铁杆报告1

术道有方

铁杆报告1

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：术道有方 浏览：8439 回复：0

[size=18.7333px]基础报告里，我们将科伦药业的基本面和历史估值部分做了详细的研究，做 了这么多，其实就是为了最后的估值部分，这也是最终的核心。 其实对于科伦药业的估值建模，在研究领域里也是比较难的。主要是因为科伦 的业务结构涵盖了大输液、抗生素中间体，仿制药和创新药。看似都在医药行业， 但是每部分的底层逻辑都不一样，大输液部分由于其特质底层逻辑更接近刚性需求 品，抗生素中间体则接近制造业，仿制药和创新药部分又接近创新行业。 所以单一的估值方法并不能满足科伦药业的需求，但是如果用多种方法同时估 值，由于其中涉及到太多估值方法的底层论述，到最终的结果可能产生较大的偏差， 而纵观其他券商和研究机构，大多都是简单的单一估值方法进行估值。 我们思虑再三，最后决定用部分估值法来对科伦药业进行估值。虽然这个估值 方法的工作量已经接近至尊会员报告的工作量，但是术道有方在坚守职业操守的思 想下，还是选择力求估值结果的严谨性和相对正确性。 大输液部分，在基础报告中已经阐述清楚，主要作为科伦的稳定现金流来源之 一，在其全局的经营中以防守为主。在这里考虑倒其基本面和市场环境在未来相当 长的一段时间里不会出现太大的变化，并且大输液行业本身具有相当明显的抗周期 特质，而产能驱动特质在大输液产品结构调整中的重要性愈发减轻，所以在此我们 采用相对估值法 PE 来进行估值。 在抗生素中间体领域，这也是一开始争议最大的部分，在基础研究中，抗生素 中间体的主要推动力量在财务报表上的体现是资本性支出，于是这一部分表现出很 明显的资产推行的特质，这也让我们在建模开始的阶段更倾向于用相对估值法 PB 或者实体自由现金流估值法进行估值。 但是当我们深度清理行业逻辑时发现，抗生素中间体只有在前期有巨大一次性 支出，在实际投产以后，资产推动的特征反而变小，由于厂房和设备使用时间很长， 需要注意的反而是以后每年的折旧和摊销。这时候又倾向于使用 EV/EBITDA 法估值，
[size=18.7333px]但是在我们的估值假设中，川宁项目后期有极大的可能会走进资本市场，这时候用 EV/EBITDA 就不是很合适了，于是最终我们还是决定使用相对估值法中 PE 法对这部 分进行估值。 最后在仿制药和创新药部分，我们在建模当中根据实际情况再一次进行细化， 在科伦的产品线和在研管线中，将这部分的产品分为新制剂和创新药管线。在此分 开的两部分，由于底层研究逻辑不同，新制剂部分由于科伦是做输液起家，在这部 分的研究能力相对较强，在此我们在这里给与新制剂研发比较高的信心，所以选用 PE 法。而在创新药管线，医药创新药的研发是一件及其耗费人力物力的行为，并且伴 随着巨大的风险，所以此部分的选用降低预期的实体现金流估值法（DCF 法）。 在读完基础信息和估值方法选取逻辑后，接下来就要思考——如果要做估值建 模，对于科伦药业这样的公司的估值，其未来增长核心驱动力是什么？ 从整体的历史收入增速来看，可以看出从 2015 年开始有一个明显的分水岭， 在这之前的的增速由于大输液受国家政策和川宁项目盈利未放量所影响。

[size=18.7333px]而造成 2015 年以后收入增速高涨的原因，在大输液部分则是因为调整产品结 构和两票制导致出厂价升高所导致的营收增速加快，同时，非输液部分新制剂也开 始投产销售增加营收。 首先来看大输液产品升级，主要体现在两个方面，一个是包装的升级，一个是 治疗液占比的提升。 在大输液三类包装中，软袋和可立袋的经济附加值较高，价格也相应较贵。目 前科伦的软袋和可立袋的占比在国内并非最高，第一的是在港股市场上市的石四药， 其软袋占大输液占比约为 65%，而科伦药业则和华润双鹤占比相似，约在 40%左右， 而在欧美，大输液企业软袋的占比在 70%-90%。总体来讲，科伦无论是对比国内企 业还是对比国际企业，其占比仍有较大的空间。

