2004年7月16日（星期五）政策消息面情况专贴，欢迎大家添加。

方圆王

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来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：方圆王 浏览：4133 回复：14

经济学家刘国光:要让过度投资实现"软着陆"


2004-07-15 13:49


   

    最近的宏观经济运行数据表明,我国宏观调控措施已经取得明显成效。那么怎样看待当前的经济形势?又如何进一步确保成果,防止反复,保证中国经济平稳较快发展?近日,著名经济学家刘国光接受了记者的采访。

    抑制局部的经济过热

    刘国光说,在这一轮经济增长的上升周期,宏观经济总体并没有过热,但局部经济确实发生投资过热的现象,引起煤电油运等生产资料供应紧张。对此,必须采取坚决果断的措施,否则就会影响经济发展的全局。目前采取的宏观调控措施已经开始收到成效,投资增幅和一些生产资料价格均趋下降。我们现在所面临的问题主要不是总量问题,而是结构问题、体制问题和增长方式问题。

    从结构上看,一方面,一些行业和部门扩张过快、投资加大,导致经济运行绷得过紧；另一方面,还有相当多的地区、部门和行业偏冷,比如农业、西部地区以及教育、卫生、环境保护等社会事业的投资还很不够,发展仍比较滞后。这就决定了宏观调控不能"急刹车"、"一刀切",而是要有保有压,有抑制有发展。

    刘国光说,从体制上看,不能否认,钢铁、水泥和铝的过快增长,有工业化、城镇化加速,消费升级,住宅、汽车等行业快速发展带动的因素,但其根源在于政府职能尚未根本转变,片面追求GDP的发展观和政绩观仍在起作用,建设财政向公共财政转变还远未到位。这就要求我们必须进一步深化改革,树立和落实科学发展观,不断完善社会主义市场经济体制。

    从增长方式上看,"高投入、高消耗、高排放、低效率"的粗放型经济增长方式尚未完全转变,一些企业经营粗放、管理落后,跑冒滴漏严重；一些浪费资源、污染环境的落后技术、落后设备和落后企业没有退出市场。选择合理的经济增长方式,建设资源节约型社会,非常必要,也非常迫切。

    价格传导机制为何不灵

    谈起物价变化形势时,刘国光说,在过去,投资膨胀往往会引起生产资料需求膨胀,再引起消费资料需求膨胀,就会带动物价大幅上涨。但到目前为止,这条规律并没有发挥作用,投资品价格上涨到最终消费品价格上涨的传导机制不灵了。

    这主要是受以下四个原因的影响:

    第一,技术进步带来生产成本下降,商品价格也必然下降。如手机、家电、汽车等就是这种情况。

    第二,我国已经加入世界贸易组织,与世界经济的联系日益紧密,国内市场价格受国际市场价格的影响越来越大。

    第三,上世纪90年代后期以来,我国的市场关系发生了重大转变,从卖方市场转为买方市场,绝大多数商品供过于求。这种基本的市场关系,决定了消费品价格难以大幅上涨,也意味着经济发展主要受需求约束,受购买力制约,不能再单纯靠投资推动。

    第四,居民消费倾向下降。一方面,收入分配差距拉大,收入高者不想消费,收入低者想消费却没有钱；另一方面,社会保障制度尚不健全,居民养老、医疗、子女教育等支出预期增加,不敢花钱。

    刘国光说,在最终消费品的需求不再随着投资的扩张而膨胀,投资没有最终消费支撑的情况下,如果再扩大投资规模,那么今天的投资一两年后就是大量的过剩生产能力,必然导致物价下降、通货紧缩,导致大量的企业停产、倒闭和职工下岗,以及大量的银行呆账、坏账。由此更可以看出,中央采取的一系列宏观调控措施是及时的、正确的。

    松紧适度的中性宏观经济政策

    刘国光十分认同当前财政政策和货币政策的适时调整。他说,在货币政策方面,我们加强货币信贷调控,稳健的货币政策开始采取适度从紧的取向,提高存款准备金率,严格控制信贷投向；在财政政策方面,积极的财政政策逐步淡出,转向中性,国债发行规模减小,投资期限后推,财政支出增速明显减慢。这些措施都是非常恰当的。

    所谓中性的宏观经济政策,是相对于扩张性政策和紧缩性政策而言的,是一种松紧适度的政策。刘国光说,从以前适度从松的财政政策和货币政策向目前的中性政策调整,客观上具有从紧的效果,能起到抑制过快的投资需求的目的。但实行中性政策的意义还不止于此。   

    首先,对于一些投资过热的行业,如果不能通过政策调整及时控制,就有可能导致通货膨胀；接着,过度投资形成的过剩生产能力,因为没有最终消费的支撑,又会引起通货紧缩。大起之后就是大落,这方面我们是有深刻教训的。中性的宏观经济政策,能起到既防止通货膨胀苗头滋长于前,又防止通货紧缩趋势重现于后的效果。

    其次,中性的宏观经济政策也是解决当前比较突出的结构问题的对症之策。对钢铁、水泥和铝等投资过热的行业从紧,对农业、西部开发、社会事业,对经济发展中的薄弱环节从松,加大支持力度；既坚决控制投资需求膨胀,又努力扩大消费需求。有松有紧,松紧适度,就能逐步缓解和克服当前比较突出的瓶颈制约和结构问题,保证中国经济航船平稳较快地航行。  

    实现投资"软着陆"

    刘国光说,软着陆的经济含义是:"国民经济运行经过一段过度扩张之后,平稳地回落到适度增长区间"；"经济增长率逐步平稳地回落到适度区间,物价上涨率亦回落到适度水平；在显著地降低物价涨幅的同时,又保持了经济的适度快速增长。"

    他说,现在我国经济只是一些部门投资过度扩张,引起一些生产资料供应紧张,价格猛涨,但是另一些农业等重要部门则投资不足,消费品需求没有随着膨胀,消费品物价上涨迟缓,通货膨胀的代表性物价指数,即居民消费物价指数CPI还没有超过警戒线,整个国家经济的实际增长率,大体上还在潜在的经济增长率范围以内,即在合理的区间移动。

    刘国光说,我们目前的问题,是削减投资过度部门的投资规模,但同时要增加投资不足部门的投资,使局部过热降温,使结构扭曲行为得到校正,从而熨平上升的经济增长率和物价上涨趋势,使国民经济持续平稳健康发展,这也是中性宏观经济政策用意所在。我们要进一步落实宏观调控措施,让一些投资过热的行业实现投资"软着陆"。

方圆王

再谈"琼花事件":给股民一个说法


2004-07-15 09:45


   

    江苏琼花事件在股市引起的振动,不仅是一家上市公司缺乏诚信,而是A股市场一些长期存在问题的爆发,非常明显的是:主板市场的弊病已经扩散到中小企业板中来了,这个问题必须认真对待。

    投资者先发现问题

    在我们股市长期以来存在一个说法:中小散户只会追涨杀跌,是造成股市的风险之一,要稳定股市还要靠机构投资者。但琼花事件却再次把一个事实摆在公众面前:首先对江苏琼花委托理财提出的是股民。请看报刊对"路演"的报道:

    一方面是投资者化名的提问,"想知道"、"ｃｏｏｌｍａｎ"、"大老李"、"盘手"、"娃哈哈"、"小丸子"不断地提问:有没有委托理财?有没有券商帮助委托理财?

    总经理敖吟梅回答:公司持有的国债是自行投资的,没有委托给任何证券公司。

    财务负责人施建欣回答:公司国债为通过交易所市场购买记账式国债。

    闽发证券副总裁许章迅回答:截至2003年12月31日,公司国债投资3514．82万元,账面价值3453．37万元。

    看了这些实录,问题已十分明显,无论是公司的总经理、财务负责人,还是上市的保荐人都一口咬定,只是"自行投资",没有"委托理财"。但是现在江苏琼花承认委托理财,而且涉及到南方证券、恒信证券和德恒证券。人们不禁要问:在路演过程中,公司的总经理、财务负责人,上市的保荐人是真实回答了投资者的问题了吗?如果他们讲的是假话,那算不算是欺骗投资者。这可不是小孩子"过家家",说着玩的,现在白纸黑字的"实录",究竟是什么问题呢?谁来承担投资者的损失呢?这决不是一两句"道歉",就可以解决的问题。

    上市公司缺钱吗?

