本帖最后由 东和二队 于 2014-11-12 12:23 编辑
转帖:五年以后，也许十年以后回顾资本市场在银行股上的分歧，应该会有个水落石出的结果。虽说“投资无裁判”(芒格语)，但是我相信十年的时间，应该是足够了。 银行股在过去的五年里，一直在目前这个价位上徘徊，任由报表上的净利润年年增长。银行股的市值很大，持有的股东人数也最多，这些人在这近五年的时间里，被银行股的低迷已经折磨到极点，一些估计正在崩溃边缘。之前曾在一个取名为“Value”的论坛里混了许久，论坛的老板就在2010年国庆节后呼吁网友大力买入银行股，他本人也身体力行。没想到一转眼已整整四年了，而招行还在10元多(除权除息后)，大部分人至今还被套来。这时候来一篇这样的文章，还冠以这样的标题，挨骂是难免的。 但是谩骂之前，请仔细看清楚本文的标题。PE跌到4-5倍并不能证明银行股便宜，而股价经过长达四五年的低位徘徊后，却有可能来一波像样的反弹。但这些都不是我这篇文章所关心的，我只是想指出一点：银行股绝对是不适宜长期持有，即使目前的价位也不适宜长期持有。 银行股的利润：别拿PE说事 坚定持有银行股的投资者，认为银行股便宜的理由就是PE太低。无论一家公司是否有负债，我们都知道，这个“E”大多时候并不能代表公司一年所赚取的利润。上一年公司账面还巨额盈利，而下一年却破产倒闭的案例，比比皆是。这个大家并不惊讶，因为都知道账面利润不等于现金流。所以CEO不会问他的会计现在赚了多少钱，而是会关心：现在账上还有多少现金。 但银行股的净利润还有一个特点，就是账面净利润有时永远只是停留在账面上。这是跟它的收入和期限无法有效匹配有关的。每一笔贷款的利息收入，是贷款到期收回时才能知道真实收入。虽然有坏账拨备率，但这前提是基于正态分布的--其实只有居民住房抵押贷款的坏账率可以用高斯曲线来衡量的。 而中国的银行还有一大特征。有一次一家银行总行的信贷员告诉我，他们银行由于不良贷款急剧上升，所以他们想出了一个办法：假设A公司出现3亿元的贷款无法还本付息，那么就贷款给B公司10亿元，前提是B公司必须接管A公司的3亿元贷款；如果B公司的贷款又出现问题怎么办？继续贷款给C公司30亿元，前提是C公司接管B公司的10亿元贷款。这个是不是普遍现象，不知道--没有一家银行会承认这一点。但我们都知道，换了我们在那个位置，我们也会类似的干活--千方百计地掩盖问题，毕竟工资和奖金跟报表利润严格挂钩。 所以2012年一家股份制银行的行长在演讲中洋洋得意地称“我们赚钱赚的太多了，都不好意思了”。我很怀疑这个行长要么根本不懂银行，要么故意如此，以表明他们巨额奖金的合理性。 我们不妨来看看这几年屌死银行(姑且称呼它屌死银行吧)的账面净利吧。 过去的三年，屌死银行账面净利润是1076亿元多，加上今年1-9月份的净利润，为1440亿元；分红大约是340亿元，则未分配利润还剩余了1100亿元。有趣的问题是，三年半时间截留了1100亿元净利，用于再投资，那为何还要拼着命去发可转债、优先股呢？至少如果无法获得监管当局核准再融资的话，也不至于如丧考妣呀。问题其实不言而喻的。再仔细琢磨上面的数字，就会发现下面这个有趣的结论：按照屌死银行净资产回报率25%来计算，那么这些利润再投入，每年即可新增超过275亿元的净利润。 这个结论当真有趣。也就是说，要是没有这个新增投入，屌丝银行的净利润还要逐年下降？真真应了巴菲特经常谴责CEO的那句话：一些公司，看上去年年利润创新高，其实这个我也会，只要把赚的钱截留下来不分给股东，存到银行即可，而且净利增加的比他们还要快(忘记了巴菲特原话，大意如此)。这是题外话，跟这篇文章关系不大，且略过。 美国银行股的历史 约翰·聂夫是温莎基金一个著名的基金经理，上世纪他对花旗银行的一笔投资被广为宣传和渲染，现在看来，只不过运气好而已。上个世纪70年代末花旗银行还是漂亮50中耀眼的一颗明星，但在80年代中期由于对外贷款问题陷入困境，而聂夫坚持认为花旗银行股价被市场错杀，越跌越买，坚持了五六年后，终于在1992年股价开始回升，但这笔投资的回报率顶多只能算是差强人意而已。花旗银行在07-08年金融危机中跌破了1美元，后来不得不10股缩1股，以维持股价在1元之上，免得被摘牌。芒格说投资没有裁判，诚然。 虽然聂夫在温莎基金取得了极大地成绩，但他这笔在花旗银行上的投资，绝对只是运气好而已。1982年夏天，美国大银行几乎损失了它们过去所有的(累积)盈利，损失了美国银行业有史以来的全部盈利--全部！它们一直向南美洲和中美洲国家提供贷款，而这些国家在同一时间违约了(注意，是同一时间！)。银行家们把这个归之于“意外性的事件”。人们原本在那个夏天就应该明白一点：银行是一个很失败的行业，它的所有盈利都是来自于高风险的赌博。 一直以来，银行家让大众和股东相信他们是“保守的”，他们的拨备足够应付坏账。但实际上他们并不保守，他们只是善于自欺而已，他们发生毁灭性的损失的可能性隐藏起来。实际上，仅仅过了十年多，20世纪90年代初房地产市场崩盘后，这些银行再一次面临财务压力，许多银行濒临破产边缘。 