悲歌已在远方响起，理性者应该撤退

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悲歌已在远方响起，理性者应该撤退

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：cls 浏览：23766 回复：6

本文来自申银万国的策略报告，在一片疯狂看多的情况下，罕见的出现了这篇逻辑严谨，客观理性的报告。

照理谨慎的卖方这时候应该幸灾乐祸、狠踹大盘，但是我还是希望保持客观，融资标的范围还在扩大，狂热的趋势不会因为疲弱的经济数据马上停下来；当然，风险的累积终将在未来带来一次5.30那样的悲剧，所以悲歌已经在远方响起，但或许不是眼下。

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一、细细复盘！到底为什么涨？

结论：前200点上涨和经济密切相关，后100点的确关系不大。

本轮上涨逻辑是什么？

20140612：5月金融数据出来超预期，未来经济稳、政策宽已经无法证伪，依计行事，观点更加积极，沿着“三新”思路开辟新战场，次新股票、新行业（教育、移动医疗）、上证中的有色、小银行。（随后，在海外大宗品的带动下，有色行业先于上证指数(行情 消息 资金)启动，成为做多的先锋。）

20140616：李克强总理在泰晤士报上撰文有信心实现7.5%的GDP目标，政策与经济的交谊舞——昨日重现？（回过头来看，外资打消了我们4月海外路演时的顾虑，当时担心中国地产崩盘，信用风险爆发）

20140619：网下新股中签=彩票中奖？新股抽血不是核心矛盾，坚定看多上证指数(行情 消息 资金)，成长不死，但需要坚持主动缩容（要知道，我并不经常使用“坚定”这个词汇）

20140702：跨界成长之梦：主动缩容的重点方向是跨界成长（这是历史潮流，不管价值投资者多鄙视，问题是后来竟然可以靠跨界成长把上证指数(行情 消息 资金)带动百点上涨，而且几乎消灭了15亿以下市值的公司，把注册制之前的壳资源炒作玩到了极致）。

20140706：热议退市制度和沪港通

20140710：热钱流入港股（现在回头看，部分因为欧洲降息）。

20140714：夏季策略《虚实相生，跨界成长》直接看多到2300，逻辑三条：经济稳、政策宽；四中全会降低国别风险溢价；沪港通。

7月24日，汇丰PMI创18个月最高水平，上证指数(行情 消息 资金)当天强势上涨，（当然，事后看，还可能是有人提前知道了打老虎要公布的事情，以超预期的速度验证了我们夏季报告看多的第二条观点）

20140804：大方向继续看多，无非是节奏和空间的争论

20140805：平行世界最忌讳左右摇摆！（开始强调成长的机会）；当周一周回顾《周期余温，成长唱戏》

20140807：2013产业资本是存量玩法；2014年是增量玩法。《局中人——以产业资本视角慧眼识跨界英雄》，再次鼓吹跨界成长和产业资本的作用

20140813：对7月金融数据的策略想法：余温尚存。逻辑：降息预期无法证伪。

20140817：秋老虎，做结构（继续鼓吹跨界成长和各种主题）

之前，几乎可以用精确来形容，所以看我的推理过程就能很清楚地理解市场为什么上涨，或者说是如何一步步上涨的。

如果说前200点的上涨和经济无关，那不客观！如果非要说无风险利率下行，那么为什么5月不涨呢？，但是，从下面开始，市场和我想的不一样了！

20140827：政策只是挤牙膏；“狼来了”喊了太久，投资者累觉不爱；未来可盼的好消息又少了一个，继续兑现收益。我的逻辑：宽松将逐步被证伪，无风险利率难以继续下行，未来没有更多好消息了。

20140831：戒贪，静心分析中报（中报比预期的好一点，结合之前超预期的二季度GDP和工业企业利润，市场开始线性外推，经济不好，企业利润也可能好，因为转型已经成功了……同时，在那个周末，中金所下调沪深300股指期货合约的最低交易保证金）

