聊聊对生意的理解

舒颜

聊聊对生意的理解

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：舒颜 浏览：2811 回复：5

由于中报发布的原因，最近有较多关于贵州茅台(行情 消息 资金)的文章，我阅读了其中一部分。我注意到，很多茅台投资者有一个理念，比如唐朝 文章提到“投资的关键是看好企业的生意模式”。我认为这是个非常棒的理念。作为一个非著名茅黑，想结合茅台案例，在这里谈谈自己对生意的理解。

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一、天下的生意

在我诸多黑茅台的文章后面的评论里，茅粉们经常会举一个例子，意思大概是“宝马降价，丰田遭殃”。我以为从生意的角度看，这个观点肯定是大谬。因为，保时捷、宝马和丰田这三家公司的生意，虽然有巨大的差别，却有一点是一样的，那就是他们都是“正常”的生意。近年保时捷的销量大概是14万辆，宝马是百万辆出头，而丰田则是千万辆级。不同的生意模式，定位不同，战略不同，售价不同，成本不同，费用结构也不同，但最后的经营成果或效率，对于优秀者而言，其实横比是接近的。并不是说保时捷的售价比丰田贵10倍，保时捷就会有着“不正常”的利润率，资本市场就会给予“不正常”的市销率。保时捷或宝马若是大幅降价，只有一个结果，那就是他们可能会倒闭，或者股价在资本市场崩溃，而和丰田没有任何关系。

不仅如此，也很难说上述那个生意的前途更好。当然有人会说，现在保时捷、宝马和丰田已经没有什么好比前途的了，应该是他们和特斯拉比，都out了。好吧，那我说说消费品。LVMH卖着奢侈品，而优衣库都是廉价货，哪个更是好生意呢？我是看不出来。

医药行业也一样。比如原研药，可能是超高毛利率的典型代表，但是这并不代表专搞创新药的生意是好生意，而只搞仿制药的制造生意是坏生意。搞一个新药，很可能要花十年时间，累计投入50亿美元，一家医药国际巨头的研发支出，可能一年高达百亿美元。因此，作仿制药的企业，虽然毛利率很低，但并不一定是坏生意。就股票看，以市销率来说，辉瑞健赞或强生诺华，也就二三倍的市销率。

很多中巴，特别喜欢轻资产运营公司，而鄙视重资产公司。其实从生意的角度，仍然没有什么道理。英特尔、三星和台积电一年的资本开支（不含研发）大概分别是120亿、180、90亿美元，这仅仅是固定资产方面的投资，他们是坏生意么？微软是轻资产的的代表，比英特尔高贵？我看不出来。微软的市盈率（TTM）是13倍，还靠今年上涨40%。从生意的角度，微软2012年的研发支出是98亿美元，额度和台积电相当。这笔投资，那个更容易打水漂，很难说啊！（耐克也一样啊，投入巨大，市盈率或市销率也不高。）

在一个国家里也如此，各行业之间也是“正常”的。曾经一度A股有个概念，即海外买矿，在某一段时间很热，类似现在的游戏概念。实际上，“开采海外的资源”并不是一个多么好的生意。澳洲是富矿国家，为什么该国资本没有蜂拥而至去采矿呢？原因很简单，在澳洲，养羊或牧牛，卖汉堡包或经营咖啡馆，这些生意并不比采矿差。因为澳洲对矿区的环保要求之高，是国内无法想像的，而澳洲更没有国内常见的“黑窑奴”“尘肺病”等等人权或福利方面的缺失，而矿工的工资高得简直离谱。考虑这些成本，采矿业只是一个很普通的行业而已，只是在景气周期相对好一点罢了。

从历史去看，也很难说，卡耐基时代的钢铁生意，和乔布斯时代的智能手机生意，那个更好。1901年卡内基钢铁公司生产的钢铁已经占全美钢铁销售总量的25％。在事业高峰期时，卡内基是世界第二富豪。今天他更被视人类近代历史上第二富，仅次於与他同时代的洛克菲勒。即便是今天，发达国家仍然是有钢铁业的，比如瑞典的特钢，就活的很滋润。无非是因为时代的原因，这买卖做不大了。

