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术道有方 · 发表于 2020-7-28 15:37

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来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：术道有方浏览：6207 回复：0

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本帖最后由术道有方于 2020-7-28 17:00 编辑

今天我们所研究的这家公司，其股价的画风不得不说很是奇特。其自2010年上市以来，股价就经历了四起四落，十分刺激。

前三次起落的区间及其相似，第一次是上市后股价用了六个月从开市12元左右涨至最高约26元，其后便开启了两年的下跌，最终止跌于约10元左右。

接下来便开始了第二次上涨，最后涨至21元左右，又开启了为期一年半的下跌，最低价约11元；此时已经是2014年中旬。

之后开启了第三次上涨，用时一年最终涨到了约24元，但是随后仅仅半年时间就跌到了13元左右，又回到了这个区间的底部。

图：前复权股价

来源：术道有方

直到第四次，也就是2016年初，这次一次上涨用时两年多，涨至最高约31元，涨幅高达142%。而且随后的这次下跌却没有重回之前的区间底部，在19元附近止跌，现价25元，其画风如下：

图：前复权

来源：术道有方

看到这里，很多人心里肯定已经开始疑惑：股价走势走成这样的股票，分明是用来收割韭菜的，还研究它干嘛？

但是，只要你还活着，就会有生老病死，到了一定年龄后去医院的次数会逐渐增多。医院更是离不开它，目前为止，人类超过一半以上的输药手段都要靠它。只要你或者你的家人得过病输过液，它就应该赚过你的钱。这家公司做的就是每个人去医院几乎都用过的大输液。所以即使股价波动大，也是一门和我们生活息息相关的生意，是值得我们研究的。

今天我们所研究的这家公司，是如今大输液行业的当之无愧的龙头老大，出货量世界第一的公司。那么这门生意到底如何，我们先来看一组基础数据：

2016-2019三季度，营业收入为：85.66亿、141.35亿、163.52亿、129.58亿。销售毛利率为：48.18%、59.71%、60.81%、62.12%。归属于母公司股东净利润为：5.85亿、7.49亿、12.13亿、9.14亿。经营活动产生的现金流量净额为：17.25亿、11.03亿、29.54亿、21.01亿。

图：营业收入及增速

来源：术道有方

图：毛利率净利率

来源：术道有方

图：扣非净利润和经营活动现金流

来源：术道有方

图：销售、管理、财务、三项费用率

来源：术道有方

图：经营、投资、筹资活动现金流

来源：术道有方

营业收入增速营业总额增速

图：营业收增速及营业总额增速

来源：术道有方

图：自由现金流

来源：术道有方

图：资产结构

来源：术道有方

能看到，营收规模最后都在百亿以上，毛利率一直逐渐提高，并且经营活动现金流量大大多于净利润。自上市以来，观其基础数据的特点可以将其分为两个阶段，第一阶段是2010年-2014年，第二阶段为2015年-2018年，我们从发展历史来探寻其背财务特征最后的逻辑。

其实把时间调拨到1980年-1990年，那时候本案企业还没有成立，当时的国内大输液行业竞争格局极其混乱，大大小小生产部门有几千家，因为大部分医院都是自产输液产品，很多年龄大的人应该还有印象，大部分医院当时有一个制剂科，就是做这个的。

但是当时做的最好的，依旧是国外的企业。所谓的大输液，也称为“大剂量注射液”，简单理解就是生理盐水，以当时四川奇力制药和大冢制药为代表的国外大输液制造企业，最高时净利润可以是成本的五倍。

那么问题来了，这么简单的东西，为什么我们不能自己做，为什么白白的将市场和利润让给国外企业？

其实这也和当时的大环境和思维模式有关系，当时的政府机构更信任国企或技术水平更先进的外国药企来做。但是在当时的国内，正在进行第一轮以“下岗潮”为标志的国企改革，各个国企自顾不暇，各种问题急需解决，市场反应慢，于是就拱手把市场让给了国外企业。

而真正的转折点出现在1995年，中国开始推行医疗卫生体制改革，自此以后医药产业投资领域终于向民间资本开放。从而才有了本案施展拳脚的空间。这家公司，就是科伦药业。

但是这就更让人疑惑了，按理来说大输液行业受宏观经济的影响甚微，毕竟生病就需要药物治疗，这是刚性需求替代性很小，而大输液也是现在主要的输药手段之一，到目前为止，也没有进行大规模的技术迭代与更新。而企业基础数据也很不错，又是行业龙头。为什么其历史股价会是如此的稀碎，以至于涨幅都不如在港股上市的行业老二？

其实，本案的经营布局不仅仅在大输液行业，还布局了抗生素中间体，仿制药和创新药。是的，你没有看错，科伦药业竟然能和创新药企这种“高富帅”的形象挂上钩。这一点从其历年主营分布图就能看出来：

图：营业收入构成

来源：术道有方

由于其年报并未披露非输液部分的细分收入，我们在其2019年的《配股申请文件反馈意见的回复》中找到其非输液部分细分：

图：非输液部分细分

来源：术道有方

看到这里，有几个值得思考的问题来了：

1）按照常理讲，大输液应该是一门还算不错的生意，但是到底是因为什么原因导致股价的波动如此剧烈，市场上又是一种什么样的预期？

2）既然本案还经营了抗生素中间、仿制药和创新药，以本案的财务基础是否能支撑的起如此多的赛道，众多赛道集为一身背后的逻辑到底是什么？

3）本案在未来，到底还会受哪些可能的因素驱动，股价能否实现再一次腾飞？

今天我们以科伦药业为案例，来研究一下医药领域大输液行业背后的投资逻辑，同时由于科伦药业还涉及了抗生素中间体、仿制药和创新药，本案将一并分析。

1628年，英国医生哈维发现了血液循环，认识到血液的运输作用，从而奠定了静脉注射液的基础。1656年，英国伦敦的克里斯多夫（christopher wren）教授和其助手罗伯特第一次把药物注入狗的静脉，这是世界上第一例将药物注输进血液的行为，因此后人将克里斯多夫称为“输液之父”。

