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真炮手

:*30*:从法律角度看看这个重要问题~~

txjian

Originally posted by 真炮手 at 2004-7-2 09:06 AM:

现在很多这种论调出来,是在做铺垫吗?可能不是空穴来风.

可能不是空穴来风

txjian

　　□深圳发展银行资金交易中心 万晓西
　　我国2003 年外贸依存度（进出口总额／GDP）高达60％，2004 年一季度进出口总额同比增长38.2％，远远超过经全国人大批准的８％的宏观调控目标，导致我国外贸依存度一季度进一步上升到73％，美国2003年仅为23％，因此作为世界大国，中国比美国更依赖国际市场，甚至是过度依赖的，国际政治经济在某些方面已经成为中国经济发展的主导性因素。
　　一、天下仍很不太平的全球格局
　　2004年6月14日胡锦涛总书记在罗马尼亚议会演讲中指出“天下仍很不太平，影响和平与发展的不确定因素在增加。”如果全球格局是天下仍很不太平，通胀的长期趋势便不容乐观。这也许是美国在国际油价高达42美元时仍不愿抛售战略石油储备平抑油价一个原因。
　　一般认为，扣除食品和能源的核心CPI是物价走势的主要判断依据，但是如果天下仍很不太平，各种不确定因素和突发因素的冲击，积谷防饥，食品和能源有可能成为物价上涨持续推动力，而不是暂时的干扰性因素。食品和能源等初级产品上涨构成了我国去年以来物价上涨的主要动力。格林斯潘6月8日在伦敦表示：“如果油价居高不下，则很可能带动核心消费者物价上涨，并提升美国整体物价水平。”
　　1998年我国粮食总产曾达10200亿斤以上，2002年9100亿斤，2003年8600亿斤，降到了十四年来最低水平，2003年10月，全国粮食库存达到了历史最低，危及国家粮食安全，导致2004年“退耕还林”总任务由2003年的5000万亩锐减到1000万亩。因此即使2004年粮食产量增产500亿斤，考虑到国家储备、农资涨价和增加农民收入等因素，粮价大幅度下滑可能性不可高估。
　　二、五个统筹将大大促进消费需求增长
　　从2000年到2003年，全国农民人均纯收入分别只比上年增长2.1%、4.2%、4.8%和4.3%，农民人均纯收入与城镇居民可支配收入之比分别为1∶2.78、1∶2.90、1∶3.11和1∶3.24。但是2004年一季度，农民人均现金收入834元，实际增长9.2%，增速是2003年农民人均纯收入增速的2.13倍;城镇居民人均可支配收入2639元，实际增长9.8%。与此同时，2004年1-5月，社会消费品零售总额同比增长12.5%，剔除价格因素实际增长10.3%，2003年、2002年全年实际增长率分别为9.2%、10.2%。
　　以农民为代表的广大中低收入阶层的收入的强劲增长和社会消费的较快增长主要原因是坚持科学发展观，具体落实统筹城乡发展、统筹区域发展、统筹经济社会发展、统筹人与自然和谐发展、统筹国内发展和对外开放政策的效果。如温家宝总理在政府工作报告中宣布“五年内取消农业税，今年农业税率降低可使农民减轻负担70亿元。为支持农村税费改革，今年中央财政拿出396亿元用于转移支付。今年中央财政对“三农投入增加300亿元以上，比上年增长20％以上。今年中央财政安排用于“两个确保”和城市“低保”的补助资金779亿元。”而上述措施各级地方政府的实际执行力度可能更大，如黑龙江、吉林已全部免征农业税。此外全国义务教育阶段学校推行“一费制”，大力追讨约1000亿元被拖欠的农民工工资等措施都将有助于实际提高低收入阶层的收入水平和消费能力。
　　因此，如果各级政府认真按照“五个统筹”的要求，切实执行中央有关政策措施，则我国中低收入阶层居民的收入将会有较大程度的增长，我国消费需求的较快增长也是可以预期的。
　　三、通货紧缩与货币政策无关
　　通货膨胀始终是货币现象，太多的货币追逐太少的商品；通货紧缩则始终是分配（比例）问题，太少的人获得了太多的货币。通货紧缩是生产过剩的外在表现形式，生产过剩的主要根源是收入分配不公，社会中某一阶层过多地占有其他阶层的剩余劳动，社会经济发展的原动力是对于平等、共同富裕的追求。由于现代信用货币制度总是倾向于有节制或无节制地多发货币，黄金／美元60年升值约12倍，因此治理通货紧缩与货币政策无关，宽松货币政策应对通缩往往是饮鸠止渴，加剧未来通货膨胀。
　　从我国情况来看，表示社会分配公平程度的基尼系数加速跃居世界第一的过程，也是通货紧缩日益严重之时。近20年来中国年度CPI平均为7%左右，中国市场经济体制改革最后的攻坚战正在进行，必然有很大一部分通过价格上涨来释放，所以未来数年通货膨胀压力不可忽视。1999年四大资产管理公司收购了1.39万亿元的不良贷款，按30％的回收率计算，其余只能通过发行1万亿元国债或增发1万亿元基础货币或二者兼有之来弥补损失。在这种情况下，如果依然出现通货紧缩，则表明有关政策出了问题。
　　去年5月份以来银行间回购市场利率平均上升约50BP，1年期央行票据收益率上升约100BP，七年期国债收益率上升约200BP，票据贴现贷款利率上升约200BP，温州民间借贷利率最高上升约1000BP至21.6％、央行再贷款利率上浮63BP，再贴现利率上浮27BP，如果考虑银行贷款利率的浮动程度、准货币市场基金和重新抬头的高息揽存，部分贷款利率和法定存款利率实际也已上浮。以一年期央行票据为基准，则市场利率水平已经上升约1个百分点，这是宏观调控取得成效的重要原因。货币政策本质就是利率政策，数量调控一般都会通过价格调整来调节供求利益分配关系，除非落入流动性陷阱。

