施主要是优先受理其相关申请、并依据其事先经评审的情况适当简化程序、加快进度。拟在全行业推出的新业务，其试点工作原则上应由试点证券公司自愿承担，如集合资产管理业务等。同时，将充分发挥试点证券公司创新的积极性和主动性，支持其提出产品创新、组织创新、经营方式创新等方面的创新方案，只要法律法规未禁止或未明确限制的有关事项，只要市场条件具备，相关管理到位，内部决策程序完成后，均可提交业务申请。
　　依照《通知》，证券公司只要符合规定的条件和标准，就可以按程序提出申请。经评审通过者，确定为试点证券公司。试点证券公司根据自身的经营状况和业务发展需要提出的具体创新方案，应通过证券业协会组织的专业评审后实施。创新方案应包含风险评估、内控措施、风险承担准备的预案以及接受行政监管的可行性安排等内容；试点证券公司创新业务的规模应与其风险控制能力和风险承受能力相适应，其创新业务应建立量化的风险控制指标体系。
　　《通知》明确，证监会各派出机构应制定对辖区内试点证券公司的动态监管制度和工作内容，重点监控其客户交易结算资金是否安全、完整、透明以及客户资产管理、债券回购等业务的合规经营情况，监督其在试点方案确定的业务范围内开展创新试点活动，严格执行试点所要求的各项承诺和规则。若试点证券公司在经营管理、风险控制、财务状况等方面出现问题不具备从事相关创新活动条件的，将停止其相应的试点业务活动；试点证券公司发生严重违法违规行为的，立即终止其试点业务，并责令其限期清理。
　　《通知》强调，各证券公司要认真做好风险自查和业务规范工作，在全面核查的基础上，摸清公司资产和财务状况，自觉地清理违规性和高风险性业务，制定切实可行的整改计划并逐项落实。
　　据了解，证券公司创新试点工作是分类监管的起步，证监会将从试点证券公司开始，在实践基础上，根据各证券公司的具体情况逐步实施分类监管、区别对待的办法，支持各证券公司在自身财务状况、业务竞争能力和风险承受能力范围内进行多样化创新活动。

方圆王

上证联合研究计划第12期启动


　　本报讯（记者 华 强 刘欲晓）由上海证券交易所主办的“第十二期上证联合研究计划”，日前已完成招标并正式进入启动阶段。据悉，第十二期联合研究计划课题招标，经过严格筛选，确定了“证券交易所监管上市公司国际比较”、“国际指数产品化及其运作机制研究”等8个选题和中央财大、国务院发展研究中心等课题研究承担单位。
　　上证联合研究计划已实施了十一期，在充分动员和利用国内外的相关研究资源，规范、严谨、求实、深入地研究中国证券市场发展的热点和前沿问题，促进优秀研究成果的交流，推动证券市场创新、发展和健康运作方面，作出了不懈努力。

方圆王

国际油价再创新高　逼近灾难线

2004年08月14日 11:26  成都商报

　　随着驻伊拉克美军１２日对纳杰夫的反美武装发起大规模进攻，人们更加担心国际市场原油供应会受到影响，当天原油价格再次刷新历史最高纪录。

　　纽约商品交易所９月份交货的轻质原油价格每桶上涨７０美分，收于４５．５０美元。目前，纽约市场油价比一年前上涨了４３％。同一天，伦敦国际石油交易所北海布伦特原油９月份期货价格每桶上扬７２美分，以４２．２９美元报收。

　　许多分析家认为，仅恐怖袭击威胁这一非经济因素就使每桶油价抬高了约１０美元。巴克莱资产管理公司一位能源专家预计国际市场油价不久将突破每桶５０美元。但也有分析认为，“这不太可能，如果５０美元成为现实，那对全球经济将是一场灾难。”

　　石油供求问题严重

　　国际能源机构１１日发表的月度“石油市场报告”预计，今年全球原油日平均需求量为８２２０万桶，而７月份全球原油日供应量达到８３５０万桶。从表面上看，全球原油供求基本上是平衡的，但这一平衡十分脆弱，很容易被打破。

　　该机构预计今明两年全球原油日需求量将分别增加２５０万桶和１８０万桶。但从供应方面看，由于欧佩克绝大多数成员国是满负荷生产，欧佩克目前的原油日产量已经达到２９００多万桶，国际能源机构估计，可利用的剩余日产能力只剩６０万桶。

　　在这种情况下，伊拉克停止原油出口都可能使国际石油市场供求失去平衡。有消息说，目前巴士拉港的原油出口速度已经下降了一半，即从正常情况下的平均每小时８万桶降到了４．１万桶。

　　俄罗斯政府追缴尤科斯公司巨额欠税则是导致近期国际市场原油价格屡创新高的另一关键因素。尤科斯公司是俄第一大石油生产商和出口商，日产原油１７０万桶，约占全球总产量的２％。该公司已多次表示有可能被迫停止原油生产。

　　此外，热带风暴使墨西哥湾的一些石油生产设备暂停运行以及世界第五大石油输出国委内瑞拉即将举行全民公决，也给国际原油市场供应前景蒙上了阴影。

　　国内油价上涨不可避免？

　　瑞士信贷第一波士顿亚洲首席经济师陶冬最新的分析报告说，中国将是国际高油价最大的承受者。

　　不少分析师均表示：国内成品油价格可能不久将上调。已是全球第二大石油消费国的中国，因为进口油数量的攀升，卷入了牵一发而动全身的全球油价“漩涡”。

方圆王

李荣融:可让具备条件的央企整体上市

　　国务院国有资产监督管理委员会主任李荣融指出,近年来,中央企业的股份制改革特别是改制上市取得了积极进展,但这些改革大多是采用剥离部分优质资产改制上市的方法。加快中央企业股份制改革步伐,可以借助于上市公司的平台,使一部分具备上市条件的中央企业做到主营业务整体上市。目前武钢、宝钢等企业正在积极做这方面的工作,社会反映良好。加快中央企业的股份制改革,还要注意推进企业集团层面的股份制改造,特别是要积极吸引战略投资者。

