邓立君解读格力电器最新财报

清修

邓立君解读格力电器最新财报

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：7916 回复：41

4月26日晚间 $格力电器(行情 消息 资金)(SZ000651(行情 消息 资金))$ 披露了2012年度报告及2013年第一季度报告，报告显示12年格力电器(行情 消息 资金)实现营业总收入1001.10亿元，同比增长19.87%；实现净利润73.80亿元，同比增长40.92%；基本每股收益为2.47元/股，同比增长32.80%，继续领跑行业，成为首家实现千亿的专业化家电企业。2013年一季度格力实现营业收入222.93亿元，同比增长10.98%;归属于上市公司股东的净利润13.35亿元，同比增长13.77%。

2012年受国际金融危机影响，市场需求疲软，空调行业出现了较为明显的下滑。格力电器(行情 消息 资金)通过科技创新，在取得亮丽业绩的同时，家用空调和商用空调“两驾马车”齐头并进，其市场地位得到了空前提高，行业话语权不断加强。从一季度数据来看相比 2012年全年收入、利润增长，增速有所放缓。主要由于一季度国内外经济仍在缓慢复苏中，需求整体不足。一季度为空调销售淡季，从公司过往数据来看，一季度收入占全年比重在 20%左右，利润占全年比重在 15%左右。

相比较2012年的年报，投资者更关心的是未来格力的增长空间来自于哪里？投资者应如何看待部分主要股东在二级市场的股权变动？原材料价格的下跌对13年的格力会有哪些积极的影响？格力多元化的战略能否顺利推进？此次邀请 最名不副实的宏观策略分析师 分析师邓立君 与大家交流格力的最新财报。

再生天地

对于$诺普信(SZ002215(行情 消息 资金))$ 的一季报，想听听兄台的看法。

清修

再生天地 发表于 2013-5-3 13:31
对于$诺普信(SZ002215[/istock])$ 的一季报，想听听兄台的看法。

嗯，跑题了吧，诺普信的我过阵子在弄吧，忙不过来了。总体满意，期待后续业绩释放。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-5-3 13:31
看到一些有关格力销售渠道的传闻！你是否知道实情？具体怎么回事？你能介绍和分析一下好吗？

我不知道，格力核心的商业机密我们这些外人是不可能知道的。每月的销量、中央空调，跟经销商的返利等等，都只有很少一些高层才知道，而且数据都掌握在不同的人手里。

至于渠道的变革肯定是在进行，盛世欣兴在年报里也找不到了，这事儿弄得更加低调了。至于分拆上市很大程度上只是YY.

卖晶弘冰箱这事早就定了，没啥好讨论的。

600198198

关于渠道变革，有内部消息么？

口信

一季度格力实现营业收入222.93亿元，同比增长10.98%;归属于上市公司股东的净利润13.35亿元，同比增长13.77%
增速放缓的原因是什么？预测下全年的业绩增速？

清修

安培计 发表于 2013-5-3 13:31
格力低PB和高PB带动下的高ROE最主要是来源于产业链上极强的占款能力，这种类金融杠杆能力放大了格力的盈利。 ...

占款能力就看应付账款、预收账款的资产占比例是否上升。十多年来这个比例是稳中有升的，最新的财报一方面受增发的影响，一方面2011年已经到了非常高位，12年有所降低。

占款能力其实就是品牌议价力的财务体现，你只要凭感觉就能知道格力电器(行情 消息 资金)的品牌是否变得更加强大了。

清修

手摇式 发表于 2013-5-3 13:31
优秀管理的典范，13年速度放缓?

到目前来看这个结论明显成立。如果每年都像12年40%的增长，那目前的市值应该是3000亿以上而不是800亿不到:)

清修

奥良运动 发表于 2013-5-3 13:31
销售渠道的改革的信息；晶弘冰箱的信息；格力13年内部目标的信息；国际化的信息

晶弘冰箱猜测应该是格力的人的管理生产、品质。OEM模式吧，水有点深，我搞不清。 格力的目标应该很清楚，对外的也是对内的，1200亿收入。 国际化进程暂时没看到重大突破，一步步来吧

清修

600198198 发表于 2013-5-3 13:34
关于渠道变革，有内部消息么？

哥，如果有内部消息，那我也不能说啊。

清修

口信 发表于 2013-5-3 13:35
一季度格力实现营业收入222.93亿元，同比增长10.98%;归属于上市公司股东的净利润13.35亿元，同比增长13.77% ...

