国腾电子(300101):订单确认时点推后与费用提升拖累业绩

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国腾电子(300101):订单确认时点推后与费用提升拖累业绩

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点评：

　　北斗业务快速增长，毛利率趋于均衡水平。2013 年北斗终端销售为 1.5 亿元，同比增长 69.9% ；销售量 5917 台。均价由 2012年的 2.85 万元下降到 2.54 万元；毛利率由 2012 年 82.9% 的高点下降到 56.2% ；趋于均衡。除特种行业取得 3.23 亿元的订单外，公司在地调、水文等行业领域获得突破。北斗运营收入为1882 万元，同比增长 140%；毛利率由 2012 年的 44.6%下降到 31.03%。公司完成北斗运营中心三期建设，服务容量为 20万户。我们认为，北斗二代的竞争将大于北斗一代，且随着放量，行业毛利率将较一代有所下滑，50%-55%为合理区间。

　　新产品研发获得较大突破。公司已实现惯性导航和卫星导航的深耦合，已推出数款组合导航相关产品，部分产品已实现销售。同时，在高性能集成电路板块完成 3 个系列频率合成器新产品（包括目前国内外最高性能的 4GHz 14 位 DDS）一次性流片成功以及两款 4 通道 DDS 产品的批量供货。DDS 芯片是公司除北斗以外另一重量级产品，是雷达的核心器件，公司是唯一一家国内研发出该芯片企业，具有较大的市场空间。

　　费用率提升吞噬利润。销售费用和管理费用分别增长 54.4%和46.0%；销售费用率和管理费用率分别为 9.2% 和 39.4% ；创历史新高。其中，管理费用高达 1.03 亿元，较 2012 年增长 3238万元，是 2013 年业绩亏损的主要原因。

　　结论： 军品的北斗二代应用已经明确看到加速，公司凭借其强大的研发优势和通过一代产品打造的渠道优势， 订单获取能力在民资企业中将继续领先，而北斗二代几大行业应用的拓展已经陆续取得进展。惯导北斗组合导航产品、雷达用 DDS 有望成为重要的新增增长点。我们预计，2014-2016 年的 EPS 为 0.35、0.55、0.74 元，对应 PE62 倍、 39 倍和 29 倍。 鉴于行业新增订单超预期的可能性，维持“强烈推荐”投资评级。