依我看，正常的话，这世界上并没有天然的好生意，仅有经营得好的生意，以及做得大的买卖。如果非要说好坏，那往大了说，是否顺逆时代这一点非常重要；往小了说，是否契合经济周期，供需周期比较重要；落到优秀的企业自身，研究它生意时，则区分潜伏阶段、爆发阶段、没落阶段等等的不同时期，相当重要。

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二、中国的生意

以上论述，放在中国，有点例外，因为中国很“不正常”。

在中国最好的生意是什么？掌权！其他啥也比不上。可以稍微展开一下聊聊。

如果你是一个商人，无论是搞工程，做设备买卖，还是系统集成，只要是做官家生意，基本上不出如下套路。首先得打关系，拿钱铺路；然后接业务，利润还需靠假冒伪劣或偷工减料；打点各方，从税务质检到审计，当然最主要是甲方掌权者。按这套路走下来，生意还没做好，毛利润的一半已经已经没有了，自己需要焦头烂额对付各种问题，支付全部营运费用外，最后还要垫上质保金。劳神费力不说，关键是最后拿的往往是小头。而有权人，神清气爽、高高在上的、轻轻松松的拿了大头。

那在中国最好的行业是什么？垄断！其他啥也比不上。这就不展开聊了。说多了，变成说“三观”了。那在中国，为什么有着天然的好生意，而和经营基本无关呢？当然是因为体制如此。而这体制，对生意的影响，到底体现在哪里呢？按上一节的逻辑，细化来说，就是影响了售价、成本和费用结构。银行、石油或其他，皆如此。

比如茅台中报，@唐朝 的小结是，该生意毛利率95%，净利率超50%。这还是在销售费用和管理费用加总，在比去年大增的情况下发生的。去年同期费用不到10%，今年逼近15%。他说：“四五亿的费用增加，足以显示昔日的皇帝女儿，今日也要卷起裤腿下地干活了。”

我以为，这个比喻不是很合适。皇帝的女儿，在宪政国家，也是普通人，她并不须要下地干活，但总是须要独立，须要以能力证明自己可以好好生活、工作或交际，她是“正常”的人。而茅台，如今的售价、成本和费用结构仍然是“不正常”的。

这不正常，体现在二个方面。

一是行业生态不正常。几乎所有的“正常”消费品，其下游渠道，都是有正常盈利空间的。而现在茅台的下游是没有的，茅台的渠道，目前加起来也只有10%左右的毛利率。不要和我说，茅台就是有权“不正常”的长期维系强势。渠道无非在等待，形势决定一切，渠道资本自会随着做出选择，资本永远是逐利的。正常的体系，才能长久。

二是成本费用结构不正常。这有二层意义。首先为什么成本仅有5%比例的商品，会卖出奢侈品的价格来呢？无论是瑞士手表还是爱马仕包，都不是这样的成本结构。其次是费用结构不合理，费用依然不到15%。轻资产类型的牛逼公司，都需要花大量的费用，以建立和维系品牌价值以及市场竞争力。这二个数据目前都仍然极其“不正常”。

茅台的问题其实是：茅粉们坚决认为，可以以宝马的价格，卖出丰田的销量，并以仿制药企业的成本费用，获得创新药企业的毛利率。——那么未来的可能性是什么呢？

一是茅台的终端价格可能走高，这样分给渠道的比例也会提高，真实出厂价不变，同时销量总数减少，以及费用继续小幅度提高。由于分摊基数变小，成本以及费用率仍然会趋高，从而变得正常；由于毛利率明显提高，这样渠道也可以稳定。（类似保时捷的生意，老窖1573似乎是这个意思。）

