美国股市风雨200年

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美国股市风雨200年

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：38zl 浏览：6696 回复：8

美国资本市场建立到目前已经发展了200多年，200多年的发展经验，对于我们刚刚起步的资本市场来说，具有极其重要的参考借鉴价值。研究美国股市的历史，其实就是为我们股市的未来发展、投资者的投资决策等指明方向。
回顾这200多年的发展历程，可以看出，从混乱走向有序、从萌芽走向成熟，这是需要的是一个漫长的过程，而这个过程当中肯定是要付出惨痛代价的。
按照不同时期股市所表现出来的特征，我们把美国股市的发展历程分为四个阶段。

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第一阶段：1811年---1886年，美国股市的初步发展阶段。

这一个阶段时间跨度比较长，国际大环境背景非常复杂，其中还经历了英美战争和美国内战。美国资本市场建立之后，在很长一段时间都是以债券交易为主，主要还是由当时的政治背景所决定的。因为战争融资需求，政府发行了大量债券，导致债券市场的火爆。当时股票交易的品种也非常少，主要集中在银行、保险和铁路少量股票上面。内战前期到内战后，美国国内政治从动荡开始走向稳定，经济发展成了重点，制造业在这个期间经历了很好的发展期，1860年，美国工业总产值首次超过了农业。铁路股在此期间大量上市交易，股票市场开始初步形成规模，华尔街也就顺理成章的登上了历史的舞台，随后，慢慢成为了美国乃至全世界资本市场的中心。

这一阶段的主要特点是操纵、腐败、掠夺。

　因为当时政府信奉的是市场是无形的手，市场的所有问题都可以由市场自身来解决，政府的无为，滋长了腐败的温床。当时的美国股市，官员、上市公司和主力互相勾结，赤裸裸操纵股价的行为随处可见，投机行为盛行，根本谈不上所谓的价值投资。

当时流向的操纵手法是垄断市场流通股票，然后抬升股价，再对倒成交量完成出货行为。这是做庄的“鼻祖”，随后在我们股市当中被发扬光大了

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第二阶段1986年---1929年，这是美国股市迅速发展时期。

这一时期美国股市的发展，得益于美国世界经济、政治地位的逐步确立。虽然这一时期的国际政治、经济背景更加复杂，并爆发了第一次世界大战，但是，真是由于战争，给美国制造业带来了巨大的机会，美国经济迅速增长，美国也由此步入了从自由资本主义向垄断资本主义的进程。

期间，发生了几件事情，对市场影响非常大。

第一，1895年至1904年美国发生了第一次合并收购的浪潮，大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。1901年美国钢铁公司成立，这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易，当时美国的国内生产总值仅为200亿，美国钢铁涉及的重组交易相当于美国经济总产出的7％。

讲下托拉斯，大家都不明白是什么，托拉斯、寡头，本质上说其实就是垄断。也就是说，这个时期，垄断集团开始登场。

　第二，1900年，工业股票成为美国股票的主体，这标志着美国股票市场发展进入一个新的阶段，同年美国超过英国成为世界第一经济强国。

第三，19世纪20年代美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代，持续的牛市，让美国民众彻底疯狂起来。
经济和股市的繁荣一方面战后自由贸易扩大，通胀率保持在低位，美国企业的管理和竞争力迅速提高，多种发明和技术如汽车、无线装置、电器和石化产品为经济的发展提供了无限的前景。1924年，史密斯提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想。美国经济更是进入著名的“科利芝繁荣”，基本面支持了投资者的信心。另一方面，战时公债逐步退出美国证券市场增加了股票市场的资金供应，国际资本也大量流入美国，银行保证金借款又进一步刺激股市上涨，美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被暴炒，1925年开始到1929 年美国股市崩溃前，标准普尔指数三年多的时间上升近200％。

第四，投资信托（共同基金的前身）的数量在20世纪20年代迅速增长。

这一时期美国股市的主要特征，集中在以下两个方面。

暴涨暴跌。

虽然在1929年世界性的经济大萧条爆发前夕，美国股市整体涨幅很大，上面提到了标普三年时间涨了两倍，但是，在整个美国股市第二阶段的发展时期，美国股市走的并不是一帆风顺。期间经历了几次大的股市崩盘，分别发生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年。而导致大崩盘的原因，主要在于市场缺乏监管和机构投资者处于萌芽的发展期，对市场不能形成较大影响，很多都随波逐流。