增速放缓的原因大概是因为去年增长了40%，如果去年不增长这么多就好了。:) 去年四季度和今年一季度有大量的经销商返利，详见年报。

清修

字卷 发表于 2013-5-3 13:35
格力年报和季报的消费费用大幅度增长，期间有什么原因！

请参考我刚刚写的简单分析：

格力 电器(SZ000 651) 年报和一季报讨论关于格 力电器定期报告的讨论，在我个人看来意义并不大。首先是因为对它的讨论或者观点已经非常充分，我个人对它也很难有什么新鲜的观点出来；其次，短期业绩的波动跟短期股价的波动一样具有不可预测性。对于一季报不达预期，出来的时候已经讨论过一遍了

时间有限，格力也绝不是我一个人的话题，相信提问中有你能回答的问题，请大家帮忙回答，相互学习。

我仍然尝试从一些我认为非常关键的点或者市面上相对较少讨论的侧面来抛砖。

首先我注意到毛利率持续提升到十年以来的新高。这应该是两方面的原因造成的，原材料价格维持在低位和垄断程度的提高。前者是短期或中期的，而后者则是持续超额利润的来源。

此前，由于4万亿的刺激，2009~2010年国内铜价大幅上涨, 国内铜价甚至超过了国际铜价。2010年以来，全球铜产量一直跟不上需求增长的速度。然而从2012年3月中旬至7月初铜价一直处于震荡下跌，到7月初达到年国内铜价最低点。下游其他行业需求乏力使得原材料价格将会持续低迷，这对公司短期的盈利水平会有较好的支撑。

长期投资者更看重的是垄断利润（对消费者不一定是好事），[istock]格力电器(行情 消息 资金)[/istock]在20%占有率的时候，市场就已经开始怀疑天花板，因为在多数投资人的眼里，历史规律是预测的依据，但我认为，历史进程是没法预测的。根据奥维数据，今年4月上半月格力零售占有率已经到了40%。

同时出口的毛利也到了14%的高位，这个是非常厉害的，出口的三费是很低的，净利率估计能到8-10%之间？有人说这个不能持续，我不知道为什么。但是我也不知道为什么能持续。至少在OEM市场，目前格局是比前些年要好了很多了。

市场最关注的问题之一应该是销售费用的大幅增加，券商报告中鲜有提及，我也点到为止。

注意报表中的其他流动负债中期初值大概83亿，期末143亿，当然写的很清楚是给经销商的返利，也就是销售费用大增的主要因素，至于这里想要弄得更明白，可以参考一下报表中的递延所得税资产(DTA).之前退出的经销商，很可惜错失“高额年终奖”。

分配方案：10股派10元，分红30亿，把去年增发的钱又还回来了。分红比例已经达到40%，公司目前已经没什么资本开支了，今后可以预期持续的高分红。



人工成本是一个经常被问到的问题，但同时也是最不需要关注的问题之一。如下表：



上表还可以看出，折旧占比也是不可思议的0.64%，格力是一个非常轻资产的公司。

欢迎继续提问，其实我自己也有很多问题想问。

清修

增购 发表于 2013-5-3 13:38
格力渠道利润与上市公司利润怎么分配的？个人感觉净利润增加一亿，其他流动负债增加2亿。不知道这个对不。关 ...

格力应该跟经销商有一些共识，格力也可以轻松地通过返利来调节短期经营业绩。有点同甘共苦的意思。具体的时间点我把握不了。

管于悠

格力未来2000亿的销售计划将如何完成？邓分析师是否有信心 另外如何看待目前格力对渠道的改革以及潜在的多元化发展趋势？谢谢

韩剧Fans

“1996年11月上市开盘价17.50元计算，截止4月26日收盘价1775.88元（前复权），17年上涨101.48倍！”请问邓先生，如此算法是否靠谱？格力自上市以来正确的回报怎么算呢？谢谢！

清修

字卷 发表于 2013-5-3 14:27
1、请教不知道你对日本空调历史数据有研究嘛，我正好看到一篇文章里一段话：日本过去50年的数据拿出来，冰 ...