　　李荣融是在13日召开的中央企业负责人会议上作上述表示的。

　　他介绍说,上半年,中央企业生产经营实现快速增长,实现增加值7272.3亿元,同比增长23.9%。实现销售收入25272.7亿元,增长8.9%。

　　产品结构调整步伐加快。冶金企业以开发新型钢铁材料为突破口,加快产品结构调整步伐。1到6月,上海宝钢、鞍山钢铁、武汉钢铁和攀枝花钢铁板材产量约占全国板材产量的38%,同比增长19.3%；薄板产量约占全国的61%,同比增长14.3%。固定资产投资结构进一步优化。1到6月,中央企业完成固定资产投资3137.2亿元,增长34.4%。固定资产投资主要集中在优化产品结构、改进技术工艺、提高产品质量方面。西电东送、西气东输、煤电扩能、油气勘探开发、交通运输等国家重点项目都取得重大进展。科研创新取得重大成果。实现利润大幅度增加。1到6月,在宏观经济总体趋好和自身挖潜节能降耗等多方面的作用下,中央企业累计实现利润2254.3亿元,同比增加627.7亿元,同比增长38.6%。

　　李荣融同时指出,由于历史原因,中央企业主业不突出、核心竞争力不强的问题还比较普遍,比较突出,具体表现在三个方面:一是有相当一批企业主业过多。二是部分企业至今尚未明确主业方向。三是中央企业之间存在着结构趋同,重复建设,相互竞争的现象。

　　李荣融说,当前,中央企业的调整正处于一个重要关口。如果能在突出主业、调整结构方面迈出重要步伐,中央企业的发展就会迈上一个新的台阶。他强调,中央企业要认准主业不放松,并根据发展战略,抓紧研究进行企业间的非主营业务同业重组,同时,对收购国家宏观调控重点行业中的企业要持慎重态度。

方圆王

市场存在严重分歧：宝钢280亿再融资遭遇难题


　　 8月14日消息：据21世纪经济报道，8月12日，宝钢抛出280亿再融资方案，在扩容压力的预期下，弱不禁风的深沪两市大盘跳空低开低走，沪指在午盘创出了1357点的新低才回稳。宝钢股份因连续三天停牌而暂且逃过一劫。但13日早市开盘，大量抛盘迎面而来，宝钢股份大幅低开，在6．2元的价位上多空交战激烈。

　　对于这笔中国股市有史以来最大规模的再融资，市场看法分歧严重。

　　游说基金

　　伴随再融资方案同时出现的是宝钢股份2004年半年报。报告显示，与去年年报相比，宝钢股份前十大流通股股东中的九家换了新的面孔。除华安证券外，前十大流通股股东皆为基金！

　　“宝钢周一（8月9日）就已经来拜访过我们了！”华安基金投资总监王国卫对记者说。

　　而12日在北京召开了再融资新闻发布会的同时，宝钢还不忘顺道拜访了京城的多家基金公司。

　　在宝钢游说基金的背后，股市最大规模的再融资能否成功，命运掌握在目前41家基金公司、手握近3000亿资金的基金经理的手中。而有最新数据显示，基金还有500亿左右的现金处于闲置状态。

　　这就是宝钢争取的目标。

　　“我们目前还需要看到更详细的资料，特别是被收购的目标资产的估值报告。就已经交流的情况来看，我们还无法对宝钢的再融资采取什么样的态度有更深入的判断。”王国卫说到。

　　华安基金是宝钢必须要争取的对象，即使不是再融资，华安基金公司旗下安顺、华安创新基金合计持股5271万股，成为最大的流通股股东。

　　“华安基金对已持有的宝钢股份的态度是，长期持有。”王国卫很肯定地说到，“我们了解到的情况说明，在增发实施后，宝钢股份的每股收益还可以增厚16％左右。”

　　他认为，宝钢本身是一个很不错的企业，值得华安基金长期持有。

　　王国卫强调对宝钢增发要就事论事，但面对13日开盘即大幅下挫的二级市场股价表现，他还是表示了一些顾虑：“增发方案公布前的市场表现和今天开盘后的市场表现一对比，市场的反应还是值得考虑的。在6．2元价位上盘桓，市场观望情绪很浓。”

　　与华安基金有同样态度的是宝钢刚刚拜访过的京城基金公司。

　　“5．6元／股的增发定价值得商榷。”某基金公司投资总监说。

　　“好东西也要看价格是否合理。从买卖的角度讲，作为买方，我们基金公司肯定希望他的定价越低越好了。”他说得很质朴。

　　能和武钢增发比吗？

　　“方案是中金做的，也和国资委协商过。”某消息人士透露。他的评价是：“方案和武钢增发整体上市很相似。”

　　但此番宝钢的增发能再次出现武钢增发机构蜂拥捧场的情形吗？

　　“能确定的一点是，两家都是国有钢铁企业整体上市。但即使是从对收购项目的资质上的看法，市场都有很多议论。”该消息人士说。

　　“在我们与宝钢的交流中，了解到的信息最大的不同是，过去大家都认为宝钢集团最好的东西都在宝钢股份中了，之前市场普遍以为此次收购的资产都不如已经上市的资产。但现在的情况是，这些目标资产都是一些新资产，在建项目比较多。一旦投产，可以较好地提升股份公司收益水平。”王国卫说。

　　但与他的看法有不同的是另一家基金公司的基金经理：“我们无法了解像宝钢这样大型的企业内部的关联交易的真实情况，而且他们提供的诸如一些新项目2005年产量达到75万吨，2006年150万吨的数据，仅仅是预测，项目真正的实施情况还很难判断。”

　　但该基金经理仍然认为在收购项目中，他还是比较看好宝新钢铁的。

　　根据我们得到的宝钢增发方案，增发280亿所拟收购的目标资产包括：钢铁、供应链、信息技术、冶金化工等四大类产业。其中，钢铁类资产包括：不锈钢、碳钢资产。一钢资产（碳钢热轧，全球领先的不锈钢冶炼和热轧能力），宝新54％股权（建设中的单厂世界最大规模不锈钢冷轧企业），梅钢84．4％股权（将建成高档建筑薄板和电工钢的生产基地）。特殊钢资产包括：五钢资产（特钢－全球领先的特钢生产线）。

　　除了对收购钢铁资产有资质好坏的考虑外，对供应链、信息技术等非钢铁类资产也纳入收购的非议则更为普遍。

　　供应链主要是收购宝钢国际100％股权（全国营销加工配送网络，全球战略资源稳定、经济的供应体系），马迹山码头资产（战略性中转港口，海外子公司50～100％股权）全球性销售网络、巴西／澳大利亚矿石资源。信息技术类资产是宝信软件57％股权。