垄断、寡头、托拉斯造成的操纵升级，内幕交易不断。

1929年美国股市大崩盘后，美国政府于1932- 1934年在皮科拉（Pecola）掌管下举行了著名的“皮科拉听证会”等股市调查行动。“皮科拉听证会”揭露了20世纪初华尔街习以为常的种种不正当行为：信息披露不充分，内部人交易，不正当销售证券，逼仓和坐庄（maket coeners and pools），利益冲突等。1928--1929年对Piggy-Wiggly公司股票的操纵被认为是1920年代过热操纵的典型案例，交易商快速拉升股价，股价在一年左右的时间上涨超过2倍，吸引大量不知情的跟风者，内部人在股价崩溃之前平仓出货。1917--1932年华尔街最出格的庄家是大通国民银行的主席，他通过向自己的银行借款并组织私人投资基金参与炒做自己银行的股票。
　曾经轰动世界的“庞氏骗局”也是在这一个时期发生的。那时候，代表机构资金萌芽的投资信托，也就是现在的共同基金，同样涉及其中，整个美国股市，其实就是一个混乱的大染缸。

那个时候，做价值投资的是不正常的人，坐庄、内幕交易等才是正常行为。股市的混乱，不尽然就是坏事情，正因为这样，美国开始认识到股市监管的重要性。

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美国股市发展的前两个阶段，总结这两个阶段美国股市的特征，其实我们股市发展的前十几年的状况是非常相似的，这是一个不成熟的市场，这是一个没有严格监管的市场，在这样的市场当中，操纵、内幕交易、坐庄等是不可避免的。

但是，从混乱到成熟，这是一个必然趋势，接着来看第三阶段美国股市的特征：

第三阶段：1929年---1954年，美国股市进入规范化发展时期。

　1929年，世界性的经济危机爆发，引发了资本主义市场的持续3年多的经济大萧条。经济大萧条的出现，宣告了自由经济学的失效，凯恩斯的需求理论成为了这一时期的主流。和自由学派不同，凯恩斯认为，市场失灵的时候，政府可以通过积极财政来增加投资，刺激需求。

罗斯福上台后，采用的正是凯恩斯的市场需求理论。经济上实行新政，加强政府对经济的干预和对华尔街的监管，制定了一系列恢复国民对金融信心的银行和证券改革措施。

1933年国会在美国股票市场已经运行了100多年后出台第一部全国性的证券业法规《1933年证券法》，主要规范证券发行人的信息披露。
《1933年银行法》将商业银行与投资银行业务分开，联邦储备委员会的地位被进一步强化，存款保险制度建立。

《1934年证券交易法》颁布，该法案对证券操纵和欺诈进行了界定，证券诉讼中的辩方举证得以建立，大大规范证券交易行为，并促成了证券交易委员会（SEC）的建立。

《1935年银行法》修订了1913年的《联邦储备法》，所有存款超过100万美元的银行进入联邦储备体系。《1935年公共事业控股法案》加强了对公共事业机构的监控。

1938年马洛尼法》建立了全国证券交易商协会，场外交易纳入监管范围。

《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等法律也相继颁布，基金等中介的投资行为被严格监管。1941年保险公司又一次被允许购买股票。

　美国股市也由此进入了全面监管时代。

1929年的大萧条，给股市也带来了沉重打击。1929年8月美国道琼斯工业指数最高超过到380点，而1932年该指数最低下跌到42点，跌幅接近90％，道琼斯指数再次回到380点是在25年之后。1929年到1933年,美国股市下跌的同时，大量的债券被拒付，美国约有40％的银行倒闭。但是，随着大萧条的结束，经济复苏也慢慢到来。经历漫长大幅下跌后的股市，迎来了估值的修复阶段，初始萌芽的价值投资理论开始成为投资的主流。

在美国股票市场大萧条的低谷期,股票的投资价值也被严重低估，股票的P/B平均值不到0.5,许多股票的清算价值都大大高于股价,股票市场开始从惨痛的记忆中慢慢恢复。1933年开始,美国股市进入相对平稳的恢复期,直到1954年,股票的平均价格才恢复到1929年的高点。1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》首次出版，格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。1936年，凯恩斯发表《通论》，论述了股票价格决定的“选美理论”。1038年，约翰·威廉姆斯出版《投资价值理论》一书，提出了著名的股票价值的折现原理。这些理论的提出，为价值投资的兴起打下了坚实的基础。
同时，以养老基金和共同基金为主体，这一时期现代机构投资者开始得到发展，1950年共同基金的数量达到98只，总资产为25亿美元。1940年，400万员工占私人部门劳动力的15％为养老金计划覆盖，1950年，980万员工，占总劳动力的25％为养老金计划覆盖，而养老基金逐步成为股票市场最主要的机构投资者。
这一时期，价值投资开始在市场上崭露头角。

