【热点聚焦】刘煜辉：国庆假期三事必知 中国政策表面纠结实则统一

人民币贬值了

【热点聚焦】刘煜辉：国庆假期三事必知 中国政策表面纠结实则统一

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：人民币贬值了 浏览：3729 回复：0

广发证券首席经济学家刘煜辉对10.1期间金融市场三大要事进行分析总结：一是中国央行松弛房贷的信用；二是中国政府明确勒紧了地方预算；三是外围市场动荡。

  刘煜辉认为，若将第一个事理解为刺激，第二个理解为中央不救地方债、担心刚兑打破，虽看似有道理但这两事合起来看却感到矛盾纠结。

  刘煜辉表示，决策层对经济增速的最大担心来自两个方面：一个是就业，一个是系统性金融风险。目前领导层对这两个问题的认知基本统一了，否则“新常态”是出不来的。刘煜辉认为，若能理解决策层的这两大基本担忧，对宏观政策会有更深刻理解，上述纠结便能释怀很多。

  关于就业

  就业市场出现了结构性拐点，即从需求主导转向供给主导，抚养比一阶拐点已过，每年适龄劳动人口减少400~500万人，所以2007年23%的名义经济增速才能实现1200万人新增就业，而当下8%的名义增速，前8个月就实现了1000万人新增就业。每年几百万人就是“填坑”。

  供给主导的就业市场的特征是，尽管经济下滑，但就业不会恶化，增长与就业呈现脱节趋势。这意味着名义增速还可进一步往下放，大投资肯定是没戏了。理论上讲，只要平减指数疲软，实际增速稳定在7%附近不是不可能。

  关于系统性金融风险

  只要金融稳定，经济就能摆脱“硬着陆”的预期。官方语境叫“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，怎么可能中央放任地方债务一地鸡毛呢？

  从历史经验和体制逻辑角度看，只要金融被某种程度地隔离保护，经济硬着陆的概率很低。当经济下行加速时，如果金融部门具备再杠杆能力，能将信用快速导向受益结构性政策的方向（如财政贴息、减税），形成有效供给，就能相当程度地对冲过剩部门和高负债部门萎缩的冲击。

  刘煜辉认为，现在央行松了房贷限制，银行也未见得有意愿贷，未来地产资金维系可能越来越倚重于类“两房”的机制，然后央行或影子央行来购买MBS的债券。这样的思路还体现在很多方面。

  刘煜辉认为，当下所有着力于需求端的政策，都只是对经济下行的一种“事后”确认。这与之前的“刺激”存在微妙差异。简单讲，以前是不让它下来，怕它下来，而当下是它一定会下来，想办法给个“缓冲垫”，别摔死了。

  刘煜辉称，上述“微妙差异”对投资配置的影响明显。商品、股票和债券三者之间的关系发生重大变化：过去股票和商品正相关，和债券负相关，而现在是股债双牛，与商品的走势持续背离，趋势上看这种状态会持续下去。具体分析如下：

  当下支撑股票上涨的因素皆来自供给端。供给端收缩引致无效需求下降，资本支出持续减速引致人工成本和财务成本明显下降，营收减速但利润增速开始出现，当年日韩转型期皆出现过相似的经历，股票估值的分子可能是改善的。

  无效需求萎缩，加之企业自由现金流正向，债务融资需求下降，无风险利率可望趋势性下行。

  杠杆的部门调整（中央部门信用的扩张）以及广义货币当局的最后贷款人的职能，使得国家的尾部风险开始降低，股票风险溢价下降。

  债券可能走的是“牛平”状态，即由于需求内生萎缩，长端收益率先下，然后倒逼短端下行（货币政策处于对需求萎缩的事后确认状态），这是一种缓慢释放风险（减杠杆）的节奏。

  刘煜辉认为，无风险利率下行与风险溢价下降是两个同一层级的结果，而决定这一结果组合的恰恰是政策的选择。国家很大概率是走在正确的轨道上，尽管前面不确知的东西还很多，但应该会越来越少。

  10.1期间还有一大要事，那就是外围市场动荡。投资者担心美联储加息的预期不能为市场所接受，境外股债的高位平衡被打破，形成双杀。

  过去40年，每次美元升值波段，皆引致全球市场大的动荡（跨境资本流向），不过刘煜辉认为这次历史可能不会简单重复，原因是全球基本格局发生了很大变化。主要有两点：

  一是支撑“大缓和”（上世纪80年代~2007年）的基础性条件：过剩储蓄迅速消失。意味着全球潜在增长中枢下了一个大台阶，“低增长、低通胀”或是全球的“新常态”。美国长期公债收益率保持在3%以上并不是一件很容易的事。美国明年加息的可能性很大，但持续升息的空间可能有限。

  二是全球经济板块发生了重构，G2格局事实上已难以改变。官方语言叫“利益攸关”。再过十年，G2的体量可能接近全球的35%，这样的结构客观上降低了跨境资本流动的剧烈程度。只要一方不发生崩溃性的错误，大规模的资金外流场景概率并不大。我们某种程度可以理解，为什么最近几年外汇占款的缩减，更多体现为外汇存款的上升，而非资本外逃离境的发生。刘煜辉认为，或许可能需要在全球G2结构下来认知人民币的均衡汇率，而这比巴拉萨-萨缪尔森的框架要复杂得多（小国经济模型）。