然后又仅仅过了十年多，日历翻到2007年，这一次，要不是美国政府拯救他们，除了巴菲特投资的富国银行外，其余的都全部要破产。而花旗银行的股价，从接近50多元跌到了1元钱。回顾过去的三十多年，美国银行业竟然三次遭遇几乎灭顶之灾，这是巧合还是必然？而这些银行，每次压力测试都合格，每次银行家们都高声宣称他们是保守的。所以塔勒布说，银行的利润只不过是从命运之神那里借来的现金，任何时候都有可能偿还。 美国银行的历史证明了，这个行业是最脆弱的一个行业，而中国银行业由于它的独特性，它更为脆弱。有人认为我们的经济快速发展，我们的经济体制，使得我们的银行业远较欧美银行业更为强韧，这完全是睁眼说瞎话。实际上，仅仅十一年前，在经历了二十年的经济快速发展后，在2003年，整个中国银行业却集体破产--四大行的不良贷款率都超过20%以上，个别甚至达到30%--工农中建四家银行的资产都不够一个工行的破产还债。之所以没有破产，是因为这四家银行有国家信誉作为担保。 我国银行业更加脆弱，是因为整个行业直接融资过低，几乎把所有的金融风险都集中到银行上，这是我国经济最脆弱的地方，也是由我们的体制所决定的。这几年信托业的大发展，有助于稍微增加整个金融系统的反脆弱性，但这远未不够，因为信托业也是间接融资。要增加金融体系的反脆弱性，必须依靠直接融资，让风险从主要的十几家银行转移到千千万万的居民个体上。经济整体的反脆弱性必须依靠个体的脆弱性来实现的。餐饮业是一个最佳学习典范。每天都有几百家甚至几千家餐馆倒闭，然后餐饮业却是最能抗风险的没有黑天鹅的行业，甚至这两年史无前例的反腐败，也几乎未伤及餐饮业。 但是银行不同，银行只要一家银行倒闭，就要波及开来，然后导致整个行业陷入困境。我们可以轻易地得出下面这个结论：如果我国有一家中型银行倒闭，且政府不采取任何措施的话，那么所有的银行都会倒闭。银行的压力测试只是狗屎，没有任何意义。因为银行的这个系统是非线性的--很多人不懂的什么是非线性效应。举一个例子。从10米高处往下跳受到的伤害，远不止从1米高处往下跳的10倍--实际上10米这个高度是自由坠落导致死亡的临界点。 脆弱的事物都是非线性的，而不是线性的。理解这点对于理解银行业的脆弱性非常重要！我们很快就能知道为何每次危机前，银行业都通过了压力测试(06年美国各个银行业通过压力测试，想必市场人士都还记得一清二楚)，但危机一来，都统统脆弱不堪一击。塔勒布把各个银行的风险管理，称为“伪风险管理技术”。 如果某个经济变量的向上变化，将导致巨大的损失，而其下降，则带来少量的利润；该变量如果进一步上升，则导致更大的损失，如果进一步下降则带来的利润也更少。我们就可以断定这个事物，是很脆弱的。这时我们并不需要多大的聪明，就可以断定这个脆弱的事物，总有一天要崩溃的。 顺便说一句，以上这点也可以用来检验许许多多经济学模型的真伪，或者说那些模型是脆弱的，那些不是脆弱的。我们只需对假设给予一个小小的变更，然后看影响会多大，以及这个影响会否持续加剧。塔勒布认为就这一点就可以解释经济学在很大程度上是一门骗人的学科而已。 再回到银行股的问题上。很遗憾，过去的十几年，虽然政府已经认识到了这一点，也努力采取很多措施努力发展直接融资。但十几年过去了，直接融资依然进展非常缓慢--相对于银行融资而言，等于完全停滞。这其实已经证实了在现有的这个经济体制下，直接融资是无法壮大的--只能无奈地看着银行贷款规模以可怕的数字快速增长。原因当然是源于我们的经济体制--自上而下的经济体制，所谓的顶层设计。 银行业是脆弱的，压垮它的是时间 问题正是来自这里：为何如此短的时间内，美国银行业要遭遇三次灭顶之灾？中国经济快速发展二十年后，为何银行业却早已资不抵债？这世界哪一个有点经济发展历史的国家，银行业没有遭遇过几次危机的？原因在于塔勒布所揭示的：银行是最脆弱的行业，所以它的崩溃是必然的。塔勒布几乎所有的财富都是在自于卖空银行股，或类金融股崩溃的押注--卖空银行股的不对称选择权：成本很低，而一旦银行股崩溃，就要赚大钱。 塔勒布极其讨厌预测，他认为预测是不靠谱的；但是，他认为我们可以判断出哪一个事物是脆弱的，哪一个事物是强韧的。我们只要押注脆弱的事物最终会崩溃即可。所以塔勒布每年都拿出两三分钱，押注黑天鹅的发生(在其他人眼里是黑天鹅，在他眼里并不是黑天鹅，因为他判断迟早会发生)；而其他人，却拿出一元钱，每年赚取两三分钱，押注黑天鹅不会发生。这类人，塔勒布称之为压路机前捡硬币的傻子。他认为长期持有银行股的投资者迟早一天会遭遇黑天鹅，然后损失殆尽。《阿甘正传》里的阿甘常说，我不是傻子，做傻事的人才是傻子。长期持有银行股的人就是傻子。 （塔勒布因“黑天鹅”理论而被人们称为“黑天鹅”之父。黑天鹅即指不可预测的重大稀有事件，它在意料之外却又改变一切。） | 
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发表于 2014-11-12 11:51
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