谈谈估值：不再难倒英雄汉！

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谈谈估值：不再难倒英雄汉！

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：深圳 浏览：2395 回复：3

作者：闲来一坐s话投资


按：我的谈股系列上篇草拟了这个题目，结果说完之后我就后悔死了，为啥呢？因为估值本身就是个扯也扯不清的话题，我看到有的大家、大V、大伽谈起理念啥的可以滔滔不绝，但是一谈到估值要么是“王顾左右而言他”，要么就是将教科书放之四海而皆准的公式一摆蒙混过关，结果让我使劲想“话中之话”也不知如何实际运用。那么自己有何德何能，又谈得清楚呢？！不过，大丈夫“一言既出，驷马难追”，咱既承诺了就得践诺不是？就如同投资，做人嘛，还是要做一个言行合一的人。好，既然如此，那我就将自己摸索的一套“土办法”全盘端出。至于你学会与否，我可不敢保证，因为投资嘛，就像魔术家教给我们如何表演一场魔术，我们也不可能立马成为魔术家；外科大夫当着我们的面做一场开胸手术，我们也不可能立马成为外科大夫一样，这个东西还需要自己去悟的。好，闲话少叙，且看正文：

    1、“内在价值”难倒了英雄汉

    教科书上的估值工具箱里有市盈率、市净率、市销率等等，但是，说穿了一家企业的内在价值是用这些估值工具计算不出的，或者干脆说它们会统统失灵。恰如巴菲特在2000年信中说的，“普通的标准如红利率、市盈率或者市净率，甚至增长率都与估价无关。除非它们到了给进出企业的现金流量或流动时刻提供线索的程度。”

    巴菲特的这话是什么意思呢？

    好的，不再弯弯绕了。投资大师们早已经告诉我们：一家企业的内在价值是其未来现金流的折现值，如此而已。

    本人愚钝，且向来反应有点慢，对这个科学的解释，可以说我“悟”了整个投资的过程（现在仍在悟），终于明白这话原来又是个大实话，是明明白白的商业常识。不是吗？谁还有能耐再弄出别个科学的估值公式来呢？我看，是没有的了。

    所以，价值投资者们总是说，要以低于内在价值的价格去买入。然而，我要问的是：一家企业的内在价值究竟是多少呢？这个“东东”如何计算呢？

    熟读过巴菲特、芒格有关书信的投资者知道，芒格就曾说，他从来没有看见巴菲特计算过。其实就是计算也算不准确的，因为影响一家公司未来现金流的因素很多，不要说贴现率的微小不同会差之千里，管理层对“息票”的影响又如何计算得清呢？

    还是听一听巴菲特他老人家怎么说：

    1992年的信：

    “尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师——甚至是老练、聪明的分析师——在估计未来的‘息票’时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径来解决这个问题。第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续性变化的影响，那么我们还没有聪明去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大错误，那么他或她只需要做对几件事。

    第二，也是同等重要的，我们强调在买入价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则——本-格雷厄姆尤其强调这一点——是成功投资的基石。”

    看来，巴菲特的做法是：1、固守在自己的能力圈；2、保持足够的安全边际，即以内在价值的很大折扣才买入。

    然而，我们是知道的，巴菲特那样的投资大师是具有怎么样的商业洞察力啊（尽管如此也难免犯错），人家是可以一眼就能看出是个胖子还是瘦子的，是几分钟的时间千万、上亿美元的大收购就能拍定成交的，如吾等这样的凡夫俗子，又当如何呢？！

    估值是科学，又是艺术，这话谁都会说，但实际运用起来又会如何呢？

    事实求是地说，关于如何搞清楚一家企业的内在价值，我是糊涂了N年。借助于一些教科书籍，也求助于类似雪球这样颇有影响力的财经杂志的大V、大伽们，据我的目力所及，有的也多是从概念到概念、从理论到理论，或者语焉不详，一谈到这“真事儿”就“王顾左右而言他”了！

    以低于内在价值的价格买入，这个道理我是默念、熟记了100遍、1000遍、10000遍了，可是一家企业的内在价值究竟是多少呢？我仍是像“糊涂的爱”那首歌中唱到的：“这，就是爱，说也说不清楚；这，就是爱，稀里又糊涂”！

