价值投资在中国的表现形式

钟达奇

价值投资在中国的表现形式

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：钟达奇 浏览：34859 回复：21

价值投资在中国的表现形式（一）——投资的定义

当读者看到价值投资，第一反应一定是觉得可笑，因为在中国做价值投资的人好像成功的并不多，至少有名的不多。不过笔者可以明确的告诉大家，在中国，做价值投资的人很多，成功的也很多，不过价值投资的表现形式并不一定是大家想象的那么简单。


    首先，笔者认为有必要对“投资”进行严格的定义，否则无法将价值投资的真正面貌展现给大家。伟大的价值投资鼻祖、也是“股神”沃伦•巴菲特先生的老师本杰明•格雷厄姆在其所著的《证券分析》一书中对“投资”进行了明确的定义：

    投资是通过透彻的分析，在保障本金安全的基础上获得令人满意的回报率的行为。

    同时，格雷厄姆在紧跟这个定义的后面加上了这样一句：凡是不符合上述要求的操作即属于投机行为。


    我们可以看出，就投资的定义而言，至少需要满足三个条件：“通过透彻的分析”、“保障本金安全性”、“获取满意的回报率”。这个定义的每一个字笔者都认为是恰到好处的。比如，如果某人通过“分析”，认为60倍市盈率的中国石油值得买入仅仅是因为他是“中国最赚钱的公司”，那笔者认为这种分析一定不够“透彻”，可是偏偏有人在48元（中国石油2007年每股收益0.75元，48元对应市盈率为64倍）买了中国石油这个股票，显然这不是价值投资的表现形式。

    而第二个条件和第三个条件互为依存，怎么说呢？只有保证本金安全方能获取满意的投资回报，同样的，如果结果能够取得满意的投资回报一定有着足够的安全边际。


    以48元买入中国石油为例，该投资者投资48元拥有中国石油的一份股份，该股份在2007年获得的投资收益即每股净利润为0.75元，理论回报率为0.75/48×100%=1.5625%，如此低的投资回报率怎么能够保证本金安全呢？这从另外一个角度证明，这种行为不是价值投资的表现形式，因为购买股票这种较高风险的行为带来的投资理论回报率比定期存款、购买国债等无风险的行为的回报还要低很多，即风险收益不匹配。那么，在定期存款收益普遍在4%-5%的回报情况下，如果进行波动更大（表象意味着风险更大）的投资，应该在该投资回报的基础上再加上一定的风险补偿，这个风险补偿大概是多少比较合适呢？我举几个例子：

    1、1991年，华尔街投行所罗门公司濒临破产之际，巴菲特救助所罗门，购买该公司优先股，约定年投资收益为9%；
    2、2008年，巴菲特再次救助华尔街投行高盛，买入该公司优先股，约定年投资收益为10%。

    由以上两个案例，巴菲特对于安全边际的定义认为，至少要有9%-10%的投资回报，才能达到满意的水平，我们可以简单的认为，这样的理论投资回报率才是值得进行投资的。也就说，如果中国石油每股0.75元的净利润，价格应该在0.75/0.1-0.75/0.09即7.5-8.33元才具备保证本金安全的基础。当然在这一标准之外，我们在后面还会引入一些其他的变动因素。


    那么，如果投资人严格遵循“投资”的定义进行投资，是可以而且是唯一可以长期持续的获得满意回报的途径。1984年，美国哥伦比亚大学商学院为了庆祝《证券分析》一书发行50周年召开了一个大型研讨会，在该研讨会上，巴菲特先生在演讲中给出了9份资金经理人的投资业绩图——这9份投资业绩分别属于比尔•鲁安、查理•芒格、巴菲特等，这些图表显示虽然他们投资的方向不尽相同，但是他们都是价值投资理论的追随者，他们相同的是，都取得了骄人的成绩，包括笔者本人，也是价值投资的追随者，这些年的投资回报令人满意。而笔者所知道其他任何投机形式都能以获得普遍的、长期的、令人满意的回报，而更有意思的是比如技术分析的基础——道氏理论的创始人查尔斯•亨利•道本人投资也只信奉价值投资，而不用他创立的道氏理论。江恩理论的创始人江恩只能通过出版理论书籍获得较高的收入，而无法用它的理论进行实际操作。股票大作手回忆录的主人公利维摩尔最终也投机失败，饮弹而亡。

    而在中国，也有这样的一群人，他们研究并实践价值投资，他们虽然表现形式也不尽相同，但是他们具备以下共同点：1、通过透彻的分析；2、在保障资金安全的基础上进行各种投资；3、长期以来，他们都获得了令人满意的投资回报率。
笔者将在下一期开始介绍一些这些年来笔者使用或研究过的一些价值投资形式分享给读者。

    该文发表于2012年10月20日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（二）——安全边际

    笔者在上周《投资的定义》引述了价值投资的鼻祖本杰明•格雷厄姆在其所著的《证券分析》一书中对“投资”二字的明确定义：


    投资是通过透彻的分析，在保障本金安全的基础上获得令人满意的回报率的行为。

    从上述定义，可以看出投资的核心就在于保障本金安全，透彻的分析的目的就是为了分析出是否具备足够的安全边际以保障本金安全，只有本金安全才有可能让投资者获得令人满意的回报率。


    其实，不仅仅是笔者，绝大多数的价值投资者在经过长时间的理论研究以及实践过程中发现，投资的核心就是安全边际。


    以股市为例，一个公司的股票公开交易，它的价格从表面上看，是无数聪明睿智而又见多识广的头脑经过透彻而又缜密的分析得出的综合判定，然而从我们举的中国石油曾经出现的48元这样的价格来看（虽然略有些极端，但是却真真实实存在），股票的交易价格更多的是基于群众心理，在没有充分信息的情况下，通过不一定正确的推理得到的最肤浅的判定。甚至有很多人，还不会去推理就直接对价格进行了判定。由此可见，股票的价格是多么的容易摇摆不定，也正是由于股票价格的极大的波动性，只有采用安全边际，才能让投资者立于不败之地。


    除了股票价格的波动性之外，之所以需要采取安全边际的原因就是——投资是建立在估计和不确定性的基础之上的。对于任何一家企业，我们通过透彻的分析，可以大致的研究其合理价值大约位于一个什么样的区间，请注意，是一个区间，没有任何人能够精确的计算一个企业的真正价值，包括最熟悉这家企业的人。正是由于这种虽然经过透彻分析得出的估计仍具备较强的不确定性，因此我们需要大范围的使用安全边际才能保证不会因为误差而导致投资的失败。


    我们为了更为简单的阐述安全边际，举一个比较简单的实例，企业和人一样，比如一个人会认为自己的总资产是100万元，其中包括一套价值80万的房产和20万元的现金和其他资产（比如股票、基金等），但是这套80万的房产需要减去50万的抵押按揭贷款。因此这个人的净资产应该是总资产减去负债，即50万元。如果这个人是一个企业，那么这家企业卖给别人，别人就会考虑很多问题以决定是否值得购买，比如房产是否可能跌价？其他资产中的股票、基金等会否出现下跌？这一系列的问题和寻找答案的过程我们称之为分析。当然，具体到企业，会复杂了许多。


    虽然复杂了一些，但是总体来讲还是会有如下的规律可循。和人一样，企业也有属于自己的资产，比如他们生产和销售的产品，贵州茅台的酒，三一重工的机器、银行提供的服务都是产品，企业也有属于自己的负债。卖掉所有的资产并支付债务，剩下的就是股东的权益，我们一般称之为净资产。简单理解企业的安全边际可以认为是投资者买入的价格反映的价值远远低于企业的净资产。

    这听起来简单极了，几个数字的计算就能得到企业的真实价值，恐怕事实并非如此简单。因为证券分析的艺术在于细节，这需要投资者扮演侦探，因为企业有很多资产和负债并不是像财务报表上的资产、负债那么一目了然，需要投资者去认真发现企业隐藏的资产和负债。事实上，证券分析以及价值投资的难点亦在于此。


    然而，只要遵循了价值分析的方法，分析出企业的大致价值，采用足够的安全边际买入，那么“最终”股票的价格会上涨并反映企业的真实价值。是的，最终。


    短期股票市场是一台投票机，但长期市场是一台称量机。短期的波动主要是人们的喜好决定，但是最终股票的价格仍是其内在价值决定，就好像京东方涨不到250元，而贵州茅台则跌不到2元。

    而在中国进行价值投资，任何表现形式背后的核心都只有一点，那就是采用足够的安全边际买入。在以后的对于各种价值投资的表现形式的讲述中，都离不开对于真实价值的探讨，而成功的价值投资背后，都有着较高的安全边际。

    本文发表于2012年10月27日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

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价值投资在中国的表现形式（三）——套利性投资（上）

    笔者在上周的《安全边际》中提出了价值投资的核心所在——大范围的运用安全边际。那么在中国资本市场上，价值投资是如何具体表现的呢？笔者将个人多年在A股市场参与的一些典型的价值投资案例与读者分享，这些价值投资的案例虽然表现形式不尽相同，但是核心就是在安全边际的基础上进行投资。


    股神巴菲特曾经在其1961年《致股东的信》中这样阐述其投资方法，虽然已经过去了50多年，但是其理念放在今天仍是熠熠生辉，足以让投资者参悟一生。


    “我的投资组合主要由三部分构成。每一部分的投资方式都各有不同，因而我们资金在这三部分中的分配比例将会对我的投资业绩有很大的影响。对于资金在各部分中的分配比例，我有着一个大概的计划，但同时也由于时机的不同而有所变化。
    第一部分主要由价值被低估的证券组成......
    我们投资组成的第二部分是WORK OUT. （套利性投资）他们是那些涨跌结果取决与公司的特定行为而非市场对于该证券的供求关系的股票。这些证券具有我们可以预期的时间表（当然也可能会有意外出现）。诸如合并、清算、重组、分拆等公司事件将会构成WORK OUT。最近几年石油生产商将自己出售给主要的一体化石油企业是WORK OUT 的一项重要来源。
    第三种情况则是获得目标公司的控制权或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响......”


