中国联通的流动资本链条

波王

中国联通的流动资本链条

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：波王 浏览：14800 回复：19

中国联通通过BVI公司编制出一条流动的资本链，但它能够顺利舒解联通面对的巨大资金压力吗？


　　CDMA无疑已成为一只于中国联通羽翼下需要不断输血的巨大“恐龙”。
　　SARS的恐慌刚刚过去，联通运营公司即于2003年6月开始了新一轮的CDMA手机大促销活动，此时联通集团CDMA用户数已突破1000万大关。然而，美丽数字背后所隐藏的是联通为此需要支付的巨额成本。仅2002年联通开展的三年使用合同免费送手机的活动，其促销支出就高达80亿元（其中约60亿元计入2003年费用），当年CDMA运营更出现高达9.88亿元营业亏损。
　　2003年年初，联通提出了CDMA运营的两大目标，一是用户数量目标，另一个就是达到收支平衡。出于收支平衡压力，联通一度停止了大规模的促销，但用户数量增长速度随即减缓。联通红筹公司运营的21省市区网络1月份CDMA用户增长77.7万，而2～4月只分别增长47.1万、53.2万和55.5万。联通集团今年计划增加1300万CDMA用户，而联通红筹公司的计划是1140万，但从目前数据看，前四个月才完成233.5万，仅完成20%。因此，增加用户数量成为联通上下的重要任务，但要完成如此高的用户数目标，促销支出可能会与去年的80亿元不相上下，资金需求量甚大。
　　与此同时，联通集团还面临着CDMA1X扩容的巨大压力。要全面与中国移动的GSM竞争，联通需要建立一个同样语音覆盖水平的网络。今年3月，联通CDMA二期工程基本完成，此前联通内部人士多次表示，三期工程会在二期完成之后随即启动。但到目前为止，除有消息指杭州已于4月下旬开始三期工程外，关于三期工程建设并无进一步消息，三期工程招标也没有举行，可见全面启动三期工程尚未开始。联通总裁王建宙称，三期工程容量是1300万线，计划2003年年底完工，按照前两期工程建设投资，预计投资量为200亿元左右。
　　在上述背景下,2003年4月初传出联通集团将发行企业债100亿元用于兴建三期工程的消息，目前发行审批工作可能尚在进行之中。中国联通董事长杨贤足表示，联通红筹公司也有意在内地发售债券，但具体方案目前仍在考虑之中。
　　证券界分析人士指出，由于联通红筹公司在未来几年内除要开拓业务和在21个省内的建设，还要收购联通集团余下的GSM资产以及全部的CDMA资产，预计将来集团公司获得3G牌照后，红筹公司还必须租赁或购买集团公司的3G网络，甚至还有4G，因此，红筹公司的资金压力迟早会到来。但是，联通短时间内在国际国内股票市场增发股票可能性不大，联通红筹公司巨额的资本支出使得它必须寻求新的筹资渠道，发债是迟早的事。考虑到前期中国移动两次分别以香港上市公司和国内子公司广东移动的名义，先后发行了两次企业债，筹资总额达130亿元。而联通集团是国家重点扶持企业，发债申请获准通过应该不成问题。
　　事实上，联通集团在发展的过程中始终被资金问题所困扰，CDMA的资金压力只是目前一个令人关注的焦点，而其GSM业务发展同样也需要大量资金。为了一步步摆脱资金拮据的困境，并大刀阔斧拓展各项业务，联通别具匠心编制出了一张错综复杂的资本网络。