1832年，欧洲爆发了一次霍乱，苏格兰医生托马斯（Thomas Latta）将盐类物质输入病人，将当时霍乱的死亡率控制在了50%以下，从此以后，静脉输液这种用药方法在临床上广泛流传开来。19世纪后半叶。英国医生李斯特创立了无菌的理论和方法，法国巴斯德借助显微镜发现了微生物感染，佛罗伦萨发现了热源。

在20世纪40年代以前，输液只是作为危重疾病的一种额外治疗手段，仅能由医生操作。20年代40年代以后，由于战争推动，静脉输液技术迅速发展，护士被允许负责输液治疗。至此，形成了今天静脉输液作为主要治疗手段的基本土壤。

而输液经过以上如此长时间跨度的发展，都是在其本质上完善，更新换代反而是在其包装上。经历了第一代：开放式、第二代：半开放式、第三代：全密封式。

图：输液包装变革

来源：术道有方

输液在我国的发展历史主要是从上世纪50年代开始，初期主要使用的是橡皮管注射，由于设备落后，经注射者大概率会出现输液反应，所以当时医生使用静脉输液都非常谨慎。

直到60年代出现部队大比武，开始有了穿刺和排除空气，这才带动了静脉输液技术的提高，输液反应的问题有了很大改善。80年代，我国开始应用静脉留置针和一次性输液塑料输液管，静脉输液的供给材料开始更安全。

90年代开始推行的医疗体制改革，中国静脉输液学会在北京成立，开始规范输液行业。至此静脉输液治疗体系逐渐完善。

以上我们可以看到，其大输液主要的发展节点都和当时的环境和政策有着千丝万缕的联系。

纵观科伦药业的发展史，离不开一个灵魂人物，那就是科伦药业董事长，号称“输液大王”的刘革新。

与许多大佬创业之路稍显不同，刘革新在45岁之前的身份还是一位职业经理人，1992年开始任职于四川奇力制药有限公司的总经理。1995年年底，刘革新因为不满美方老板对中国员工的种种不公而离开了供职四年的合资药企，同时出走的，还有还有四川奇力制药的副总经理程志鹏和财务总监潘慧，这三人一起成为了后来科伦药业创业合伙人。出走的刘革新留下一句话：“我会干和你们一样的事情，让你们活在我的阴影之下，证明中国人的能力绝对超过你们”！

得益于同年医疗卫生体制改革，民间资本可以进入医药产业。刘革新拿着四处借来的100万元，租下了四川新都的一家胶囊厂。经过一番改装，科伦药业的前身，四川科伦大药厂就诞生了。但是直到1996年7月工厂正式投产，外界才知道刘革新闷声干了做了一件大事儿——儿童输液。

为什么说这是一件大事呢，因为当时静脉注射的容量都是500ml，这么大的计量现在来看都是为成人准备的。这就带来一个问题，大容量的静脉注射配药以后如果给儿童注射，对于儿童的代谢系统来说负担有些偏大，但是如果不输完，药效又不够。

而这一大输液产品缺口的商机让嗅觉灵敏的刘革新捕捉到了，于是调集了当时仅有的力量投入到儿童输液产品，很快这个产品就出炉了，一经上市便供不应求。科伦大药厂通过这次事件迅速在当时大输液行业四百多家企业的竞争格局下站稳了脚跟，从投产到盈利只用了六个月，创造了当时行业内知名的“五当奇迹”——当年策划，当年投资，当年建设，当年生产，当年盈利。

而之后不久，另一家大输液厂家双鹤药业（现在的华润双鹤）通过了GMP标准，而刘革新注意到了这个消息，紧接着在1998年就开始扩建GMP标准的生产线，并且在1999年科伦开始进行GMP异地扩建，建成了全国最大的大输液生产基地，刘革新在这时也成为了中国“输液大王”。

到了2000年，中国输液产业面临空前变革，因为国家强行开始推广GMP（良好作业规范）标准，严守“底线”。一经发布，原先400多家大输液厂家能够投产的仅剩下了30家左右，最后导致输液厂家减少了三分之一，同时关闭了3700多家医院的制剂科。而科伦药业因为在1998年就开始布局通过GMP标准的生产线，这次的变革对科伦药业的影响十分有限。

此时你可以设身处地想一下，如果你经营一家输液制造企业，你会怎么做？

当然是并购！在此以后，由于大输液企业数量的大规模缩水，导致产品供不应求，腾出了大量的市场空间，这时候幸存下来的企业纷纷开始通过外延式扩张扩大规模，而科伦的扩张策略明显更疯狂一些。

当其他大输液厂家还在通过调研、开会、写方案评估一家企业多长时间能收回成本时，科伦在短短六个月里连租赁带收购已经将3家企业纳入科伦体系。在后来的采访中刘革新也表示“那段时间所有的并购，我都称之为先开枪、后瞄准”。

实际上，科伦的兼并扩张之路从1997年就已经开始，从GMP标准淘汰掉众多大输液厂家后进入高潮。从2003—2009年这6年间，科伦就耗费1.5亿元兼并收购了13家公司，不过这都是围绕公司的产业链展开的。最初科伦采取的是一种低成本扩张模式，并购对象多为处于停产、破产状况的企业，有的企业收购才花了一百万元。若遇上“蚂蚁难吞大象”情形，他们就用“先租后买”的方法，用租赁所赚的钱来购买资产，比如湖南科伦，就是这样“赚”来的，这也是为什么虽然科伦如此大张旗鼓的收购，但是其商誉一直在非常低的水平。这一时期，科伦不仅开始向全国扩张，也完善了产业链上游部分的布局。

站在今天我们再来看科伦药业的股权结构，看起来还是比较庞大和纷乱的，其中相当一部分企业都是在这个阶段被纳入科伦旗下的。

图：股权结构图

来源：国金证券

但是科伦如今的大输液行业地位不仅仅是靠其疯狂的扩张得来的。

这里就要说一下大输液产品的结构，按照利润由低到高排列，其大概能分为普通输液、营养性输液、治疗性输液、血容量扩张输液、透析造影用输液。

图：大输液包装对比

来源：华金证券

而目前的大输液市场上，主要的包装形式有四种，分别是：玻璃瓶、塑瓶、非PVC软袋，直立式软袋。其中直立式软袋（也称可立袋）是科伦自主研发的新一代输液容器。

2003年SARS病毒爆发，由于SARS病毒具有气溶胶传播的特质，所以极易在密闭空间和人流量大的情况下出现聚集性病毒传播，最典型的就是医院的输液室。当时的中国主要的输液包装还是玻璃瓶和塑瓶，这两种包装在当时SARS病毒肆虐中暴露出了其需要空气回路维持内外气压，容易二次污染的致命缺陷。而软袋虽然在使用时无需外接进气维持输液袋内外压平衡是最佳的选择。但是软袋由于其无法直立，不便于操作人员输液前的配药程序。