　　“我们对宝信软件从来不了解，为什么要把这种信息类项目也纳入收购资产中呢？”上述基金经理很纳闷。

　　对此，宝钢的解释是宝信软件主要是钢铁产业的信息技术。

　　与武钢整体上市所收购的项目相比，市场普遍认为“武钢原来上市的资产质量比它母公司的资产质量要差很多，增发收购的是好资产，可以极大地提高上市公司盈利能力，所以机构积极捧场。”

　　而对宝钢的态度则非常不明朗，“因为谁都无法知道将收购的资产到底好不好。”这是众多基金公司一致的说辞。

　　但与武钢增发相比，更为不同的是市场翻天覆地的变化——投资者信心的严重不足！

　　此一时，彼一时的市场，在与宝钢要在2010年做到全球钢铁行业综合实力前三名的壮志雄心开玩笑。

　　为大型国企融资探路

　　从今年上半年开始的关于扩容压力的担忧就一直困扰着股市，持续低迷的盘面和孱弱的投资者信心经不起宝钢280亿再融资的打击。

　　“济南钢铁6倍的市盈率，开盘就跌破发行价就是市场对这种高速扩容行为的最激烈反应。”资深市场分析人士苏武康说到。

　　就在宝钢宣布再向市场融资280亿元的同时，国资委副主任李毅中向中央电视台记者表示：“除宝钢外，还有6家中央企业目前也正在建立各自的董事会，从而为整个集团的整体上市扫平道路。”

　　“实际上，除国资委外，证监会也有意让诸如宝钢、中石油此类具有国民经济增长代表性的行业龙头公司更多地进入股市，提高中国证券市场的投资价值。”某接近监管部门人士向记者说到。

　　该人士认为：“国内证券市场一直不能很好地发挥国民经济发展晴雨表功能，经常是股市与整个经济发展脱钩，我行我素，股票投资者也因此无法正常地分享到经济高速增长所带来的投资收益。另一方面，正是由于股市与经济发展脱钩，导致投资者不注重长期价值投资，而形成的短期投机氛围过浓，进一步加剧市场波动。”

　　“监管部门同意类似宝钢的大型国企整体上市是大势所趋。在国际上，像宝钢类似的企业上市都是整体上市，从减少关联交易和做大作强主业的角度讲，中国大型国企上市非常必要。宝钢整体上市就是在为其后的大型国企上市探路！”苏武康说。

　　显然，证监会和国资委在推出大型国企上市方面有很多一致的想法，这是否政府在有关将股市“做大”政策的实施上悄然提速？特别是在上半年中小企业板推出、发审委审批加快的形势下，有意在下半年推出中央大型国企陆续上市，以期迅速扩大企业直接融资比例，进一步解决社会系统金融过度集中于银行体系的根本问题？

　　“我们也不反对像宝钢这样的好企业上市融资，但如此巨大的融资规模对市场压力也应该考虑。”某基金经理说。

方圆王

新一轮钢铁霸主争夺开幕 武钢超级收购剑指宝钢

　　 8月14日消息：据经济观察报报道，武钢集团有可能成为中国钢铁业新一轮重组的领导者。这家中国最早成立的大型钢铁企业集团正和几家地方大型钢厂接洽，试图通过收购的方式扩大该集团的规模。如果计划得以顺利实现，该公司将在产能上逼近宝钢。凭借1998年的两次并购，后者多年来一直占据着中国钢铁业的霸主地位。

　　记者获知，目前武钢集团已经锁定的目标包括湖北省属最大的钢铁企业鄂城钢铁集团、杭州钢铁集团以及重庆钢铁集团，其中鄂钢集团的收购已经基本确定。该集团总经理刘本仁在接受采访时证实，“已经与杭钢集团草签了收购意向书，但目前还没有上报国资委。”刘拒绝透露收购重庆钢铁的相关进展，只表示进行过接触。

　　按照计划，如果收购顺利的话，刚刚通过增发整体上市的武钢集团将拥有数家上市公司。其中杭钢集团控股的杭钢股份在A 股上市，重庆钢铁集团控股的重钢股份在香港上市。这将使未来的武钢拥有更多的直接融资渠道。

　　国资委的一位官员则表示，尽管国资委近期没有出台有关支持钢铁业重组的指导性文件，但这已经是一个基本的政策。组建大型钢铁集团将有益于这个行业的发展。

　　杭钢的价值

　　据有关人士透露，武钢集团及浙江省政府均非常重视有关武钢收购杭钢的计划，双方的进展颇为顺利。特别是在杭钢集团的宁波大榭岛项目遭遇波折之后，双方的接洽更为紧密。

　　本报8月2日曾以《杭钢有意大榭项目 宁波建龙再生变数》为题报道过上述最新进展，因为考虑到宁波建龙项目性质的特殊性，国家发改委将上述两个钢铁项目的最终审批权下放到浙江省政府，并给了一个名额。在这种情况下，浙江省政府一度力促杭钢重组宁波建龙，以给双方各自一个合法身份，但最终因种种因素未能成功。

　　7月，杭钢集团与武钢集团草签了一份大榭岛项目合资协议，从而与宁波建龙正式“分手”。杭钢、武钢计划通过合资的方式继续原杭钢在宁波大榭岛的项目。通过多方途径记者获悉，如果审批额度不变，通过武钢获取批准将成为建龙项目合法化的惟一途径，原因在于武钢是中央国资委所属企业。武钢显然不会放弃这样的机会。

　　上述人士透露，就目前所知，在这份草签的协议中，杭钢集团是以400万吨的生产能力参与重组的，而杭钢当前的实际产能为300万吨。这从另一个侧面证实了宁波项目的存在。由于武钢事先考虑了对杭钢的收购会比重庆钢铁更加复杂，所以选择先啃“硬骨头”。但该人士表示，目前还不能确定具体的收购金额。

　　证券分析人士指出，最为可能的方式依然是通过收购杭钢集团以获取杭钢股权(600126)的控制权。目前杭钢集团拥有杭钢股份74.32%股份，杭钢股份2004年半年度实现净利润为32989万元?每股收益为0.51元?业绩相当不错。但也有分析人士认为，杭钢集团从事的主要是建筑钢材的生产，而建筑钢材的市场需求受政策变动影响很大，尤其在今年国家宏观调控下，建筑钢材价格急剧下降，毛利率降低很多，因此，杭钢并不是竞争力特别强的企业。