真炮手

   　　市场的下跌不仅让投资人无法忍受，也让管理层坐不住了。昨日消息面上一片利好，同时Ａ股市场也是一片升浪。据记者多方了解，是隐约利好促成了昨日大盘的强劲反弹。
　　新股发行进入“自然真空期”　　
　　昨日最让市场激动的应该是证监会副主席屠光绍关于控制新股发行节奏的消息。屠光绍是前天在出席国际金融服务论坛时作此番表述的。
　　今年上半年Ａ股市场扩容迎来了新狂潮，统计显示，今年3月以来的新股上市速度基本保持在每月10家左右，6月份上市数量达到30家，创七年以来新高。同时，近期证监会召开发审会的频率及过会公司的数量显著提速，本周一、二就有8家过会，整体过会率达到67．7％。
　　屠光绍的讲话说明了管理层对于新股扩容给市场带来的压力已经予以重视。据有关券商投行人员透露，过了7月份以后，市场新股发行也会出现“自然真空期”。因为，上报上市公司资料一般集中在年初和年终，而上报的材料在7个月内必需“过会”，否则要退回重审，那么自然会造成新股过会于6、7月份出现高潮，而后期由于前期上报材料已经审核得差不多了，新股过会频率自然也会降低。但由于10月份将全面实行“保荐人制度”，对于前期按原发行制度上报的公司，管理层也希望能够在10月份完成。因此，后期发行的家数不会减少，但在时间节奏上会有所控制，不会像6月这样紧锣密鼓。
　　管理层将“救助”部分券商？　　
　　昨日某基金公司高层向记者透露，由于长期以来市场下跌以及券商所暴露的种种问题，已经让管理层感到担忧。继年初南方证券爆出破产危机以来，先后又有闽发证券高层失踪，华夏证券涉及巨额回购黑洞，同时，上市公司的委托理财问题也越来越大。
　　据称，近期管理层可能会出资600－1000亿对已经出现问题的大券商进行“救助”，该举措极大地稳定了市场信心。同时，对于争论已经多时的券商“集合理财”业务，管理层也将出台具体管理办法，准予通行，并集中在资质良好的券商中推行。
　　同时，虽然近期基金管理公司也暴露出“四大黑幕”，但管理层对此并没有像以前一样采取强硬政策，说明其对基金公司的态度还是扶持和呵护的，特别是在大盘已经跌到如此地步的时候，不想再让仅有的一点“阳光资金”断流于此。
　　另外，据银行内人士透露，央行、证监会均表示对于中国推出QDII一说不予承认，这也是一种变相澄清。昨天是7月1日，正是QDII传闻中将要推出的日子，可消息面却一片平静。
潇湘晨报/卜盎 陈原猛

   
      
   发表日期：2004年7月2日

txjian

金融产品创新和设计动态分析报告

aishuishui

找了半天，别沉了

真炮手

深交所拟引进沽空机制

   

　　深圳证券交易所的一位人士称，深交所正在考虑引进抛空机制，已对此事的可行性进行了相当一段时间的研究。

　　中国目前的证券法规禁止投资者沽空。

　　他又表示，深交所以后可能会吸引香港和台湾中小企业在中小企业板上市，也希望能和香港创业板合作。

　　他又称，深交所亦研究引进类似美国纳期达克市场的庄家制。

真炮手

梁定邦：QDII条例已草拟完成，短期内推出

   

　　中国证监会首席顾问梁定邦日前表示，相信内地的境内机构投资者(QDII)机制会在短期内正式推出。

　　梁定邦透露，QDII的相关条例已经草拟完成，只待有关部门签署落实。而据他了解，社保基金已经拣选投资经理。但他同时指出，即使QDII推出，亦不代表港股会是唯一的受惠者，因为透过QDII在境外投资的资金，只会投资在有合适回报的项目之上，除了股票之外，亦会包括债券产品。

　　另外，国家外管局副局长魏本华表示，正研究和将要出台的资本项目管理政策，主要集中在资本流出方面，而中国资本项目将进一步开放。魏本华指出，资本项目开放的顺序，是先放松流入，后放松流出；先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融机构和居民个人的管制。截至4月底，中国实际利用外商直接投资约5200亿美元；累计境外发行股票集资280亿美元，发行B股集资50亿美元。

真炮手

温家宝三度批示 五部委7月再查商业地产

   

　　据《21世纪经济报道》披露，总理温家宝已三度批示要调查商业地产，7月开始，由发改委、商务部、建设部、国土资源部和银监会组成的联合调查组，将对全国所有在建和未建的大型商业设施进行检查，一些不合理的项目将被要求停下来。

　　在有报道指购物中心的虚热套牢了银行1300亿元亿金之后，温家宝曾两度批评，要求调查各地盲目投资打造大商场、商业街、会展中心、大型MALL、中央商务区(CBD)、大型物流园区和大型批发市场的问题。银监会此前曾对此问题作过一次调查，但发觉查不下去，因为“购物中心”的概念界定不统一，有的只有2000平方米的地方也叫购物中心，有的明明是购物中心却申报项目叫某某大厦。

　　据一位参加了6月22日商务部全国市场体系建设工作会议的知情人士透露，“这次范围更广，力度更大。

真炮手

:*30*:

mydg

辛苦了，认真分析

真炮手

当前宏观经济形势分析  



   