    巴菲特特别提到，“套利性投资构成年复一年的较为稳定的利润”。

    事实上，就套利投资机会而言，中国资本市场上也会不断呈现，然而可惜的是，每当这样的机会来临的时候，仍总是充满了争论和质疑，这让真正的套利者们获得了更多的空间和机会。笔者这里举一个例子：


    2010年9月21日是江西铜业认股权证（以下称江铜权证）的最后交易日，开盘后随着抛盘的不断涌出，江铜权证大跌，笔者于2.55-2.65元大量买入江铜权证，并通过朋友融资进行了行权，笔者行权后持有江西铜业（600362）股票成本为25.7元附近，而就在行权当日（2010年9月27日）收盘，江西铜业报价31.02元，浮盈超过20%。后来江西铜业股价仅在行权股票解禁当日出现了一定的下跌，随后更是展开了一路上攻，这是后话，笔者在解禁后一天成功套利出局，实际获利也超过20%。


    我们接下来分析一下这个案例：
    1、套利投资者需要具备良好的证券专业基础，比如此次案例就已经涉及到了衍生品——权证，权证由于其日内交易以及高波动性而被中国散户广泛接触和了解，但是其真正的价值却罕有人认真研究；
    2、买入江铜权证行权为何具备套利价值呢？原因就在于通过买入江铜权证，并行权后获得的江西铜业正股成本远远低于当时的实际市场价格，即4份江铜权证加上15.33元现金能够通过行权获得1股江西铜业的股票；
    3、从笔者当日实际的买入价格，江铜权证的成本在2.6元附近，4份权证的成本在10.40元，加上行权支付的现金15.33元，笔者成本仅为25.73元，我们翻开江西铜业股票走势，可惜清楚的看到，权证最后交易日（2010年9月21日）当天，江西铜业最低价格都在29元以上，安全边际高达12%以上，而且此次套利的时间极短，只需要两个交易日就能成功套利；


    这个案例是笔者多年从事价值投资生涯中最为成功（见效时间以及盈利幅度而言）的一次，其实这样的机会不仅仅存在于权证中，还有股票本身也具备，笔者简单介绍一个今年的一次套利：

    广州药业（600332）、白云山A（000522）今年确定了其合并方案，白云山与广州药业的换股比例确定为1:0.95，即每股白云山股份可转换为0.95股广州药业的股份，该方案于2012年3月27日公布，其时白云山股价在13元附近，而广州药业的股价则接近了14.5元，若笔者买入白云山并等待合并，其中有一定的差价可为，当然其后两股由于王老吉事件，股价翻番，此为后话，但是其套利的原理也是具备安全边际。


    这样的案例在中国也大量存在，只要投资者认真的研究和发现，一定还会找到更多的这样的机会。这些股票的合并、清算、重组、分拆等公司事件除了会带来明显的无风险套利之外，更多的是有一定风险的套利，这些套利也只需要认真研究，采用大量参与，及时退出的原则，其成功率也极高，由于这里已经不适用安全边际的核心，笔者就不再细细分享。


    而除了股票的这些套利机会之外，中国的基金种类越来越多，由于投资者的专业素养普遍较低，其中的套利机会也大量存在，笔者将在下文中对这类套利投资进行着重的分享。

    本文发表于2012年11月3日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

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价值投资在中国的表现形式（四）——套利性投资（下）

    笔者在上周的《套利性投资》的第一篇中已经全面的介绍了基于安全边际的套利行为，并将笔者参与过的实例进行了介绍。但是这些套利都表现在上市交易的股票或其衍生品上，而本次笔者将要介绍的将是另外一个大类投资品种的套利行为，这些套利行为和上周文章中的套利行为有着同样的核心，那就是基于安全边际的。


    很多投资者，特别是股票投资者，对于基金有着很强的抵触心理，原因无外就是如下几点：1、基金申购赎回手续费率影响投资收益；2、国内基金经理们投资水平总体一般，业绩表现优异者较少；3、每款投资风格比较积极的基金基本都有一定的股票仓位，而投资者自己在市场羸弱的时候可以选择空仓等待良机。


    正是以上原因，让基金实际上具备更多的套利性机会，笔者本文将着重介绍如下三类：


    1、封闭式基金；
    2、分级基金；
    3、特别类型基金；


    一、封闭式基金


    在我国资本市场上，虽然目前投资者更习以为常的是开放式基金，其实在历史上，封闭式基金一度占了主导地位，而由于封闭式基金只能交易，而无法赎回的这个特点，造成了封闭式基金的常年折价，即净值1元的基金，往往它的交易价格只有不到1元，这就造成了一定的安全边际。从而让投资者从中有利可图。


    笔者曾经参与过多只封闭式基金的投资，封闭式基金在熊市往往拥有更具优势的折价率，在熊市买入封闭式基金则能通过安全边际提供的安全垫，非常轻松的跑赢大盘指数。直到今天，封闭式基金已经不像几年前那么品种繁多，且折价诱人，但是我们仍然可以通过专业的财经网站查询到目前在交易的封基，并看到他们的折价率。当然，笔者有必要提醒一句，封基的折价除了跟到期期限有关之外，还跟很多因素有关，封闭式基金的投资也具备较强的专业性，投资者应该谨慎选择。


    另外，封闭式基金在即将到期的时候，往往也会存在一些套利性机会，有些封闭式基金到期之后，往往会选择成为开放式基金（简称封转开），由于开放式基金可以按照净值及时赎回，所以折价因素立即消失，因此在封转开之前的一段时间，买入封闭式基金，一般都能获得较高的由于折价带来的收益。由于篇幅有限，笔者这里不再详述。


    最后，提示一下，封闭式基金交易的费率远远低于正常基金的申购和赎回费率，在费用上也占据了优势，这也是投资者值得注意的。


    二、分级基金；


    分级基金是一种创新的基金品种，简单讲，就是将募集的资金分为两种产品（A类往往是给予固定收益的产品，B类则是放大杠杠的股票型基金），两个分级基金和母基金之间，也往往由于价格表现差异，从而带来很多的投资机会。笔者主要介绍最常见也最多的一种机会：


    如果1份A产品和1份B产品的市场交易价格相加仍低于两份母基金的净值，此时存在套利机会，操作方法为买入相同份额的A产品和B产品，然后转为相应份额的母基金，进行赎回，完成套利。也有投资者提出相反的套利过程，即当2份母基金净值低于1份A产品和B产品交易价格之和时，可以申购母基金，转成A、B产品，再在二级市场卖出套利，其实笔者认为这是一个误区，因为母基金的申购往往需要数个工作日才能到账，此时二级市场的价格套利已经消失，因此笔者有必要在此提出。


    三、特别类型基金


    笔者这里提到的特别类型基金，并不是其投资方向特别，而是其协议中有着一些特别的条款，笔者就将笔者参与过的实例直接奉上吧。


    笔者在2009年7月底，看空股市，此时选择一个品种进行下一步的投资非常重要，笔者当时在博客提示了富国天丰这档基金，该基金具备如下特点：


    a.能动用最高20％的资金用来打新股，能够适当分享打新股带来的收益；
    b.当时在封闭期，为上市封基，可以像买股票一样买进，费率极低（相比其他基金1.0％的申购费而言的话）；
    c.有强制分红条款：“3.本基金收益每年最多分配12次，每年基金收益分配比例不低于该年度可分配收益的90%；7.基金合同生效满6个月后，若基金在每月最后一个交易日收盘后每10份基金份额可分配收益金额高于0.05元（含），则基金须在10个工作日之内进行收益分配，每次基金收益分配比例不低于可分配收益的50%；”


    当然除了以上特点之外，当时笔者选择富国天丰进行投资的另外一个重要原因就是其基本折价，即一定的安全边际，当然，该基金后来表现优异，帮助笔者和众多的投资者避过了股市下跌的风险，并获取了绝对回报。


    套利投资主要重在分析价格与价值之间的差异，其核心就是价值投资的核心——安全边际，投资方式笔者简单介绍到这里。

    本文发表于2012年11月10日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

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价值投资在中国的表现形式（五）——等待是投资的关键

笔者通过前两期的文字，介绍了价值投资里面最简单易行，同时也能容易理解的套利性投资，套利性投资往往只牵涉到专业的东西，只要理解了专业的知识，背后的逻辑是清晰的，套利的结果也是比较确定的。但是，价值投资注定不是康庄大道，一路平坦。在介绍价值投资的其他形式之前，笔者认为有必要先阐述这样一个观点：在投资过程中，等待是投资的关键。