　　杭钢是浙江省惟一的骨干钢铁联合企业，所以浙江省政府的态度尤为重要。浙江省国资委产权交易处的钱处长表示?“只要有利于企业发展，条件允许，政府方面不会有什么障碍。”杭钢集团人士透露，此次武钢的方案得到了国资委的大力支持，困难不会太大。武钢集团党委宣传部主任白方在接受本报记者采访时承认，国资委知晓该项计划。

　　迅速将杭钢作为突破点还有另外的考虑。武钢集团党委宣传部主任白方介绍，浙江市场对于武钢来说非常重要。武钢的桥梁板声名远播，近3年来，获得了黄河、长江上20多座大型桥梁的供货权，是国内最大的桥板生产基地，连号称“亚洲第一跨”的芜湖长江大桥桥梁板也来自武钢。而7月8日，武钢与杭州湾大桥工程续签了24万吨Q345桥梁板供货合同，单笔合同达24万吨，创下了武钢历史上合同签订的最高纪录。杭州湾大桥是目前世界上最长的跨海大桥，全长36公里，总投资118亿元，共需钢材约100万吨。武钢集团技术部门的一位负责人说，从目前的情况来看，武钢集团很可能拿下杭州湾大桥剩下的全部供货权。

　　但另一方面，高昂的运输成本成为武钢不得不考虑的问题。武钢虽然在国内有自有矿山，但铁矿石的自给率不到20%，其余来自巴西、澳大利亚、秘鲁等国家。白方表示，由于所处的地理位置，从海外进口的铁矿石运到武钢需要倒三次船，算上装卸费、搬运费，每吨铁矿石的成本要比宝钢平均高出100-200元。同样的问题存在于钢铁的出口和在国内城市间的运输上。所以，在杭州湾大桥附近建立自己的生产基地，不但在短期内解决了向大桥工程运输钢铁的问题，长期来看还可以利用长江三角洲有利的地理位置，降低原材料和成品进出口的运输成本。据武钢集团内部人士透露，武钢正在和太仓码头商谈参股一事，但由于涉及到各方利益均衡的问题，目前前景并不明朗。在这种情况下，紧挨着宁波大榭岛的北仑港在武钢看来地位更为重要。有了大榭项目的初次合作，杭钢无疑成为最好的对象。

　　收购鄂钢已成定论

　　谋重钢意在海外融资渠道

　　据武钢集团有关人士透露，武钢集团收购湖北最大的省属钢铁企业鄂城钢铁集团的事宜已经基本谈妥，鄂钢和武钢同在湖北，收购难度也较其他收购为低。鄂钢去年的产量为203万吨。该人士表示，武钢收购鄂钢基本已成定局，但具体收购金额还不确定。

　　也有市场消息称武钢可能还会继续收购大冶钢铁，但上述人士表示，因为大冶钢铁包袱较重，武钢可能未必愿意。“收购的一个必要条件是被收购企业的能力。在目前情况下，没有价值的企业武钢能不要就不要。”

　　重庆钢铁的情况则相对要复杂得多。武钢集团一位中层人士向记者肯定了武钢和重庆钢铁集团就收购事项近期有过接触，该人士透露：“收购重钢的事情其实两三年前双方就开始在谈了。但因为双方在很多细节上谈不妥，所以停顿了下来，近期又重新接触，但进展目前还不知道。”

　　重钢集团党委宣传部的有关人士也证实了上述的情况。该人士介绍，重钢集团是重庆市最大的国有企业，由重庆市国资委全资所有，是市属特大型国有企业，2004年预计达到钢产量300万吨。下属重庆钢铁于1997年在香港上市(1053.HK)。该人士透露：“两三年前，国资委希望长江上中下游沿线的钢铁企业攀钢、重钢、武钢和宝钢能够加强合作，但只是在技术层面上的合作，不是收购。所谓武钢收购只是他们的一厢情愿。今年是重钢成立有史以来发展最好的一年，宏观调控长期来说对我们发展有利。”

　　重庆市政府的一位官员则表示，确实听说了双方正在接触的事情，但具体情况还很难说，需要政府方面作出协调，可能企业之间会有些意见不一致的地方。但从趋势上看，武钢还是有机会的，因为1998年宝钢正式通过吸收合并上海冶金控股公司和上海梅山集团成为了中国钢铁工业的老大。

　　所以，早在2001年制定的中国冶金工业“十五”规划中，国家就表示希望形成五大钢铁集团，即东北地区的鞍钢、华北地区的首钢、华东地区的宝钢、中南地区的武钢和西部地区的攀钢，鼓励通过收购兼并的方式来做大企业。这样一来，重钢正好在武钢的并购地域中间。上述人士称。

　　重庆钢铁的一位内部人士表示：“武钢之所以有此想法非常正常，除了重庆钢铁业绩不错以外，重钢集团拥有香港的上市公司则是另一个诱人的因素。目前重钢集团拥有上市公司近61%的股份，其余为外资流通股。如果通过收购集团公司进而控股股份公司，武钢集团以此可以达到在香港市场直接融资的目的。”

　　值得注意的是，在国资委于北京召开的一次会议上，刘本仁的《强化财务和成本管理促进企业效益持续增长》报告被国资委领导极为看重。刘的报告详细介绍了武钢的融资控制方法。报告称，“武钢根据变化了的资本市场环境，采取灵活多样的筹融资方式，以使债务结构合理，资金成本最低。在筹资方式上，武钢立足国内、国际两个市场，目前以间接融资为基础，将来将逐步扩大直接融资比例。”

　　2003年下半年，武钢股份成功增发并募集了接近40亿用来收购武钢集团拥有的钢铁主业资产，进而实现武钢集团的“整体上市”。该整体上市方案获得了市场的追捧，被业界称作是一次金融创新，武钢股份也由此进入了上证50指数。2002年，武钢股份还成功发行了20亿元的武钢债券。

　　按照上述说法，刘本仁告诉记者，目前武钢在海外融资的主要途径还仅局限在国际商业贷款等间接融资的方式上，但和宝钢一样，武钢早把眼光盯在了海外资本市场。收购重钢，挺进H股，可能即是武钢继整体上市之后在资本市场打出的下一个算盘。

