炒股心得（68）-评但斌“只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题”

bakerzhan

炒股心得（68）-评但斌“只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题”

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：bakerzhan 浏览：33503 回复：1

在这样一个政经大背景下决定一个市场长远的方向，或者短期的方向就两个。一个是供求关系，一个是估值。

从供求关系上说，虽然说因为注册制可能会延缓，或者延缓大股东减持，包括定增这一段时间出现的情况。包括不让中概股回归等等，都是想减少供给，政府又拿了两万亿救市。长远的方向，如果像权威人士这样的观点的话，注册制，中国资本市场核心的问题，所有的问题指向的都是注册制，只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题，这是挡不住的。

时间越推移，注册制实行的概率越大，尽管是延缓了，因为A股市场它的高估值，包括现在不仅仅是中概股，连香港的一些股票都想回归，因为你这个是个“唐僧肉”，所以供给量还是非常大的。像现在A股市场已经上市的，相当于通过审批制拿了一个权利一样，这个权利是只有我进去别人进不去，所以它有了一个高估值，当然对已上市企业这个“背书”有很多很好的东西，但是我个人认为这不是长远的常态，长远的应该是市场化的过程。

另外我个人体会A股市场的大机会一定是注册制来了才有机会。一般审批制是成熟企业才能在二级市场上市，涨停板一打开基本上都是几十倍，一百倍、两百倍市盈率，稍微炒一炒就是漫长的下跌。如果真的是注册制的话，我们说早期的腾讯或者是百度这些企业，很小的时候能跟资本市场密切结合成长。比如说深圳的华大基因，类似这样的企业很小的时候能够通过资本市场上市，融到钱共生生长，包括顺丰等等，我们作为二级市场可以跟PE一样选一些低估的东西一起成长，这样才有大的历史性机会。

所以我觉得对中国资本市场，注册制对二级市场的回报率长远来看很重要，二级市场很多被套牢的投资者，现在反对注册制，怕实行注册制，现在估值不可能维持这么高，所以还有个暴跌。现在利益集团，包括很多上市公司，从本质上也不希望注册制来，但是我觉得这是一个必然的趋势。

另外我们可以看到A股市场估值的变化情况，我们可以看到1993—2015年市场PB的情况，我们这次这波行情虽然没有创新高，但是PB差不多是在历史的最高点，现在下来了，在这个位置还是历史的最高点。这次经历了三轮股灾，但是我们的估值没有像2008年一样低，2008年底这时候其实是个大的机会，2015—2016年，到现在的情况是这样。整个估值相对来说还是比较高的，另外这是ROE的情况，过去十年ROE的走势还是一路下行的，刚才王庆博士也在说企业的盈利情况，也是往下走的。

所以我们说从估值来说，A股市场还是面临着一个挑战的，虽然说收购兼并很多，因为A股市场高估值的问题。即便算上收购兼并，总收入和利润总的增速还是出现了下滑的趋势。另外中位数A股市场的估值，三轮股灾了，比较遗憾的我们估值还是非常贵的。我们创业板按照5月20日中位数的估值是PE是76倍，中小板PE估值是58倍，主板是34倍。为什么要用中位数呢？很多人说主板实际上已经很低了，但是像中石油，去年没出年报的时候PE可能是8、9倍，出年报变成80多倍了，一季度报变成负的了。银行，有的人说是一万亿债转股，如果不债转股可能就变成了行业亏损都有可能，但是现在银行坏账，前两天外资机构给了一个说法，坏账有十万亿。如果十万亿的话，一出来那还得了？所以中位数应该是个比较合理的判断。

从中位数市盈率来说，我们还是全世界最贵的市场之一。去年我们在年末的时候，因为我们发产品路演参加了几个活动，主办方非常有意思。在主办活动之前给了年底四个资本市场的方向，当时大盘3600点。他说第一个方向，2016年年底大盘会涨到6100点，还有几个选项分别是4500点、3500点和2000点，我参加这几场活动合起来一千多人，没有一个人选2000点，去年年底的时候所有人都是选择往3500以上的方向走。当时我在那个活动上说，所有人不选的方向很可能就是今年年底的方向，就是2000点。