20140903：永远不要试图叫醒一个装睡的人？（市场对改革降低风险溢价的乐观预期无法证伪，图已经画出来，乐观的情绪自我强化，有些开始类似去年的创业板）

20140905：外资三个月首现流出！散户运动进行时……2000亿保证金流入市场，融资余额不断创出新高

后面100点的上涨的确和经济关系不是特别大，到底忽视了什么？肯定不是什么无风险利率下行、居民大类资产配置变化。我也和一些新进场的资金（包括小的产业资本、营业部大妈）聊了聊，关键就是市场对改革降低风险溢价有乐观预期，得承认边际上是改善的，但是投资者已经乐观外推到速胜论了，甚至一些散户还带上了民族主义色彩，你无法证伪过度乐观的情绪的。然后就是你乐观了，得有钱啊，中金所降低最低保证金、证金公司降低融资成本、券商降低融资户门槛（甚至降到30万也能融资炒股票），这个周末干脆直接扩大融资标的范围，你们爱小股票，不能光给你们融资买大股票对吧……这是初步思考，进一步思考请见后面部分。

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二、解决短期问题，首先得想清楚长期问题

结论：只有早已进行了两年的结构牛市，不会有全面牛市

1.   每个股市投资人心中都有一份牛市情结。如果说2013年股票市场的“中国梦”是转型创新，承载者是以传媒、软件等新兴产业为代表的创业板中的大市值公司（详见2013年初《价值型策略的“中国梦”》）；那么2014年的“中国梦”是改革进步、跨界创新，承载者是国企改革为代表的各项改革潜在受益标的，是主板指数中的小市值品种。申万策略于2014年初提出“主动缩容、投资50亿以下跨界成长小市值公司”（2014年初报告《平行世界》），目前市场上15亿以下小市值公司已经所剩无几，而且大部分为ST。看看中证500指数，其实结构性牛市从2012年末已经拉开序幕，不知不觉，轻舟已过万重山，牛市早已近两年。

2.   资本市场从来就是从一个泡沫前行到另外一个泡沫。“Random walk”理论告诉我们线性外推是市场预期的常见走向，而线性外推的幅度是由后期假设验证情况和风险偏好走向决定。2013年投资者对创业板大市值公司盈利预测不断上调，尽管2014年被证明过度乐观，持续下跌让投资人付出了惨痛的代价，但是2013年年内无法证伪，持续的逼空行情也让不少资深投资经理如坐针毡。2014年，这样的趋势正在主板逐步形成，反弹或许仍将延续，但是我们仍然对“牛市论”持理性的怀疑态度。

3.   常见的逻辑之一，无风险利率下行提升市场整体估值。其实在申万策略体系中，无风险利率下行有三个层次，第一，货币市场无风险利率，以银行间回购利率、长期国债收益率等为量化表征；第二，实体经济的无风险利率，以票据贴现利率等为量化指标；第三，股市无风险利率，是居民在大类资产配置时，与股票形成替代效应、但被投资者认为相对安全性较高的各类资产中，收益率最高的那种资产的预期回报率，是一种机会成本概念。2013年末，很多投资者期待刚兑打破引发无风险利率下行，其实指的是这个层次的无风险利率。时间来到2014年的三季度，这一切没有发生，反倒是衰退性宽松导致了实体经济无风险利率的下行，央行公开市场操作导致了货币市场无风险利率的下行，但是投资者将概念偷换，且忽视了衰退性宽松终将迎来信用风险溢价的大幅上行。反之，如果地产基建再次托底成功，无风险利率又很难处于低位，鱼与熊掌不可兼得。实际上，2013年就开始的中证指数牛市与无风险利率下行又有什么关系呢？

4.   常见逻辑之二，改革降低风险溢价带来牛市。反腐、加强国防军工等令人振奋的举措令投资者感受到了阵阵新风，并线性外推出对改革进程的乐观预期，而新华网连续多篇股市相关文章更是刺激了投资者的神经。但是，我们认为中长期看，“深水区”的改革充满艰难险阻，非一日之功，甚至连相对容易的国企改革方案都延后至2015年由中央深改小组出台；而金融改革中的利率市场化改革更是直接放缓（无风险利率的下行部分还得归功于此）。所以，改革降低风险溢价是伟大、光荣而正确的，但是也一定要认识到改革的渐进性，由此带来牛市更值得商榷。

