跌破800只是开始，别着急

清修

跌破800只是开始，别着急

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：5938 回复：1

茅台一季报简析

2013年4月19日  修远求索

茅台政务消费减少后，是否周期性会加强？这个是需要研究的。茅台是白酒的价格标竿，茅台的价格企稳后，其他白酒，如五粮液的利润才好测算。

1、销量下降多少？

销售收入中有年份酒，飞天茅台、系列酒等，飞天茅台贡献主要收入，因为我们追求模糊的正确，所以以其为主计算销量下降。因为有预收帐款的平滑，所以将预收帐款的增量去除。

实际销售收入增加=（52.66-49.44）/49.44=6.5%。

因为出厂价提价32%，从619元到819元。所以销量下降 =1.065/1.32=0.81

就是说从报表看销量下降了20%。但是有可能向经销商压货，据各方的调研，茅台一批商的存货大约有2个月左右，2个月除以12个月，大约是16%。考虑经销商正常情况下要保持合理的库存，那么向经销商压货比如8%-10%.（这个数字是猜的，依据不充分）。这样的话茅台实际的终端需求下降30%，比如我原来预估的50%要好很多。年初我测算茅台的政务消费有30%，投资性需求20%，假设政务的消费没有了，价格下降，投资性需求也没有了。大概是50%的下降，后来茅台价格下降后，茅台的品牌力强，挤占了五粮液、老窖1573，洋河梦之蓝等高端酒的份额。据说，880元左右有不少团购成交，所以实际情况可能比预计的要好。

2、如果销量下降是30%，将对经销商的压货并表，因为经销商会能帮厂家扛一段时间，但也可能会扛不住，会传导到厂家。考虑提价32%,则今年实际可能的销售收入是264*1,32*0.7=244亿。

3、提价32%，提价的部分不影响成本费用，基本扣税后变成净利润，茅台的2012年利润率是50.38%。提价32%，则净利润率变为54.5%。


4、净利润：

则2013年的实际的净利润可能为244*54.5%=133亿。股本为10.38亿，每股收益为12.8元。

很郁闷的一件事是今天早上写了这么多，发现测算结果和2012年报表净利润一样。仿佛是做无用功，和有些人直接用报表利润作估值的结果一样。不过，有个逻辑过程是必须的。这个推导的过程有假设条件。（1）、出厂价能维持不下降。下调则需要重新修正，不过也许出厂价不会调，如果一批价跌破厂价，会像五粮液一样给经销商返点。（2）终端销量下降幅度的测算可能是错误的，因为经销商库存2个月，问题不大，有朋友说茅台的社会库存多。每年大概20%销售被收藏，这部分可能会抛售，早期买茅台的价格比较低，如果抛售的话会是个问题。这个确实说不清楚，所以只能根据实际情况修正判断。3、净利润率可能会不如预期，因为其要发力腰部，费用是大增的。不过利润率高，影响不太大。

5、茅台估值？

巴菲特说你的正确来自三个方面：依据正确、假设正确、逻辑正确。

依据正确：要去调研，核实关键信息，如果信息不准确，则可能会垃圾进，垃圾出。鉴于没有人能准确预测未来，所以根据调研信息修正模型是必须的。要记住未来是不确定的。世界不会按照自己的模型发展。

假设正确：以上有三个假设，销量下降30%，厂价稳定，净利润率如测算。

逻辑正确：上面的分析逻辑是否正确也关系到你的估值是否正确。

关于茅台未来的销量增长和提价：未来高端酒行业增量，未来GDP增长在8%以下，高端收入人群的增长速度、政务消费的萎缩。都和过去不同。还有竞争因素，这几年大家都扩了很多产能，未来竞争激烈，每年能增长多少，还是很难说。也许是5%，也许是10%。 未来量的增长其实有很大的不确定。关于提价，有人认为能和过去一样8%左右提价，其实不一定，过去货币超发，通胀高企，未来也不会重复，而且经济增速也下降了。

巴菲特在致股东信中曾经有一个给一个企业多少倍市盈率是合理的讲解，他说报业每年提价6%，10%折现率，市盈率25倍。钢铁业利润打摆子，是10倍。茅台是能抗通胀的，可以随着通胀提价，比如保守算4%提价，则市盈率大概能值15倍。其实帝亚吉欧的市盈率也约是15倍。复杂的模型不说了，如果15倍市盈率，则茅台估值为12.8*15=192元。具体是否正确，还需要根据后续跟踪来修正。但是我还有一个担忧的是，我发现帝亚吉欧的净利润波动比较大，茅台政务消费减少后，是否周期性会加强？这个是需要研究的。茅台是白酒的价格标竿，茅台的价格企稳后，其他白酒，如五粮液的利润才好测算。五粮液一批价低于厂价，厂家给返点，现在还说不清楚真实利润会到多少。下周一季报出来，再做分析。