您的第一个问题，请参考拙文《格力电器(行情 消息 资金)——天花板还在天上》


格力电器(行情 消息 资金)——天花板还在天上格力电器(行情 消息 资金)给投资者两方面的印象，一是大“白马”，公司自上市以来从未出现过利润下降表现，自1993年到2011年，公司收入由6.5亿元增长到835亿元，净利润由0.5亿元增长到53.4亿元。ROE自2008年以来均超过20%。这样的公司在中国资本市场上屈指可数。市面上研究格力电器(行情 消息 资金)的报告也是成百上千。二是“大”白马，公司收入今年很可能要突破千亿销售，市值600多亿。这两种印象使人们很容易轻松的做出以下推论：这种公司不必再研究了，不太可能有挖掘的空间，也不太可能有成长的空间了。

然而，这种结论并不是今天才得出来的。我随便翻了一下格力的研报，取最早可以查阅到的报告追溯到2005年，连续几篇报告标题如下（请注意我并没有做任何的筛选）：

2005-02-25 格力电器(行情 消息 资金)（000651(行情 消息 资金)）：增长延续，压力渐增 [9页]
2005-02-25 格力电器(行情 消息 资金)（000651(行情 消息 资金)）：2005年盈利增长面临压力 [3页]
2005-02-25 格力电器(行情 消息 资金)（000651(行情 消息 资金)）：主营业务增长难掩资金面压力 [9页]
2005-02-25 格力电器(行情 消息 资金)（000651(行情 消息 资金)）：格力电器(行情 消息 资金)，行业地位越发稳固 [6页]
2005-02-24 格力电器(行情 消息 资金)（000651(行情 消息 资金)）：龙头地位得到稳固 [4页]
2005-02-24 格力电器(行情 消息 资金)（000651(行情 消息 资金)）：库存压力增大、业绩增长乏力 [2页]

对空调行业历史不太清楚的还可以参考一下以下文字，也可以选择跳至下一节内容。

　　1999年：空调行业首次突破千万大关、达到1250万台(套)。
　　2000年：空调器的生产能力远远大于市场需求，市场价格不断下降。但价格战和炎热的天气使零售量涨幅高达105.49%。空调品牌约400家。
　　2001年：由于众多品牌竞相涌入，空调行业供求关系严重失衡，生产能力远远大于市场需求，本年产量达到了2363万台(套)。空调的压缩机技术仍然掌握在日韩欧美等外资品牌手中，大部分的空调企业只能靠贴牌加工的微利与外资竞争。加上又遇到“凉夏”，市场竞争十分激烈市场价格继续下滑，年底库存720万台。
　　2002年：空调市场面临着“内忧外患”，压力很大。国际上，美国、日本经济发展速度放缓，空调出口增长速度放缓;国内，空调企业已经达到400余家，行业制冷年度生产能力已激增至3500万套以上，各厂家增加产能及2001年“凉夏”留下的库存，两方面的原因使得市场竞争十分激烈，秩序混乱，部分品牌为抢占市场，出现低价倾销的现象。
　　2003年：受原材料涨价、非典疫情、连续降雨以及巨大库存的影响，空调业5年来首次出现亏损。整机库存不断上升和价格下降是空调业利润全面缩水的主要原因。
　　2004年：空调行业竞争依然十分激烈。虽然空调行业市场价格基本保持稳定，全行业出口量大幅增长，但在钢、铜、铝、塑胶等价格上涨的带动下出现空调材料成本上升，加上出口退税比例由17%下降到13%，空调行业获利空间继续下降，许多品牌在市场竞争中黯然退出。
　　2005年：原材料价格上涨、人民币升值、欧盟环保指令实施。再加上受房地产调控政策及电力供应紧张等多种因素的影响，竞争异常激烈，市场主要活跃品牌仅剩50家左右。空调产能超过6000万套，可以说是世界第一，而国内需求量只在4000万台左右。

