这（译者注：指较低的通胀水平）是个致命的威胁，它的致命性更在于一开始看上去几乎是良性的。经过两代抗击通胀的斗争后，在这场斗争看上去大获全胜，“古老的敌人”被惊吓到无力挣脱束缚它的枷锁之时，为什么要忧虑呢？不过，20世纪80年代和90年代努力维持的低通胀水平和接近于零的危险的通胀水平相差并不大。当通胀下降，陷入通缩就变得更加容易。而现在世界经济所处的正是这一危险的处境。
在美国、英国和欧元区国家中央银行均设定了2%的通胀目标，而目前它们的通胀值均低于这一目标值。在经历了痛苦危机和衰退的意大利、西班牙和希腊，通胀值均低于0（瑞典和以色列也同样如此）。在经历十多年的努力后日本终于在2013年走出了通货紧缩，而如今它正努力不让自己回到过去。即使忽略消费税提高的影响，日本目前的通胀水平勉强达到它2%目标值的一半。甚至在中国，通胀值也低于2%，未达到中央政府设定的4%的目标值。（见图）
持续低于已经较低的通胀目标本身就非常糟糕，而它容易引发的通缩则会使问题恶化。主要有以下几个原因。认为明天挣的钱将比今天的缩水的看法会阻碍投资；认为明天购买的商品会比今天便宜的看法会抑制消费。央行行长也不能够设置足够低的实际（即经通胀调整后的）利率以恢复需求。工资、收入及税收都会停滞，而这也削弱了家庭、公司和政府支付债务的能力——因为在通缩下债务的实际值将会增大。
（现今低通胀值）带来的危险之所以如此严重，是因为大多数发达国家的中央银行已经将利率下降到了零。其他刺激消费的途径，比如财政政策，也因为那些试图表现强硬的政客的阻碍而未能成行。对这一点的焦虑也是导致10月13日开始一周内股票价格、债券收益以及大宗商品价格大幅跳水从而引起市场恐慌的主要因素。
这一次的低通胀的不寻常之处在于促成最近的通货紧缩的“催化剂”本身主要是正面的发展。石油价格已经从六月底的115美元每桶降到了现在的85美元每桶，从而导致标题通胀大幅下降（不包括能源的核心通胀并没有那么低）。根据J.P.摩根的计算，整体较低的大宗商品价格在未来几个月内也会使全球通胀值下降0.4个百分点。
这对许多石油出口国提出了难题，但对于石油进口国而言这等同于巨大的税收折扣。国际货币基金组织（IMF）的一个经验法则是油价下降20美元将会给全球经济增长率带来0.4%的增长。
陷入洪流的世界经济
但别高兴得太早。油价的下跌部分是由于供应增加，但同时也是全球经济增长放缓的结果。中国对原材料“胃口”的下降对新兴市场大宗商品供应商的打击尤为巨大。而能源驱动的价格下降，虽然有利于消费者的购买力，但是也有增强对总体较低通胀值预期的风险。（低通胀）危险的危害本质的一部分即在于这些期望很有可能成为现实。
最近几个月投资者对于央行提振通胀的能力和意愿均失去了信心。通胀值的预期值，可以通过观察与通胀挂钩的衍生产品或者从普通的名义债券的收益率中减去通胀指数型债券收益率来得到。这一差值即代表了未来若干年的通胀预期值。
上述的两种方法都有可能受到其他的影响，比如市场的流动性水平，这些因素也许可以部分解释最近市场恐慌中通胀预期值的巨幅波动。撇开近期的波动，从长远看通胀预期的变化有一个稳定的趋势：在美国、欧洲和日本今年夏天开始这一数值一直在下降。在欧洲，五年期的通胀预期值已经从七月的2.1%下降到了1.82%，远低于欧洲中央银行（ECB）设定的2%通胀目标。而这一下滑也促使欧洲央行行长马里奥·德拉吉（Mario Draghi）在八月承诺央行会“动用一切可能的工具”使通胀预期值重新上升。之后欧元区的通胀出现了更大的下降，在九月份这一数值仅为0.3%，虽然那很大部分是由于油价大幅下滑。同时核心通胀率也低得可怜，只有0.8%。IMF最近预计欧元区未来一年内出现通缩（即12个月内出现两个季度的物价下跌）的可能性为30%。