    闽发证券副总裁许章迅回答:截至2003年12月31日,公司国债投资3514．82万元,账面价值3453．37万元。非常明显3千多万不是一个小数目。于是一个老问题出现了:

    要求上市的公司究竟缺钱吗?如果不缺钱,为什么还要上市融资?如果缺钱,为什么还大量买国债?开设中小企业板有解决其融资难的说法,但是江苏琼花却有3514．82万元进行"委托理财",能说它是融资难吗?媒体报道,温州很多企业不愿意上市,重要原因就是不缺钱。甚至有的企业公开提出,要上市就到国际市场去,不是为了融资,而是为了直接与外国企业竞争。凡事应该调查研究,究竟哪些企业缺钱,要拿出实事来。至少,我们可以说有3514．82万元进行"委托理财"的江苏琼花不缺钱。

    在A股市场上,股权分裂,高溢价发行新股之后,一些公司还对增发、配股非常感兴趣。一些公司把圈来的钱买国债甚至搞委托理财,也屡见不鲜。人们不禁要问:上市公司是干什么的,主业业务是什么?是投资公司?理财公司?还是一个经营者?

    保荐人的素质如何?

    据报道,现在,江苏琼花的保荐代表人----闽发证券的吴雪明已在北京向证监会作检讨,他对记者表示,自己太冤枉了,现在真恨死江苏琼花了。

    吴雪明说:"如果我之前知情,绝对不可能让江苏琼花上市,我不可能拿自己下半生的职业生涯来冒这个风险。事情曝光后,虽然公司不停地道歉,我依然恨死它了。"他承认,自己对国债的交易规则、交易方式不甚清楚,对公司国债投资风险有所疏忽、没有深入调查。保荐人的考试教材并没有专门要求国债的知识。

    从这些介绍看,市场一直在质疑的"保荐人制度"确实存在着漏洞:"保荐人的考试教材并没有专门要求国债的知识"。为什么没有考?如果保荐人不具备相应的知识,又如何辅导拟上市公司呢?

    "对国债的交易规则、交易方式不甚清楚,对公司国债投资风险有所疏忽、没有深入调查。"这是失职,最直接的影响是投资付出巨大的代价。

    现在,问责制已经成为社会关注的问题,证监会也多次强调推选"保荐人制"是为了明确责任。股民睁大了眼睛在看:谁来承担责任?怎样承担责任?"有所疏忽、没有深入调查"这是失职,失职应该承担什么责任?这实际上是对"保荐人制度"诚信的考验,我们看一看管理层能不能言必信,行必果,把"保荐人制度"的问责制贯彻到底。

    上市审查需严格把关

    这里,我们看一看2003年证监会主席尚福林同志的讲话:

    为使发行审核工作进一步公开、透明和公平,监管部门已提出明确的改革意向,透明化引入监督机制和精简人数等将成为发审委制度改革的主要内容,社会公众也有望知晓发审委委员的真实身份和发审委会议的有关情况。而伴随相关问责制度和监督约束机制在发审委工作中的建立,发审委和委员的权利和义务将会得到进一步完善,发审委审核工作也将置于阳光之下。

    这段讲话很好,意义重大。现在,江苏琼花的问题在阳光下公开了,人们不禁要问:参加审查的委员们工作过程细致吗?其实,不管是"审批制",还是"审核制"、"保荐人制",都必须严格把关,都应该对广大投资者负责。

    在深交所和江苏琼花的公告中,还可以发现两个关键的时间点。公司把资金交给德隆旗下的德恒证券和恒信证券进行委托理财的时间分别是2002年7月25日和2003年4月24日,早于其上市申请过会的时间。

    有趣的是,专业的审查部门没有发现问题,上市保荐人说"对公司国债投资风险有所疏忽、没有深入调查。"但却在路演过程中被"化名"的股民们发现了,而且发出"连珠炮"式的提问,难道股民比专业人士还专业吗?

    现在提倡"以人为本"的科学发展观,那么,我们的证券市场首先要树立"投资者为本"的价值观念。我们希望,无论是主板还是中小企业板都要认真地把投资利益放在第一位,因为水能载舟,亦能覆舟。投资者是水,上市公司是鱼。只有诚信的市场和上市公司、认真负责的证券监管,才能让投资者放心。

方圆王

晨鸣纸业拷问发审委 7名委员居然不知为何受质疑

www.homeway.com.cn  【2004.07.15 08:23】中华工商时报/石建  

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　　本报昨日就《晨鸣纸业再融资存在黑幕？》为题发表了对该公司20亿元可转债再融资项目的质疑后，引起了广大读者的强烈反响。

　　昨日晨鸣纸业(000488)盘中出现异动，在成交急骤放大的情况下最终以跌停板报收，投资者纷纷用脚投票似乎说明了什么。

　　早盘该股成交稀疏，仅有小幅下跌，但午后风云突变，大笔抛单接连涌出。可以看出，今日该股盘中不乏“护盘”的大笔买单，无奈抛盘汹涌，最终该股没能逃脱跌停的命运。而晨鸣B股(200488)由于股价已经接近每股净资产5.02元，跌势较其A股稍缓，以7.18%的跌幅报收。

　　交易所公布的公开信息显示，今日晨鸣纸业成交金额最大的前两名为西南证券上海西乡路证券营业部和华泰证券南京大桥南路证券营业部。两家营业部成交额较为集中，占到今日该股总成交额的15.43%。

　　值得注意的是，该股近年来涨幅惊人且人均持股相对比较集中。有关人士表示，从这些情况以及其近年来不规则的成交量来看，该股具备一些庄股的特征。

　　根据统计，从2002年1月29日创下10.81元的低价后便一路飚升，至今年4月复权后的涨幅超过100%，即使按昨日收盘价计算，涨幅也达70%以上，而同期深证综合指数涨幅却为-6.18%。

　　记者随后联系了证监会曾担任审核晨鸣纸业20亿元可转债再融资事项的7名发审委委员，委员们纷纷以出奇相似的口吻对记者表示，并没有注意到对于晨鸣纸业再融资的质疑，对于该事件也不能发表意见。一些委员甚至还没等记者提问便当即挂断了电话。

　　业内人士分析认为，江苏琼花等事件的出现已经给人们敲响了警钟，曾经被喻为造假上市融资防火墙的保荐人制度如今却似乎失去了其应有的作用，如何完善现有融资体系，使其能够真正地防患于未然，在上市公司IPO或再融资之前及时发现问题并加以重视，不再使投资者“流血又流泪”无疑是值得我们深思的。

方圆王

四成上市公司半年报盈亏已见分晓业绩翻番公司集中于五大行业



2004年07月15日 08:25  上海证券报



    根据沪深两地证券交易所今年发布的《关于做好上市公司2004年半年度报告工作的通知》要求,上市公司业绩预告今日将落下帷幕。据上海财华信息技术有限公司统计,截至7月15日,沪深两市共有525家公司通过今年一季度报告或半年度业绩提示性公告,对2004年上半年业绩进行了预告,占沪深两市上市公司总数的38.6%。

    与往年相比,沪深交易所对今年半年报的编制、报送和披露,作出了多处重大修订,其中最明显的是对上市公司的业绩预告设定了明确的披露期限。按照《通知》的规定,"上市公司在2004年半年度结束后发现公司半年度净利润为负值,或者虽为正值但与去年同期相比发生大幅度变动,但未在2004年第一季度报告或其后的公告中进行业绩警示,或业绩警示与实际情况不符的,应当在2004年7月15前进行公告。"正因如此,近两日赶业绩预告"末班车"的公司扎堆,仅今天一天,就有近50家公司预告了半年度盈亏情况。

    统计显示,525家发布业绩预告的公司中,预增、预盈的报喜公司达318家,占已发布业绩预告上市公司总数的比例超过60%。预亏公司139家,预减即预告业绩将大幅下滑的公司57家。另有8家公司表示盈亏尚难确定或业绩无法预测,3家公司则表示业绩与上年同期相比不会发生大的变动。

    在318家报喜公司中,预计今年上半年业绩将大幅增长的达248家,超过60家公司预计与去年同期相比,业绩增长幅度超过100%。从行业分布来看,这批高增长公司主要集中在钢铁、有色金属、石化、机械设备、信息技术等行业。如机械设备业有10多家公司预计业绩增长幅度大于100%；石化类公司也有10多家；钢铁、有色金属类公司更是全面开花,多达17家。可见,尽管今年上半年国家接连出台了一系列调控措施,但对相关行业上市公司半年报业绩的影响还是具有一定的滞后性。因此,在原有强大惯性之下,这些去年就呈现良性发展的行业仍保持了较快的增长。

    预亏的139家公司中,T族公司因处境依然尴尬,占了近"半壁江山"。这其中又有相当一部分"高危"的*ST公司,由于面临严重财务危机,导致主业经营基本停顿,扭亏无望而直面终止上市风险,*ST北科、*ST华信、*ST石化、*ST环保等公司均属此类。与此同时,大部分公司的资产重组仍然没有获得实质性进展,因此

    T族的投资风险仍不容忽视。而剩余那些非 T族预亏公司,或因行业竞争激烈、或因产品销售不畅、或因原材料价格上涨而产生亏损。

    至于那几家预警公司,虽然发布了业绩提示性公告,却没能真正对盈亏情况做出预测。这些公司或因重大资产重组的报批程序仍在进行中,或因相关收益难以确认,使其对于究竟是盈是亏仍不能确定。对于这批公司,投资者似乎应该特别关注一番。