　　钢铁霸主争夺战

　　刘本仁最近经常说的一句话是：国家这轮宏观调控给武钢带来的好处是“实实在在的”。这种“实实在在”当然包括并购机会。

　　此前，中国钢铁业的霸主宝钢集团一直保持着高速发展，以至于在生产规模上遥遥领先于其它五大集团。今年7月12日，《财富》杂志公布的2003年度世界500强企业排名，宝钢集团以年营业收入1204亿元人民币成为跻身世界500强的中国企业。而同年，武钢收入仅为273亿元。

　　而现在，武钢迎来了属于它的机会。

　　走高端产品路线的武钢一直强调不求在数量上取胜，但这也让武钢错失了一些扩张的机会。在国家宏观调控带来的产业重组契机之下，武钢开始改变保守的态度。

　　对武钢而言，此次大规模重组涉及的企业地域广，面临的挑战亦很艰巨。而在钢铁企业重组的实践当中也有过很多失败的案例，比如去年鞍钢和本钢的合并最终未能达成双方的一致利益。因此，如何协调收购各方企业的内部管理关系，武钢的做法将给中国钢铁产业的下一步重组带来一个明确的信号。

　　从四家企业现有产能来看，一旦收购事宜尘埃落定，武钢集团的年生产能力将接近2000万吨，这一数字将非常接近宝钢集团。显然，未来中国钢铁业霸主地位的争夺将更加激烈。（记者 施春华 程明霞 华威 熊昌发 武汉、北京、杭州、重庆、上海联合报道）

方圆王

问题婚姻的后遗症 金正危情背后的利益链

　　 8月14日消息：据经济观察报报道，ST天龙处在旋涡中，围绕在大股东东莞金正科技董事长万平被捕幕后的利益争夺越演越烈。

　　因为金正已经将所有的DVD生产赢利的核心资产家当都注入到ST天龙，万平的被捕关系着刚在退市悬崖边上刹住车的ST天龙的身家性命。按照ST天龙二股东宋新梅的逻辑，为股东谋 求尽可能多的利益是自己的“责任”。

　　争夺金正

　　7月12日，深圳中院应交通银行深圳市某支行提出的财权保全申请，查封了金正位于珠海市金湾区三灶镇金正工业园金正工业有限公司的一栋厂房。这只是法院查封的一个开始，随后，佛山法院应志高空调的申请查封了金正空调事业部；珠海市金湾区人民法院应某供货商成为第三家赶来查封金正的法院。

　　金正的资金链断裂了。ST天龙董事长田家俊和总经理杨玉新都承认了这个问题。而金正财务状况窘迫到连员工200万左右的工资款都拿不出来。一则关于主管珠海金正财务的副总“黄蓉卷款而逃”的传言更让人心惶惶。

　　矛盾中的金正各方不得不坐下来为解决金正危机商讨对策。

　　事情有了戏剧性的发展变化。7月26日，东莞石龙金凯悦酒店，ST天龙董事长田家俊、总经理杨玉新、珠海金正总经理徐国福、珠海金正副总经理黄蓉等金正高层一起现身。一家名为佳彩数码科技有限公司的企业将全面负责金正系列产品的生产，并直接与经销商对接销售，金正将自己品牌完全授权嘉彩，按一定比例进行利润分成。嘉彩数码主要生产及销售VCD、DVD机芯，是金正DVD机芯的主要供应商，也替别人生产一些OEM产品。宋新梅的身影并没有出现在该协议会上。

　　嘉彩数码的资历与身份遭到万平嫡系力量杨玉新们的强烈反对，因为这可以把金正推到完全空壳化的处境，让金正几年苦心孤诣积累的品牌与基业落入他人之手。

　　另一个拯救方案是珠海金正驻地三灶镇政府牵线，由珠海市当地的颇有实力的李氏企业接手，金正对其进行资产授权经营——这是第三股势力。据说李氏企业在珠海很有实力，金正各方力量对该方案的分歧更大。

　　ST天龙高层杨玉新和田家俊曾在公开场合表示，要筹集5000-8000万元资金来启动和恢复金正的生产。问题的核心演变为谁能筹到这笔资金，筹集到资金的一方将成为掌控话事权的赢家。

　　利益同盟

　　恶化的形势使得争夺各方为达成共识而努力。有消息说田家俊在筹集资金方面的能力将可能使他在金正话事权的争夺中成为最大的赢家，宋新梅与他结成了利益同盟。

　　相比澄清关于万平被捕笼罩在她和田家俊身上的疑云，宋新梅觉得保护自己的利益要重要的多。宋称她现在所做的一切努力都是在尽股东的义务与责任，“我不能在关键时刻逃避吧”。

　　实际上ST天龙的命运关系着宋新梅的身家利益。以天龙现在调整后的每股净资产1．49元来计算，宋新梅现在手上的1627．43万法人股与她2001年以拍卖方式进入天龙所出的6300万元的价格相比蒸发了一半多。此外，宋名下的山西青青田园生态发展有限公司还持有天龙137244股流通A股。

　　2001年，山西华康信托持有的天龙集团的股权被司法拍卖，宋名下的山西天龙山古文化有限公司以人民币6300万元的价格全额拍得，宋新梅由此成为天龙的二股东。 随后不久天龙集团第三接诃事会表决通过总经理王潮生提名宋新梅任天龙集团常务副总经理，主掌天龙财务与外交大权。

　　当时宋头衔众多：身兼山西天龙山古文化发展有限公司、山西煤海科贸有限公司、太原市仙居园发展有限公司、太原青青田园有限公司四公司董事长；同时还兼民进山西省委经济工作委员会副主任、山西省青年联合会委员、太原市青年联合会常务委员、太原市工商业联合会委员等身份。“我是山西连续两界的人大代表，”宋新梅告诉记者。

　　山西的知情人士透露宋名下的几处实业公司赢利微薄，宋每年至少要支付的利息在300万以上。而目前她手中的ST天龙法人股已经向光大银行太原分行延长质押至2005年，这是延期还款的一种方式。有山西当地知情人士向本报记者透露，宋2001年坐上天龙二股东位置的6300多万股权款来自光大融资。

　　而金正进入天龙后两年来实行的是田家俊的意志。2003年3月，天龙集团董事会决定与广东好利合资成立三晋大厦有限责任公司，田掌控的广州好利仅出资59．92万元，即以59．92%控股了总资产1亿多元的三晋大厦，这个形式上经营不善，负债较高的企业到了私人手中便成了一块大肥肉。天龙董事会投资报告称再次追加2800万元，投资天龙大厦的空调改建项目；这个项目名义下的资金据说后来被划转到一个香港账户。2004年4月9日，三普公司、太原光大、天龙集团三方签订协议，三普将约6200平方米营业场所的房产?以每平方米9500元离奇的高价卖给太原光大?由此获得来自太原光大的5890万元用于支付三普对于天龙的欠款。太原方面知情人士透露称这种银行高价买单的事情完全是少数几个人的操纵行为。

　　在万平没有获得杨明贵的股权成为金正的大股东之前，上市公司天龙这边的财政大权在宋、田二人手中。2001年，金正发生了内部“逼宫”事件，持有金正66．19%股权的创始人杨明贵被迫离开金正，田家俊接任董事长，持有金正20%的股份。然而，杨明贵在2003年将金正集团65．91%的股权转让给了嫡系万平，田家俊失去了对金正的控股权。

　　问题婚姻?