二是茅台的终端价格可能走平，但是反给渠道的比例会提高，真实出厂价下降，同时销量总数保持，甚至还可能提高，但费用则将继续大幅度提高。由于分摊基数不变或略变大，成本以及费用率也会趋高到正常；由于毛利率明显提高，销量也不错，这样渠道也可以稳定。（类似宝马的生意，五粮液或洋河不知那些会走这条路）

不谈三观，不谈政治，但是，“好”生意，首先须是一个“正常”的生意。在2003年，茅台的生意就正常的多。

舒颜

三、茅台动销坚挺的可能性原因

我在一二个月前《茅台的命门》里提到，茅台今年上半年股价异常坚挺，和上半年动销还不错有关系，让茅台投资者仍怀希望。事实上看中报，销量确实没有萎缩，而这个业绩的实现，在高端酒整体寒冬的大环境下，则是抢了其他品牌的份额所致。我给出的答案是：茅台的降价，契合了社会送礼活动的下沉，所以动销还不错。比如以前在政商领域才送喝茅台，如今则在入学看病找工作都开始送喝茅台，对应了近几年社会问题的激化。

那为什么送喝活动的主流会用茅台呢？茅粉们当然是认为其超凡的内在品质决定的。新闻联播是中国最具广告价值的节目，也有着超凡的内在品质？当然，这种争论没有意义，关键是：从投资的角度，再“好”的生意，从“不正常”向“正常”的漫长回归中，股价是伤不起的。


注：本文似乎可以作为《聊聊对市值的理解》的姐妹篇。

舒颜

贵州茅台(行情 消息 资金)的命门


我去年下半年主要看空和做空二个公司，一个是中联重科(行情 消息 资金)，一个是贵州茅台(行情 消息 资金)。当时中联重科(行情 消息 资金)股价8元多，市盈率6倍。而茅台股价250，市盈率15倍左右。我当时的目标价是各自一年内腰斩。如今前者已经跌进过4元区间，虽然略有反弹，但是熊途已定，结局已明。但是后者异常坚挺。在五粮液和泸州自高位腰斩，洋河跌去2/3的情况下，仍然坚挺在200元左右的平台上。

这使得毛粉们又开始乐观了，开始计算茅台的未来盈利帐来。比如：“2013年贵州茅台(行情 消息 资金)销售额320亿，利润160亿。2014茅台销售额400亿，利润200亿。2015年茅台利润460亿，利润230亿。争取2015年实现销售额500亿，利润250亿。2015年，贵州茅台(行情 消息 资金)争取市值超过5000亿，成为全球市值最大的高度酒企业”

我实在是觉得，这样的预判和算盘，太缺乏“关注事实、尊重常识”的精神了。

那么，现在整体高端白酒不好，为什么茅台会单单坚挺呢？这里涉及茅台的一个命门。

其实高端白酒的市场基础异常脆弱，场面上刮一阵整顿风，销量和股价就不堪一击。茅台之所以坚挺，是因为茅台终端售价对折以后，礼品市场这一块反而得到了加强。试想，以前送人，还考虑送点别的，现在茅台的售价只有千元，和别的品牌差别不了多少。一盒二瓶，买茅台飞天是二千，买1573价格还要更高，买普五、梦之蓝、水井坊(行情 消息 资金)大致1400，买二线的高端产品，也要一千多。这和一年前的变化是很明显的，现在差价的绝对值变得非常小。所以，送礼的人，权衡利弊，不管香型和口味，索性都送了茅台。

中国的现状，虽然改革预期很强，虽然斯巴达后也有若干信号，但实质性的动作是没有的，整个社会的政经生态几乎没有变化。你想拿项目、评职称、升高官，仍然需要拉关系走后门。因此，“礼品”这一附加值，仍然是高端杯酒这一商品最最主要的价值所在。宴请现在有所减少，但减少的也只是面上，私下里小食堂仍然多的是。而由于经济不景气，事实上反而增长了礼品酒市场的需求，因为大家更需要活动和谐和谐了。所以，如果把茅台的需求拆分，看看有多少比例是宴请，有多少比例是礼品，事实就会看的很清楚。