用BVI公司编制一条资本纽带

　　2003年初，曾困惑于“中中外”问题（联通集团曾以“中中外”融资结构建设GSM网络）、注册资金仅13.4亿元的中国联合通信有限公司（简称“联通集团”）已经取得了飞速发展，光是联通集团旗下的中国联通股份有限公司（简称“联通红筹公司”，0762.HK）市场价值已经达到约90亿美元。
2000年，作为电信业改革的一个重要内容，信息产业部和财政部为联通集团开出了增资、解决“中中外”问题和海外上市的一揽子解决方案。信息产业部和财政部为联通集团注入了国信寻呼等达125.7亿元的资产和资金，联通集团的15家老股东也以现金增资12.2亿元，使得联通集团的资本金达到158.8亿元，其中国家资本金占79.18%。联通集团又用现金和联通红筹公司认股权证作为补偿，一举解决了“中中外”问题，扫清了海外上市的所有障碍。
　　2000年6月21和22日，联通H股和ADR分别在香港（0762）和纽约（CHU）上市。联通红筹公司一举筹得资金56.5亿美元，其主要资产是联通集团全部的寻呼、固网资产和东南沿海以及安徽、湖北、北京等12个省市的GSM资产。
　　和中国移动海外上市类似，联通集团也采取了在英属维尔京群岛（BVI）设立全资子公司，然后由该子公司持有上市公司股权的变通办法。上市后，联通集团全资控股（如图“联通流动的资本链条”，d=100，e=0）的中国联通(BVI)有限公司（以下简称“联通BVI”）持有上市的联通红筹公司77.47%的股权。联通集团开始了其编制资本网络的第一步，而联通BVI公司也成为日后其资本运营的杠杆。
　　2002年，联通集团启动H to A计划。联通集团同旗下四家公司凑足五个发起人，组建了拟上市的A股公司——中国联合通信股份有限公司，联通集团的出资就是其在联通BVI股份的51%(此时，后图中a=99.9823，b=0.0044，c=0，d=49，e=51)。这次发行募集资金112亿元，联通集团占A股上市公司的74.6017%股份，A股股东占25.3851%(此时a=74.6017，b=0.0033，c=25.3851)，全部资金用于向联通集团收购其在联通BVI中的股份，收购完成后，联通A股公司持有联通BVI公司73.83%的股份。
　　透过联通BVI公司，联通A股公司成为联通红筹公司的控股公司，而通过控股联通A股公司和直接持有联通BVI公司26.17%的股份，联通集团依然是联通红筹公司的最终控股股东。
　　继联通BVI之后，联通A股公司也成为联通旗下又一家纯粹的控股公司。在联通A股招股说明书中称，联通A股公司是一家特殊限定的控股公司，它只持有联通BVI公司的股份，并无其他经营，也不适合发行债券——就像一支投资集中度100%的基金。
因此，联通A股的发行，实质上是联通在变相出售其H股股份。
　　H股公司的总股本约125.53亿股，而A股总股本约196.97亿股，按照股权比率关系，１股A股的资产相当于0.365股H股。联通集团对红筹公司的控股比率由77.47%下降到了62.95%，相当于出售了14.52%的股份，即18.23亿股H股。联通集团获得了112.6亿元，相当于每股H股5.8元，远远高于当时H股价格（低于4.5元）。而对于A股流通股股东，他们付出的是115亿元，高达每股H股5.9港元以上。不过,二级市场还是让首批流通的A股流通股有了30%的盈利机会。
　　在完成A股上市和相关收购之后，联通红筹公司又马不停蹄开始着手收购联通集团下属9省GSM业务。据介绍，联通集团在2002年7月成立了全资控股的联通新世纪公司，注册资本约3.3亿元。经营经营范围为吉林、黑龙江、江西、河南、广西、四川、重庆、陕西、新疆等９个省（自治区、直辖市）移动通信业务；技术开发、服务、咨询业务；通信设备、电器设备的销售业务。
　　为方便收购，联通故伎重演，10月在英属维尔京群岛成立了纯粹的控股公司，联通世纪BVI公司（以下简称“世纪BVI”），世纪BVI又注册成立了全资控股的联通新世纪BVI公司（以下简称“新世纪BVI”），（如后图，f=100，g=0），而新世纪BVI持有联通新世纪公司100%的股份。在将9省相关资产注入到新世纪BVI后，联通BVI公司收购联通集团手中新世纪BVI的全部股权（如后图，f=0，g=100），收购价格达48亿元。与此同时，联通红筹公司以同样的价格从其母公司联通BVI手中收购新世纪BVI全部股权。2002年12月31日，收购完成，作为过渡的联通新世纪和新世纪BVI可能不会继续存在，而是将9省的子公司直接纳入到联通红筹公司的运营公司中去。
　　目前，联通红筹公司已经收购了联通集团下属的21个省市区的GSM资产，联通副总裁石翠鸣表示，未来两年内还会收购剩余10个省市区的GSM资产。联通红筹公司将来还可能收购联通旗下负责建设CDMA网络建设的联通新时空有限公司（以下简称“联通新时空”）。
　　外界预计，如果新时空BVI公司真的成立，便是联通又一次大举收购的开始。