价值投资是一门以大幅低于当前潜在价值的价格买入证券，并持有到价格明显高于当前潜在价值的时候卖出证券的学科。就在这句话中，笔者认为两个过程很关键：第一，在买入的时候，一定需要等待买入的价格大幅低于当前潜在价值；第二，在卖出的时候，也一定需要等待卖出的价格高于甚至大幅高于当前潜在价值。无论是买入还是卖出都需要漫长的等待，因此，笔者认为，等待构成了投资的关键。

用价值投资者的话来说，便宜就是用5元钱买下本该值10元钱的东西，价值投资法就是把对标的当前潜在价值进行保守的分析和只有在价格较潜在价值有足够的安全边际时才购买的这种纪律和耐心结合在一起。此处，笔者插上一句，是对当前的潜在价值进行分析，很多投资者喜欢对某标的的未来反复研究，笔者认为这种分析固然有必要，然而难免有些头重脚轻，另外，很多投资者人对于自己看好的标的十分乐观，笔者认为，在分析的时候需要作出尽量保守的估计，这样才能使得出来的结果更加的保守，给予足够安全边际的时候才会更加安全。

同时，我们知道，资本市场的价格每天都在波动，当股票市场行情好的时候，明显的，这种低估的品种相对较少，而在最近，似乎在逐步的增多了起来。如果一个投资者认为在2012年年初的A股的低估品种有不少了，但是到了如今的年底会发现其实这个时候会多得多，这种以年为单位的等待在笔者看来是做价值投资所必须的，因为如果机会不够吸引人的话，投资的结果会大打折扣的。说到这里，大家大致知道为什么这一年时间下来，笔者把大量的时间放在套利性机会的研究上了。

股神沃伦·巴菲特说过意思大致如下的话：一个从事长期投资的价值投资者就像一个棒球的击球手，面对数百个投球机会，他会无动于衷，耐心的等待好球的出现。

笔者已经讲过，等待是分两方面的，买入的时候自然需要坚持的等待直到机会足够明显，安全边际足够明显的时候才进行买入，那么在卖出的时候呢？笔者认为这也是一种坚持的等待。

巴菲特也曾经说过这样的话：我用屁股赚的钱比脑袋多。这句话很多人进行过解读，笔者是这样认为的：用屁股挣钱表示是坐着等待股票出现机会买入或者等待股票上升至高估而卖出，用脑袋则只是计算和分析这些机会。实际就是在说在等待的过程中，赚的钱更多。巴菲特有非常多的案例说明了这句话，华盛顿邮报的投资，等待了30年，赚取了128倍。大量的这样的案例说明，在买入股票后应该花大量的时间等待。国内也有很多这样的投资者，比如贵州茅台的很多投资人，他们持有贵州茅台已经长达10年，回报也是惊人的，也有比如苏宁电器等的投资者们，在持有的过程中获得了巨额的回报，这些人是否有长期等待的耐心决定他们投资收益的高低。

耐心等待有如下的误区：买入股票，出现了亏损，一定可以通过耐心的等待换来盈利。笔者认为，再没有比这更糟糕的逻辑了。比如一个人在48远处买入了中国石油这只股票，如果期待着可以通过耐心持有可以盈利的话，笔者认为这个耐心的等待需要等待很长一段时间，如果这段时间让笔者说出口的话，笔者认为是一万年。但是如果一位投资者在9元买入了中国石油，笔者认为他的耐心等待一定可以换来回报，虽然可能中国石油跌到了8元他也出现了亏损。因为9元的中国石油相比起48元来，相对中国石油的潜在价值，实在是划算得太多。

总之，价值投资安全边际的核心之外，笔者认为耐心的等待是投资的一个关键，安全边际加上耐心等待构成了价值投资的主要框架。

本文将发表于2012年11月17日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（六）——最大的敌人

   笔者已经介绍了价值投资的核心是安全边际，关键则是长期的等待，很多的投资者他非常明白只有通过耐心的等待以较大安全边际的价格买入出现机会的证券并耐心的等待这个证券达到高估的状态，但是在整个过程中，投资者往往无法约束自己的行为，笔者本文希望通过简单的阐述，帮助价值投资者们去认识投资最大的敌人——投资者自己。

   价值投资需要做许多艰苦而卓绝的工作（这些工作笔者会逐步通过阐述展现给大家），然而，理性的投资理念，正确的分析方法再加上艰苦卓绝的辛勤工作之后，投资者终于来到了投资成功的岸边，然而，可能由于种种原因，让这些投资者失去了成功的机会，并被阻隔在成功的彼岸，这些原因不外乎没有遵从严格的投资纪律或者没有长期的投资视角又或者是没有足够强大的内心，即很多投资者败给了最大的敌人——自己。

   下面，笔者为大家呈现的是常见的投资者被自己打败的情况，认识和了解这些情况背后是投资必不可少的，笔者无法保证一个投资成功的绝佳方式，但是以下这些被自己打败的投资者却一定无法获得投资成功。

   某证券A，投资者通过严格保守的分析，认为该证券的核心价值为100，并为自己设定了严格的较大幅度的安全边际，该证券只有跌落至45-55，才会做买入，投资者耐心等待，最近该证券从前期的100下跌至80附近。但是由于这个时候全市场对于证券A所属的行业非常追捧，部分投资者开始内心摇摆，认为市场如此看好该证券，能下跌至80已经是难能可贵，该证券一定会很快恢复他的价值，上涨到100，于是开始买入，这是典型的一类被自己打败的投资者，这体现在熊市早期，很多投资者过早的买入了自己心仪公司的股票，以至于在整个熊市中损失惨重。这类投资者，笔者认为这些人没有遵从严格的投资纪律。

   过了一段时间，证券A在市场的下跌中也下跌到了50附近，此时有一部分投资者通过严格谨慎的分析，认为该证券在50附近进行买入再好不过，通过长期持有一定会在未来达到100甚至更高，可是好景不长，证券A所属的行业出现了“黑天鹅”事件（诸如白酒行业最近的塑化剂、双汇早前的瘦肉精之类），出现了超出意料的大跌，证券A跌至40附近，这使得早前在50附近买入的一部分投资者大为恐慌，认为该恐慌还会延续下去，也许证券A会跌至30甚至一文不值，于是很多人纷纷抛出，以规避遭受更大的损失，这类人主要体现为一些严格遵守价值投资纪律的投资者在熊市末期才开始介入，但是却无法战胜自己的内心，认为恐慌还没有结束的一部分人，这类人相比起第一类少了一些。笔者将这类行为产生的原因归为没有强大的心理素质。

   结果可想而知，短期的恐慌被更多的长期投资者逐步买入，证券A的股价迅速修复马上收回失地，转眼来到了60附近，在40-50附近买入的投资者们享受到了甜头，认为短期获得了20%甚至更多的投资收益，觉得上涨有点过快了，于是纷纷获利卖出，并认为证券A会给予自己下一次更好的买入机会。显然，这类投资者可能没有再次介入的机会，随后证券A向着70、80进发了。这类投资者笔者认为除了投资纪律不够严格之外，更主要的还是因为没有长期的投资视角，他们错过了更多的投资利润，也可能因为他们由于非常注重买入纪律，从而错失了一整个牛市。

   上述的三类投资者或多或少、或重或轻的存在于投资者身上，笔者认为要去战胜自己并非易事，但是先了解自己对于战胜自己一定有所裨益。

   当牛市时，对收益的贪婪驱使投资者参与市场，加大投资，并充分的乐观的想象着可能赚取数倍的收益，这个时候的人们部分甚至完全忽略了对风险的防范；同样的，当在熊市时，对于损失的恐惧则驱使投资者将所有的焦点放在了股价会继续下跌从而使得自己的损失继续扩大，他们这个时候完全不考虑所持证券是否已经低估，完全忽略了所持证券的基本面是否良好，不断的抛售。无怪沃伦·巴菲特先生多次教导投资者：在别人恐惧的时候贪婪，并在别人贪婪时恐惧。

   在面对自己投资最大的敌人的时候，投资者应该更加理性的认识价值投资和自己，只要认真的理解了价值投资，从很大程度上已经能够战胜自己。才能做到在别人恐惧之时从容不迫，而在别人贪婪之时急流勇退。

   笔者讲到这里，认为有必要提一提：第一，目前沪深300指数成分股的市盈率已经低于10倍，而中小市值个股在近期的持续回归中，也已经开始出现估值低估的标的，笔者认为这个时候不必理会市场人士对于1800点的预测，应该认真选择心仪的标的，并等待时机入手；第二，对于此次白酒行业的塑化剂事件，笔者认为这样的事件为白酒股爱好者提供了一个较好的介入良机。这正是当前投资者面临的是该贪婪还是该恐惧的时候，笔者认为答案不言自明。

本文发表于2012年11月24日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（七）——最好的朋友

    笔者在上周阐述了投资最大的敌人往往就是投资者自己，他们自己没有遵从严格的投资纪律或是没有长期的投资视角又或者是没有足够强大的内心，从而失去了投资成功的机会。而价值投资最好的朋友又是谁呢？笔者认为时间是价值投资者最好的朋友。

    笔者想从一个常见的问题开始谈起，首先，大家觉得每年22%的投资回报率高吗？肯定会有很多人觉得不高，至少22%从常规意义上来讲，不是一个很高的数据，有很多人在某一年或者某几年远远超过了22%的投资回报率。

