精选财经新闻

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来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：waves 浏览：18236 回复：55

信报财经新闻

曹仁超   投资者日记      12/7


　　踏入2004年（雖然日子已過了一半以上），美股變化唔大，仍在反覆向下運行，標普五百指數上阻力係1140點，下支持1070點，要打破上阻力1140點才可睇好；反之，1070點失守才睇淡。點解1160點阻力咁大？此乃2000年首季至2002年10月跌幅的50％。未來兩、三星期標普五百企業開始公布第二季純利增長率，估計升幅20％，但相信標普五百指數仍唔會進一步上升，因為上述純利升幅早在投資界預計之中，例如上周四雅虎公布純利大升，股價反而回落8％，當天標普五百指數跌幅少於1％。去年第四季標普五百純利升幅達29％，相信純利升幅已見頂，分析界估計今年第三、第四季純利升幅約15％；明年第一、第二季純利升幅只有7-10％，即今年第一季開始到明年第二季止美股純利由高增長轉向低增長。美股最肥美部分早在去年出現；今年第二季到明年第二季因純利增幅放緩，估計?由今年蛈繾p純利?十七倍，下降至明年度估計純利?十五倍，即今年第二季開始的上落市估計到明年第二季才結束。相信明年第二季高油價問題將明朗化，美國總統亦已有人選，甚至中國宏觀調控明年第二季亦將明朗化。

　

港股無法擺脫牛皮市

　　值得注意的是，能源股純利今年上半年大升，但下半年有條件回落24％左右；金融股純利升幅下半年亦將放緩，因此除非股價有較大跌幅，不然投資吸引力有限。

　　從美股看，港股亦無法擺脫牛皮市。經濟好、股市好？世界點會咁簡單。1975至81年經濟保持良好增長，但恆生指數1975至76年上半年大升後，一直牛皮到1978年才再升；1976年第二季至1978年經濟雖然好，但股市牛皮，因為資金流向工商業……。換言之，股市在兩大情況下才急升：一、期望經濟好但經濟仍未好，例如1975年及1976年首季；二、工商界賺到錢後唔想進一步大量投資，資金回流股市。

　　去年第三季至今年首季股市上升，係香港經濟從沙士疫情中復甦過來，今年第二季起進入經濟好股市牛皮的階段，直到工商界賺到錢又唔想進一步大量投資，資金才回流股市。七十年代股市牛皮兩年，今年第二季起要牛皮幾耐？股市只係經濟晴雨計，而非經濟鏡子。

　

愈加息美元愈弱

　　美國財長斯諾最成功地方係令美元由強勢轉為弱勢。2002年1月至今年1月兩年時間，令美元兌歐羅失去四分一價值；當人們相信美元將進一步下跌，今年2月開始美元又出乎一般人意料開始上升。日本銀行箯入一千三百八十億美元，係中央銀行有史以來最大一次干預，結果美元從2月中到5月中反彈8％，令「遲入行」美元淡友損失慘重，再唔敢空美元之時，美元5月中開始又回落；加上美國警告11月2日大選前美國可能受到另一次恐怖襲擊，美元回落至一點二四一五兌一歐羅。雷曼兄弟、瑞銀、高盛證券本周繼續睇淡美元，估計可見一點二五到一點二七美元兌一歐羅。呢次美元雖弱勢，但日圓表現亦唔強，估計日本銀行唔會入市支持美元。商業部估計，美國人海外資產少於外國人?美國資產，由於美元利率低於外國利率，因此投資方面美國仍係淨收益。高盛證券估計，如十年期債息高見六厘，美國收支赤字上升將相等於GDP 1％；換言之，美國愈加息美元可能愈弱！過去美國經濟增長有賴外資流入，根據高盛證券分析，過去十二個月美國FDI（外資直接投資）係負一千五百五十億美元，即外國人投資美國較美國人投資海外少一千多億美元！依家美元最大買家係亞洲各國央行，但日本今年3月亦閂水喉；中國面對宏觀調控，今年5月中開始的美元回落，有邊個幫佢頂住？

　　有人認為，日本銀行反通縮不力。事實上，1998年起至今日本銀行將貨幣增加發行量94％，廣義貨幣上升16％。商業銀行以接近零利率吸收存款，1998年至今日本一樣無法擺脫通縮，主要係日本經濟已陷入「流動性陷阱」，雖然資金成本接近絲路，但銀行仍不願冒險將資金借出去賺取利息，擔心抵押用資產無法變現！利率係刺激人們冒險及為回報冒險的代價，良好企業可獲低息，不良企業則須付高息。接近零利率代表金融界已盡全力刺激人們冒險，但銀行卻擔心貸出款項收唔番而唔願冒險。

　　許多人以為CPI回落令經濟不景，其實係唔正確。CPI只係消費物價指數，真正令經濟不景係通貨收縮（或信貸收縮）。近代已很少真正通貨收縮，但當一個地方信貸以年率20％增長，一旦下降至10％，所產生的效果已經有如通貨收縮。作為中央銀行，只可控制貨幣增長，卻無法控制信貸增長。日本銀行1998年至今大量加印鈔票，但因日本企業及個人不願借錢，形成作用唔大理由。各位唔好將通脹睇成CPI上升，亦不要將CPI下跌睇成通縮，皆因兩者其實有分別也。

　　今年首季同第二季投資國企股基金無一不見紅，所以進入第三季變得特別小心謹慎。來自內地消息時好時壞，中國宏觀調控漸漸轉向微觀調控，進一步收緊出現危機唔高，第二季情況估計將維持好一段日子。由於透明度不足，相信國企指數暫時亦走唔出依家框框，各資源股亦隨原材料價格升降而作個別調整。其中鋼鐵業、有色金屬等因為與房地產有關，下半年極有可能出現負增長；水泥行業方面，估計大水泥廠受惠，細水泥廠受害。

　　受高額利潤驅動，各地紛紛上馬或擴大產生，許多民企及各類社會資金大規模湧進興建鋼鐵廠，投資增長過快，使鋼鐵產業發展面對失衡，國內鋼材市場需求及產量增長都快，但上游產品供應不足引致原材料價格不斷上漲，造成對礦石、能源、水資源、交通甚至環境的巨大壓力。今年第一季人行已向鋼鐵過熱發出預警，因為以依家在建鋼廠計，明年生產力將達三億三千萬噸，出現供過於求，國家發改委亦宣布原則上唔再批准新鋼廠興建，亦漸見成效。

　　呢次鋼鐵投資的風險成因在於：一、地方政府過度追求政績。二、銀行過度追求放貸。三、土地冇嚴格監管。四、熱軋薄板、冷軋薄板及其深加工產品的生產能力不足或品質未夠水平，結果普通鋼板的供應過剩，高質量薄板材供應不足。

　　鋼材價格大幅走低、一些專案下馬停建或緩建後，水泥市場價格及需求亦出現下降，尤其華東地區、珠江三角洲一帶；加上煤、電、運價上漲，生產成本上升，亦O水泥廠今年下半年純利不及上半年。估計今年全國水泥需求八億五千萬噸左右，較去年只升10％，依家二級水泥已經跌價20％以上……。

　　呢次宏調有四大特點：一、針對個別行業，例如鋼鐵、水泥、電解鋁、管好土地、限制貸款。二、預防性。經濟有Ｄ過熱已推出一系列措施，而非類似1993年撲火行動。三、力度適中，唔係急剎車。四、抑揚並舉，扶助農業、水利、電力、煤炭及運輸，整個宏調目的在降溫而非壓制。未來二十年中國對石油和天然氣的需求將以年率12％速度增長，因此單靠節流只能解決短期供求問題，長期必須開源。2002年中國原油產量一億六千七百萬噸，世界排名第五。天然氣產量三百一十六億立方米，世界排名第十六位。未來天然氣產量同消費將快速增長，由2002年佔總能源消費2.7％，上升到2020年10％以上。估計2020年中國人均GDP達到一萬美元一年，石油消費量最少要四億五千萬噸，到時有60％來自入口。

　

中國建強大海軍確保油路

　　去年煤炭佔能源總消費66.1％、石油佔23.4％、天然氣佔2.7％、水電佔7.1％、核電佔0.7％、禾稈和薪材達二億八千萬噸標準煤；其中最令人關注係石油。今天美國係世界上最大石油消費國，佔全世界總消耗量25％，其中一半以上來自進口，達五億噸；估計2020年美國對進口石油依賴度達80％，因此必須利用各種手段控制海外石油資源及有強大海軍力量保護石油運輸通道。日本亦係石油消費大國，但冇能力控制海外石油資源，亦冇強大海軍保護石油運輸通道，呢方面一向依賴美國。未來二十年美、日石油消耗大國面對中國興起到世界各地爭取石油資源，為確保未來石油運輸通道暢通，中國建立強大海軍力量亦係遲早事。

　　最近兩年中國與海灣六國貿易談判，2002年11月跟東盟談判，今年6月28日跟南非談判，目的係開拓中國石油進口來源及確保石油運輸通道暢通。換言之，中、美兩國在石油問題上的競爭漸漸表面化，近年中國政府與沙地阿拉伯眉來眼去令美國不滿，尤其中國決定為沙地阿拉伯修建大型煉油廠，令沙地可減少原油出口並增加石油製成品出口，美國更加不滿。過去中國石油一向自給自足甚至有出口，近年才依賴入口，但海上油路卻由美國海軍擔保「保護」，令中國政府唔放心，一旦因台灣問題與美國交惡，中國油路立即面臨威脅，中國唔係日本（日本不能向美國say no），自己賴以生存的經濟命脈（油路）怎可由美國海軍保護？擔心未來衝突來自國與國之間對石油的爭奪多於其他因素。

　　很多人以為離開學校便是學習的結束。對投資者而言，離開學校才是學習的開始，包括股市的歷史（未知過去，怎知將來？）、買賣技巧、個別股份特性，以至何為增長股？何為概念股？何為價值股？我老曹執筆初期只係投資者係初哥，亦係一知半解，可以話係「小學生教書」（我老曹讀英文小學五年級之時，已經為英文小學四年級同學補習英文賺取學費），剛剛學識便去教人！但今天投資者已唔係七十年代初期投資，大家投資方面知識、技巧亦到達一定水平，進入高手過招期；加上基金經理出現，股市漸漸專業化，令散戶賺錢機會進一步減少。未來股市真係少D專業都無法勝出，投資者入市之前切莫高估自己、低估對手。

[ Last edited by waves on 2004-7-17 at 02:44 ]

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香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資     


消息市    12/7

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       　　不少投資者都希望炒股有消息，可以早人一步入貨或出貨，便可佔先機，不過這種內幕消息，可以累你輸身家，能幫大家佔先機的，不是內幕消息，而是公開消息，這類消息才是使你可以賺錢的消息。
　　70年代，筆者盲中中買股，當時買了四股，是為?豐（0005）、太古（0019）、新地（0016）及另隻消息股，這四隻股當時股價在6至8元間。筆者每隻買兩、三萬元，各約三千股，其後從消息股的太子爺?得悉，將會炒高，遂沽出?豐、太古、新地，而重錘於消息股。結果是消息股變消失股，合完又合之後，最低見過一角多。太子爺?的消息也是山埃，你還信內幕消息？假如時光倒流，我一定不重錘一隻，就算仍是持有四隻，70年代持?豐、太古、新地各三千股至今，今時我都不知人間何世了。

　　慣玩內幕消息者或許會笑筆者，唉！你的內幕消息是所謂內幕消息而矣，信內幕內的內幕消息，才可發達，若是，則內幕內的發展，將是要靠內內內內內幕消息才成，筆者自忖無能成為人家的幕內探子，此路自然不通，只好退而尋求公開消息。

　　所謂公開消息，是指已公諸於世者，是人人都知的事實。各位或不信靠人人都知的消息，仍可贏錢，但請問大家是否知?豐的管理層好？?豐是否東買西購，去擴大其業務網絡？大家知這兩消息，事實有多久？為甚麼?豐仍可給予投資者理想回報？很簡單，吹水盈利，可以靠消息吹出來；確實盈利，可以拿來派息的盈利，是不可以用消息吹出來，是要透過幹實事才可以得出來。幹實事，怎不是公開的消息，人人皆可知？

　　不過，事實一個，分析就千差萬別，投資者未能從事實、公開消息中賺錢，錯不在事實、公開消息，而在投資者自己的分析。

　　大家都知目前中國缺電，部分工業區每周都要停電一次、兩次。上周五新華社報道，廣東省政府決定在當前電力供應緊張時刻，適當減少或中斷城市景觀照明的用電，對這個公開消息，大家可以怎投資？

　　直覺是︰買電力股，但請看看華能電力（0902）在上周公布發電量增了18%後，但股價反跌？原因？

　　大家知中國缺電，以香港人的自由市場直覺，當然是電力股會受益，但就沒有細意分析，這個受益是從何而來。

　　1. 電廠因缺電而增加發電量，可以從銷量增加中而受益；

　　2. 因發電量增，而使發電機耗損大，如未能及時及有空檔時間去維修，會否得個桔時失個橙？

　　3. 發電的燃料費漲，但售電價不能增，又會否得個做字，甚至被迫要笑住蝕？（笑住蝕即有生意而仍蝕，喊住蝕是冇生意而必然蝕。）

中國缺電益煤不益電

　　所以，大家可明白為甚麼北京大唐（0991）要買煤礦，而兗州煤（1171）的開股集資去買煤礦會受投資者超額認購？原因很簡單，中國缺電原來是益煤不益電。要益電，就先要讓發電廠可以加價 ，將成本上升可轉嫁予消費者。這個情況應遲早會出現，但何時能出現，要看中國國策，不是個人意願。

　　除了看缺電受益股外，我們亦應看缺電受害股，以下一則報道反映甚麼？

　　有報道在東莞有間外資廠家，因為不願受停電影響而停產，便買入柴油發電機，自己發電。於是克明斯（Cuminus）——美國生產柴油發電機者——生意十分好，中國的柴油價格亦見上升，對於這個廠家又有甚麼影響？成本增加了5%。這個廠家又可否將這個增加了的5%成本，轉嫁予海外買家，如果不會的話，則這個廠家今年的利潤會有甚麼影響？

　　這個廠家的成本上升經驗，又會否是不少工業股所會碰上者？若是，這些工業股在今年的整體盈利表現會如何？其年底時股價又將如何？

　　同樣的一個缺電消息，原來是可以衍生不同影響，正是一石擊起千重浪，這類的公開消息，是否值得大家留意？

　　近日還有不少有分量的公開消息者，明天續。

[ Last edited by waves on 2004-7-17 at 02:46 ]

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信報財經新聞

曹仁超 投資者日記


美匯進入貶值循環      13/7

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　7月12日，周一。恆生指數跌11.25，收12191.01；成交八十四億三千七百萬元。7月期指略為高水，收12214點。內地鐵價上周微升，焦煤亦略為上升，但鋁價仍然回落。匯控（005）以代價七億六千二百萬英鎊收購資產淨值四億八千八百萬英鎊的馬莎財務，該公司?歐洲有二百七十萬個客戶，購入後將令匯控成為英國三大信用卡發行機構之一。馬莎決定出售財務業務，目的係阻止英國最大布業零售商格林以九十一億英鎊收購馬莎，倫敦方面匯控股價反應幾平靜。
　　佐丹奴（709）估計今年純利三億九千六百萬元或每股二角七點五仙，較去年升48.6％，未來?十七點五倍，現價計不過不失。

　　創維數碼（751）估計2003/04年度獲利三億三千八百萬元或每股一角六仙，升60％，?十四點八倍；2004/05年度獲利四億六千三百萬元或每股二角一仙，升30％，未來?十一點三倍，仍有一定吸引力。

　

美元開始回流世界

　

　　日本太老了！今年6月止，日本超過一百歲的人?過去五年上升一倍，已打破二萬人；超過六十五歲的人約二千四百萬，佔人口總數16％，估計到2050年更超過35.7％；日本平均每個家庭只有一點二九子女（東京更只有一個），去年出生率只有1.32％，到2025年日本每兩個工作人口將為一個六十五歲以上人支付福利，係所有OECD國家之最。高稅率令打工仔唔敢生仔，結果日本只會愈來愈老化。1945至1990年日本從戰後經濟中復甦，1990年起五十年日本亦由繁榮高峰期不斷老化，而且好快進入人口減少期。

　　美國入不敷支、借債度日，遲早有一天須增加儲蓄。日本人口老化福利開支上升，遲早有一天冇能力吸納美元。最後美元匯價值幾多？將由中國政府決定！過去十年（1994年至去年）中國已賺進唔少美元，未來中國開始進入消費性社會（H均收入超過一千美元），即一方面賺美元、另一方面用美元。過去二十五年中國人努力工作，賺錢後除必要開支便儲起來，但近年開始增加消費。美元流入中國後，中國開始向世界各地購買食物、能源及原材料，甚至向海外投資，美元正回流世界；加上中國進入過度投資期，未來?固定資產投資上將放緩，即外資流入中國亦將放緩，此亦對美元匯價不利。未來美國只有不斷加息去增加美元的吸引力，但?今天低利率下，利息開支已佔美國財政開支20％，如利率向上，所佔比重一再上升，勢令財赤進一步惡化，反過來又導致美元匯價回落，進一步增加加息壓力，於是美元繼續下跌……。七十年代的情況在二十一世紀又再重演。

　　拿破崙曾經講過唔好嘈醒中國呢條巨龍，不然世界便會改變。中國自清朝乾隆後便一直沉睡，鴉片戰爭、八國聯軍、辛亥革命、第二次世界大戰、國共之爭、文化大革命……都冇將佢吵醒，終於改革開放政策擦亮它的眼睛！但呢條龍睡得太久，周身都冇力，要二十五年時間才站起來，依家開始周圍望，二百年前拿破崙擔心事終於出現！中國人急於將中國變成OECD國家之一，估計仍需二十五年。中國?工業革命前佔全球GDP三分一，到今天中國仍只佔全球GDP6％。中國人過去五千年大部分日子係世界上有錢人，只係近二百年才每下愈況。中國人發明造紙、羅盤、火藥，?醫學、天文學、航海學方面過去一直超過西方，二千年前中國文化及科技甚至超過當年羅馬帝國。點解清朝之後只係二百五十年工夫，中國便由先進國變成落後國？點解工業革命冇?中國發生？其中一個理由係中國多的是人，毋須大量機械取代人手！過去二十五年中國才真正急起直追，但人口太多問題仍然存在。世界資源無法支持中國社會大部分人成為中產，單係諗?有一億架私家車?路面上走已經嚇死人！如大部分中國人屋企及公司都裝上空調，電力如何負擔？燃煤所產生的污染將令中國烏煙瘴氣。分析家相信，到2025年中國經濟將再次停滯不前，情況一如去到乾隆時代，亦因人太多而走下坡。中國廉價勞工係令1978年經濟起飛之理由，但廉價勞動力日後亦係令經濟不前的理由，即中國經濟只能小康不能富裕。因此中國達到1990年日本經濟水平的機會亦唔大。 　　1978年中國實施改革開放至今，中國經濟變化如何？一、1978年公有制經濟佔99％，非公有制只佔1％；今天非公有制經濟佔三分一，GDP貢獻佔60％。二、國有企業佔GDP 72％，非國有企業佔28％；今天國有企業佔GDP 31％，非國有企業佔69％。三、城鎮居民收入從每月做又三十六唔做又三十六，到2003年達八千四百七十二元人民幣一年，扣除通脹因素、貨幣貶值因素，升幅達九點二倍；農村居民收入升至去年的二千六百二十二元人民幣，但升幅只有三點一倍，換言之兩者差距達二倍（專家估計不止此數，應該達六倍）。雖然城市人同農民收入過去二十五年皆上升，但前者升得快後者升得慢，結果城市人較農民富有得太太太太太多！衡量收入差距的基尼系數1978年係0.15，2003年係0.468（0係絕對平等，1係絕對不平等），即貧富懸殊現象?中國重新出現。四、由於實行「一孩政策」，令唔少年輕人加入社會就業，形成中國勞動人口長期處於供過於求，其中又以2001至2005年為增長最快的五年，估計每年加添一千三百六十萬勞動人口，在「一孩政策」下，到2006年起勞動人口增長率開始放緩。五、中國經濟進入另一次結構轉型（1978年係由公有制轉向私有產權制，呢一次一如1980年，香港由工業社會轉向消費性社會），服務業佔GDP比重上升，工業佔GDP比重下降（美國工業只佔GDP11％）。

　

內地電荒已不限時地

　

　　中國電荒另一峰7月中旬駕到。電力短缺已唔係地區性和時段性，而係全國性及全年性，一些地區冇拉閘限電，只係以其他地區拉閘限電將省下來的電力支援北京、上海、廣州等，但到7月中旬甚至連首都北京亦要拉閘限電！國家電網公司6月份起已從東北、華中電網抽調三十萬千瓦電力進京，雖然如此，北京仍缺電四十萬千瓦，而一早被抽調電力的山西、內蒙古已不勝負荷。北京上周公布7月8日至8月31日六千三百八十九戶非連續性生產工業實行輪流周休，7月15日至8月15日高溫期間休假一周，上述措述可減少用電三十萬千瓦，勉強令北京其他企業唔使拉閘限電。

　　專家估計，今後每年能源建設投入將超過一萬億元人民幣，但關鍵技術、裝備依賴進口的局面並未改觀，未來中國能源方面更加依賴入口原油。石油儲備基地第一期工程已展開，便是?鎮海、丹山、大連及黃島投資一百多億元建立國家戰略石油儲備基地，2010年前完成。

　　上海最近新開房價最大跌幅已超過每方米一千元人民幣，整個市場已轉為買家市場。

　　南京市已獲國家和江蘇省政府批准，建設用地供地率和利用率不足五成或閒置兩年未動工者將被收回！一些地區盲目建設寬馬路、廣綠化、低容積率，等候地價上升又將綠化區用作建樓做法，今後已不可再。二、投資少於五百萬元人民幣的工業專案，原則上不再供地建廠，只可統一使用標準化廠房。睇?中央呢次管地反腐敗決心愈來愈大，愈來愈玩真了。貪官污吏日子一天比一天難過，廣大人民對中央反腐敗滿意度亦在不斷提高，有人甚至叫出口「胡錦濤做得好」！土地係地方政府官員的最大私財來源，佢地利用低價徵地高價批租，強徵民地高價出售，拖欠徵地補償安置費等等，大大損害人民合法權益而中飽私囊！去年7月溫家寶已做出重要批示，強調土地係民生之本，保護土地係國策！唔少人認為呢D只係新人事新作風，只會刮起一輪風，唔少地方政府仍陽奉陰違，依家睇落呢次中央係?真！過去唔少企業利用種種方法，例如搞工業、搞高爾夫球場……目的只係低價或零地價獲得土地，將來自己子孫便可在土地漲價中受惠，近年土地違法案，真正受查處的政府官員寥寥無幾，至於因土地而受惠的貪官污吏有幾多？跑去外國華人社區數一數，可以嚇你一跳！土地利潤實在太大了，加上共產黨唔少官員認為「有權不用，過期作廢」。馬克思說得好：有百分之十利潤，資本家就蠢蠢欲動；有百分之百利潤，官員上絞刑架都不怕了。溫家寶去年要求國土資源部查處十九件土地大案，只係首批公開查處五地土地違法案，已涉及違規用地六千五百四十一畝，由此可見情況幾嚴重。

　

協定出讓土地下月屆死線

　

　　國家有關部門規定，8月31日係協定出讓土地的最後期限。專家預測，80％房地產企業和開發專案將因此退出市場，依家全國一萬多家房地產開發企業?五年內將有八千家倒閉、轉行或重組或被收購。有人話?陽光照唔到地方都有人在進行土地交易，單係北京就有二十四萬畝土地屬於協定出讓，8月31日便是死線，要嗎交錢買地，要嗎從此放棄，再不能?地過生死線。至於上海及廣東省便更多，8月31日後土地交易再不能由地方政府協議出售了。

　　如無意外，去年第四季係內地房地產最高潮，今年第一季開始回落1.4％，第二季跌幅在擴大，過去透過協定出讓土地只係炒來炒去，五年都用不完，未完成開發土地超過七十萬畝；加上銀行收緊放貸及成交稀少，相信下半年內地房地產價格進一步回落機會更大。

　　1997年8月動工的世界第一高樓，設計高度四百九十二米的環球金融中心，位於上海市浦東新區陸家嘴金融貿易區乙四十一號地塊，至今為止仍然只有一塊寫上「環球金融中心」的石塊。七年過去上海市政府、設計單位、銀行仍說在計劃中，打算2007年完成，但今年已係2004年7月，七年來一口樁亦冇打過。由日本三十三家銀行、保險公司、株式會社組成的投資財團1995年11月17日成立，到2003年11月13日只拿到一百二十八億日圓（一億一千萬美元），同總投資六億美元仍差一大截。呢個計劃1997年亞洲金融風暴後停止，點知一停七年。今天台北市101大樓樓高五百零八米，已經完成入伙了，上海環球金融中心仍在設計中，睇怕2007年都幾難完成，因為融資仍然未解決，何況樓面三十七萬七千方米，環球金融中心完成後搵邊個租？

　　從前中國搞工業，香港服務中國，因此香港1980年起工業漸失、服務業大旺。依家中國部分城市如上海、廣州、深圳大搞服務業，咁我地香港搞乜好？如參考美國經濟，經濟由服務業走向知識產權經濟，例如生物工業、電腦軟件及一切高科技；美國通街都係大學生，全世界最尖端人才都希望去美國。香港大學生人口只佔總人口18％，加上香港大學生仍未肯去掃街、倒垃圾，出入境政策又限制內地精英來港，香港搞高科技而創立的創業板，不但冇變成美國的納斯特，反而成為投資者重災區！香港面對問題係服務業面對深圳、廣州及上海競爭（雖然水準未必及香港，但價錢較香港便宜），而自己又無法進入知識產權型經濟，唔好聽便係前無進路、後有追兵，再加上一個不知所謂的特區政府，連自己都唔知自己方向，又點樣帶領我地？

　　1978年改革開放後，1981年香港工業開始漫長的內移。2005年配額制度取消，香港連最後的小型製衣廠亦無法生存！1980年香港有工人一百萬人，2005年後如果仍有十萬工人都唔話得。2001年年底中國加入WTO，今年CEPA落實，香港服務業亦開始漫長內移期（之前已有服務業內移，但只係先頭部隊）。咁樣本來無問題，問題出在1981年工業內移香港服務業迅速擴大，今年起服務業內移，之後香港卻無以為繼！

　　1997年7月1日特區政府成立，別人問我老曹感覺如何？作為中國人真係十分高興，鴉片戰爭為中國人民帶來恥辱已到完結篇。不過，作為香港人，我老曹卻十分擔心〈出埃及記〉重演！以色列人民離開侮辱佢地埃及，?沙漠流浪四十年，才找到「牛奶與蜜糖之地」建國。主權回歸已七年至今，香港經濟仍不知往何處去？

　

醫管局專家唔識應變

　

　　經過三十多年普及教育，香港已不乏CEO，卻愈來愈少有領導才能的人。上述亦係特區政府面對問題，唔少有才能的執行者（executives）被提升至領導層（leaders），卻往往悲劇收場，去年沙士事件便是典型例子。醫管局高層大部分都係良好行政人員，但唔係領袖，一旦面對所知甚少的沙士疫症，便不知如何應變，開會又開會、討論又討論，日子一天天過去，甚至我老曹對醫學常識所知不多，去年?本欄亦呱呱大叫點解唔關掉威院？點解唔撤走淘大花園住客？我老曹點解會咁講？理由好簡單——任何事一旦出現10％損失立即止蝕！反觀醫管局卻呆若木雞，最後由董伸手下決定才開始識郁。點解會咁？連普通人都知應該關掉威院、撤走淘大花園住客，反而咁多專家的醫管局遲遲下不了決定？這是毛澤東說的「專家、專家、專死專家」，佢地太專業了，任何事都考慮、考慮再考慮，想清楚才做，面對危急關頭反而輸畀普通常識！

　　每年大學都可以訓練一大批行政人員，MBA已經唔值錢。至於領導人才，香港太少了，少得不成比例，結果十個人開會產生五個主意，結果一個主意都冇落實，因為冇人夠膽?主意。

　　過去一年自由行的確幫香港唔少忙，但香港經濟如過分依賴自由行，會否變成另一個曼谷？海上絲綢之路的開發，令威尼斯成為歐洲金融、工商業、服務業、航運業中心，然後哥倫布發現新大陸，西班牙取代意大利；之後英國海軍擊敗西班牙無敵艦隊海上稱霸，取代西班牙……。