　　“我们正全力解决金正现在的危机，但我不能保证在度过现有危机后金正就有好的出路了”，宋新梅说。

　　但宋田二人都明白，金正危机似乎已经超出了他们的预料之外，不解决这个危机的后果是使得ST天龙在短暂刹车后继续滑向退市悬崖。7月13日ST天龙发布的上半年经营性预亏公告宣告，这个利益争夺纠葛中的上市公司上半年发生经营性亏损。

　　2003年11月，由于太原市政府等多方面的努力，承德宽城唐杖子矿业有限公司挺身出来，使得天龙三年前一笔3500万已经通过坏账计提打了水漂的委托理财资金变成了投资收益，连续亏损两年又三个季度的ST天龙在退市的边缘上紧急刹住了车?暂时保壳成功。

　　这是很多危难中的上市公司为保壳而想出的种种奇招中的一种。但ST天龙将来的赢利能力取决于重组大股东注入的资产涉及主业的赢利能力——珠海金正工业有限公司。

　　通过资产置换，金正置换进入了用于生产VCD、DVD和超级VCD8801．33万元的资产?评估值9000万元?。但令人费解的是，这些命系ST天龙赢利的置入的所谓优质资产当中，其他应收款高达2000万元，存货更是高达6126万元?其中原材料5163．03万元，产成品962．64万元?，而固定资产仅有675．66万元。在这675．66万元固定资产中，包括车辆184．5万元，机器设备和电子设备分别仅有396．6万元和94．5万元。

　　打着高科技旗号的金正自身的资产质量与赢利能力也曾经受到市场质疑：当初金正近来重组时，对太原政府方面宣称年销售22亿，利润6亿，但实际销售不足6亿，净利润却仅有1000多万。

　　原来天龙集团前任高层领导班子的腐败问题与管理混乱问题在天龙留下了严重的后遗症，金正进来后，并没有妥善安置好原来天龙集团员工关于解除劳动合同的善后问题。记者在山西调查获知，去年金正进来后，天龙爆发了好几次员工围堵事件。其中去年11月17日爆发的第二次围堵持续10余天，从市政府工作组事后的一份报告内容看，当时围堵非常严重，人数多时达400余人，还“打出了防止国有资产流失、金正竞现重组时的承诺、提高调整劳动关系补偿金等内容的横幅”。这足以看出前后两任股东交替后矛盾焦点所在。

　　“天龙有问题，但金正也有问题。”知情人士如此判断。

方圆王

四大国有银行竞夺500亿入市保险资金托管

　　 8月14日消息：据经济观察报报道，一场争夺保险巨头入市资金国内托管业务的角逐已在四大国有银行之间展开。

　　“目前我还没有看到国务院批准保险资金投资海外债券的正式文件，但国务院已经在加紧讨论，相信不久就可以出台。”7月29日，保监会副主席冯晓增在“非寿险投资型保险国际研讨会”上对本报记者说。

　　尽管冯晓增做出如此的澄清，但众多保险业投资人士仍相信，国务院已经原则上批准了保险资金投资海外债券。“只是没有正式公布而已。”他们说。

　　而几乎所有的保险业投资人士也都认定，国务院放开保险资金运用的先后顺序将是：海外债券投资——国内股市投资——基础设施建设投资。保险资金入市已然不远。50亿美元存款

　　中国人寿、中国人保和平安保险这三大保险巨头ＩＰＯ共筹集了近50亿美元的资金。按照比例，其可运用保险资金的托管市场前景诱人。只是，在基金托管市场占据大半江山的四大银行，却不能尽享三巨头的托管业务利润。

　　业内相信，保险资金投资海外政策的最先受益者将是中国人寿、中国人保和平安保险。但是，三巨头海外投资资金的托管，四大行毫无优势。

　　业界人士认为：“境内的四大国有银行在境外很少或几乎没有托管网络，而托管并非只简单地放债券，还要有许多配套服务，许多服务国内银行还不太可能提供。”

　　此前，平安已经选定汇丰银行作为其海外托管银行，热身海外债券投资。而中国人保虽然选定了中国银行作为托管银行，但是业界认为它必须找一家国际结算银行。

　　实际上，三大保险公司的可运用资金投资国内的规模也还存变数。中国人寿总经理王宪章曾表示，所筹外汇几乎全数留在海外；平安集团内部人士称，目前ＩＰＯ筹资大部分仍滞留海外，只有中国人保将所筹约7亿美元尽数撤回国内。

　　这三大保险公司的人士称，在政策尚未放开的局面下，这50亿美元资金目前只是进行收益率相对较低的银行存款。“我们也在观望，肯定不会将全部资金撤回国内。否则政策一放开，又必须经过复杂的手续汇到国外。”该平安资产管理中心人士说。

　　争夺托管

　　而对于下一个投资放开步骤——直接入市，保险公司必须满足的条件亦是拥有第三方托管机构。

　　保监会此前发布的《保险资金运用风险控制指引》要求，保险公司应建立第三方托管机制，对保险公司非市场交易性、低风险的投资品种也可采用内部存管方式。

　　业界人士指出，所谓的内部存管方式，只适用于银行存款、国债投资这些品种。国债投资须在中国国债登记结算中心登记，保险业对基金的投资则间接地通过基金在银行托管。海外债券投资和直接持有Ａ股，保险公司也必须寻找到直接的托管银行。