    既然如此，那就让笔者用这个看起来不算太高的投资回报率做假设吧，如果以10万元投资资产起步，按照22%的投资回报持续5年，5年后资产大概在多少呢？可以简单计算出大概在27万元。但是笔者想问，50年后呢？这笔10万元的初始资产大概已经升值到了多少呢？300万？3000万？我们仍然可以计算出来，1.22的50次方大概是20796倍，10万元的20796倍当然不止300万、3000万，而应该是20个亿。当然，全世界的人们都知道有一个老头，以60年22%的复合收益率成为了世界排名前列的富翁，他就是现年82岁的沃伦·巴菲特。1.22的60次方是15万，巴菲特用60年的时间，让资产膨胀了15万倍，时间是价值投资者最好的朋友，这就是最有说服力的案例。

    时间对价值投资者而言，具有特殊而重要的意义。这是因为作为价值投资绩效真正源泉的是上市公司的财富，需要在时间中被创造出来。投资股票就是投资上市公司，而长期来看，股票股价表现和上市公司的财富增长部分（简单可以理解为净利润，虽然不尽然是）表现息息相关，上市公司的财富的创造显然不是可以一蹴而就的，他需要时间。

    在A股，股价表现优异的股票如贵州茅台、云南白药者，其背后无不有着长期稳健的净利润增长。比如贵州茅台，2001年上市以来涨了27倍，净利润增长35倍。云南白药，1993年上市以来涨了59倍，净利润上涨91倍。看贵州茅台，他的股价收益复合年化大概也就在31.6%，净利润增长复合是34.5%，无论是31.6%还是34.5%，两个数字看起来都不算太吓人，但是通过时间的催化，12年的时间，股价上涨是27倍。同样的，云南白药20年的股价复合年化收益率22.6%，22.6%在20年这个时间的催化剂催化之下是惊人的59倍。

    很多投资者追求的是暴利，意图通过各种取巧之法获取超出想象的超高投资回报。首先，自然界规律注定没有这样的取巧之法，取巧的手法必然是投机，投机取巧的结果必然是偷鸡不成蚀把米。投资最取巧之法却不能超过最拙劣之法，这与我们中国道家的大巧若拙思想不谋而合。一个投资者如果不能想明白这一点，那是很难接受价值投资的，难怪乎巴菲特会说：价值投资不是一门需要在一段时间里让人逐步钻研学习和采纳的理念，而是投资者要么立刻领会和马上付诸实施，要么永远也无法真正学会。这句话的真正理解应该是，如果一个投资者知道价值投资是最可行的投资路径，那么复利在时间的催化下会终将为他创造巨大的投资回报，而看不起看似平淡无奇的投资收益率的那些投资者，他们一生终将与价值投资无缘。

    为了更好说明上面这段比较晦涩的语言，笔者设定一个问题，两个投资者A和B，投资者A以20%的投资收益率，持续10年时间，而投资者B的投资收益率在前四年为30%，第五年亏损了20%，再四年收益率为30%，第10年亏损20%。请问，投资者A和B最终的投资回报谁更高？投资结果会出乎很多人的意料，那就是投资者A的回报远远高于投资者B，前者最终回报大约是6.2倍，而后者则只有5.2倍。看起来，在10年中的绝大多数时间里，投资者B比A拥有更高的投资回报，风光无限，而笑到最后的实际上是A。

    这个问题也再次提醒投资者，一个看似平淡无奇的持续的投资收益率，在时间的催化作用之下，迸发的是无与伦比的魅力，而看似高高在上的却充满波动的投资收益率，败给了看似平淡的投资策略。

    还有一点，未来是无法预测的，在上面问题中的投资者B，采取了某种策略以达到更高的投资回报，让他自己忽略了潜在的投资风险，而这些投资风险甚至可能是致命的，也就是说在现实生活中，更多的这种投资者不但无法达到问题中的投资结果，反而可能是一再被侵蚀投资资本，从而一败再败。

    此外，我们翻阅贵州茅台和云南白药两只股票的股价历史走势图，他们在绝大多数的某个单独的时间（如一天）里，他们没有能够跑赢绝大多数的股票，但是长期下来，却极少有其他的个股跑赢了他们，这也再次证明，价值投资本就平淡无奇。而贵州茅台和云南白药在笔者的印象中，从来没有封过涨停板，连大涨超过5%的日子都屈指可数，比起大多数投资者梦寐以求的天天追逐涨停板更是相去甚远，这就说明价值投资需要时间以催化。总而言之，时间是价值投资者最好的朋友。

本文将发表于2012年11月30日《金融投资报》（周末证券）12版——股民学校。

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（八）——黑天鹅事件

顾名思义，股市中的“黑天鹅事件”就是指那些不在人们预料之中发生的事件，他们不可预测，发生后往往会带给市场不太好的反应。而股市中这几年的黑天鹅事件也在不断的上演，远有三氯氰胺事件，瘦肉精事件，近有塑化剂事件。

首先，投资者应该正确认识黑天鹅事件对于投资的影响，这个影响主要分两类人：第一类人，就是持有与黑天鹅事件直接影响或间接影响的股票，这类人应该认真审视黑天鹅事件对手持股票的真正影响；还有一类人，就是并不持有上述股票，但是黑天鹅事件带来的股价下跌有可能出现恐慌性杀跌，这类人会从中发现买入的机会。笔者本文主要从投资获利的角度去分析后一类情况。

一般而言，一些值得价值投资的优秀企业具备如下的特点：能够持续的经营；盈利能力很好；盈利不断增长等等，这些优良的企业在市场中早已经被成千上万的投资者日夜关注。这些高回报的企业绝大多数时间内都拥有比一般企业更高的估值水平，他们只有极少数时候才会跌到让真正的投资者感兴趣的低估水平，黑天鹅事件正是投资者买到这些低估的优秀企业的帮手，因为在黑天鹅事件的影响下，恐慌性的抛售使得优秀的企业达到低估水平。

造成股价下跌到大幅折价往往有着各种不太好的原因，相比起一般企业在利空的打击下达到大幅折价，优秀企业的黑天鹅事件往往带来的是更简单直白易懂的投资机会，从这一点上而言，笔者认为投资者应该喜欢黑天鹅事件。

我们来回顾一下过去的几次经典的黑天鹅事件中的投资机会。

2008年9月，三氯氰胺事件爆发，伊利股份一直以来由于其良好的盈利能力和广阔的消费市场而被A股投资者看好，但是该股一直没有给予大幅折价的价格买入机会。此次事件后，伊利股份从14元上方下跌至7元以下，从而给伊利股份这家优秀的公司带来了大幅折价买入的机会，如果在此次黑天鹅事件之后买入伊利股份，4年伊利股份的股价涨了7倍。

2011年3月，央视爆出双汇发展的瘦肉精事件，双汇发展作为广为投资者知道的消费类股票，估值一直高高在上，而且双汇发展还有56元的保底价格，因此当双汇发展在黑天鹅事件的影响下大幅下跌，并跌破保底的56元时，投资者买入机会来临，如果以56元买入，双汇发展在其后的9个月时间上涨至81元，投资回报达到44%。

2012年11月，酒鬼酒被爆出塑化剂超标，其后股价大幅下跌并波及白酒行业股票，短短几个交易日，酒鬼酒股价下跌了接近40%，其他白酒股也未能幸免，这次的塑化剂事件，笔者认为，对于优秀的茅台、五粮液、洋河等白酒股，他们的产品本身没有任何问题，塑化剂带来的恐慌性抛售带来的只是投资者更佳的买入时机。

在上述三次黑天鹅事件里，主角都是食品饮料行业的优质股票，他们的优质性保证了平时股价估值的相对高位，而当黑天鹅事件发生后，给投资者带来了绝佳的买入机会，等到这些公司把事件妥善处理之后，优质的企业恢复了原来的业绩，甚至更好的业绩，股价也就回到了原来的水平，投资者的回报也就自然体现出来。

然而，危中有机的理论很多人都明白，逆向投资的理念也容易理解，可是实践起来却并非易事，就比如伊利股份的三氯氰胺事件之后，由于大量的产品需要召回，消费者信心也遭遇重创，当年伊利股份的业绩也的的确确出现了巨幅的亏损，在这样的预期之下，等到股价跌透进行买入是需要一定的勇气和信心的。同样的，最近的白酒股大幅下跌，从外在原因来讲是白酒行业的高端产能扩张加速、贵州茅台一批价从接近2000元下跌至最近的1400元、经济萎缩带来的消费量预期下降以及最近的塑化剂事件共振引起的，这样的利空因素在前，很多投资者很难下决心去买入估值位于较低位置的白酒股。笔者制作了一张白酒股今年以来估值下滑的表格，从表格可以看出，相对于去年年底白酒股的估值，白酒股由于业绩的上升，估值已经普遍回到了15倍的中枢上来，也为投资者带来那些产品中塑化剂不超标企业的一次买入机会。

表Ⅰ：白酒股2012年估值下滑幅度比较

      

品种	2011年底股价	PE	最新价	PE	估值下滑
贵州茅台	193.3	22.90	194.21	14.50	36.65%
洋河股份	128.97	28.85	90.15	15.12	47.57%
山西汾酒	63.14	35.01	33.17	17.32	50.50%
酒鬼酒	23.51	37.43	31.19	16.57	55.71%
泸州老窖	37.3	17.93	30.79	10.93	39.00%
古井贡酒	85.98	36.74	25.55	18.25	50.32%
沱牌舍得	16.63	28.73	21.13	21	36.89%