    不是吗？举个简单且易理解的例子：

    贵州茅台这支具有价值投资者标杆意义的公司，它的内在价值究竟是多少呢？就算我们按照“只要模糊的正确、不要精确的错误”这个理论说教去套一套，它的内在价值是在200元呢，还是300元，或者是400元，或者是更多呢？

    我看到今天仍然没有人能够说清楚的，真个是一千人眼中就有一千个哈姆雷特，一万个人眼中就有一万个林黛玉！

    所以，对于愚笨如吾等这样的投资者来说，常常感叹：内在价值这东东真是难倒英雄汉！

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2、怎样不再难倒英雄汉

    投资啊，我的深刻体会就是个“看山是山、看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山、看水还是水“的过程。在“价投”们的工具箱里，我翻来翻去寻找，在这“山山水水”中转悠N年，我突然发现原来还是它——市盈率这把工具最好用，尽管一家企业的内在价值说起来还与它目前的高低无关！

    市盈率是个什么东西呢（由于以前我写过有关文章，所以这里只是略谈）？

    （1）直接的意义是，你投资一家企业，多少倍的市盈率即需要多少年收回回报；

    （2）是市场“御妻”（预期）的直观表达；——有人还以为“价投”们不懂“预期”这东西呢，其实心里门清呢，切！

    （3）是市场交易的一种游戏规则。这一条，也算是我的“发明”。

    国有国规，家有家法，连王熙凤那样封建大家庭里的管家都有些游戏规划，更何况熙熙嚷嚷、让人眼里放光出血的股票市场呢！

    好，只要有游戏规则，我们便可以循着这规则往下延伸过去。

    且看，一家公司的总市值=企业年净利*PE。

    这个公式告诉我们什么呢？

    一家公司的市值大小仅仅取决于两个因素，一个是净利的增长，一个是PE的放大。如果说净利的增长不好预测的话，而PE则是可直观地看到的。那么，假设净利“固定”住了，只要PE的上升，便也可保证市值的放大。

    那么，股票市场有按照0倍市盈率交易的吗？至少我大中国的a股市场没有。实际上，不论一家企业是好是坏，是亏损还是盈利，还真是没有按照0倍市盈率交易的，那么，究竟不同的行业、不同的公司，市场要给予它多少倍的市盈率合适呢？这实际上又是我们这一行的“秘密”所在！

    就短期来讲，股票市场的交易似乎为布朗运动，无规律、规则可循，但是如果我们静静地去细听市场的声音，这个市场常常又如大自然、动物界一样有一种令人不可思议，甚至有妙不可言的一种“合理分布”（我也找不出个合适的词，姑妄称之）。或者，就短期来讲，市场常常表现出一种无效性，而就长期来讲，市场在某些方面又似乎遵循着某种游戏规则，表现出某种程度上的有效性。具体地讲，就大盘而言，就不同的行业与不同的公司之间，市场会给出不同的市盈率区间这个“游戏”。

    明白了吗？

    这就是说，就像同在蓝天下，人与人之间就不可能绝对公平一样，不同的行业之间、不同的公司之间，市场给予它们市盈率估值是不同的，比如市场对待制造业与消费医疗股票，其市盈率这一“待遇”就常常不同。我悟明白了这一点，也是有些从大猩猩向人类进化的感觉啊！

    例如，自中国股市诞生以来，上证指数市盈率的波动区间大致在10-40倍之间波动（将来市场进一步成熟，估值中枢有可能下移）。虽然这一数字有区别（成熟国家的市场还要低），但这一“规律性”在国外的股市也多表现出这种“游戏”特征。由此，根据市盈率，大盘整体而言是处于高估区、低估区，或者是混沌区，我们心中就有个大概了。如果说“看大盘炒个股”（我现在其实特别烦这个“炒”字，这里只是借用一下），这句话还有点价值话，也就是体现在这一点。

    那么，就个股而言呢？

    这就是本人多年摸索的估值“真经”了，今天我也就豁出去，全抛出来了啊呵！

    以贵州茅台为例：

    当2013年股价底跌至140元之下、市盈率“压缩”至10倍左右之时（注意是我用的词是“压缩”，我们等待的就是市场将它“压缩”到极致之时，此时才是好好机会啊），我就撰文“大声疾呼”：优秀企业的股价跌便宜了你会买吗？实际上我就是用的我这个“真经”：