文／张立群



    近来宏观调控已取得明显成效，对当前经济形势如何把握，需要重点关注哪些问题？国务院发展研究中心专家作出了年中经济分析。



    经济运行趋势基本判断 :  今年可以实现高增长和低物价



    需求是拉动经济增长的主要因素。随着城乡居民收入持续增长、消费政策和消费环境不断改善，以住、行为主的消费结构升级将持续进行。与以往的食品、服装、家电等消费内容比较，其规模要大的多，持续的时间要长的多，新的消费内容对产业和投资的拉动比以往要高的多。具体分析，消费结构升级拉动了房地产和汽车工业的快速增长；而这些产业的产业影响力程度都较高。根据1995年的投入产出表计算，建筑业的影响力程度为2.97，交通运输设备制造业的影响力程度为3.26　，在各生产部门中居于较高水平。特别是其对重化工原材料、机电设备制造、能源、交通等部门带动力度很大。例如一套住房所需的钢材要远远高于服装、彩电、冰箱等产品，一部汽车需要的材料和零件要远远高于自行车、手表、房间空调器等产品。因此房地产和汽车工业的快速发展，必然带动重化工部门以超常的速度发展。我国开始进入新一轮重化工业化阶段。社会生产结构迅速复杂化，规模空前扩大，工业制造业对城市的依赖程度迅速提高，工业经济提速推动城市经济提速，带动农村人口加快转移，推动城市化步伐大大加快。我国经济结构变化开始进入一个新的历史时期，这一过程必然带动投资持续高速增长。



    在投资和消费需求增长很快的情况下，预计物价将继续维持较低水平。主要因为新一轮经济增长的供给条件比以往任何时候都好，无论最终消费品还是基础产品，增长的潜力都很大。一方面资金、技术、劳动力等要素供给充裕；另一方面企业生产对市场的反应速度比以往要快得多。具体分析，居民消费价格受翘尾因素影响，涨幅将高于上年。目前推动居民消费价格上涨的主要是食品价格和服务价格，随着粮食产量的增加，预计食品价格将趋于稳定；服务价格受能源运输和部分生产资料紧张的影响，预计会继续有所上涨，但其在居民消费价格指数中约占20％的比重，影响不会大。工业消费品总体还是供大于求的格局，因此上游产品价格变化很难在这一领域表现出来。综合看，居民消费价格将大体呈现平稳走势，预计上半年略高，下半年略低，全年涨幅保持在3％左右。生产资料价格也将呈现平稳走势。主要因为，一是2003年涨幅较大，基数较高。二是2003年下半年已经开始对增长过快的行业加以引导和控制，包括清理整顿开发区、严格土地管理、控制信贷货币过快增长等。这些措施的作用在全年会逐步显现。另一方面，居民购房、购车的速率预计会由初期的猛烈提高转为相对平稳（房地产和汽车工业的崛起是能源、交通、重化工原材料需求迅猛增长的主要原因）。三是能源和短缺原材料供给增长很快。预计今年生产资料供求形势不会出现明显紧张，价格水平将保持大体平稳的走势，全年生产资料出厂价格指数的涨幅预计在4％左右。　



当前应当重视三个问题：经济自主增长能力、投融资体制、土地问题



第一，注意保护经济自主增长能力



    去年下半年开始的宏观调控，控制的重点一是地方政府的土地开发和批租；二是银行系统的资金供给。既调控这些要素供给的总量，也调控其投向（明确了控制发展的行业）。既使用经济手段，也使用行政手段（要求地方与中央保持一致，对国有商业银行贷款进行直接审查，对投资项目进行全面清查）。其机理是通过经济和行政手段控制土地和资金等关键要素的供给，辅以对部分行业投资的直接管理，约束经济自主增长的速度，减缓低成本迅猛扩张的力度。这些措施在控制经济低成本快速扩张方面收到了显著成效。



    在这一背景下，未来经济自主增长活动有可能继续减弱。主要因为：第一，调控措施给地方和企业留的自主空间有限。停止土地开发活动，检查银行贷款、直接干预银行资金运用，进行投资项目检查等措施，使土地、资金等要素的供给弹性大大降低，自主投资的空间缩小，地方、企业自主发展经济的政策环境趋紧。第二，受政策和价格变化的影响，市场预期已经发生逆转。无论资本市场还是产品市场，抛售现象都比较明显，加之近年来短缺产品供给能力增加较多，市场供求关系开始由部分短缺向全面过剩转变，需求不足将通过市场抑制经济自主增长活动。



    经济自主增长减弱具有一定的惯性，可能会持续一定的时间，并导致经济增长进入回落过程，对此应该予以高度重视。



    第二，投融资体制和投资调控的问题比较突出



    1.地方政府在投资活动中的定位不准。



    此次投资增长与城市经济发展关系密切，在土地开发、工业园区建设、项目招商引资等多个与投资密切关系的方面，政府仍然在直接参与。虽然地方政府重视支持外资和民营经济投资，但其直接参与的投资活动仍然伴随了一定的财政金融风险。特别是以政府或国有企业为主的投资项目，其决策虽然关注市场需求和价格的变化，但容易着眼于政府任期内目标，对项目中长期发展考虑不足，风险一般较大。此外，政府同时应当是投资活动的监管者，但在其直接参与投资时，为了地方经济发展，往往减弱了这方面的职能，突出表现为在土地管理、征地补偿、污染排放、安全生产、资源利用等方面出现很多违规现象，比较严重的如江苏的“铁本”事件。这些行为不恰当地降低了投资成本（据有关计算，“铁本”项目的违规运作方式，降低了22％的投资成本），既加速了投资增长，又破坏了资源和环境。应加强国土规划和城市发展规划的制定和管理，加强征地管理，加强公众对政府活动的监管。



    2.与投资相关的规则不完善，约束机制不健全。国有企业、国有商业银行、地方政府的投资风险责任还不够清楚，助长了一些负盈不负亏的盲目投资冲动，增大了投资风险。行业准入，主要由行政部门通过产业政策进行管理，缺少社会公益性方面的准入规则，例如环境保护、资源利用、安全生产等方面的法律法规等。一方面导致行政权力在行业管理上的“造租“活动，另一方面又缺少对社会公众利益的必要保护，既助长了行政力量与多种投资主体结合的投资扩张和企业寻租，又导致了污染严重、资源浪费、安全生产事故频发等问题。应加快制定和实施环保、安全、质量、能耗、技术等行业准入标准，尽可能形成规范明确的法律法规。