科伦药业又一次察觉到其中的商机，随后便投入研发，用时4年，耗费资金5000万，在2007年自主研发出新产品可立袋，解决了前三种包装的不足。

图：大输液包装对比

来源：华金证券

而接下来的2008年发生的大事儿大家肯定都还记得，那就是汶川地震。这时候可立袋对比软袋的另一项优势就凸显出来了，因为软袋的包装性质决定了其在空投作业中容易受损，于是可立袋成了最好汶川地震救灾空投药品的最佳选择。

科伦药业的市占率因为新包装产品的投入在此扩大，并且输液产品的毛利率多年保持的50% 以上，玻璃瓶这种包装的输液产品进一步减少。

玻璃瓶市场份额其实最早在2005年就开始逐步下滑，当时玻璃瓶瓶塞的主要原材料丁基胶强制代替普通的天然橡胶，丁基胶塞价格为0.25元，相较天然胶塞0.06元的价格高出了很多，导致玻璃情输液产品的成本上升，各个输液药厂开始缩减玻璃输液产量，市场进一步向非玻瓶转移。目前只有少部分的输液产品因为其药品特性还在使用玻璃瓶包装。除了可立袋，科伦的产品包装毛利润高的还有双室袋和三室袋，PP软袋和PP水针。

图：科伦独家产品

来源：国金证券

2006年，国内发生了著名的“齐二药事件”和“欣弗事件”，刺激国家加大了对于输液行业的监管，同时医院为了安全起见也开始采购品牌输液，不以价格作为唯一参考。带来的直接后果就是中小型输液企业由于风险和生产成本的上升开始退出市场，输液开始向行业品牌企业集中。

2007年，这一年出现了两个重要的政策，那就是新医改和新农合，按照当时的文件，新农村合作医疗范围要从06年的40%扩大到80%，新医保试点计划在09年覆盖全国。这两个政策直接扩大了基础性用药，并且由于农村市场的特点是交通不便，配送困难，在当时，科伦药业在全国的输液厂家里的销售和配送网络是最健全的。

这一系列市场环境的变化再加上而科伦药业之前的疯狂扩张，到了2009年，科伦药业大输液的年销量就已经达到了22亿瓶，至此，刘革新也成为了世界的“输液大王”，大输液行业的龙头地位从此确定：

图：大输液市场格局

来源：国金证券

而如今国内的大输液行业的竞争格局形成了以科伦药业、华润双鹤、石四药三个大厂为主，以辰欣、华仁济民等其他小厂为辅的竞争局面。对比国外大输液市场，我国大输液在市场集中度上相比还有空间，欧洲目前是以百特、贝朗、费森尤斯三足鼎立的局势，美国则是百特以高达80%的市占率作为头部企业，其他市场由麦高和阿波特均分：

图：国外大输液市场格局

来源：国盛证券

而之前大面积收购也在一定程度上形成列规模化效应，科伦还通过公开持股的方式入股了石家庄四药集团（香港上市），在市场环境和销售区域上形成互补。由于大输液产品普遍重量较大，因而存在运输半径的问题，如果想要扩大销售覆盖范围，就要承担更多的运输成本，如果运输距离过长，会导致其销售费用随之提升，所以，其生产基地的分布和数量就大幅度决定其成本和市占率。

目前，科伦药业由于之前的扩张共有14个大输液生产基地，是国内大输液企业最多的，其生产基地主要分布在四川、湖南、湖北、广西等地。石四药只有石家庄一个生产基地，但是石四药销售均价是所有大输液厂商中最高的。

图：大输液生产厂家分布

来源：国金证券

2010年，科伦药业在深圳交易所挂牌上市。从今天来看，科伦可谓是抓住了当时最完美的IPO时机。

由于当时证监会不再对新股发行价格进行固定发行市盈率的管制，也放弃了新股定价的“窗口指导”，新股价格由发行人和承销机构根据市场报价协商而定。通过那次改革，催生出了一批“三高”现象：新股高发行价，高发市盈率，超高募集资金。以至于过了一段时间引发了一场大面积的“破发潮”。

所以，科伦凭借着大输液行业龙头的概念，强行和医疗工业挂钩。在券商和基金一起吹捧的背景下超募资金达35.11亿，如果加上原计划募资的14.91亿，实际募集资金高到50.2亿元。这一点对接下来科伦的发展尤为重要。（2010年另一个更疯狂的就是海普瑞，一个原料药公司，原计划募集8.6亿资金，最后总募资高达59.35亿，成为了年度超募之王，而科伦是年度超募第二。）

从这个时候，就到了我们之前所说的第一阶段，这一时期的财务特征就是ROE和ROIC逐步下滑：

图：ROE，ROIC

来源：术道有方

我们根据杜邦分析法来拆分，影响ROE的三大因素为：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，其公式如下：

ROE=净利润÷股东权益=（净利润÷销售收入）×（销售收入÷总资产）×（总资产÷股东权益）=销售利润率×资产周转率×财务杠杆比率。

那么原因到底是什么？让我们带着问题接着往下看。

上市之时，科伦就提出“三发驱动”战略。这个所谓的“三发驱动”，可以理解为科伦定下的三条产品线：大输液、抗生素中间体、药物制剂。说的通俗一些，就是从低端的依附于医疗行业配套工程大输液行业，升级为中端进入医疗行业门槛边缘的原料药企业，最终再到制剂公司这种“高富帅”企业。所以，其实从一开始，科伦就决定了其以后的发展路线。

在募集如此多的资金之后，任何一家公司自然会选择延伸其产业链，对于科伦药业来讲，就是进军原料药，从原料药到制剂是国内大多数制药公司的发展路径。

其后刘革新决定进入抗生素领域。在当时，国内投资界舆论正在热议抗生素产能过剩，即使是当时科伦药业的高管也认为抗生素领域是一片红海。最后，科伦并没有直接去做抗生素，而是选择去做抗生素中间体（通俗讲就是原料）。