GSM和CDMA比翼齐飞

　　联通集团把寻呼和固网资产放进了联通红筹公司，沿海和发达地区12个省市的移动通讯资
产也放了进去。在联通红筹公司上市伊始，就拥有了12省的GSM资产，拓展GSM业务一直是联通红筹公司的重要任务，尤其要在中国最发达的地区与中国移动角力。
　　2002年初，联通红筹公司开始租用联通新时空在12省的CDMA网络，在该地区独家经营CDMA业务。2002年12月31日，联通红筹公司已经完成另外9省GSM资产的收购，并将在这9省内通过租赁形式独家经营CDMA业务。
　　由此可见，联通集团将最主要的GSM网络资产放入了联通红筹公司，而GSM网络的建设也成为红筹公司重要的资本支出项目。
　　与此同时，联通集团旗下全资的联通新时空则承担了CDMA网络的建设工作。联通集团CDMA业务需要大量的资金，在CDMA一期工程中，实际投资额约209亿元。中国工商银行和建设银行分别向联通新时空承诺了100亿和70亿元的贷款额度，到2002年二季度末，联通新时空已支取贷款136.4 亿元。2002年下半年，CDMA二期工程也在抓紧进行，投资额也在200亿元左右，工程于今年３月完工。
　　当初联通集团海外上市时，并没有完全克隆中国移动上市模式，也就是说，所募集的56.5亿美元全部留在联通红筹公司，而不是用来收购母公司的资产。2000年末，红筹公司的货币资金达到520多亿元，公司的资产负债率也由年初的75%下降到48.5%。巨额的现金储备为联通红筹公司业务发展插上了腾飞的翅膀。
　　2002年联通红筹公司资本支出是189 亿元，其中移动通信业务79 亿元，这不包括收购9省GSM资产的资金。2001年联通红筹公司资本开支共计312.5 亿元，公司2000年的资本支出也高达251.8亿元。联通红筹公司的巨额投资推动了GSM和长途通讯、数据和互联网业务的发展。
　　从2002年下半年开始，联通红筹公司和母公司在各自开展CDMA业务的地区大力拓展CDMA客户开发，也耗费了公司大量的资金。到2002年底，联通CDMA总用户达到700万，其中联通红筹公司目前运营的21个省约624.5万。
　　从目前情况看，联通红筹公司和联通集团既分工又合作，多线作战。在联通红筹公司原来经营的12省中，GSM市场占有率由1999年的14.2%增长到了目前的32.6%多。在刚刚完成收购的联通新世纪覆盖的9省中，2002年底移动通信市场的占有率达到34.4%。
　　尽管GSM业务的发展势头已经受到了CDMA的拖累，杨贤足表示，联通将双线协调发展CDMA和GSM业务，不会偏颇其中某一项业务。但事实上联通在拓展业务时，必然会遇到CDMA和GSM的冲突，而要全面发展各项业务，还必须解决发展所需资金的问题。