        
      
事实上，价值投资很多时候可以和逆向投资画等号，因此投资者应该重视黑天鹅事件带来的潜在的买入良机，但是笔者不认为每一次黑天鹅都是买入的机会，应该看清楚企业是否优秀，黑天鹅会否给行业带来长达数年的影响，当然，还有最重要的一点，那就是，受到影响的公司的股价是否落入到大幅度的折价范围中来，即安全边际仍是价值投资的第一要义。


本文发表于2012年12月8日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（九）——股息率投资法

每年到了二三月，上市公司的年报陆陆续续的披露，上市公司在披露业绩的同时，也会向投资者告知，去年赚的这些收益，公司准备怎么分配，我们常常看到的每十股转增5股派10元这样的方案，就是分配方案。而根据上市公司每年的股息派发情况以及股价的情况对于选择投资标的是很有帮助的。

股息，也被叫做股利，就是上市公司从每年赚取的利润中派发给股东的那部分。通过股息率投资法，股神巴菲特就有一个经典的案例，那就是投资中国石油H股。

2003年，巴菲特以约均价每股1.65港元的价格大举买入中国石油H股23.38亿股,总价值4.88亿美元。巴菲特后来更是多次解释投资中国石油：他们（指中国石油）将把利润的45%拿出来进行分红。这非常重要，我几乎不记得有美国的那家公司曾经这么书面做出过这样的承诺。中石油信守了承诺。

从这个案例来看，投资中国石油，巴菲特最看重的是分红，而且是分红收益很高吸引的他投资这家公司，我们回顾了从2003年巴菲特买入中国石油到2007年巴菲特高位卖出大部分中国石油H股的盈利以及分红情况，帮助投资者更加明晰这次投资案例。

中国石油	每股收益	中期分红	末期分红	当年分红	分红收益率
2003年	￥0.4元	￥0.098841	￥0.079324	￥0.178165	10.13%
2004年	0.59元	0.115919	0.147511	0.26343	14.98%
2005年	0.75元	0.157719	0.180325	0.338044	19.22%
2006年	0.79元	0.202806	0.154699	0.357505	20.33%
2007年	0.81元	0.205690	0.156860	0.362550	20.62%

注：汇率按照2003年1港元可兑换1.0657元人民币计算，即巴菲特的投资成本价可以简单记为每股1.7584元人民币。

从这个表格可以看出，巴菲特通过四年分红实际已经获得了相当于成本的65%的分红，后来其在2007年中国石油H股攀上14元上方逐步卖出，获利极为丰厚。

事实上，A股经过多年的下跌，很多股票也出现了类似的机会，比如近期表现十分优异的银行股，虽然其多年来给人的印象不佳，但是其每年的分红却是实实在在的。以民生银行为例，2011年底股价5.44元，按照其去年股分红0.3元的方案，其分红收益率超过了5.5%，也就是说，无需理会其股价波动，每年分红可以超过5%的收益，这其实已经超越了存款利率。

曾经写过《不需动脑的派息股票》一书的作者卡罗尔就强调：市场每天处于高度的波动之中，惟有派息股票才能为投资者提供足够的帮助。虽然股票的价格变化不可预知，但是投资者至少知道，他们可以得到股息方面的回报。

的确是这样，如果说我们在投资过程中有一些确定性的因素可供参考，那么上市公司的分红记录就非常值得我们去认真的研究。

笔者认为，一家上市公司能够持续的进行分红，且每年分红收益可以达到5%以上，那么这家公司一定值得关注了。

该表述中有两点需要注意：第一，就是上市公司要能够持续的进行分红，有些上市公司可能今年收益良好，进行了大比例的分红，可是到了下一年，却无法提供分红，这样的企业是不值得利用股息率投资法去投资的；第二，一定要分红收益率达到5%以上，且越高越好，这一点当然好理解，首先如果能够达到5%的持续分红收益，投资者就已经无需担心股价的波动了，因为至少可以有5%的分红收益，如果股价持续低迷，还可以利用分红投入继续投资，但是如果股价逐步攀高，当然这是最好不过的事情了。

而就在前不久，证监会为了鼓励投资者长期投资，协同相关部门将持股一年以上的投资分红税率从10%下降至5%，这样对于长期利用分红收益率来投资的人们更有利了。

本文发表于2012年12月15日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十）——市盈率投资有用吗？

笔者上期阐述了A股价值投资者比较常用的股息率投资法，该方法为绝大多数的投资者提供了安全且有保障的投资回报，股息率投资方法不仅仅可以运用在个股上，当投资者基本找不到合理的股息回报的个股时，此时股市整体估值水平一般也就比较高了，价值投资者可以根据股息回报情况决定是否应该离场休息。

价值投资者除了股息率是常用的投资方法之外，市盈率则往往是一般投资者接触更多的名词，而买入低市盈率股票，卖出高市盈率股票则更是成为了大家对于价值投资方法的普遍看法，笔者认为该看法虽然简单粗暴，却也不失逻辑，笔者想通过本篇和大家全面认识市盈率。

首先，市盈率的定义就是每股市价与每股收益的比值，也就是价格（price）除以每股盈利（earnings），我们也称他为PE。今天我们看股票行情的任何软件几乎都会列出这个数值，打个比方，我们看贵州茅台（600519.SH）的时候，他的右方就会有一个 PE[动] 16.2 的图标，这就是说贵州茅台的动态市盈率为16.2倍，为什么会有一个动字呢？这里就牵涉到一个动态的概念，比如今年前三个季度贵州茅台的每股收益为10.04元，那么按照全年收益等于前三季度收益除以3再乘以四的简单算法，认为全年贵州茅台每股收益可以达到13.38元，以今天贵州茅台收盘价格216.6元计算，即216.6/13.38=16.2倍。但是今年全年的收益还没有公布，所以这样计算出来的市盈率我们暂时叫他动态市盈率。

那么市盈率的理解应该是怎么样的呢？笔者认为市盈率就可以理解为投资一笔钱买入该股票，假设该股票每年利润都是这么多的情况下，需要收回我们投资的年限。比如笔者投资216.6元买入一股贵州茅台，它每年盈利为13.38元的假设下，我们需要收回投资的年限应该就是16.2年。从这一点我们就很好解释，为什么市盈率是越低越好，而非越高越好。

既然是这样，我们来做一个假设，分别有四家上市公司，目前的每股收益都是1元，股价都是10元，此后10年他们的每股收益每年分别增长-20%，0，20%，40%。

表Ⅰ：上市公司盈利假设表

时间	A（-20%）	B（0）	C（20%）	D（40%）
第一年	1	1	1	1
第二年	0.8	1	1.2	1.4
第三年	0.64	1	1.44	1.96
第四年	0.51	1	1.73	2.74
第五年	0.41	1	2.07	3.84
第六年	0.33	1	2.49	5.38
第七年	0.26	1	2.99	7.53
第八年	0.21	1	3.58	10.54
第九年	0.17	1	4.3	14.76
第十年	0.134	1	5.16	20.66

      
从这个表格中，我们可以看出很多投资的逻辑：

1、如果要想在第十年该股票仍保持10倍的市盈率，那么第一年A、B、C、D四只股票在第一年的股价应该为1.34元、10元、51.6元、206.6元，也就是其在第一年的市盈率应该为1.34倍、10倍、51.6倍和206.6倍。

2、如果以10倍的市盈率在第一年分别买入A、B、C、D四家公司，假设10年后，四家公司仍保持10倍的市盈率，那么投资收益分别为 —86.6%、0%、416%、1966%。

同样在第一年是10倍市盈率的股票，为什么10年之后的投资结果却有天壤之别呢？原因就在企业的利润，如果投资者选择了一家高成长的企业买入，10年后的投资收益极为可观，可是如果买入的企业每年利润不但不增长，反而逐年走低，那可能就需要承受较大的损失了。

那么回头来看我们标题提出的问题，市盈率投资有用吗？笔者认为当然有用，而且仍然是市盈率越低越好。但是上述四家企业中，假设以10倍价格买入B公司，而以20倍价格买入C公司，10年后公司估值为15倍，那么B公司盈利50%，而C公司则盈利287%，这似乎说明市盈率越高越好呢？如果笔者没有上面这个假设表格，很多投资者自然会这样想，在前面已经阐述了理由，这个答案就不难了，对于高成长性的企业，可以给予一定的估值溢价。但是就C公司单个研究对象而言，在20倍买入和在15倍买入，当然15倍买入获利的空间更大。

通过笔者的阐述，市盈率虽然是很多价值投资者运用的估值工具，但是笔者多年研究和实践证明，A股价值投资取得巨大成功者一个重要的表现就是，他们都不约而同的投资了成长股，比如贵州茅台2001年上市以来利润增长35倍，云南白药（000538.SZ）1993年上市以来净利润增长了59倍。

本文发表于2012年12月22日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十一）——股价是由什么推动的？

笔者经常问身边投资股票的人：你们认为股票价格是由什么推动的？有说资金推动的，有说经济推动的，有说各种各样的。那么股价究竟是由什么推动的呢？

笔者统计了贵州茅台（600519.SH）上市以来的净利润情况，并统计了其各年股价表现以及估值情况。

表一：贵州茅台上市以来净利润、股价表现、估值一览表


贵州茅台自2001年上市以来，经济历经几个周期，市场估值也经历多次低估和高估，期间市场资金时而对其看好，时而看淡，然而始终不改的是其股价逐步走高，其背后真正影响股价的因素无它，只有净利润而已。