2010年7月，科伦从自有资金和IPO超募资金中共拿出40亿元，正式启动伊犁川宁抗生素项目，放到今天我们可能很难理解，为什么要进入这样一个市场，这不是给自己找不自在么？

但是只有站在当时那个时点才能理解，即便在十年前，原料药整体又何尝不是一片红海，在这样一个大环境下，无论进军哪个细分市场放在今天来看都是不明智的。当时的科伦还是一个以大输液为主的企业，无论是药品制造还是药品研发能力都没有。医药行业，哪怕是仿制药，也是一件极其耗费研发能力的赛道，所以科伦才选择了抗生素中间体，事实上，十大抗生素在当时只有几种是处于饱和状态，其他几种任然供不应求，在所有药企都避免布局抗生素中间体时，科伦开始进入布局其“供不应求”的细分产品。

但是在这个领域，科伦药业就没有那么幸运了。

在2012年以前，由于成本环保等因素驱动全球制药产业链的中低端环节开始从欧美向以中国、印度为代表的的新兴国家转移，而我国承接产业链转移的基础就是：化工基础和工程师红利，同时，我国原料药企业拥有完善的基础产业链和丰富的化学合成人才。

而在2012年以后，由于前期的粗放发展方式，弊端开始显现，首先是带来了产能过剩，然后是制造过程出现的污染带来了环保压力，根据工业和信息化部数据，自2012年以来，我国原料药制造主营收入增速逐渐下降，出口增幅也大幅放缓，甚至出现负增长，原料药行业发展已显疲态。

在刚刚踏入建设阶段的2011年，由于投资之初，当地政府承诺在市区建立污水处理厂，科伦只需要将废水处理到400COD（化学需氧量，一种污水划分指标）既可以排给城市污水处理厂，然而承诺污水处理厂迟迟没有动工（到现在也没有建成），于是科伦只能自己投资进3亿建设MVR废水处理系统，将水质稳定在COD50mg/l以下。

2012年，由于评定环评从2B改为1A级，导致投资大幅上升。以上虽然有些小波折，但是归根结底无非就是多花点钱的事情，有句话说的好，能用钱解决的问题都不是问题，用钱都解决不了的才是大问题，但是这个用钱解决不了的问题很快就来了。

同年，国家几乎同时出台了“限输令”和“限抗令”，这无疑给科伦带来了沉重的打击，“限输令”的影响在大输液行业还能凭借其龙头地位的抗风险弹性抵挡，但是“限抗令”对市场的影响非常之大，很多抗生素药企在当年的业绩直接从盈利变为亏损，甚至有些公司开始谋求营业转型。观察当时的医保板块，所有企业的毛利率都在盈亏平衡点上下浮动，如果算上其他费用，大概率是亏损的。

但是在这个节骨眼上，科伦只能咬牙坚持。终于等到2014年川宁工厂一期硫红逐渐开始满产，但是生产硫红时出现的气味却导致了少数民族开始向政府控诉，当时的伊犁环保局给川宁下达一份停产整改的通知，直到大半年后，科伦开始选用分子筛和活性炭来解决气味问题后，才开始恢复生产。

恢复生产没多久，也就是在2015年，川宁二期建成。国家正式发布了“史上最严”的环保法，随着环保法新标准的严格执行，整个行业受到了前所未有的压力，抗生素药企进入了真正的洗牌阶段。这次环保的整治力度非比寻常，打开地图就能了解，即使是伊犁这个边远地区，川宁这种自治区级的重点项目，还是被环保部门撸了一遍又一便。

川宁二期最终就因为环保问题一直不能满产，基础生产也是开开停停，这直接导致了2017年川宁项目出现了亏损。可能科伦也是受够了被环保部门这么一遍又一遍的撸来撸去，接着就砸出了当时的一个记录：医药行业史上最大的单体环保项目投资。

川宁项目配套的环保“三废”设施系统占地面积大300亩，超过总面积的四分之一，投资金额最后达到快20亿，占到项目总投资25%以上。在这么大手笔的环保建设后，终于在2018年3月12日川宁项目顺利的通过了环保验收。至此，川宁项目几经坎坷最终落地，其“三发战略”中的第二发终于守得云开见月明。

川宁项目主要布局了四种抗生素中间体，分别是硫红霉素、7-ACA、6-APA、青霉素工业盐，目前科伦主要的产能集中是其中最主要的前三种。

硫红霉素目前国内主要的生产厂家为科伦、东阳光、宁夏启元、山山制药、新乡华星、西安利君，其中只有科伦和东阳光可以正常生产，宁夏启元目前停产，其他药厂处于未生产状态。7-ACA主要生产厂家主要为科伦、健康元、威奇达、石药集团，其中石药集团未生产。6-APA主要生产家为联邦制药、科伦、威奇达（部分复产）、中化帝斯曼，常胜制药，其中后两者主要为自用。

图：川宁项目布局

来源：国金证券

在布局这第二发战略的过程中，导致科伦在2011-2015段时间的资本性开支巨大。由于其中受到各种政策影响，也导致其川宁项目在这段时间给科伦现金流带去的增长效应无法完全释放，在2016-2017年由于建设其配套的环保工程甚至导致出现负效应，直到其2018年环保项目落地，川宁二期满产以后才发挥了其应有的带动现金流作用。

图：资本支出对现金流的拉动

来源：术道有方

而在川宁项目建设，科伦的在建工程和固定资产逐年攀升，这一点在财务指标上最直观的表现为资产负债率，从2011年以来，科伦的资产负债率逐渐上升，在川宁项目实际落地以后，也就是从2017年开始趋于稳定。

图：资产负债率

来源：术道有方

让我们回到刚才讲ROE第一阶段那一段，其实到这里，在2010年-2015年期间ROE和ROIC的下行原因已经出现了，其中之一就是净利润率的下滑，如果你比较细心，在看到基础财务数据那张毛利率净利率的图时就已经知道了原因，在2010-2015年这段时间的净利率一直下滑。如果将净利率拆分，其影响高低的因素主要为：毛利率、费用率、资产减值，投资收益、营业外收支。