　　第二次世界大戰結束，美國取代英國。今天威尼斯只係遊客去憑弔五百多年前曾極度繁榮的過去，係典型旅遊區。二百年前澳門亦甚繁榮，係進入中國之門，鴉片戰爭後香港興起，澳門漸漸亦變成旅遊區，依賴賭業同黃色事業生存下去。過去的澳門係咪香港的未來？一百年前上海興起亦曾令香港黯然失色五十年，直到1949年中國政權易手行共產制度，1950年香港又再漸漸抬頭。今天眼見上海再興起，1997年後香港係咪五十年不變而上海卻大變特變，最後取而代之，一如美國的紐約取代波士頓一樣？

　　世事如天氣，真係話變就變。

　　中國光大國際（257）、奧亮集團（547）、長江製衣（294）、華富國際（952）、先科國際（724）停牌。

　　聯泰控股（311）7月15日上牌。

　　■友力（674）7月20日；一三九控股（139）、冠忠巴士（306）、中化香港（297）、大凌控股（211）、邦盟匯駿（8158）、聯夢活力世界（8100）21日；文化傳信（343）22日；六福集團（590）23日；自動系統（771）28日公布業績。

[ Last edited by waves on 2004-7-17 at 02:47 ]

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香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資


續談消息市    13/7



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       　　昨天談消息市，大家或發覺，一個消息，原來可以引起不同角度的關注和影響。例如各位認為這麼多角度，哪個角度才是。
　　投資市場上的角度，得二個，一個是心覺好（Feel Good），一個是真的好（Real Good）。心覺好是不實在的，只可供炒，不可供?。真的好則不同，可以供?，但未必可供炒。過往市場所見，投資者是心覺好的，好過真的好，奇怪？

　　一個心覺好的是叫QDII，此即中央允許國內的保險商及養老基金等機構，將規定比例的資產投資於海外資本市場。

QDII刺激力減弱

　　大家可記得，當市場一傳出有QDII時，港股立升了一陣子？不少投資者都憧憬港股實發，可惜這個心覺好未能轉化成為真的好，結果是這個QDII消息炒了幾炒之後，亦漸漸引不起投資者興趣。

　　例如上周有報道，平安保險（2318）已經遞交了投資海外市場的申請，大家可記得有這報道？記不了，因為經過幾次心覺好而未能轉為真的好時，投資者已無興趣。不過亦就是當大眾投資者無興趣時，市場才起波動，因為那時才是大戶最好的入貨時機。

　　入貨？入甚麼貨？買定國企，買定藍籌，等QDII公布成真後便沽貨與平安保險？不是。此時可能要入的貨是平安保險，不是其他。為甚麼？且看小弟分析。

　　1.中國國務院已經原則上批准了QDII這一機制，但由於監管機關還在起草相關規範，因此目前為止還沒有發放任何許可。中央在這方面的擔心有兩個，一是怕條例過嚴，好事變壞事，二是怕條例過寬引致不良分子將資金外流，或亂投資買了破產股。

國內資金初期主要買債券

　　假如你是中央，你會怎做？最重要的是要保障中國人民資產，不會被蝕去，變成最好還是買債券，所以港府近日勤推債券，就是為配合這個。大家亦可以想到，屆時最得益的，一定是有高投資評級的債券，所以大家或可明白，為甚麼有些評級機構近日將本港的投資評級予以肯定，這都是眉來眼去，明眼人都可以看到時，即是好事將近。

　　2.平安保險今時申請，除了是早交報名表冇蝕底外，亦可能是他們有些聲氣。

　　3.由於QDII可能是要求多投資或只能投資於債券，即是此時為QDII而?入其他國企，藍籌無大?數，就倒不如不?好了。

　　4.為甚麼又要考慮?入平安保險？

　　a.昨日平保收10.35元，會不會跌穿招股價？不知，但如見9元多，是筆者以前講過的考慮價，如見8元多，更是筆者的可能?身價（不過，見如此價必然被不少投資者喊打），上文有不少的「可能」字眼，是因為世事無絕對，不能不適時轉膊，以免重蹈中石油（0857）4.05元扮蟹之役；

　　b.QDII最得益者，是QDII權的行使人，因為他們以前只能投資於國內資產，回報有限，未必可以有好盈利，如今時能過塘往汪洋大海，只要投資有成，其盈利便可望增，此正是自求多福，何必買其他？

　　c.平保由中國池塘，轉至汪洋大海，會不會被大白鯊吞噬，可能性是有，但不要忘記?豐?了近10%的平保，有這位「奶媽」，照計會好過其他單身上路者吧！

靠分析賺錢勝靠內幕消息

　　閣下買不買平保，是閣下的決定，筆者只欲提出投資者不要渴求有甚麼賺錢的內幕消息，而是應該透過分析已有的消息來賺錢。

　　QDII是心覺好的消息只能用來炒，但如平保用上QDII而賺到錢，則是真的好的消息，凡是能賺到真金白銀的，都是真的好的消息。

　　昨日「經濟通」有兩則消息，是關於南航（1055）和東航（0607）的，消息如下︰

　　消息一︰南方航空（滬︰600029）公布，6月份載客量同比大升逾2.2倍，主要是去年受沙氏影響，令比對數字較低。

　　南航指出，6月載客量達213.63萬人次，客座率65.9%；貨運量則為4473萬噸，同比上升101%。

　　消息二︰東方航空（滬︰600115）表示，今年上半年旅客運輸量、運輸總周轉及貨郵量等指標數，按年增長均在50%以上，料至明年底，運輸機隊規模將達到209架，較去年底增加53架。

　　公司指出，按集團最新機隊計劃，到了2006年至2010年期末，估計集團運輸飛機總數可達240至260架。

　　這兩則消息是真的好還是心覺好的消息？大家看看便知，明天續。

[ Last edited by waves on 2004-7-17 at 02:42 ]

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信報財經新聞

曹仁超   投資者日記


有銀士ready！   14/7

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       　　7月13日，周二。恆生指數跌112.68，收12078.33；成交一百零四億七千五百萬元。7月期指低水，收12055點。中聯通（762）跌3.17％，見六元一角；中國鋁業（2600）跌3.6％，見四元零二點五仙；華晨汽車（1114）跌3.4％，見二元一角二點五仙；有線寬頻（1097）跌5.2％，見二元七角五仙。匯富金融表示接獲廉署通知正調查該公司證券研究員羅功恆，廉署上周五採取行動拘捕九名人士，至今調查面正在擴大，再次證明「邊度有錢搵，邊度便有賊」！我老曹真心希望業內人士行為檢點D，以免破壞本港作為金融中心聲譽。
　

集資潮下月再起

　

　　瑞安建業（983） 2003/04年度恢復獲利一億四千七百七十萬元或每股獲利五角五仙，末期息二角七點五仙，上年度虧損四千四百三十萬元，睇?建築業最困難日子漸成過去。

　　震雄（057）2003/04年度獲利二億一千三百五十九萬元，較上年度升41％，每股獲利三角五仙，表現不俗。估計下年度可獲利二億六千二百萬元或每股獲利四角三仙，升22.6％，未來?十一倍。2004/05年度首季營業額已上升40-50％，可反映塑膠噴注機需求仍十分大，這與去年同期受沙士疫情影響令本年度4月至6月表現特別出色亦有關，未來三季增長率不會再如此大，但以未來?十一倍計，現價仍值得推介。

　　中國太平洋保險公司（中國第三大保險集團）計劃來港上市，公司已出售25％股權畀美國Carlyle集團，集資四億美元，估計呢次公開集資數目亦差唔多此數。

　　上海汽車工業集團亦計劃來港上市，估計集資十億至二十億美元之間；作為全國最大汽車集團，估計市值約一百億美元。

　　換言之，今年8月本港集資潮再起，各位有銀士不妨準備好，到時唔怕有錢冇好股票買。

　　中國電力不足，令內地電力股充滿吸引力。j唐發電（991）今年上半年純利估計上升38％，主因係加添三間電力廠，估計今年全年獲利二十二億八千六百多萬元人民幣或每股獲利四角三仙，升27％，未來?十五倍。

　　聯華超市（980）今年估計純利二億零一百二十萬元或每股三角四點三仙，純利升23％，受上市發行新股影響每股獲利僅升5.5％。集團開始由上海向其他大城市擴展業務，並透過收購加速業務拓展。

　

水貨客游走中港兩地

　

　　香港零售業1981至97年平均年增長率10.3％，亞洲金融危機令香港零售業減少26.4％（或1997年至去年平均每年減5％）。去年8月開始至今出現連續十個月回升，以今年首四個月同去年同期比較，升幅達11.6％，相信係香港人信心恢復加上自由行刺激，令過去三季（去年7月至今年3月）重返亞洲金融風暴前的增長率。今年首四個月遊客數字升39.1％，達六百六十七萬人，非本地人消費今年首季較去年同期升18.7％，本地人消費今年首季較去年同期升3％（如扣除水、電、煤氣及基本服務，消費升幅更只有0.7％），證明衣物、珠寶、手表、化妝品、照相器材等銷售上升來自非本港居民；衣物升幅18.9％、電器22.4％、照相器材26.2％、百貨業15.5％、珠寶15.6％。估計今年首四個月遊客消費一百四十三億五千萬元，較去年同期升53.1％；本地人消費四百九十三億五千萬元，升3.5％，相信同去年5月股市回升有關。估計今年本港零售業中有25％來自遊客，成為推動經濟其中一股力量。 　　《中銀經濟月刊》認為，香港應強化購物中心地位，進一步吸引內地遊客來港消費，預計2020年中國將成為全球第四大客源輸出國。

　　今天香港係免稅購物中心，化粧品、手表、首飾、電器、舶來品都係免稅，售價因此較內地購買便宜，形成內地人來港買帶返上去有著數。過去台灣及日本對舶來品抽重稅，香港八、九十年代初期唔少水貨客帶舶來品到台灣、日本，已賺夠機票錢同酒店錢，唔少台灣人及日本人亦趁周末來港買舶來品。近年台灣及日本對舶來品所抽稅率已大幅下降，令兩地產品差價收窄至10％左右，形成來港購物的台灣人及日本人大減；反之，內地舶來品售價較本港高50％或以上，來港買幾千元舶來品返內地已賺夠水腳。自由行將令本港零售業愈來愈旺，不過集中?名牌衣物、珠寶、手表、化粧品、照相器材等內地高稅率產品。

　

內地開賭肥水不流別人田

　

　　6月份中國入口上升46.5％，出口上升50.5％。中國經濟仍然十分興旺，同安全著陸仍距離甚遠。

　　中國周邊地區從泰國、緬甸、越南、馬來西亞、菲律賓、印尼、北韓、澳門等甚至澳洲，正形成一個「賭博網」，每年吞噬約一百四十億美元資金（一千一百億港元）！以澳門為例，依家已有三個賭牌，邊個養活咁多賭場？以原瀋陽市委常委兼副市長馬向東為例，佢經常利用周末飛往澳門玩，一次上落過千萬元，賭場職員見到佢地都叫「阿爺」，因為佢地賭得大方、賭得豪爽，輸晒亦唔當一回事。作為一個小小瀋陽市副市長，一個月點可以去澳門幾次輸贏過千萬元？上月我老曹到澳門，因為細姪未夠十八歲唔入得金沙，惟有陪佢地金沙門口睇人出出入入。我老曹發現，進入金沙者大部分都吸煙兼講普通話，同金沙職員傾兩句，才知道香港客一早冇晒地位，依家有身份係內地「大爺」。緬甸東部第四特區賭場林立，進出的「大爺」有90％係中國人，因為政府規定緬甸人一個都唔准進入。越南?在中越邊境芒街開一座華人賭城，2000年開業，第一年純利二億元人民幣，又係90％賭客係中國人，因越南人唔准內進！仲有北韓亦有賭場，聽講賺錢唔細，又係有90％賭客係中國人；依家連新加坡亦羨慕加入開賭行列，目標又係中國人。只有香港特區政府拒絕發賭牌，不發內地「大爺」的財，結果益晒中國所有鄰近國家。我老曹聽講中國亦擬在邊境或小島開賭，以肥水不流別人田也。

　

道指正形成沉重頭

　

　　香港在1983年10月採用聯匯制度，1991年香港經濟出現過熱，當年本報希望政府放棄聯匯，有人問GDP增長率高D有乜唔好？本報答曰係擔心Boom & Bust出現。1991至97年，人人都知道香港經濟過熱，但冇人認為唔好，直到1997年7月至2003年4月才知道味道。1994年1月人民幣同美元掛?，中國經濟2002年開始過熱，同樣有人認為GDP增長率?9％以上有乜唔好？中央政府較九十年代香港政府聰明，起碼去年7月開始宏觀調控未見收效，今年4月便採取行政手段去冷卻，相信可以完成安全著陸，只是今年1月不幸吸納國企股投資者，已為佢地貪念付出重大代價，希望唔會演變成日後恐慌性拋售先至好。

　　以點數圖睇，道指去年3月起連續出現十個一浪高於一浪，直到今年2月；今年3月起卻出現首個一浪低於一浪，雖然5月中反彈，由於未能打破今年2月高點，擔心正在形成「沉重頭」。股票係貴就係貴，無論係唔係大選年，大選年最多只能令貴股票?高價維持多一段日子，最後仍難逃一跌。2000年唔係大選年咩？股市何嘗不跌，理由係?太高；1960年亦係大選年，當年?十九倍，亦令美股回落。雖然今年係大選年，但2月份道指?高出二十倍，點解唔可以跌？1920年至今二十一個大選年中，有七個大選年股市回落，或者可以話每三個大選年中便有一個係回落！

　　股市一旦窄幅牛皮，可以係收集亦可以係派發。各位認為6月至今股市到底係收集抑或係派發？今天股市表現如賭場—長賭必輸，尤其係目前已進入利率向上期。

　　日經平均指數1990年起形成的熊市至今雖然長達十四年，唔少專家都認為牛市重臨，但以技術指標睇仍似一個綿綿不絕的熊市反彈多於似牛市重臨。我老曹對日經牛市論繼續抱懷疑態度。

　　恆生指數去年4月由8500點反彈，今年3月1日見14058點，氣勢如虹，不但技術表現良好，加上自由行、CEPA等消息配合，令人幻想牛市重臨。港股從3月至5月回落速度之急及5月至今反彈如此無力睇，擔心?可見將來亦無法重見3月1日高點，即使唔回落亦有排上上落落。

　　1981年6月美國最優惠利率開始由十九厘回落，改變戰後利率方向，至今美國經歷過三個衰退期及兩個經濟擴張期。今年6月30日加息四分一厘影響唔大，但意義重大，代表利率回落期正式結束。自從八十年代開始環球化，各國經濟聯繫愈來愈緊密，聯儲局加息四分一厘威力可能甚於去年11月至今英倫銀數次加息，因為美國貨幣政策可影響全球通脹率、資金情況甚至各國貨幣匯率關係，而英倫銀行只影響英國。同樣理由，聯儲局加息四分一厘，本港銀行利率唔變唔代表香港經濟可免受影響。事實上，香港加唔加息關係唔大，因為主宰經濟循環周期者係聯儲局而非本港各大銀行。以英國為例，利率必須上升到五厘才代表貨幣中立，美國利率必需上升到四厘才代表貨幣中立；至於香港由於CPI仍係負數，即使唔加息亦無法刺激經濟。

　　2001年美元減息係推動2002年10月美股上升之理由，最後令恆生指數去年4月回升。未來剛剛相反，推動美息向上有七股力量：一、寬鬆貨幣政策今年6月30日改變；二、財赤擴大；三、美元匯價回落；四、伊拉克戰爭軍費開支；五、保護主義（例如向中國產品抽反傾銷稅，刺激國內通脹率上升）；六、高油價；七、為大選而作一連串減稅措施。換言之，美息面對「七宗罪」，如不及時認罪將美息推向中立，美國通脹率便會向上。今時今日已點著三枝長壽香，請問你要仔定要姑娘？七十年代的慢慢減息政策已經重演，不過呢次唔係5-10％通脹率一年，而係2-5％通脹率一年，但已足夠摧毀美元購買力。一旦快速加息又擔心日式經濟衰退?美國登陸。呢回格蛇面臨「冰」與「火」的抉擇，一唔小心弄破地產泡沫，美國經濟有機會陷入通縮；反之，加息速度太慢又可能係慢火煎魚，熱力難抵。

　　由於美國人儲蓄率接近零，如美國經濟進入通縮，殺傷力肯定較日本更大。上述因素令我老曹相信格蛇傾向挑選慢慢加息的策略機會較大。依家美國情況有如坐滿人的小艇，一唔小心便沉船兼翻艇，格蛇如何掌舵令小艇風雨中前進?

　　打工仔必須討好上司，因為佢決定你是否獲加薪。如何討好上司同時不令其他人討厭？

　　一、如上司為你做點事，記得講「多謝」。

　　二、早過你的上司返辦公室，通常十五分鐘已可以，同時要「令」佢知道。

　　三、上司交低工作要努力完成，同時要較佢要求時間早一D交回。

　　四、有機會多D吸收與自己工作有關的知識，甚至公司不願畀錢你去學習，不妨自己畀錢去加強自己才能。

　　五、為你的上司計劃你的將來，例如為上司應付難應付的客，並表明唔係取代上司職位，只係追求工作滿足感（放心，年底你的上司必定加你薪）。如此一來，你已提升到另一層次，有一天上司升級，上司原先職位一定係你。

　　少少技巧，多多回報。

　　意科控股（943）、大生地產（089）停牌。

　　■其士國際（025）、其士科技（508）7月15日；東南國際（726）16日；中國基金（215）20日；中國誠通（217）、恆豐金業（870）、浩基集團（628）、盈大地產（432）22日；第一珍寶（073）、瑞源國際（476）、國中控股（202）、陽光文化（307）、第一德勝（918）、啟帆（646）、Gay Giano（686）、普納（1013）23日；中國環保電力（290）、昌明投資（1196）、新創企業（1141）、雅域集團（1229）26日；沿海家園（1124）28日；中意控股（1198）8月6日；長江基建（1038）12日；和記港陸（715）17日；和記黃埔（013）19日公布業績。

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香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資


一消息兩市     14/7


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       　　昨文提出在前日「經濟通」有兩則消息，是關於南航（1055）和東航（0670），此兩則消息如下︰
　　消息一︰南方航空（滬︰600029）公布，6月份載客量同比大升逾2.2倍，主要是去年受沙氏影響，令比對數字較低。

　　南航指出，6月載客量達213.63萬人次，客座率65.9%；貨運量則為4,473萬噸，同比上升101%。

　　消息二︰東方航空（滬︰600115）表示，今年上半年旅客運輸量、運輸總周轉及貨郵量等指標數，按年增長均在50%以上，料至明年底，運輸機隊規模將達到209架，較去年底增加53架。

　　公司指出，按集團最新機隊計劃，到了2006年至2010年期末，估計集團運輸飛機總數可達240至260架。

　　這兩則消息對這兩隻股的股價，有何影響？

消息未必能即時刺激股價

　　首先，此兩則消息是正面的，但股價未必會即時有正面反應，原因是多樣的。且看南航昨日在中、港兩地的表現，就會明白。

　　以下兩則報道，都是來自道瓊斯通訊社，第一則是國內上市的南方航空︰

　　南方航空持續走強，機構介入明顯——南方航空（600029）最近持續走強，最新漲2.41%，報人民幣4.68元，明顯強於大盤。該股的強勢也帶動了其他航空股。巨田證券分析師表示，該股明顯有機構建倉?象，近兩周來累計漲幅已達13%，成交量總體呈溫和放大之勢。稱，該股前期受到油價上升影響，調整幅度相當深，股價明顯偏低；而航空股屬於消費升級概念，南航在上市航空股中盤子最大，流動性好，是機構投資組合的重要籌碼。從目前股價看，該股應該還有很大的上升空間。

　　第二則是在香港上市的中國南方航空︰

　　中國南方航空跌1.7%，未受6月份運載數據影響——中國南方航空（1055）跌1.7%，報2.85港元，與類股走勢一致；有消息稱，該公司6月份客運量較上年同期增加2倍多，貨運量較上年同期增加1倍多，不過該消息並未提振股價。2003年6月份時，SARS疫情仍在影響航空旅行。總之，目前運載量對於公司的意義要小於利潤率。受燃油成本上漲影響，分析師們下調了對該公司利潤的預測，之前他們曾預計該公司2004財政年度利潤會大幅增加。

不同市場對消息有不同詮釋

　　為甚麼同一個消息，在中、港兩地，會對股價產生不同的推動作用？

　　國內分析者看的，是此股屬消費升級股，是機構投資組合裏的重要籌碼，從目前股價看，還有很大的上升空間。

　　香港的分析者則認為2004年6月的乘客量上升，是必然的，因為2003年上本年的SARS使乘客量大減，SARS過後，乘客量自然會升，而今時南航反受燃油上升的成本漲價影響，故怕利潤增幅未能理想。

　　對這兩種分析，你認為該跟哪個好？

　　短?言，南航確受燃油價升，成本上升的利潤壓力，中長?言，南航會不會加票價，加燃油時加費，最重要的，乘客量和貨量會否持續增長？

QDII令H股較A股吸引

　　香港投資者要留意，如QDII一實行，而又容許一些內資來買國企的話，則在港價為2.85港元的南航國企，應較國內價為4.68人民幣的南航Ａ股會較吸引，屆時在港的南航，其價應有較好升幅。

　　燃油價升使成本升，是整個航空業的問題，不是南航本身問題，故如將航空公司放在一籃子內比較，燃油上升便不是問題，因為大家都是同一樣的「衰」，只有你將航空股和石油股，一個用油，一個產油的兩類不同的股，一齊作比較，即是將老虎和人一齊比較，你自然會有虎強人弱的結論，老虎跟老虎比，人與人比，強弱的結論將不同。

　　就算燃油價不降，只要南航的增長持續，則南航是可以具吸引，如日後燃油價降，而增長持續時，南航的升幅便可以可人。

　　同一個消息，有兩個股價反應，並非無準則，而是用上了望遠鏡或放大鏡來看而已，而投資者要問的是，甚麼是真的好——即能賺錢。
　

續談消息市 13/7

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       　　昨天談消息市，大家或發覺，一個消息，原來可以引起不同角度的關注和影響。例如各位認為這麼多角度，哪個角度才是。
　　投資市場上的角度，得二個，一個是心覺好（Feel Good），一個是真的好（Real Good）。心覺好是不實在的，只可供炒，不可供?。真的好則不同，可以供?，但未必可供炒。過往市場所見，投資者是心覺好的，好過真的好，奇怪？

　　一個心覺好的是叫QDII，此即中央允許國內的保險商及養老基金等機構，將規定比例的資產投資於海外資本市場。

QDII刺激力減弱

　　大家可記得，當市場一傳出有QDII時，港股立升了一陣子？不少投資者都憧憬港股實發，可惜這個心覺好未能轉化成為真的好，結果是這個QDII消息炒了幾炒之後，亦漸漸引不起投資者興趣。

　　例如上周有報道，平安保險（2318）已經遞交了投資海外市場的申請，大家可記得有這報道？記不了，因為經過幾次心覺好而未能轉為真的好時，投資者已無興趣。不過亦就是當大眾投資者無興趣時，市場才起波動，因為那時才是大戶最好的入貨時機。

　　入貨？入甚麼貨？買定國企，買定藍籌，等QDII公布成真後便沽貨與平安保險？不是。此時可能要入的貨是平安保險，不是其他。為甚麼？且看小弟分析。

　　1.中國國務院已經原則上批准了QDII這一機制，但由於監管機關還在起草相關規範，因此目前為止還沒有發放任何許可。中央在這方面的擔心有兩個，一是怕條例過嚴，好事變壞事，二是怕條例過寬引致不良分子將資金外流，或亂投資買了破產股。

國內資金初期主要買債券

　　假如你是中央，你會怎做？最重要的是要保障中國人民資產，不會被蝕去，變成最好還是買債券，所以港府近日勤推債券，就是為配合這個。大家亦可以想到，屆時最得益的，一定是有高投資評級的債券，所以大家或可明白，為甚麼有些評級機構近日將本港的投資評級予以肯定，這都是眉來眼去，明眼人都可以看到時，即是好事將近。

　　2.平安保險今時申請，除了是早交報名表冇蝕底外，亦可能是他們有些聲氣。

　　3.由於QDII可能是要求多投資或只能投資於債券，即是此時為QDII而?入其他國企，藍籌無大?數，就倒不如不?好了。

　　4.為甚麼又要考慮?入平安保險？

　　a.昨日平保收10.35元，會不會跌穿招股價？不知，但如見9元多，是筆者以前講過的考慮價，如見8元多，更是筆者的可能?身價（不過，見如此價必然被不少投資者喊打），上文有不少的「可能」字眼，是因為世事無絕對，不能不適時轉膊，以免重蹈中石油（0857）4.05元扮蟹之役；

　　b.QDII最得益者，是QDII權的行使人，因為他們以前只能投資於國內資產，回報有限，未必可以有好盈利，如今時能過塘往汪洋大海，只要投資有成，其盈利便可望增，此正是自求多福，何必買其他？

　　c.平保由中國池塘，轉至汪洋大海，會不會被大白鯊吞噬，可能性是有，但不要忘記?豐?了近10%的平保，有這位「奶媽」，照計會好過其他單身上路者吧！

靠分析賺錢勝靠內幕消息

　　閣下買不買平保，是閣下的決定，筆者只欲提出投資者不要渴求有甚麼賺錢的內幕消息，而是應該透過分析已有的消息來賺錢。

　　QDII是心覺好的消息只能用來炒，但如平保用上QDII而賺到錢，則是真的好的消息，凡是能賺到真金白銀的，都是真的好的消息。

　　昨日「經濟通」有兩則消息，是關於南航（1055）和東航（0607）的，消息如下︰

　　消息一︰南方航空（滬︰600029）公布，6月份載客量同比大升逾2.2倍，主要是去年受沙氏影響，令比對數字較低。

　　南航指出，6月載客量達213.63萬人次，客座率65.9%；貨運量則為4473萬噸，同比上升101%。

　　消息二︰東方航空（滬︰600115）表示，今年上半年旅客運輸量、運輸總周轉及貨郵量等指標數，按年增長均在50%以上，料至明年底，運輸機隊規模將達到209架，較去年底增加53架。

　　公司指出，按集團最新機隊計劃，到了2006年至2010年期末，估計集團運輸飛機總數可達240至260架。

　　這兩則消息是真的好還是心覺好的消息？大家看看便知，明天續。

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信報財經新聞

曹仁超 投資者日記


信貸收縮催化通縮      15/7



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       　　7月14日，周三。恆生指數跌145.50，收11932.83；成交一百二十二億三千三百萬元。期指低水，收11913點。中國鋁業（2600）跌3.1％，見三元九角，德意志銀行建議拋售，因即期交收氧化鋁價格過去兩個月已回落29％，至三百二十美元一噸；中移動（941）跌2.9％，見二十一元八角五仙；中聯通（762）跌3.3％，見五元九角；大家樂（341）升6.1％，見七元八角五仙，唯高達推介；兗州煤業（1171）升1.8％，見八元七角。大市仍以個別發展為主。
　

對沖基金成敗在選股

　

　　經濟進入低增長期，通常對細價股不利，尤其在抵抗利率上升壓力方面，擔心除金融股外，細價股同樣受壓。金融市場係咪應該少做少錯、唔做唔錯？

　　去年英國有九百億英鎊資金流向對沖基金，因擔心今年英國股市回落。通常?股市牛皮或回落期，對沖基金表現便最出色。在歐洲亦有65％資金流向對沖基金、北美洲58％；亞洲似乎少D，只有20％，相信同一般投資者對對沖基金認識不深有關。

　　什麼是對沖基金？根據學者研究所得，大部分所謂專家對後市方向估計贏面只有50％！換言之，冇一個人（當然包括我老曹）有預測能力。我老曹做法係趨勢形成時加入，趨勢結束時離開，除此之外，永遠唔預測明天股市會點樣，因為永遠50/50。對沖基金便是同時買入優質股及拋空期指或其他衍生工具，將大市升降因素抵銷；換言之，股市升降唔影響對沖基金，選股成敗才影響對沖基金。

　

美房地產牛市近尾聲

　　到底應投資高?股抑或低?股？有學者翻查1926至2002年歷史，以十年為一周期（即1926至1936年或1992至2002年），結果搵出?九點九倍或以下者表現最出色，平均每年升16.9％；表現最差係?二十點九倍以上者，平均每年只升4.8％。平均而言，投資?九I九倍以下的優質股，每一萬元投資十年後收回四萬七千六百五十九元；反之，投資?二十點九倍以上者，只收回一萬五千九百八十一元。長線而言，應??十倍以下股份中找尋優質股，才是取勝之道。