另外你从中位数的市盈率的变化来说，比如说创业板的变化，因为在座的有些上市的企业家，从长远来看，从常识来看。142倍的市盈率往下走，是一个三角形，往上的概率大还是往下的概率大？我觉得更可能的情况下是从目前中位数PE70多倍20倍去，再从70多倍干到100多倍的概率应该是小概率，大概率是什么？是从70倍往20倍走。因为你再创新的企业，我们做投资知道终点估值。

我曾经一个创业板企业家交流，当时他市值500多亿，说要做到1万亿，我很不客气的说你知道这是什么概念吗？像苹果是最好的企业，八九倍的市盈率，那你要1万亿市值，成熟以后的企业要有一千亿的净利润，这是不可能的，茅台这么好的企业也曾经到过9倍市盈率，凭什么你发展十年比茅台还好？这是不可能的。像阿里巴巴、腾讯这样的公司，最后成熟了也就是15倍，甚至10倍，所以说更可能的情况下，在未来7、8年的时间，一个长远的方向是往20倍、15倍的方向走。所以A股市场估值修复应该还是一个非常残酷的过程，当然很多人不太相信这个东西。

包括定增，这么高价的定增，香港的百丽现在市盈率6倍，今天又跌了4%。同样的企业在A股市场高高在上，但是在香港非常低，A股市场还是傻子在运作的市场有人这样说。当然韧劲非常足，但是风险也是非常巨大的，所以说在这个市场里投资非常有意思，但是难也非常难。我自己本身还是希望这个市场最好市场化，包括救市，我本人不太主张救市，而且在历史上看，93、94年上铁顶也是被打破的，实际上救市是不太可能成功的，所以最近的救市理论上来说最终也是往下走的概率很大，今天在这个位置又起来了，最终可能会是往下走的概率大。

未来我对A股市场的判断还是非常谨慎，小心才能活得更久，就我本人从业的经验来看，真正的大熊市，像1993—1995年，2001—2005年，2007—2013年都是时间非常长，幅度非常深的。而这次去年到现在已经快整整一年了，我个人的判断，未来下一波比较大的机会，我估计会在2018年，可能会有一个比较大的转折。

演讲嘉宾介绍但斌，深圳东方港湾投资管理有限公司董事长。

但斌先生自1992年开始证券研究与投资生涯，长期致力于股票的基础研究, 对投资哲学有着深入思考，对投资组合的战略管理和风险管理技术有长期实践，擅长把握上市公司内在价值投资。
但斌先生毕业于中国人民大学法学院，历任君安证券研究员、大鹏证券资产管理部首席投资经理，并于2004年初创建深圳市东方港湾投资管理有限公司。
但斌先生2007中出版《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书，被评为2007年年度最畅销经济类书刊之一。分别在2007、2012年入选Value杂志和《投资之道》（中信出版社）的全球杰出华人投资者。2015年3月，作为中国八大私募基金经理代表之一，两会期间接受央视财经频道《市场分析室》邀请，阐述投资理念及2015年投资机会。2015年4月，被中国证券投资基金业协会聘任为私募证券投资基金专业委员会15位委员之一。

1. 但斌是著名私募基金“东方港湾”（在新三板挂牌）的董事长，他持有的股票包括贵州茅台，云南白药，白云山，上海家化，烟台万华，同仁堂科技，复星国际，腾讯控股，奇虎360，特斯拉，谷歌，苹果，德康医疗，Solarcity。这些都是著名的大盘蓝筹股，业绩稳健，成长性良好，净资产收益率高。但斌成名于2005-2007年的那一波史无前例的大牛市，他的长期价值投资理念在那波牛市得到了完美的回报，所以他始终坚持和复制这个让他获得巨大成功的理念至今，他的著作《时间的玫瑰》就是对自己长线投资价值蓝筹股的回顾与肯定。