研究其背后的逻辑，原因是多种多样的，最主要的净利率下滑出现在2013年以后，在这一段时间内，科伦经历了2013年的商誉计提减值；2014年塑瓶占比下降导致其毛利率降低，川宁项目亏损，计提存货、固定资产、无形资产减值准备；2015年哈萨克斯坦货币贬值出现汇兑损失，川宁项目再亏损，折旧摊销扩大、利息支出增长，限输令和限抗令对营业收入的影响、研发支出增多。其中这研发支出就和第二阶段有关系了，就是科伦发展战略中的“第三发”。当然还有另外很重要的一点，这个放在后面说。

而这最后一发，其实就是仿制药+创新药，主要以药物制剂为主。

图：ROE，ROIC

来源：术道有方

医药领域可以分为生物制药和化学制药，其中化学制药按照是否原创又可以分为专利药、原研药、仿制药。专利药是指在全球最先提出生产并获得专利保护的的药品，一般有20年的保护期，在保护期内其他药企不得仿制；原研药则是指过了专利期、但还是原生产厂家生产的药品，其他药厂可以仿制；而仿制药就是其他药厂仿制原研药厂家的过了保护期的产品，研发成本相对较低，价格也低，根据仿制出来的时间先后，可以分为首仿、二仿、三仿等。

在仿制药这个领域里，我国从2002年就开始快速发展。仅在2015年就有超过一万种仿制药获批上市，这也让我国跻身仿制药大国，但是注意，中国并不是强国。否则也不会有《我不是药神》这种从印度走私药品背景的电影放映。

所以，千万别小瞧阿三，在仿制药这个领域，中国的水平还差印度很远。印度是全球最发达的仿制药大国，其仿制药成本和价格十分低廉，“世界药房”这个称号可不是白来的，哪怕是美国的医药市场，其中很大的一部分仿制药也需要从印度进口。

一般来讲，只要世界上出现一种新药，九个月后你就可以在市场上买到其印度的仿制药。所以印度可谓是将医药仿制做到了极致，并且在政策、法律、文化上有十分有利的支持，最后甚至还带动了以医疗为主线的旅游业。

仿制药其实是一条非常大的产业链，甚至是医药工业的支柱之一，即使在医疗体系发达的美国，仿制药也是其一块十分巨大的市场。仿制药在计量、疗效、安全性上接近原研药，在原研药的专利期满后仿制药厂就可以进行仿制，其价格只有专利药的10%-40%。

从全球医药产业链分工上来看，美国、欧洲在原研药上占据了大部分的份额，这主要和其本身的科研能力有巨大关系。而中国、印度的医药工业还是以仿制药为主，而且比起印度，中国也仅仅是简单的仿制，在技术创新和仿制体系方面其实非常落后。

在2017年以前的中国仿制药市场，很多仿制药只能做到化学相同，但是在生物相同、安全相同和临床等同上的差距还是很大的。

但是在2018年，仿制药整个基础逻辑的发生了一个巨大的改变，这个改变的原因，最早起源于《国家药品安全“十二五”规划》中的一项药品质量要求，国家要求仿制药要和原研药在质量和疗效上一致，即一致性评价。就是要求仿制药和原研药做到杂质谱一致，稳定性一致，体内外融出规律一致。通俗的说，就是对已经批准上市的的仿制药进行检验，被检验的仿制药需要和原研药在质量和药效上保持一致。

其实早在2017年8月CFDA（国家食品药品监督管理总局）就发文指出：鼓励临床机构优先采用通过一致性评价的品种，同品种药品通过一致性评价的生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种。

而在2017年12月，CDF（国家药品评审中心）就公布了首批通过17个仿制药一致性评价的通过名单。紧接着在2018年1月23日，中央深改组审议通过《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的若干意见》，代表从国家顶层设计层面发出鼓励仿制药发展，支持后续政策落地的信号。

等于说，一种药制药有三家药厂通过一致性评价，那么其他药厂就没有机会了。这意味着最先通过一次性评价的三家企业拥有了牌照“护城河”，在招标定价、医保报销方面比没通过的仿制药有极大的优势。并且，通过一致性评价的仿制药，医保报销壁垒可以提高到原研药相同的水平，这就意味着更低的价格可以实现对原研药的进口替代。

这样重大的政策，必将导致行业大洗牌。未来中国仿制药质量水平可能大幅度提高，市场集中度将提升，这就开始催生仿制药行业的并购重组，大概率会催生出一批具有国际及竞争力的行业巨头。

最后让我们把目光转回到科伦，其实科伦在2012年就开始布局其所谓的“第三发”。

在2012年“限抗令”和“限输令”发布以后，医药行业“投机”的机会越来少了，企业到最后还是要拼技术实力。在这一年科伦从齐鲁制药高薪挖来“药研一哥”王晶翼。

2013年科伦成立了药物研究院，确定了“以仿制药为基础，创新药驱动未来”的研发思路。研究院建立之初定下的策略就是“将60%以上的资源用于全球颠覆性创新、突破性治疗药物，重大疾病里程碑式新靶点药物的研究”。

其后陆续启动了国内仿制药、国际仿制药、生物技术药、新型给药系统（NDDS）和创新小分子五大研究体系。到如今，科伦的研发形成了以成都研究员为核心，以苏州、天津研究分院为辅助，2015年在美国建立新泽西分院为后援的国内外研发体系。

图：研究院体系

来源：国金证券

按照国内药品研发过程，现在的药品研发成功以后，除了要临床三期和申报生产外，还要加一道关卡，那就是一致性评价。

布局了这么多的研发领域，必然在其研发上有较大的投入，在财务报表里我们也能看到一条分水岭，科伦药业的研发费从2013年以后开始体量明显加快：

图：研发费用

来源：国盛证券

从2012年开始，科伦就有154项仿制药开始进行临床前或申报生产前研究，43项仿制药申报生产，7项新药申报临床，8项新药已获得临床批件，1项新医药待申报生产，10项新药已申报生产。

2013年科伦共申报项目55项，其中A类项目42项，B类和C类项目共13项，其中申报生产11项（仿制药3项规模化输液8项）。

2014年共申报30个项目，其中3类新药13项，国内首家申报5项。

2015年A类在研项目321个，超A类204项。已申报项目100个，32国内首家申报10项，共有32个优秀药物获批临床，完成了28个药物的申报（其中3类新药16个，生物药物1个），其中国家首家申报10项。