    可以设想一下，假如10倍市盈率买入，那么五年十年之后，市场仍然给予10倍市盈率，那么它这些年的增长率就是自己的收益率了。根据当时判断，贵州茅台这种“高大上”的企业长期下来保持高于国家GDP的增长率当是大概率事件，所以当市场给予它一个10倍市盈率之时，无论如何不能说是胖子了。如果将来它的增长又超预期，我上面说市盈率就是市场预期的一种直观表达嘛，那么好，我们就乐得享受便是了（向上双击嘛）。当然，现在是大家知道的，市场的”御妻”确实是不一样了，仅依靠估值的修复它就上涨了一倍多。

    当然，现在回头看，在当时那种“严峻”情况下，你可能会说：难道它就不会跌至5倍市盈率吗？呵呵，刚才不是说了吗？这其实就是我们这一行的“秘密”啊，即市场总会对这种消费类的企业有一定的市盈率游戏规则的，如若不信，自己还可以与类似的国外成熟市场标的物进行一下对标。

    当然，特别说明一下，这种“游戏规则”还是要建立在基本面的分析之上的，万不“瞎游戏”！

    再以东阿阿胶为例：

    当2015年它跌至40元之时，我就多次撰文说它有很大的投资价值了，为什么呢？因为毛估估，那时它的市盈率已下跌至18倍以下了，结合其基本面和成长性，按照我说的这种“游戏规则”，对于一家类消费品牌的药企来讲，给予20倍以下市盈率无论如何不能说是个“胖子”吧。而且假若五年以后，市场仍然给予它18倍左右的市盈率，那么显然公司五年的增长率就是自己的收益率（符合自己的五年翻倍股标准）。既然是“瘦子”了，那就下手分段买入即是了。当然，现在市场对东阿阿胶的预期似乎又乐观多了，而我本人自己说阿胶说得都有点快烦死了，早已经是“暗服阿胶不肯道”了！

    我将上述这种估值方法，称之为“简单推算法”，如果能够有一天可以在中国证监会申请专利，那我再去申请去啊！

    当然，我知道有朋友会说，我例举的这些均已经是“过去进行时”了，如果来点富有挑战性一点，再例举一个“未来进行时”的如何？

    好，反正我也不是什么大家、大伽，只管谈谈理念，忌讳谈个股，怕误导了大家！

    以现在进行时的复星医药为例，简单推算一下如何呢？

    复星医药现价20.97元，15年每股收益1.07元，对应的市盈率20倍。这个价位按照市场对医药企业的估值，并考虑到现有近500亿的市值大小，当说是不高不低的样子，而结合其基本面分析，我判断将来它取得高于国家GDP一倍左右的增长也当是大概率事件（若实现全面小康GDP当保持在6.5%左右），而且15年其加权净资产收益率已达14.21%。更何况，我们看到复星医院在国内国外并购的胃口越来越大，且国际化的视野进一步彰显。

    种种研究证明，20元以下的复星医药绝对不能算是个胖子啦（基本符合我的五年翻倍股标准），而且这种投资型平台公司，说不定将来哪天管理层又将一些优秀企业往里装的，所以，在16-18元这个价位区间，我本人就吃了它不少货。现在看它的股价似乎有与底位区渐行渐远的意味，但是总体看，我认为这个价格区间还不当是个大胖子的区间。

    怎么样？这种简单推算法是不是不再难倒英雄汉？！

    有人可能还会说，投资估值是科学，还是艺术嘛，你哪能如此机械地、懒惰地理解和使用市盈率呢？再进一步说，你们这些“夹头”啊，只会片面地理解和运用市盈率，这难道就是价值投资吗？

    开头我就说了，本人愚钝，而且反应也慢，多年以来如果说摸索出点“秘籍”与经验的的话，这就是了。至于叫什么投资并不重要，重要的是要简单、实用就好。

    不过，需要特别特别说明的是，我的这种简单推算法，其实只是适合于我说的符合那“五性”标准的投资标的。

    关于五性标准，在我的电子小书《给业余投资者的十条军规》有所论及，这里只是再提一下概念，即长寿性、稳定性、盈利性、成长性、管理层有德性（行）（为方便起见，用词并不确切）。