    3.投资的调控方式不适应新的形势。当前的投资调控更加注意使用经济和法律手段，但调控对市场供求走势的分析还不够，完善投资机制的力度还不够，例如注意了一些行业投资的快速增长，而没有注意到这些方面产品的供求紧张状况，没有注意到市场强有力的调节作用；对因为机制不完善而导致的投资行为扭曲注意不够等，导致调控活动的前瞻性不够高，调控效果也不够理想，有时存在逆市场调节，例如控制短缺行业的投资。应该注意总结经验，尽快提高新形势下的投资调控水平。



    第三、环境保护和国土资源利用的问题开始突出



    随着产业升级步伐加快和重化工业化的启动，经济发展与环境保护的矛盾进一步突出了。其一，某些基础产品又显现供不应求的状况，由于竞争不充分，对一些技术水平较低，投入和消耗较高的产品市场也可以接受，对环境的不利影响加大。目前煤炭冶金等行业就出现了许多浪费资源、污染环境的小企业。其二，重化工业化是产业规模迅速扩大，产业内容更加复杂的工业化阶段，由此使工业化与环境的矛盾加大了。其三，与我国加工制造业发展紧密联系的国际产业转移，也会将一部分对环境影响较大的生产转移进来。总体看，经济发展与环境的矛盾更加突出了。



    下一步可行的调控取向：稳定总量、放开市场、营造宽松环境



    2004年，新的总量、结构和体制特点正在全面崭露过程中，应该努力摆脱过去经验模式的束缚，准确判断当前增长的总供给潜力、总需求潜力，全面把握消费结构变化引起的生产内容的深刻变化，经济增长的调节已经基本建立在市场基础上等现实，由此作为制定经济政策的出发点。当前我们面对着一个新的巨大的发展空间，培育和增强经济自主增长能力，依靠地方、企业多方面的积极性和创造性加快经济发展，是抓住机遇、加快实现全面小康目标的必然选择。对于这一过程中出现的问题，应该全面分析，注重治本。在结构剧烈变化中，适度稳定投资和经济增长速度是必要的，但政策的着力点应该集中在总量控制方面，例如适度紧缩银根和货币供给等。应当注意到，一些行业的高增长是结构变化所需要的。例如房地产和汽车发展，需要大量的重化工原材料的支持，市场必然通过价格信号刺激这方面生产加速。如果这些工业的发展过慢，则势必引起人为的紧张，导致结构进一步失衡。



    从目前的情况看，调控的取向应该是稳定总量，切实把握好调控力度，放开市场，给地方和企业以比较宽松的政策环境，恢复经济自主增长的能力。同时加快改革步伐，加快结构调整和增长方式转变，加快建立土地开发、环境和资源保护、安全生产等方面的补偿机制，通过提高发展成本，适度稳定地方和企业低成本扩张的速率，解决由此带来的经济和社会问题。（经济日报）　  



   



   



发布时间：2004-7-6

真炮手

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国家信息中心经济形势分析与预测课题组  
  [2004宏观经济年中分析国家信息中心系列报告之一]