茅台的投资者，仍然沉浸在过去十年“量价齐升”的逻辑中。以前茅台的终端价，和出厂价，差距很大，提价空间很大。现在终端价大幅回落，茅台并没有下调出厂价（或没有提供大幅度返利），一方面是以老大的地位在死扛，另一方面是确实动销还可以，导致厂家渠道博弈中，厂家占据上风。但是这种情况只是黄昏期，更大的挑战并没有到来，未来而不是茅粉们想象的，终端价格将企稳，并开始上涨。——事实是，中国明显不得不改了。

现在的情形是，中高端白酒整个行业，仍然处于观望中。战略调整确实会很痛苦，如果彻底离开政商市场，去专攻所谓的“白领阶层私人消费”，那就得和轩尼斯、芝华士、尊尼获加等等洋酒市场一个价格区间，高端产品的终端定价不过三四百，中端产品一二百，这不但意味着盈利能力大减，而且玩法还很陌生。所以仍然在寄希望原先的市场环境能再次出现，重回往日好时光。可以想象的是，一旦中国开始改革，官员财产公开等等措施施行，那么整个行业将不得不做出抉择。届时，茅台不但礼品酒市场将大受冲击，连目前的宴请市场，也难以保证。

茅台，在未来二三年中，结局大概率会和中联重科(行情 消息 资金)一样，股价腰斩之后，市盈率反而上升到30倍上方。当这样的情况发生后，茅台将开始穿越其所谓的周期，而它未来的真正命运也取决于此。即使我所预期的改革滞后发生，贵州茅台(行情 消息 资金)也无法摆脱负面预期，即便盈利仍能短期增长，股价也绝无可能上涨，进而成为世界第一大酒企。君不见银行的市盈率可以降到五倍以下么？

投资，需要尊重常识。保时捷的市值是230亿美元，销量14万辆。丰田市值大概1500亿美元，销量千万辆。不可能以保时捷的价格，卖出丰田的销量，然后产生一个天下第一市值的车企来，对吧？烈酒也一样，世界上有那么多品牌销量和酒企市值可以参考，非得相信中国有个特色可以永久成立，这明显违反常识。

舒颜

聊聊对市值的理解



07年下半年，我持有着中信证券(行情 消息 资金)，我一好友持有万科。二人都赚了不少，二人都很高兴，二人都还自诩价值投资，二人坚信盈利只是分享了经济发展的果实。

吃喝之时，二人还要吵一番。我说，“中信证券(行情 消息 资金)好，你看创新业务的时代还没开始，接下来有融资融卷、直投、股指期货、备兑权证等很多新业务，而且金融脱媒、财富管理，再有就是全流通，市场规模将大幅度扩大，估值不到30倍，前程远大！”。他说，“中国城市化才真正开始不久，加速还没怎么开始呢，资产升值的过程将再持续30年！万科的市占率才2%呢，我实在是欣赏喜欢爱王石。”二人都互相说服不了对方，当时中信证券(行情 消息 资金)市值刚突破3000亿，万科则将要去冲击3000亿。（顺便提一下，现在贵州茅台(行情 消息 资金)也要去冲击3000亿。）

结局当然是个悲剧。中信证券(行情 消息 资金)，即使五年过去，手续费一降，啥新业务都不顶用，最后还得靠证券协会来维持最低费率。这个事实如此简单而讽刺，对我的智商而言，甚至有点残酷。从这个角度，我是输了，因为万科市值的倒塌，有比这更复杂的原因，个中缘由，甚至有些我最近才看明白，或许还有些仍不明白的。不过，市值倒了就是倒了，理由只是理由而已。至今，都跌去三分之二，打个平局。

