购并的价值创造和投资机会——稳增长，调结构下的资本市场专题
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：卢丁
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● A股新一轮购并大潮开启。2013年上半年中国购并市场交易金额超过400亿美元，创历史新高，其中移动互联在购并领域的关注度提高，不少拟IPO企业通过购并曲线突围。从最近国务院常务会议（产能过剩行业购并）、全国小微企业金融服务经验交流会议（支持创业板再融资，新兴产业购并）以及保荐代表人第一期培训班（购并重于IPO）等政府和监管部门的动向看，购并重组已被提到了一个非常重要的高度，成为化解产能过剩和推动产业升级的利器。我们认为，要实现稳增长调结构目标，必须要重点发展企业间的购并，促进产能的重整、产业内结构的调整，以及产业间结构的调整，未来几年在政策支持与制度支持的情况下，A股上市公司将有望掀起新的购并重组大潮。
● 购并的价值创造关键在协同效应。从我们的核心模型协同效应（Δ PVAB ）-溢价成本=净收益（NPV）来看，协同效应是购并公司管理层和股东所考虑的，溢价成本是被购并公司管理层和股东所考虑的，净收益NPV是购并公司股东所考虑的，作为购并公司的投资者，由于溢价成本在收购消息公告时已经被市场消化，我们更关注协同效应，这也是购并后股价能否超预期的所在。（1）宏观层面，购并是稳增长调结构的重要手段，在协同效应较弱的产能过剩行业，外生性变量——政府主导的因素较大，而在预期协同效应较强的新兴行业，购并更多是内生性的。（2）在公司层面，我们认为真正的协同效应可以分为生产协同、销售协同和管理协同三大类，同时应该将无关多元化、降低融资成本等虚假协同效应区别开来，这点可以借助回归股权价值的本质DDM模型来解释。
● 购并的投资机会。一是具备什么特征的企业具备购并潜力（对应Δ PVAB>0），我们通过行业增长和行业集中度、协同效应、财务信息三个视角来挖掘具备购并潜力的个股，综合来看，以下细分行业发生购并的概率较大：水泥等产能过剩行业、面临新版GMP认证大限和渠道协同的医药行业、预期成长高且行业集中度较低的传媒/移动互联行业、异地扩张发展的零售/固废处理/装饰园林行业、手上现金较充裕且有品牌管理协同的服装行业。二是什么样的企业在购并后能给投资者创造价值（对应NPV>0），从公司股价的角度看，我们关心的不是公司基本面有没有变化，而是人们对购并后基本面的预期有没有变化以及人们对基本面的预期会不会发生变化，这关键在于协同效应的超预期。 | 
发表于 2013-7-19 11:02
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