    说得再形象一点，假如我们将选股与选择职业来对比一下的话，我的这种方法只适合于对公务员这种稳定单位的职业进行估值。公务员虽然挣得并不多，但毕竟有稳定的工作和现金流入，而且老了退休还有保障，相比之下，那些自由工作者，或者突然之间发一大笔财，突然之间或者他们又陷入收入入不敷出的境地。所以，对于自由工作者这种职业就不好估值。

    本人小时候，特别喜欢逮鸟（那时少不更事顽皮啊，更是没有一点环境意识啊），其中在我们这个地方，有一只鸟我们名叫“傻瞪眼”的特别好逮（而且一旦逮住了，那种兴奋劲一点也不亚于现在骑上个长牛股）。为什么呢？你只要在土堆上放上带着虫儿的夹子，根本用不着用土埋上（绝大多数的鸟可精着呢，不用土埋上夹子以隐藏起来，那鸟绝对会十分警觉的），只要这种鸟见了，就一直飞扑下来，让我一逮正着。

    这事到今天还给我的投资以深刻启发，即自己只要去逮这种“傻鸟"即好，而用不着非要挑战自己的能力极限！

    其实，早在2500年前老子在《道德经》里就说过我们人性的这一毛病：“大道甚夷，其人好径”，意思是说，本来有平坦的大道，人们啊还专门喜欢找那些曲曲弯弯的路径去走。投资嘛，找不到捷径，咱就专找那平坦的阳光大道不就行了，根本没有必要去挑战珠姆朗玛峰（据报道说在珠姆朗玛峰上的尸体远比登顶成功者多啊）。好在，股市的可爱之处，它常常给我们提供这种能够看明白的、容易“逮住”的机会，这就足够足够了！

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3、透支一年买入法

    熟知我的朋友知道，我曾经说过“先结婚后恋爱”买入法，即如果看好了某家上市公司，则可以先买入它一部分，这样便将自己“拴”住不再三心二意，增加了自己研究的动力与专注。这个道理太好理解，因为投入钱与没有投入钱的区别，就像谈恋爱时“带电”与“不带电”的区别一样啊！

    庶不知，我还有一个买入法没有兜售出来：“透支一年买入法”！

    这是什么意思呢？

    久在股市中待的人，有一个问题最让人纠结：其实好的企业、好的商业模式，我们有时是不难发现的，而且好公司本身就是稀缺资源，且股市上个个是精灵鬼，早就一双双眼睛盯着呢。所以，造成这些稀缺资源公司的估值，还真像中年人的裤腰很难减下来。我们的心情呢，也经常就像那个爱吃腥的小猫，面对着“皮球”无从下口啊！有些大牛股、长牛股其实就是这样永久地错失的！

    怎么办呢？那好，咱就来个“笨鸟先飞”，透支它一年的估值买入如何？

    要知道，对于一家公司几年之后的成长确实难以把握，但是对于它一年半载的增长，因为有着季报、半年报的参考，加之企业增长的惯性，那么还是相对容易判断的。如是，我们豁出支“透支”一年的持有时间成本，然后再给它进行估值（或者按照上述简单推算法），那么有时也差不多等到买入机会。

    比如，我前两年对于同仁堂的买入成本是14元多，后来加仓成本至18元之多（毛估估市盈率掉在25-30倍左右），现在看来似乎已上涨不少，其实当时我就是运用的这种“透支一年买入法”。运用这种方法需要是分批买入：进一步跌下来了，自然是正中下怀；上涨上去了，也乐得享有浮盈收益。

    当然，这种方法预估到怎么样的一个平衡点，这还需要自己掌握，而且还真是个艺术活儿。但是有一点是值得肯定的，即由于我们本来就是计划“透支”一年期的，所以，一旦买入了，因为有早一年的持股期限，心态上便可以视其涨跌如浮云了。
    同时再重申一下：使用这种方法进行估值，其支撑点还是要建立在我的“五性”标准之上，切不可到处乱“透支”去啊！