    ■在国民经济运行的重要关口,中央及时出台了一系列新的宏观调控政策措施,已取得明显成效。今年夏粮丰收大局已定,秋粮丰收大有希望,粮食价格趋稳为稳定物价奠定基础。固定资产投资和部分过热行业生产增速趋缓,投资品价格开始回落,货币信贷增长偏快的势头得到控制,经济形势朝着宏观调控预期方向发展。
    ■宏观调控取得了明显成效,但经济运行中的突出问题并没有根本解决,一些地方对固定资产投资项目清查中把握政策的分寸持观望态度,商业银行贷款结构性偏差不利于控制固定资产投资、不利于扩大就业、不利于促进消费升级。
    ■调控中采用的法律手段和行政手段的作用明显,但经济手段的效果需要过一段时间才能显现。宏观调控不能急于求成,下半年要落实好已出台政策,不宜进一步加大经济降温的政策力度,应允许市场和企业对政策信号有一段消化调整期,更多地让市场价格信号引导经济运行。
    ■经济高涨、政策收缩时期是出台减少政府对经济行政干预改革措施的最佳时机。投融资体制改革方案要在规范各级政府对投资、土地、金融的管理权限、特别是明确越权干预应负法律责任方面作出进一步修改之后早日出台。
    今年上半年,我国经济继续高速运行,预计国内生产总值增长10%以上,剔除去年二季度非典低基数影响,增长9.5%左右。在经济高速运行的同时,经济效益稳步提高,企业利润、居民收入和财政收入大幅增加,农业生产形势出现转机,消费市场稳中趋旺,对外贸易持续增长。针对经济运行中的突出问题,上半年中央进一步加大宏观调控政策力度,政策效果初步显现,经济形势朝着宏观调控预期方向发展。下半年应进一步落实好已经出台的政策措施,把握好调控的力度和重点,在加强总量调控的同时,要着力推进结构调整、体制改革和增长方式转变,全面落实科学的发展观。
    一、从农业、投资、信贷走势看近期宏观调控效果
    去年经济运行中出现的一些矛盾和问题在今年一季度表现更加突出,固定资产投资惯性冲高,货币信贷投放出现增速反弹,煤电油运供求关系更加紧张,物价上涨速度加快。在国民经济运行的重要关口,党中央、国务院及时出台了一系列新的宏观调控政策措施,重点从土地管理、产业政策、货币信贷等方面加大调控政策力度。二季度,经济形势出现一系列转折性变化,宏观调控政策效果开始初步显现。
    1、农业生产出现转机,为稳定物价奠定基础
    去年以来,党中央、国务院相继出台了粮食直补、良种补贴、农机补贴和降低农业税税率等一系列政策措施,国家各方面投入也都向农业倾斜,有关涉农部门对农业的支持力度加大,极大地调动了粮食主产区和种粮农民的积极性。各地通过发布主导品种、主推技术和组织开展大规模的培训,提高良种和实用增产技术的到位率和入户率。入春以后气候条件总体有利。今年,我国夏粮生产扭转了自2000年以来连续4年减产的局面,预计夏收小麦亩产比去年提高10公斤以上,总产增加25亿公斤左右,增长约3%,全国夏粮丰收大局已定。今年国家粮食收购价格政策总的指导思想是要有利于农民增产增收、提高种粮积极性,有利于粮食企业顺价销售,按照优质优价的原则,拉开粮食的地区、品质、季节等的差价。夏粮丰收和国家粮食收购政策对粮食市场价产生重要影响。5月份,粮食、油料市场价格比4月份小幅回落,粮食价格持续上涨势头减缓。据测算,今年1-5月份全国居民消费价格同比上涨3.3%,其中食品价格上涨影响居民消费价格上涨2.88个百分点,占87%。从春播夏种情况看,秋粮丰收大有希望。随着翘尾因素逐月减弱,粮食价格水平将逐步趋于稳定,为保持全年物价水平基本稳定奠定了基础。
    2、固定资产投资增长过快的势头得到遏制,投资品价格开始回落
    进入新一轮扩张期开始后,房地产、汽车、钢铁、水泥、电解铝、纺织等行业投资增长过快,部分城市基础设施建设摊子铺得太大,高耗能、粗放式、低水平重复建设引起煤电油运供求关系紧张,严重影响经济的稳定和可持续发展。今年一季度,全社会固定资产投资同比增长43.0%,创近年季度全社会固定资产投资增速新高。面对这种形势,中央政府提高了钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例,深入开展土地市场治理整顿,加强信贷投放管理,全面清理固定资产投资项目,这些新出台的政策措施对投资过快增长起到有效抑制作用。4-5月份,城镇固定资产投资增速逐级回落到34.7%和18.3%,增幅分别比一季度回落13.1和29.5个百分点。城镇新开工项目一季度同比增长31%,4月份同比增长5.9%,5月份同比减少15.7%。随着投资降温,钢材价格大幅下降,其它建材价格也有不同程度的回调,流通环节生产资料价格总水平5月份比4月份下降1.4%。固定资产投资在建规模仍然较大,投资品价格变化主要源自投资者心理预期变化而非供求关系变化,但随着银根抽紧,供求关系对投资品价格的影响逐步加大,价格信号将逐步成为引导投资增速回落的主要因素。
    3、货币政策与产业政策、土地政策的协调配合作用有所增强,信贷规模明显收缩
    去年下半年,在调整银行存款准备金率、窗口指导等政策引导下,货币信贷增长偏快的势头曾经有所收敛。但今年1-2月份,贷款增速明显反弹,2月末,全部金融机构各项贷款余额为17.51万亿元,增长21.3%,增幅同比高2.5个百分点。其中,人民币贷款余额为16.38万亿元,增长20.7%。一季度贷款累计增加9131亿元,同比多增加596亿元；全年新增贷款2.6万亿的年度指标一季度已经使用35.12%。3月末,狭义货币供应量(M1)余额为8.6万亿元,同比增长20.1%,增幅比上年末高1.4个百分点。新增贷款主要流向中长期投资,在人民币各项贷款中,1-3月贷款累计同比多增加247亿元,但仅中长期贷款同比就多增699亿元,其中,基本建设贷款同比多增337亿元；外汇贷款中,中长期贷款余额同比增长27%。贷款高投放与固定资产投资高增长相互推动。
    为了提高货币政策有效性,中央加强了货币政策、产业政策和土地政策的协调配合,通过再次提高银行存款准备金率、实行差别存款准备金率、提高了过热行业固定资产投资项目资本金比例、开展土地市场治理整顿、全面清理固定资产投资项目和要求商业银行依据产业政策调整贷款投向。在政策引导下,5月末,金融机构各项贷款增长偏快的态势明显减缓。全部金融机构各项贷款同比增长19%,比4月末低1.4个百分点。人民币贷款余额增长18.6%,增幅比4月份回落1.3个百分点,比上年同期回落3.1个百分点。广义货币M2余额同比增长17.5%,比上月末低1.6个百分点；狭义货币M1余额同比增长18.6%,比上月末低1.4个百分点；消除季节因素后,广义货币供应量M2月环比增长速度折年率由4月末的20.8%下降到5月末的10%,货币供应量增长速度明显减缓。
    二、两大突出问题值得高度关注
    我国宏观调控取得了初步成效,但经济运行中的突出问题并没有根本解决,煤电油运供求紧张矛盾依然十分突出,下半年我国经济面临许多不确定因素,其中一些地方对固定资产投资项目清查中把握政策分寸的观望态度和商业银行贷款投放中出现的结构偏差这两个问题必须引起高度关注。
    1、一些地方对投资用地的清查力度和进度成为防止反弹的关键
    本轮经济扩张期出现的投资增长提速,有我国工业化、城市化发展加快、消费结构升级和国际产业转移等正常原因,但投资增长过快却主要源于政府主导型投融资体制改革滞后。各级政府对投资活动依然具有较强的干预能力,预算软约束的投资饥渴症残存,大量体制性无效投资泡沫导致投资需求随着政府换届的大起大落,投融资体制改革严重落后于整体经济改革步伐,这是造成我国投资需求周期性膨胀、投资效率低下、投资率攀升到远远高于合理水平的根本原因。