2. 我本人绝对是一个长线价值投资者（否则我也不会一直关注但斌的言论），只不过我的价值投资标的与但斌有本质的不同。因为但斌的大资金特性，所以他的眼中只有容易进出的，业绩稳定的，分红派息丰厚的大盘蓝筹股，其他中小盘的价值成长股绝对不在他考虑范围内。从我的观察来看，由于他的大盘蓝筹股长线投资方法在2007年为他获得了丰厚的回报，所以他从2007年至今都绝对相信这种方法，一旦考虑清楚后买入，不用频繁换股做差价，一路持有，几年后就会有数倍的回报，这种盈利模式对于进出不太容易的大资金是最好的，没有理由要去改变它，所以他才会写下《时间的玫瑰》，向全世界强调他的这种投资理念是最符合投资逻辑的(尤其是刚好与股神巴菲特的投资理念契合)，可见他的信心满满。但是就是因为他的巨大成功，也让他产生了错觉，认为股票市场的投资逻辑就是大盘蓝筹成长股的天下（也就好似侏罗纪时代恐龙就是地球的霸主）。我是1996年进入股票市场的老兵，我经历过无数的熊市和牛市，我从来不认为我的每一次成功都是投资理念的正确，有时候是运气占了很大的比重。2004年-2007年的998-6124点大牛市所有的股票都涨了至少6倍，小盘股涨得更多，只不过“530新政”导致后来小盘股暴跌，大盘股继续拉升，才成就了大盘蓝筹股也都涨了至少6倍，然后大盘蓝筹股也是断崖式下跌，并没有显示出它的稳定性有多强。当然但斌买的贵州茅台和云南白药的抗跌性还是不错的，但是它们也抗涨。

3. 现在的中国已经不是1997-2007年高速发展的10年了，2008年8月的美国次贷危机的爆发就是中国高速发展终止的标志性事件，中国的高速发展是不可持续的，即使没有美国次贷危机，中国的增长也会出现拐点。从2008-2018年中国会经历10年的增长下滑，在这个周期中，过去传统的支柱型产业会因为全球需求减少而不断收缩，高科技新技术产业会因为全球的需求增加而不断扩张，这是一个无法改变的趋势，其中包括中国人民币的不断升值和地价/劳动力成本的快速上升，这不是经济周期轮回的问题，这是产业升级，产业外移的问题，这是欧美日发达国家和亚洲新兴国家都遇到的问题。股票投资就是产业投资，如果我们还在用10年前的思维模式来指导自己现在的投资，这就是刻舟求剑，不客气的说这是一种偷懒的行为。但斌在中国A股市场买的是传统产业，但是这是有高门槛的知识产权保护的传统产业，他觉得他还可以躲在这些篱笆扎得很紧很高的产业里面继续享受保护所得到的溢价，他对A股市场其他的战略新兴产业没有把握，对他们是否有投资价值没有把握，对他们的财务报表更加没有把握，所以他宁可投资香港或美国的科技公司。

4.  我对但斌的投资没有异议，这是他的选择（他这几年的投资收益如何大家应该也都清楚），每个人都有自己的投资选择，只要你“愿赌服输”。但是我对但斌的“只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题”的观点感到不齿。我想但斌作为证券市场的老兵应该知道从1990年至今中国证券市场走到今天，完全是因为它是一个“政策市”，而所有的政策都是要负责任的连贯的，都是有前因后果的，也就是前一个政策有漏洞，后一个政策就会去弥补。包括当年的“股权分置发行”的漏洞，后面才有了“股权分置改革”来弥补。请问作为价值投资者的但斌，你觉得自己是价值投资，所以才买入贵州茅台和云南白药。那么那些48元买入中国石油的投资者就不是价值投资吗？请你告诉我当年整个报纸电视媒体是如何宣传中国石油的投资价值的？我记得它被冠以“亚洲最赚钱的公司”的头衔，这难道是一窍不通的散户推选出来的吗？今天中国石油的价格只是当年的零头，仍然是被称为毫无投资价值，那么当年的那些评价是什么用意？在中国石油问题还没有解决的时候，又出现了中国中车这个大盘蓝筹价值股的标杆，巅峰时的市值超越美国通用汽车和波音公司的总和，这难道也是“记吃不记打”的散户再次推选出来的吗？