空调行业竟然从有史以来就是供过于求的，格力电器(行情 消息 资金)竟然是从这种红海里面成长起来的。
有人统计，2004-2011年，格力历年最低PE分别为：9倍、9倍、7倍、7倍、8倍、8倍、10倍。从05年2月25到今天格力电器(行情 消息 资金)股票差不多涨了20倍。这说明了什么问题呢？从2004年以来，市场一直会给格力电器(行情 消息 资金)严重的错误估计。因为如果这些PEs是正确的，那么格力电器(行情 消息 资金)今天的涨幅不应该是7年20倍，而是资本市场的必要回报率（按照上证指数(行情 消息 资金)大致7年2倍）。这些年格力电器(行情 消息 资金)在用业绩撑着股价涨了20倍，到现在估值还是处在几乎底部，而且每次都会有人用各种数据来justify。也正是由于上述对空调行业的激烈竞争的印象，使得市场每年都给人以极低的价格来买入一块优秀的资产，在这样的市场里确实没有理由怨天尤人。

至于市场为什么会错，可以写一本书来回答。简单点说就是：1，历史不会简单重复、按照过往经验导致的心理学上的集体误判。2，消费行业中，公司跟行业的差别，就像个人跟集体的差别，比尔盖茨的高中同学有可能有人在失业呢。消费行业本来是一个有意思的行业，但是有人偏偏把它当做煤炭、有色来研究，整天想知道行业的销售数据。消费行业讲究的是差异化，最体现个体、个性的行业之一，行业研究的意义相对要弱很多。我们把白酒行业数据弄得再清晰明白对研究茅台也没有任何意义。

我们今天仍然在犯同样的错误。最近格力电器(行情 消息 资金)在打了市场的脸10来年之后，市盈率还是跑到前阵子的8、9倍市盈率。当然市场只有老调长谈的天花板论。既然说天花板，那当然是指需求的天花板。我的答案是今后10年甚至更长时间格力都不存在天花板。分析师的作用就是找与市场预期不一致的地方，我们重点讨论市场比较严重忽略的那部分。

首先讲“家用”空调。简单的把中国人口、家庭户数加总给个保有量假设得到家用空调的需求，这是比较初级的错误。很多人对百户保有量的概念存在着很大的误解。空调早就不局限在家用了，办公室、餐厅、大商场小店铺——有人的地方就有空调（这里包含了一部分商用空调）。把人在家和在家以外的地方个算一半的话，空调的需求至少再乘以二。所以，空调早就不是家用电器范围了，而是回到空气调节器本来意思了。这还不包含后面说的整个制冷产业。

继续讲空调。市场总体认为海外的需求已经饱和，所以券商报告中一致提及的都是三四线城镇以及农村市场的强劲需求。我的观点不同之处在于，首先，中国人口基数之大不是之前欧美或者日本的经验可以类比的，所以也不要被目前的销售额或者公司的市值所吓倒。更重要的是，我认为海外的需求刚刚才开始，是一个全新的市场。目前国内制造占全球80%以上，但是我们都知道，出口的部分是不赚钱的。即使是格力毛利也只有5-8%左右。你可能猜到了我要说的是品牌输出。没错，不然你以为董姐在美国建厂、在时代广场花钱打广告是为啥？一旦代工转变为品牌，利润空间完全打开。怀疑论者立马就会说，海外品牌不是那么好建立的。十分同意，但是格力电器(行情 消息 资金)到目前为止还不太具备loser的特质。

这两天的新闻，三星空调6月6日调全面退出中国市场。其实除了三星，同为韩国电子巨头的LG早在去年就已经退出中国空调市场。行业机构数据显示，除了韩系的两大品牌，日系品牌市场份额也少得可怜，大金市场份额仅仅达到1%，而东芝、日立的市场份额连1%都达不到。外资空调在华已经出现集体败退。在中国他们能败退，在美国、欧洲甚至本土他们剩下的也就只有品牌的老本可以啃了。

最后，不要忘记格力电器(行情 消息 资金)早已不限于空调的制造，而是在制冷领域中从深度和广度两方面进行拓展。在深度方面，格力专注于对价值链的进一步挖掘，向上游发展，自主研发的变频控制技术取得多项核心技术突破，原先依赖进口的压缩机、高频电容等核心部件如今也实现了自主研发生产；在广度方面，格力目前已经在商用领域拥有了全线的自主研发产品，包括中央空调、大型空调、冷冻冷藏、高铁空调、医疗温控等，这些领域都是格力未来的增长点。当然目前重点是中央空调，前期高投入的研发已经到了开始收获的时候了。说到这里，我反而担心格力会经不住诱惑而把触手伸得太长。