试想，如果贵州茅台上市以来净利润未能快速增长，那么按照最近的16倍市盈率计算，其2001年净利润3.28亿元，估值充其量只有52.5亿元，按照目前10.4亿股的股本，股价应该只有5元，在2001年39.3元最高价买入的投资者亏损幅度将达到82%。但是由于贵州茅台多年以来的净利润高速增长，当年39.3元买入的投资者不但没有亏损，反而获益良多，按照最近贵州茅台交易价格212.3元计算，总市值已经达到了2208亿元，相比2001年市值最高峰98亿元，上涨达到22倍之多。

无独有偶，被誉为“中国最赚钱的公司”的中国石油（601857.SH）在2007年载着“股神”的光环登陆A股，上市当日创下其历史最高价格48.6元，按最新价格8.97元计算，最高价买入的投资者亏损也达到了82%。如今5年过去，为什么贵州茅台在上市5年后买入其股票的投资者都获了大利，而中国石油却未能让它的投资者盈利呢？原因其实还是在净利润上。

简单统计计算，中国石油2007年净利润为1552亿元，到了2011年，净利润为1459亿元，5年时间不但没有增长，反而出现下滑，这就是股价不涨之惑。

我们了解了股价上涨的真正推手之后，我们来试着解答如下的问题：

从普遍规律去看，是什么因素决定一家公司具备投资价值？

笔者认为决定一家公司是否具备投资价值的核心在于净利润或者每股收益。虽然，我们无法确定这种价值何时会体现到股价上，但是，最终会在股价上体现出来，虽然这个“最终”需要数年，股价才会达到公司的真实价值水平。有时候在等待“最终”的过程中，人们或许已经失去了耐心，或者会为这种不符价值水平的股价找理由。但是笔者经过多年的价值投资研究和实践，发现，股票价值是唯一决定股票价格的因素，而股票价值则由其盈利决定。

盈利决定了公司的投资价值，那么买进一家公司我们当然希冀其未来股价上扬，而让股价上扬的决定因素又是什么？笔者已经在开篇给了答案，是的，增长的盈利，而快速增长的盈利将使得股价也快速上扬，有时候股价上扬的幅度会超过盈利上扬的幅度，更多的时候不会，但是最终股价上扬的幅度会达到盈利的增长幅度。

因此价值投资的主要任务则是寻找盈利增长甚至快速增长的公司。那么如何寻找到一些盈利增长甚至快速增长的公司呢？笔者希望通过以后的阐述去寻找一些普遍的规律。

本文发表于2012年12月29日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十二）——成长股投资

笔者已经将贵州茅台上市以来的净利润和股价表现进行了统计，我们得出的结论是，股价是由净利润增长推动的，净利润的快速增长，将带领股价快速上扬。并在上文中提出了成长股投资是价值投资的一种最重要的表现形式。

笔者先提一个问题，是按照10倍市盈率买入未来三年净利润增长为0的公司，还是按照19倍市盈率买入未来三年净利润年复合增长38%的公司呢？

如果三年后两个股票的股价估值均为15倍，这个问题的答案是可以计算的。假设公司A和B第一年的净利润均为1，同时此时A股价因为15，而公司B则为19。三年后，公司A估值从10倍市盈率提升到了15倍，提升了50%，而公司B的估值不但未能提升，反而从19倍下降到了15倍，但是由于公司B在最近三年净利润迅速增长，其净利润已经从当初的1增长到了2.63，虽然估值下降到15倍，但是此时股价仍将超过当初的19元，达到39.45元，股价上扬幅度达到了107%，而公司A股价当然很容易计算，股价上涨幅度为50%。

表一：公司净利润假设表

净利润	公司A	公司B
第N年	1	1
第N+1年	1	1.38
第N+2年	1	1.90
第N+3年	1	2.63

      在这个例子中的公司A和B，读者不禁要问，那会不会到了第三年，公司A的估值大大超过15倍，而公司B的估值远远低于15倍呢？笔者多年的观察和实践发现，不但不会如此，反而会反向估值。在这三年中，人们不断发现公司业绩已经增长乏力，随时都有可能下降的风险，人们不但不愿意给出15倍的估值，可能会给予10倍甚至更低的估值，这样就会使得当初看起来便宜接近一半的公司A可能不但未能获得股价上涨带来的投资收益，反而有可能由于悲观的情绪使得这些“贪便宜”的投资者蒙受损失。反过来，结果三年的观察，投资者们发现公司B的业绩增长逐步实现，会发现给予15倍的估值低估了其增长速度，于是会给予25-35倍的市盈率，这样就会使得当初虽然买入价格偏高的投资者获得比理论更加丰厚的回报。

回想我们在上一篇举的贵州茅台和中国石油的例子，不就是这样吗？贵州茅台由于业绩快速增长，是上市初期最高价格买入的人在三年后也获得了丰厚的回报，而中国石油由于业绩不增反减，5年前高位买入的人亏损已经超过80%。

无论是从本文中的假设，还是现实中的茅台和中国石油的实例都告诉我们，成长股投资是普通投资者获得最大投资收益的有效途径。

投资者的生命的有限的，而我们为什么要进行投资呢？就是为了更早的实现财务上的自由，更大额度的进行消费。试想，投资者持有的现金可以有很多的选择：持有现金；进行消费或者进行投资。人们在年轻的时候年富力强，精力旺盛，往往容易找到待遇优厚的工作，但是当经济危机来临之时，他们可能面临失业的危险；等他们年老的时候，可能会没有人赡养；当他们突遇变故，或许需要一笔大钱来妥善处理。于是人们就会将现在多余的现金拿来储蓄或者投资，由于通货膨胀的存在，人们如果只是单纯储蓄，等到他们年老的时候，这些储蓄也许已经完全贬得一文不值。试想，30年前，一万元能够购买到什么，而如今的一万元又能购买到什么呢？我们到年老的时候不就差不多30-40年的光阴吗？所以有这远见卓识的人们往往会选择将多余的现金用于投资。

而为了获得更大的投资收益，笔者的观点是，投资成长股是财富增长的最有效途径。投资者可以试图计算一下，一家公司C目前估值为15倍PE，而其未来三年增长为20%，同时公司D，目前估值为20倍，未来三年增长为40%。到第三年年末，C、D公司估值均为20倍。C和D两家公司的收益谁更高呢？答案是明显的，笔者就不再一一计算了。读者通过计算一定可以发现，投资成长股比投资低增长甚至不增长的股票获得的收益远远为高，而更高增长的股票比一般成长股的投资收益也要相对丰厚。

另外，笔者在本文中用到了几个数据，第一，公司B的增长是38%，这其中是不是有一定的玄机呢？第二，而笔者假定的B公司的市盈率又是19倍，这难道仅仅是巧合吗？笔者在后文中会逐步解开这个谜底。

本文将发表于2013年1月5日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十三）——PEG

笔者在上周的文字中对公司B的成长性假设为38%，而假设买入市盈率为19倍，笔者想在本文中阐述为什么对于一家以38%速度增长的企业，以19倍市盈率买入仍然可以获得很高的回报。

笔者还是继续搬出我们过去一直使用的一张图表：

表一：贵州茅台上市以来净利润、股价表现、估值一览表（略去）

我们来做如下的假定，在第一年按照未来3年增长率的一半的估值买入贵州茅台的股票，到了第4年贵州茅台会给这种买入方法带来怎样的回报。

以2002-2005年作为研究区间，在2002年，贵州茅台的每股收益为1.375元，2003年、2004年和2005年分别增长55%、40%和37%，复合增长率为43.78%，43.78的一半为21.89。那么我们在2002年以21.89倍市盈率即21.89×1.375=30.1元的价格以下买入，到2005年，贵州茅台最高股价为52.23元，最大盈利仍然可以达到73.5%。大家可以看到，当贵州茅台在2003-2005年这样复合增长率达到43.78%的时候，即使以接近22倍市盈率的价格买入仍然是可以获得巨大回报的。读者们可以按照笔者的方法和提供的表格去计算其余的年份情况。

为什么我们反复强调增长率的一半呢？笔者这里引入一个PEG的概念。

PEG指标即市盈率相对盈利增长比率，是由上市公司的市盈率除以盈利增长速度得到的数值。该指标一般被认为是著名投资大师彼得·林奇先生提出，实际上是由英国投资大师史莱特提出，但是PEG指标目前成为价值投资者广泛接受的现状则归功于彼得·林奇的推广。

彼得·林奇曾经指出，最理想的投资对象，其PEG值应该低于0.5。

但是该指标的定义过于宽松，只提出由上市公司的市盈率除以盈利增长速度得到的数值。假设某公司在行业不景气的时候每股盈利为0.01元，而在第二年行业景气度迅速达到巅峰，每股盈利达到2元，到了第三年，他的行业景气度恢复正常，每股盈利0.5元。如果因为第二年预计该公司业绩增长高达20000%，就给予10000倍的市盈率即100元买入该公司，那我想亏损的可能性一定很大。