　　洛杉磯樓價今年上半年升32.3％，係近十五年內升幅最大。通常牛市尾聲升幅便最大，自來美國房地產牛市已近尾聲。

　　納指今年1月26日起又再反覆回落，至今再跌10.3％市值，美林證券叫投資者暫離半導體股，擔心今年5月低點1870點遲早失守。經過六個多月炒上炒落，納指可能較道指或標普指迨@D話畀大家聽後市方向，大約在聯儲局決定第二次加息前後便有明顯指示。通用汽車6月份銷售跌幅超過12％（美國消費者開始頂唔順？），7月份通用汽車推出新招，只要你試車便畀你二百五十美元，如果你係第二次購買便可退回五千美元，嘩！可惜我老曹唔?美國。不過，如果每架車退回五千美元，我老曹懷疑通用汽車?賣車方面到底仍有冇錢賺？或者佢係博你上會，在分期付款方面賺手續費或利息，又或者去通用汽車公司試車後收完二百五十美元幫襯福特汽車啦，因為福特汽車買車首期只收二百五十美元（唔通通用汽車正在協助福特汽車推銷？），咁樣做生意好似中國名菜糖醋排骨（甜中帶酸）！

　　我老曹1970年開始在報章上寫稿，當年最多讀者問什麼是「通脹」？點解流通貨幣會膨脹？有什麼後果？今天通貨膨脹與我地並存日子已太久，我地不但唔再討厭它甚至愛上它，甚至唔少人利用通脹賺錢。1997年下半年通脹忽然離我地而去，令我地呼天搶地。七年嚴寒日子過去，在2001年美國聯儲局一再減息下，今天甚至IQT都在笑笑口預測通脹明年將來臨！

　　不幸的事係，1997年下半年董伸手的「八萬五」及亞洲金融風暴下，我地金管局決定挾息對付港匯投機者，通脹已死於董伸手同任新郎兩大高手雙劍合璧之下，聯儲局政策幫到美國，但幫唔到香港。美國2000年科網股泡沫爆破，但房地產升完可以再升；反之，1997年8月港股與房地產泡沫同時爆破，香港信貸進入收縮期，因為本港銀行只信磚頭，磚頭值一億元便借你五千萬元，當磚頭只值四千萬元，銀行便只願借二千萬元。至於1997年借五千萬元企業如何?七年內減少借貸至二千萬元，銀行一概唔理。香港人上餐館收費同1997年一樣、睇醫生費用同1997年一樣、連買麵包所付價錢亦一樣，但放晒全副身家?住宅樓，樓價卻得番四成，結果人人使少D，整個消費市場以年率10％速度下滑，各行各業裁員，失業率上升。去年7月落實自由行，呢個方向才告改變，但通縮依然。

　

金錢流速下降係恢復競爭力之法

　

　　香港存款相等於GDP 130％，代表香港人唔係窮，而係冇消費信心。去年7月至今連續十個月零售金額上升來自旅遊業帶動，本地人只增加3.5％（《中銀經濟月刊》分析）；反之，遊客消費卻較去年同期升53.1％，點解港人消費信心仍然咁弱？相信同職位缺乏安全感有關。

　　過去七年我老曹又忙於解釋「通縮」，因為呢次通縮同教科書所寫唔同，流通貨幣並冇減少反而增加（佛老已認錯矣），1990年後的日本、1997年7月後的香港（1998年8月特區政府入市買股票，令本港流通貨幣一下子增加過千億港元），因此唔係1929至1933年式，而係來自信貸收縮壓力。一如前述，由於樓價下降六成，銀行不得不收縮信貸，可以話我地面對唔係通縮而係信貸收縮，人們由借錢買樓轉為還債甚至賣樓，令香港貸存比率下降（從前借錢人多存錢人少，1997年7月後變成借錢人少存錢人多）。今年4月起中央政府限制信貸，相信信貸收縮亦?中國開始。

　　用公式表示，即MV＝PQ（M係金錢、V係流動速度、P係價格、Q係真正生產力）。例如企業要一百員工者，裁員十個，由餘下九十個完成同樣工作，已可令真正生產力上升10％。用一般人明白語言便是，一旦金錢流動速度下降例如資金呆在銀行內，便可令價格下降、裁員及令真正生產力上升。過去七年香港面對便是上述問題，並未真正進入通縮，情況同1990年起的日本近似，即只係信貸收縮而已。上述過程係恢復一個國家或地區競爭力的方法，但十分痛苦。一旦貨幣流速下降，將可令價格回落，同時令真正生產力回升。不過，本港因為《基本法》所限，的公僕薪金無法低於1997年7月，加上政府為阻止樓價進一步下跌而一再暫停賣地，後果係點？呢個又係新議題，因為MV仍在放緩，但本港PQ卻因政府有形之手而暫停調整。

　　從1700年到2000年西方國家通縮日子較通脹日子多，唔少中央銀行行長?過去三百年諗出好多方法去對付通縮，結果收效甚微。我老曹冇低估特區政府高官智慧，但佢地能夠諗出方法，相信過去三百年西方國家各央行都諗過甚至實施過，大部分都只能收效一時，而且後遺症多多。例如瑞士學者Pehr Niclas Christiernin?1761年發表外匯與價格關係，便是首先主張採用浮動匯率制度減少通脹與通縮威力。英國Henry Thornton（1760-1815年）認為，預期通縮本身已可令人民減少投資及消費，加強通縮壓力，因此不旦應將貨幣匯價貶值對付，同時政府應加印鈔票及減稅去降低人民對通縮的恐慌，令通縮緩慢地降臨，減少破壞力。李嘉圖?1815至1821年發表理論，認為通脹成因來自政府濫發貨幣，銀行盲目擴充信貸，當人們對貨幣失信心之時，反過來會變成通縮及令銀行倒閉，因此主張以金本位限制政府發鈔的能力及管制銀行的信貸能力，減少繁榮期盲目擴張及對抗衰退期信貸收縮。Thomas Attwood?1831至1832年發表的政府責任論認為，政府有責任保持全民就業及價格穩定，佢認為中央銀行應利用貨幣政策、利率政策、匯率政策去達致全國最高就業率及最穩定的物價，而非令匯價穩，佢較我老曹早一百五十年反對聯繫匯率！佢主張防範通縮於未然。Robert Torrens?1844年認為利用關稅限制外國貨最終反而引發通縮，佢主張自由貿易，其中最著名的〈古巴、英國、食糖與布疋〉論指出，古巴生產糖較英國便宜，英國生產布疋較古巴便宜，讓古巴生產糖運到英國賣，英國生產布疋運到古巴賣，兩蒙其利。如古巴對英國布抽100％關稅去減少貿赤，必令英國亦向古巴糖抽100％關稅，結果兩敗俱傷；以關稅對付關稅，最終世界陷入衰退！投資前景不利亦令工業界開始減債，引發通縮。

　　上述大師級著作，對後世貨幣政策、金融制度、貿易等都有深遠影響，佢地都搵唔到妥善方法對付通縮，因此最好都係唔好引發通縮，甚至進入通縮期亦應努力減慢其速度及殺傷力。對付通縮正確方法有—一、工資靈活性；二、減慢生產力上升，設法刺激需求上升；三、不要讓貨幣出現萎縮，然後耐心地等候競爭力回升，一旦競爭力回升，通縮自然消失。

　

睇電視經常轉台或是病態

　

　　二次大戰後嬰兒亦係香港接觸電視的第一代。七十年代五點放工，六點返到屋企，六點半扭開電視機睇新聞，七點睇市井肥皂劇，九點睇《歡樂今宵》，十點半上床?覺，翌日七點起床食早餐，八點開始逼車逼船返工……。陣時電視黃金時間如電視長篇劇好好睇，可以令行街人都稀少……。

　　戰後嬰兒第二代自七十年代開始逐年?到呢個世界，佢地成長期不但睇電視，更睇電腦、上網、睇DVD等，可以話無時無刻都接觸熒光幕，結果七十年代開始出生的新世代有三分二人患上ADD症（Attention deficit disorder），症狀之一係經常轉台，無法集中睇完一段電視節目，有D更進一步變成ADDH（attention deficit disorder with hyperactivity），不但睇電視經常轉畫面，而且坐唔定過度活躍，嚴重者甚至要食藥，呢類藥副作用係感到四肢無力、引發高膽固醇及情緒低落。真正解決方法係長期禁止睇電視、打機及上網，當你發覺你的下一代或第三代睇電視時經常轉台，佢可能已患上ADD症，各位要小心，應立即減少佢地睇電視、上網及打機，不然有10％機會演變成ADDH症，不但影響學業，甚至影響事業，因為佢地已到凡事無法集中精神境界。

　　資本策略（497）2003／04年度獲利三千零六十四萬三千元，較上年度升327％，每股獲利二仙，唔派息。

　　華基電腦（859）去年度虧損九百八十七萬五千元或每股四點九仙，唔派息。

　　權智國際（601）2003／04年度獲利一億六千二百零八萬四千元，較對上年度升286％，每股獲利一角三點六仙，尾期息每股三仙。

　　維他奶（345）去年度獲利一億一千六百零一萬元，較上年度減16.76％，每股獲利一角一點八仙，末期息每股五點七仙，特別股息每股五仙。

　　嘉禾娛樂（1132）停牌，公布發行新股。

　　■德祥企業（372）、廣興國際（1131）、南興（986）、保華德祥（498）、天網國際（577）、星美國際（198）、榮盛科技（1166）、漢登（448）、德信集團（313）、鷹美（2368）、嘉禹國際（1226）、錦興集團（275）、恆盛東方（279）、香港通訊國際（248）7月23日；奧瑪仕（959）、百威國際（718）、招商迪辰（632）、中保永興（621）、益華國際（370）、科維控股（586）、協里（729）26日；晶門科技（2878）27日；明倫集團（346）28日；港機工程（044）8月10日；太古A（019）12日公布業績。

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香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資


沉香當爛柴 15/7


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       　　平安保險（2318）是今年集資最大的在港上市國內股，平保亦是有一眾大金融機構，尤其是?豐（0005）所入股的保險股。不少投資者對平保很看好。不過昨日平保跌穿10.33元的招股價，最低見9.75元，收9.85元。平保跌穿招股價，是否有?可尋？有。
　　今周二，筆者也談過平保，文如下︰

　　「例如上周有報道，平安保險已經遞交了投資海外市場的申請，大家可記得有這報道？記不了，因為經過幾次心覺好而未能轉為真的好時，投資者已無興趣。不過亦就是當大眾投資者無興趣時，市場才起波動，因為那時才是大戶最好的入貨時機。

　　入貨？入甚麼貨？買定國企，買定藍籌，等QDII公布成真後便沽貨與平安保險？不是。此時可能要入的貨是平安保險，不是其他。為甚麼？且看小弟分析。

國內資金初期主要買債券

　　1.中國國務院已經原則上批准了QDII這一機制，但由於監管機關還在起草相關規範，因此目前為止還沒有發放任何許可。中央在這方面的擔心有兩個，一是怕條例過嚴，好事變壞事，二是怕條例過寬引致不良分子將資金外流，或亂投資買了破產股。

　　假如你是中央，你會怎做？最重要的是要保障中國人民資產，不會被蝕去，變成最好還是買債券，所以港府近日勤推債券，就是為配合這個。大家亦可以想到，屆時最得益的，一定是有高投資評級的債券，所以大家或可明白，為甚麼有些評級機構近日將本港的投資評級予以肯定，這都是眉來眼去，明眼人都可以看到時，即是好事將近。

　　2.平安保險今時申請，除了是早交報名表冇蝕底外，亦可能是他們有些聲氣。

　　3.由於QDII可能是要求多投資或只能投資於債券，即是此時為QDII而?入其他國企，藍籌無大?數，就倒不如不?好了。

4.為甚麼又要考慮?入平安保險？

　　a.昨日平保收10.35元，會不會跌穿招股價？不知，但如見9元多，是筆者以前講過的考慮價，如見8元多，更是筆者的可能?身價（不過，見如此價必然被不少投資者喊打），上文有不少的「可能」字眼，是因為世事無絕對，不能不適時轉膊，以免重蹈中石油（0857）4.05元扮蟹之役；

　　b.QDII最得益者，是QDII權的行使人，因為他們以前只能投資於國內資產，回報有限，未必可以有好盈利，如今時能過塘往汪洋大海，只要投資有成，其盈利便可望增，此正是自求多福，何必買其他？

　　c.平保由中國池塘，轉至汪洋大海，會不會被大白鯊吞噬，可能性是有，但不要忘記?豐?了近10%的平保，有這位「奶媽」，照計會好過其他單身上路者吧！」

　　筆者沒有認購平保，在前周六香港電台的投資新世代，答位平保大力支持者時亦談過筆者的看法︰平保見9字可考慮，平保見8字可?身。是冇貨的人特別看得淡？可以是，但有時成烏鴉嘴是因為今時時勢真「唔就」，話之你沉香都要當爛柴。

　　昨日大市會跌亦似在所不免，昨早筆者在「經濟通」上有這分析︰

　　　　「港股昨日回試12000點，原因是好消息不足。在無好消息支持下，大市必然要回下。

　　暫時為止，市場上的壞消息包括︰1.美國加息，港息遲早跟；2.中國宏觀調控；3.油價上升；4.公司業績好醜未知。在這些因素未明朗前，大市上升乏力。

　　息口及公司業績問題，未甚可寄厚望，反之中國宏觀調控是有條件可以告段落，而不少公司的業績應漸入佳境，故市場是有待有好消息時才升，但目前則可能要逐步下試低位，或要先回試11800至11700區支持。」

　　這不是筆者有甚麼內幕消息，只是用上些大家都經常聽過的投資口頭禪︰十個牛皮九個淡，為甚麼牛皮就淡，不是就好？這是因為投資者基本上是?貨為主，凡?了貨的，都希望升升升，如有十日不升，即是有違投資者的意願，使他們心裏不覺好，結果是很易跌穿支持位，以平保言，就是招股價位。

悶市料持續至9月

　　由於市場上是「候佳音」，而未見佳音，故今日的大市應仍會以跌為主，一直到所有好友都變淡友，到人人都造了淡後，又或有「佳音」，港股才可望好。在今年初筆者曾提出今年上半年，港股可能會有個很長的奄悶期，要奄悶到9月，原因是大圍形勢使然，港股是不能不靜候佳音，但亦在這些奄悶期內，不少沉香會被當爛柴，肯做功課及作中長?的投資者，這些時期將是個很好的收集期，加點耐心及一點「冷血」——對已持貨的投資者言——一年後，應有好的回報。

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信報財經新聞

曹仁超 投資者日記


內幕交易中外皆然      16/7

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　　今天恆生指數升6.58，收11939.41；成交九十六億二千五百萬元。7月期指高水，收11942點。紐約原油期貨7月14日升4.1％，見四十一點一五美元，係7月1日以來最大升幅。《上海證券報》報道，6月份中國生產商價格指數升6.4％，主要受原油、煤炭和化肥價格上升影響。兗州煤業（1171）升2.3％，見八元九角；安徽海螺水泥（914）跌4.1％，見八元二角五仙。大市仍是個別發展。

　　維他奶（345）2004/05年度估計獲利一億三千五百萬元或每股獲利一角四仙，升19％，未來?十三倍。2003/04年度受大豆價格上升影響，營業額升2％，至二十三億元，但純利反而跌17％，至一億一千六百萬元，可見邊際利潤受壓。近期豆價已回落，亦冇沙士疫情影響，2004/05年度純利可恢復上升，但以未來?十三倍計，吸引力亦有限。雖然維他奶拓展美國及中國市場，但純利有80％?自香港，即美國同中國市場能提供的純利極之有限。本港經濟又似好非好，自由行人士來港亦唔會增加維他奶在港銷量。

　　股市今天升一百幾十點、明天跌一百幾十點，完全冇大方向，去年5月開始的反彈2004年2月結束，之後進入遊蕩期，乜事都可以發生，或乜事都唔會發生。今年第二季無論你投資乜，結果只有一個—令人失望。第三季進入利率上升期，相信美國十年期債券孳息率?未來十二個月內可見五厘或以上，因為格蛇打算將利率轉回中立水平，唔再積極刺激經濟，因此今年6月30日起到明年6月30日止估計將加息八次，把利率由一厘推高至三厘，以阻止油價進一步上升及通脹率惡化。今年第二季投資回報令人失望，相信未來日子亦係令人失望者多、喜出望外者少。

　　涉及一百六十八億美元（一千三百億港元）的馬莎百貨控制權之爭告一段落，馬莎百貨CEO 羅斯拉得匯控（005）幫手，格林隨即打退鼓。格林同羅斯曾是好朋友，在羅斯成為馬莎CEO後，格林提出以八十四億英鎊收購，羅斯認為出價太低而拒絕；不過，羅斯?5月7日買入十萬股馬莎，5月26日格林便宣布收購，英國金管局發現格林5月12日曾致電羅斯，擔心涉及內幕交易……。格林前夥伴Tom Punter及ICAP Michael Spencer5月10日同羅斯聚會後亦買入馬莎股份。換言之，無論如何，格林同羅斯都周身蟻。利用內幕消息從股票買賣賺取其中差價的誘因實在太大了，中外亦無法避免，搞到全世界證監處都面對人手不足。

　　總理溫家寶7月14日表示，上半年經濟形勢同宏觀調控方面已取得明顯成效，只要繼續全面、正確、積極地落實中央方針政策和工作部署，一定能把國民經濟平穩發展，即下半年宏觀調控持續，包括：一、加強農業，特別是糧食生產；二、認真做好貨幣信貸工作；三、加大落實西部大開發；四、加快清理固定資產投資等等；五、切實管好土地市場；六、積極做好煤、電、油、運調節；七、努力引導和擴大消費；八、擴大對外開放；九、深化經濟體制改革，進一步改革國有企業及深入開展食品安全專項整治；十、高度重視解決土地糾紛及拆遷中的矛盾和問題。

　　宏觀調控取得階段性成效，但仍存在五大問題。甲、投資增幅仍偏高；乙、基本建設貸款繼續增加；丙、煤、電、油、運供求關係依然緊張；丁、物價水平上漲壓力仍大（5月份達年率4.4％）。

　　今年上半年GDP增長率仍接近10％，係1995年上半年GDP增長率10.3％以來最高！上一次宏調1993年開始，1996年才結束，為期三年；呢次宏調去年下半年開始，如果又係三年話，即要到2006年上半年才結束，最樂觀估計起碼維持到明年上半年（為期兩年）。

　

國企指數將現死亡交叉

　

　　1997年起中國投資偏熱、消費偏冷，消費增長率由1997年20％以上突然跌至10.2％，此後一直10％以下徘徊。投資太多、消費不足，亦係八十年代日本經濟特色，結果1990年出現日式經濟衰退，至今未能搞掂。行業方面亦冷熱不均，鋼鐵、水泥等過熱，農業、服務業偏冷。今年首季鋼鐵業投資較去年同期升10.72％，水泥升101.4％；農業只增長0.4％，服務業一直只佔GDP 33％左右，甚至落後第三世界國家。呢次宏調較1993年更難，理由係不但要控制總量，更要調整結構；唔可以急剎車，而要適時、適度、適量進行調整；不能一刀切，但某些領域卻要切一刀。

　　呢次宏調目的係好好規範政府有形之手，讓市場呢隻無形之手發揮更大作用，推動投資合理化，經濟增長穩定化。

　　從走勢睇，去年1月國企指數五十天線高於二百五十天線，發出中長線睇好訊號，去年我老曹亦曾加強推介國企股。今年1月5日國企指數?5440點見頂，並在3月份跌破五十天移動平均線，我老曹今年3月起亦希望國企股投資者大量減持國企股。令人擔心係，如五十天移動平均線與二百五十天移動平均線依照依家途徑前進，將7月結束前出現五十天線低於二百五十天線【圖】，引發中長線睇淡訊號，國企股持有者宜小心，新一輪國企股跌浪極可能就快開始。

　　股市進入漫長而沉悶的上落市，似乎不但股票如此，債券如此，商品價格如此，連樓價亦如此。恆生指數最大可能性係今年3月1日見頂，5月16日見底，日後便11000至14000點之間上落。

　　如閣下有留意日股1990年見頂後，唔少亞太區股市?1994年見頂，然後係香港房地產及股市?1997年見頂，2000年美股才見頂。整個九十年代各國股市紛紛見頂，股市一旦見頂，投資者再在股市搵食變成高難度動作，就係咁。

　　戰後美股牛市由1949年開始升至1966年，其後利用美元匯價不斷貶值，維持道指?1000點牛皮，1972年全年高低價差距只有8％，係1919年以來最窄幅牛皮，然後1973年及1974年大跌。1982年開始美股出現另一大牛市，至2000年首季結束，利用美元匯價不斷貶值，道指重上10000點，今年係咪窄幅牛皮然後……。愈諗愈驚，都係唔諗咁多。只係無巧不成話，今年至今美股波幅係8％，歷史永遠不會重複，只係情況往往極之相似。2004年唔係1972年，只係相似的地方愈來愈多，例如今年股份已經唔係買來?而係賺價。上一次1973年1月美股才開始大幅回落，相信呢次唔會係2005年1月。

　

新生一代唔知世界艱難

　　戰後嬰兒尤其我老曹到九歲已知道乜係艱難（因父親有病），十三歲已知道乜係貧窮（因父親去世），當年的貧窮情況係母親做工廠月入二百元，連申請廉租屋資格都冇，我老曹小小年紀已同人補習英文賺錢交學費。反觀新生一代，香港由1975至1997年連續二十二年好景（較差只係1982年中國宣布收回主權一年），可以話幸運兼不知乜係艱難。?佢地眼中，1997年7月至今已經算係艱難，食漢堡包已叫「捱」，冇錢去旅行已叫做貧窮，在我地呢一代去旅行叫奢侈。當然，成為新生一代的父母唔希望子女重溫自己的童年歲月，但有D原則必須遵守：一、開支必須少於自己收入；二、買自己負擔得起東西；三、除買樓之外唔好借錢（買樓借錢亦必須計清楚自己還款能力）。上述三大原則唔好以為老套，可令你一生受用！

　　子曰：三十而立。人到了三十歲，應好好計劃自己的將來，如再渾渾噩噩落去，自己的未來將如何？老竇話你知買樓發達時刻已過，炒股發達日子亦成為過去；今天在樓市賺錢、股市搵食已變成極專業行為，已非「密密搵」時代。

　　荷里活電影往往將成功商人拍成「十分霸道」，電視節目、暢銷書都有類似傾向，理由係社會上只有5％富人，中產及低下階層佔大多數，醜化成功商人有市場！反之，問成功人士成功秘訣，答案往往係勤力及節儉，香港人常聽到的笑話係「新界隻牛夠勤力兼食草，又唔見佢發達?」

　　事實上，大部分人的才能十分有限，如你自H為聰明，經常佔別人便宜，最後你一定冇朋友，冇朋友人不但唔會成功，反而容易失敗。如你十分霸道，不久其他人亦遠離你，絕對自私自利的人亦唔會成功。

　

員工的成就便是公司的成就

　

　　年輕人請不要相信荷里活式電影，亦不要相信成功人物訪問實錄，兩者都唔係成功之道。成功人士條件：一、長袖善舞（良好人際關係）；二、從別人經驗中汲取教訓及意念共享，即自己諗法要獲得別人認同；三、推動員工為自己做事，協助員工達到到更高層次，因為員工成就便是你公司的成就，而非讓員工之間互相猜疑，損耗員工精力。成功的秘訣是：A、市場推銷技巧；B、營業額按年上升；C、公司方向正確；D、良好管理層；E、公司意念上下共享。

　　■亞洲聯盟（616）、百靈達國際（2326）、大華國際（600）、永義國際（1218）、美亞娛樂資訊（391）、日東科技（365）、德發集團（928）7月26日；恆鋒集團（185）、馬斯葛集團（136）、新時代集團（166）、創維數碼（751）27日；恆生銀行（011）8月2日公布業績。

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香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資


市跌未必由洪水     16/7

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       　　近日環球股市都跌，不少投資者都不明其所以，因為環球沒有甚麼的利淡消息，又無「911」，美息又加完，通脹又不太厲害，經濟又有些起色，但為甚麼市還是跌？
　　龍皇廟會塌，可以是因為洪水，所謂大水沖倒龍皇廟是也。這個大水，是外來之力，人人皆可見，大水會沖倒龍皇廟，大家明白。如沒有大水，龍皇廟也倒，又是不是可以？大家想想也知道可以，因為日久失修，柱樑支持不了，甚麼廟也會倒。

　　明白這個，便可以明白近日環球股市必跌之因，人心（柱樑）日久失修是也。

　　去年沙氏期間市跌，美伊戰爭期間市跌，是屬於大水沖倒龍皇廟式的，故那時沒有人認為市會升。

人心虛怯 股市必跌

　　之後沙氏沒有了，美伊戰爭完結了，大市亦升，這是「水退」之後的必然後果。但要保持大市持續上升，便一定要經常維修人心（柱樑）才可，可惜近日不少事都使人心日冷。

　　的確，按以往經驗，當大市有加息壓力時，一加完息，大市便升，今時亦如是，所不同的，是升不到幾天，大市便回下，原因？

　　又出現新的心冷因素。投資者的心，一如球場上球員的心，要不斷有人為其打氣，才可有力多走一步，假如噓聲四起，則球員的心難免心怯，無力走多一步。

　　加四分一厘息，本來是小事，不會對市場產生大利淡影響，更何況這個加息談了逾月，市場早已消化了，按以往經驗，這類的加息，是加完市便升，港股亦確如是。6月30日美國加息，當時恒指收12206，跟?幾天，恒指最高見過12345，在加息後是升了百多點。

職位增長減 復甦受質疑

　　怎知，在7月9日，美國公布其6月份就業數據，市場預期會增25萬個職位，但實際上只增了11萬多個，市場分析家大跌眼鏡之餘，亦不能不重新評估美國經濟的復甦力度。

　　不少投資者以為加息是「大水」，可以沖倒股市這龍皇廟，其實不然。加息，反映經濟好，公司可以多賺錢，公司多賺了錢，其股價必升。尤其是在今時經濟由壞轉好的加息初期，傳統上未加夠三次息，股市也不會被勒馬不去，今時由於美息是處40多年來的低位，怕不加夠七、八、九次，加夠三、四厘息，才會對美股產生制約力。今次加一次息便使股市止步，原因不是加息，而是怕之後不用再加息。

　　假如美國就業情況好，人人有工做，多加息也不成問題，就一如97前，人人搵到，怕你甚麼樓價貴，魚翅貴，一樣照掃，但今時當不少人開工不足，或冇工開，加一個仙都會有百上加斤之感。因此，如就業數據好，美國非農業職位能月增四、五十萬個時，投資者反會大買股，因為公司盈利會升，但如職位只增11萬多個，以至有職位減少時，投資者就要考慮美國復甦的力度不足，即是消費不足，公司盈利亦不足。

　　十分不幸，日前公布的美國零售數據不升反跌1.1%，對投資者言，這不單是盆冷水，更是盆冰水。

　　執筆至此，美國剛公布其6月生產物價指數，市場預期會增0.1%，但卻是跌0.3%，更是自2003年11月以來的首次回跌，這可以說是雪上加霜。

　　美國復甦之說，大加息之說，股市會再度起飛之說，會否壽終正寢？可能還要等今晚公布的6月消費物價指數，如果今晚公布的消費物價指數又是跌時，則之前的三說，已可蓋棺。但市場還會給這三說多一次機會，看在8月6日公布的美國7月就業數據，如果這次是出現職位減退的話，以上的三說便可釘足四顆棺材料，要等神仙打救，美儲局會被人質疑有否加錯息。

　　其實，這些發展，在7月9日公布的就業數據已露端倪，當時美國製造業先出現了減11,000個職位。製造業要減職位，製造業產值、生產物價難升，都是必然的事。

港美股市動力來源有別

　　美國經濟要面對很多問題，故股市要跌，光是維修不足，人心冷漠已可，不用大水來沖。有幸的是港人如不買美股，仍可以買國企、買港股，因為中港美的經濟有不同的動力來源，遲些再談好了。

[ Last edited by waves on 2004-7-17 at 02:48 ]

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信报财经新闻

曹仁超   投资者日记


新股熱潮冷卻外資流走      17/7

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       　　7月16日，周五。八號颱風下，本港只有半日市。恆生指數升119.79，收12059點；國企指數回升2.63％，收4292.55，主因係第二季中國GDP增長率只有9.6％，而非分析員估計的10.5％，形成中國短期加息壓力減除。中石油（857）升2％，中國電信（728）升4.9％。7月16日金管局買入三十九億港元（五億美元）以阻止港元匯價低於七元八角，此乃5月18日以後首次買入港元售出美元，相信同新股上市一再跌破招股價令申請新股熱潮冷卻，國際資金決定退出香港金融市場有關。另一方面，6月份中國CPI估計上升5％，較5月份4.4％再升，由於中國人民銀行行長5月份曾說通脹率仍低於5％，因此毋須加息，6月份CPI如上升5％又如何？國內分析員已在製造言論認為甚至CPI上升5％仍毋須加息云云。由於中國有時市場主導、有時行政主導，因此事前唔知道中國下一步將如何，尤其第二季中國城市人口失業率達4.3％，此乃二十三年內新高。
　