    当前,投资需求中有相当一部分是违背市场经济要求的泡沫需求。首先,从投资能力看,一些"政绩工程"、"形象工程"的建设规模远远超过当地政府的实际财力和客观经济需要。一些地方政府投资项目在资金不足的情况下,通过拖欠民工工资,透支工程款、材料款等非信用负债方式强行开工建设。有的通过政府财政担保,使国有城建公司从银行获得贷款；有的政府机构直接从银行等机构借款,超越了本级财政未来的还款能力。一些地方政府隐形债务"雪球"越滚越大,这种用透支来扩大投资的方式使地方政府积累了巨大的财政债务风险。其次,行政干预使企业投资成本扭曲。地方政府在招商引资大战中,往往以零地价或低地价出让土地给企业,一些企业投资项目未按市场价格核算土地成本；在地方保护下,一些企业投资项目未按国家的政策法规支付必要的环境保护、安全生产成本。这样,在地方政府的干预下,一些企业投资项目的成本低于市场正常的投资成本,致使很多在正常情况下无利可图的投资项目变得有利可图,行政干预使成本对投资的约束作用弱化,企业投资扩张冲动得以实现。
    治理整顿土地市场和清理固定资产投资项目的政策已经初步遏制了土地开发规模过大的趋势。以房地产土地开发为例,1-5月份,全国完成开发土地面积6480万平方米,同比增长19.8%,低于去年同期22.1个百分点；本年购置土地面积12380万平方米,同比增长9.8%,增幅比去年同期回落46.9个百分点。5月当月,全国完成土地购置面积2888万平方米,同比下降19.5%。
    这次宏观调控中,针对地方政府对投资领域不适当的行政干预,依法运用了一些行政手段。多年来,地方投资项目普遍存在用地手续不全的情况下边施工边办手续的现象。在中央加大宏观调控政策力度后,一些地方政府对固定资产投资项目清查中把握政策的分寸持观望态度。由于中央强调不搞"一刀切",又不可能由中央出面全面清查所有的投资项目,因此地方政府对投资用地的清查力度和进度成为防止反弹的关键。一些基层干部希望目前严厉的政策措施只是"一阵风式"短期措施,待矛盾缓解后重归原样。要巩固宏观调控成果,必须通过深化投融资体制改革,建立严格土地管理的长效机制,才能纠正地方政府的观望态度。
    2、商业银行贷款结构不符合宏观调控意向
    5月份商业银行贷款总量增速明显下降,货币信贷投放总量开始得到有效控制。但从贷款结构看,信贷投放与宏观调控的意向存在严重矛盾。
    首先,这次宏观调控最紧迫的任务是控制固定资产投资过快增长,但目前中长期贷款增长速度依然偏快,1-5月份中长期贷款增长32.7%；5月份当月人民币新增贷款1132亿元,同比少增1404亿元；其中新增中长期贷款850亿元,同比少增54亿元,新增中长期贷款占全部新增贷款的75.09%,比3月份的该指标44.12%上升了31个百分点。在信贷紧缩的背景下,贷款在向中长期贷款倾斜,这一倾向如不及时纠正,将不利于对固定资产投资的调控。
    其二,要实现经济"软着陆",必须在控制投资铺新摊子的同时,充分利用现有生产能力,保持工业增长平稳运行,这就需要银行短期和中期流动资金贷款的支持。但是,5月份短期贷款增加301亿元,少增706亿元；中期流动资金贷款减少22亿元,上年同月为增加97亿元；当月人民币新增贷款同比少增的1404亿元主要靠压缩流动资金,短期贷款和中期流动资金贷款同比少增部分占当月人民币新增贷款少增总额的58.76%。流动资金贷款明显少增加将对工业生产产生不利影响,造成企业之间资金拖欠增加、生产不能维持正常运转、企业效益明显下降,甚至造成经济明显下滑。
    其三,投资过热而消费平稳是当前经济中的不协调现象,宏观调控应当在为投资降温的同时促进消费需求升温,但由于商业银行基层行在贷款额度有限的情况下,首先希望保持好与大企业"黄金客户"的关系,只好得罪消费信贷的散户,贷款资金向生产性贷款倾斜,消费者办理消费信贷的难度明显上升,这不利于扩大消费需求,与宏观调控意图相左。
    其四,中小企业是我国吸收就业的主要渠道,要在经济"软着陆"过程中使失业率不明显上升,必须对有市场、有效益、能带动就业的中小企业给予支持。但商业银行同样为了保持好与大企业的关系,减少了对中小企业的贷款,许多地方中小企业反映近期银行只抓紧收回到期贷款,很难得到新的贷款,这种情况延续下去,失业问题会突显出来。(本文执笔 范剑平)
                    [对策] 让市场价格信号调节经济运行
    下半年,宏观调控政策效果将进一步显现,经济增长速度将逐步回落,国内生产总值预计增长8.5%左右,比上半年回落1.5个百分点。
    预计下半年工业增加值同比增长15%左右,比上半年回落3个百分点,煤电油运供求紧张状况到年底有一定缓解；城镇固定资产投资延续二季度下调走势,名义增长率约17%左右,实际增长率12%左右；受价格因素影响,社会消费品零售总额名义增长率比上年同期明显提高,达到12%左右,实际增长率约10%左右；由于出口退税政策落实情况明显好于往年,世界经济复苏加快,下半年出口依然保持24%左右的高增长；受国内投资和工业增速下降等因素影响,进口增幅回落到28%左右,进口增速与出口增速的差距缩小,全年有望保持小额顺差；考虑到秋粮收获、翘尾因素消失以及生产资料价格逐步回落等因素,只要政府不出台大的调价措施,下半年居民消费价格上涨3%左右,四季度有望回落到3%以下。
    下半年,要进一步落实中央确定的各项宏观调控政策措施,对经济运行和宏观调控中出现的新情况、新变化严密跟踪监测,及时适度调整政策实施的力度,防止出现明显反弹或下滑过快这两种不利局面。
    1、宏观调控不能急于求成,货币信贷收缩要注意节奏和结构
    目前宏观调控中采用的法律手段和行政手段的作用明显,但经济手段的效果需要过一段时间才能显现,如货币政策的效果在我国滞后期为6个月以上。在固定资产投资和部分过热行业生产增长过快的势头得到遏制、货币信贷增幅明显回落的情况下,不宜进一步加大给经济降温的政策力度,允许市场和企业对政策信号有一段消化调整期,更多地让市场价格信号引导经济运行。当前,要特别注意引导商业银行调整贷款结构,否则,货币信贷收缩主要采取减少流动资金贷款的办法将使工业生产出现急刹车。在控制总量初见成效后,下一阶段宏观调控要加强结构调整,既要抑制体制性无效投资反弹,又要大力支持符合国家产业政策和市场准入条件的投资项目顺利推进；既要控制部分过热行业过快增长,又要支持农业和服务业加快发展；既要引导固定资产投资逐步降温,又要促进城乡居民消费需求升温。
    2、加快积极财政政策向中性政策转变,清查地方政府隐性债务
    下半年原则上不再新开工政府投资项目,适当减少今年长期建设国债的实际使用规模,加大向下一年结转的规模,为长期建设国债的全面淡出创造条件。在适当增加中央财政预算内的基本建设投资规模和利用2004年较大的结转规模的前提下,争取在2005年更大规模减发或完全停发长期建设国债。在土地市场治理整顿后,地方政府出让土地的收入减少,使地方政府负债透支搞投资的隐性风险显性化,对地方政府隐性债务要开展清查,通过停缓建一批投资项目和调整各级财政支出结构减轻地方政府财政风险。
    3、加快体制改革步伐,铲除投资、信贷大起大落的体制性根源
    我国经济运行中的突出问题是体制性、结构性长期问题的急性发作,目前出台的宏观调控政策措施可以减轻急性发作症状,要铲除投资、信贷周期性膨胀的体制性根源,还必须加快政府职能转变,加快投融资体制改革,推进商业银行市场化改革。经济高涨、政策收缩时期是出台减少政府对经济行政干预改革措施的最佳时机。投融资体制改革方案要在规范各级政府对投资、土地、金融的管理权限、特别是明确越权干预应负法律责任方面作出进一步修改之后早日出台。加快《土地法》的制定,确定农民对土地的权益,坚决废止一次性收取50-70年土地出让金的办法,建立最严格的耕地保护制度的长效机制。 总体策划王长胜  国家信息中心常务副主任张伟弟  上海证券报副总编 课题负责人范剑平  国家信息中心经济预测部副主任杨宇东  上海证券报新闻中心总监 课题组成员邹民生  张学颖  阎娟荣  王远鸿  胡少维  祁京梅  张峰  李若愚  周景彤  武小欣