笔者通过多年的研究和实践，对投资者使用PEG指标进行投资时提出一些设定：

1、考察周期一定要达到3年以上；

2、考察标的不具备过于明显的周期性；

3、增长速度越快越好。

笔者设定考察周期达到3年以上就是为了规避考察标的的业绩巨幅波动，而规避周期性过于明显的行业、公司也是为了该指标的正常使用。至于第三点，增长速度越快越好，笔者已经在上周文章中阐述。

投资者们如果在参考PEG指标的同时，能够将PEG指标在笔者规定的限定之内进行使用，那么PEG指标就既可以通过市盈率考察公司目前的财务状况，又通过盈利增长速度考察未来一段时期内公司的增长预期，因此就是一个比较完美的价值投资参考指标。

过去投资者在使用市盈率指标对优秀企业进行选择时，总是会掉进市盈率陷阱，而PEG不但考虑了本会计报告期的财务状况，同时也考虑了过去几年企业盈利的增长情况，以及未来几年企业的发展机遇。相比起来，PEG指标的计算过程显得更为合理和科学。

本文发表于2013年1月12日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十四）——2012年成长股投资盘点

笔者在上周已经简单介绍了成长股投资的重要估值指标——PEG，随着2012年已经过去，笔者想在本期和大家一起回顾2012年全年的成长股投资的经验。

2012年全年来看，成长股投资一直是市场的主流投资理念，投资者们极为认可净利润高速增长的企业，全年成长股投资大行其道，遵循成长股投资的投资者获得了丰厚的回报，而投资周期性股票、稳健行业股票的投资者却损失惨重，这种“一边是冰水，一边是火焰”的现象在2012年演绎得淋漓尽致。成长股投资的大幕从年报公布期开始就拉开了。

在笔者的记忆中，欧菲光（002456.SZ）就是在公布2011年年报就拉开了全年的股价上涨之旅。在2012年的4月13日，欧菲光公布2011年年报，并预告2012年一季度业绩增长250%-300%。这种由于正常业务规模扩大带来的净利润快速增长，使得投资者可以简单分析，如果该公司保持利润率不大幅下滑，那么未来1-2年的净利润必然将保持预告中的增速，于是成长股投资者迅速发现了该股的投资机会，该股从一季度业绩预告之日的22.78元逐步上涨，到2012年年底，该股收于41.97元，全年上涨84%。成长股投资者获利不可谓不丰厚。

这一类股票具备几个典型的因素，投资者在以后的投资中可以照葫芦画瓢：

1、公司上市不久，且上市之时募集了大量的资金，并上马了项目，随着项目建成，产品规模迅速扩大，兼之产品产销两旺，利润率不降甚至反升；

2、公司新募集项目投产后的第一个季度，在业绩上有明显的助推作用，净利润增速快速增长，投资者可以通过计算产能，获得当年的净利润数据，并评估该股是否低估。

成长股投资的本质在于找出盈利稳定增长的公司，以合理的价位买入并持有较长期限，通过公司盈利的持续提升来获取回报。

很多投资者希望通过过分低估的价格来买入高速增长的企业，笔者在多种场合提出合理价格买入高速增长公司的观点，往往被低估估值买入的投资者批评得一无是处，他们认为，无论多么高速增长的公司，都一定要低于10倍甚至更低的市盈率买入，笔者持反对态度。一家未来1-2年增长200%甚至更高的企业，如果以10倍的市盈率买入，一年后如果价格不变，其市盈率迅速变为3.3倍，再一年，价格不变，其市盈率更是只有了1.1倍，如果10倍估值是合理的话，那么该股票需要迅速上涨9倍，才能达到10倍的估值。

就比如格力电器（000651.SZ）,格力电器在2012年年初，股价只有17元附近，静态市盈率则只有9.5倍附近，按道理说，即使是低增长的股票，这样的估值也不算太高，但是市场完全无视目前我国居民可消费水平正处于空调的消费和升级期，，其结果就是，2012年国民经济虽然并不景气，但是格力电器的空调销售突破千亿，全年净利润大幅增长33%，这种稳健增长的企业应该给予15倍甚至更高的合理估值。因此格力电器在2012年全年股价大涨50%，更加值得一提的是，以年底股价25.5元和其全年业绩2.47元计算，市盈率也只有10倍多一点，估值水平基本没有提升，但是投资者却获得了50%的丰厚回报。

而我国人口基数庞大，且目前正步入老龄化的特征注定了医药股也是成长股温床，在2012年，如果把眼光始终放在医药股里面，回报之丰厚，已经不是一般投资者可以想象了。

笔者今年就参与过几笔医药股的投资，笔者一一梳理，为读者提供一些思路上的参考。

2012年3月21日，汤臣倍健（300146.SZ）发布一季度业绩修正公告，汤臣倍健在年报曾预告一季度业绩增长40%-60%，到了3月，其预告称大幅修正业绩，增长150%-180%。其后股价连续上涨，但是到了4月初，股价回到修正业绩预告前夕的50元附近，此时按照一季度预告计算，单季每股收益达到了0.5元，全年有望达到1.5元甚至更高，而且公司是刚刚步入高速增长期，未来一定还会延续较高的增长，此时33倍的动态市盈率相比起超过150%的增速，股价合理，于是笔者在50元附近吸纳该股，后在65元上方获利出局。

2012年10月11日，长春高新（000661.SZ）发布三季度业绩预告称，前三季度业绩增长125%-142%，随即该股迅速上涨，不给机会，但是其到了11月底，股价回到了公布业绩预告前夕的52元附近，该股价相比于三季度业绩预告计算的全年业绩1.7元相比，估值也是30倍附近，估值合理，于是笔者也在该价位吸纳部分仓位，目前仍处于持股阶段，该股近期公布了全年业绩为增长147%-174%，全年每股收益为2.2元附近，目前股价仍不算太贵，笔者准备在80元上方逐步卖出。

    简单的盘点了2012年的成长股投资，虽然在2012年的最后一个月，成长股走势普遍逊于周期性股票，但是A股市场正在孕育越来越多的成长型公司，这无疑为成长股投资提供了一片沃土，笔者也相信在未来的投资中，成长股投资将越来越受到人们的重视，成长股投资理念也会被普遍的接受。

本文将发表于2013年1月19日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十五）——发现成长股的线索（一）

笔者在上篇文章《2012年成长股投资盘点》中提到了几个成功的投资案例，其发现的线索主要来自上市公司的业绩预告公告，通过快速增长的业绩预告来发现其业绩增长的原因和可持续性，从而发现可以投资的标的。而本期笔者则介绍另外一个可能寻找到良好回报的成长股的线索，那就是股权激励方案。

股权激励是通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策﹑分享利润﹑承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。简单的说，给予股权，激发潜力。

一般的上市公司通过股权激励，往往会设定一个条件，达到这个条件才能够给予股权，而这个条件往往会与公司的业绩挂钩，比如业绩达到多少，年复合增长多少等等。由于股权激励的受益人往往是公司的管理层和核心员工，他们对于公司非常了解，在董事会制定激励方案的时候往往就会征询他们的建议和意见，这样激励方案的条件肯定会比同行业平均业绩和增长水平更高，但是却是根据当前市场环境，通过各方努力是有极大可能达成的。

从这个角度看，一些上市公司推出的股权激励方案的条件如果包含公司未来业绩增速的条件，可以简单认为这是公司管理层认为未来几年公司能够达到的保底增长速度。

笔者随意给读者们回顾几个2012年的股权激励方案吧：

1、2012年2月10日，探路者（300005.SZ）公布股权激励方案，行权条件为以2011年业绩为基础，2012-2014年净利润增长分别不低于40%，90%，150%，且2012-2014年加权平均净资产收益率不低于20%。

笔者分析：探路者是2012年闪耀的一颗明星，股价自2012年2月10日开盘股价算起，最高上涨了55%。笔者简单计算其中的逻辑，探路者2011年每股业绩为0.4元，未来三年净利润复合增长36%，给予2012年36倍PE是合理的，其每股净利润在2012年预计可以达到0.4×1.4=0.56元，那么探路者在2012年的合理股价在20元附近是合理的，公布股权激励方案当日股价为17元附近，有一定的上升空间。事实上，探路者在2012年实施了10转3派1的分红方案后仍上涨到20元上方，超越了其合理价值。而之所以公司出现了这种股价大涨的原因就是公司推出了股权激励方案，当投资者投资该公司的时候，就会在不确定的股票市场找到确定性，从而肯定其价值。

2、2012年4月7日，上海家化（600315.SH）公布年报并公布股权激励方案，业绩条件为：以2011 年度归属母公司净利润为基准，2012-2014 年度的净利润增长率不低于25%，56%和95%。

笔者分析：上海家化2012年的惊艳表现，我认为最大功臣就是股权激励方案，这个方案让投资者们一下子就吃了一颗定心丸，到2012年每股业绩至少也会有1.2元，25%的年复合保底增长，30元是上海家化的保底价格，因此该方案之后，上海家化再也没有跌破过30元。向下有保障，向上就可以向2013年合理股价拓展，该股2013年业绩至少为1.6元，给予25倍的合理估值，股价为40元，而且这是按照保底增速计算，如果随着时间推移，公司公布半年报、三季报，业绩有超越25%保底增速的迹象，估值自然水涨船高。

