高收益债研究系列-超日债付息日临近点评:违约倒计时

高崎

高收益债研究系列-超日债付息日临近点评:违约倒计时

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：高崎 浏览：2440 回复：0

摘要: 3月7日兑付利息再次牵动市场神经。据深交所规定,发行人需在付息日前2个工作日(实际情况多为5个工作日,对应本周末)在深交所发布公告。技术上讲,在付息前3个工作日发行人需要将足额的现金划转至中国结算深圳分公司银行账户。因此11超日债2014年的利息兑付将在未来1周内见分晓,并可能再次引起市场波澜。 资不抵债已形成,股票、债券退市无疑。发行人在1月业绩修正公告中显示2013年全年亏损在10.5亿元到14.5亿元之间,远大于3季报-5.34亿元水平,4季度单季度亏损在5亿元以上。对于业绩修正,发行人的解释为子公司连续停工、变卖海外电厂所预先的固定资产减值。考虑到3季度所有者权益仅剩余7.02亿元,最保守的估计,发行人权益余2亿元,资产负债率接近97%。 此外,3季报中公司固定资产为27亿元左右,包括21亿元的应收账款,后期减值空间余地很大。 经历连续三年亏损,11超日债已于2013年7月暂停交易,将在年中与股票(*ST超日)一同退市。 静态看违约难免,悬念在于能否撑到最后一刻。我们在2013年8月26日周报《那些年,我们经历过的信用事件中》曾指出,无外力下,11超日债违约只是时间问题。公司公告中繁复的诉讼条目,已经形成对供应商、银行的事实违约。当前货币资金仅有0.62亿元,并不足以兑付3月近0.9亿元的票息支付。避免当即违约的安全边际在于2013年发行为11超日债追加的担保措施,其中包括子公司超日九江下属的土地10万平方米(地上在建物已经被查封,变现难度较大)、部分机械设备以及9亿元的应收账款。逻辑上讲,发行人应努力变现担保物,竭力维系债务,避免走上破产清算道路,为重组争取机会,因此我们倾向于认为公司债违约悬念被后臵。若不是,违约导致清算时点提前将会对债权人、债务人产生灾难性的连锁反应。事实上,发行人在2月的公告中已经就无法支付利息进行风险提示。 法律纠纷闹剧,公众积怨高涨。2012年债券发行时点恰好位于2011年报预披露之前,若纳入2011年业绩,则无法满足深交所“过去三年利润均值大于利息1.5倍”规定。2013年1月公司曾经以涉嫌“未按规定披露信息”而被证监会调查,并且导致鹏元资信收到证监会的“警示函”。 公司债较大的违约预期,使得“超日事件”一直处于公众舆论中心,同时也牵扯着监管机构的神经。据中国经营报(微博)报道,多位投资者以“违规发行理由”将深交所、发行人、承销商提起诉讼,但深圳中院已经将起诉驳回。 突然停牌给予幻想,但重组之路仍艰难。如前所述,重组或成为避免11超日债成为公募债务违约第一单的最直接途径。在此前报告我们曾提及,以山东海龙为代表的过往问题债券兑付来源于地方政府主导下,商业银行的必要债务减记,从而推动重组方的介入,进而解决债务兑付问题。但超日相对于海龙有明显不同:1、海龙国企的身份,以及对于当地就业、财税贡献高于超日。2、超日隐含更多来自于应收账款、(海外)资产质量不可控因素,以及实际控制人违规操作的隐性风险。3、发行人经营层面差,已经连续3年亏损,股票退市确定,扭亏难度大,相对于当年海龙,壳资源的吸引力小。实际上,即使对于海龙,从2011年与恒天集团重组的第一份公告到2012重组完成,亦历时1年,并非一帆风顺。而木里煤业入主超日被当地国资委驳回,从此再无下文。值得关注的是,在利息兑付前夕,发行人对应股票因拟披露重大事项而停牌,再次给予投资者对于重组事宜的一丝念想。 私募债务违约已经向公募领域波及。相对于中诚信托、吉林信托事件,11超日债违约与否更能体现“中国式”刚兑的最核心领域“公募债务0违约”。相对于信托单一申购规模的高门槛,公司债较大的散户持有人结构,以及发行人的上市公司身份,均成为监管机构“依法办事”的掣肘。随着证券退市落定,若重组之路差于预期,“超日事件”个体风险升华的概率大,无疑将对交易所其他高收益债带来负面影响,打压全市场风险偏好。当前交易所公司债收益率已经大幅分化,随着后期信用事件增多,信用债传统投资逻辑中根据外部评级和期限预估、交易债券收益率的方式将改变,并向银行间传导,从而全面颠覆AA等级及以下的估值体系,进而形成更大规模的“坠落天使”市场。