真炮手

周小川指出：国企贷款比例与GDP贡献率相近

文/ 蔡锋  

       7月8日，中国人民银行行长周小川飞抵上海，出席“2004中国金融国际年会”。他演讲的主题为“再谈中国经济E/D（即股本债务比例）关系”，之所以说再谈，是因为他曾在香港科大讲过这样的内容。虽然如此，但是对关心宏观调控信贷紧缩的人来说，周小川的说法值得细细体会。

     流动资金提供世界最高

     周小川指出，中国形成了一个概念，企业流动资金可完全来自贷款，中国已经是世界上商业银行提供流动资金最高的国家，企业还是叫流动资金偏紧，尤其是在现在宏观调控、需求总量收缩的情况下。

    中国的流动资金为何这么高？周小川在列举数据统计进行国际比较后认为，这不是因为国有企业占用了过多的流动资金，2003年末国有企业流动资金贷款占比35.72％，与国企GDP贡献率相近。

    同时，周小川认为，流动资金贷款对中小企业和农业的支持也是足够的，中小企业贷款满足率发达地区达到90％，全国平均水平也达到了80％左右，农业贷款已达到农业净产值的50％左右，世界最好的加拿大是61.7％，美国是30.8%。

    周小川认为，从20世纪80年代开始形成的流动资金供给制是根源，一方面企业股金不够就向银行贷款，另一方面银行钱多没地方用，只要企业能生产、有销路，银行就供给流动资金贷款。

    资金博弈论
    面对市场上对资金紧的抱怨，周小川用博弈论进行解释，认为只要经济在较紧的情况下，货币供应收紧，就会有人叫得厉害，各人都会引用实例支持自己的观点，但中央和地方的责任不同，宏观调控责任在中央和国务院。

    周小川指出，流动资金供给制思想是计划经济下的最后一根筋，是改革早期资本薄弱造成的，延续下去银行会出现问题。在供给制下，企业认为只要开工生产银行就要放贷，至于流动资金的风险就是另一回事了，企业不管这个风险。

    周小川同时认为，贷款资源配置是转轨经济基本问题。贷款资源不管怎样配置都会不均匀，资源再怎么扩大也还是有是否有效的问题，所谓资源配置效率是经济永恒的主题。要解决资源配置不均的矛盾只能依靠改革，靠市场发挥资源的基础配置作用，对外开放引入竞争，促进竞争机制。

    加强风险控制
    周小川提出，要加强大型商业银行的改革与风险控制。在不良资产很多的情况下，我们强调加强管理和内控，可是一旦流动资金紧缺，什么权利都上收了，又有人抱怨企业资金受到影响，这样的矛盾很难解决。