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第四阶段：1954---今，机构投资者全面壮大，现代价值投资时代的来临。

这一发展期，又可以细分为四个阶段：

1. 1954年---1972年，罗斯福新政带来的股市的繁荣期。

经济大萧条之后，罗斯福新政为美国经济带来了曙光，随后爆发的二次世界大战，又让美国大发战争财，美国经济迎来了大萧条后的第一次持续高速增长，一直持续到20世纪70年代初。

期间的道琼斯工业指数从400点上涨到超过1000点。这个时期的上半段也是战后美国经济发展的黄金时期，美国经济进行调整以满足人们的消费需求，凯恩斯宏观经济管理思想变为政府经济政策的实际选择，低的通货膨胀率和高的实际增长率是这一时期美国经济运行的主要特征，美国经济达到了空前的繁荣。

　从产业发展看，汽车、住宅、电视和新型家电产业发展迅猛，汽车、消费信贷和公路建设的高速发展，提高了人口的流动性和美国经济的运行效率。

这一轮股市牛市，出现了新的特点：成长投资和题材炒作的疯狂。

1958年，长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入，在此以后股票市场的股利率就再未超过长期债券的收益率，这标志着传统价值投资的终结。同年，费雪出版《普通股的非凡利润》，成长投资思想体系进一步得到发展；几乎同时，莫迪里亚尼和墨顿·米勒发表“资本成本、企业财务与投资理论”的论文，提出了著名的“企业价值与资本结构无关”论断，已经开始为1980年代债务大扩张鸣锣开道了。1959年，马克威茨整理出版《资产选择:投资的有效分散化》，一书，系统地阐述了现代资产组合理论，理论金融的投资理论悄悄诞生了。

　第一个热潮是技术股和电子狂潮。预期盈利不断增长的成长型股票，主要是像德州仪器公司和摩托罗拉这样的与新技术联系的公司首先成为股市的宠儿，股票市场的投资者“渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置，由于有这种高涨热情的支持，这些行业的证券价格猛烈上升。”部分股票的市盈率高达70和80倍。“电子狂潮”和美国历史上空前的IPO（首次新股发行）热潮在1962年出现，其“景象与1929年的投机狂潮极为相似”。

成长股的投资热潮尚没有消退，60年代中期，伴随着 “联合企业”投资的狂热的来临，美国股市进入历史上第二次购并浪潮。尽管当时的反托拉斯法禁止大公司大量收购同行业的企业，但购买其他行业的公司并不受司法部的干预，部分公司开始尝试通过利用现金和换股等不同方式，收购市盈率低的其他企业，提高自己公司的EPS（每股收益），来“制造”成长神话。上市公司通过建立“联合企业”所产生的所谓“协同效应”，人为制造利润成长，以此提高股票的价格。这一热潮随着联邦贸易委员会和司法部对联合企业的合并调查和收购会计制度的改变而在1968年崩溃。

60年代末期，又出现了概念股票投资热潮。发展壮大起来的投资基金纷纷集中持有预期发展势头良好的“概念股票”，投资者往往只关注收益成绩而忽略风险承担，大学捐赠基金和传统的保守金融企业也被卷入投机的浪潮，华尔街信奉“我不要听证券分析家的分析，我只要一种有用的概念” ，大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心”公司成为这一时期概念股的代表，这些概念公司后来多数被证明几乎不值一文，很多公司事后被发现犯有欺诈行为。1969年—1971年的空头市场宣告了概念投资的终结，此后，“迷信收益成绩及概念股票在华尔街一被提起就会遭蔑视” 。

成长投资的最后一波是70年代初的“漂亮50”浪潮。机构投资者不再追求激动人心的概念股票，而是恢复“稳妥的原则”，争相购买并长期持有那些能够长期稳健成长的知名公司的股票，通用电气、宝丽来、可口可乐、麦当劳等行业巨头构成的“最有吸引力的50种股票”（nifty fifty）在这一时期剧烈上涨，最高平均市盈率超过60倍，这一投机热潮在1973年的股市下跌中最终崩溃。美国股票市场从最高点的整体跌幅接近 60％，考虑到当时美国存在严重的通货膨胀，1972年-1974年美国股市的下跌幅度给投资者造成的损失与1929年大萧条接近。