    目前,半年报披露刚刚拉开帷幕,但近四成公司的盈亏情况已见分晓。显然,相比以往个别公司业绩预告仅早于定期报告一两天的陋习而言,此次监管部门对于业绩预告设定时间"大限",让投资者真正能够提前把握相关公司上半年的业绩情况,一定程度上回避了半年报业绩地雷,降低了投资风险。

方圆王

重市场等待机会———2004年下半年MVPS分析报告


2004年07月15日 08:20  证券时报



　
　　从M-宏观经济环境(Macro Environ－ment)，V-价值(Valuation)，P-政策(Policy)，S-市场气氛(Sentiment)等方面综合考虑，我们认为下半年沪深股市会产生一波反弹行情，但不具备大幅反转的动力。预计沪指的波动区间在1350-1750点之间。

　　宏观经济环境

　　上半年经济出现局部过热，是受到了消费结构升级、国际产业向中国转移、城市化进程加快等因素的推动作用。4月份以来，国家出台了一系列宏观调控政策，截至6月份，宏观调控效果显著，信贷和投资增速的快速回落超出了我们的预期，引起人们对经济“硬着陆”风险的担忧。下半年货币政策关注的焦点是利率问题，央行表示利率调整将视CPI变化而定。鉴于宏观调控效果还有待进一步观察以及利率走向的不确定性，所以我们认为宏观经济环境不尽人意。

　　上半年经济出现局部过热，是经济结构矛盾深化的体现。我国城镇居民收入的快速增长，促使消费结构从基本的衣食消费转向房地产和汽车为代表的住行消费，经济增长的动力结构因此而发生了转变。2001年以来，我国住宅投资完成额增长率、住宅销售面积增长率、汽车产量的增长率等几个指标都远高于同期GDP增长率。房地产和汽车消费的持续快速增长，对钢材、水泥等生产资料以及上游采矿业产生了大量需求，并推动相关产业的固定资产投资出现了大幅上涨。然而，钢材、水泥等产业对能源的消耗量很大。而另一方面，我国能源产业及交通运输发展滞后，不能满足需求的大幅增长，从而引起煤电油运紧张和原材料价格上涨。此外，国际产业向我国转移、城市化进程加快、不合理的政绩考核制度以及转型期的一些特征对本次经济过热起到了很大推动作用。

　　宏观调控成效明显。2004年上半年，在宏观调控的外部干预与经济周期内部运行规律的双重作用下，我国经济达到本轮周期的顶峰。5月份，经济局部过热的势头得到了有效遏制，货币、信贷与固定资产投资增速开始回落。货币信贷增速回落到央行调控目标区，从央行最新公布的上半年金融运行统计报告中可以看出，货币供应增速明显减缓，新增贷款额也得到有效控制。5月固定资产投资出现大幅下降，预计6月份的速度还会继续回落，1-6月份固定资产投资增速将有望回落至20%多。从2月份的53%猛降至18%，这种惊人的幅度超出了我们的预期，不得不引起对“硬着陆”风险的担忧。预计中央将采取相应措施，紧缩的货币政策将会有所松动。

　　物价水平下半年将呈倒U形。预计CPI将在6月超过5%，并在第三季达到最高点，然后回落，年末CPI同比可能达到2.6%的水平。尽管如此，由于去年翘尾因素的影响，6月份CPI同比仍可达到或超过5%的水平。

　　利率调整成为下半年宏观调控焦点。央行表示利率调整将视CPI变化而定。由于宏观调控效果明显，加息的时机再度被推迟，但是警报并未解除。央行领导人的讲话透露，CPI是决定升息与否的重要指标，但不是唯一指标。根据我们的分析预测，CPI在三季度可能见顶回落。考虑到人民银行在货币政策作上一直倡导“预调”和“微调”的做法，我们认为加息政策在近期充满变数。

　　上市公司价值

　　受宏观调控影响以及央行加息预期，上市公司的业绩将有可能见顶回落。虽然股市下跌较多，按照2004年预测业绩计算的市盈率创下几年来新低，但投资者出于对未来的担心，仍不肯积极入市承接。总体来看，虽然今年上市公司业绩仍将保持继续上升，而且伴随着股价下跌，市场的投资价值不断提高，但考虑到未来影响因素变化的不确定性，所以我们给予上市公司的价值评级为较好。

　　虽然中报业绩预期继续提升，但未来增长潜力不容乐观。在业绩预增上市公司中，从行业上看，石化、钢铁、有色金属、电力、煤炭、建材、电子通信、旅游等上游行业上市公司居多，与国家统计局公布的2004年1-5月39个工业大类行业实现利润增幅最高的前几个行业基本吻合，对比显示当前上市公司的行业代表性进一步增强。由于从今年二季度开始国家宏观调控力度加大，投资者担心下半年相关上游行业上市公司的业绩增长将会出现回落。

　　贷款利率上升将影响上市公司业绩增长。2004年二季度以来，由于通货膨胀预期的不断上升，央行加息的警报一直没有解除。如果贷款利率处于上升周期，企业融资成本加大，将会影响上市公司业绩提高，上市公司总资产收益率有下降的压力。

　　上证50指数样本股市盈率创出新低，显示当前市场整体投资价值水平在提升。由于上证50指数对上海股票市场流通市值和成交金额的覆盖率均达到25%，与上证综指的相关性达到97%，具有较好的市场代表性。我们注意到，上证50样本股的市盈率已创出两年半新低，6月份上证50指数市盈率已降至16.16倍，当前市场的投资水平是过去数年中最具吸引力的。但遗憾的是仍不能吸引资金进场。受宏观调控影响，投资者普遍担忧下半年上市公司业绩会下滑。这也正是为什么上证50样本股市盈率不断走低却仍然不能吸引投资者入场承接的重要原因。

　　政策面动向

　　《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的出台，构筑了政策利好的大方向，只是具体落实时需各部门协调进行。深圳中小企业板设立将促进投资策略多元化；《证券投资基金法》出台，开创了基金业未来发展的法制新时代；随着社保基金、保险资金先后获得国务院批准允许投资海外市场，QDII的脚步越来越近。综合分析，下半年的政策动向宜密切关注。

　　《意见》的利好功能有待发挥。1月31日《意见》的出台之所以成为利好因素，是因为其将股权割裂、设立创业板、QDII等对市场最大利空因素与鼓励合规资金入市、拓宽券商融资渠道等市场利好因素统筹起来规划，最后的落脚点是：“重视资本市场的投资回报”，这是所有中国资本市场参与者共同的希望。但在实际作中，《意见》的一些利好功能暂时还没有发挥出来。

　　中小企业板块的设立，将促使市场投资策略多元化：主板市场将继续坚持以上市公司业绩和市盈率为投资依据的价值投资理念，而深圳中小企业板将形成以上市公司成长性为标志的投资策略。一些偏好高风险高收益类型的资金将会被吸引到中小企业板中来。

　　《证券投资基金法》从6月1日起正式实施，标志着中国的基金业发展从此进入了一个以法治业的新时代。为基金业未来发展的组织创新、业务创新和产品创新上都预留了广阔的空间，如交易型开放式指数基金(ETF)等。此外，对发起设立基金管理公司的投资主体范围也有所扩大，商业银行也获得了发起人的资格，这有利于日后居民储蓄的分流。

　　QDII政策给证券市场带来的压力是显而易见的：它将加速中国证券市场与国际市场的接轨；加剧证券市场股票价格的结构性调整力度。随着QDII进程的不断推进，以及投资者心理预期的愈发强烈，可能导致证券市场持续趋弱。

　　证券公司国债回购欠库的问题引起管理层的高度关注，相关证券公司在一定期限内还清欠款的资金压力非常大。此外，市场扩容速度大幅提高，首发融资出创7年来的新高，对市场资金有很大的需求。

　　市场气氛

　　市场气氛是决定国家政策、甚至宏观政策变化在证券市场中能否得到体现的重要基础。然而，市场气氛可以感受却很难量化。我们认为最为有效的是基金仓位指标。我们通过比较4月9日至6月18日期间基金加权平均单位累计净值的变化和大盘的变化,估算出基金在第二季度的持仓水平约为63.44%，低于一季度73.35%的水平。基金在这段时间内仓位减少表明：基金对后市缺乏信心，由此我们判断市场气氛偏差。

　　综合结论

　　下半年沪深股市会产生一波跌出来的反弹行情，但如果得不到实质性利好政策的支撑，大盘将不具备大幅反转的动力。预计沪指的波动区间在1350-1750点之间。在下半年投资策略方面应该注重选择具备稳定现金流和现金分红潜力的公司