中國不再盲目追求高增長

　

　　過去中國GDP高速增長，已引發水、電、能源及運輸能力無法應付的局面，去年下半年已推出宏觀調控，因收效唔大，今年4月利用行政手段進行干預，並收立竿見影之效。不過，無論如何，中國經濟生態已出現改變，用電量多、用水量多及引起環境污染的行業，未來的中國將受到扼制。中央政府計劃好好利用土地、資本和勞動力，再唔係盲目追求GDP高增長，以免經濟出現泡沫。

　

未來將走「四化」路線

　

　　未來中國經濟將走「四化」路線：一、加速實現工業化；二、加速城鎮化；三、加速市場化；四、加速與全球經濟接軌。換言之，重工業加速發展無可避免，關鍵係必須同時考慮能源及環保的承受能力。農村人口湧入城市或鄉鎮迅速城市化亦無可避免，問題係不能操之過急。1990年中國城鎮化的速度係18.9％，係家已達40％以上，引發大拆大建及水泥荒。依家中國民間資本已超過十二萬億元人民幣，形成另一股力量，亦有時產生盲目性投資。利用行政手段收效的確很快，但同時傷及民營經濟，損害經濟增長的積極性。未來政府須加強資訊和政策發布，引導民營資金作正確投資，加強行業規劃，提高市場進入門檻，把好土地和信貸的關，盡量使用經濟和法律，如非必要唔採行政手段調控市場。改革開放二十六年中國對外貿的依存度由最初35％提高到去年60％以上，國際市場變化對國內經濟的影響愈來愈大，依家對進口石油依存度已達33％，電解鋁生產原料依存度達50％以上，因此應開發國內資源，減少對原材料入口的依存度。

　　今年至2020年中國經濟發展的大方向，將不能一如過去二十五年依賴廉價土地、廉價資源及廉價勞動力，要把節約能源放在首位，再不能一如以往要幾多有幾多，呢條跌已行唔通，必須採用先進技術，淘汰落後設備，強化科學管理。過去引進的都係別國的落後技術和設備，配合中國廉價土地、廉價資源、廉價勞動力，產品以超低價去競爭市場，呢個方向已接近盡頭，不然中國耗盡廉價資源後，將陷入經濟繼續落後的惡性循環中。未來中國應走自主開發技術及把科技創新放在重要位置，一如1973年石油危機後的日本或1980年石油危機下的南韓，都係由低廉產品走向高科技含量產品，才帶來另一個經濟繁榮潮。今天日本貨再唔係以價低爭取市場，而係以品質有保證及高科技含量取勝；南韓三星集團的手機項目及超薄電視機技術方面近年已漸漸超前日本產品，成功走向高新技術產品項目。七十年代的日本係成功例子，八十年代南韓亦係成功例子，都係今年石油危機後中國產品應走的路。

　

科研不足跟著別人尾巴走

　

　　依家中國鋼鐵產量為世界之冠，但大量高端能源技術及設備都依賴進口，自主開發能力相當薄弱，例如煤炭清潔技術、氣化、液化和高效燃燒技術、天然氣燃氣輪機、先進鍋爐電機等，基本上都須進口，此一市場主要靠大量購買國外的先進技術與裝備起來，必須付出昂貴代價，而且發達國家利用自己的先進核心技術控制中國技術與設備，長此下去中國將永遠跟著別人尾巴走。令人尷尬的是，中國能源科研投入資金嚴重不足，「803」計劃只有十億元人民幣，「973」計劃用於能源技術基礎研究資金只有三億元人民幣，結果中國能源發展永遠停留响入口別國落後技術與設備的境況，所謂經濟翻兩番，仲係為別國當「血汗工廠」，強不到哪裏去！中國只能成為世界工廠，產品由別國人民享受，環境污染、能源不足卻留畀中國人民承受，賺取少得可憐的工資便以為自己發達，真係叫化子吃?尾，還以為係珍饈百味；中國人眼光太短淺了！

　　今年至2020年中國經濟向哪一方向走？絕對不能做世界工廠，應該參考七十年代日本、八十年代南韓如何由廉價產品走向高科技含量高質產品，不能只依賴入口技術及設備，必須自發高新技術及設備，不能永遠跟著別人尾巴走，而係要平排甚至超前，只有這樣中國GDP增長率才有意思。什麼經濟翻兩番，結果錦繡山河搞到烏煙瘴氣，冒牌貨假貨無處不在，這樣的經濟發展有乜嘢值得中國人驕傲?我老曹反而感覺慚愧，响別國人民面前抬不起頭。

　　過去1978年中國一窮二白冇嘢講，今年改革開放二十五年，應有條件發展高新科技，而非做世界工廠。中國經濟繁榮怎可只建立在工H們日夜辛勞之上?

　　佔人口三分一的城鎮居民今年上半年人均收入四千八百一十五元人民幣，較去年同期上升12％；佔人口三分二的農民今年上半年人均收入約一千三百四十五元人民幣，升16％，係近年的首次農民收入增長率高於城鎮人民，相信同農產品價格漲價有關。

　　去年中國城鎮人均收入八千四百二十七元人民幣，農民二千六百二十二元，表面上睇係三比一，但農民收入係自己養來吃的家禽、家畜及蔬菜都算進去，加上要負擔化肥、農具支出，真正可動用現金只有一千元人民幣左右。中國農民佔全國人口三分二，消費商品只佔總消費三分一，加上多年改革開放，下崗後再搵唔到工作人員已達一千四百萬……。中國經濟漸漸出現兩極化。

　　合和基建（737）2003/04年度估計獲利七億四千四百萬元，升40％，每股獲利二角六仙，?十七點五倍；估計2004/05年度純利可達八億六千二百萬元，每股獲利三角，升16％，?十五點三倍，有一定吸引力。

　　一木國際（162）7月20日改名中國金展。

　　意馬國際（585）停牌，公布發行新股。

　　興旺行（1003）停牌。

　　資本策略（497）四股合併為一股，買賣單位由二千股改為四千股，從而減少買賣交易成本。

　　四川成渝高速公路（107）6月4日提出收購川高公司後，計劃發行A股集資，經考慮東禾公司提出有關四川成樂公司股權歸屬異議後，已暫停上述收購及暫停進行發行A股計劃。

　　祥泰行（199）計劃出售九龍馬頭圍道37-39號紅磡商業中心二樓美食廣場，售價五百萬元，估值師估值八百二十萬元，董事局認為上述售價合理。

　　新世紀集團（234）以二千一百八十萬元收購九龍砵蘭街301號置富樓地下，面積一千四百方呎，月租十二萬元，相等於每方呎一萬五千五百七十一元，與測量師估值相同。

　　英皇中國（296）2001年3月止會計年度內以二千九百零五萬元人民幣收購重慶宏泰大廈，由於發展商宏泰無力償還上述資金，已作出撥備，依家重慶法院把上述物業出售，並把得款中一千六百二十二萬九千八百四十九元人民幣還畀英皇中國。

　

優質科網股已被區分出來

　

　　香港4-6月份失業率估計仍7％水平，因為6月份開始畢業生將加入勞工市場，加上中國內地廉價勞動力，亦加速本港服務業後勤基地內移。雖然今年本港GDP增長率達6％，但對未來港人失業問題幫助唔大。IQT早已講過九十年代香港失業率平均2％响佢有生之年都唔會再見！

　　標普五百純利升幅將由今年的18％下降至明年的7％，理由係今年純利升幅唔少來自原材料價格上升帶來的利潤，而上述純利在明年將大量減少。換言之，美股將由高純利增長的2003年第四季進入低純利增長的2005年下半年，理論上?亦漸由高?時代進入低?時代，令美股今年第一季後出現反覆回落期。

　　2000年首季科網股泡沫爆破納指最低潮跌幅77％，個別科網股跌幅超過九成，可以話係科網股超級大熊市；熊市之後已分出哪些係優質科網股、哪些是只有概念而無實質的科網股，因此由2002年10月起至2004年首季呢類優質科網股股價由極低價位反彈100％甚至200％，因為投資科網股的資金集中持有優質科網股，優質科網股完成反彈後又如何？由於優質科網股股價已貴，低質科網股又唔值得投資，整個納指進入反覆回落期，此乃今年1月26日納指由2153點開始的表現。

　　美匯又如何？自從2002年轉弱至2004年2月23日，因為有太多美元淡友而反彈，反彈市5月完成，其後亦將漫無目的地漫遊。

　　■英皇國際（163）7月19日；易通控股（312）、德永佳集團（321）23日；TOM在線（8282）、四海國際（120）、上海策略置地（164）、新確科技（1063）27日；北方興業（736）、朗迪國際（1142）28日公布業績。

[ Last edited by waves on 2004-7-18 at 02:44 ]

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信报财经新闻

曹仁超   投资者日记              19/7


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　　美國GDP 自2001年第四季開始復甦，股市卻要到2002年10月才回升；未來只要冇大件事發生，相信經濟復甦步伐將持續。利率今年6月30日起亦由四十多年最低水平回升，漸漸轉為中性；由於中國同印度的生產力已加入全球經濟體系，令呢次經濟復甦美國打工仔受惠有限。薪金加幅有限，失業率回落極之有限，製成品價格亦無法上升；反之，原材料價格卻高位牛皮，成為通脹之成因。

　

後市雖沉悶無大跌風險

　

　　過去幾年急速增加的貨幣不但令美國、英國、澳洲等地房地產漲價及債券價格上升，亦令股票價格上升；甚至本港樓價去年7月起亦止跌回升。今年6月30日起利率上升正好壓制樓價、債價及股價進一步上升，但應進入調整而非大跌期。後市展望無大跌風險但相當沉悶，今天在股市投資只可玩尋寶遊戲。恆生指數相信11000點跌不破，14000點又阻力無窮，投資市場容易賺錢的日子今年2月結束。牛皮四個多月的股市相信未來仍是上落市，最後大市上升還是下降？相信要到第四季才揭曉。

　

中國人天性凡事做一半

　　從上周中國人民銀行網站公布的新聞睇，人民幣加息的機會愈來愈少，此乃周五上海A股、深圳A股及香港國企指數急升之理由。報道指出，中國人民銀行金融統計資料表明，今年上半年中國人民銀行在黨中央、國務院領導下，採取多種貨幣政策，適時進行預調和微調，加大公開市場操作力度，實行差別準備金制度、調控基礎貨幣，控制貨幣信貸過快增長，金融宏觀調控成效明顯。目前貨幣供應量增長穩步回落，過快貸款增長得到控制，各項存款平穩增長，人民幣匯率保持穩定，總體看來，貨幣信貸總量調控適度，金融運行健康平穩。整段文章除「加息」兩個字外，其他手段都被提到。換言之，鬼子佬擔心經濟冇得著陸極可能在中國重演，小心焗好一半的麵包最難食！

　　中國人民銀行曾設定CPI超過5％便加息的承諾沒有了，企業商品物價回落兩個月便以為得到抑制。唔少人病了食抗生素三幾天便冇病徵，以為病好晒唔使繼續食抗生素，結果病菌在體內潛伏一段日子，下一次病發時往往更難搞，因為病菌有了抗藥性。凡事做一半乃中國人的天性，擔心呢次宏調中央政府亦只係做一半。中國走市場經濟路線亦係走一半︰下游產品走市場經濟，上游產品仍然行政指令，結果上唔到天堂、落唔到地獄（半天吊），此乃中國通病。魯迅先生一早話中國人係「差不多」先生，做事樣樣都是差不多，不是百分之一百，一旦進入機械時代，中國便不及西方，因為中國人製造出來的機械準確度樣樣差唔多，加起來便差許多。

　　93年次宏調點解收效？因為上海朱嚴格執行。94年不少企業倒閉了仍不手軟，一直維持到96年才放鬆，因此中國經濟可以承受97年7月亞洲金融風暴而無損。但去年下半年的宏調一開始便手軟腳軟，不然亦毋須今年4月國務院用行政指令幫手。依家宏調收效兩個月已經如此高興，恐怕高興得太早，尤其國有商營銀行方面改革仍然未見徹底執行，咁樣落去，面對2007年中國金融市場向外國全面開放之時，會否重演九十年代日本曾出現至今未解決的銀行呆壞賬問題？97年後南韓各銀行因過去政府指令向指定的民企大量貸款，當民企負債超過本身能負擔水平，將引發整個金融業安全性問題？

　

香港銀行體系全球最穩健

　　亞洲金融風暴後，本港樓價下跌65％強，香港冇一間銀行出事，此皆吸收八十年代樓價回落三分一後唔少銀行出問題之教訓。銀監處利用84年至97年本港樓價回升期，逐間逐間銀行執掂佢，例如恆隆銀行、工商銀行、海外信託銀行、遠東銀行、康年銀行、嘉華銀行、友聯銀行、永安銀行……唯一一間金管局無力執掂者乃跨國的國際商業信貸銀行，因涉及外國銀行，金管局無能為力。換言之，97年7月亞洲金融風暴發生時，香港銀行業可以話係全世界最健康，經過七年考驗，證明84年至97年銀監處（今天金管局）工夫冇白費，呢方面值得中國人民銀行學習。90年至今日本經濟點解仍抬唔起頭？因為銀行是經濟的脊脊骨，如果你的背脊骨壞了，你又點企得起身？國內的國企商營銀行仍未返回健康水平，如果唔執掂佢地，後患無窮。

　　過去二十五年，中國GDP增長建基於粗加工的簡單製造業身上，高科技含量低，大部分都是勞工密集行業，情況有如五六十年代日本。73年石油危機後，日本經濟轉型，走高科技含量產品行業，帶動75年至89年另一段經濟繁榮期。今年石油危機中國如不把握機會化危為機，由今天的粗加工製造業轉型至高科技含量產品的話，中國經濟增長率將愈來愈低，最後走上東南亞國家或墨西哥之路成為別國產品的廉價加工區。香港八十年代起可走服務業之途，因為可服務龐大的中國市場，從中取利；但中國只能自我服務，因此不能單靠服務業，必須一如日本、美國等有本身高科技水平產品出口才可。

　

內地統計數字水份豐富

　　在缺水、缺電及環境大量污染的情況下，中國的粗加工簡單製造業還有多少路可以走？單係缺水缺電，長江三角洲一帶今年上半年便有四分一企業出現虧損，勉強再吸引別國來中國投資粗加工簡單製造業，別國企業亦唔敢?，因為在缺水缺電下，如何控制生產成本？

　　目前中國工業用電量佔總用電量75％，如此下去，無論日後如何增加發電能力都無法應付，只有改變粗加工簡單製造業走向高科技含量製品才是解決之道，不然我們留給子孫後代將是一個缺水缺電、環境一塌糊塗的中國！難道改革開放二十五年，老百姓夏天仍須把扇搖、晚上點蠟蠋過日子嗎?

　　今年第二季中國GDP上升9.6％（第一季上升9.8％），係透過修改去年第二季GDP增長率（由原先6.7％改為7.9％）；換言之，如沒有上述修改，今年第二季GDP增長率並冇放緩，修改理由是沙士期間唔少服務業冇公布純利。雖然今年上半年零售業上升12.8％（第一季上升10.7％），不過連上海朱亦一早話統計數字水分太多，所以大家都係聽過就算，認真不得。

　　中、美、台關係愈來愈外馳內張。上周賴斯訪華，中方不客氣地公開談大舊江立場，即唔會坐視台灣走向獨立，再一次強調不排除武力攻台。美國回應話美國嚴格遵守一個中國原則，同時希望雙方透過談判解決雙方分歧，但又同時遵守美台防?協定，並將進一步售賣更多防?性武器給台灣。最近美國進行海上軍事演習，目標係假設中方發動閃電式攻台，美國海軍可說唔畀面！阿扁已漸漸坐穩總統職位，國親聯盟支持度在下跌，因此不排除民進黨在2006提出修憲，並容許在2008年透過公民投票決定台灣前途。2008年正好是北京舉辦奧運，到時如何應付台灣公民投票自決前途？

　

戰爭為瘋狂使錢提供藉口

　　過去美國利用中國牽制蘇聯，78年中國宣布改革開放政策，美國便給予最惠國待遇，讓中國貨進入美國享受最惠國稅率。今天蘇聯已瓦解，俄羅斯已成為民選國家，中國的作用只係用?對付北韓的核武，加上中美之間貿赤日益擴大，今年美國已一再用反傾銷稅對付中國產品，台灣問題更令中美之間矛盾升級。

　　1980年美國總借貸額是四萬七千億美元，到今年6月已達三十四萬六千二百五十億美元。換言之，82年下半年開始的美國經濟繁榮是建基於利率反覆回落、借貸不斷上升。任何事物都有停止的一天，今年6月30日美國利率由一厘升至一厘二五。上周五，三十年期債券孳息率五厘二二，十年期債券孳息率四厘四九，係咪代表信貸膨脹方向改變？

　　每一個美國總統都喜歡戰爭，因為戰爭可令政客有藉口瘋狂使錢。在瘋狂用錢下經濟便向上，政府成為國家救世主；由瘋狂用錢引發通脹或反過來變成通縮的結果，通常由下屆總統承受。2001年「九．一一慘劇」畀殊仔一個瘋狂使錢最大藉口，並因此扭轉20001年第三季GDP負增長的方向，至於未來到底是通脹惡化或步入通縮？此乃2005年或以後的事。

　　七十年代債券價格不斷下降，股票炒上炒落，美元不斷貶值似乎又再開始。道指五十天線（10223點）同二百天線（10202點）只差一ＤＤ便出現死亡交叉，今年道指回落十分閃縮，唔係瀑布式回落，而係一浪低於一浪，因此冇人被嚇怕，亦冇人會擔心，大部分分析員仍在唱好添，但個別投資者損失已十分大。如閣下喜歡在股市中搵食，此乃閣下的事，我老曹係趨勢追隨者，今年趨勢早已令我老曹不安，雖然今年是美國大選年。

　　近期英國通脹率並唔高，但利率自去年10月起一加再加，相信年底前見四厘七五，明年年初見五厘二五，英倫銀行副行長直言並非擔心英國通脹惡化，矛頭直指英國房地產。換言之，英倫銀行利用加息去阻止英國房地產進一步上升，理由係失業率低；至於通脹率，估計明年不超過2％。今年在英國出現的利率向上情況亦將在美國重演，今年美元利率偏低很大理由是因為大選年。明年底相信美元利率極有可能回升到四厘左右，以阻止美國樓價進一步上升。

　

港人工時愈來愈長

　　香港人係咪工作狂？70年至今法國人每周工作時間減少23.5％、德國人少17.1％、意大利人少10.1％、日本人亦少16.6％；過去二十五年增加每周工作小時者有澳洲人上升3.2％、加拿大人上升16.8％、紐西蘭人上升17.8％、美國人上升20％、香港上升25％，聽講行止兄所增時數尚不止此（如果睇書算係工作）！香港似乎一早已冇「八小時工作」呢回事，愈來愈多人每天工作十小時至十二小時，唔同澳洲人、紐西蘭人及加拿大人，70年佢地工作量太少，依家增加Ｄ好正常；但香港人七十年代工作量已十分多，二十五年後今天更加努力工作，有時真係唔知點解?

　　中年男性三大毛病：移民、轉工、換老婆，真正理由係對現實生活感到沉悶，希望改變現狀。97年前最多中年男人玩的遊戲是移民或轉工。97年7月亞洲金融風暴後唔少人變成負資產，玩唔起移民，部分人更面對失業何來轉工？過去七年中年男性玩得最多的遊戲便是「換老婆」！今天二十多歲的香港男性已唔喜歡追女仔，反過來希望女仔追佢地，搞到唔少香港適婚女性冇男仔追，漸漸將吸引力轉向成熟中年男性，尤其係四十出頭者；愈來愈多女性唔介意做第三者，唔少太太不肯接受自己丈夫婚外情，結果97年後香港升得最快的數字便是離婚！各位小心患上「中年男性病」而不自知。

sl

很有营养的文章！
谢谢版主！
全体网友亦应一看再看！

waves

有朋友喜欢就好咯 ！

waves

香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資     


強積金投資            19/7

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       　　今年第二季強積金（MPF）的平均總回報下跌2.39%，相對於去年同期的8%升幅有很大差別，令供強積金的打工仔心翳的是，這樣差的表現，可能陸續有來。
　　據香港投資基金公會引述理柏（一家統計基金表現的機構）的最新數據，截至本月2日的過去3個月，18種投資類別的強積金，全數報跌，連保本基金也呈負回報。綜合專家分析，有三大貼士打工仔可保血汗錢，這三大貼士是︰

　　1. 臨近退休者，為免投資有損失，可將資金轉到保守的投資工具上，如保本基金。據理柏資料，就算最近一季也跌，但跌幅最輕微，只跌0.04%，反之一些股票基金可以跌逾20%。

　　2. 轉換基金要留心回報條款，有些強積金管理公司最近就將一些保本基金的回報保證，由4%或5%，下調至1%，供款人轉換得不好，可能會喪失原有的保證或可能回報。

　　3. 繼續供下去，靠平均成本投資法，來拉低成本，即以同一金額去投資於一個均衡的投資組合（即會投資於環球債券、環球股市者），市跌時便可買入多點基金單位，使入貨成本降低，到日後市升，便可望打和至賺。

　　以上3個方法是投資教科書上的範例，但在實際情況下，這些正規方法未必管用。

　　保本基金之所以也不保本，是因為今時的息口低。保本基金為求保本，會投資於債券，只要?到到期，自然保本有利。之不過強積金管理公司要燈油火蠟及利潤，他們會從所收的債券利息中，扣回這個，餘下的才是供強積金的回報。在低息期，如債券息得1厘，而強積金管理公司的燈油火蠟及利潤要1.05%時，供保本基金的打工仔便仍要蝕0.05%保不了本。如環球長期低息，這個保本基金仍不保本的現象可以出現再出現，結果是打工仔除了養自己一家外，還要養基金經理的一家。如長期不能保本，到一眾打工仔退休時，可能會引出社會不安，退休者心情上會不安，退休生活也不能安。

　　為免保本基金也不保本的情況出現，投資者可以︰

　　1. 找家管理費用低於1%的公司，而其保證回報又在1%以上者，就算實質回報等於零，也望本可保。

　　可惜，強積金管理公司是可以年年修改其保證回報率，故仍有機會保不了本。要免這個，一定要政府干預下。

為保本基金管理費定個上限

　　1. 要對保本基金的管理費，定個上限，由於管理保本基金所花的資源會較管理股票基金所花的資源少，所以是不應不同服務，同一收費。

　　2. 要仔細研究怎去降低保本基金的管理成本，例如供款者不會有郵件式的投資表現報告，每封郵件要1.4元郵費，信封要約1元，印刷報告可能要0.5元，處理勞工成本可能要1元，此即每次郵寄投資表現報告要花上3.9元，一年寄二至四次，認真小數怕長計，以紅簿仔息得0.01厘計，3.9元的支出，便佔去3.9萬元本金的整年利息收入。各位收到這個表現報告會怎處理？通常會媽一聲便扔入垃圾箱。這個3.9元花費是否值得？透過上網通報是否也可以？要郵寄報告的要收費，不收郵寄報告的不收費又是否可以？

　　買債券的年期愈長，其息口回報愈高，例如美國十年期債息今時也逾4厘，如果投資者對強積金管理公司表明，我這筆錢是會10年之後才拿回，管理公司拿去買十年期債券，收逾4厘，扣去1%的管理費（假設），打工仔仍可以有3厘賺，保本基金真的可保本，心理才得平衡。

　　不過，今時的強積金條例並沒有照顧到這點。

　　定條例之時，不少立法者只?重投資者可透過隨時轉換基金（即炒表現不好的基金經理魷魚），原意是好，但如是保證基金，還要不要隨時轉換，話明是保證，即是實價不二，做到保證，何用來炒？

　　不過，由於今時供款者可隨時轉換基金，故管理公司一定要留一手，供款者可以在期滿時，將甲管理公司的保證基金，轉到乙管理公司的保證基金，而這個期通常是一年，結果是管理公司不敢將供款全部?入有較高收益的十年期債券，而要?入些較短期的債券，其收益自然亦少了。投資場上有謂︰有食唔食，罪大惡極，保證基金怎樣才可以賺到4厘多的息？

　　要改改法例，容許部分保證基金一保便保5年、10年或以上，此即供款者一供便要供所定年數。5年、10年這麼長，有急用時怎辦？

　　講供5年、10年，不是要你個個月供，供足5年、10年，誰可保證老闆不炒你魷魚？按今時法例，除在特殊情況外，強積金供款者要在65歲才可領回強積金，即是你今時55歲，你的強積金仍有10年不可用，在這10年內，你希望有個權利去隨時可轉強積金計劃，例如由甲公司的保證基金轉到乙公司的保證基金，但有機會年年蝕0.04%，還是一擱10年，而可以拿到每年有3%的回報？

　　假如你今年40幾，又十分鍾情保本基金，如你可以將每一年的供款，供落個10年的保本基金裏（即10年內，不轉），由41歲起，每年開一個10年保本基金，到第十一年後，即51歲時，這個保本基金便期滿。屆時你仍未到65歲去領取強積金，你想再供10年的保本基金，又或5年，3年的保本基金或其他類型的基金都可。這樣一來，在你41歲起的每個保本基金都應一定可保本有息，好也不好？

　　要做到筆者的上述提法，是不能靠投資者自己做到，要靠政府，要靠立法會的議員去改例，希望9月後的立法會會有人提出這個繫乎全港強積金供款者利益的問題來處理下。

　　其他強積金自保法明天續。

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強積金全面報跌（截至今年7月2日止的過去3個月變幅數）

韓國股票基金：-20.41%亞太（日本除外）股票基金：-11.92%亞洲股票基金：-11.31%香港股票基金：-5.93%人生階級（80%至100%）股票基金：-4.67%日本股票基金：-3.02%環球股票基金：-2.86%美國股票基金：-2.6%環球債券基金：-2.27%港元債券基金：-1.93%保證基金：-1.34%港元貨幣市場基金：-0.29%美元貨幣市場基金：-0.11%歐洲股票基金：-0.41%保本基金：-0.04%

資料提供：香港投資基金公會引述理柏數據

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信报财经新闻

曹仁超   投资者日记      


滯脹重臨？        20/7


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       　　7月19日，周一。恆生指數升107.75，收12166.95；成交一百零三億二千六百萬元。7月期指微微低水，收12156點。大市玩選擇性投資，在選股方面勝出較睇大市方向難，此乃成交額不多之理由。中國第二季GDP只增長9.6％，令國企股連續兩個交易天上升，中石油（857）升2.7％，見三元八角五仙，美林證券估計今年收入升2.6％，至八百零六億五千萬元人民幣；兗州煤業（1171）升2.7％，見九元六角五仙；鎮海煉化（1128）升4.5％，見八元二角；東方航空（670）升2％，見一元五角三仙；中石化（386）升2.5％，見三元零五仙；嘉禾（1132）配售新股，股價跌3.5％，見二角八仙。
　

香港信貸收縮期步入完結

　

　　日本信用（626）今年估計獲利二億八千四百萬元或每股獲利四角，升21％，未來?十六倍，吸引力一般。日本信用貸款上升5.8％，係近四年內首次回升，主要係個人貸款上升5.6％及的士貸款上升9.7％，係咪代表香港信貸收縮期今年上半年結束？今天資金成本只要零點九厘，任何貸款都可帶來利潤；另一方面，呆壞賬比較去年同期下降31％，亦係良好訊號；不過，下半年利息成本上升，但貸款利息卻無法上升，尤其正面信貸資料庫開始操作，銀行?個人貸款方面轉為積極，或會搶走其部分生意。日本信用貸款其中50％來自股東資金，似乎多D，或可將部分資金派回股東，加強利用同業拆放或增加存款的吸引力。

　　美元匯價繼續回落，令人相信七十年代式滯脹時代來臨，鈔票購買力不斷下降，刺激所有物品（鈔票除外）皆漲價。七十年代另一特色係利率上升，不但冇令樓價及股價回落，反而代表CPI惡化，刺激樓價及股價上升。同樣事件會否重演一次？等著瞧，在牛皮市，什麼事都可以發生。

　　1980年全球經濟走向環球化，以為可解決人類的貧窮問題，二十五年後今天整個世界富有的很多，但20％環球人口擁有全球80％資產，仍有十二億人生活在極度貧窮之中（每天生活費少於一美元）。未來二十五年世界人口高速增長更集中?貧窮國家，即我地今天唔搵出貧窮根源，二十五年後全世界極度貧窮人口將再增加二十億人！

　　過去幾十年環球化下，唔少工序流向經濟落後的國家，點解有些國家經濟好起來，有些國家經濟仍然唔好？過去幾十年大量福利團體投入大量資源協助貧窮國家，但結果一樣改變不了，到底是什麼令一個國家貧窮？