短期的由油价下跌驱动的通缩在某些情况下是可以忍受的。事实上某些时候通缩是较好经济发展的“症状”。比如说，当生产效率的提高使得经济能够以较低的成本生产出更多的产品和服务时，通缩也可能发生，而它也提高了消费者的实际收入。当世界还处于金本位制时存在某些时段的“好的通胀”，即货币供应的增长受限，一旦产出量增长迅速，价格就会下行。两位经济历史学家迈克尔·波多（Michael Bordo）和安德鲁·费拉多（Andrew Filardo）指出美国的19世纪80年代就是一段“好的通胀”时期——1873年到1896年美国产出的年增长率达到2%到3%之间。尽管有上述总计的好处，下降的实际工资还是打击了许多部门的工人。
相比之下，当需求长期低于经济所能提供的产品和服务从而形成一个产出缺口时，坏的通缩就产生了。这促使企业削减产品价格和工资，而这反过来又进一步地削弱需求。债务使得这一循环更加糟糕：当价格和收入下降，债务的实际负担上升，促使债务人削减开支以支付债务，而这也使得情况更加糟糕。这一造成经济病态的循环模式在美国大萧条（Great Depression）中造成了很大的破坏，对此美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）将之命名为“债务通缩”（debt deflation）。同一时期发生在德国的通胀，也导致了大批的银行破产，虽然在普通人的记忆里与20世纪20年代的恶性通货膨胀相比这段时期的损害显得有点相形见绌。通缩导致的失业率和工资下降以及信贷危机使得工人们更加激进，助长了对纳粹的支持。
提前的葬礼
物极必反。20世纪30年代的记忆促使二战后的各国采取了具有通货膨胀倾向的财政和货币政策，而这也导致了20世纪70年代固定汇率制的瓦解。之后各国又花了数十年的时间才将不可接受的高通胀从经济体系中消除。通缩在那以后就逐渐从政策制定者中的记忆和担心中消失，直到20世纪90年代末日本由于房地产泡沫破裂导致银行系统负债累累从而陷入通缩。
日本通缩的一大教训是它让经济学家们感到措手不及。在日本经济增长阶段经济学家只预期到低通胀，而没有想到通缩的出现，就像今天一样，他们可能又犯错了。即使没有，低通胀带来的问题，即使没有通缩那样严重，也相差无几。
销量较差的企业常常通过保持名义工资不变以及调高产品定价以恢复利润进行调整。也就是说，企业会削减实际工资。但如果物价没有上升，那也不会起作用。由于削减名义工资较为困难，因而企业可能会直接解雇员工。旧金山联邦储备银行的最近的一份员工论文认为这一工资粘性阻碍了公司在上次衰退中调整成本的能力，从而也恶化了失业问题。德拉吉也认为工资粘性可以解释为什么西班牙的失业比爱尔兰更加严重（直到最近西班牙的工资才相对具有刚性）。
这又指向了另一个问题。对欧元区而言，总体的低通胀对最弱小的经济体而言其实意味着真正的通缩。外围的国家需要设法补救它们相比核心经济体（比如德国）丧失的竞争力。因为它们不能让货币贬值，它们的物价和工资必须上升地更慢。如果德国的通胀率已经足够低（目前是0.8%），外围国家的工资和物价必须全面下降。事实上这种情况正在西班牙、意大利和希腊发生着。
和通缩类似，低通胀增加了私人债务的负担。收入增长的速度比企业、消费者以及政府开始贷款时预想的要更慢。这可能会导致企业削减投资，家庭减少支出。德拉吉在五月时表示，“低通胀为经济恶性地螺旋式下降提供了肥沃的土壤，而这也会接着影响预期。”至于政府，国际货币基金组织研究了过去四个低通胀时期（1912年的意大利，1996年和2001年的瑞士以及1986年的日本），发现低通胀平均而言每年提高公共债务占GDP的比例1.25个百分点。
现在不是提高该比例的好时机。自2008年金融危机发生以后，整个世界的杠杆率提高了。由“日内瓦世界经济报告”发起的一份报告显示，发达国家总的公共债务以及私有债务之和达到了GDP的272%。家庭债务也许没有英国和美国过去那么高，不过政府承担起了那份债务。在政府可以印刷货币的国家，这并没有引起偿付能力的担忧，同时在各国自身不能发行货币的欧元区，公共债务也没有英美两国上升的快。然而总体的数字掩盖了组内的差别。德国的债务下降了，但外围经济体的债务都急剧上升了。