　　如果说，2003年是围绕核心资产的价值发现而展开的粗放型价值投资，那么2004年下半年价值投资理念将向精细化方向深化。市盈率不应成为我们买入股票和继续持有的唯一依据，对于未来盈利趋势能否继续保持良好的增长态势，才是更重要的判断依据。在下半年，我们建议投资者积极关注宏观经济的研究，及时洞察宏观调控的节奏，正确预测宏观政策的走势。因为在宏观调控的大背景下，行业的齐涨齐跌现象将逐步弱化，个股的选择变得尤为重要。坚持“价值＋成长”的投资理念，在作策略方面，以“自下而上、精选个股”的策略为主，重点关注内涵式增长的公司。长远而言，投资者将逐步形成“现金至尊”理念，那些具备稳定现金流和现金分红潜力的公司，将会越来越得到市场的认可。

方圆王

半年经济工作十大重点明确

2004年07月15日　03:08


　　温家宝主持召开国务院常务会议下半年经济工作十大重点明确
　　据新华社电 国务院总理温家宝昨日主持召开国务院常务会议，分析上半年经济形势和宏观调控的情况，研究部署下半年经济工作。会议指出，加强宏观调控已取得明显成效，只要继续全面、正确、积极地贯彻落实中央的方针政策和工作部署，就一定能够把国民经济平稳较快发展的良好势头巩固和保持下去。
　　会议提出，下半年要着力抓好以下重点工作：（一）继续加强农业特别是粮食生产，推进粮食流通体制改革和农村税费改革。（二）认真做好货币信贷工作，合理控制货币信贷总量，优化信贷结构，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金贷款，切实支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设。（三）进一步加大对经济社会发展薄弱环节的支持力度。认真落实西部大开发和振兴东北地区等老工业基地的措施。（四）加快固定资产投资项目清理，认真做好后续工作。（五）切实搞好土地市场清理整顿工作，落实国务院明确允许的重点急需项目建设用地的政策，抓紧建立土地管理新体制和新制度。（六）积极做好煤电油运调节工作，努力缓解煤电油运供求紧张状况。（七）努力引导和扩大消费。（八）扩大对外开放，做好进出口和利用外资工作。（九）深化经济体制改革。加快出台投资体制改革方案，推进国有企业改革，抓紧研究制定鼓励、支持和引导非公有制经济发展的政策措施。（十）高度重视解决涉及群众切身利益，特别是土地占用和城镇拆迁中的矛盾和问题。

方圆王

中小板建成诚信之板大有希望



　　有关专家接受采访时表示中小板建成诚信之板大有希望
　　本报讯（记者 冯 飞）昨日,证监会宣布对江苏琼花立案稽查,并对其保荐代表人进行初步处理。对于这一事件的最新进展，接受记者采访的专家学者均表示,管理层对违规者及时有力的查处,为中小板乃至整个市场的诚信建设开了个好头。他们同时建议，中小板应进一步建立有别于主板的优胜劣汰的市场机制，加大违规者的违规成本。
　　国务院发展研究中心主任巴曙松表示，与琼花事件类似的违规现象，在主板上市公司中并不算罕见，市场之所以反响激烈，是因为对新生事物———中小企业板的制度建设寄予了很高的期望，希望能看到有别于主板的新气象。
　　“监管部门对此事作出了快速反应，有利于树立新板块的新形象，有利于提振投资人对整个市场的信心。”天相投资顾问公司董事长林义相说。他表示，从另一个角度看，琼花事件的尽早暴露对中小板的健康发展是件好事，因为从对第一家违规企业的处理中，投资者可以看出监管层对中小板乃至整个市场诚信建设的责任、决心和魄力。他建议，中小板一定要建立有别于主板的优胜劣汰的市场机制，加大违规成本。
　　银河证券首席经济学家左小蕾则认为,作为一个新生事物，中小板的监管和制度改革可以做得比主板更有效率，从而为整个市场的诚信建设开一个好头。她表示，监管部门及时解决问题的态度非常重要，不能让问题越积越多，最后积重难返。
　　江苏琼花作为中小板首批挂牌公司，上市不到半月就违规，给市场带来了很坏的影响，管理层一定要加大处罚力度，如启动退市机制，引入投资者集体诉讼机制等。
　　“违反诚信是要付出高昂的成本的”，南开大学商学院院长李维安强调。在市场竞争环境下成长起来的民企老总们必须清醒地意识到，在成为公众公司后，投资者就是上帝。他说，上市公司如果失信于投资者，即使实业依然运作地很好，也将会受到极大的损失，安然公司就是一个例子，而我国资本市场也出现了一些这样的案例。李维安表示，深交所推出的诚信档案和诚信评价体系制度事实上就是一个很好的增加违规成本的制度。
　　对于进一步加强对中小板上市公司的监管，首都经贸易大学教授刘纪鹏还提出，民企风险源于公司治理结构，而降低民企风险最关键是要建立股权结构相互制衡的公司治理结构。他认为建立终极所有人制度是既符合国际惯例又符合我国国情的作法。他表示，从中小板上市公司来看，第一大股东的持股比例大都超过了50%，因此建议通过引入若干个没有关联关系的股东，将大股东持股比例压缩至20%以下。他表示，管理层可以在上市准入规则里作出大股东持股比例的限制性规定。
　　巴曙松也表示，琼花事件暴露出来的仅仅是一个主板上市公司也同样存在的问题，在处理这方面问题时，管理层已具备了丰富的经验。下一步管理层还应密切关注香港市场最近暴露出来的系列民企问题，密切关注民营企业有别于国企的融资行为模式，如利用各种手段实现套现等。他称，民企问题反应出的不仅是道德问题，还有利用政策缺陷进行最大的套利作的问题。
　　不过，尽管琼花事件使刚刚亮相不久的中小板遭遇了一些诚信质疑，但专家仍对其未来报以乐观的态度。他们表示，绝大多数民营企业还是充满希望的，不能因为个别问题公司的出现，让未来的“微软”失去融资和发展的机会。他们呼吁社会各界尤其是目前已经上市的民营企业，应该共同呵护这个来之不易的市场。