　

經濟發展關鍵在尊重私企

　

　　戰後最大經濟實驗係市場經濟較計劃經濟好，呢方面已毫無疑問。換言之，私營企業無論在效率、發展、抓緊機會上都較國有企業好。IFC（世界銀行屬下機構）研究超過六十個國家，結論係一個國家經濟能否發展起來，關鍵在於對私營企業的尊重！經濟環球化、外資流入等，只係為世界經濟增長提供良好客觀環境，能否利用經濟環球化及能否吸引外資流入，最重要一點便是政府對私營企業的尊重。最簡單例子，在澳洲成立一間有限公司需要兩個程序、兩個工作天及澳洲人均收入2％，但在非洲剛果卻需二百一十五個工作天！最簡單在香港，跑上律師樓花數千港元便可以開一間有限公司即時開業做生意；再以解僱為例，依家最簡單係以色列及英國，「contracts at will」容許僱員及僱主只要雙方同意可即時解約！如單方不同意，可由勞工處作仲裁安排雙方見面作出裁決。?香港，工人只需七日前通知或支付七天工資便可離職；職員需一個月前通知或支付一個月薪金便可即時離職；但許多國家不但解僱工人相當麻煩，工人辭職亦相當麻煩，有些需數月甚至數年才可完成解僱或辭職。再以破產為例，最快係加拿大、愛爾蘭、日本、挪威及新加坡，通常少於一年（香港?呢方面仍不及佢地）；但?巴西及印度，一間公司破產需時十年或以上，大大打擊企業家及投資者。

　

內地做生意蝕本難甩身

　

　　?中國《破產法》，剛完成不久，2001年前在中國申請破產係極度麻煩事，政府往往扣押所有個人資產乃至扣押經營者甚至投資者，許多港人因唔知道，回內地經營生意，蝕本便不幹算數，原來唔可以，搞到個人財產被扣押甚至經營者被扣押的事件出現，報章不斷有報道。依家中國有《破產法》，相信扣押個人財產及扣押經營者的事件可大量減少。

　　換言之，私人企業自由度愈高的國家或地區，經濟增長愈持久；香港近年經濟不景氣，相信只係周期性而非長久性，因為香港仍係全球私人企業自由度最高地區之一。中國境內私人企業自由度自1978年起不斷改善，但同香港比較仍差很多，須進一步增加私人企業自由度，經濟才可持久繁榮。

　　遠東發展（035）、中華國際（1064）、耀科國際（143）停牌。

　　嘉禾娛樂以每股二角五仙發行一億五千五百萬股新股，佔擴大股本14.91％，集資三千八百萬元作為營運資金（包括償還若干債務）。

　　新高準控股（690）會議延期至7月28日。

　　■中國衛生控股（673）、閩港（181）7月27日；安歷士（723）、中盈控股（766）、美力時（1005）28日；陳唱國際（693）29日；地鐵公司（066）8月3日；和記環球電訊（757）8月16日；長江實業（001） 8月19日公布業績。

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香港經濟日報

石鏡泉 經濟與投資


強積金長揸實賺？      20/7



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       　　強積金上季蝕錢，有建議打工仔一動不如一靜，繼續以平均成本法來投資，望日後翻身。
　　所謂平均成本投資法是每月以定額金錢來投資（例如買股），市跌（平）時可購買多些基金單位，市升（貴）時便買少些基金單位，由於強積金投資是十分長?者，用此法，長遠言，有望可賺。

平均投資法不一定實賺

　　理論上，此法是可以行得通的，若有人於90年代起供強積金，其時恒指約3000多點，以平均成本法來買港股，就算港股在98年時一度跌穿7000點，而今時又未回見18000點的高水平，這位打工仔肯定仍可有好回報，不過，投資市場有句明言，過往業績未可作將來回報保證，因此平均成本投資法能否在未來保障到本港的打工仔，無人能作保證。最大的保證是，過往歷史證明，此法「應」對供強積金的打工仔，起到很大的保障作用。而關鍵點是個「應」字，即是不敢肯定。且看以下兩個例子︰

1.真實個案︰

　　有兩位朋友，於98年8月時退休，辦得手續來便9月可領回退休金，當時香港未有強積金，只是這兩位朋友的機構有退休金福利而已。甲朋友全領回現金，但由於當時香港有金融風暴，恒指由97年時的16000點，跌至98年時的7000點，不見了一截，他對我怨，如能提早一年退休便好了。

　　乙朋友也是甲朋友的同事，他謂，橫豎已不見了一截，不如繼續持該基金，不領回現金，日後再算，結果他是在2000年，恒指回上18000點時才套現。

　　這兩位朋友都在打工之年齊齊用上平均成本投資法，但退休後的處理手法∕策略有不同，有人會收少一半，有人會收多一倍，對於退休後再無其他收入的打工仔言，這個打擊可以由60歲影響到死之日。所以如領退休金強積金之年，而剛碰上股災，第一件要問的事是︰再?多一、兩年，會否因股災而少了一截，可以彈回來。

買賣適時才會賺錢

　　這個問題在上述例子中是十分易答，我們對香港前景要有信心嘛，但當自己要做決定時，則不是那麼輕鬆，再?多一、兩年，可能水瓜打狗，愈打愈少。第二個例子說明這點。

2.假設事例︰

　　假設有位日本打工仔，在89年時有強積金，又假設他是買日股，在1998年退休，在這十年間，日經指數由近40000點，跌至12000點，期內這位日本打工仔的退休金額，就算是用上平均成本投資法，也難免以蝕收場，要投資平均成本法能賺錢，只得兩個方法，請看附刊的5個圖解。

　　這位日本投資者如?到2000年，可望在20000點套現，但如掌握不到，到2003年日經指數更跌至8000點水平，較12000點還要少了三成。因此長?長買不一定能擔保實賺，要揸、買、沽適時，打工仔才可望有較多的退休金去過世。

　　買賣適時才可有賺是很合理，因為投資市場是個講食腦的地方，不用腦或用錯腦而能賺，是否不合理？怎用腦？明天再續。


強積金投資 19/7

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       　　今年第二季強積金（MPF）的平均總回報下跌2.39%，相對於去年同期的8%升幅有很大差別，令供強積金的打工仔心翳的是，這樣差的表現，可能陸續有來。
　　據香港投資基金公會引述理柏（一家統計基金表現的機構）的最新數據，截至本月2日的過去3個月，18種投資類別的強積金，全數報跌，連保本基金也呈負回報。綜合專家分析，有三大貼士打工仔可保血汗錢，這三大貼士是︰

　　1. 臨近退休者，為免投資有損失，可將資金轉到保守的投資工具上，如保本基金。據理柏資料，就算最近一季也跌，但跌幅最輕微，只跌0.04%，反之一些股票基金可以跌逾20%。

　　2. 轉換基金要留心回報條款，有些強積金管理公司最近就將一些保本基金的回報保證，由4%或5%，下調至1%，供款人轉換得不好，可能會喪失原有的保證或可能回報。

　　3. 繼續供下去，靠平均成本投資法，來拉低成本，即以同一金額去投資於一個均衡的投資組合（即會投資於環球債券、環球股市者），市跌時便可買入多點基金單位，使入貨成本降低，到日後市升，便可望打和至賺。

　　以上3個方法是投資教科書上的範例，但在實際情況下，這些正規方法未必管用。

　　保本基金之所以也不保本，是因為今時的息口低。保本基金為求保本，會投資於債券，只要?到到期，自然保本有利。之不過強積金管理公司要燈油火蠟及利潤，他們會從所收的債券利息中，扣回這個，餘下的才是供強積金的回報。在低息期，如債券息得1厘，而強積金管理公司的燈油火蠟及利潤要1.05%時，供保本基金的打工仔便仍要蝕0.05%保不了本。如環球長期低息，這個保本基金仍不保本的現象可以出現再出現，結果是打工仔除了養自己一家外，還要養基金經理的一家。如長期不能保本，到一眾打工仔退休時，可能會引出社會不安，退休者心情上會不安，退休生活也不能安。

　　為免保本基金也不保本的情況出現，投資者可以︰

　　1. 找家管理費用低於1%的公司，而其保證回報又在1%以上者，就算實質回報等於零，也望本可保。

　　可惜，強積金管理公司是可以年年修改其保證回報率，故仍有機會保不了本。要免這個，一定要政府干預下。

為保本基金管理費定個上限

　　1. 要對保本基金的管理費，定個上限，由於管理保本基金所花的資源會較管理股票基金所花的資源少，所以是不應不同服務，同一收費。

　　2. 要仔細研究怎去降低保本基金的管理成本，例如供款者不會有郵件式的投資表現報告，每封郵件要1.4元郵費，信封要約1元，印刷報告可能要0.5元，處理勞工成本可能要1元，此即每次郵寄投資表現報告要花上3.9元，一年寄二至四次，認真小數怕長計，以紅簿仔息得0.01厘計，3.9元的支出，便佔去3.9萬元本金的整年利息收入。各位收到這個表現報告會怎處理？通常會媽一聲便扔入垃圾箱。這個3.9元花費是否值得？透過上網通報是否也可以？要郵寄報告的要收費，不收郵寄報告的不收費又是否可以？

　　買債券的年期愈長，其息口回報愈高，例如美國十年期債息今時也逾4厘，如果投資者對強積金管理公司表明，我這筆錢是會10年之後才拿回，管理公司拿去買十年期債券，收逾4厘，扣去1%的管理費（假設），打工仔仍可以有3厘賺，保本基金真的可保本，心理才得平衡。

　　不過，今時的強積金條例並沒有照顧到這點。

　　定條例之時，不少立法者只?重投資者可透過隨時轉換基金（即炒表現不好的基金經理魷魚），原意是好，但如是保證基金，還要不要隨時轉換，話明是保證，即是實價不二，做到保證，何用來炒？

　　不過，由於今時供款者可隨時轉換基金，故管理公司一定要留一手，供款者可以在期滿時，將甲管理公司的保證基金，轉到乙管理公司的保證基金，而這個期通常是一年，結果是管理公司不敢將供款全部?入有較高收益的十年期債券，而要?入些較短期的債券，其收益自然亦少了。投資場上有謂︰有食唔食，罪大惡極，保證基金怎樣才可以賺到4厘多的息？

　　要改改法例，容許部分保證基金一保便保5年、10年或以上，此即供款者一供便要供所定年數。5年、10年這麼長，有急用時怎辦？

　　講供5年、10年，不是要你個個月供，供足5年、10年，誰可保證老闆不炒你魷魚？按今時法例，除在特殊情況外，強積金供款者要在65歲才可領回強積金，即是你今時55歲，你的強積金仍有10年不可用，在這10年內，你希望有個權利去隨時可轉強積金計劃，例如由甲公司的保證基金轉到乙公司的保證基金，但有機會年年蝕0.04%，還是一擱10年，而可以拿到每年有3%的回報？

　　假如你今年40幾，又十分鍾情保本基金，如你可以將每一年的供款，供落個10年的保本基金裏（即10年內，不轉），由41歲起，每年開一個10年保本基金，到第十一年後，即51歲時，這個保本基金便期滿。屆時你仍未到65歲去領取強積金，你想再供10年的保本基金，又或5年，3年的保本基金或其他類型的基金都可。這樣一來，在你41歲起的每個保本基金都應一定可保本有息，好也不好？

　　要做到筆者的上述提法，是不能靠投資者自己做到，要靠政府，要靠立法會的議員去改例，希望9月後的立法會會有人提出這個繫乎全港強積金供款者利益的問題來處理下。

　　其他強積金自保法明天續。

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強積金全面報跌（截至今年7月2日止的過去3個月變幅數）

韓國股票基金：-20.41%亞太（日本除外）股票基金：-11.92%亞洲股票基金：-11.31%香港股票基金：-5.93%人生階級（80%至100%）股票基金：-4.67%日本股票基金：-3.02%環球股票基金：-2.86%美國股票基金：-2.6%環球債券基金：-2.27%港元債券基金：-1.93%保證基金：-1.34%港元貨幣市場基金：-0.29%美元貨幣市場基金：-0.11%歐洲股票基金：-0.41%保本基金：-0.04%

資料提供：香港投資基金公會引述理柏數據

sl

資金外流短期無大礙 22/7

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       　　7月21日，周三。恆生指數升271.48，收12395.11；成交一百四十五億零六百萬元。7月期指高水，收12445點。匯控（005）升1.3％，見一百一十六元；和黃（013）升2.9％，見五十四元；利豐（494）升4.3％，見十一元零五仙；中石化（386）升2.4％，見三元一角五仙；中華煤氣（003）升2.7％，見十三元五角五仙；德昌電機（179）升6％，見七元九角五仙；TCL（1070）升4.3％，見二元四角二點五仙。大市仍係個別發展。
　　美元弱勢令港元匯價亦十分弱，唔少市民沽港元改?其他外幣，金管局7月第二次入市沽美元買港元，令港元匯價維持在七點八港元兌一美元水平，進一步證明資金從香港流走。由於本港資金充沛，加上近期發美元債券吸資，少少資金流失影響有限。今天金管局共買入二十億八千萬港元去支持匯價，如無意外，8月份美元利率繼續向上，息差方面漸對港元不利，導致資金外流，短期本港資金充裕影響不大，如資金外流漸成慣性，最終仍將影響本港經濟。

　

中央停手觀察調控成效

　

　　由於中國經濟運行中出現投資和建設規模過大，貨幣信貸增長過快、GDP增長太速、開發區和土地管理混亂等問題。去年8月開始新一輪宏觀調控，初期未見成績，今年4月以行政手段加大宏調力度，從5、6月份統計數據睇效果明顯。固定資產投資增速第二季已較第一季降14.4％；工業增長6月份只升16.2％，較5月份跌1.3％。信貸增長方面，6月份?升16.2％，較5月份回落1.3％；?升16.2％，較5月份跌4.1％；貸款升16.3％，較5月份跌2.3％。進出口又再次由逆差轉為順差，5月份外貿盈餘二十一億美元，6月份盈餘十八億美元，主要係入口增長放緩。估計政府日後唔再需要進一步推出新的緊縮手段，政府態度改為觀望，上述改變支持呢幾天國企指數反彈。今天決定人民幣匯價及利率權已唔在人民銀行，而在總理溫家寶及北京大部分智囊團，依家北京智囊團傾向唔加息及唔改變人民幣匯價，唔似1993年次上海朱係人民銀行行長亦係決策者，面對各種唔同意見，佢決定人民幣同美元掛?，八點三人民幣兌一美元，日後許升不許跌，並大幅提升利率對付通脹洪峰。當年上海朱不但係人民銀行行長，同時亦係國務院副總理及未來總理接班人。反之，今天人民銀行行長身份地位低許多，去年8月推行宏調亦未見成效，今年4月總理溫家寶決定行政干預才見收效。溫家寶同上海朱性格唔同，上海朱係決策者，佢甚至公開批評董伸手「議而不決、決而不行」，可見佢係真正decision-maker！反觀溫家寶卻係意見聽從者，佢會聽從國務院高級官員意見，以及來自政府不同部門意見，甚至各大學教授意見，然後向國家政策制訂者提交決定，呢種人個性係做任何事都小心謹慎以防出錯。既然今年第二季GDP增長率只有9.6％，便不妨等一等（雖然分析界指第二季GDP增長率係透過提升去年第二季GDP增長率及壓低今年第二季GDP部分數字製造出來），主要反映國務院大部分人態度—有一DD擔心硬著陸出現。

　

人民銀行唔係獨立自主

　

　　由於外資流入，人民銀行每月仍購入九十億美元左右外匯，單係第一季國家外匯已增加五百億美元，至四千七百億美元；同期外貿赤字八十億美元，可見資金流入的力量。假設不以利率及匯率政策去進行宏調，收效有幾大？呢次行政干預亦即向全世界宣布人民銀行唔係獨立自主中央銀行！未來中國經濟發展會否一如外國分析員指出「冇得著陸」，即繼續炒爆為止？我老曹木宰羊。日本央行1987至89年濫發貨幣引發泡沫經濟；香港金管局1991至97年拒絕取消聯匯制度；1997至99年亞洲金融風暴、俄羅斯債務危機及千年蟲問題，連格蛇亦冇制止科網股泡沫。我地亦唔期望人民銀行表現可以特別出色，總之今朝有酒今朝醉，過分思前想後可能被人笑作杞人憂天。

　　短期而言，能源、原材料和運輸仍十分緊張，3月至5月連續三個月存煤少於一億噸；電力供應1月至5月較去年同期上升16.1％，但需求上升19.9％；鐵路運輸5月份滿足率只有42.6％（去年60％）。其次，CPI 6月份上升5％（上半年上升3.6％），失業人數今年首季達八百一十萬人，加上農村居民收入上升速度只及城市居民一半，經過多年發展，兩者差距愈拉愈闊，形成過億農民湧向城市搵工。國內工業仍停留?低層次重複性擴張，屬粗加工型簡單製造業，既消耗大量能源及原材料，亦造成環境污染，點樣走向高科技含量工業？未來仍困難重重。

　

一場雨便「行不得也，哥哥」

　

　　國家發改委經濟運行局宣布，今年7月至9月將係能源最緊張的三個月，電力供需缺口由第二季二千萬千瓦，上升到第三季三千萬千瓦；加上電力設備長時間高負荷運行，安全性令人擔心。全國有三分一左右國有煤礦存在能力接續的問題，只要處理有D出錯，擔心會出現全國大停電！依家運輸能力用於糧食、煤炭、石油及化肥等重點物資上，其他物資運輸亦快出現短缺，繼續令人擔心。

　　依家中國經濟投資結構仍停留高投入、高消耗、高污染的工業，如何轉型到電子資訊等高新科技工業？中國技術仍依賴外國入口為主，未能發展起本土創新技術，國家在鼓勵技術創新方面投入動力亦不足。

　　自1980年起，中國能源消耗總量以年率5％上升，係世界平均增長率的三倍。中國漸漸由石油出口國變成石油進口大國，去年進口近一億噸，對外石油依賴度達36％，專家估計2020年中國石油消耗達四億五千萬噸至六億一千萬噸，對境外入口石油依賴度達二億五千萬噸到四億三千萬噸，並成為世界第一大石油進口國，情況令人憂慮。

　　中國水資源一向缺乏，加上分布嚴重不均，治水一向係中國歷來大工程。近年工業用水無償，更佔去用水一大部分，不但佔去農業用水，同時造成環境生態污染。照目前趨勢，2030年中國每年用水總量將達八千億立方米，根本上無法應付，如何明晰水權、限制工業用水，更好利用水資源已係當務之急，只有優化水資源、科學管理工業用水，才能緩解水資源荒。

　　最近一場小雨，北京、上海、廣州等大城市交通接近癱瘓，可見同世界城市距離仍很遠。一場小雨將中國大城市渠務老化的問題顯示人前，如此不堪的交通情況，搞乜高樓大廈亦冇意思，因為一場小雨便「行不得也，哥哥」，怎算國際級大城市？

　

地方品牌難敵國際品牌

　

　　中國2001年年底加入WTO放寬對外資管制，2002、03及04年大量中外合資企業搞「離婚」，外資紛紛獨資化，將過去中國合作夥伴「拋棄」。最大理由係外資追求利潤最大化、經營全球化，但中資追求卻係政績、就業及社會穩定。各位，1993年第一隻國企股來港上市至今已十年，有邊一間國企將賺錢放?第一位？此情況形成長?國企股冇著數，國企股只宜用?炒上落。所謂志不同道難合，經過多年同床異夢，一旦中國政府為遵守WTO原則容許外資獨資，外資便紛紛收購合資公司的中方股份成為獨資，然後更換高層人員，下一步將冗員裁掉，實行利潤掛帥，經營全球化。此後，便對中國一些剛建立起來的品牌進行無情接近殘酷的競爭，並以外國品牌替代中國品牌為主要營商策略，例如手機、家電、飲品、服裝等正開始一場前所未有的外國品牌大戰中國品牌的局面。

　　隨著中國政府必須按年降低入口產品關稅，呢場品牌大戰肯定十分慘烈。外資財雄勢大，在世界唔少國家能征慣戰，唔少國家的地方品牌都在外資財團的收購、合併、消滅下消失，中國新建立的品牌如何應戰？係咪一如其他國家品牌，在市場開放後消失？以香港為例，過去亞洲汽水、綠寶橙汁、寶利提子汁、安樂園雪糕雪條、哥喇、屈臣氏沙士汽水都係國際品牌競爭下消失了。服裝方面，葉牌恤、伊人恤、三槍牌、鍾意恤等又去邊？甚至鱷魚恤今天生存空間亦愈來愈細，可以話地方品牌難敵國際品牌，唔係被收購便是漸漸?市場上消失。2008年中國市場全面對外資開放後，中國品牌會否一個接一個被外國品牌取代，令中國製造業只能停留?OEM或ODM時代，無法建立本身品牌？

　　聯合集團（373）十股合併為一股，7月23日生效。

　　廣益國際（530）停牌，宣布發行新股。

　　大眾食品（708）以二億零六百七十萬元，收購臨沂山松，攤薄後49％股權，收購價?七點五倍。

　　華潤水泥（712）以一千五百萬元人民幣收購深圳市華潤鐵建混凝土30％。

　　東方表行（398）2003／04年度獲利六千八百六十三萬元，較上年度升4.7％；每股獲利二角四點九三仙，末期息每股四仙。

　　139控股（139）2003／04年度獲利一百二十萬四千元或每股零點○一仙，唔派息。

　　大凌（211）2003／04年度虧損一億五千七百六十七萬六千元或每股九仙，唔派息。

　　陽光文化（307）改為7月27日開董事會。

　　■城市e-Solution（557）7月30日；宏利金融（945）8月6日；大新金融（440）、大新銀行（2356）9日將公布業績。
　

閒人愈來愈多 21/7

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       　　7月20日，周二。恆生指數跌43.32，收12123.63；成交九十七億一千六百萬元。7月期指收12110點，略為低水。中石油（857）升1.3％，見三元九角；中海油（883）升1.4％，見三元五角二點五仙；中鋁（2600）升1.2％，見四元二角七點五仙；招商局國際（144）被花旗銀行推介，股價升1％，見十元五角五仙；中華煤氣（003）升1.9％，見十三元二角。
　　招商局國際今年可獲利十六億五千五百萬元，上升113％，每股獲利七角八仙，?十三點三倍，可考慮吸入，因現價合理。

　

失業率唔易再跌

　

　　4至6月份失業率見兩年新低的6.9％，由於競爭慘烈，過去只需要中學畢業生的工作，依家都由大學畢業生去做，中學畢業生只有做過去中三淘汰試出來學生所做的工作，如此一來，中三淘汰出來的學生冇做，只有變成社會閒人（同聞人有DD分別），唔算入「失業人士」。過去兩年本港失業率下降，但社會上閒人愈來愈多。過去二十五年香港最先係製造業內移，幸好服務業上升，1983年服務業只僱用全港54％打工仔，依家有83％打工仔從事服務，理由係1983年香港製造業工人月薪三千，但國內製造業工人月薪三、四百；今天製造業工人在港已很難搵到工作。1997年起香港的後勤服務亦內移，至今卻冇其他行業可取代，上述因素令去年夏季本港失業率達8.7％，?自由行推動下回落到今年6.9％，但僅此而已，擔心係咁先，失業率要進一步回落愈來愈困難。

　　來自自由行旅客令本港零售業去年7月起復甦；反之，香港人因為冇人工加，消費信心麻麻。換言之，零售業高增長期今年上半年結束，下半年起增長率放緩及缺乏方向，雖然更多省市如浙江、江蘇及福建被包括入開放自由行省市，估計另一高潮係2005年迪士尼主題公園開幕。不過，旅遊業只佔GDP8-10％，對整個香港經濟貢獻唔大，主要仍視乎港人消費係咪大幅上升；利率6月30日起微微向上，或會抑制港人未來消費欲。

　

CPI升勢將極溫和

　

　　6月份CPI估計只較去年同期下滑0.3％（周五公布），分析界估計下半年香港經濟可從通縮低谷走出來。不過，金價仍未衝破四百三十美元阻力，我老曹認為，未來通脹率仍將十分有限。1913年自從美國聯儲局成立至今，美國平均每年通脹率3.25％。1783至1913年即聯儲局成立前二百年，美國通脹率接近零。換言之，類似1970至1997年香港如此高通脹率，係三百年難得一見，假設今年第四季香港重新出現通脹，此乃2002年起港元匯價追隨美元貶值25％的結果，未來CPI上升速度仍將極之極之溫和，毋須為保值而投資。1997年7月至今過去七年持有銀行定期存款者跑贏買樓人士，亦跑贏恆生指數；如2003年起持有美元以外國家貨幣例如歐羅、英鎊、澳元、紐元或加元，更係贏家中的贏家，理由好簡單，因為1997年7月起不但CPI升幅大幅下降，1998年10月起更進入負數，形成物業投資、股票投資跑輸現金存款！2001年起美國推出弱勢美元政策，令大部分外幣兌美元升值。

　　7月出版之金管局貨幣與金融穩定半年報告指出，雖然香港經濟已復甦接近一年，但今年5月底本地貸款仍較去年同期只上升0.26％。雖然2004年首季GDP增長率達6.8％係十三個季度之最，第二季因去年同期受沙士影響，今年第二季GDP增長率估計達雙位數字，但本地貸款卻乏起色！甚至較2004年4月只上升0.14％！出現上述情況主因係本港經濟仍未擺脫CPI負增長，令貸款所支付實質利率仍然高企。各類貸款中以金融有關公司及證券經紀貸款增幅最大，相合同IPO活動有關；其次係製造業亦出現三年半內首次連升四個月，再其次係貿易融資達14.72％；反之，建造業及物業發展貸款卻逆市下跌，相信同政府?2004年3月30日前曾停止賣地兩年有關，形成私人發展商以報銷積壓存貨為主，加上兩成物業發展工程壓後有關；私人貸款亦在下跌，主因係借錢買樓需求仍十分弱，今年首季居屋貸款較去年同期減少12.87％，樓價上升更令部分人士及公司賣樓減債，令住宅物業貸款減少0.79％，換言之雖然GDP已連續四季上升，但銀行貸款數字仍較去年5月為少，主因係物業按揭需求仍然減少。

　

牛皮市切勿拋空或買空

　

　　去年5月起至今年2月止恆生指數上升。到底係熊市反彈抑或係牛市一期？將由後市到底向上突破14000點抑或跌穿11000點決定。如單睇走勢，暫時利淡多於利好，大市似乎進入退潮期。

　　今年第二季係企業純利升幅最大的一季（去年第二季太差），第三季又如何？升幅肯定唔及第二季，?係咪進入回落期？如第三季純利升幅只有10％，如何令恆生指數?企於十七倍？此乃7月股市牛皮偏淡之理由，因為股市唔係反映過去，而係反映投資者對未來點睇！成交不足唔係股票供應有限，而係需求不足。一如今年2月指出，今年極有可能重演1992年老殊選舉連任年的情況，股市由2月一直下沉到10月，然後克仔勝出。

　　如港股追隨美股，而美股一直下沉到10月的話，下屆美國總統可能換克里上台。美國納指已十分接近5月低點，如1800點失守都幾麻煩。

　　整個2004年上半年，恆生指數?不足3000點波幅內上落。牛皮市通常好少?7月、8月及9月有突破性發展，真正突破通常?10月才出現。唔好?牛皮市期間拋空或買空，因為一旦方向明朗變Q分大。

　　廣東省已連續多年成為全國用水大省，上月廣東省四十座城市有三十座供水量緊缺，主因係江河湖庫水量偏少，水位下降，造成唔少市、縣要遷移取水地點。事實上，去年全省總用水量四百六十億立方米，令廣東省城市供水亮起紅燈，今年更達五百三十五億立方米，估計明年廣東省用水亦面對供不應求，必須開展節約用水建設及運行機制。

　　杭州缺電進一步惡化，已嚴重危及電網安全，杭州市政府宣布20日起市區開始實施最高限電（E級）預案，即企業讓電於民，所有高耗能企業實行全部停產讓電，或「停四開三」（每晚十七時三十分至二十三時）不准用電，行業包括玻璃、造紙、化纖等生產企業；其次每晚用電高峰期，賓館、飯店、寫字樓及大型商場、超市停用自動扶梯，空調減半使用，所有娛樂場所（電影院除外）?晚上高峰期不得使用空調，「亮燈工程」一律暫停，市區路燈只開一半。

　　7月20日起實施「不平等」用電待遇，保低耗高效企業，限高耗低效企業至9月底止。該市高耗能企業可能全面停機檢修以避峰讓電。

　

調控難免傷及無辜

　