　　过去的一周里，位于上海静安广场的平安保险资产管理中心开始对四大国有商业银行送达的材料进行评审，通过招标的方式选定国内托管银行。

　　“将会有两至三轮的评审。我们将会根据政策出台的快慢来调整审批的进度，希望在国务院批准保险资金入市的同时确定托管行。”平安资产管理中心一位人士说。

　　平安资产管理中心管理的资金额约2000亿元人民币，此次四大行参与竞标托管的主要是可能直接入市的5％，即100亿元左右。按照基金业平均0．2－0．25％的托管费率计算，这将是一笔年收入2000－2500万元的买卖。

　　中国人寿保险股份公司投资者关系部负责人曹青杨也说，“各大银行现在纷纷上门争取我们的托管业务。”中国人寿的托管银行尚未确定。

　　银行的兴趣

　　截至6月底，全国保险业的可运用资金余额已接近万亿元。按照直接入市的比例5％计算，则可能投入Ａ股的资金量将达到500亿元左右。对于四大国有银行来说，这部分投资的每年托管费将是1－1．25亿元。

　　“以往四大行对小额托管业务的兴趣非常有限。他们经常抱怨说，几百万与几百亿资金的托管业务，需要的工作量都是相似的，但收取的手续费却差别甚大。”一位信托业人士说。

　　但从去年以来，这种情况已经发生了转变。“目前四大行对开展存、贷之外的业务都十分感兴趣。因为通过托管，银行还可以了解并积累客户资源，对今后进一步开展业务有很大益处。”

　　银行业人士指出，尽管目前的托管业务范围还相当有限，而未来托管业务将不仅仅包括委托资产管理托管，也包括基本养老保险基金托管、企业年金托管、投资连结保险产品托管、ＱＦＩＩ托管和清算、信托资产托管， “这是一个非常广阔的利润空间。”

　　不过，至少在目前看来，基金托管仍是各大银行最重要的托管业务。截至2003年6月底，中国工商银行共托管证券投资基金21只，托管基金资产351．52亿元。而当时工行的托管资产总额达到50亿元，其托管的证券投资基金、社会保障基金、企业年金、委托资产、ＱＦＩＩ资产等各类资产已高达986．05亿元。

　　到今年上半年，建行托管的15只基金总规模为299亿元，较年初增加15％。其中，今年托管和主代销的第一只开放式基金华宝兴业宝康系列基金已于近日成立，建行主代销27．8亿元，基金募集总规模近40亿元；到6月底，建行累计托管资产规模达到91．49亿元，比2002年底增加22．4％，并成功取得了汇丰银行ＱＦＩＩ投资托管业务。

　　农行此前亦获得了雷曼兄弟公司ＱＦＩＩ全球托管和清算业务，该行视此为其托管业务迈向国际化的重要台阶。

方圆王

深交所落实保荐工作指引 张育军要求多选“好苗子”

　　 8月14日消息：据深圳特区报报道，深交所昨日与22家保荐机构签订协议，落实日前颁布的中小板保荐工作指引。深交所总经理张育军希望保荐人为证券市场提供有投资价值的企业，把好企业上市资质审查第一关。

　　根据日前发布的《深圳证券交易所中小企业板块保荐工作指引》规定，昨天深交所与22家已经保荐企业在中小企业板块上市的保荐机构，签订了《深圳证券交易所中小企业板块上市推荐与持续督导协议》。张育军在签字仪式上表示，证券市场的成长依靠上市公司的价值。从数量众多的中小企业中选择足够好的企业推向市场，在目前上市通道有限的情况下显得尤为重要。他希望保荐机构树立责任意识，选择有成长性、能把投资者利益放在首位的企业推上市场，为深交所中小企业板块提供“好苗子”。

　　从中小企业板块开设至今，目前发行上市的企业平均每家融资2.4亿元，为企业发展提供了重要的资金支持。而此前中小企业板块公司出现的问题，也令市场担忧上市公司能否用好募集资金，能否利用上市促进企业的未来成长。出于维护投资者利益考虑，深交所率先制订了保荐工作指引，为今年2月实施的保荐制度探索实践经验。

　　深交所副总经理周明认为，由于中小企业普遍具有家族企业特点，股本规模小，行业专业化程度高，所以易受宏观经济波动冲击，存在较高的市场操纵风险，因此及时落实保荐指引，发挥保荐机构对上市公司持续督导的作用意义重大。

方圆王

独家访谈：“中国概念”重返颠峰尚需时日

　　 8月14日消息：据上海证券报报道，--访摩根大通中国研究部主管龚方雄。

　　在QFII资格获准、合资基金管理公司正式进场参与竞争之后，摩根大通的中国研究团队也在加速扩张。与其他投行目前仍以香港为基地不同，摩根大通的中国研究大本营落户在上海。履新不久的摩根大通中国研究部主管及中国首席经济师龚方雄日前接受了记者的采访。

　　记：对于中国经济软着陆的可能性，摩根大通是怎么判断的?

　　龚：有关着陆问题的争议已渐近尾声，但同时，中国政府的宏观政策却面临转折关口。货币供应量增长及信贷扩张是反映经济软着陆的最佳经济指标。6月份M2货币供应量仅按年增长16.2%，长期而言(更为持久)，将趋向15%水平，亦低于央行制订的全年17%的目标。第二季度固定资产投资增长平均按年增长22.3%，较第一季度的43%大幅回落，但仍然高于按年增长15%至20%的长期趋势。虽然消费物价指数通胀率上升至按年增长5%，即央行制订的警戒水平，但我们仍然相信通胀不会进一步恶化，因此人民银行大幅加息的机会不大。消费物价指数上升主要是因为食品/农产品价格上升(占消费物价指数的34%，占消费物价指数升幅的90%)。今年夏季农业丰收应有助于舒缓未来的通胀压力。因此，消费物价指数将会趋于稳定。

　　在中国经济实现软着陆的过程中，消费与出口将承担重要的缓冲角色，而在过去，经济的放缓主要是通过对投资采取行政手段而实现的。鉴于近期公布的一系列经济数据中，大部分重要数据均显示：(1)消费增长表现强劲；(2)出口增长表现强劲；(3)通胀压力表现温和，从而令我们对实现软着陆的信心倍增。倘若中国经济成功实现软着陆，摩根大通预计，2004年全年国内生产总值按年增长8.6%，而2005年为7.5%。通胀率将于第三季度见顶，升至6%至7%(按年比较)，并于今年第四季度和2005年开始回落。当然，倘若通胀增长加快，令央行进一步加息，中国经济硬着陆的风险将上升，尽管近期内不会进一步采取紧缩措施，但将来系列政策的改变将会对经济造成更大的差异化影响。

　　记：这是否意味着公司的盈利前景也将转趋明朗呢?