[size=18.7333px]而近几年价格提升中，治疗液占比上升也是主要的拉动因素。治疗性输液和营 养性输液的经济附加值比基础性输液更高，价格也更贵。2018 年，科伦的治疗性输 液产品和营养性输液产品由 2015 年的 17.98%、8.65%，提升至 21.26%、11.94%。 最后，加上两票制的影响，在综合作用下，导致其平均单价的提升。 而在抗生素中间体部分则是经过长期建设和环保政策影响，在 2018 年实现盈 利。在这个部分，科伦在其生产过程、生产设备、原材料、环保设施上都具有一定 的优势，并且随着川宁项目的落地，其资本性开支也开始逐步减少。在基础研究中， 我们详细的研究分析了抗生素生产格局和成本，科伦在此部分具有其独特的护城河 和核心竞争优势。

[size=18.7333px]根据在 2019 年 12 月公司公告中，科伦计划在川宁项目中引入战略投资者优化 治理，转让其所持川宁生物股权给川宁员工持股平台和外部投资人。此举可以有助 于科伦健全公司长效激励机制，调动川宁与核心人才的积极性，引入抗生素产业链 相关上下游股东以增强川宁在产业中的影响力。在公告中川宁后续可能进一步引入 产业投资者，甚至有机会独立走向资本市场。我们在此预计川宁项目在经过分拆之 后需要独立负担约 2 亿元的财务费用。

[size=18.7333px]在这里我们开启情景假设，一种基于乐观假设，在未来三至五年内川宁生物走 向资本市场，剥离川宁生物以后的科伦，资产负债率将得到很大的改善，财务费用 也将大幅下降。这样科伦在估值层面就会重构，市场预期会向好。 第二种是基于悲观假设，在未来川宁生物没有走向资本市场，以当前的环境继[size=18.7333px]续发展，目前川宁项目已经开始实现盈利，但是受产品价格持续下跌，2019 年度川 宁部分的盈利可能会受到影响。但是从川宁项目主要产品的价格目前都处于历史低 位，继续下跌的空间有限。在未来抗生素中间图部分则会出现产能淘汰的竞争格局。 科伦凭借川宁项目的成本和环保优势则有很大的可能出线，在未来产品价格进入上 升通道时增加营收和利润。 从情景分析中我们能看到，即使在悲观的情境下，川宁项目的优势依旧很明显， 并且表现出比较强的抗风险弹性，情境假设的部分会在估值过程中体现。 在仿制药、新制剂、创新药部分，其重点的底层研究逻辑则是在研发部分，根 据 2018 年年报，科伦共获得 25 个生产批文，其中国内首仿或首家药物 8 项，共有 6 个产品通过一致性评价，同时获批 12 个仿制药和 19 个新仿制药。在研项目 490 余项，392 个仿制药物，20 项 NDDS，41 项小创新小分子药物，39 项生物技术药。 获得临床批件 12 项，其中首仿获批 4 项，口服剂一致性评价 6 项。仿制药申报 14 项，其中首仿申报 5 项，申报一致性评价 13 项，其中首家申报 9 项。 在研发方面的力度方面，科伦无论是在研发费用方面还是在研发人员方面都处 于行业前茅，从 2011 年开始，科伦的研发费用大幅增长，累计投入约 50 亿元；并 且与一千多名博士、硕士加盟，研发团队目前保持在 2000 多人，在 2018 年年报中 披露，拥有博士员工 223 人。

[size=18.7333px]在此我们预测在仿制药、新制剂、创新药方面科伦的研发能力为国内 A+H 市场 准一线的水平，目前科伦在临床能力方面和同行业相比还有一些劣势，但是由于其 布局管线众多，可以起到相互补充的作用。尤其在新制剂方面，科伦在此具有一定 的行业优势。 通过对其历史增速的分析，我们发现，大输液行业收入增长的核心驱动力主要 是调整产品结构，从而提升单价；抗生素中间体部分则是开启了情景分析，一个是 川宁未来走向资产市场，一个是川宁在未来凭借成本和环保优势提供持续现金流。 新制剂、仿制药、创新药部分在科伦的研发力度下进行放量，接下来要开始进行对 各个部分的预测。 在大输液部分，业务的主要收入增长主要依靠包装升级和治疗液比例的提升两 方面，因此对于大输液部分的收入预测主要也是看这两部分，也就是包装提升带来 的收入和治疗液营养液带来的收入。 在此部分，我们主要采用量价法进行预测，也就是销售收入=市场规模×市占 率×平均售价。其中平均售价的提升主要是依靠治疗液和营养液占比提升。而在抗 生素中间体部分，主要进行的是供给需求的分析，世界抗生素中间体需求量十分稳 定，由于产品价格近期下降严重，已经逼近各个厂家生产成本，这部分主要是看[size=18.7333px]首先来看市场规模，目前我国大输液处于一个销量相对稳定的状态，近五年的 销量都在 105 亿瓶至 113 亿瓶之间浮动。算数平均值预测每年大输液销量在 110 亿 瓶左右。而根据 WHO 数据显示，国际人均输液量在 2.5-3.3 瓶/袋（规格为 500-1000ml）, 而国内的人均输液量为 6.8-7.0 瓶/袋(规格为 250-500ml）。相较之下，我国人均输 液量还是有些偏高，但是已经和国际水平差距已经比之前较好，我国一直在控制在 输液量，但是由于治疗理念的差异，我国在短期内还是不可能降低到国际标准。所 以我们在此假设，我国的大输液消费量每年是维持的 110 亿瓶/袋左右。 接着我们来看市占率，科伦在大输液领域市占率第一，在 2018 年，科伦的市 占率为 40.9%，相较 2017 年有所下降，第二名是华润双鹤，市占率为 13.7%，第三 名是石四药，市占率在 13.3%。在这里需要注意，石四药的产品均价高，如果按照 销售额计算，石四药的市占率排名第二，科伦目前是石四药的第二大股东。