“南水北调”解决资金问题

　　联通红筹公司在上市前的资产负债率大约为75%，这大概也反映了联通未上市部分的负债水平。上市之后，红筹公司的资产负债率倒是下降到了50%以下。但联通集团的资金缺口却没有出处。专门投资兴建CDMA网络的联通新时空更是需要巨额资金的大恐龙——2001年末负债已经达到170多亿，而此时CDMA一期还没有完工！接踵而来的二期工程也耗资巨大，资金需求远远超过了慷慨的中国工商银行和建设银行提供的170亿元授信额度。
　　联通恰逢其时登陆了A股，通过变相出售联通H股，从国内资本市场获得资金110多亿元全部用于充实联通新时空的资本金，在此之前，总资产达到170多亿元的联通新时空的资本金竟只有5000万元。增资之后，CDMA建设的资金缺口仍然较大，但是，对于国内股票市场而言，110亿元的融资已经是勉为其难。
　　留在联通集团的GSM业务发展也需要大量的资金，联通新世纪净负债高达177亿元，而评估出来的净资产是48亿元，其资产负债率也高达78%。联通集团2001年底总资产1861亿元，净资产527亿元，资产负债率是71.7%。而占联通集团净资产绝大部分的联通红筹公司资产负债率2001年底只为51.4%,可以预测，2001年末，剔除联通红筹公司后的联通集团其余部分资产负债率远远高于70%。当然，在A股上市后负债比率会略有下降。
　　据悉，联通集团已经很高的银行借款，限制了其进一步到银行融资的能力。在发行A股之后，联通集团开始希望从负债比率低一些的联通红筹公司筹集资金。“南水北调”工程由此开始。
　　联通新时空向联通红筹公司出租CDMA网络当然是资金回流的一个好办法，2002年12省的租金将近8.9亿元，加上光纤等总的线路和网络租赁费是15.8亿元，数额巨大，而且随着联通红筹公司租用网络的规模逐步扩大，回流资金将大幅增加。目前网络租赁费已由原来的每户每季度74.6元人民币下降至61.4元，据联通常务副总裁石翠鸣透露，租赁费还有10%的下降空间。2003年全年平均租赁费用可能还会快速增长，但公司预计CDMA租赁费用为30.5亿元，总租赁费用则为约36亿元。但是，与庞大的资金需求相比，这似乎有点远水难救近火。
　　于是第二步，联通集团向联通红筹公司出售联通新世纪通信有限公司（以下简称“联通新世纪”）。
　　本次收购的总购买价为联通新世纪2002年净利润人民币6.5亿元的7.4倍。远远低于发行A股的20倍市盈率，也低于H股约15倍的市盈率。联通新世纪的净资产为27.68亿元人民币，转让价差20.32亿元。
　　联通集团出此下策，除了让惠于上市公司和公司声称的减少关联交易外，急切的资金需求也是一大原因。而且，联通红筹公司采取的是承担债务的收购方法。也就是说，除了需要向联通集团支付48亿元收购款外，联通红筹公司还要承担280亿元的债务。对于联通集团而言，能减少如此大一笔债务压力也算是一个缓冲。
　　其实,联通红筹公司的资金也不如以前那么宽裕了，到2003年3月底，公司的货币资金只剩下147亿元，而公司预计2003年的资本支出都在200.6亿元，预计联通红筹公司的资金压力将凸显出来。所幸的是，红筹公司负债比率为55%，尚不太高，其经营活动亦开始产生不错的现金流。
　　尽管如此，但目前中国联通已切实感到了资金紧缺之痛，在经历了A股融资、出售新世纪后，联通表示不计成本大力拓展CDMA业务的时代即将过去了。联通总裁王建宙最近公开表示，从今年开始，联通将真正在服务、特别是数据服务上与中国移动展开竞争，而不会在价格上比拼。外界认为，联通开始攥紧钱袋了。
　　联通依赖一系列BVI公司编制的资本纽带为联通的融资提供了便利，联通可以选择由联通红筹公司或者联通集团发行债券，而通过收购和资产租赁实现资金流动。即便联通A股公司不可以发行债券，也不排除将来继续发行股票的可能。而这一切，创造了联通崛起的传奇。然而，联通还有很长的路要走，这条资本链条的继续顺畅运转便是联通未来之路的生命线。