方圆王

多数券商尚难分羹ETF

2004年07月15日  

　　潜在前景可观，现实收益不大———多数券商尚难分羹ETF
　　一只ETF新品对整个券商行业的潜在收入提高并没有明显的影响，但对个别已在ETF产品中未雨绸缪的券商则意味着机会。首只ETF产生的真正意义在于启动了创新之门，证券市场的创新进程将由此加速。　　
　　□本报记者 于凌波 贾 壮
　　日前，首只ETF新品的亮相令业界欢呼雀跃，券商也被业界视为ETF的重要受益者。但记者在采访中了解到，多数券商对这一创新产品表现出极大兴趣，但也理智地认为一只ETF新品对券商行业的潜在创新的推动要远远大于现实收益。多数券商目前尚难在ETF中分羹，只有随着ETF产品的丰富，券商才有可能确立ETF盈利模式。
　　经纪业务 培训刚刚开始
　　对于券商经纪业务来说，ETF产品的推出的确为活跃交易和增加佣金收入提供了难得的机会。国泰君安专门研究ETF的研究员王颖指出：ETF为券商经纪业务创造的机会表现在两个方面，首先ETF产品本身具备盘子大、换手率高的特点，作为二级市场交易品种能够给券商带来可观的手续费收入。另一方面，该产品的申购、赎回和套利交易过程中都涉及到一篮子股票的买卖交易，这无疑会增加券商经纪业务的机会。
　　有券商也认为，ETF产品必须通过券商的通道进行，该产品的推出和投入运作，有助于券商吸引银行、保险等其他市场的投资者进入证券市场。
　　理论上来说，ETF产品能够给券商经纪业务带来很大的帮助，但记者在采访中却发现，多数券商对于ETF这一创新产品的利好效应却表现出相当谨慎的态度。上海某老牌券商相关人士向记者表示，目前公司在ETF产品的推广上没有投入太多的精力，只是在营业部层面对相关的业务人员就该产品进行概念上的培训，同时在交易系统方面做一些前期的准备，下一步的工作投入力度取决于客户对于该产品的接受程度。该人士认为ETF产品的推出更重要的意义是体现了鼓励创新的政策走向，其现实意义还需要得到市场各方逐步认同。另外一家同华夏基金有ETF产品合作协议的券商经纪业务部门人士也表示，目前难以推出具体的营销计划，因为关于该产品的细节性描述仍然比较模糊。
　　据悉，券商态度谨慎的原因主要有两点，一方面是对ETF产品本身还缺乏足够的了解，现在尚处于认识和了解的阶段，比如某大型券商地区总部经纪业务部门负责人就明确表示：自己不了解ETF产品的具体内容，更不用谈向经纪业务的客户进行推广了。另一方面，首只ETF产品还需要明确的作细节，所有的推广计划都必须围绕着这些细节来制定，所以目前只能是“积极关注”。
　　还有业内人士分析指出：首只ETF的出现实际上相当于多了一只指数基金。这样一只单一的ETF产品对市场的影响不应被过分夸大。第一只ETF即使发行了100亿元的规模，以每天10%的超高换手率来看，每天的交易量也仅有10亿元，以一年200个交易日计算，一年由这只ETF带来的交易量达2000亿，以1.5‰的佣金标准计算，由其带来的佣金收入仅有3亿元。这么多的券商想分羹，收益可想而知。
　　对于券商的谨慎反应，国泰君安王颖认为完全可以理解，因为一项新的产品推出之后，投资者的接受需要一个过程，所以后续的投资者教育和推广工作比较重要，不过她坚持认为ETF产品的发展前景非常广阔。
　　证投业务 套利空间不大
　　ETF新品甫一亮相，券商就被视为最大的套利受益者。多数券商认为ETF将对资产管理业务和自营业务带来相当多的创新思路，ETF产品推出的前期对券商的确意味着套利机会，但套利空间会越来越窄，而且套利机会只掌握在少数人手中。
　　招商证券资产管理部总经理柳星明认为，ETF产品的出现为资产管理业务提供了更多的品种，指数化投资也更加便捷。但他认为ETF产品目前套利的空间不大，人人都可以把握的套利机会就意味着套利机会的消失。
　　申银万国证券客户资产管理总部总经理王礼华表示：我们也正在讨论和关注ETF产品可能带来的套利机会。但目前这个产品的套利机会是逐步收敛的，可能一开始会因为市场参与者的不熟悉而产生较大的机会，但这一套利机会会越来越小。但即使如此，券商仍必须介入这一市场，必须熟悉这一产品。他相信随着外汇市场、期指市场的成熟，市场会产生真正的套利机会。
　　上海某券商创新业务负负责人指出：套利是个赢者通吃的过程，这跟在有差价的两个地区贩西瓜没有本质的区别。就像一个项目的金牌只能给一个人，目前只有少数券商才可能把握套利机会。而且单一一只ETF套利没有多少利润。但他强调：ETF是新的创新模式，可以衍生出更多的创新品种。随着未来指数期货、指数期权等期权品种丰富，套利机会会获得指数级增长。
　　而对于套利之外的机会，券商也是仁者见仁，智者见智。深圳某券商自营业务负责人称：除了看到ETF可以使机构投资者获取差价收益外，更应该关注首只上证50ETF所带来的潜在机会。他认为上证50是大企业指数，上证50股票市值占总市值的40%。目前这只ETF新品的关键是跟踪上证50，这要求券商必须加强对上证50的研究。了解其编制方法和成份股变化的依据，较早把握成份股变化，并设法在成份股变化之前把握住投资机会，提高投资的有效性。但也有券商并不认同这种观点，并认为首只ETF产品的出现与市场对上证50成份股的关注并不存在必然联系。如果牵强地进行投资联系，反而会影响投资判断。
　　应该看到，一只ETF新品对整个券商行业的潜在收入提高并没有明显的影响，但对个别已在ETF新品中未雨绸缪的券商则意味着机会。首只ETF产生的真正意义在于启动了创新之门，证券市场的创新进程将由此加速。而券商的组织架构和创新体系必须及时跟进，才能适应于未来市场的巨大变化。

海杉

政策是把调控股市的双刃剑

  
2004年07月15日 17:13  吕立新/北京证券




政策取向的预期是目前股市走好最关键的因素

目前，宏观经济紧缩政策站在一个十字路口，我认为尽快地结束这种紧缩政策的可能性更大一些。我得到一些信息，关于政策三季度和四季度的趋向，高层官员和经济学家都有点拿不准，关键要看二季度一些实质性的数据，比如GDP增长率、消费者价格指数的数据，如果这两个数据情况比较好(我说的比较好是指它的增长速度压下来了)，三、四季度政策趋向进一步趋紧的预期就会下降，这样对股市就会有利，我希望三、四季度对政策进一步紧缩的预期应该是下降的。

我认为随着宏观调控的到位，三年的中期调整应该快结束了。假设05年乃至06年宏观经济保持一个稳定有效增长的话，对股市还是一个良好的背景支持。我相信明后年的股市，至少是一个慢牛的走势。每个人对股市周期的分解都不太一样，就算是过去三年一直在调整，如果从1990年开始算到现在为止，股市仍然在走一个上升通道，未来反复向上的可能性还是要大一些。

导致股市下跌的外部不确定因素，最大的因素还是政策因素

大家都有共识，历史上我们国家股市与宏观经济都是背离的，我也同意这种实证的结果。为什么会这样？那是因为我们国家的政策周期和经济周期往往也是背离的。

请注意，我们的股市周期却和政策周期是一致的。为什么这么讲？宏观经济出现高增长和过热的时候，政策往往是紧缩的，政策紧缩导致股市下跌。在经济比较低迷的时候，政策往往是宽松型的，在宽松型政策的支持下，股市往往能走出牛市。大家记得，在1999年、2000年，我们国家经济形势增长速度比较慢的时候，但是股市却走出了牛市，现在经济增长非常好，但是很多已经好的过头了，反而股市出现了长期的调整。

所以我们国家的股市将在很长时间摆脱不了政策这个背景，我希望大家把精力放在研讨政策走向上面。

海杉

2004年中国证券市场夏季报告

  
2004年07月16日 11:30  上海证券报



    ◆二季度A股市场下跌的主要原因在于"宏观调控"和"市场环境变化"两方面因素,其中宏观调控不仅使得投资者对于上市公司的盈利预期大打折扣,还通过国债价格下跌使回购融资大为缩水,并进而与"德隆"等庄股资金链断裂、新股大量发行和QDII等因素一起对市场产生了沉重的抛售压力

    ◆对宏观调控的理解应当从经济增长方式转变的角度予以认识而不是简单的"刹车",我们认为下半年宏观调控的力度将在区别对待的基础上明显缓和

    ◆重温"国九条"的深层次含义对于理解当前的市场环境具有重要意义,我们认为管理层"在稳定发展中解决市场痼疾"的指导思想将是稳定市场的重要基础

    2004年二季度沪深A股的走势出乎多数人预料,在2月份"国九条"发布后,多数机构都对后市非常看好,但伴随着宏观调控政策的"数道金牌"接踵而至,上证综指从4月7日的年内新高1783点急转直下,到6月29日创下二季度最低点1376点,跌幅达到23%。

    我们的证券市场到底出了什么问题、为什么股指二季度内跌跌不休、下跌的诱因是否能够得到有效解决?这些疑问不消除,我们就无法对未来行情做出更清晰准确的判断,对这些问题的回答构成我们对二季度市场报告的中心线索。

    寻找下跌诱因

    在我们看来,二季度A股市场下跌的传导路径可以用右图来表示:

    1.外部因素------主要原因:宏观经济调控的"降温"效应

    如果把中国经济比作一部汽车的话,那么去年以来这部车一定是在以时速100公里以上的高速行驶着,而今年上半年特别是二季度,就在大家还对汽车是否超速、变速箱和轮胎是否过热进行争论的时候,我们的管理机关显然是已经对此给予了认定。密集而猛烈地出台的调控措施超出大家预料。在4月份的短短1个月内,国务院、央行、银监会及各相关部委单位连发"数道金牌",试图让经济增长速度略微放慢,为过热行业进行"降温"。

    调控政策对涉及的行业上市公司股价产生了明显的压制作用:钢铁股指数先于大盘下跌,3月16日见顶后的32个交易日跌幅20.01%；水泥股指数于4月8日见顶,其后15个交易日跌幅16.36%；有色金属股指数4月7日见顶,其后16个交易日跌幅18.83%；房地产股指数4月7日见顶,16个交易日跌幅16.20%。

    深入分析后我们发现,调控政策影响股市的具体机理包括以下几个方面:

    (1)企业经营:多数前期主流行业的经营状况将有较大改变

    虽然我们认为市场对于调控政策的反应有过激的嫌疑,但调控政策对于部分行业和企业经营的实质性不利影响却是真实存在的,这种影响体现在以下几个方面:

    投资项目受到限制:这种限制又分为两种情况,一是部分过热和高耗能行业的很多新项目将无法通过有关主管部门的审批；二是由于贷款额度的大幅压缩部分项目可能会因为无法获得贷款而不得不放缓甚至放弃,特别是在现有的行政调控机制中这种可能性更大。

    需求减少:固定资产投资规模的压缩无疑会减少对水泥和钢铁等建材的需求,与之相关的电气设备和工程机械也将受到影响,同时对高耗能项目的控制和经济增长速度的放缓还减少了对电力等能源的需求,从而可能使电力供需平衡的时间点有所提前,交通运输行业运力不足局面的缓解也会提前到来。