5.   常见逻辑之三，经济不好，企业利润也能改善。二季度GDP超预期达到7.5%，工业企业利润和上市公司业绩也略超预期（主要还是靠量，非金融上市公司收入增速提升0.9%，毛利率提升0.2%），但是部分投资者已经将趋势线性外推，认为随着融资成本下行和去产能进行，上市公司利润将先于经济复苏。而我们认为2季度业绩略超预期恰恰是稳增长托底政策的效果，而这样的政策更多是“托而不举”，近期汇丰8月制造业PMI、四大行新增贷款、地产销售等经济数据持续低于预期，而更多反映经济图景的螺纹钢等期货价格不断创出新低。考虑到下半年GDP平滑走势和企业盈利基数问题，预计A股、非金融、非金融石化14年业绩增速分别是8-10%、0-5%、0-2%，未来两个季度逐季下行（详见9.3业绩分析报告）。股市与经济之间的关系是典型的小狗与主人的关系，跑得远了，必然需要回调，经济如果是平着走，整体试图走牛市，很难，只有代表转型的公司跑出结构性牛市更为现实。

6.   常见逻辑之四，大类资产配置和全球资产配置行为变化带来牛市。地产价格不涨了，余额宝收益率下降了，大类资产配置无处可去，于是投资者进入股市是常见的牛市逻辑，这种说法忽视了地产价格如果真的不涨了，很难稳住，销售在政策刺激下阶段性恢复之后，可能就得面临下跌，在以地产为代表的资产价格下行的潮流中，居民财富其实将被消灭，而经济随之产生的负面影响对股市的作用将远超投资者预期。还有一个常见逻辑就是，外资不管中国经济情况如何，欧洲货币宽松导致钱多了就要配置中国。其实A股今年并未真正因为美国QE退出下跌过，为什么欧洲宽松了我们就会上涨？3-4月海外路演时，国际投资者担心中国刚兑破裂，信用风险爆发，对中国非常悲观，外资持续流出，要知道，那时候A股比现在还要便宜！到2季度GDP公布后，信用风险危险期度过，沪港通带来良好预期，海外投资者重新布局中国，才有了外资持续流入。所以，外资真的不看中国基本面，只要便宜就买中国股票吗？边际上看，8月28日至9月3日，全球基金流出A股和中概股1.1亿美元，专投中国的股票型基金更是流出6.2亿美元，创今年3月中旬以来的周度新低，恒生国企指数整体走得也弱于上证指数(行情 消息 资金)。我们姑且不论欧洲降息后外资是否还会重新流入，能确定的一点是，现在的估值和未来的经济趋势对外资来说，并没有那么强的吸引力。当然，目前沪港通尚未真正开启，QFII和RQFII额度早已用光，即便外资想进来也进不来。

7.   所以，整体牛市并不现实，结构牛市更加合理。短期看，以上几点逻辑的证伪尚需时日，“永远不要试图叫醒一个装睡的人”，难以找到当头的一盆冰水作为负向催化剂，反弹就会延续。

在几根阳线之后，和投资者聊得最多的就是，是不是因为地产真的不行了，居民大类资产配置真的没地方去了，所以要进股市？我始终觉得资产配置行为只是一个结果，如果股市没有赚钱效应，钱怎么会配置过来？但是钱没有增量进入股市，如何会有赚钱效应？鸡生蛋、蛋生鸡。股市涨是需要逻辑的，所以要探讨的是背后的规律，而非资产配置行为。当然，如果你说图走得很好，周线和月线挺漂亮的，老百姓看图说话进场买股票，地产的钱也来了，我会觉得你很真诚，比一边喊着无风险利率下行，一边不敢买蓝筹，却在交易跨界成长的朋友，逻辑清晰多了……

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四、周末三件大事：监管层扩大融资标的；经济数据近乎崩盘；银行存款偏离度管理。

大家看了很多关于经济数据和银行存款偏离度管理的点评了，但是扩大融资标的这块还没看到，而且我觉得从边际影响看，可能反而是股市加杠杆的影响大，所以先从这里开始。

1、股市继续加杠杆：人造牛市的一招险棋

研究为本，数字为凭，我们团队对融资余额上限的上限进行了测算，傅静涛分析师考虑了以下4个约束：

(1) 融资余额不可超过可进行融资融券标的流通市值的25%

(2) 证券公司进行两融业务，需要计算风险准备，扣减净资本，扣减比例为10%

(3) 证券公司财务杠杆存在限制，限制证券公司的总资产扩张，构成融资余额的限制

(4) 客户可用作保证金的资金余额，乘以融资融券的杠杆率构成了融资余额的上限

测算下来，融资余额上限的最小值也接近1万亿人民币，目前融资融券余额还不到6000亿，还看不到明显约束，融资余额还可以继续上升！

最需要注意的是，近期关于融资（我直接去掉了融券，因为A股想融到券真心不容易）放开的一系列动作：中金所降低最低保证金、证金公司降低融资成本、券商降低融资户门槛（甚至降到30万也能融资炒股票），这个周末干脆直接扩大融资标的范围，人造牛市就是这样来的，当然，以后有一天火烧营业部，门口拉横幅（像我一样经历过一轮完整牛熊的投资者肯定都经历过）也是这样来的，但是，现在短期肯定是上行趋势的助推器！