只要政府可以以当前较低的利率（在意大利是2.5%，西班牙是2.2%）借到款，这些债务就是可承受的。但一旦通缩来临，名义GDP停止债务将不可持续。投资者将会要求更高的利息，债务也会螺旋上升，违约的担忧也可能成真。正如预测期刊《银行信用分析》（Bank Credit Analyst）的皮特·别列津（Peter Berezin）所言，欧洲央行能帮助流动性差的国家，而不是无法偿付债务的国家。“这也是为什么希腊违约了而欧洲央行对此无能为力。”他补充道。
奄奄一息
低通胀最严重的后果是在货币政策上。中央银行通过削减实际利率来提高消费。实际利率是从名义利率中减去通胀率。这有利于促进投资，同时抑制储蓄，继而减小了产出的缺口。能提升需并求使之大到投资和储蓄平衡的实际利率被称为均衡实际利率（equilibrium real rate）。当需求较弱时，均衡实际利率可能是负的，而在低通胀情况下央行也很难设置一个名义利率以达到均衡实际利率的水平。而且由于名义利率在实际中不会小于零（你总可以保有现金），通缩使得这一负利率不但很难达到而且在算术上也是不可行的：从一个为零或稍大的数中减去一个负数（在通缩情况下通胀率是负的），你总会得到正的值。
虽然经济学家们对当前的平衡实际利率各执一词，他们基本同意当前的值比过去要低。根据由美联储的托马斯·劳巴奇（Thomas Laubach）以及约翰·威廉姆斯（John Williams）提出的被广泛采用的方法，美国的均衡实际利率从20世纪60年代的4%以上下降到了90年代的2%，而现在则是略小于零。市场似乎有相同的看法。英格兰银行的首席经济学家安迪·哈尔当（Andy Haldane）最近表示，英国市场预期接下来的40年实际利率将保持负值，而这也许是对预期均衡实际利率的较好估计。
长期难以使储蓄和投资平衡的困难被称为“长期停滞”（secular stagnation），它是由经济学家阿尔文·汉森（Alvin Hansen）在描述20世纪30年代美国经济无法回到充分就业的情况时所提出的。那些将它用来形容今天世界经济遭遇的困境的人认为这之所以会发生，一方面是由于最近使企业和家庭没有能力或意愿以任何利率借到款的全球性危机，另一方面这也是长期趋势的结果。
投资研究机构国际战略投资集团 （ISI Group）表示，2008年以后美国、欧元区以及日本的公司投资缺乏现金流，使得这些公司成为净储蓄者而非借款者。这反映了对公司近期销售状况减弱的预期，以及更加根深蒂固的看法，即随着人口老化，市场会萎缩，好的投资机会也会变得稀少。社会不公平的上升也会加重这一过程，因为富人比穷人更爱储蓄。新兴市场国家让本国货币贬值，同时将所获得的贸易顺差资金投入发达国家债券市场的举动对发达国家而言无疑是雪上加霜。
长期停滞使得低通胀的代价更高，因为它降低了实现充分就业所需的实际利率。哈佛大学的拉里·萨默斯（Larry Summers）认为在今天的通胀率下，没有可能的名义利率来调节投资和储蓄。这也使得低通胀和通缩更有可能，因为需求的乏力进一步地使物价以及工资下挫。
这使得央行提升通胀的任务变得更紧急。但市场认为央行没有能力或者意愿，因而才会有下滑的通胀预期。巴克莱银行（Barclays）的迈克尔·庞德（Michael Pond）指出，尽管美国的三轮量化宽松（quantitative easing，QE）向金融系统注入了新创造的数以万亿的美元，其核心通胀率仍然只停留在1.5%，因而也就不难理解为什么市场会那样想。
但市场可能低估了央行的能力。日本对通缩多方面的斗争产生过效果，直到第二季度的税收上调使经济出现了倒退。美联储的QE和零利率政策帮助失业率降到6%以下，也使得面对通缩压力时通胀率没有进一步下降。