　　浙江省政府亦有明確指示，先保百姓「有燈可點，有飯可燒，有電視可看」，要求工業、企業每天十八時至二十三時實行避峰讓電。江西省亦決定首先確保居民生活、農民作息和重要用戶，重要地區用電，工業及企業實行「開五停二」，政府機構氣溫不超三十度攝氏不得開空調，而且室內溫度不得低於二十八度攝氏。上海市6月15日起已實行五百家高耗能、高污染企業執行深夜生產、白天讓電，並計劃擴大到一千二百家企業。

　　調控實施後，有人以「傷及無辜」為藉口，反對行政手段調控經濟。想要經濟降溫又要完全不傷及無辜，依家係辦唔到，只能盡量減少，因為天下並冇免費午餐，又要教仔又唔使體罰當然最好，但依家中國仍未做到，希望中國經濟全面市場化後，便毋須再用行政手段調控經濟。

　　後市展望，宏調繼續但有微調，以防硬著陸出現，其中一項係不用利率政策去加強宏調壓力，以免下調力度太猛。6月份?增長率已降至16.2％（5月份17.5％），貸款增長率16.3％（已接近中國人民銀行要求的16.4％），?中小民企投訴下，估計中國人民銀行唔會進一步抽緊銀根，但同時亦唔會放鬆銀根。政策制訂者正等候經濟動力進入穩定期，才會作進一步決定。

　

美人儲蓄率達新低

　

　　戰後美國人一直把收入6至12％儲起來以備不時之需，1981年起進入利率回落期，美國人儲蓄率不斷下降，到2003年只佔收入1.6％【圖】。經過二十二年利率回落期後，今年下半年利率開始向上，美國會否改變依家消費習慣而增加儲蓄？低儲蓄率令美國國際收支由1981年略有盈餘到2003年赤字相等於當年GDP5％，係咪到改變情況的時刻？一旦改變又會點？

　　過去一百年美國改變了很多—1904年美國人平均壽命四十七歲；只有14％美國人屋企有浴缸、8％有電話，全美只有八千輛私家車（時速十英里）；加州只有一百四十萬人口；美國人平均時薪二十二美仙，工人一年收入四百美元，會計師年薪二千美元，機械工程師年薪五千美元；95％美國人屋企出生，90％醫生未大學畢業（只讀過藥物中學）；最多人死於肺炎、流行性感冒、肺癆、霍亂、心臟病。當年美國拉斯維加斯人口只有三十人；不過，全美一年死於謀殺亦只得二百三十人。當年加拿大通過法例禁止「貧窮」的美國人以任何理由進入加拿大！

　　一百年後世界又會變成點樣？

　　鄭州燃氣（8099）停牌。

　　中國網絡資本（383）以每股一元二角回購七千四百三十萬股。

　　意馬國際（585）以每股一元五角八仙配售二千六百萬股佔擴大股本11.17％，大股東佔擴大後股本49.85％。集資所得其中二千四百萬元用於製作荷里活名片為藍本的電腦動畫，一千五百七十萬元用於五部直接發行錄象的電腦動畫。

　　■永成化工（850）7月26日；建發國際（223）27日；北人印刷（187）、御泰國際（155）；首富國際（204）、精優藥業（858）、玖源集團（8042）、金屬電子（8161）29日；大賀戶外傳媒（8243）、南大蘇富特（8045）、南太電子（2633）30日；萬達資訊科技（8213）8月9日；港交所（388）11日；寶訊科技（8089）13日公布業績。

[ Last edited by sl on 2004-7-23 at 10:02 ]

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時光不再 22/7

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       　　不少強積金組合的投資回報參考數據，是來自美國類似基金組合過往的回報率。大家可有考慮︰1.過往數據未必可作將來保證；2.美國基金回報數據，未必可作香港基金回報參考？
　　時光不再，是大家在強積金投資時，必要留心的。時光不再，不一定是壞事，可以是未來好過以往，不一定是光輝不再來者，但在強積金投資上，筆者不能不嚇嚇大家，好讓大家多點留心自己的血汗錢。

哪裏有工廠 哪裏好世界

　　先看看插圖的衣服織嘜（圖一）。筆者日前在北角馬寶道一家廉價服裝店，買了件29元的6XL的超加大碼Ｔ恤，用來做睡袍，從顏色看我原以為這件Ｔ恤是產於菲律賓之類的東南亞地區，但一翻看織嘜，卻竟原來是產於俄羅斯。沒有搞錯，是俄羅斯，他們賣的不是飛彈、石油，而是Ｔ恤！

　　看1900年以來，歐洲、亞洲，都曾成為戰場，惟獨美國是未曾成為戰場，結果有二︰1.美國的財富未被摧毀過；2.每次戰後（第一次、第二次大戰），美國都成為歐、亞洲的工廠，各位年近半百的讀者，可記得甚麼叫剃刀邊緣？不是吉列刀髱，而是美國車廠的一款車，在50年代時在本港曾流行一時，文化界的朋友應可能還有RCA（一家美國唱片公司）的黑膠唱片，年老一輩的音響發燒友，Fisher、Marantz、Lenco、NAD原來都是百分百的美國貨，後來才轉到日本生產或被日本廠家買下牌子。在50、60年代，由高級科技產品到牛仔褲，以至教堂派的救濟品，都是美國出品，當美國成為歐亞區的工廠時，美國的公司盈利怎能不好？投資在這些公司的基金，又怎不會有好回報？所以無論由1900年算起又好，從1950年算起又好，只要你肯買美國的股票，或肯買美國的股票基金，回報都會好。但未來的50年將又如何？美國可還是歐亞區工廠？大家只要看看美國近年的就業情況，或應確切地講，是自80年以來的就業情況，都知道是一年不如一年，原因是日本、中國已取代美國成為全球的工廠。

　　70、80年代日本成為全球工廠時，日本的經濟股票便好到不得了，當時有日資大口氣到要買下整個夏威夷。

　　到80、90年代，日本再成不了全球工廠，其股價便跌到開花，由40000點邊，跌到近8000點邊。美國、日本的例子說明，一旦成為世界工廠，買其地之股，可以歎世界，但一旦不成為世界工廠，買其地之股，將要捱世界。今時，何地為全球工廠？中國。

香港強積金 慎選投資區

　　按一般強積基金，尤其是均衡基金的投資組合，它們一定不會全投資在中國，而是會環球去投資，回報將如何？

　　由於法例規定，美國的退休基金要將九成投放在美國本土，香港的條例則是七成可以投放在香港以外地區。結果是，美國的退休基金買美國股票，而由1900或1950年起至1970年，美國都是世界工廠，故美國的退休基金必然有好表現。

　　香港的強積金如將七成資金都投放於美、歐、日，即不是今時的世界工廠區的股票時，便要基金經理十分好功力才可有好回報。對比之下，今時香港的強積金供款者，可能會較幾十年前的美國退休金供款者，稍難有好回報了。

　　筆者不是謂香港的強積金供款者會慘，而是筆者不認為，一般強積金公司所用來展示的類同基金的歷史回報，可以全信賴，最主要是時光不再。

　　有研究，由50年代至86年，世界經濟每年以3%增長，由86至96年世界經濟每年只以2%增長，再之後的50年經濟增長會如何？筆者估計是增長會在0%至2%間，原因之一，是我們的人工將易減難加，而科技、富裕及和平會使貨品供應大增及需求減少（因人口老化）。

　　今年首季，本港強積金多有虧損不是首次，在2002年也見過（圖二）。怕未，你要怎安排你的強積金投資？明天續。


強積金投資冇早知 21/7

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       　　有謂有早知冇乞兒，又謂能知三日事，富貴萬千年，說明投資，包括強積金投資是冇早知。所以一般的強積金投資智慧是，買個均衡的投資組合。這是早知還是冇早知？
　　均衡投資組合是指投資於一籃子環球債券與環球股市的產品，其理念跟賭馬上的大包圍差不多。假如我們早知那幾匹馬（市場）能有好表現，我們應會將資金只投放於這幾匹馬（市場），由於世上冇早知，我們一就是賭，但有可能會買中隻跛腳馬，一就是買大包圍，隻隻馬都買，彩就一定有得派，能派多少便成疑。

均衡基金高回報料難維持

　　當然投資跟買馬是有別，買馬，彩金分來分去都是總投注金額，但投資的「派彩」，是來自環球市場的經濟增長。沒有投資專家能算準那個市場有較好的增長，便只好每個市場都買些。過往數年，每年年初，不少基金經理都認為日本市場會復甦，結果是年年失望，今年大家都估日本市場又復甦，會不會又失望，或復甦幅度沒有預期般好？沒人知，要到今年12月31日才知，但如你是基金經理，你今時買不買日股好？一般言，如你相信經濟循環，總是要買一點日股的，因為日股今年不升，它遲早也會升。也事實上，除非環球經濟陷入通縮周期，不然投資者總會有見家鄉之日。你對此有沒有信心？筆者不知，因為世上冇早知。

　　不過，在過往的數十年中，均衡基金的回報也頗不錯，可以年有逾十多至二十多巴仙的回報，但在未來的數十年中，這個相對好的回報可不可以有？筆者認為很難有。

　　均衡基金是又有債券，又有股票，理論上這兩個產品是互相矛盾的。因為要債券項目有好回報，即是要息高，這將遏抑經濟（即公司利潤）的增長，但到有低息時，即是經濟不好，亦即對公司盈利增長不大好。只有在很特定的時刻，即息口達相對高位，而經濟又未轉差時，才可以又收高債息，又有高股票（公司）盈利增長，基金經理要能掌握這些微妙轉化時刻，才可為投資者帶來好利潤。

　　但今時大家都知，息口是處於40多年來的低水平，買債券的息口收益部分一定少很多，一方面是債券的息口收益低了，另方面是債券很難再有資本增值，即是由減息所帶來的債券價格上升。所以，在未來債券部分的收益，應遜以前。

　　股票收益則是未知數，但如以環球市場計，當日本經濟復甦是不明朗，美國經濟復甦又不明朗，歐洲經濟復甦又不明朗時，我們暫難預期，投資於這些市場的均衡基金可以有好表現。

投資強積金宜多元化

　　世界是在變化中，過往數十年不少市場的好景，在之後數十年未必可再見，強積金投資者對此不能不有醒覺，要作兩手，以至多手準備，要認真考慮以往均衡投資組合，是否還是個萬靈油、百寶丹。

　　然大家都知，買大包圍回報一般會低，要想有好回報，一定要揀中頭馬，投資亦一樣，買隻百分百的均衡基金，回報未必能使人滿意，要有好回報，一定要基金經理揀中「頭馬市場」，又或揀中「頭馬股票」，最好的是揀中「頭馬市場」裏的「頭馬股票」，如買大包圍，似乎不用基金經理吧！那些是可能的未來「頭馬市場」、「頭馬股票」？明天續。
　

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林行止 林行止專欄

微軟大派紅利政經含意深遠 22/7

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       　　周二紐約股市收市後，微軟公司宣布送每股一次過紅利三元（美元．下同），是日該公司發行股票達一百零七億九千四百六十九萬二千六百零八股（周二的總市值為三千一百五十四億），即紅利總額達三百二十三億八千四百零七萬七千八百二十四元。蓋茨本人將收三十三億多元紅利（其ＣＥＯ獲派紅利亦達十二多億），他已宣布悉數把之撥入以他們夫婦為名的比爾及梅林蓮．蓋茨基金會（負責人為蓋茨的父親），令基金資產突增百分之十一強而達三百三十多億，資產比美國第二大基金多三倍強！一九九四年，蓋茨以自己的名字成立二個基金，二○○○年他把蓋茨教育基金和威廉．蓋茨基金合併，成為現在的基金。自從一九九四年至去年底，這個基金一共捐出七十二億三千二百四十萬零九千四百一十四元（約合五百八十億港元）。捐款對象以數額多寡計依次為全球?生保健（一共捐近三十八億二千萬）、教育（二十二億）、美國西北部太平洋沿岸地區（約四億七千萬，主要捐助華盛頓州和俄勒崗州的弱勢群體組織）、圖書館（約二億四千萬，主要協助美國國內公共圖書館向低收入社區居民提供使用電腦、互聯網及數字化信息的機會）及特別項目（約五億）。蓋茨基金網址是www.gatesfoundation.org，有簡體中文版。
　　除了大派紅利，微軟還把本來年股息十六仙（這是一九七四年成立以來第一次派息，時在○三年一月十六日）改為本季度派息八仙，以此數乘四，全年派息每股三角二仙；年度股息當然不可作為全年派息的準繩，因為和債券孳息不同，股息是可隨經濟環境及投資機會而更動；但微軟已改變過去吝於把現金派給股東的策略，蓋茨亦在新聞發布會上說「假設會繼續派這個水平的股息」，他因此才說年度股息將達三百二十億。迄今為止，微軟手上持有現金五百六十餘億，派紅利後現在持有量降至約二百四十億！

　　派紅利前微軟手上約有四千億港元現金，主要購進物業按揭證券及上市公司股票，過去數年的平均回報為百分之七；派紅利後的現金回報仍年達十五億左右，相當可觀，加上其每日的營業進賬達十多億（ＡＢＣ有線說十四億，《紐約時報》說十億），這令它有財力可以在未來四年以三百億資金回購公司股票（有傳媒指一千億。筆者發現美國傳媒在數字上「各自表述」，它們似不當新聞稿為有效文件）。購買本公司股票（stock buyback），意味市上流通股票逐步萎縮，等於每股盈利相應上升（假設公司盈利按照現行速度增長），理論上這有利股價，不在話下。

　　微軟周二公布的「財政」政策，在科技公司絕少先例，令它從一種熱門股（hot stock）搖身變為「投資者友善」的藍籌股；非常明顯，過去（二○○三年以前）微軟純利雖年年大進，成為機構投資者組合投資「必備股票」，但其不派息政策，令它無法成為目的在收息兼賺價的保守長線投資者的「心頭好」，它亦因此被視為「炒股」；但現在微軟可說「立地成佛」，比較合這類長線投資者的胃口，「持有不賣」的投資者將日多，因為公司既有最先進且長期在熱賣中的科技產品，每年又有派息（它已打破科技公司長期不派息的「傳統」，但以周二收市價殖息率百分之一點一二，比標普平均的百分之一點七低），加上流通股數逐年下降，這類公司正是保守投資者夢寐以求的對象。筆者上面的分析，並無推薦該股之意；事實上，該公司?在紅利宣布後仍企於三十二、三倍的高水平，是否值得於此時︱好消息盡出時吸納，投資者應「各自打算」。

　　讀者也許會問，何以微軟的決策層會於此時「轉性」。筆者試作下述的解釋—

　　第一、布殊的減稅，包括把股息稅從百分之三十五下調至百分之十五，增加公司派息的誘因；站在公司的立場，低稅率有點像公司把現金分給股東的過程中不會給稅局攔途大事搜掠，大部分落入股東戶口的派息才有意義。

　　第二、克林頓總統任內政府不斷受理微軟壟斷市場的控告，雖然最後微軟得直（這與共和黨上台是否有關？），但和許多大企業一樣，微軟必有民主黨不利大企業的憂慮，加上民主黨有通過稅率「再分配財富」的「前科」，目前雖無上台便增加富裕階級稅率的?象，唯這種「黨性」是不會消失的，這正是民主黨廣受中產及草根階層歡迎的底因。萬一克里當選，公司派出的股息到股東手裏也許要打大折扣，因此「此時不派更待何時」。

　　第三、微軟的新聞稿指出，季息將於九月十四日派發（截息期八月二十五日），紅利則於十二月二日派出（截息期十一月十七日），這意味會刺激今年年宵（聖誕及元旦）市道。不過，統計顯示微軟股票約七成落在機構投資者手裏，他們只會把紅利（約二百三十億）用於再投資；散戶約持三成股份，所得紅利在九十億水平，他們中不少是物質享受已應有盡有的富裕階級，亦不一定把之用於消費，因此，這額外的三百二十多億元，加上回購股份的三百億（分四年完成），未來四年微軟「散掉」的資金，以蓋茨自己的估計，將達七百五十億，但流入消費市場的不會太多，對經濟的實際刺激不大，但消費心理影響深廣，因為股民必有其他多金的公司比如坐擁巨額現金的巴郡哈撒韋（據二○○三年年報，其「現金及近現金」達三百六十餘億）會受感染亦派特別紅利的期待，對刺激消費有積極的心理影響。

　　第四、除了股息稅較低之外，微軟派紅利等於說公司在短期內並無重大「非經常性投資」，因為公司體積已是巨無霸，進行收購不易，而且恐怕又會觸犯反壟斷法（對其壟斷的指控，今年六月三十日才上訴得直；歐盟法庭今年三月判微軟壟斷罪成，罰款六億零三百萬，目前公司正在上訴中）。微軟在新聞稿中特別強調「大灑金錢」後公司仍有充盈財力開發新產品（本年度申請三千多項專利），而蓋茨在記者招待會上展示了無比信心，認為其產品有助提高個人、企業和政府的工作效率，因此業務前景從不會因為現金少了而有任何負面影響。

　　蓋茨充滿自信，而這並非毫無憑據的。
　

核能發電一勞永逸 21/7

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       　　內地電力供應無法應付需求，為什麼？這是經濟發展「過熱」即是繁榮興盛有以致之。簡單的統計顯示，二十年前只有百分之七中國家庭有雪櫃（冰箱），去年底的數字是百分之七十五，期內擁有電視機的比例由百分之十七上升至百分之八十六，而冷氣機（空調）的增幅亦達五倍；當然，工業用電量增幅更大。在這種情形下，供電出現瓶頸現象，便在預料之中。
　　近日打開國內傳媒網站，觸目皆是能源短缺問題。當局下令實施「企業讓電於民、高耗能企業全部停產讓電以至每晚用電高峰期公共場所的自動扶梯、空調減半使用……」。所有種種，目的在「先保百姓有燈可點、有飯可燒、有電視可看」。這種策略也許是正確的，因為最低限度可讓人民安居，耗電量大的重工業多屬國企，限量限時用電雖然會造成損失，但經濟增長仍這麼快，這種損耗是不難消化的。

　　中國目前除了提出節約用電及「顯著提高能源利用效率」之外，還要大力調整和優化能源結構，「堅持以煤炭為主體、電力為中心、油氣和新能源全面發展的戰略」。

　　中國當然還會積極引進外國開發能量技術及發電設備，可是，由於外國「在先進技術領域卡住中國人脖子的事情屢見不鮮」，意味進口的大都並非先進科技，形成了「引進︱落後︱再引進︱再落後」的惡性循環；因此，國家發改委能源研究所所長周大地得出「巨大的市場要求給科學技術的進步和發展創造了機會」的結論。但這談何容易，僅在中國蘊藏量最富的煤炭開採上，中國的技術便遠遠落於先進國家之後，除了污染問題，「每挖出一噸煤礦，就要破壞一點六噸地下水資源，大量採煤造成水源不足以至地表塌陷，加上煤礦開採帶來的廢水、廢氣和廢渣以及矽肺病等」。在採煤技術未有重大突破之前，利用多煤的優勢克服能源短缺的困難，必有很多難以想像、遺禍深遠的後遺症。

　　在可再生能源如水、風及太陽能的開發仍處於初級階段的前提下，核能發電應是可行的辦法，可是，據周大地先生透露，政府在「核電政策方面舉棋不定」！這種說法有商榷餘地，因為根據國際核能局（ＩＡＥＡ）公布的資料，中國在核電開發上似乎不是「舉棋不定」而是頗為積極。由於污染問題嚴重，加上可再生能源使用技術不足，ＩＡＥＡ指出「中國和印度在過去四年一共添購九座新核電站（ＮＰＰ），在洽購中的還有十座」。

　　資料顯示，今年中國的電力需求增加百分之十二，但電力供應增幅只及百分之九，這正是中國不得不節約用電及致力提高用電效能的底因，中國國家核能公司（ＣＮＮＣ）不久前宣布到二○二○年，核能發電量將由目前的八千五百兆瓦（已投產的六千六百兆瓦，快完工的一千九百兆瓦）增至三萬六千兆瓦；增幅四倍，應該可以滿足所有需求。

　　解決了安全、鈾元素來源（全球有四十三國有鈾礦，去年百分之五十產量來自澳洲）及核廢料處理問題，核能發電還有興建時必須投下巨資︱約為核電站生命周期所須投資的百分之七十五。舉個簡單例子，經營核電站的成本若為一百元，第一次（建築及設備）便要投入七十五元︱比較天然氣和煤炭發電站第一次投入約百分之二十五已能產電，興建核電站的費用十分昂費，這亦是急功近利的資本家不太樂意投資核電站的原因（美國三浬島和烏克蘭切爾諾貝爾的核電站意外只是藉口）。換句話說，西方國家的電力公司傾向利用石油或天然氣發電，意味對這些商品需求有增無已，令它們的價格易升難跌。

　　可是， 中國（印度、日本和南韓）的電力需求增長太快，加上地緣因素令她們的能源（產生電力的資源）進口航線比較脆弱，比方馬六甲海峽或台灣海峽一旦有事，供應便可能中斷；這等於說核電應該是這些國家的最佳選擇，因為核電站所用的鈾元素不必經常性補充，萬一有什麼意外，核電站在三、五年內如常運作並無「燃料」短缺問題。

　　更重要的是，核電站的產電成本遠較其他產電方法廉宜，每千瓦小時的核電成本在二美仙左右，比石油、天然氣、煤炭都要便宜，在能源價格波動不已且大方向向上的條件下，核能確有產電成本比較穩定的好處，況且ＩＡＥＡ指出，鈾價上升一倍，等於核電單位成本增加百分之二至百分之四；如果天然氣價格漲一倍，其產電成本漲幅在六成至七成之間。當然，核電站還有環保的好處，ＩＡＥＡ的分析顯示，包括開採鈾礦、處置廢料及興建核電站，每生產千瓦小時核電只帶來二至六克的一氧化碳，與太陽能及風力發電相若，比起天然氣，遑論煤炭發電的污染，這顯然微不足道。

　　缺乏天然資源的日本和南韓，迄去年底，其百分之三十九電力供應來自核電站（日本有五十四座、南韓十九座），她們有意在未來十年把核電供應提高至佔總發電量百分之五十水平。這種開發電力趨勢，是值得中國留意的。
　

投機者理性反應形成鬱金香狂潮 20/7

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       　　自從查爾斯．麥基的《瘋眾》＊於一八四一年出版後，投資界評論投機者的非理性行為，莫不以此為最佳樣板；筆者亦拾前人牙慧，「落力」推介此書（如收在《投資族譜》的︿從荷蘭鬱金香狂潮看股市的投機心態﹀），事實上，此書的文字雖略嫌「過時」，然可讀性仍高，以作者少用統計而多採道聽塗說得來的趣事逸聞，讀起來因此非常「過癮」。
　　評論市場心理、投機心態的文章斗載車量，數不勝數，唯所本均來自《瘋眾》，這意味在分析上未有突破；到二十世紀八十年代，美國布朗大學經濟學教授嘉柏（P.M. Garber）親赴荷蘭，在十六至十七世紀的政府檔案和期貨交易所的紀錄上仔細爬梳，終於整理出不同品種鬱金香花球莖（bulb）的價格，列成統計表、制成走勢圖，其︿誰促成鬱金香狂潮﹀（Who Put the Mania in Tulipmania；刊《組合投資學報》八九年冬季號），令《瘋眾》看似小說，因為嘉柏的文章以具體數據和政府法令，指出這是世上第一次期貨投機及政府見市場過分瘋狂，於一六三七年二月頒布「行政命令」暫停期貨合約交易，令鬱金香價格大起波瀾，以至日後不少名種球莖價格跌幅達百分之九十九點九九九！比較起來，六十年代以降香港投資者經歷過的多次投機狂潮，股價雖然急升暴挫，但顯屬「小兒科」。

　　在一般人的印象中，鬱金香所以令十七世紀的荷蘭舉國瘋狂，把價錢炒上外太空後跌落地府，是「非理性亢奮」有以致之。試看一種名為總督（Viceroy）的鬱金香球莖，一度炒至二千五百盾（這絕非最高價的花種），這筆錢當時可購八千磅小麥、一萬六千磅黑麥、四隻牛、八隻豬、十二隻羊、一百零五加侖紅酒、一千零八加侖啤酒、五百零四加侖牛油、一千磅芝士、一張連床褥的床、一套衣料和一隻銀酒杯（總值二千五百零八盾），任何理性人都不會以這個「家當」換取一顆「球莖」！歷代學者都無法有說服力地解釋荷蘭人何以如此失常性。

　　嘉柏教授在上述論文提出新看法，認為一六三五至三七年淋巴腺鼠疫（Bubonic Plague）在荷蘭肆虐，市政府紀錄在案的死亡人數達一萬七千一百九十三人（不少大城鎮死亡人口在百分之十四至百分之三十三之間；實際上應高於此數），面對死亡威脅，荷蘭人索性在「蒙主寵召」前大炒特炒。此說雖合常情，然而，何以荷蘭人對鬱金香情有獨鍾？仍是個難解之謎。

　　「不求甚解」的人，對於嘉柏把麥基的「小說」學術化，已經心滿意足，筆者便是其中之一，以為引爆四百多年前的鬱金香狂潮懸案，到此水落石出、真相查明。可是，近讀洛杉磯大學經濟學教授及一名波士頓大學研究生合作的研究報告︿鬱金香狂潮的真真假假﹀（E. A. Thompson and J. Treussard : ︿ The Tulipmania : Fact or Artifact ? ﹀，可於dklevine.com下載），愈覺學者尋找真相追求真理精神之可貴！湯甫遜教授等是「有效率市場」的信徒，相信投機者一買一賣都出諸理性決定而不是非理性亂炒一通︱有誰在決定買賣時不冷靜地衡量得失？︱他們於是從更宏觀的視野搜集資料，終於得出當時荷蘭炒家看似瘋狂的行為實在非常理性，換句話說，當年的投機者是理性的（rational）、市場是有效率的（efficient），鬱金香狂潮可算是「有效率市場」的典範！

　　十七世紀三十年代荷蘭人沉醉在買賣鬱金香可帶來財富的氛圍中，政客及地方官員如市長鎮長無人不炒二手；一六三六年鬱金香價格突然急挫，原因是對此花亦有偏好的德國於是年十月在柏林近郊威斯托克（Wittstock）市被兵力遠遠不如的瑞典擊敗，這場老鼠打敗獅子的戰爭，暴露了德國政府外強中乾的弱點，向來受壓迫剝削的佃農起而反抗，田園荒蕪、局勢混亂，德國「玩家」對鬱金香的需求隨之消失，簡單的供求律令其價格急降，荷蘭炒家有所損失，不在話下；無權無勢的平民炒家只有自歎倒霉，那些政客和市鎮官吏及有勢力的鄉紳，便聯合起來，通過花卉經銷商公會，迫使國會修改法例—改變市場遊戲規則，以圖令他們避免虧蝕。

　　湯甫遜等的研究顯示，荷蘭炒家首先要挾毀掉期貨合約，果如是，意味他們集體不認賬，收成期無人提貨，花農血本無歸；這種做法太無道義，有相當勢力的花農向國會游說，結果國會提出折衷方案，於一六三七年二月二十四日宣布一六三六年十一月三十日起簽署的期貨合約（futures）自動變為期權合約（options）。前者到期時合約持有者有義務（obligation）以合約的價錢購進球莖；後者意味合約持有者到期時有機會（opportunity）這樣做︱當然，他可以選擇不這樣做。

　　改變合約性質令鬱金香價格上升，為什麼？這是因為投機者持有合約只需付出少量按金（百分之三點五），非常明顯，花農則會推高合約價以影響現貨花價。在這種情形下，作最壞打算，合約持有者的損失充其量只是合約價的百分之三點五，但價格若上升超過合約行使價（strike price），便可即時獲利。　　　　　　　

　　當改變合約性質的消息在市場傳播時，炒家已開始視期貨合約為期權合約，且把行使價定在現貨價十倍左右。結果合約價狂升，到了第二年，價格已上升二十倍……。湯甫遜等認為期貨合約的質變引發鬱金香狂潮。換句話說，這場投機狂潮是改變遊戲規則的理性反應。

　　湯甫遜等的發現，推翻了過去四百年來認為鬱金香狂潮是投機者非理性亢奮造成的論斷！　　＊Charles Mackey : 《Extraordinary Popular Delusions and the Madess of Crowds》, 1841/1980, Bonaza Book.