总而言之，行业需求的天花板理论是一个如此流行的理论导致我不能再觉得不值一驳了，但是真正从需求方面而言，天花板还在天上。其他一些问题，包括最近的董事会换届，成为市场关注的焦点，我认为这些都不会是阻碍格力电器(行情 消息 资金)发展的重大障碍，过一段时间市场将会淡忘，重新关注公司的业绩。另外一些格力电器(行情 消息 资金)的风险都比这个天花板理论更有讨论价值。比如新一代管理层的培养、海外市场开拓方式以及大公司病的可能性等。

另外，每次说起格力电器(行情 消息 资金)，总会有人把其他的公司拿来比，我就不比了，一是得罪人，而是行业里根本没有什么公司有可比性。也有公司通过激情模式达到一定程度的成功，讲究的是战术的无所不用其极，到最后会发现迷失了方向。格力电器(行情 消息 资金)的独特性市场上其实也分析得很到位了，自建渠道、经销商利益绑定、坚持研发投入、着眼各方利益长期回报等等。没有什么神秘的东西，就像巴菲特的投资理念里面没有一条高难度的，阻止我们成功的只是缺乏长远的战略眼光。

最后讨论一下估值。我们回到2005年，9倍PE，那时候假设不是9倍而是10倍，你选择卖出，你付出的是7年20倍的机会成本。如前文说，历史估值的区间出现了大量的错误定价，历史有可能不会简单重复。我不敢说从现在起7年格力电器(行情 消息 资金)还能涨20倍，我可以肯定的是单买格力电器(行情 消息 资金)在今后的7年收益要超过绝大多数的基金经理。前提是公司战略、管理结构不发生重大变化。

2012年一季报出来后给客户的信中我写道：格力电器(行情 消息 资金)这么多年来带给投资人的不仅仅是金钱上的回报，甚至是一份精神上的感动，特别是对于价值投资者而言，在各种短期利益驱动下而充斥谎言的市场里，似乎中国并不是价值投资的贫瘠之地。2年前，我曾说格力电器(行情 消息 资金)是中国最有可能成为世界级伟大公司之一的标的，因为它符合所有的潜质——专注自己的事业，从无到有杀出红海，一如既往的诚信，建立起强大品牌，与所有合作者分享成功。

在上市公司中找出这样几家公司，我们的投资就会变得非常简单，这也是我们孜孜不倦
努力的目标。也希望您能跟我们分享这样的潜在标的。

2012年6月10日 深圳

清修

字卷 发表于 2013-5-3 14:27
1、请教不知道你对日本空调历史数据有研究嘛，我正好看到一篇文章里一段话：日本过去50年的数据拿出来，冰 ...

第二个问题应该也有部分回答。但是你说的日元升值的背景下加速全球化，这个看起来不是一个因果关系，也不可能是相关关系。而是产品本身具有竞争力了。

国际化是一个漫长的过程，但是空间无限量。取决于公司的努力程度和国家影响力的提高。

清修

增购 发表于 2013-5-3 14:33
赞同年报可能不是做高业绩，而是相反的可能性

一季报的可能性更高些。

清修

奥良运动 发表于 2013-5-3 14:27
2013年全年销售费用率有没有可能保持在比较合理的水平？去年四季度和今年一季度显然有些高了

我认为这是年终奖而已（当然不是真的一年一次）

清修

管于悠 发表于 2013-5-3 14:27
格力未来2000亿的销售计划将如何完成？邓分析师是否有信心 另外如何看待目前格力对渠道的改革以及潜在的多元 ...

2000亿来自于中央空调的增长、海外市场的增长、以及渠道中代销其他品牌的增长等。我没啥信心不信心的，收入只是一个单一指标，对我而言几乎没啥意义。 格力这个品牌本身不太可能多元化（小家电这个一直存在的东西除外）。现在只是要在渠道卖其他东西而已。这个算是多元化吗？我不知道。