　　龚：日益清晰的宏观局势并不足以推动大部分中国公司的盈利前景明确向好。随着经济增长逐渐放缓，众多行业将会面临盈利压力。

　　结构性制约因素令中国经济实现软着陆显得非常必要。在从本土角度出发的同时，市场亦需从结构性及差异化视角看全局。举例而言，近期全球市场上出现金属/钢铁及其他商品价格反弹，显示中国需求并未再次成为全球推动因素。事实上，与之前由中国需求推高金属/钢铁市场时的情形相反，目前中国的金属价格较国外金属价格为低。

　　记：在此背景下，您认为合适的市场策略应该是什么?

　　龚：起码在近期内，我们对力受投资界追捧的中国概念仍持审慎态度。我们认为，中国股票的投资吸引力重返颠峰状态尚待时日。

　　对投资者而言，必须从结构性视角建立自己的观点，掌握全局。投资减少令经济增长逐步放缓。但在众多行业(尤其是在成为宏观调控矢的的行业)，其盈利评级并未因此而遭下调，亦未出现下滑迹象。另一方面，众多其他行业亦出现蓬勃发展及复苏迹象。例如，消费和出口持续强劲增长，石化产品价格回升，甚至金属等其他商品价格亦大幅反弹。

　　然而，行业前景看好并不代表应大量增持该行业股份。举例而言，尽管我们对消费和零售业持乐观态度，但可投资的中国相关股份却很少，况且该类股票的股价已被推至高位水平。另一方面，在宏观调控下，首当其冲的房地产业，曾一度遭投资者冷遇。但我们相信，即使受到信贷紧缩限制，房地产行业的表现将优于预期，主要是因为，与建筑材料价格从年初至今大幅下挫30%至40%相较，全国楼价从年初至今仍然平稳。我们相信，地产行业将成为逆势中表现相对理想的行业之一。

方圆王

“三步曲”股改近尾声 交行启动上市闯关计划
　　 8月14日消息：据中国经营报报道，交通银行与汇丰银行上周五在北京正式签署协议，汇丰银行以144．61亿元人民币的价格购入交通银行19．9％的股份。这笔交易的达成对交通银行来说，意味着该行的股改仅剩最后一道关口要闯，那就是上市。

　　“交行上市正在紧锣密鼓地进行之中，”交行新闻发言人宋峰本周向记者介绍，“我们的态度是能快就快。”

　　“其实在全国性的大银行中，交行的上市呼声一直最高，只不过是由于中行与建行的股改客观上影响了交行上市的进程。”一位资深财经观察家对记者分析说。

　　上市闯关全面启动

　　根据国务院批准的交通银行深化股份制改革整体方案，交行将遵循“三步曲”股改方案，即“财务重组——引进外资——公开上市”。

　　为了赢得汇丰银行这只金凤凰的青睐，交行已经做了大量的筑巢工作。交行财务重组已于6月30日前完成。财政部和中央汇金公司已分别注资50亿元和30亿元；社保基金理事会投资100亿元；老股东增资11．36亿元。同时，交通银行还成功发行了120亿元次级定期债务。以账面价值50％的价格向信达资产管理公司出售了414亿元可疑类贷款，并对可疑类贷款出售后的损失及损失类贷款进行了一次性集中核销。

　　财务重组完成后，交通银行不良贷款余额为198亿元，不良贷款率为3．43％；拨备覆盖率为72．77％；核心资本充足率为5．89％，资本充足率为8．82％。汇丰银行入股后，交通银行的核心资本充足率将达到8．43％，资本充足率将达到11．62％。

　　8月6日，交行引进汇丰银行作为国际战略投资者的工作顺利签约。根据协议，汇丰银行以“香港上海汇丰银行”名义入股交行，入股比例为19．9％，持有77．75亿股，投资总金额为人民币144．61亿元，折合约17．47亿美元。

　　目前，交行的上市准备工作已经全面启动。据宋峰介绍，如果今年不能上市，原因主要有两个，一个是因为年底时面临国外投资人和基金经理的圣诞节等假期，还有就是基金等投资机构的预算在年底也已经基本完成，没有多余的资金来购买交行的股票。

　　作为中国首家全国性国有股份制商业银行，交通银行此次又能成为首只海外上市的国有银行，为什么交通银行总能食得头啖汤？

　　分析人士认为，原因有以下两个。首先，交通银行的资产质量比四家国有银行的要好，这次交行的重组，财政部和汇金公司分别投入50亿元和30亿元，远远低于今年年初投给中行和建行的225亿美元。

　　其次，交通银行作为首家全国性国有股份制商业银行，自1986年国务院批准重建以来，进行了一系列的金融产品、工具和制度创新，为中国金融体制改革和国民经济发展做出了应有的贡献。承接这种思路，交通银行此次成为首只海外上市的国有银行一点也不意外。这是国务院深化国有银行改革的重大举措，是我国金融改革的重要组成部分。如果股改顺利，可以给今后四大国有银行海外上市提供很好的经验。

　　期权欲成吸引人才“头张牌”

　　在交行上市过程中，有一个细节特别值得注意。交行董事长蒋超良在8月6日签约现场的新闻发布会透露，交行上市的其中一个目的就是要“建立有效的市场化人力资源激励约束机制”，他特别提到了期权和员工持股计划。这是国有银行管理层首次明确提出要推出期权和员工持股计划。

　　“我们的确有这个想法，”宋峰向记者承认，“不过目前（交行）还没有形成明确的办法和制度。”据宋峰介绍，期权和员工持股是香港股票市场的惯例，目的在于通过建立这种激励制度，来吸引人才和留住人才。

　　尽管还没有出台细则，但是这个计划无疑值得重视，一方面可以保持国有银行的人才吸引力，同时还可以给其他国有银行上市提供相关经验。

　　在市场不断开放的情形中，中资银行受到了外资银行很大的冲击，尤为严重的是优秀人才的流失。优秀人才流向外资银行，会进一步削弱中资银行的竞争力。在这种背景下，期权和员工持股计划的及时推出，无疑会增强国有银行对人才的吸引力，从而保持了自己在市场中的竞争力。

　　事实上，交行并不是惟一提出要推出期权计划的国有银行，中行行长助理朱民也在今年上半年一次论坛上表示，要建立人才的激励机制，而期权计划无疑是最有吸引力的办法之一。