　

觸犯公平原則瑪花陰溝翻船 19/7

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       　　■「家政皇后」瑪花．史超活涉嫌利用內幕消息出售Imclone System股票引發的妨礙司法公正案，已於去周五審結，她被判刑五個月（囚於康州登伯利監獄，獄友多為道友毒販，每天工作七個半小時，時薪十二仙至四十仙）、在家服刑（軟禁）五個月、罰款三萬元（美元．下同）和監守行為二年，這等於從服刑之日起三年內，她的自由受聯邦政府限制。瑪花可以上訴，但筆者相信她不會這樣做，因為這已是「最低刑期」，若上訴被駁回，她可能要面對更長的刑期。
　　瑪花究竟犯了什麼罪？她不過於二○○一年十二月賣出三千九百二十八股Imclone的股票，由於她在美林的經紀巴肯諾維奇的助手范紐爾通知她這家公司開發的治癌藥Erbitax無法如期獲糧食及藥物管理局批准發售，預期新藥上市公司可獲厚利的內幕客，包括其創辦人、瑪花的親密朋友瓦克賽亦擬沽售股票。獲此「內幕貼士」，瑪花遂悉數沽出這近四千股股票；和此消息公布後急墜的股價比較，瑪花「蝕少五萬一千二百二十二元」。此事被揭發本來可罰款了事，但瑪花與其經紀合謀，說她早下「該股股價一見六十元便出售」的指示，死不認錯，經過二年多的纏訟，證實瑪花說謊，她的經紀亦因串謀罪成被判以同樣刑期兼罰款四千元。范紐爾雖是「控方證人」，但如何處罰，法庭稍後會作宣判。

　　瑪花會否上訴，仍未決定，但她極可能面對證監會的「內幕交易」指控，罪成會被罰款及被禁出任上市公司董事。令瑪花限價出售Imclone股價的謊言被拆穿，是法庭採納行為財務學（Behavioral Finance）學者的分析。瑪花會做生意、擅搞公關，卻是不合格的投資者，是盲目的「長好友」，只會購入而不論贏虧不想沽出；這是學者取得瑪花在美林的完整買賣紀錄逐項剖析後得出的結論。在這種情形下，她及時賣出Imclone便事有可疑。這使法庭完全接受范紐爾的證言。

　　瑪花一手創辦的Martha Steward Living Omnimedia於一九九九年十月十九日上市，市值達二十五億五千萬，瑪花本人所持股票值十七億七千萬（約合一百四十億港元，現在她仍擁有百分之六十股份），雖然去周五聞判後股民以為事情告一段落即壞消息已盡出而瘋狂搶購，令股票當天從九元升至十一元八角一仙（最高見十二元二角九仙）收市，但瑪花公司總市值只剩二億三千四百餘萬，瑪花本人的身家縮至只有十億多港元。

　　和十多年前擁有多間酒店（其夫為足與特朗普分庭抗禮的紐約物業大王）的「紐約名雌」Leona Helemsley動用數萬公司款項裝修私宅而為稅局以漏稅入罪被判刑一樣，在美國做生意絕不能行差踏錯，上市公司負責人濫用公款，侵害股東利益，固然罪無可逭；非上市公司的則犯稅務條例。買賣股票更非規行矩步不可，八十年代後期因內幕交易被判刑的波斯基（Ivan Boesky）以至去周的瑪花，均為一宗不起眼的買賣而陰溝翻船。「公平競爭」是資本主義不可動搖的遊戲規則，任何「犯規」行為都要付出代價，惟有如此，資本主義社會才能公平公正運作、發展。

　　瑪花案不但有行為財務學學者介入，筆者還注意到一門也許可說是新興行業的「判刑顧問」（Sentencing Consultant），看情形在美國已成行成市。此業之興，是因為近年白領罪案日多，而犯罪的受薪階級面對從未接觸、一無所知的監獄，心生恐懼而有市場需求所形成。「判刑顧問」的工作除介紹獄中情況及如何與難友相處（「放下身段」並傳授有用知識，據說是白領在獄中保平安的要訣）的常識外，還參與撰寫對法官的「求情信」。此次瑪花的刑期本為十個月至十六個月，所以獲輕判，便與「判刑顧問」出謀獻策有關。

　

　　■去周六李峻嶸先生︿回應有關足球的文章﹀（讀者來論版），當中提及筆者的「足球文章」，意見不同部分可以「各自表述」，唯對洪都拉斯與薩爾瓦多那場球賽的形容，李先生的說法完全正確，筆者想當然的寫法，顯然過分誇張。二年前寫世界盃時，筆者曾提及此事，當時雖僅輕輕一筆帶過，寫的倒與事實相符。

　　洪都拉斯與薩爾瓦多因一九六九年六月八日一場球賽（世界盃外圍賽）引起二國大打出手，當時在場的唯一外國傳媒工作者波蘭記者的《足球戰爭》（Ryszard Kapussinski: 《The Soccer War》, Vintage Book, 1992）所記最詳（見頁一五七至一八四）。肇事原因是薩爾瓦多國家隊赴洪都拉斯首都作賽時，前者的球迷包括客隊進住的酒店，製造聲浪甚至以石塊投擲玻璃窗，務使客隊球員無法入睡。作者說這種做法在拉美是常見之象。

　　洪都拉斯翌日果以一比○打敗徹夜無眠的薩爾瓦多隊，當消息傳出時，十八歲的薩爾瓦多少女悲不自勝，在電視機前吞槍自殺……。薩爾瓦多舉國哀慟，不在話下。

　　數天後洪都拉斯隊赴薩爾瓦多作賽，這一回輪到他們無法入睡，薩爾瓦多球迷包圍酒店並打破所有的玻璃窗……；以至第二天薩爾瓦多政府不得不出動第一裝甲師的裝甲車送洪都拉斯隊進場及賽後馬上原車送他們往機場；而賽前循例奏國歌升國旗時，薩爾瓦多人燒掉洪都拉斯國旗，代之以一塊破布，而奏國歌時薩爾瓦多球迷叫囂謾罵，客隊既倦且懼，以一比三敗於薩爾瓦多腳下，來捧國家隊的洪都拉斯球迷被當地暴徒拳打腳踢，一路被逐至邊界……。但薩爾瓦多人仍不肯罷休，要求為死去的少女報仇，翌日竟派出飛機炸洪都拉斯首都，兩國馬上處於戰爭狀態，在洪都拉斯的薩爾瓦多人被關進集中營，邊界上雙方軍隊亦大打出手。「足球戰爭」打了足足一百小時，雙方死了六千多人、受傷達一萬二千之眾；失去家園者更達五萬餘。「足球戰爭」在拉美國家組織介入調停而停火。作者說二國政府竟因知名度提高而覺滿意，因為她們本來是默默無聞的拉美小國，因「足球戰爭」而一連多天成為國際傳媒頭條新聞！

　　洪都拉斯和薩爾瓦多第三場賽事在「中立國」墨西哥進行，兩國球迷各坐一邊，中間為五千名全副武裝的墨西哥防暴隊。賽程充滿火藥味，但球賽「順利進行」，結果薩爾瓦多以三比二把洪都拉斯擊敗。

　　謹向李峻嶸先生致謝。

必然安全著陸影響並不嚴重 14/7

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       　　中國當前的宏觀調控一定會成功，以中國的政治體制，國務院的政策是不可能不兌現的。近來打開冷熱媒體，大家無法迴避的國內新聞，不是缺煤缺電︱其實，以筆者之見，最嚴重和影響最深遠的是缺水︱便是在行政命令下被迫匆匆下馬的重工業和物業發展，「匆匆下馬」意味半途而廢，造成經濟資源大浪費，是不言而喻的。
　　在最近中國爭取定性為市場經濟的爭論中，中國所持的理由，主要是國營部門（國企）在總投資額中所佔的比重，已由二十世紀九十年代初期的百分之六十至八十，下跌至目前的百分之二十五至百分之四十，姑勿論是哪個百分比，私營部門亦即市場經濟已取得主導地位，是不容置疑的事實；可是，一觸及主宰經濟去向亦可說扼著經濟咽喉的信貸，市場便無插手空間。近來政府收緊信貸的出發點是為了讓經濟不致泡沫化，證諸過去數年的盲目投資，這種做法絕對必要。

　　最近中國商業地產聯盟及內蒙首府呼和浩特市人民政府合辦的「中國商業地產與商業運營論壇」，透露了不少有用的資訊。國內的「商業地產」投資簡直已達瘋狂地步，「商業街」（Shopping Mall）的過量興建令人怵目驚心，最典型的事例是在一平方公里的彈丸之地，竟然一共興建了十三條「商業街」，它們中不少「豪華程度很高，但是根本凝聚不了人氣、產生不了商氣，生意很蕭條」。結果大多數因負債纍纍而破產；國內的銀行九成九是國營，民企破產（國企有創業就業的任務，不能倒閉），等同國家的損失（有不少創業家則要坐牢）。其他的「商業地產」如興建會展中心亦有令人吃驚的發展，據國務院有關部門的統計，目前全國的會展中心面積達三百二十萬平方米，比有「會展王國」之稱的德國多出一百二十萬平方米，國內「會展中心」嚴重過剩，十分明顯。至於「中央商務區」（商業和金融中心）的開發，亦達泛濫地步，全國有四十個城市（其中二個人口不足二十萬）闢專區大事建設，目的在服務跨國企業，但何來那麼多外商進駐，空置率高企是可預期的結果。此外，國內商人又盲目規劃物流中心，可是，他們很少打造「高速運行的現代物流系統」，而是圈下大片土地（小的十多平方公里，大的幾十平方公里，有如小城鎮），興建貨倉和發展物業……。

　　住宅物業發展，朱鎔基總理在任內已發出過熱的警告，可是，這幾年來並無放緩冷卻之象，據說那是「溫州幫」物業炒賣集團的巨額資金入市及香港物業發展商看好中國經濟遠景而大量投資有以致之。筆者手頭沒有這方面的具體統計，唯一家投資銀行六月中旬發表的中國住宅物業研究報告，以︿You Jia Wu Shi﹀（有價無市）為題，國內住宅市情之呆滯與風險，呼之欲出。

　　像國內這樣龐大的市場，開放後引來諸般問題，是少不免的，在混亂中理出秩序，北京的行政管理效率甚高，有目共睹；不過，以過度投資而言，釜底抽薪的辦法還是鼓勵民營銀行的發展，因為國營銀行必須執行政策，即要聽領導人的話辦事，當國務院發出搞活經濟的訊號後，銀行只有寬鬆應付貸款申請，現在許多野心勃勃（其實是非理性樂觀）的企業家瀕臨破產，但去年他們是傳媒歌頌的工業尖兵、人民英雄。這些人不知營商的風險，盲目冒進，成為政策驟變的犧牲者，合該如此，重要的是他們的投資失敗造成的資源浪費和增加失業……。

　　國內銀行的營運，必然有官商勾結的非法成分，比起民企的「大腕」，國營銀行的貸款部門官（職）員薪給菲薄，在無私為人民服務的理想及專門利人毫不利己的雷鋒精神基本上已在人們腦海中消逝的現在，很少人能不受金錢誘惑而徇私舞弊的，因此必然帶來無數的消極後遺症；銀行「應收未收賬」比天文數字還高的情況，在未開放及沒有進入國際市場雄心的年代，不難胡混過關，如今要與國際經濟併軌同步，這方面的難題便得認真處理了。結果一方面要由國家注入以百億美元計的資金，令問題銀行不致出現「負資產」；一方面則下令收緊信貸（同時吹起一股反貪污之風），其後果不問可知……。

　　要根本解決上述的惡性循環，銀行業開放給私人經營，是最有效的辦法。私營銀行唯利是圖，要對小股東負責，因此必須根據市場情況釐定放款策略。當然，一窩蜂對某行業放款的情況會出現（最後要由央行出來收拾殘局），但「失控」的程度不會太嚴重，而且更不可能導致銀行業集體陷入困境，因為只有那些過分進取的才會出事，而央行只要嚴加管理，銀行出問題便不會經常發生。私營銀行在貸款市場中擔當一定角色（現在說信貸市場由私營銀行主導，是不切實際的），私營部門經濟的投資基本上便不會脫離現實，雖然因為對前景作出錯誤預測或因不利於投資的「意外」頻生而招致投資失敗、債權銀行受牽累的情況會不斷發生，但這是資本市場汰弱留強的必然現象。

　　寫到這裏，看見新華社發出一項宏觀調控取得階段性成效的電訊，報道發改委（國家經濟發展改革委員會）表示「經濟運行仍有五大問題比較突出」，這包括投資結構不合理、基本建設貸款續增（貸款結構不合理）、煤電油運供求緊張、電力供不應求情況嚴峻以至物價上升壓力仍大，此外尚有「糧食庫存下降較快」……。國內經濟問題甚多，已是眾所周知的事，這些困難不久後必然可以解決，只是整體國民經濟要付出一定代價。無論如何，不管目前存在多大困難，筆者認同中國經濟會持續增長，只是增幅不再是雙位數字而在百分之七、八之間，這已足以帶動世界經濟緩步向前了。以世界貿易量看，中國僅佔百分之六，可是她購進約百分之十二亞洲諸國的進口貨，是亞洲各國經濟發展的主要動力；中國的宏觀調控雖然令今年來錄得累計六十八億二千萬美元貿易逆差，唯五、六月連續二個月出現順差，顯示國內經濟放緩但仍致力出口，而且這種趨勢會持續，因為出口是解決若干過剩商品如半導體、流動電話以及汽車零件（供過於求很快出現）的最佳辦法。宏觀調控令中國對入口貨的需求不若過往殷切（今年一至五月仍比去年同期增百分之三十五點四），南韓、香港和台灣多少會受影響；商品期貨（中國消耗世界總產量五分之一左右）價格亦會受衝擊，以輸出商品為主的紐西蘭和澳洲的經濟和貨幣匯價因此看淡。不過，整體而言，中國的宏觀調控不會對世界經濟增長造成災難性打擊。
　

實行最低工資等於不公平加稅 12/7

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       　　在二十世紀九十年代中期以前，經濟學家的主流看法是強制性的最低工資（Minimum Wage）令失業率上升。經濟學家的推理很簡單，政府立法強迫資方付給員工薪金的最低限額，由於資方認為其員工中有不少人不值這個價錢，比如他每天的工作效益（成果）只值八十元而最低工資是一百元，意味每僱用一名這樣的員工公司每天便虧蝕二十元（這還不把公司必須賺錢這一因素計算在內），結果非常明顯，資方必會把生產力達不到預期水準的員工解僱，造成更多非技術工人失業，無可避免；如果工資由市場決定，即由老闆量才付酬，失業情況便不致惡化。
　　上述這種解釋—其實是假設—言之成理，亦是長期來保守經濟學界反對政府訂定最低工資水平的理由；可是，普林斯頓大學二名所謂「學術破壞者」（Academic Luddites）的經濟學教授卡德和克魯格，把經年的實證研究撰成《計量和迷思—最低工資的新經濟學》一書＊，其中有相當部分篇幅談論最低工資問題。他們調查「新澤西州四百餘家快餐店，得出最低工資由每小時四元二角五仙增加至五元零五仙後，餐廳的僱員不僅沒有下降，反而平均每家增聘二個半工人。」為什麼有這種「反常」現象？作者們的答案是，快餐店通常會故意請不足人手，有二三個空缺（這是何以我們經常看到快餐店貼招紙招工的原因）因為不少人認為快餐店提出的薪金太低，誘因不足，寧可呆在家裏亦不願工作—因此可領政府津貼，有綜援的地區，這種情況特別嚴重；當有了最低工資法例後，資方只有依法把工資水平提高，工作誘因提升了，待業者紛紛外出找工作，結果是實施事實上比較高的所謂最低工資後，就業人數反而上升！

　　卡德和克魯格這本書還打破不少「傳統智慧」，比如政府立例規定資方對勞方提供健康保險及名目繁多的福利，以保障工人不會受資本家剝削及退休後基本生活無問題；他們對美國貨車業研究後，發現支付這些福利的，是勞方而非資方！實證研究同時顯示，當福利費用上升時，薪金增幅較低（香港的情況便是顯例，近年薪金下降，經濟呆滯固是理由，落實強積金亦為政府避而不談的重要因素）；那些福利較佳州份的貨車司機薪金升幅，較那些福利較差州份的低。

　　學校經費多寡與畢業生收入高下成正比例的傳統智慧亦被他們推翻。他們的研究對象是教育經費佔州政府開支較高的加利福尼亞州和較低的密西西比州，結果顯示學生的收入並無明顯差別。一向以來，人們以為教員—學生比率較高，教員薪金較高、學期較長（假期較少）的學校，調教出來的學生收入較高，事實亦非如此。

　　筆者今天重提「舊事」，是因為進入大選期—美國的總統大選和香港立法會議員選舉—有關最低工資的議論又甚囂塵上。政客為討好低收入階層，爭取他們的一票，便要提高最低工資限額或提出為最低工資立法的主張。根據卡德和其合作者的研究，筆者了解落實最低工資不會令失業情況惡化，但不等於說這種出自行政命令而非市場定價的工資制度值得推行。

　　在福利社會，政府對有需要幫助的失業者、退休老人、災民、鰥寡孤獨或底層社會人士的救濟、津貼，有二項優點。其一是等於由全體人民負擔（不必納直接稅的人亦要交間接稅，因此真是人人有份）；其二是政客因此不敢濫用這類撥款，因為資金既然來自稅金，他們便要對全民負責，在高透明度和傳媒發達的社會，官員和政客不得不公正公平處事。可是，最低工資的重擔卻落在少數人身上，他們便是支付最低工資僱請員工的資本家（小店主小廠東都是資本家）；筆者說「重擔」，是「少數怕長計」，一家有十名領取比原來日薪高十元的最低工資的商業機構，以每年三百個工作天計，每年的額外支出便達六萬元，這筆錢多寡姑且勿論，它等於變相的加稅，則為不爭的事實，但鼓吹設立最低工資的政客矢口否認他們主張加稅！當然，有人以為資方可把這些額外開支以加價或加費的形式轉嫁給消費者，後者是納稅人，如此這般，最低工資便由全民承擔。這種假設似乎有點脫離現實，因為提高價格不是在當前的經濟環境下所能心想事成的，在這種情形下，資方會怎樣做？筆者以為與布肯南齊名的著名經濟學家屠洛克（Gordon Thllock,1922-，韓戰後曾在香港美新處任職）早年評論最低工資時說得最公允（出自哪篇論文，已不復憶），他認為強制實施最低工資後資方有二種應付辦法。第一是在有助於提高生產力的設備上投資，藉增加產出的收益抵銷加薪的損耗；筆者當年深然斯說，現在看來則大有商榷餘地，因為生產力提高意味可少用工人，資方一面添置機器、電腦，一面必酌量解僱員工，這豈非等同最低工資令失業情況惡化。第二是資方不能抗拒政府法令，但他們有權「關掉空調」，為了自保，資方可能不顧工作環境，或削減其他非政府規定的額外福利。這即是說，資方利用這方面省下的錢以彌補被迫變相加薪的支出。

　　綜上引述，強迫性提高非技術工人工資的最低工資一旦落實，低入息工人的收入有相當程度提升，有人因此而被解僱，唯數目不會太多，但收取最低工資的員工的工作量必較前繁重、工作環境亦較前差。究竟誰是最低工資制的受益者？答案是政客。不過，他們要很小心，主張最低工資也許可獲低薪者的支持，但小資本家則會群起反對。此中的得失，政客們要想清楚。
　

董建華能怎樣回應遊行群眾的訴求？ 2/7

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       　　回歸七周年，頗有一些活躍的社會人士，早上出席升旗禮及誌慶酒會，下午又到維園參加祈禱會和大遊行，他們到底是抱著怎樣的心情參與其中？
　　去年二十三條倉卒立法逼在眉睫，群眾七．一上街是深感自由的空間將受損害，於是作出情急的吶喊；怯於群情，特區政府擱置了國安條例的立法程序，群眾意志明顯地勝了一仗！

　　今年三、四月間，人大主動釋法，以極富爭議的「權力」，制止香港於二○○七年（選行政長官）、二○○八年（立法會選舉）實施雙普選，港人固多反感，國際間的批評亦不絕於耳；英國就曾召見中國大使（四月二十六日）傳達抗議和憂慮，認為此舉違背中英雙方簽署的聯合聲明。可是北京卻指出，中英有關香港問題於八四年所簽訂的協議，已明確提到香港實行高度自治、資本主義體制五十年不變，不過地方長官要由中國政府任命……；此外又以一貫的態度，聲言香港自九七年回歸中國之後，一切解釋香港《基本法》和修改法律的問題，都屬於中國內政，不容外國干預。

　　不少香港人、包括筆者在內，並不認為○七、○八必須全面落實雙普選，中央大可透過特區政府以不同方式進行游說，尋求多數港人可以接受的穩妥進程，可惜北京不但沒有從顧念民情、重視民意的角度處理問題，反而挖空心思，以迅速的釋法行動制止了雙普選，在高度自治的基礎上，人大此舉充分暴露了他們重視立法精神的說詞是多麼牽強和薄弱！從香港的民調反應，人們對中央的信賴和滿意程度顯著下降，如實反映了港人對釋法的反感和無奈。

　　今年七．一，群眾上街除了「薪傳」港人擁有表達意願的自由和意志外，人大「依法了斷」港人爭取民主機制的權利，正是觸動群眾不肯放棄表態、不肯放棄「還政於民」（一個必須釐清概念，否則易生誤解）的遊行口號的底因。

　　去年市民抗議二十三條立法的行動深具逼切性，換來的回應也立竿見影。今年遊行主題以爭取○七、○八雙普選為主，可是人大已於四月一錘定音，釋法制止；港人想要翻案，恐怕不是那麼容易，一來牽涉中央既定取向，二是嚴重打擊人大威望，想挽狂瀾於既倒，機會實在渺茫。以效應而言，昨天遊行群眾的訴求也許不像去年那麼明顯，可是由此反映港人仍有表達意見的意志和自由，那是彌足珍貴的因應國民水平的重要參考，亦是中國無意在港動用武力驅逐示威者的必然引證。

　　董建華先生昨天先後在回歸慶典的致詞和晚上回應遊行的記者招待會中提到，特區政府於過去一年，已經加倍注意紓解民怨，改善施政，目前經濟和社會發展已見轉好的苗頭，不過要鞏固成績，還要繼續多下工夫；董氏改變以往長期「死」的態度，坦承施政仍多不足，須加改善……。

　　以普羅市民看來，特區政府在過去一年的表現，並無明顯進步，只是倒行逆施、挑釁民意的態度（如葉劉淑儀力爭二十三條立法般）不再那麼張狂；加上人大港區代表經常胡言亂語，京官顧問又屢屢以睥睨天下、高高在上的領導口吻，訓示告誡責成香港蟻民，相比之下，特區官員雖然顯不出什麼大本事，至少不是那麼面目可憎。

　　民望剛從谷底回升的行政長官，去年在群眾遊行、靜坐及田北俊議員「倒戈」之後，作出擱置二十三條立法的決定，此舉使人隱約意識到中央此後對他的信任大減；後來人大主動就香港政制發展進行釋法，進一步反映中央直接介入香港事務的決心。

　　今年再次面對數十萬人上街爭取「還政於民」（其實是爭取民選機制的確立），董先生能怎樣回應？要他改變人大釋法的結果嗎？實在太沒可能。所以他在晚上回應遊行的聲明中，除了說聽到群眾的訴求外，便只能重複早上演說的主要內容。

　　以最近群眾普遍厭倦社會分化、民主派中堅表態要求與中央修好關係而北京領導層又釋出溫和善意的環境下，我們認為董先生不該錯過機會，盡早表明其在溝通中央與香港民主黨派關係上所擔當的角色，以一些具體行動和建議表現自己是消弭政見分歧、促進香港融和的領導人物，此舉將大大改善其在市民心目中一向處事「過多顧慮」的庸懦形象。要知道，接受人大釋法的現實並不等於群眾的心理對抗已經隨之消除，作為地方長官，若不跟進調協，多加溝通，情緒累積，群眾運動將愈演愈激烈，甚至一發不可收拾；社會動盪不安，他作為地方行政長官，便是有負管治責任。

　　 面對態度流於桀驁不馴的民主人士，董建華也許十分擔心他們示意要與中央修好關係，只是惺惺作態，為撈港人支持的政治籌碼；筆者認為那是毫無必要的顧慮，從政人士必須得到群眾支持，如果與中央改善關係能為他們撈來政治籌碼，那就是他們深具誠意的最有力保證。作為旁觀者，筆者絲毫不會懷疑李柱銘與劉千石等要與中央修好關係的誠意，因為與中央交惡會使民主黨派的發展充滿阻力。董建華所擔心的「誠意」，絕對不是問題，因為最大的關鍵，在於說項的過程，若是彼此都是衝著對方立場的大原則，那便徒勞無功，永談不攏。不希望看到社會嚴重分化的市民，也不要輕率地以「轉」一詞加諸有意改善京港關係的民主人士身上，只要追求民主的目標始終如一，策略改變，不以對立態度，改以溝通合作的調協關係謀求民主，又怎能算是「轉」！

　　在調協中央與地方政界的分歧上，行政長官該有義不容辭的勇氣，挑起回復群眾信心、恢復自己名譽的重要擔子，董氏不但該向中央進言，還要照顧民主黨派因策略變化所產生的內部矛盾和鬥爭，不能任其分裂，因為一旦分裂，就是調和工夫不全面，未竟全功。

　　除此以外，董建華政府若能及早提出研究民主進程的具體建議和時間表，並有詳細諮詢的細節，自然會比空泛地說自己將「依照《基本法》規定，循序漸進發展政制，推動香港民主，以最終實現普選作為大家共同努力的目標」，更能撫順上街群眾的民主訴求。

　　提到經濟復甦強勁的問題，筆者認為特區政府此時過分強調致力經濟的持續增長，只會招損，沒有得益，原因是許多市民根本沒有受惠，普遍民生未有改善，港府愈是強調經濟形勢大好，普羅市民對大公司、大企業的進賬大增，便愈有官商勾結的憤懣，對分沾香港經濟成果的合理期望更覺失落。如何在政策上使一般市民得以分沾經濟好轉的利益，看來正是當局催谷增長之餘不能不顧及的重要範圍，否則香港因貧富不均而產生的社會問題會更趨嚴重。

　　再見數十萬人上街，在行政長官不容易改變釋法決定的前提下，要作具體的誠意回應，馬上替一些被沒收了回鄉證的民主人士取回他們的權利，該是最為人受落，最能釋放善意的積極回應；其實作為特區長官，為合法居民爭取其入境祖國的權利，絕對不是仁慈，不是恩賜，而是分內的責任。進入特區管治第八年，誰不期待董建華政府能更接近民情，多做群眾認同的好事？
　

當權做官如媳婦在野政客似閨女 24/6

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       　　■英國作家Lynne Trues寫「如何正確運用標點符號」、「誤用標點符號可能鬧出的問題和笑話」的書《Eats Shoots and Leaves》（書評見五月二十一日本報文化版），可說全球風行，引起人們對標點符號的重新重視。中文的有關文章亦數不在少，可就沒一本暢銷書，其實，有關標點符號種切，散見古人今人的著作，把它們結集成書，既有教育性又有娛樂性，必在大中華地區紙貴。
　　近翻「幽默大師」林語堂主編的《論語》合訂本，於「玩弄」標點符號有所發見，錄之為讀者消暑解頤。李青崖的極短篇小說〈孔子絕糧以後〉（合訂本第一卷十九至二十頁），說孔子陳國絕糧，派學生往外國求援，子路自告奮勇，經過萬水千山，到了糧食滿倉且崇尚儒學的回回國（林按　宋代在中亞的國家，「國在玉門關外百里」，為元太祖所滅），可是國王拒援孔子，理由是孔子「偏喜歡說我們的壞話」，什麼壞話？「他說過《回也不幸短命死矣》（林按　《論語》數度提及此事，〈雍也〉孔子答哀公問：「有顏回者好學……不幸短命死矣……。」〈先進篇〉孔子答季康子問，重複此言。）……，你們要借糧也沒什麼不可以，不過總要先來解釋這些挑撥惡感的刻薄話才好商量。」子路無以應，空手回見孔子，孔子想了一會，派子貢去見回回國王，子貢未待國王開口，就慨當以慷地說︰「我們老夫人說過『回也不改其樂』（〈雍也〉子曰：「賢哉，回也。一簞食、一瓢飲，在陋巷，人不堪其憂，回也不改其樂。賢哉，回也。」），說過『回也聞一以知十』（〈公冶長〉子貢答孔子問：「賜也何敢望回？回也聞一以知十，賜也聞一以知二。」）……，可見得他老人家對於『回』字並不是沒有好感……。」回回國王心下有些悔意，但仍要子貢「對一個對子」，對對了便予糧食；國王出的是「民為邦本本」。一看此五字，子貢發呆了，回回國王從《論語》裏翻出一頁給子貢看，子貢望見原來是「民為邦本本固邦寧」。子貢好容易才沒笑出來，想了一會，對曰︰「夫人不言言。」這趟輪到國王不知出處，子貢指著《論語》上的「夫人不言言必有中」，國王一看，便不住地說︰「天才天才，我借糧給你！（林按　「……民可近，不可下，民為邦本，本固邦寧」應出《尚書》。而「夫人不言言必有中」則見《論語．先進》孔子答閔子騫。）」

　