2.1972---1981年，美国股票市场进入20世纪的第二次整理和动荡的阶段。

　到了60年代后期，凯恩斯理论的缺陷就显现出来了：政府巨额的财政赤字、通货膨胀、石油价格上涨、国际收支成为美国经济的重要问题，最终导致1971年战后布雷顿森林体系的崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机。大量的石油美元、社会主义国家的美元储备和美国的利率管制催生了欧洲美元市场和欧洲债券市场，这一市场的出现一定程度削弱了美国资本市场的吸引力，加深了美国股市70 年代调整的深度。
经济的滞涨和通胀的高涨，直接宣告了凯恩斯经济学的失败，进入到80年代，货币学派登上了历史舞台。

3 .1981---1992年，美股股市进入机构投资时代（具有划时代的意义）

此前的牛市，让机构投资者得到了快速的发展。1950年至1970年，共同基金的数量由98只增加到361只，基金的规模由25亿扩展到480亿。1960年，参加养老金计划的私人部门的员工达到 1870万，占总劳动力的41％。1962年，应用于个体经营者和自由职业者的基奥（Keogh Act）法案推出。1970年，养老金计划的范围扩展到私人部门劳动力的45％。股票市场的资金来源更加长期化，其社会影响力也日益加大了。

　1980年上任的里根总统在任期的前两年的主要精力放在控制通货膨胀。里根政府与美联储控制通货膨胀的努力终于在1981年开始显现出效果，1981年通货膨胀率被控制在9％（1980年为15％）。里根政府强势美元的政策支持美元出现了连续四年（至1985年广场协议）的升值，较高的利率和强势的美元吸引了国外投资者进入美国的资本市场，也减轻了美国的通货膨胀压力。加上里根政府大幅减低资本利得税，迅速扩张的消费狂潮，使得1982年道琼斯工业指数创出新高并一举突破2000点。

1982年股市跌入谷底以后，规定缴费养老金方案得到迅速发展。按传统的做法，工会一直把规定受益方案作为保证其会员退休后的福利保障，工会的衰退意味着对这一方案的支持越来越少。在管理层中，规定受益方案也不如以前受欢迎了，因为所谓的过度出资方案有时使企业容易受到被收购的威胁。人们认为，规定缴费的管理比规定受益方案的管理更经济。此外，规定缴费方案尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎，因此，企业倾向于向所有的雇员提供这种方案。固定缴费养老金方案的一个重要选择是401（K）计划，这些计划投资标的的选择通常严重地偏向于股票。这样，401（K）方案的发展刺激了公众对股市的兴趣。

随着养老金的入市，美国股市真正意义上进入了机构投资时代。

在经历了从1982年开始接近5年的牛市，上涨超过 200％之后，1987年10月19日美国股市发生了大崩盘。道琼斯工业指数当天下跌了508点，下跌幅度达到22.6％,这是道琼斯工业指数历史上最大的单日跌幅。这次美国股票市场的崩盘导致了全球股市的传染性暴跌，世界主要股票市场中，东京的股市下跌幅最小，仍下跌了15.6％,新西兰股市下跌达到 40％，香港股市则被迫关闭。一般认为，国内利率的不断上升、美元汇率的持续下跌、程式交易及投资组合保险行为和国际投资者抛售美元国债等是1987年股市崩盘的诱因。当国外投资者因担心美元继续下跌而纷纷在国债市场抛售，美国长期国债利率超过10％时，股市的高市盈率看来难以为继，股票的大幅下跌便开始了。

1987年的美国股市暴跌非常壮观，并伴随着垃圾债券市场的崩溃、储蓄贷款协会的危机（主要是由于大量投资于垃圾债）和商业银行的短暂困境，经常被人们与1929年的大崩盘相提并论，但它几乎未对世界经济和金融市场带来长期的影响，并未造成经济的持续萎缩。美联储在股市崩盘后，迅速行动起来，宣布降低利率，增加货币供应，提供紧急准备金给任何需要帮助的银行，避免股市和经济重蹈1929年的覆辙。公众的信心得以维护，商品和资产价值的紧缩没有出现，1987年的股市危机后来被证明是一次买入的大好机会。美国股票市场在1989年即创出了历史新高，道琼斯工业指数稳稳地站在2400点之上。