2016年国内仿制药已立项250多项（不含NDDS16项），有48个药物获批临床或BE（生物等效性实验）。首个自主研发的抗肿瘤药物KL7002申报临床，治疗中国高发胃癌的重组抗VEGFR2全人源单克隆抗体注射液国内首家申报临床。NDDS领域，已完成3项IND申报（多西他赛白蛋白纳米粒，阿立哌唑长效微晶、盐酸伊立替康脂质体）。

2017年共启动了320多项药物研究，其中260余项仿制药和NDDS药物，60多个创新医药。共有约26个药品或产品获得临床批文，9个重要仿制药获批生产，其中有4个位首仿或首家药物，同时创新专利海外成功授权和创新ADC项目进行中美双报。

2018年共获得25个生产批文，其中国内首仿或首家药物8项，共有6个产品通过一致性评价，同时获批12个仿制药和19个新仿制药。在研项目490余项，392个仿制药物，20项NDDS，41小创新小分子药物，39项生物技术药。获得临床批件12项，其中首仿获批4项，口服剂一致性评价6项。仿制药申报14项，其中首仿申报5项，申报一致性评价13项，其中首家申报9项。

图：仿制药布局

来源：国金证券

总体来说，自2017年后科伦研究院开始进入收获期，药物接连获批生产和一致性评价。

科伦当年刚上市时头顶的“三高”，在这一系列的资本投入和开发支出中也换成了“新三高”：高负债，高质押，高应收。这都是在上市以来大规模的资本支出所导致的，这成了高悬在科伦头上的利剑。

从2012年川宁项目开始后科伦的有息负债就迅速扩大，2013年设立药物研究院后有息负债是更上一层楼，在2012-2017年这段时间，有息负债对现金流的拉动效应没有本质上的提升，这中间除了川宁项目大笔投入，也有其在研究院的研发费用逐年增长的原因，自2013年到2018年，科伦的研发投入近40亿元，在2018年就已经超过了10亿，增速一直维持在30%左右。

图：有息负债度对现金流的拉动

来源：术道有方

我们再回到一直在思考的问题，ROE除了净利率下滑带来的影响以外还有什么因素将ROE分成了明显的两个阶段？ROE除了净利率以外还有两个非常重要的因素，一个是资产周转率，另一个是权益系数，让我们先来看资产周转率：

图：资产周转率

来源：术道有方

在这里，我们将资产周转率拆分，得出公式为：资产周转率=本期营业收入÷本期资产合计平均余额，其中：本期资产总额平均余额=（资产合计期初余额＋资产合计期末余额）÷2。

从以上公式得出影响资产周转率的两个因素：营业收入、资产合计。

图：营收增速、资产增速

来源：术道有方

从上图我们能看到，营业收入增速在2015年有个明显的分水岭，在这一年营业收入增速见底，次年营收增速开始超过资产合计增速，这就是科伦财务特征的基础逻辑。

到这里，结合科伦的发展历史，最终得出这样的结论也印证了其合理性。至此，科伦药业的历史环境、发展沿革、基础逻辑、财务特征等分析完毕。接下来我们结合实际历史情况，分析一下科伦的市场预期。

我们将市场上的预期分为三个阶段。

第一阶段是2010-2013年，这段时间整个大输液行业得益于之前GMP标准的实施和新医改、新农合等一系列影响，处于一种极速扩张的阶段，各个有实力的大输液厂家开始并购被政策和市场淘汰的小厂家。这段时间科伦的发展也是相对迅速的，营业收入复合增速19%，营业利润增速18%。但是由于“限抗限输”政策导致市场预期下滑，科伦的估值出现下行，但是业绩依然在上升。

第二阶段为2014-2016年，大输液行业整体的景气度下降，主要是因为输液市场天花板临近。而科伦在这段时间由于川宁项目遭遇种种变革和困难，业绩开始出现负增长，进入艰难阶段，但是估值基本维持在20X。

而最后一阶段，则是从2017年开始，从这一年开始，科伦的第三发驱动布局开始逐步兑现，业绩开始出现新一轮的增长加速，业绩和估值双双提升。但是2018年医保板块大事连连，整体悲观预期又开始蔓延，于是科伦的股价又回到了历史估值的低点，从2019到现在呈现的主要是估值修复的状态。

图：前复权、PE、营收

来源：术道有方

接下来，我们将科伦营业部分做一个分拆：大输液、抗生素中间体、药物制剂。将这三个领域进行系统性的研究。

首先是大输液行业，其上游主要包括包装材料，原辅料生产行业及能源行业，下游行业为医药消费市场，输液产品包装材料的成本上升会对输液企业盈利能力产生一定的影响，其中，玻璃瓶的主要原材料为石英砂、烧碱、煤等，现在玻璃瓶包装逐渐退出市场。塑瓶、软袋、直立袋的所需要的的主要原材料为聚丙烯粒料，主要由石油提炼而成，所以国内原油价格波动会导致其聚丙烯粒料价格波动。

输液产品所需能源方面，由于大输液行业属于高耗水产业，生产所在地水资源的质量和供给情况也会有影响，在华北和西北地区术业成本较高。电和煤在我国经济持续发展和环境质量改善的双重因素下，价格表现为持续上涨趋势。

大输液下游基本为各大医院，销售方式主要是按照国家基本药物制度规定执行，对纳入集中采购目录的药品，实行公开招标、网上竞价、集中议价或直接挂网（包括直接执行政府定价）。一般基础性输液产品都是直接挂网销售。

图：大输液收入

来源：天风证券

而大输液行业企业之间最重要的对比方式就是毛利率，这能看出企业之前对于成本管理，规模化等实力。从可比公司我们能看到，科伦和石四药的毛利率是最高的，科伦是依靠密集建厂所形成的的规模化，而石四药只有一个生产厂，方便进行其精细化管理，所以石四药是依靠其管理能力来提高毛利率。