当然，放开融资标的范围，本来就是市场化的改革方向，这是伟大、光荣而正确的。可能是我太谨慎，在15亿以下股票都快被消灭干净的时候，放开融资标的范围，我心里还是有点发虚的……所以我说投资如人生，当知进退、有节制，但是市场怎么可能如此理性呢？

2、近乎崩盘的经济数据：封杀了指数上行空间，但不能阻止跨界成长的短期疯狂

我不是宏观分析师，没必要重复那些经济数据了，反正就是一句话：很差，差到接近2008年四万亿之前的状态了。

我是策略分析师，关键是市场会如何解读这样的经济数据。

（1）有些人说，这数据不能反映经济真实情况，因为已经转型了。

申万策略：还是那个问题，转型有这么快吗？就像去年很多人说，创业板大市值公司最后业绩会超预期，最后证明很难，因为再转型也是经济整体的一部分，皮之不存、毛将焉附？看看消费数据就知道了，也不会太好的。

（2）降准降息概率增加。

申万策略：好吧……我们看看是否能够进入降息周期，悲观的人担心的是流动性陷阱

（3）上涨和经济没关系，反正是人造牛市，接着炒，你看老百姓都进来买股票了，身边那么多人平常不问股票的都来问了。

申万策略：第一部分就是回答前200点和经济肯定有关系，最近100点的确关系小一些，但如果把和经济有关系的都跌回去，比如，外资发现现在的经济状况和他们4月底的时候担心的一样？那么，权重蓝筹下跌，台子塌了，小股票继续疯狂？不知道，至少指数上行的空间已经被封杀了。至于老百姓的这个行为，两根阴线就结束了，那你干脆和我说图走得好，我觉得更真诚。

（4）周末对近乎崩盘的经济数据对股市到底有什么影响的讨论其实是一次最好的仓位调查，结果很显然，多头氛围浓厚，仓位不轻，尤其是活跃的交易型选手，关键是这时候监管层还给提供了融资。

（5）看长一些，这样的经济数据，被约束的货币政策，加之终将推出的注册制，最终市场将一地鸡毛，但是短期疯狂的趋势不会因为经济差而轻易结束，所以，歌已在远方响起，但暂时无法阻止市场短期的疯狂！

3、银监会、财政部、央行等12日联合发布的《关于加强商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》明确,商业银行应加强存款稳定性管理，,约束月末存款“冲时点”,月末存款偏离度不得超过3%。另外,商业银行不得通过理财产品倒存、同业业务倒存等手段违规吸收和虚假增加存款。

申万策略：很简单，从季末到日均，揽储压力更大；刚兑未破，存款压力更大了，理财也不会真正成本下降，无风险利率下行只是个多头壮胆的传说。银行更加惜贷，经济后面怎么起来？

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五、操作建议：调整过后，交易型选手仍将乐不思蜀；但是战略型配置机构一定要左侧规避类似3月开始的惨烈下跌。

图：从申万金融工程情绪指标看：危险



图：长周期股东增减持指数，临近2011年高点：


调整过后，如果你是交易型、灵活型的选手，很简单，找融资范围扩大受益的标的。

显然，申万策略不是好的交易型选手，我觉得投资如人生，当知进退，有节制。在市场狂热的时候，战略配置型机构一定要兑现收益，左侧撤退。

结论：悲歌已在远方响起，狂热的市场却仍然沉浸在“上涨与经济无关”的自我安慰中。我们进行了仔细复盘，2200点前的上涨与经济有关，之后的确关系削弱，改革降低风险溢价暂时不会证伪，短期调整后市场仍有望活跃，但是，近乎崩盘的经济数据封杀了指数上行的空间；商业银行存款偏离度管理可能提升无风险利率。

宇田松刚

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