长江证券：大小指数高度背离难持续

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长江证券：大小指数高度背离难持续

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：krisssss 浏览：2227 回复：0

　　6月市场最显著的特征是：大小指数再次出现背离走势。以我们经常观测的上证50与创业板指的差距而言，裂口在5月中收窄至2%之后，6月底再次扩大至14%。而在2月的极值位置，这个数值是20%。这显示出市场风格正在回摆，但尚未达到2月的温度。我们认为，大小指数的这种高度背离难以持续，除非大小两类资产的盈利独立运行，否则趋同和回归将是常态。


　　大小指数难以独立运行


　　我们设计了两个指标来观测当前的市场风格。一是上证50与创业板指的月度收益差及成交额比值。成交额比值的波动中枢自2013年5月后开始提高，在2014年1月达到了0.9的峰值，这伴随着创业板指的相对收益达到最高，随后成交额比值和收益差共同下行。目前，该比例再一次达到0.9的峰值水平，但二者收益差却未达到前一次的峰值，表示同样的资金对创业板的推动能力在降低。也说明要继续推动创业板指获取更高收益差，需要的资金数量将急剧上升。


　　二是我们重新编制了等权重的创业板指数。该指数目前已创下历史新高，很好地解释了巨额成交为何未能推动创业板指实现2月的超额收益——本轮资金抛弃了多数创业板权重股，重点流向创业板综指中的中小市值个股。


　　盘面上的实际感受与上述观点是一致的：中等市值个股普遍反弹乏力，上涨出色的个股以次新股和题材股为主。因此，在市场表现上我们看到的是热点的多点开花和快速切换。这固然有极好的赚钱效应，但也意味着有限的资金要通过不断提高周转率来获取收益。如果场内活跃资金无法大幅扩张，周转率的提升是有限度的，我们担心会逐步出现“钱还有，但热点不够用了”的问题。


　　此外，市场的底部区域往往伴随低迷的风险偏好。如何衡量风险偏好仁者见仁，但至少盈利预期和期望回报的降低是届时应有的群体心理现象。当前，大小指数的这种高度背离，至少表明市场参与者的风险偏好是极高的，除非两类资产的盈利独立运行，否则趋同和回归将是常态。


　　那么，大小指数的盈利是否能独立运行呢？我们比较了A股非银行石化、中小板、创业板在历次周期中的盈利表现，发现三者的盈利趋势是基本一致的，而且中小板和创业板的盈利相对主板略有滞后。这或许体现了中小行业或公司对主导行业的依附性，以及周期传导的时间次序。从这个角度看，我们认为今年一季度创业板的盈利上行，或许是对去年盈利上行期的滞后体现。当然，这需要中报进行验证，尤其是收入端的验证。


　　机构配置趋同藏风险


　　另一个问题在于，当前机构的配置在高度趋同，可能引发整体性风险。当前市场有一种较主流的思维，无论看多还是看空经济，普遍偏好分属各个细分行业、代表转型方向的中盘成长股。同时，这种思维普遍建立在自下而上的基础上。我们认为，这类公司从自上而下的逻辑上比较圆满，从自下而上的选股上也确实优秀，但作为一个整体，却可能产生不小的合成谬误。


　　具体而言，我们选取了市值80亿元以上的100家中盘成长股，行业分布在电子、传媒、医药等行业。它们普遍是过去几年广受认可的优质公司，也曾创造了良好的收益记录。目前，这批公司的总市值约2万亿元，2014年的预期市盈率中位数为34倍，市净率中位数为6.2倍。与之对应，市场对它们2014年收入和净利润增速的中位数预期分别为33%和43%。问题是，结合今年的宏观环境，这一增长预期和估值水平从整体来看无疑是过于乐观了。


　　与此同时，机构对这批资产的配置比例很高。我们统计了2011年四季度以来这100家公司的机构持仓，过去两年均处于持续提升状态。2013年末，机构对这批资产的配置一度占其总市值的35%，当前略有降低。统计这一比例的出发点在于，在持仓过于集中的领域，一旦出现不达预期的情况，所引发的连锁反应和股价波动均会极为剧烈。今年以来，这一现象在伊利股份等个股上即有所体现。因此，我们认为除了自下而上的个股研究外，需要重视这一类资产的整体性风险，当前正是排查中期风险的时间窗口。(作者单位：长江证券)