1991年道琼斯工业指数从2000多点起涨， 1997年达到8000点。美国联邦储备委员会主席格林斯潘警告投资者不要“非理性地狂热”。然而股市稍做调整，就又向上狂奔，1998年道琼斯工业指数突破9000点，1999年突破10000点，2000年突破11000点。反映科技股走势的NASDAQ指数，更是从1991年的500点左右上涨到 2000年的5000点，涨幅更加惊人。至2000年，美国股市已连续上涨了18年，这是华尔街历史上最长繁荣期。

　20世纪90年代美国历史上最大牛市的基本背景包括强劲的经济，低失业率，低通货膨胀率，美元的升值，外资的流入，科技企业的不断发展和收购兼并的高潮等。20世纪90年代的金融国际化一定程度上就是金融的美国化，资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征，而美国的金融资本影响力遍布世界。以索罗斯为代表的美国对冲基金成为一种新的金融力量，
从1992年英镑在欧洲货币机制的瓦解，到1994年墨西哥金融危机、1997年的东南亚国家金融危机，再到1998年的俄罗斯货币危机和长期资本管理公司的救助事件，对冲基金的影响不断扩大，频繁的国际金融危机似乎也不断强化了美元和美国股票市场的投资价值。1996年到2000年美国的400多起收购中，1/4是国外企业的收购事件，美国资本市场成为世界资本投资的对象。
4.1992---今，美股股市进入“新经济”时代。

把这个时期单独列出来，主要是强化美国经济的转型升级期。

　里根时代，主要的问题是经济低迷和通货膨胀高企。里根时期的政策，主要是受到货币学派的影响，通过缩减财政赤字和货币来控制通胀，另一方，为了维持经济的增长，采取了减税和增加国防支出的政策。

到了90年代，也就是克林顿时期，矛盾已经转移到经济的持续增长、贫富分化、垄断上来。而克林顿上来之后，一方面继承和深化了货币学派理论，一方面提出了新的发展思路，推行经济的转型升级：大力扶持高兴技术产业，通过增加供应来刺激需求，再用新的需求来促进经济的持续增长。

财政上，继续缩减赤字，鼓励私人投资，货币上维持稳定，中性，贸易上，积极开拓世界新市场。

对待资本市场的态度上，政府的支持力度也是空前的。

　1997年，美国的资本收益税从28％下降到20％，刺激了美国股市的进一步上涨。1999年，克林顿政府签署《金融服务现代化法案》，规定银行、证券和保险公司可以在一家金融控股公司下经营，废除了《格拉斯—史蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款，在放弃分业走上混业的道路上“整合”了美国的金融法律体系，成为美国金融发展上具有里程碑意义的法律文献，标志着金融混业经营时代又一次来临。势力雄厚的全能银行和金融控股公司的出现，节约了交易成本，提高整个金融体系的运行效率和配置效率，也起了支持了美国股市繁荣的作用。

1982开始到90年代末，美国机构投资者的增加也是空前的。1982年，美国的共同基金只有340个，但到2001年，美国共同基金数目达到8307个，比美国纽约股票交易所的上市的股票还多，大约相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。1998年美国共同基金账户数目超过1.19亿，平均每个家庭拥有2个股东帐户，股票市场的涨落与美国的几乎每一个家庭都休戚相关。

　至2001年三季度，包括退休金、养老金、共同基金等机构投资者占美国公司权益证券的比例达到47％。同时共同基金也成为资本市场最重要的一支机构投资者力量，其持股占资本市场的比重在1999年底达到17.4％。至2005年底，美国退休养老金资产规模已高达近4万亿美元，退休养老金（不含养老保险公司）持有资本市场总市值的22％，并且共同基金总资产中超过33％是由退休养老基金所持有，退休养老金是美国资本市场当之无愧的第一大机构投资者。

此后的政策也一直围绕着经济的转型在进行着，美国股市也进入了“新经济”时代。现在来看，美国的经济转型在选择的时机把握上是非常好的，现在看，转型的效果也是非常理想的。　　此后的美国股市，继续在震荡中上扬，一直到08年的次债危机的爆发，即使是这样，也没有改变美国股市长期的发展方向。经历了次债危机的几年阵痛之后，美国股市又一次创出了历史新高，而作为经济转型的最大受益者，以苹果和谷歌代表的新经济龙头，抓住了这样历史性的机遇，一路高歌猛进，成为了美国股市一道靓丽的风景线。

美国股市的发展历程就讲完了，大家思考一个问题：在美国200多年的股市发展历程当中，决定股市持续上涨的根本到底是什么？把这个问题理解清楚了，对我们理解目前中国股市的现状是非常有帮助的。