[size=18.7333px]在抗生素中间体部分，由于高污染，高排放的特质，一直是环保部分重点治理 对象之一，科伦为此累计投入了 20 亿人民币，采取多种高端集成技术，将抗生素 中间体部分的环保问题解决。目前已经形成自己的一套高标准，从公开数据预测，[size=18.7333px]每年可节省 2 亿元的成本。在 2018 年的环保评审中，科伦的环保水平全国领先。 而川宁项目所在地伊犁，在原材料部分具有成本优势，在玉米、黄豆、棉籽等 抗生素原材料和生产所需的煤炭资源，在满产的情况下相比其他国内企业每年有 5 亿元的成本优势，在川宁项目的发展过程中，川宁凭借极强的价格成本优势，依靠 价格战快速的打破原油市场格局，后来居上。 目前川宁已经实现满产，总产能月1.8万吨，目前产能设置为硫氰酸红霉素3300 吨，7ACA3400 吨，6APA6600 吨，青霉素工业盐 4400 吨。从 2016 年开始，硫红持 续满产，自 2018 年二期验收后，穿宁产能释放，硫红外其他产品开始进入满产阶 段。在基础研究中，有川宁主流产品的价格走势图，2019 年以来部分小产能复苏导 致几个中间价格持续走低，各个产品价格都在历史低位徘徊，由于逼近各个厂家的 生产成本，在很多细分产品上科伦具有更大的利润甚至只有科伦才能盈利的情况。 而通过价格战的方式，抗生素中间体领域已经开始了大洗牌。我们预计价格后续进 一步下跌的可能不大，川宁项目的成本优势和细节管控能力将帮助提高盈利能力， 从 2020 年往后经营层面有望实现至少约 5 亿元收入，如果川宁项目独立走向资本 市场，其更会降低科伦的资产负债率和提高偿债能力。 在新制剂和专科药部分。根据 2019 年半年报，七年来科伦启动了面向国内外 市场的 480 余项药物的研究，其中仿制药 375 项（包含一致性评价药品），24 项改 良型新药及 83 项创新药，涉及场外营养，肿瘤及辅助用药、抗菌、精神/神经类、 肝病及辅助、抗凝等在内的多个治疗领域。 自 2017 年起，科伦有 7 款肠外营业产品获批，32 款专科药产品获批（含一致 性评价通过品种）， 意味着研究院在 7 年的高投入后形成良性循环。创新药方面， EGFR 单抗率先进入 3 期临床，PD-L1 单抗已开展 2 期临床，创新 ADC 项目中美同步
[size=18.7333px]启动 1/2 临床研究，外授肿瘤免疫检查点抑制剂专利给美国一上市生物技术公司， 创新能力获得国际同行认可，我们认为科伦创新药有望在 2021 年开始步入收获期。 到这里，我们就完成了对其核心业务的假设和预测。 然而，这只是估值建模万里长征的第一步，接下来我们将进行 Excel 详细建模 预测，以及展示详细的计算过程： ················· Excel 建模及详细计算过程至尊会员可看·················· 经过以上的测算，科伦药业大输液（PE）分部估值对应市值为 132-241 亿，抗 生素中间体（PE）分部估值对应市值为 41-75 亿，新制剂（PE）分部估值对应市值 为 55-101 亿，创新药管线（DCF 估值）分部估值对应市值为 24-44 亿。 最终科伦药业总市值范围在 252-461 亿，所对应的股价为 17.5-32 元。 由于科伦药业基本面部分预期时间较长，所以估值建模更新以后将以年报为基 础更新。需要注意的是，任何人在任何时间任何地点，对任何公司都不能做到百分百准 确的预估，因而，本案仅做方法讨论，本报告所出数据不作为您决策的完全依据， 市场有风险，投资需谨慎。