思源电气(002028)：新产品不断投放，业绩稳定增长

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思源电气(002028)：新产品不断投放，业绩稳定增长

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：jyh077 浏览：2266 回复：0

1. 年报点评：

　　收入平稳增长,净利润快速增长。2013年公司净利润增速大幅超越收入增速，主要源于（1）公司期间费用率下降3.04个百分点，其中销售费用率下降2.02个百分点。（2）投资收益4328.41万元，同比增长107.68%，其中出售平高电气(行情 消息 资金)股票所带来的投资收益达到2332万元。（3）公司所得税率13.46%，同比下降1.96个百分点。扣除平高电气(行情 消息 资金)的投资收益后，公司净利润同比增长30%。

　　综合毛利率保持平稳。2013年公司综合毛利率40.33%，同比略增0.5个百分点。主要收入来源—隔离开关、GIS、电力电容器毛利率提升幅度在5-10个百分点不等；电力电子成套毛利率下滑21个百分点，该类产品成本同比变动幅度较小，我们判断是价格下降导致毛利率下滑。

　　各项费用率不同程度下降。2013年公司期间费用率为18.66%，同比下降3.04个百分点。销售费用率达12.11%，同比下降2.02个百分点，管理费率达8.63%，同比下降0.46个百分点。

　　2.细分业务分析：

　　新增订单首次突破50亿，诸多产品订单高速增长。2013年公司新增订单达到50.56亿元；截止2013年底，公司有累计33.51亿元订单结转至2014及以后年度执行。分产品来看，公司GIS订单增速最快，新增10.91亿元，同比增64.14%；此外，高压互感器、断路器、铁心电抗器订单增速达到50%-60%，分别新增5.15亿元、4.59亿元、2.34亿元。

　　GIS、电力电容器高增长，GIS进入铁路等工业领域，电容器营业模式实现突破。2013年，公司GIS、电力电容器收入分别达5.31亿元、4.81亿元，同比增长69.6%、53.67%。公司252kV GIS跻身国网主要供应商行列，同时在铁路行业、石化领域实现突破，并实现海外市场的销售。电容器采用租赁模式，构建新增业绩增长点。

　　电力电子成套、断路器、变电站自动化及继电保护稳定增长。2013年，公司电力电子成套、断路器、变电站自动化及继电保护收入达3.88亿元、2.97亿元、1.54亿元，同比增长20.85%、17.4%、16.59%。公司变电站自动化产品占国网2013集采份额约6%，中标产品电压等级为200kV及以下；继电保护占国网2013集采份额约2%，主要为110kV产品。

　　隔离开始收入下滑，江苏如高集采份额下滑。2013年，公司隔离开关收入5.46亿元，同比下降7.69%。国网集采隔离开关24802台，同比增长33%。江苏如高中标4568台，份额18.42%，份额同比下降近9个百分点。

　　3.经营指标分析：

　　2013年底，公司应收账款同比增长73%，应收账款增长速度高于营业收入增长速度，但库存同比下降26%，说明公司产品确实已发出。同时，预收账款同比增长75%，主要原因是期末未交货订单增加所致。

　　4.未来预判：

　　2013年下半年中标情况明显好转，公司2014年完成计划的概率较大。2013年公司未完成年初35亿元的销售目标，我们分析主要原因是2013年前两次招标公司中标情况低于预期。由于公司交货期滞后中标期6-9个月，因此2013年上半年中标情况不理想直接导致全年交货量低于预期。展望2014年，由于2013年下半年公司中标情况明显好转，我们预计2014年完成计划的概率较大。

　　成本控制好，毛利率有再提升可能。2013年，公司子公司江苏如高、思源赫兹在收入规模没有太大变化情况下净利率显着分别提升5.71、1.39个百分点，思源电力电容器则提高16个百分点，说明公司成本控制能力较强。但本年度思源清能、思源弘瑞净利润率由正转负，我们认为可能的原因是公司年初新购置了生产线，折旧成本加大所致。我们认为，未来公司毛利率仍有进一步提升的可能性。

　　5.盈利预测与投资建议。我们保守预计公司2014-2016年净利润分别同比增长24.00%、22.53%、20.93%，每股收益分别达到0.98元、1.20元、1.45元，目前股价对应2014年动态市盈率为15.99倍。结合公司的成长性，我们认为公司合理估值为2014年15-20倍市盈率，对应股价区间为14.70-19.60元，维持“增持”的投资评级。

　　6.主要不确定因素。1）市场竞争加剧，毛利率下降；2）订单低于预期的风险。