    大型商业银行的改革目前处于加强集中的趋势，不良资产减少了也要加强内控，要加强贷款审批。大型商业银行首先要争取生存，改善质量。盲目批评过度集权和放款自主权是“站着说话不腰疼”，不能朝令夕改，要实现银行结构扁平化，不要“好了伤疤忘了疼”。

    周小川认为，目前中国E/D比例不是一般失调，而是严重失调，不是简单措施就能改善的，这种严重失调后面潜在巨大金融风险，必须充分重视这种风险，找到出路。（国际金融报）

发布时间：2004-7-9

勤学苦练

从英国债市加息效应看中国债券市场

文／冯海天  

    自2003年11月份以来,英国央行(即英格兰银行)为防止通货膨胀率上升而连续四次调高基准利率,将基准利率从3.50%的历史低位调高到目前的4.50%。观察分析近一年来伴随着加息的英国国债市场的变化,试图从中得出一些市场变化的规律,对中国债券市场的作不无参考意义。
    英国央行连续加息必然引起英国国债市场波动。英国国债收益率曲线在2003年7月份处于低位,很快由于强烈加息预期而在11月份平移上升80基点。今年年初由于加息预期减弱,收益率曲线出现旋转下移,中长期国债收益率下降幅度超过30基点。其后市场加息预期重新加强,收益率曲线在3月份曲线基础上再次向上平移40基点。对比2004年7月初与一年前的收益率曲线后可以发现,新的收益率曲线已远远上升到一年前曲线上方,但也比一年前更为平坦。
    从以上对英国国债市场的观察中我们可以清楚看到:资本市场是由预期支配的市场,如果预期强烈,市场可能会矫枉过正,但市场发展最终的结果还是反映基本面,即反映经济及基准利率变动方向。
    进一步观察分析得出的结论是,一、英国央行的四次加息引起了英国国债市场收益率的同向反应。英国市场对加息具体反应形式是先大幅地收益率上升,随后进入回调,继而再次上升并最终反映出加息的效果；二、英国国债市场受美国国债市场波动的影响很深。其10年国债收益率波动方向与美国10年国债是大体一致的。

    中国债券市场自去年8月份以来连续发生了两次暴跌行情,暴跌行情既包含了对经济过热的强烈预期,也包含了对历史多年沉积问题的矫正,因此杀伤力度极大。5月份以来,市场在第二次暴跌后展开一波反弹,虽然没有成交量配合,但价格反弹的比较充分,中长期国债收益率也普遍下降20-40基点。行情发展到6-7月份,市场进入一种胶着的状态,市场收益率在小范围内震荡而缺少方向感。那么未来市场行情会如何发展呢?
    从宏观经济形势来看,笔者认为本轮经济周期的高潮部分已经在2004年二季度出现,国内债券市场中长期面临的压力正在逐渐释放。但是,现有的基准利率1.98%是在通货紧缩时代制订的,如果未来通货膨胀率能长期在1-2%内波动,央行存在因通货膨胀情况变化而适当加息的压力。因此笔者认为,经过两轮暴跌后形成的收益率水平(短期国债在3-3.5%,中长期国债在4%以上)将成为1-2年内长期存在的水平,市场由于强烈预期产生的暴跌虽然会有反弹和波动,但不会反弹回到过去的位置。随着央行因通货膨胀形势及全球加息情况而最终加息,市场目前形成的收益率水平将被确认。（上海证券报兴业银行）

发布时间：2004-7-8

真炮手

货币政策对证券市场既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响证券市场的“基本面”，从而对股票价格形成影响。间接影响主要是通过货币政策信号改变投资者对经济的未来预期，进而反映在股票的即期价格中。在通常情况下，证券市场或股票价格本身并非是中央银行实施货币政策直接调控的目标，但中央银行几乎每一次货币政策作或每一项货币政策措施的出台，都会对证券市场以及股票价格产生直接或间接的影响。 从理论上讲,货币供给量和利率水平的变化对证券市场的影响最为直接，而且影响程度也最大。具体来说，货币供给量和利率的调整对证券市场的影响机制是不同的。

真炮手

一般来说，货币供给量的增加将会引发通货膨胀，适度的通货膨胀或在通货膨胀初期，市场繁荣，企业利润上升，加上受保值意识的驱使，资金会转向证券市场，使证券价值和对证券的需求均增加，从而使股价上升。但是当通货膨胀上升到一定程度，可能恶化经济环境，将对证券市场起到反面的作用，而且市场将预期政府会采取措施，施加紧缩政策，此时，证券市场价格将会下跌

真炮手

在短期、中短期和中长期,没有预料到的货币供给增加,使股票价格上升;而在长期,没有预料到的货币供给增加,不影响股票价格,货币中性。李胜利（2002）通过实证研究发现，我国证券市场价格可以用货币供应量M0和M2来解释，而M1不是引起证券市场价格变化的原因。对这个结果的解释是“我国货币供应量的统计口径问题”。在我国证券市场中，中小投资者占据主流地位，股市的资金大多都来自于居民储蓄和现金。这样，以企业和机关团体存款为主的M1的变化对证券市场的冲击就不是很大。

真炮手

在不同的利率体制下，其对证券市场价格的影响是不同的。在浮动利率体制下，利率作为一个货币政策的中介目标，直接对货币供给量作出反应。根据凯恩斯的流动偏好理论,如果当前利率下降,会有更多的人相信将来利率会上升,现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票,于是股票价格下降;当利率的调整是低于公众预期,在利率下降时人们相信将来利率降得更低,则会在当前买入股票,留待将来卖出,于是股票价格上升;而当利率的调整合乎公众的预期时,对股票需求不会变动,股价亦不变。 托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道:(1)替代效应:利率下降,公众更乐于持有相对收益较高的股票,股价上升;(2)积累效应:利率下降,安全资产收益下降,为了达到财富积累目标,投资者将更多购买高收益的风险资产,股票价格上升。