不会再爱了
欧洲中央银行将希望放在对银行的定向贷款，始于10月20日的有担保债券以及尚未开始的资产支持型证券的购买计划。这些努力并没有很大地改变市场的情绪，部分原因是它们并不会显著地扩大欧洲中央银行的资产负债表，而在这之前由于银行偿清前期贷款该资产负债表一直在缩水。投资者们将央行更大的资产负债表看做提升通胀更强的的承诺。
如果那些措施不起作用，欧洲中央银行可以直接购买公司债券。市场现在总共有1.1万亿欧元（1.4万亿美元）的非金融公司债务以及7.8万亿欧元的金融公司债务没有偿付。购买这些债务的一些可以显著地扩大欧洲中央银行的资产负债表。下一步将会是购买政府债券。德国政府以及该国的央行行长延斯·魏德曼（Jens Weidmann）对这些措施深恶痛疾，但在欧元区国家普通遭受通缩压力的情况下这种反对也可能会软化。QE能否发挥作用则是另一个问题。“如果这对美联储没有作用，怎么能保证它对欧洲央行起作用呢？”庞德设想消极的投资者可能会这样问自己。
如果欧洲版QE能起作用，起作用的一种方式将会是压低欧元汇率。在看到美联储通过QE削弱美元从而推升欧元后，“欧洲央行会想，‘现在轮到我们了’”，摩根斯坦利（Morgan Stanley）的埃尔加·巴兹奇（Elga Bartsch）说。那反过来会使得美联储的工作更加困难，美元近期的上升使通胀值又下降了一些。
美联储的官员将在10月28日开会讨论这一问题。他们已经说过打算结束现在每月150亿美元的QE。那也意味着美联储将失去削弱美元和传达提振通胀决心的一大工具。取而代之，他们必须依赖前瞻性指引，即承诺如有必要将在一年或者更长时间内将利率保持在零。市场对美联储考虑将2%的通胀值看做上限而非目标的怀疑将使这一工作而变得更加复杂。在他们自身的预测中，几乎没有一个美联储的政策制定者认为通胀会超过2%，许多则认为在未来几年内它还会下跌。人们普遍换衣美联储在通胀值接近2%时就会采取紧缩政策，做出通胀值可以超过2%的书面承诺有助于打消这一疑虑。
货币政策的受限使人们把关注点转移到财政政策上。一个提升需求并拉升通胀的激进方法来自米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）为结束通缩提出的半开玩笑的办法：从直升机上撒钱。“直升机上扔下的钱”的现代版本可以来自政府通过基础设施或减税发起的大幅的新开支，和来自央行购买用于弥补上述措施造成的财政赤字而发行的债券所投放的货币。如果央行承诺永远不会抛售这些债券，那么公共大众以及投资者也就无需担心这些钱是如何偿付的，
花旗银行（Citigroup）的维列姆·布依特（Willem Buiter）认为这对美国来说很容易，因为它正需要更好的公共基础设施，而且由于美元储备货币的地位它实际上可以无限量地发行政府债券。在欧洲，布依特说，一个类似的办法是让欧盟允许外围国家有更大的财政赤字，并由欧洲央行通过欧版的QE购买因为赤字而发行的债券，而外围国家也必须做出结构化改革的承诺，意在提高这些国家的长期增长率，以及为它们更多的借款提供支持的能力。
虽然这些方案的经济学原理非常简单易懂，但政治又是另一回事。很多政府仍非常痴迷于控制赤字。在美国，11月中期选举后共和党人可能会控制两院，而他们是极力反对新的刺激方案的。在欧洲，外围国家没有足够的钱去支持刺激方案，而德国也不愿这么做。如果没有这些行动，布依特说，包括意大利在内的几个外围国家的债务重组并非遥不可及，而欧元区解体的风险也不能排除。“政治上来说，这将是一个失败的经济区。”
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发表于 2014-11-2 19:18
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