图：毛利率对比

来源：国盛证券

抗生素中间体的上游主要为玉米、大豆、煤炭、水源等，下游除了自用以外就是其他化学药企。

由于川宁项目地处伊犁，新疆的煤炭价格低廉，满产时煤炭满产使用量120万吨，而新疆地区的玉米由于其地理优势，也有显著的成本优势，满产时，玉米满产用量50万吨。其他原材料，比如头孢类产品大豆原材料部分主要进口自哈萨克斯坦，成本低廉。

图：产业链布局

来源：国金证券

科伦上市以来，主要的资本性支大部分都在其川宁项目上，这一点在财务报表上的最直接的体现主要在两个科目上，一个是在建工程，一个是固定资产。我们将两个项目和营业收入对比，发现这几个科目呈“滞后正相关”的关系，在川宁项目上，也就意味着，更多的固定资产就会有更多的营业收入，这一点在2017以后川宁项目逐渐满产后体现的很明显。

图：营收、固定资产、在建工程

来源：术道有方

仿制药和创新药方面，离不开一个很重要的项目，那就是学术推广费，在不同的国家和不同公司或许名称不一样，但是最终都会计入销售费用。在科伦的研发管线中能看到肿瘤、麻醉、心血管等药物，这些药物的学术性非常强，质量要求非常高，主要通过学术推广方式销售。

在上游，科伦尚且可以靠地理优势和产业链布局占优，但是面对下游客户主要为很强势的医院，科伦的话语权又如何呢，在这里我们主要对比销售费用率和应收账款两个方面：

在这里我们选取了几家可比公司，在销售费用上科伦对比石药集团和华润双鹤还是有所提升的空间的，毕竟销售费用越多对产品提高市占率和扩大销售额有巨大的帮助，在销售费用率上率上科伦还是在行业平均水平的。其实观察整个医药行业，随着“两票制”政策的深入贯彻，大部分药企的销售费用都在水涨船高，因为都在搭建其自营的销售网络。

而在应收账款和应收账款占营业收入这两个项目上，明显可以看到科伦是最高的，这就要结合科伦所经营行业实际来分析。

首先是大输液部分，由于其自身重量、体积等因素，相较于非输液制剂等其他产品具有储存成本和运输成本偏高的特性，对药品流通企业的资金占用相对更高，回款周期更长。现有产品地域覆盖范围较广，区域集中度较低，客户在全国范围内分布较为分散，相较区域集中度较高企业，在资金管理的难易程度和回款的及时性上会存在一定差异。

而中间体部分，科伦中间体客户主要为大型医药制造或者贸易企业，如华北制药股份有限公司物资供应分公司、黄石世星药业有限责任公司、湖北凌晟药业有限公司、浙江贝得药业有限公司、浙江国邦药业有限公司等，科伦综合考虑市场竞争策略及客户信誉度，给予此类产品客户相对宽松的账期。

仿制药和药物制剂方面，对于没有纳入4+7带量采购的产品，前期需要进行必要推广，这就会导致其牺牲应收账款回款周期来扩大销售区域和销售额。

此外，科伦积极推动国际化战略实施，拓展海外市场，目前出口地区主要包括俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等地区，该等地区经济发展相对欠发达，现阶段回款速度相对较慢。

总体来讲，其应收账款比重在2018年开始向行业平均水平靠拢，预计未来会在行业平均水平维持。

图：销售费用对比

来源：术道有方

图：销售费用率对比

来源：术道有方

图：应收账款

来源：术道有方

图：应收账款占营业收入对比

来源：术道有方

到这里，我们就需要思考一个很重要的问题：在未来，科伦药业这三个营业板块还有什么驱动增长的因素？我们还是按照大输液，中间体，仿制及药物制剂依次分析。

首先是大输液部分，在“限输令”的大背景下，能看到一众大输液厂商还能实现营业收入增长，这一点科伦和石四药表现的尤为明显。其背后的原因，其实来源输液产品单价的提升。

而产品的价格提升和两个因素有莫大的关系，那就是产品结构和两票制导致出厂价格抬高。产品结构主要体现在两个方面，一个是包装的升级，一个是治疗输液占比的提升。

首先来看包装结构，在三种主流包装中，软袋的经附加值最高，价格也相应较贵，其次是塑瓶，最后是玻瓶。对比同行业，华仁的软袋占比最高其产品几乎全是软袋，其次是石四药占比接近60%，接下来就是科伦和华润双鹤，其软袋占比在40%左右，科伦在软袋同行业占比上还有提升空间。

图：大输液产品结构对比

来源：国联证券

在我国，塑瓶和玻璃瓶类包装产品还占有比较高的份额，对比国外发达国家水平，美国软袋的占比已经达到90%左右，欧洲的软袋占比也已经达到了70%左右。根据术道有方测算，我国的软袋占比目前在50%-60%左右。对比美国和欧洲，我国总体软袋占比也有提升空间。

图：软袋占比对比

来源：国联证券

图：大输液产品结构

来源：术道有方

再来看治疗输液占比上升，在近几年里对于输液产品价格的拉动还是比较强劲的，治疗性输液和营养性输液的经济附加值，相对比基础性输液更高，价格也更贵，自2015年以来，科伦的治疗性输液占总产品比重为：17.98%、18.14%、19.79%21.26%，其营养输液占总产品比重为：8.65%、9.27%、9.42%、11.94%。这两种高经济附加值产品的占比逐年上升，预计未来将持续提升。

图；科伦高端输液结构

来源：国联证券

最后，再加上受两票制的影响，最终导致其大输液产品单价上升。所以大输液部分我们主要判断其受益于行业集中度上升和产品结构调整带来的增量。

其次是中间体部分，在抗生素中间体部分，目前我国已经做到产量全球第一，从需求端来看，其需求量一直很稳定。所以我们将研究重点放在产能端部分。在我国环保和供给侧改革压力下，其原料药和制剂生产企业数量大减。抗生素生产尾气异味治理是世界性难题，国内外无相关经验和技术可以借鉴。现在来看，科伦在川宁项目中花大笔钱建立的环保部分，反而构成了企业的护城河。

并且从近年来我国的原料医药出口情况来看，其情况一直在好转2017年我国化学原料药制造主营业务收入达到4991亿元，同比增长14.68%；出口额达到291亿美元，同比增长13.7%，增速出现一定程度的恢复。2017年我国出口原料药结束降价历史，出现提价拐点，这是近年来一系列市场监管初效显现和行业有序竞争的结果。