    成本增加:主要表现在土地获得成本、贷款成本以及煤炭和电力等能源成本的提高。

    综合来看,在宏观调控的背景下,高耗能行业、房地产等高负债行业、钢铁和有色金属等大宗原材料行业,以及对固定资产高度敏感的建材和工程设备行业的经营业绩都将受到比较明显的影响,而这些行业正是前期行情的主流。

    (2)心理层面:看似不伤筋骨但实际影响巨大

    证券市场是一个信息和资金流动摩擦力非常小的市场,任何心理上的微妙波动都可能产生数倍于实际影响的结果。高调且密集出台的调控政策严重打击了投资者的信心,对宏观经济"硬着陆"的担忧动摇了前期建立在对中国经济短、中、长期持续快速增长的判断基础,特别是动摇了作为前期行情主力的周期敏感型和资源瓶颈类行业的增长预期,恐慌性抛售导致汽车、钢铁、房地产和有色金属等过热行业成为领跌力量,并由于权重较大拉动股指大幅下跌。

    (3)资金供给:特别是国债回购资金的"缩水"效应

    存款准备金率的上调不仅直接减少了金融机构的头寸,还造成国债价格下跌进而使利用回购所融得的资金大幅缩水,如果再考虑很多机构采用"放大"的方式进行作,以及相当数量的券商存在挪用客户债券的违规行为,这部分资金的缩水和被"硬性抽离(弥补交易所欠库)"甚至可以被认为是导致本轮下跌的最重要的直接原因。

    根据我们掌握的资料,2004年3月内14家规模较大的券商席位上国债回购的总交易额为4413亿元,如果假定这14家券商国债交易占全部券商的1/4,而回购的平均天数为7天,那么估算某一个时点上全部券商手中国债回购的余额约为5616亿元,4月1日至4月30日上交所国债指数下跌了6.74%,按此计算融资方共需回补资金约370亿元,大约相当于博时和华夏两家基金公司所管理的全部基金净值总额,试想博时和华夏在1个月内清仓会对市场产生多大的影响,而反映在市值上的损失则可能是数倍于这一数字。

    2.内部因素之一(重要原因):"德隆系"以跳水方式为历史还债

    "德隆系"倒下的原因有很多,我们认为最主要的有两点:首先是产业资本发展的速度和质量与金融资本不匹配,或者说资金推动的实业和二级市场作缺乏坚实的业绩基础；其次是融资和作进程中存在较多的违规行为,同时担保数额大、频率高,维系集团整体运营的基础十分脆弱。在德隆整体由于短中长期项目安排不合理造成资金紧张局面后,依靠担保、股票抵押融资、国债回购融资等方式维持起来的体系迅速崩溃,也因此而对整个市场造成了巨大的冲击。

    从4月1日至6月30日,据我们不完全统计的德隆系(含德隆概念股)及受其理财业务影响的18家上市公司流通市值共减少了151亿元,占同期两市A股流通市值缩水总额的4.5%。相关股票领跌大盘,我们认为这是在为历史"还债"。

    3.内部因素之二(次要原因):新股密集发行导致市场"失血"

    二季度上市公司首发、再融资累计为:4月16只、5月13只、6月34只,而今年上半年我国证券市场筹资总额达到461.51亿元,较去年同期的369.07亿元增长25%,并创下2001年以来的新高。在今年一季度行情火爆时,这种"失血"效应被新增资金稀释尚不明显,但进入4月当大盘刚开始转入下跌行情后,深圳中小企业板块的消息也"恰好"明朗,每天数家新股发行的消息对本已疲弱的市场无疑是雪上加霜。

    此外,长江电力和中国联通的战略投资者配售部分也在此期间上市流通。二季度末,武钢股份的增发创出今年单股融资额之最(90亿元)；中国联通募资45亿元的配股书也已刊登。"失血"------新股发行带来的资金抽离无疑是二季度股市下跌的一个重要而直接的原因。

    4.内部因素之三 (次要原因):QDII引发股票价值的"消肿"

    我们认为QDII的推出主要是为社保和保险资金寻找一个更安全的投资出口,正式推出也一定会是一个渐进的过程,无论是规模还是进度都会和历次试点一样带有浓厚的试验色彩。其实从更深的角度看,这些资金即使不从QDII流出,也不太可能会进入A股市场,因此早期的QDII对于A股甚至连"机会损失"都是微乎其微的,遑论存量资金的流出了,因此我们认为未加深入分析的恐慌性抛出,并且"一刀切"地认为A股将向H股或港股市盈率看齐肯定不是正确的应对之道,毕竟股权分裂的现实以及内地经济的高速发展和广阔市场都使定价存在更大的想像空间。

    但如果再进一步考虑,相对于国际股市,A股的高估是毋庸置疑的,由于去年以来港股市场已经大幅反弹,QDII的"救市"功能已经没有基础,这时候推出QDII本身就是对于A股高估的一种暗示。也许对于QDII的消息"风声鹤唳,仓皇出逃"是过激的,但是"讳疾忌医,掩耳盗铃"同样是不正确的,在我们看来,A股市场必将面临一个长期的价值回归的过程,这里我们用"消肿"来形容。

    二季度市场走势对未来投资的启示

    1.加强对宏观经济形势研判:防范系统风险

    回顾一季度以基金为代表的机构作行为,可以发现普遍对宏观调控的力度以及对股市影响力估计不足,虽然二季度的市场走势带有比较明显的行业特征,受调控影响的行业跌幅明显突出,但是市场整体跌幅也都很大,而且6月份以后行业轮跌特征显著,因此市场的主要风险来源还是系统性风险。这说明我们对宏观经济形势以及调控对市场影响的机理还存在判断不足的问题,在经受本次"教育"后必须加强对宏观经济的预判能力。

    同时,二季度行情的演绎也提示我们,当市场主体的投资理念和作行为高度趋同化时,往往是市场发生转化的时刻,从这个角度来看,宏观调控只是作为外生变量起到了催化作用,独立判断能力成为决定投资成果的重要因素。

    2.对核心资产的动态定义:投资品行业价值的再评估

    在投资品行业和上市公司在宏观调控中受到重挫的时候许多机构对核心资产提出置疑。我们认为这只是问题的一个方面:核心资产的确应该是动态的。从中长期看中国仍然处于经济增长方式转化的初始阶段,同时体制的变化也存在巨大不确定性,这些都决定企业的经营环境有可能发生巨大变化,因此对公司的评价应当及时采用新的标准和背景。

    但是另一方面也不能因为一定阶段内推出宏观调控政策就彻底否定那些具有战略地位的上市公司的价值,实际上从长远来看调控政策对投资品行业发展是有益的,提高准入门槛对行业内原有优势企业尤其有利(即"在位优势")。因此,投资者将会渐渐发现,即便在受调控政策影响的行业中,也还有部分行业龙头企业会活得很好,甚至活得更好。而我们就是要去捕捉这样的个别品种,这取决于我们对各个行业的重新定位评估。

    3.对机构盈利模式的新探讨:庄股时代的终结

    如果说"中科系"和银广夏案件的发生更多的是利欲熏心的违法行为的话,那么"德隆系"的崩塌更多的是一种经营模式的失败,因而影响也更大、更深远:

    "快速致富"不可行:这是整个问题的核心。也许是德隆早期的成功来得太容易,因而也认为通过产业(企业)的整合可以快速改善企业盈利水平,实现资产的溢价,但事实证明现实的竞争远比理想中的残酷,而德隆产业的高负债扩张更放大了这种风险；

    "资金推动"不可行:也许德隆最初只是想在二级市场获取自己对上市公司整合成功的溢价,但是后来这种资金推动的模式却因为种种原因被演化为极端,加上"快速致富"模式的失败,最终的崩溃也就成为必然；

    "违规融资"不可行:在前两种模式失败的前提下,无论是纷繁复杂的担保链条,还是违规挪用客户资金,都只能加剧和放大风险。

    以上三种运作模式在现在的市场中都屡见不鲜,甚至在德隆倒下的同时还在重演。德隆系的教训再次提示我们要谨慎对待"资本传奇",分析的要点应该集中在①领导者的能力和魄力；②产业发展是否存在机遇；③企业在技术、资源等方面是否有自己的核心竞争力,只有具备这些条件"传奇"才有可能最终为股东创造价值,并有理由获得"溢价",而单纯的"资金推动"将不可能取得成功。

    2004.4.1-2004.6.30主要行业分类指数涨跌幅一览

        行业指数名称   涨跌幅
        汽车指数      -31.24%
        有色金属指数  -27.65%
        房地产指数    -26.31%
        医药指数      -23.99%
        水泥指数      -23.84%
        钢铁指数      -23.07%
        科技股指数    -22.18%
        纺织服装指数  -21.16%
        石化指数      -20.30%
        上证指数      -19.64%
        电力指数      -19.55%
        银行股指数    -15.98%
        交通设施指数  -12.74%