5.  但斌认为注册制放开，可以解决中国股市的核心问题。请问中国股市的核心问题是什么？按照但斌的论述就是“估值偏高”。一旦不用审核，只要注册上市，那么大量的股票涌入二级市场，有限的资金无法承受众多的股票，股价必然连续下台阶，那么所有的股票的估值就陡然下降，这就是但斌希望的，因为他的股票贵州茅台和云南白药的估值一直是很低的，所以注册制的放开，会导致处于高成长高风险初创阶段的股票没人要，大家都去买非常确定，非常保险的，有现金流，可以年年高分红的公司股票。做为私募基金，自己的股票涨得不多没事，只要其他人的股票暴跌就可以了，这就是“屁股决定脑袋”的典型案例，从但斌的言论可以看出，他的建议不是从中国股市的健康发展方面考虑的，而是从对自己业绩有利的方面考虑的。但是我要说你完全没有搞明白中国股市设立的初衷是什么，新一届政府对中国股市的看法是什么，所以你的“放开注册制”和“不应该救市”的建议是不会被理睬的。我认为中国股市的核心问题是：对证券市场的欺诈行为的处罚力度。这个核心问题不解决，注册制下，本来每股亏损1元的企业，说自己亏损0.1元而上市，请问股价应该多少钱？你以为你可以承受每股亏0.1元，结果呢？谁来管他的欺诈上市？

6. 同样都是证券业的从业人员，我推荐大家看看2016/1/14大智慧总裁洪榕的文章“九问书生误国”，我摘录如下：

以下我试着九问“书生”，欢迎“书生们”来反驳：

1、目前，A股市场的风险在快速扩散，有恶性循环引发系统性风险之忧，市场参与者处于水深火热之中，必须救急，这是不是常识？

2、此次股市快速暴跌是市场无法承受“变革”之痛而引发，如此大的市场，牵一发而动全身，变革需要循序渐进，不该指望一蹴而就，这算不算常识？

3、说A股估值偏高不该救，貌似有理，那是不是人民币高估了就任由其贬值？凡懂点常识的人都认为绝对不可以。再说，股市持续下跌，人民币如何稳得住？

4、再来说说A股股值高不高？沪深300的股值目前处于历史低点，破净的股票数量比2015年8月26日还要多，可以全然不顾历史而认为自己所想象的才合理？这是要否定常识吗？

5、A股创业板市盈率高点有什么不好？市盈率高一点绝对有利于大众创业，绝对有利于经济转型，美国世纪之初纳斯达克市盈率高企成就了美国互联网的霸主地位，帮助美国经济顺利转型，这是不是事实？算不算常识？

6、什么样的估值才合理？不同的发展阶段，不同的发展速度，不同的流动性的市场市盈率是不是应该不同？希望一个高发展速度，高流动性的市场和一个低发展速度，低流动性的市场市盈率一样，甚至更低，这是不是全然不顾常识？

7、在这样一个发展转型的关键时期，最需要的是什么？是稳定，最宝贵的是赢得进行从容战略布局的环境和时间，任何可能影响稳定的事件是不是都应该引起高度重视，决不可以听之任之，这算不算常识？

8、说救市不是市场经济，必须尊重市场，这话就是骗小孩子了，试问哪个国家出现股Z灾时不救的？只是各自采用的方法不同，我们是公有制的国家，国家掌握着大量的资源，一些上市公司的大股东就是国家，大股东对股Z灾无动于衷才是最不市场化的。再说，因为政策的节奏或者考虑不周，就应该由制定并发布政策的部门快速做出合理解释合理修订，这不是常识是什么？

9、说没法救就更搞笑了，既然市场恐慌来自不懂常识那就先把常识大张旗鼓地告诉投资者，既然市场恐慌是来自于预期不明，那就明确预期，IPO融资额完全应该纳入十三五规划，就如债券融资额度，银行贷款额度，都应该有个计划，在注册制改革的元年2016年为保证改革的成功限定一个比较低的额度，这既符合市场化要求，也是务实的安排，说透点这难道不是常识？

常识这么难懂吗？什么世道？所以我说，我们当务之急救的不是市而且是常识。

XYP318318

看贴！顶以下