图：原料盐企业数量和出口情况

来源：国金证券

科伦生产的抗生素中间主要为，硫氰酸红霉素，7-ACA，6-APA。

先来看硫红部分，首先硫红价格自今年以来一直处于下跌阶段，从2019年1月份465元开始下跌，当前最新价格为2019年12月的295元/kg。这一价格已经开始逼近各个企业的生产成本，从历史来看，硫红价格目前也在其历史低位，预计未来下降空间不大。

图：硫红价格

来源：Choice数据

结合目前硫红主要投产厂家，主要为科伦和东阳光。目前世界需求量大约不到1万吨，其中科伦的最高产量为3000吨，目前满产，每千克生产成本为200元。东阳光最高产能为5000吨，目前实际产能3000吨-4000吨左右，但是每千克生产成本为250元，比科伦要高，在目前硫红价格走低的情况下，科伦的利润率要比东阳光高。

图：硫红产能

来源：国金证券

再来看6-APA，其价格在2019年也处在下降过程当中，从2019年1月的175/千克一路下跌到2019年12月最新价格144元/千克，目前也处于历史价格低位，距离各个企业的成本价格也比较接近，预计下降空间也不大。

图：6-APA价格

来源：Choice数据

6-APA目前主要的生产厂家为科伦和联邦制药，呈现寡头竞争的格局。世界总需求约3万吨，其中科伦最高产能7000吨，目前满产，联邦制药最高产能2.5万吨，目前实际产能2.2万吨，总体来讲供给偏紧。科伦每千克成本为110元，联邦制药每千克成本在120-130之间，科伦在此也有微微成本优势。

图：6-APA产能

来源：国金证券

最后就是7-ACA，价格自2019年1月的440元/千克下降到最新价格2019年12月的350元/千克，从图形看，也非常接近上一次2017年4月份的价格低点，目前这个价格已经低过生产厂家价格，预计此领域会进一步出现淘汰其成本高的生产厂家。

图：7-ACA价格

来源：Choice数据

而7-ACA主要的生产厂家为科伦、健康元、威奇达。科伦目前产能为3000吨-4000吨，健康元产能目前为3000吨，威奇达目前产能约为1500吨。由于科伦的7-ACA发酵罐为500立方，其在成本上具有优势。科伦每千克成本在330元，健康元每千克成本约为380元，威奇达每千克成本约为350元。目前只有科伦还能实现盈利。

图：7-ACA产能

来源：国金证券

在2019年内的科伦公告中，科伦正在减持川宁生物股权，根据了解，证监会此前下发了其子公司川宁生物符合上市条件询问。科伦目前拥有川宁生物100%股权，拟最后减持至51%，使其符合上市公司股权结构。如果其子公司川宁生物顺利上市，科伦将成为一家较轻资产的公司，也免去了未来巨额的折旧，其估值也必将重构，对科伦的现金流来讲是一件好事。

最后，就是科伦的仿制药和药物制剂方面。截止2019年12月31日，科伦药业正在申请一致性评价有37个药品，通过一致性评价的药物如下（不含注射液）：

图：一致性评价药品

来源：术道有方

在2020年初，又有羟乙基淀粉130/0.4电解质注射液、唑来膦酸注射液注射液、盐酸替罗非班氯化钠注射液获得药品注册批件，奥硝唑片通过仿制药一致性评价。

除此以外，还有101种产品正申请生产。18种药批准生产/临床如下：

图：生产/临床药品

来源：术道有方

在2018年的4+7带量采购中，科伦只有与草酸艾司西酞普兰片一种药品中标。在2019年的带量采购中，科伦有六个产品入围，5个产品中标。这将进一步扩大“第三发”营收。

图：一致性评价数量对比

来源：国联证券

目前，科伦药业研发费用和研发人数在行业内也是比价靠前的：

图：研发费用对比

来源：国金证券

图：上市药企研发人员对比

来源：国金证券

在此，我们选择几个重点的品种进行分析。

西酞普兰科伦“4+7”中标，主要用于治疗抑郁和惊恐障碍，是一种选择性5-羟色胺（5-HT）再摄取抑制剂（SSRI），可选择性地抑制5-羟色胺转运体，阻断突触前膜对5-羟色胺的再摄取，延长5-羟色胺的作用时间，从而产生抗抑郁效果。西酞普兰是一个外消旋体，由S-西酞普兰和R-西酞普兰两种立体异构体组成，二者互为镜像，仅S-西酞普兰能起到抗抑郁的作用。科伦目前已通过一致评价的西酞普兰有两类：草酸艾司西酞普兰片和氢溴酸西酞普兰片/胶囊，均由丹麦的灵北制药研发。

我国抑郁症患者约5500万，呈现逐年上升的趋势，强烈的用药需求推动了国内抗抑郁药物市场的增长。根据Allied MarketResearch 的统计数据，目前我国抗抑郁药物的市场规模接近5亿美元，复合年增长率为5.88%，行业增长相对平稳。

目前草酸艾司西酞普兰片已通过一致性评价的有3家（含科伦药业），氢溴酸西酞普兰片/胶囊通过一致性评价的均只有科伦药业，科伦药业在该品种上的研发进度国内领先。草酸艾司西酞普兰片成功入选“4+7 带量采购”目录，并于2019年3月起正式实施。受益于带量采购的政策红利，科伦草酸艾司西酞普兰片的销量今年将得到大幅提升。

图：西酞普兰市场份额

来源：华金证券

帕瑞昔布钠是全球唯一可同时静脉、肌肉注射用的COX-2抑制剂，2008年5月在我国上市，2017年列入国家医保乙类品种，原研专利于2017年4月过期。2017年11月，科伦的注射用帕瑞昔布钠获准在国内上市，科伦成为国内首家获批的药企，拿下首仿。

长期来看帕瑞昔布钠有望争夺同为非甾体类的氟比洛芬酯的市场和部分以地佐辛为代表的阿片类镇痛药的市场空间，未来有望成为20-30亿级别的大品种。而齐鲁制药和科伦药业有望凭借价格优势占据原研约50%的市场份额，成为峰值5-10亿的重磅品种。除了科伦、齐鲁之外，国内还有恒瑞、正大天晴和石药集团欧意药业等申报了注射用帕瑞昔布钠的仿制。