    资料来源：中关村证券研发中心

    4月份宏观调控政策一览

        时 间    宏观调控政策内容
       3月24日  央行决定4月25日起将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备
                金率提高0.5个百分点
       4月11日  国务院常务会议提出要进一步采取有力措施,有效遏制投资过快增长
                势头；央行决定从4月25日起, 提高全部金融机构存款准备金率0.5个
                百分点
       4月14日  银监会组成五大检查组,分赴广东、浙江、河南等七省部分银行业
                金融机构,对钢铁、房地产、汽车、水泥、电解铝等过热行业贷款
                情况进行重点检查
       4月27日  中共中央政治局召开会议提出要遏制盲目投资和低水平扩张
       4月28日  国务院发出通知,决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发
                固定资产投资项目资本金比例。钢铁由25%及以上提高到40%
                及以上；水泥、电解铝、房地产开发(不含经济适用房项目)均由
                20%及以上提高到35%及以上
       4月29日  人民日报刊登社论《坚决维护宏观调控政令畅通》。国务院严肃查
                处江苏铁本钢铁有限公司违规建设钢铁项目

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办法规定,保险公司投资股票市场的上限为其总资产的5%
　　权威人士证实,备受市场关注的《保险资金投资股票市场管理办法》经过相关部门的会签,现已上报国务院。这预示保险资金直接入市越来越近了。
　　据透露,在《保险资金投资股票市场管理办法》中,保险资金直接入市后的投资范围有所扩大,除了国内已发行上市的流通A股外,还可以投资国内A股市场的非流通股,包括国有股、法人股,以及保监会认可的与A股相关的其他品种,如可转债。办法还规定,保险公司投资股票市场的上限为其总资产的5%。
　　资料显示,2002年我国保险公司的资金运用收益率为3.14%,低于2000年的3.59%和2001年的4.3%。2003年我国保险总资产达10125亿元,其中银行存款达4841亿元。因此,积极拓展保险资金运用渠道,提高保险资金运用效率成为保险业健康快速发展的重点。（记者 卢晓平）
　 上海证券报

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在第六届“中证·亚商中国最具发展力上市公司50强”评选中，万科（0000
   02、200002）(行情,预警,轨迹,资讯)在主业竞争力、组织执行力、资源整合力、
   风险控制力排行中均进入前十，综合排名居首。
       对于这样一个结果，很多人并不感到意外，但有个问题一直让人们好奇，那
   就是万科作为一家地产企业，为何能够在十多年宏观调控导致的行业起伏中保持
   “常青”？这大半年来，记者通过近距离接触万科，才稍稍得到一些感触。
       越“减”越专业
       提起万科的“减法”，人们都津津乐道，正是通过不断地做减法，万科的专
   业化程度越来越高，在逐渐专注大众主流住宅的过程中，万科也成了中国房地产
   行业的领军人物。
       实际上，早期万科走的是多元化路子，涉足房地产、贸易、零售业、文化等
   产业，就是在房地产领域，也是住宅、写字楼、商场“一个都不能少”。直至19
   93年上海务虚会，万科才明确把大众住宅作为核心业务来培养，此后相继卖掉了
   饮料业的怡宝、零售业的万佳等，并在一些城市收缩战线，向专业公司转变，专
   注于专业化的调整，对资金进行统一的管理，集中精力做好专业化的产品，建立
   统一的品牌管理。
       很多企业还在多条战线上分散自身的人、财、物等资源之时，万科早已经开
   始集中所有的力量专注于大众主流住宅的开发。事实证明，万科具有超前的战略
   眼光：该轮宏观调控，多元化的企业面临着资金紧张的压力，不得不开始重新思
   考企业的发展方向，而万科由于坚决实行专业化路线，在产品、品牌、行业选择
   、制度、队伍和跨地域发展模式等方面取得突破，一举奠定了行业领跑者地位。
   透明运作见效率
       万科作为一家拥有52家全资及关联公司，在18个城市跨地域运作的企业集团
   ，内部组织的效率将直接关系到企业的健康发展，万科在此方面表现出了强大的
   决策执行力。说起它如何做到这一点却很简单，就是透明，靠一套行之有效的制
   度和长期积累的文化，万科成为一家“阳光照亮”的公司。
       人是会犯错误的，要减少错误，提高效率，必须由制度来保证，要做到制度
   化首先就要透明；机会均等，没有等级观念是制度设立的前提，而这又是建立在
   对人的尊重的基础上的。为此，万科提出了“用心尊重人”等理念，在这些理念
   指导下，万科内部得以形成简单透明的组织架构，清晰明确的职责分工，各个专
   业领域各司其职，设计、开发、销售、投诉全程得到监控，制度一目了然。
       时刻保持风险意识
       房地产业受宏观调控和经济景气周期的影响非常大，头脑稍一发热，就有可
   能给企业带来极大的生存风险。过去十多年里，房地产市场风起云涌，而万科却
   保持了业绩不断成长，良好的风险控制无疑是其致胜的重要一环。
       在发展过程中万科逐步建立起专业的管理体系。在上一轮宏观调控中万科能
   成功地做“减法”，业务不仅没有被削弱，规模反而不断扩大，除了通过招股拿
   到5个亿资金的好运气外，更多来自专业体系对风险的把握。比如在土地储备上，
   万科不像其他企业一样盲目扩大土地储备，而是根据公司的资产规模和开发进度
   ，有计划、有步骤地进行，一方面保证公司可持续发展的需要，另一方面减少了
   土地储备的资金成本。专业化的分工和规范化的管理，不冒进不保守，让万科把
   开发经营的风险降到了最低。
       善于学习的万科
       从1988年进入房地产领域，作为房地产行业的新手，万科的发展也并非一帆
   风顺，有挫折也有教训，但万科总能迅速克服困难，振作精神不断进取。不仅如
   此，它还常常能立志创新，开风气之先。很多人认为，这与万科是一家有理想、
   会学习肯钻研的企业有很大关系。
       公司高层不止一次地提到，万科发展史上有两位老师：索尼和新鸿基。早年
   万科以贸易起家，索尼在营销和售后服务方面精益求精的态度，给万科人上了宝
   贵一课，后来万科的物业管理也来自对索尼售后服务的学习。进入房地产领域，
   香港的新鸿基成为万科新的老师，它的客户管理，对产品品质的关注，对创新的
   执著给了万科很多启发，被国内广为模仿的万客会就是在新鸿基经验的影响下成
   立的。除了这些老师以外，万科还有许许多多的老师，通过虚心的学习，万科避
   免了很多失误，少走了很多弯路。
       今天，万科已经打造出全国地产品牌，成为中国房地产行业的领跑者，但是
   它却认为自己才刚刚告别小企业，竞争能力不够强，市场份额还不够大，它的目
   光已经放得更远。在房地产市场更为成熟的美国，万科找到了它的新老师，一家
   连续53年盈利规模是万科6倍的公司PulteHomes。
       万科期待着新的突破，万科的理想不仅要做国内行业的领跑者，还要向世界
   一流水平看齐。