当然，并不是说当时我们完全没有市值观。比如对于工商银行(行情 消息 资金)的市值大于花旗，我当时的理解是，美国的银行集中度和中国不能比，次贷危机以来，银行可以关掉上千家，中国才几家银行？工农中建都占了60%的份额。对于，中信证券(行情 消息 资金)的市值大于野村证券，或万科的市值等于美国前五大建筑市值总和等比较，也都是晓得的。但是，由于内心完全被“中国崛起”给占领了，所以，常识被抛弃（包括工行其实只是靠吃高利差的）。现在回忆起来，仿佛一个自由民主派人士在回想着当年参加红卫兵的经历。

这里，借由这个历史，我来说说简明的市值观。在中国的现状里，一个企业，历经股市牛熊，穿越行业兴衰后，仍能站稳百亿市值，是不容易的，比如福耀玻璃(行情 消息 资金)，金发科技(行情 消息 资金)，那么大的公司，在行业里有很强的地位，目前也在这个级别落脚；要去挑战三五百亿的规模，那是已经巨头了，比如烟台万华(行情 消息 资金)、中集集团、美的、中兴通信、长城汽车(行情 消息 资金)、格力电器(行情 消息 资金)等；而上千亿，则属于王者（因此需要放到全球层面去看，毕竟是二百亿美元的级别），制造业里目前还没有（上海汽车因为有合资关系，没算），三一去过，但现在回来了，而且我看中期内再去的可能性甚小。当投资的爆发时代过去后，他需要漫长时间去适应新环境，未来只能以自我完善为主，而非扩张。我还想说的是，制造业股票，其实要站稳50~100亿也是不容易的，如中鼎股份(行情 消息 资金)、恒立油缸(行情 消息 资金)这样优秀的公司。

我更想说的是，其实，中国的大部分行业，都是制造业，食品医药等消费类，电子科技通讯类，环保类或农林牧渔等。中国还是落后国家，需要一个工业立国的过程，工业化是必由之路，准备、起飞、成熟、后工业化这几个阶段都会经历。而品牌、技术、产品、市场等东西是需要经受过程考验的：品牌可以在一二年内做广告造势起来，像脑白金一样，也可以像太阳神、健力宝、三鹿一样消失，二三线白酒品牌更是走马观花，未来可能包括王老吉（我更信任加多宝的原因是，中国的品牌价值，其实更取决于运作实力或能力）；技术，很多企业所谓的技术，其实都只是市场角度的先发优势，从国外把人家淘汰的技术或设备买来而已，或者请了一二个高手来暂时加盟攻克一下，比如武钢的取向硅钢、多氟多的六氟磷酸锂、各类薄膜隔膜渗透膜等，企业本身的技术积累是很少的，研发体系更是谈不上；产品或市场方面，风云变幻的案例很多，比如振华港机，九阳股份(行情 消息 资金)等。总之，品牌很容易衰弱，产能很容易扩充，技术很容易复制，市场也很容易成熟。一个在市场中历练成长的优秀企业，即使一个长跑冠军，其过程也将是一个曲折而复杂的过程，要很多阶段。

所以，我对海普瑞一上市就700亿觉得不可思议，他无非是个原料药加工企业；对碧水源开盘就250亿感到很惊讶，膜技术无非只是具备个先发优势；对莱宝高科(行情 消息 资金)一度超越300亿难以理解，因为这个数字超越了触摸屏的鼻祖TPK ……

有一句话说：“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”。其实，要看见从废墟中谁能起高楼是有一定难度的，但是，警惕繁华则会相对容易很多，这时，你只要多一份常识，少一分贪婪。

当然，我并不是说，有一个机会，一出生就去看到死，怎么也不去参与。而是我们在参与这些行情的时候，要留一份清醒，最好知道他行情的本质是怎么回事，从而更好的把握机会和风险，而不是像我早年一样，对中信证券(行情 消息 资金)这样，大涨那么多后，其巨额利润来自于经纪收入是很不可靠这样的事实，也不防范。