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4、估值的“出发点”究竟放在哪

    本人不才，但有常常喜欢作终极的思考，比如，谈到对一家企业的估值，我思考的终极问题是：就像企业要明晰自己的商业模式一样，我们在股市上的赚钱的模式究竟有哪些呢？这个问题如果搞不清楚，或许说明我们是在稀里糊涂地赚钱。

    （1）赚估值修复，即PE放大的钱；有点类似于格式投资法。

    （2）赚优秀企业价值增长的钱，即依靠企业的优秀商业模式赚钱，包括分红的钱。

    除此之外，作为投资人还有别的赚钱模式吗？应该说没有了。

    但是曾经在好长的时间，我一直思考这个问题：是先赚市场估值修复的钱，还是赚企业价值增长的钱呢？

    如果是第一种，但是如果市场长期处于“不应期”，且不要说如小日本那样股市失去的20年，就是10年怕是绝大多数人熬不起、熬不住的。股市上什么事也可以发生，一想这一点，也经常吓出我一身冷汗啊！

    有鉴于此，我们的赚钱模式出发点当立足于模式2，当然出现模式1，也乐得照单全收，所谓双击。在这种终极思考的前提下，再去进行估值计算，自己认为才真正叫有的放矢【啥事，包括估值这种艺术活，如果没有大的路线、方针指导着，也容易变成无头苍蝇乱冲乱撞啊）。

    行文到此，这里还是要重复我自己快说了100遍的那段“名言”：

   “与其预测风雨，不如打造诺亚方舟；

    与其猜测牛熊，不如见便宜了便分段买入，并以年为单位坚定持有。

    投资的出发点和落脚点，一定要放在优秀且低估的企业身上，切不可寄托于牛市大潮的全部上涨之上。”

    不要以为这段话说起来很轻松，实则是我“悟道”多年才明白的道理呢！

    这段话实际上就告诉我们，在股市上投资，最大的“甜点”（由痛点变甜点），其实就是赚“优秀且低估”的钱，即：这两种赚钱模式我们都要，但是出发点和落脚点要放在第二种赚钱模式上，特别是就长期投资而言。
    实现了以上“融合”，或许才是投资的最高境界！

    若达到这种最高境界，在操作实践上，还需要牢牢把握我反复说过的“三个重要机遇期”：

    （1）整体大熊市极度低迷期。此时泥沙俱下，好坏一起杀，这时就不再是河中钓鱼，而是沙滩拣鱼，还用得着做什么精确的估值吗？！大胆地买入就是了！

    （2）优秀企业一时“王子”遇难。如果判断着它还是具有“王子”的品质，你就当“雪中送炭”人去吧。正所谓：投资如做人，与其锦上添花，不如雪中送炭。

    （3）长牛股阶段性深度调整之时。唯有此种时机，需要运用前面说的那种“简单推算法”或“透支一年买入法”。虽然，这个时机不如前两种时机“透人”，但也不失为一种补救办法。

    不过，行文至此，我还要弱弱地问一句：

    远的不说，去年的股灾种种，今年初的融断被废，自己认为就有这种机会，但是你抓住这些机会了吗？如果没有抓住，又是为什么呢？

     投资有时就是要有这种“内省”的功夫，多问自己几个为什么？如果扪心自问，自己常常犯的错误是，明明心里明白是好机会可就是下不去手去抓，那好，还是继续修行去吧！

    按：我这篇文章其实卖了个“关子”：我们这一行的“秘密”，因为我明白懂的的自然会懂的，不同行业、不同公司之间的市盈率待遇是不同的。在此再补充一点：考察这种不同，当从以下几个维度去综合权衡：

    1、我说的那种行业命相，这是由行业属性决定着的；
    2、商业模式的优劣，如有经济特许权的估值就高；
    3、公司寿限，如长寿的企业估值高；
    4、公司所处生命周期，处于朝气蓬勃时期的公司估值自然高；
    5、市值大小，市值相对大了，市盈率估值重心会逐步下移的；
    6、市场普遍预期，但预期又是双刃剑，更当具体分析加理性利用。

    分析好这6个维度，是估值的艺术活，有些只可意会不可言传的东西在里面。