　　．讀過《論語》者，當知上引文的滑稽梯突，而以聖人學說開玩笑（《論語》半月刊甚且有「論語新解」欄），是民初文人的熱門消閒玩意，寫《厚黑學》的李宗吾便是老手，他的小說《孔子辦學記》（筆者多年前在本欄引述過其開嚴復玩笑部分），便藉孔夫子辦學來諷刺那些「冒牌教育家……，想借創辦學校的名義，以圖發財……，以夤緣富貴」。小說中穿插《論語》的「語錄」，令人絕倒，如「如今除語言一科外，其餘各科，盡是孔子傳授，校中只剩半個教員。怎麼教員會有半個呢？全校教員，只有宰予一人，他每日晝寢（「宰予晝寢」），到了上課時間，還要校長到寢室去喊他起來。每點鐘至多不過講三十分，就下堂睡覺，故名之曰『半個教員』。校中學課，既不認真，自然也就鬆懈起來。學生終日美酒佳肴，猜拳行令，面對校長，感情甚好，『有酒食，先生饌』。隨時邀請孔子，孔子俱很客氣，『有盛饌，必變色而至』。師徒之間，相忘無形。不時又邀孔子下棋打牌，初時還是學生來約校長，久之，孔子覺得有趣，每日早膳後，就向學生說：『飲食終日，無所用心，難矣哉……。』」

　

　　■古文沒有標點，因此「民為邦本，本固邦寧」，狗屁不通的化外之民回回國王便讀成「民為邦本本」，子貢應以「夫人不言言」，確是妙對。

　　小說中子貢巧點「夫人不言，言必有中」，救了在陳國絕糧的孔子，傳說中則有畫工因改動標點而救了自己一命。話說慈禧令畫工為其白絹扇面題寫古人名句。畫工拈筆寫出唐朝王之渙的〈涼州詞〉︰「黃河遠上白雲間，一片孤城萬仞山，羌笛何須怨楊柳，春風不度玉門關。」由於一時疏忽，竟把「間」字給漏寫了。

　　慈禧太后看了扇面上題寫的詩，勃然大怒，認為畫工是意戲謔她沒有學問，要把他斬首。畫工急中生智，急忙叩頭求饒︰「老佛爺息怒，這是不才獻醜，化詩為詞，填的是一闋單調〈南鄉方子〉。」拜罷舉筆點扇，斷句吟道︰「黃河遠上，白雲一片，孤城萬仞山，羌笛何須怨？楊柳春風，不度玉門關。」

　　慈禧聽了無言以對，只好賜銀壓驚，神奇的標點符號就這樣救了畫工一命。

　

　　．《論語》半月刊以幽默為標榜，諷刺軍閥土匪、貪官污吏、國大代表不甘後人，介紹中外幽默小品不遺餘力，《笨拙》 （已停刊） 和美國《紐約客》的漫畫，便由該刊引進，唯其刊登的文字多於嬉笑怒罵之餘，有微言大義。

　　林語堂在該刊力捧蕭伯納，兼及蕭翁的逸聞趣事，其專欄「有不為齋隨筆」有〈文人與洗服匠〉一段，說「蕭（伯納）氏一生，最忌文人互相標榜之惡習慣，任何文人會社，不肯加入（提倡社會主義者除外）。此種互相標榜，蕭氏謔擬為並開洗衣店，交換洗衣，你洗我的，我洗你的，說來似較風雅，實則與自洗相同」。這較今人常用的「互搔背脊」似更深刻，只是現在洗衣店已式微，「引喻不當」，用之者亦不多見了。

　

　　．《論語》第一卷頁六十六集粹式「雨花」欄有〈陳公博出閣妙喻〉，陳為汪精?偽政府要員，是大漢奸，若不以人廢言，他這段「妙喻」，確具現實意義。話說陳公博在演講中說做官如出閣，大意是：「在野政客好罵人，宛如閨女在娘家，養得一身仙風玉骨，好評人短長，嫂氏有不是，只會在旁揶揄，或是看見姪輩尿屎不潔，必掩目而過。到了政客做官，又如閨女出閣，做當家媳婦，蓬頭垢面，早早起，晚晚睡，還要換人的不諒。有何冤者，也好躲在?房裏、被窩中，向夫婿哭訴。」如今在朝在野政客的表現，走的仍是這條路。

　

　　．同卷頁六十七記詩人卡索雷斯（B.de Cassees, 1837-1945）的「精警語」，至今看來仍甚精警。卡氏如此解釋「儉德」：「儉德就是自己刻苦，不買目前要用的東西，預備將來買不要用的東西。」紈?子弟，聞此妙語，可以振振有詞了。

　

　　．《論語》於一九三六年創刊，三七年八月中旬停刊，「也正是倭人在上海向我們進攻之時」，停刊五年，抗戰勝利後於一九四六年復刊，時民國政府貪污腐敗，蔣介石儼然大獨裁者，國民代表大會醜態百出、功能形同虛設，復刊第一卷頁一三二翦太史的「翦底陽秋」欄，有〈國大謠諺〉一則，於今讀來，仍有「笑意」，錄之如下｜

　　某代表默然靜坐，頗感無聊，竟書︰「每會必到，從不開口，不管是非，按按電扭」十六字以自嘲。

　　代表們每日在會場中︰「上午看報，下午睏覺！」

　　會場地上發現打油詩一首，其詩曰︰「九點開會十點到，吸煙看報把天撩。茶點吃過無事做，斜倚席上睡大覺。」下具名中國大代表戲作。

　　會場中流行一首十六字口訣，此訣來自大會「?所文學」，文為︰「高力壓迫，電扭魔術，綿羊代表，強姦民意。」某代表曾在休息室中低吟兩次。

　　?所文學中頃又發現打油詩一首︰「清早簽到，午晚兩飽，會議紛紛，睡覺便了。」

　　江西代表胡覺，大發憲草議論，台下笑聲大作，某代表寄以打油詩一首誌盛，謂︰「胡覺變胡攪，全場哈哈笑，笑自由你笑，攪還由我攪。」

　　比較之下，現在的人大、政協以至香港的立法會諸公諸婆，都是乖乖牌且略輸文采！台灣的立法院有國大代基因，唯以武代文，稍欠斯文！

?閒讀偶拾

筆者外遊未回，「林行止專欄」暫停數天
　

解決資源不足必須知所取捨 23/6

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       　　去年七月中旬在「從打倒偶像到打倒昨日之我」系列評論中，筆者費了相當篇幅，評介丹麥統計學家隆保（Bjorn Lomborg, 1965-）那部現在已被捧為「經典」的︽環保分子的質疑︾；受此書影響，不少經濟學家不再認同環保分子認為溫室效應令世界末日將至的說法；隆保一手促成、五月下旬在哥本哈根啟動的「哥本哈根共識計劃」（Copenhagen Consenus Projects），反映了經濟學家這種看法。
　　現在丹麥「環境評估研究所」任總幹事的隆保，認為聯合國制訂的「千禧年發展目標」太廣泛，由於資源有限而要做的項目太多，恐怕會顧此失彼以至一事無成，他遂設定這個主題：「如果政府（或聯合國）有額外五百億美元，要花在什麼項目上才能最有效地增進人類特別是發展中國家人民的福祉。」他因此約請數十學者，提出三十八份報告，然後邀請近十名（五月五日的︽華爾街日報︾說九名、六月五日的︽經濟學人︾說八名）「諾獎得主及可能成為諾獎得主的經濟學家」（包括北京大學和香港科技大學的林毅夫教授）評估當前最迫切要解決（最富挑戰性）的難題︱他們挑出十項（剔除了諸如改善嬰兒夭折率及中小學男女生不平均等問題），並從成本效益角度列出緩急次序，「最急」（very good）意味投入少產出多，「不急」（bad）等於投入多收益微。為改善氣候而要限制一切可能造成所謂溫室效應的工業發展，排在榜尾，有燃眉之急必須優先處理的依次為控制愛滋、營養不良、貿易津貼、杜絕瘧疾、?生及食水、政府管治及移民等。

　　疾病尤其是傳染性疾病及情況嚴重的營養不良，必須優先處理， 一般人均視為理所當然，但貿易津貼竟然高居對人類帶來災難性打擊的第三位，便須要一點解釋。根據去年經合組織（ＯＥＣＤ）年報揭示，歐盟十五個成員國農民於二○○二年共獲政府一千零七十億歐羅津貼，等於每個歐盟家庭平均負擔六百八十六歐羅；同年美國的農業津貼為四百億美元，意味平均每戶家庭承攤三百六十六美元；日本的農業津貼最驚人，是年高達五萬五千億日圓，約合四百四十億美元，即每個家庭的「支援農業稅」近一千美元。政府為了保護本土農業（或為了促進工業出口）而明裏暗地對各種行業的津貼，令貿易自由化成為一句欺騙性的空言！不過，話得說回來，先進工業國的農業補貼令其農作物價格低廉，在國際市場上具競爭力，這對進口糧食的窮國有利；而政府資助令先進工業國一些夕陽行業得以苟延殘喘，雖然拖慢了總體經濟發展步伐，卻有在短期解決失業問題的好處。這種矛盾造成貿易自由化無法徹底落實而國際貿易糾紛因此不斷出現！

　　「哥本哈根共識計劃」所以邀請經濟學家評估什麼是人類當前面對的最嚴重挑戰，是因為「唯經濟學家深明成本效益之道」，換句話說，是為了更有效益地利用經濟資源，這是極端重要的環節，因為資源有限、需求無窮，因此每做一事，尤其是動用公帑（納稅人的錢）的事，非作出正確選擇不可，而作選擇便有取捨（trade-off），顧名思義，「取捨」表示有所得必有所失，如此才能做得恰到好處，要達此目的，即要急人民之所急，最好由經濟學家決定。

　　經濟學可說是一門試圖尋找最低機會成本的學問。在理想世界，政治和經濟資源是用之不盡的，這等於說在理想國中，政府有充沛資源解決營養不良、文盲、難民、氣候變化、剷除貪污以至化解國際衝突等諸種問題；可是，在現實世界，由於資源有限，我們只能做好幾件事、解決一些難題。迄今為止，各國政府以至眾多國際性機構及非政府組織，均各自表述，即各憑本身的專家或領導人的意願作出選擇，可是，不僅它們之間不能充分合作，而且事事都想做，未能集中精力和財力，因此成效不湯不水，難免事倍功半，有關問題無法徹底解決；更重要的是，在這樣做的過程中，可能把珍貴資源用在沒有急切性的物事上，等於虛擲了資源。參與「哥本哈根共識計劃」的經濟學家的共識是，過去大家在改善氣候上投入的資源肯定過多，這意味解決其他他們認為更具迫切性難題的資源被攤薄！必須指出的是，筆者絕非認為環保不重要，只是溫室效應的嚴重性似被誇大。環保分子近年力陳溫室效應會使環球氣候上升，但晚近不少論者則堅稱世界已步入新冰河期，對於誰是誰非，科學家並無定論，美國布殊政府不肯落實「京都協議書」，特別是有關限制工業廢氣排放，便是美國科學家認為起碼需要十年時間研究才能決定政府應怎樣做。

　　隆保的意念，從經濟學角度看，絕對正確。消費者即使擁有無限資源，由於胃納和時間有限，在購物或消閒上都必須有所選擇，政府受財政預算的規限，在制訂公共政策時必須設定優先次序。同理，在超越疆域關係全人類福祉的事業上，國際性機構—聯合國及眾多慈善團體—雖然財力雄厚，亦不能事事兼顧而必須擇情況最惡劣最需援助者而優先解決之。隆保指出一家慈善團體負責人曾向他「投訴」無法在蘇丹「有效益地行善」，其原因我們不必理會，但既然援助蘇丹的物資如泥牛入海，為什麼還要編列經費支持該國？從成本效益觀點考慮，理應如此，但放棄蘇丹讓其自生自滅則為人道主義者所不容，換句話說，在公共領域上，成本效益並非決定性元素。

　　除了有些事不能以成本效益掛帥，經濟學家亦不能代「受害人」發言—他們怎知發展中國家人民最需要的是「蚊帳」（提供免費「蚊帳」是專家認為防止瘧疾的辦法）還是興建灌溉系統……。

　　非常明顯，如果政府或聯合國要求對發展中國家的援助做到「物有所值」，「哥本哈根共識」是有用的指標，問題是成本效益之外尚有一些非經濟因素須要考慮，因此，「哥本哈根共識」到頭來也許只能提醒世人「取捨」的重要性；由於各國的目的和標準互異，「共識」只有參考價值而不能落實為政策。

　　對於特區政府而言，「哥本哈根共識」有特殊意義，因為董建華先生和他的問責司局長們，都各有一套「把香港搞得更好」的理念，個個問責高官理想高遠，為港人好的「善心」無懈可擊，可惜政府缺乏有識見有能量的強人領導，不能知所「取捨」，什麼事都想做，可是受有限資源的局限，什麼事都做不好，以至回歸七年一事無成。這是第三屆特區政府應引以為戒的。
　

蹲?觀魚一景惡作爆竹一聲 21/6

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       　　■筆者向來以為蹲?是我國的土特產，讀《它們從何而來》，方知大謬，這本書原名《Where Stuff Comes From》（Routledge, 2003），作者夏飛．莫洛治（Harvey Molotch）來頭大，是紐約大學大都會研究及社會學教授、加州大學（聖巴巴拉校區）社會學教授，看他的分析，蹲?的正式名稱為「土耳其?所」（Turkish Toilet），可見土耳其人亦優為之，可是問去過安卡拉的友人，俱說未見蹲?，他們住五星級酒店、未曾訪民居，其見因此作不得準。莫洛治認為就「人類工程學」的角度看，蹲?比較?生，因為屁股不必與必然帶菌的?板接觸，而且大腿迫向腹部，使糞便製造器官以及輸送渠道受壓，大便較易「自然釋出」；唯作者亦指出目前所見一般蹲?位置太低，除非從小「訓練有素」，從下蹲而「起身」須要一定體能，否則可能「滿天星斗」，因此「腳板」宜加高並於?中設扶手以助方便者「起落」及避免上衣受「污染」，想來亦不無道理。
　　莫洛治透露瑞典?所大、小便「分流」，因為用為農肥，它們的化學作用不大同，一份尿加十份水便可澆田，可惜作者並沒有說明大糞應如何「調配」才合用。莫洛治又說「洗肛器」有助減輕痔患，與多年前意大利友人「警告」時痔瘡為患的筆者方便後不可用?紙（果然有效）的道理同（該書一○三∕四頁）。

　

　　■ 與友人閒聊時曾「討論」相撲大力士如何大解的問題，眾咸認為必有小廝為他們「善後」，因為相撲士的軀體有如一塊巨大長方型的「東坡肉」，手短難及「後門」，無法自己清理「門戶」；哪知不然，日本記者所寫那本︽?所大不同︾，說他小時候亦有此問：「橫岡︹頂級力士︺大便完是否要由隨從替他擦屁股？」因為他們太肥了，「自己的手搆不到嘛。」記者訪問相撲營才了解「大力士天天鍛鍊，身體比一般人還柔軟，哪有可能搆不到屁股。」即相撲手方便後可以自行「淨身」。不過，大力士終日訓練，「撻來撻去」，經常弄傷膝蓋，蹲起來傷口便很易裂開，關節本來有毛病的下蹲時更會因為膝蓋負載過重而痛苦難耐，因此多用坐?，但常有「坐垮馬桶」的事。不過，如今日本「?學倡明」，料已有相撲士專用坐?及洗肛器了。

　　上面記一一八三年佛得烈一世多名皇子和重臣一齊跌落化糞池溺死的事，原來在相撲營亦曾發生。?所採訪實錄的︽?所不大同︾說「以往抽水馬桶很少，幾乎都是地底有汲糞式便所；若鋪上的是木板，聽說上起（?）來讓人提心吊膽。」為何會「提心吊膽」？原來「有位名叫大內山的力士，真的踏破地板掉到糞坑裏，還好他身高二公尺多，頭還有辦法伸出才獲救！」

　

　　■有關糞便種切，可寫的瑣事趣聞仍多，○一年九月十一日本欄提及聶其杰那本寫於「民國十四年六月五日」的小冊子《大糞主義》，便有不少「實用」的「材料」；另一部筆者寫〈西洋屁話〉（收在《閒在心上》，天地版）曾引述的列民《色情笑話的理論基礎》，其〈糞便學〉（Scatology）一章長達二百餘頁，逸事笑話「一大簍」……。可是這系列愈寫愈長、愈長愈「臭」，最好還是暫時打住。

　　有點巧合的是，筆者在整理資料時，有關?所的新聞舉目皆是，除上引李碧華文，稍後又在國內報章讀到北京市政管委發出「要求有關單位擬投資建設的超標準豪華公?一律停辦，正在建設中的要進行改建」；據《北京日報》報道：「一座豪華公?的造價達一百萬元左右，電腦、電視、音響等非必需的設備也裝到了公?裏，純屬華而不實。」其實?所只要有「面鏡、洗手盆、烘乾機等必備硬件即可」。可見北京的豪華型?所與上海的南北輝映、互別苗頭。如果政府不明令叫停，出現類似石崇式?所的可能性是存在的。五月三日顧小培博士在他的「康和健」專欄中則提及「中世紀時，歐洲有一種專家俗稱『小便先知』（Piss Prophets），可見小便大有玄機」，「道在屎溺」，誠非虛語且中外皆然。必須一提的是，很多讀者來電「抗議」，說讀慣本欄的「嚴肅文章」，不能接受ＰＰ之文；然而，亦有不少讀者寫來他們的「?所奇遇」，且有附來有關笑話的，這些只有留待日後有機會才寫了。

　　寫到這裏，欲罷不能，因為記起四月十二日《華爾街日報》有美國出現連鎖性?所的報道，此為「便便業」的最新發展，焉可不寫幾句。連鎖性?所經營是指專業公司Royal Flush向以酒店及娛樂場所為主的?所派出「訓練有素」的服務員，令如?的客人「賓至如歸」，結果愈來愈多公眾場所把?所經營權「外判」。這種經營的特點是設備規範化，有服務員（所謂「休息室主人」）在「洗手間」走動，給客人遞上從抹手毛巾到辟異味（現代化?所應無臭味）的薄荷糖以至噴古龍水等，如此殷勤待客，並非專門利人毫不利己，旨在博取「貼士」罷了；旺市時一晚服務員得二、三百美元「外快」是常事，由於收入可觀，因此能夠吸引一些「高大威」的青年人入行；女性「補粉」需求多耗時久，唯該文指「男士出手較女士慷慨！」因此男?服務員才是「優差」。?所亦可連鎖經營，美國真不愧是服務業大國！

　

　　 ■筆者向無寫自傳的念頭，亦無接受「三同」式訪問以提供「作傳」資料的興趣，但機緣巧合、興之所至且有所感，寫點「懷舊」、「回憶」（reminiscence）之類的文字，則會偶一為之；○二年三月十五日東拉西扯談牙刷時，便寫小時鄉間讀小學時晚間與同學潛入農家偷剪牛尾毛以做牙刷（手工課）的往事。

　　?所系列寫至此，想起兒時另一「趣事」，頗堪一記。解放後不久的五十年代初期，我們一班頑童真是無作不「惡」（惡作劇的惡），有次我們（「領隊」的依稀記得是我的堂兄，筆者那時只有十歲左右，權充啦啦隊隊員而已）四五人走進惡臭沖天深坑萬蛆鑽動的公?（汕頭鹽埕街〔路〕，當年是街市）「搞事」，我們早有密謀，真是佔著毛坑不拉屎，不解褲帶（當時窮得沒有皮帶，最「誇張」的一次是褲子太大，怎麼辦？用一根紮東西的鹹水草〔如今包粽紮大閘蟹用的草〕穿過二個褲頭皮帶位便可確保寬褲於不墜），捂著鼻子蹲在?上（上?的人大都抽煙辟臭），筆者願作本來避之則吉的逐臭之童（外出時經常光顧的是設於中山公園的「川屋」，除了不太臭，且可欣賞餵魚兒之樂），目的在看「好戲」；當「時機成熟」即無人注意時（當年的公?沒有門），我們當中一位吸煙的便點燃一枚炮仗（紅色，很小的那種），擲下坑坎，只聽轟然一聲（?所的深坑回聲極大），眾?客以為有國民黨特務開槍殺人或炸毀「國家財產」，集體奪「門」而出，除了我們一夥，其他人褲子都未穿好、遑論「拭穢」，在驚呼聲中狼奔豖突之象，令我們大樂數月之久。在公安執法極嚴、檢舉親人是常態的年代，我們都平安無事，沒人以此「擾亂公安」的事向派出所的同志檢舉揭發「帶罪立功」，我們都算是「義氣兄弟」了！

古今中外ＰＰ瑣談．之八．完
　

河豚劇毒無須怕手掌起泡有妙方 18/6

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       　　■台北︽歷史月刊︾五月號「歷史亂改」欄有李南衡︿西洋史上曾經有過留鬍鬚要課稅的苛政？﹀一文，開篇說「一九三○年代，國民政府決定要向挑大糞的課大糞稅，一九三二年十月一日上海出版、林語堂先生主編的︽論語︾雜誌第二期刊登了一副對子：『自古未聞糞有稅，而今只許屁無捐。』」當時成立了糞捐局，由於輿論反對之聲甚囂塵上，大糞捐是否落實、實行多久，不得而知。筆者有台北「景印」的︽論語︾合訂本，以為又可得一些有趣資料，哪知找出一看，只見頁十二（合訂本頁五十八）有書寫的這對對子，作為語堂的︿阿芳﹀及卲洵美的︿舊劇革命﹀二文的補白，如此而已，並無任何說明。
　　說起大糞的「文學作品」，曾在去年第六期上海的︽咬文嚼字︾月刊見一則題為︿數字巧喻農具﹀的百字短文，頗見巧思：「一九七八年年底，絕大多數下鄉插隊知青先後回城分配工作；小王回城後，去信打聽同學小李的情況。小李覆信說：『我現在仍在１００９７生產建設兵團哩。』小王琢磨一番，終於讀懂了：『１是肩擔、００是兩雙尿桶、９是尿勺、７是鋤頭。原來小李還在農村。』」

　

　　■歐洲貴族的坐?，金雕玉砌、「美輪美奐」，看石崇上?的架勢，料想我國「上等人家」的「便溺器皿」亦有不少藝術精品。上引︽宮女談往錄︾記慈禧的「官房」（皇上、太后、王子、公主們的便盆叫「官房」，下人的叫「便盆」），有這樣的描述：「她（老宮女）說：「……老太后（慈禧）用的官房，真真地可以說是件國寶，要是現在，可以拿到萬國展覽會上去展覽。」「老太后常用的是檀香木刻的，外邊刻著一條大璧虎，牠好像碰到什麼獵物要進行捕捉一樣，四隻爪子狠狠地抓著地，這就是官房底座的四條腿；身上有隱隱的鱗，彷彿都張起來了；肚子鼓鼓地憋足了氣，活像一個扁平的大葫蘆，這正好作官房的肚子……，璧虎頭往後扭著……，嘴略略地張開一條縫，縫內恰好可以啣著手紙；兩隻眼睛鑲著紅紅的不知什麼的寶石……，官房的口是略長的橢圓形，有蓋，蓋的正中臥著一條螭虎，做為提手……。我不知有多少次看著老太后騎在上面，用手紙逗著大璧虎玩。」太后如?時：「太監把用黃雲龍套包著的官房恭恭敬敬地頂在頭上，送在寢宮門外（一般不許進寢宮），請跪安（因頭上有官房沒法磕頭），然後把黃龍套迅速打開，把官房請出來，由宮女捧進更衣室……；第二個宮女趕緊去取油布，把地面鋪起來……。一切完畢，官房由宮女捧出寢宮；在宮門外伺候的太監，垂手躬身恭候著，雙手接過官房，再用黃雲龍套裝好，頭頂回去，清除髒物，重新擦抹乾淨……。」皇室人員對便便一事諱莫如深，上引一段是筆者所見的最詳盡生動的描述，因此不厭其詳引錄。如此看來，日本皇宮之不設?所，亦是從我國「偷師」。

　　慈禧這件「可以拿到萬國展覽會上展覽」的「國寶」，可能仍在人間亦可能已成為入土文物。據大清風俗，在皇太后、皇上和皇后死後百日，他們生前用物可能作為陪葬品、可能賞賜給親貴，亦可能火化（賓天）。此官房的下落，看來已無從稽考了。

　

　　■慈禧的「褻器」是璧虎形狀，這使筆者想起我國古書上說「古之受大小溲者，皆以虎子呼之。」「凡今日之馬桶、小便壺，皆名虎子。」何以稱為「虎子」，據︽辭源︾：「溲溺之器，形如伏虎，故名。」虎子又稱伏虎，以溲溺之器皆作虎伏地狀。至於溲溺之器何以多作威武勇猛的「山獸之君」形狀，則不得而知了。

　

　　■莊伯和書引清．石玉昆︽三俠五義︾第四十三回，寫?吉（太師）壽辰，以河豚?待賓客，結果集體中毒，有位米先生猛然想起道：「還好還好，有個方子可解，非金汁不可。如不然，人中黃也可。若要速快，便是糞湯更妙。」經過一番擾攘，眾人終於「來到糞窖閉氣舀……」，結果不「藥」而癒。以糞便入藥，明．李時珍的︽本草綱目︾已有詳記，所謂「人中黃」，並非糞便，是「甘草末置於竹筒中，在人糞坑中浸漬後的成品，具清熱、涼血、解毒、清疾、消食積的功用」。︽三俠五義︾雖是小說家言，但其治河豚中毒方法，顯然是「民間偏方」。

　　讀者也許感到反胃，但便溺有「療效」且被普遍應用，則中外古今皆然。今年五月七日︽紐約郵報︾（New York Post）網上版記壘（棒）球名宿芝加哥幼獅隊外野手Moises Alou在球季每天都以己尿（one's own urine）浸手，「令它們堅勒不易磨損」，而此並非個別行為，楊基隊著名接手（catcher）Jorge Posada亦對記者說「在球季手髒不宜和你握手」，暗示亦以此法「強手」；棒球運動員對己尿功用似甚重視，有人以飲己尿治頭痛、洗己尿以防手掌起水泡……。

　

　　■「尿療法」（Urine Therapy）專家視棒球員這種做法十分正常，只是他們以為尿液會使皮膚潤滑而不是「硬化」。尿的治病功能，醫家意見莫衷一是，唯對尿素（urea）可令皮膚柔軟，則有共識，這是不少潤膚膏都以加入尿素為標榜；不過，這些尿素不一定從人尿提煉而是來自化驗室的產品。

　　去年十月，「世界第三屆尿療法會議」在巴西的Belo Horizonte市舉行，來自世界各地的醫家和社會學家交換了尿對健康、科學和社會各層面的應用和影響，他們的其中一項結論是己尿有助提高尿主免疫系統的功能及柔化皮膚。至於運動員所以有己尿會使皮膚堅硬的「實用法」，專家估計與「迷信」有關。當球員甲洗己尿後投出好球或接進險球，甲便歸功於尿功，此事傳開後，信者便充分利用免費的己尿「增進本身的福祉」。

　

　　■︽懷疑論者字典︾（The Skeptic's Dictionary）的︿尿療法﹀條引述新華社電訊，指每天有三百多萬中國人飲己尿增進健康，這是不足為奇的，讀過前人筆記或武俠小說的人，都知道己尿特別是童子尿的神奇功效，對此筆者「無話可說」，唯有一事不得不一提，以免殆誤眾生。據五月十七日slate.com引述史丹福大學皮膚學教授金波爾（A. B. Kimball）的說法，尿肯定會令濕疹惡化，因此有此病者千萬不可以皮膚試尿！

　　寫至此處，在網上見五月二十一日︽長沙晚報︾有題為︿為增功力走火入魔　小學教導主任收集童子尿﹀的新聞：「當事人譚延明承認收集童子尿事實。據他稱，自己從讀初中就特別喜歡運動，二十多年來一直習武練拳。目前正在練鐵沙掌、六合功、易筋經。從一些書上看到用童子尿、酒、醋，按１：１：１的比例泡製，封存七七四十九天，解封暴露到無味後，無論吃、擦手都有助練拳增加功力，於是自己便找了一百二十個青徽素瓶分發給三個班的老師，幫助收集學生尿液……。」這侵犯了學生的私隱和私產，引起家長反對。

　　「譚主任家中練功房，記者見到了他的練功設施。軟硬兩個大沙袋懸在空中，一尊水泥石鎖放在棕墊上。譚主任略一發功出拳抬腿，兩個沙袋被擊得啪啪作響。記者挪都挪不動的石鎖，譚主任提到手上當玩物，輕鬆得很。譚主任稱，取童子尿一事，已向學生家長道了歉，在相關會議上作了自我批評，泡製的藥酒已被公安機關當著部分家長的面倒掉。」

?古今中外ＰＰ瑣談．之七