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全球共同看好我航空业后市
       众多航空业内人士和专家近日接受本报记者采访时表示，目前四大航空公司
   正积极投入于新航线的启动，国外航空制造商在中国市场的步伐也在逐步加快，
   我国民航业将迎来新一轮快速发展。
       记者日前从国内四大航空公司获悉，一场前所未有的购机“狂潮”正席卷国
   内民航运营商.其中，南航欲购20架波音737-800型客机、2架波音747-400F全货机
   、15架空中客车A320-200、6架空中客车A319-100,总投资100亿以上；东航拟购2
   0架A320、20架空客A330、30架波音7E7,不算7E7,花费就至少达320亿元；海航欲
   购5架波音737-800、7架波音737-300/400/700、3架波音767-300ER，总支出达40
   亿元；上航拟购5架波音757,总预算达35亿元。
       从购机数量上来看，东航投入最多，如果购买计划全部完成，东航的飞机数
   量将翻番。东航表示在未来几年内会借助购买的飞机增加上海以及华东的航线，
   希望东航能在上海的市场份额占有绝对优势。南航在未来几年中，也将有数十架
   飞机加盟，南航一人士坦言，“南航不会满足在广州55%的绝对市场份额，北京和
   上海已经成为南航的战略重点。”而从海南航空引进26架飞机不难看出，支线航
   空已成为海航发展的支点。
      “2004年航空运输发展将继续保持着快速增长势头。”中国航空学会民航管理
   专业委员会委员刘伟民说，据年初预测，2004年我国航空运输总周转量将达200亿
   吨公里，旅客运输量10380万人，货邮运输量250万吨；而从今年上半年的生产形
   势看，实际情况大大好于预期，旅客运输量已完成了5500万人，如果不出现突发
   事件，2004年超额完成任务看来已成定局。民航总局估计，2006年至2010年，国
   内航空运输年均增长速度将保持在8%左右；旅客年均增长8%，明年将达到1亿人；
   货邮运输量年均增长13%，明年将达到280万吨。
      “在世界航空市场中，中国将发挥着越来越重要的作用。”空中客车公司客户
   事务副总裁亚当·布朗在7月13日的新闻发布会上表示，中国将仅次于美国，成为
   空客产品的第二大潜在市场，意味着未来20年，100座以上大型客机中每12架中就
   有一架是为中国内地航空公司生产的。”
       波音民用飞机集团总裁兼首席执行官艾伦·穆拉利对我国航空制造业市场也
   极为乐观，他表示，到目前为止，世界范围内有3400架现役波音飞机的重要部件
   和组件是在中国制造的，占波音全球机队的1/3,波音在中国采购的航空器材金额
   已达5亿美元。目前波音正与中国厂商加紧合作，力争在2008年奥运会之际与中国
   制造商联合在中国市场推出波音7E7民用飞机。
      “机票价格限制的放开，航空公司私营化，中国与其它国家签订的更宽松的航
   空协议，以及越来越多的中国人能够获得国外旅游签证也都是推动航空业的增长
   的因素。”亚当·布朗指出，今年4月20日起实行的《民航国内航空运输价格改革
   方案》使航空运输企业可自主有限浮动票价，6月18日中美达成的航空协议使两国
   间飞行的航班数量将在6年内从目前的54班分阶段增加到249班，这无疑都将促进
   我国航空业的发展。此外，2008年的北京奥运会，2010年的上海世博会和广州亚
   运会，以及中国与东盟计划建立的自由贸易区，都将通过推动旅游业的发展而推
   动航空业。
       专家认为，四大航空公司疯狂购机和外资航空公司在中国市场空前繁荣发展
   的背后，隐藏着我国民航业运力不足的“瓶颈”问题。
      “运力不足已经成为航班延误的‘罪魁祸首’，并继而成为制约国内民航业发
   展的关键因素。”中国民航管理干部学院田静说，今年上半年，各大航空公司都
   大大增加了航班的数量，但由于飞机数量有限，每架飞机所飞的航班已达到极限
   ，比如东航目前一架飞机每天平均要飞5.7个航班，一旦一个航班延误，就会使其
   它航班都延误。她表示，南航大量购机，其用意就是希望能在新一轮民航业洗牌
   过后，进一步巩固中国民航业“老大”的地位。
       与国内民航业飞速增长的市场环境相比，国内所有航空公司的飞机数量还没
   有美国一家航空公司的飞机数量多，在这种背景下，批量购机增加航线让国内民
   航业参与国际竞争迈出了关键一步。不过，田静认为，同一航线上的公务、商务
   客源毕竟只是少数，对普通自费客源市场的开发已成为航线能否成功以及国内民
   航业迅速发展的关键因素，因而，在大批购买飞机的同时，只有做好了品牌和价
   格两方面的工作，航空公司才能够在竞争中取得优势。(经济参考报)

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我国电子信息产业存在四大矛盾
       据信息产业部经济体制改革与经济运行司最新的统计报告显示，今年上半年
   我国电子信息产业完成产品销售收入10804亿元，同比增长44.5%；完成进出口总
   额1690亿美元，同比增长54.5%；实现利税总额550亿元，同比增长41.2%。虽然电
   子信息产业经济运行继续保持良好发展态势，但仍存在一些值得关注的问题.
       一是，产品销售收入快速增长与销售利润率低的矛盾突出。
       今年以来，虽然全行业实现产品销售收入快速增长，增幅比去年同期提高了
   近50%，但全行业完成产品销售利润率却比去年同期有所下降，全行业上半年实现
   产品销售利润率仅为3.8%，比去年同期的4.2%下降了0.4个百分点。今年以来，主
   要产品市场竞争激烈，产品价格持续走低，部分企业已出现了增产不增收，增收
   不增利的局面。特别是手机产品市场竞争激烈，价格一路走低。另外PC机和计算
   机外设等产品价格比去年同期也都有不同程度的下降。
       二是，出口快速增长与国内市场供不应求的矛盾突出。
       目前，我国一些高科技与高附加值的电子元器件产品大部分是以外资企业加
   工生产为主，这些产品由于近来国际市场好转，大部分产品都出口，而国内一些
   整机生产企业所需的元器件由于国内短缺又不得不进口，造成出口快速增长与国
   内市场供不应求的矛盾日益突出。
       三是，快速发展与能源供应紧缺的矛盾突出。
       今年以来，我国能源供应紧张，许多省的电力供应都出现短缺，对电子信息
   产业生产产生一定影响。有的地区为保住大企业的生产，对一些下游配套产品的
   生产企业采取拉闸限电的办法以解决电力供应问题。明显缺电开始影响外商的增
   资扩产和新一轮的投资，为保住大企业生产用电，不得不限制一些下游配套小企
   业的用电有些企业出现因电力不足而谨慎承接订单的现象，对企业生产带来极大
   的威胁。
       四是，实施走出去战略与国际贸易摩擦增多的矛盾突出。
       目前，国际贸易摩擦频繁发生。我国彩电企业在美国遭遇反倾销诉讼，导致
   长虹、创维等企业出口受到明显影响，出口大幅度下降；由于我国彩电出口遭到
   的反倾销进一步加大了国内市场的压力，彩电价格比年初又下降10%。(计算机世
   界网)

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抗生素降价之刀砍到了谁
       深受消费者欢迎的抗生素类药品降价，似乎正给相关生产企业带来“不能承
   受之重”。据昨天《新京报》报道，抗生素药品生产巨头鲁抗医药和哈药，因为
   政策原因的降价和被限售，业绩均出现巨幅下滑。这一情况的出现说明，我们在
   治理药价虚高方面，急需拿出治本之策。   
       众所周知，药品昂贵原因出在流通环节，但最终承担政策变化带来的损失，
   却是生产企业。为什么会这样？这跟我们采用的“砍价”政策有关。消费者不堪
   药价之高，呼吁政府出手“砍价”。政府应群众的要求，将原来定出的药品最高
   价格砍掉一块。这种“砍价”手段的确立竿见影，但在很大程度上显得简单粗暴
   ，有头痛医头，脚痛医脚之嫌。
       之所以“砍价”行为简单粗暴，就是因为这种降价方式没有充分考虑药品价
   格高在何处或者为什么高。事实上，药品价格高根本原因是现有的医疗卫生体制
   。医院几乎完全掌控着药品的流通，患者用药基本上都来自医院。本来医院之间
   应该是有竞争的，但事实上医院又因为背后是同一个老板，所以它们在一定程度
   上是“铁板一块”，因此药品销售不大可能有真正的竞争。
       也正因为众多的医院之间的“兄弟情谊”，使它们在面对政府的“砍价”时
   从容不迫。早在国家发改委刚刚公布药品降价方案之际，就有媒体报道说医院将
   把因为政策性降价带来的损失转嫁到药企身上。而降价方案实施一段时间以来的
   市场状况表明，承担政策性降价的确实是药品生产企业。原因其实很简单：药企
   之间竞争激烈，而医院之间“铁板一块”。
       当然，普通的消费者不需要考虑药企之痛，他们要的只是药品降价。但是决
   策部门却不可能对药价一“砍”了之，而要考虑影响。企业销售业绩下滑，必然
   将影响自身的发展甚至影响整个行业。比如哈药预计今年将损失1.4亿元，这必然
   要改变其原有的生产、发展计划。
       如果企业资金够雄厚，可以渡过难关，自然很好；如果不幸没有逃过此劫(因
   为政策调整而最终陷于经营困难)，应该不是决策者的初衷。当然，市场经济环境
   下，企业“生老病死”本属正常，但也要看死因何在，如果因为自己经营不力、
   违规违法而死，当然不值得同情，但如果是因为政策的突然变化而“猝死”，谁
   来埋单？
       已有报道显示，受损的药企正在想方设法来应对难关，而最应该受到政策“
   触动”的医院方面几乎不伤皮毛。这一尴尬再次证明，商品价格最终确定流通环
   节的最后一环。医院因为牢牢抓住了药品流通的最后关口，自然在药品流通市场
   无往而不胜。
       药品生产企业与药品销售单位地位不对等，前者无力与后者博弈，是药品流
   通市场的最大不公。让无力者有力，让霸道者受到约束，才是政策决策部门应该
   秉承的“砍价”精神。本来，药价虚高的原因就是因为体制缺陷所造成的交易成
   本过高，企业并没有从中得到太多的好处。而今，“砍价”的刀却砍在企业身上
   ，就不能不让人对“砍价”的方式心存疑惑了。
       事实上，由于药品生产与流通没有充分市场化。进一步说，就是生产企业已
   经市场化，而流通领域相对封闭。这才是问题的症结所在。(新京报)