这样的企业当然还有很多，但是笔者也看到很多推出了较合理的股权激励方案最后由于各种原因而终止的案例，这就是投资本身具备的不确定性。笔者认为有两点值得注意：

1、推出的股权激励方案行权条件中净利润增速低于20%的，笔者认为这种方案对于挖掘成长股没有任何帮助；

2、推出股权激励方案行权条件中净利润增速自然是越高越好，公司管理层不会过分为难自己，因此高的不一定不可信，但是要注意估值因素，估值过高的企业还是要适当回避。这就是投资的核心和关键——安全边际。

我们发现成长股还有很多的方法，今天笔者介绍的只是其中的一个，其实读者们只要认真研究上市公司的各种公告，完全不必理会什么所谓的小道消息，就可以把投资做到很好。笔者在往后的文章中还会继续提供一些发现上市公司价值的线索和方法。

本文发表于2013年2月2日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十六）——发现成长股的线索（二）

笔者已经通过前述文章给读者们讲述了两个寻找成长股的重要线索，第一，业绩预告，第二，股权激励。如果说通过业绩预告发现的成长股正处于加速成长的周期，此时对于该上市公司有着深入研究的先知先觉的投资者早已在股价低位布局，等待公司进入公告业绩高成长的时候，股价也已经不再便宜了。而通过上市公司的股权激励方案虽然可以基本确定公司未来几年的业绩增长，但是业绩不达标到最后不能行权的也不在少数。笔者写下这些，只是为了告诉读者们，并非一家上市公司公布了业绩高速增长就一定表示未来还会有着高速的增长，而上市公司公布了股权激励方案也不代表公司未来一定会沿着方案描绘的美好蓝图发展。说到底，还是要细细深入的研究。比如，上市公司发布了业绩预告，本季度业绩大幅增长，那么投资者应该研究的是，增长的原因是什么？可否延续？这才是关键，如果能够延续，才能作为买入的理由。而股权激励方案公布之后，我们不应该去看公告描绘的蓝图有多美好，而是应该仔细研究该方案之后的业绩保障是什么？达到方案的行权条件的可能性大不大？

而笔者今天要给读者们介绍的发现成长股的线索则是定向增发。

一般而言，企业进入良性发展之后，现金流是完全能够覆盖企业的正常运营的，如果企业要进行增发，说明企业有了新的项目投资或者收购其他同行企业，特别是定向增发，往往是向大股东或者其余实力雄厚的投资者进行增发，这决定了企业新的项目或收购具有很好的前景，表现到业绩上，自然是不断增长。我们在研究很多伟大企业的时候，早期主要通过新的项目不断扩大规模，后期则主要通过收购扩大规模，从而不断发展的。

企业通过增发获得资金，融资之后的资金投向笔者认为十分值得关注，如果企业的资金投向所产生的回报高于融资造成的股本的摊薄，那么某种意义上讲，该企业就是在成长，而成长速度的快慢决定其投资价值。所以，企业的定向增发也是发现企业高速成长的重要线索。

上市公司增发都会发布融资方案，这融来的资金都拿去干什么项目或者收购什么企业，然后还会公布这个项目或收购企业的产能、盈利预期等，投资者就已经能够简单的计算等到项目投产或者被收购企业整合之后企业的大致业绩，从而发现其是否高速增长。

笔者简单举例吧。

顺络电子（002138.SZ）2011年3月完成增发融资，融资投向为公司的主业片式电感器扩产项目、低温共烧陶瓷（LTCC）扩产项目以及研发中心扩建项目。公司的电子元器件毛利率一直保持在30%上下，新投项目一旦达产将对公司业绩产生积极影响，该公司投产项目如果达产，将提升营业收入30%以上，也就意味着公司业绩将提升30%以上。事实上，公司随着在2012年的产能的不断扩充，业绩预告称2012年业绩增长达50%-65%，而投资者只要认真跟踪公司的项目进展就能抓住该股在2012年的涨势，顺络电子2012年全年涨幅最大达80%。

我们再来看一看格力电器（000651.SZ）,格力电器2011年9月公告，募集资金额不超过32.6亿元投向5个空调项目，通过分析可以发现，随着项目的进展，公司的业绩也会逐步增大。虽然，格力电器在公告2012年业绩增长30%以上的时候说明原因说的极为好听，什么坚持自主创新，向管理要效益云云，说到底，如果没有项目的投产加上很好的市场环境，企业的利润增长绝不简单。回头去看，格力电器2012年全年最大上涨接近70%，只要认真把握格力电器的项目进展，并认真分析市场环境，牛股也是能够把握的。

上述两个例子都是跟投向新项目有关，这样的企业还有很多，而有些企业直接通过收购企业就获得了规模的扩大，业绩的增长。

比如红日药业（300026.SZ）其在2012年3月实行了向特定对象发行股份以购买资产，其实就是常见的吸收合并，其对康仁堂吸收合并之后实现了控股，而康仁堂2012年的增长可谓惊为天人，导致的结果就是红日药业全年每逢业绩预告都是大比例增长，2012年全年业绩预告则是同比增长85%-105%，如此高的业绩增长自然股价表现也是一路上扬的，自从公司从2012年3月复牌以后，股价从低位上涨，2012年全年最大涨幅超过了130%。

我们通过一些特定的事件去发现成长股，比如公司的业绩预告，也可能是公司的股权激励方案，也可能是公司的增发方案，这些重大事件的背后认真去分析公司业绩高成长的路径和逻辑，带来的投资回报往往惊人，而上市公司业绩的高成长带来必然是股价的快速上涨。关于通过公司募集资金的投向去发现成长股，笔者简单介绍到这里，同样的，任何投资都需要大家充当侦探的角色，认真分析蛛丝马迹，寻找公司高速增长的逻辑和路径，从而获得巨额的回报。

本文发表于2013年2月23日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

钟达奇

价值投资在中国的表现形式（十七）——成长股的特征

笔者通过前述文章为读者详述了三种找到成长股的线索，他们分别是业绩预告、股权激励方案和定向增发方案。但是笔者假设，中国石油（601857.SH）定向增发开发某个项目，那他能否成为成长股呢？答案自然是否定的。这就引出本文探讨的主题，成长股具备一些什么样的特征呢？

就说中国石油，目前超过1.6万亿的市值，旗下加油站已经遍布全国任何地方，从成长性的逻辑来看，中国石油的规模扩张必然缓慢，其基数已经足够大，要想每年有30%以上的规模扩张，完全不可能。事实上，经过笔者多年跟踪和研究，公司的规模大小与投资者从其股票中得到的预期投资收益有非常大的关系，中外股市皆是如此。你买入中国石油或者工商银行（601398.SH）这种巨型公司的股票，如果想达到2年以后收益3倍甚至更高的话基本也是不可能的。当然，这个结果不是中国石油和工商银行经营又问题，也不是他们的业绩一落千丈，比如工商银行在最近的市场中表现就相当不错。但是要想达到很高的投资收益，把筹码下注在这种公司上面显然是不可能的。这是什么原因呢？因为他们太大了，因而成长速度缓慢甚至已经停止了成长，比如中国石油1.62万亿的市值已经占到我国GDP52万亿元的3.1%，人们生活中花掉100元，分配中有3.1元到了中国石油这家公司里面去了。如此庞大的企业，你还能抱以多大的希望让他不断的高速成长呢？

因此，我们得出成长股的第一个特征，那就是公司规模本身还不太大，从某种意义上讲，是越小越好，越小代表未来成长的空间越大。

假设一家企业和万科一样，一家成立了20多年，但是这家企业过去20多年里，发展一直很缓慢，那你会期待那一天他突然麻雀变凤凰吗？答案也是否定的。成长股还有第二个特点那就是成立时间还不太久，这一点或充满争议，但是读者请试想，假如，一家成立很久的企业，他具备成为大公司的基因，那么经过多年的发展，应该已经成为了行业里面具备一定影响力和一定规模的企业了，但是多年过去，这种企业仍然在原地踏步缓慢发展，那么说明这家企业本身无法提供我们选择的理由。

我们得到成长股的第二个特征，那就是，成立时间还不太久。

我们看到这样的情况，最近几年安防行业迅速发展，上市公司大华股份（002236.SZ）用4年的时间给投资者带来了15倍的回报，而同属于安防行业的海康威视（002415.SZ）最近一年涨幅也高达一倍。而随着苹果产品的不断热销，产品与其相关的股票比如歌尔声学（002241.SZ）、安洁科技（002635.SZ）等都是涨幅惊人。

这似乎可以得到成长股的第三个特征，最好处于高速成长的行业。虽然个人也认同即使不处于高速增长的行业也能出现成长性很好的股票，但是笔者认为相比起在高速增长的行业中寻找高速增长的个股而言，在低速增长的行业里寻找优秀的股票实在是难太多了。

最后定义一个问题，怎么样的增长速度能够算得上是高速增长呢？笔者先简单定义，未来2-3年能够保持30%以及更高的净利润增速的企业可以定义为高速增长，当然这种净利润必须是正常经营利润，比如像世荣兆业（002016.SZ）最近公告公司2013年一季度净利润区间为1.5-1.9亿元，增长幅度达到3500%-4600%，它是一只成长股吗？当然不是，因为这种净利润是通过转让旗下公司股权得到的，是一次性的，而不是依赖持续的经营得到的。

本文简单的为读者们介绍了成长股的特征：

1、公司规模小，越小越好；

2、公司成立时间最好不太长；

3、最好处在一个高速增长的行业；

4、能够在可预期的未来2-3年净利润增长30%甚至更高。

本文发表于2013年3月2日《金融投资报》12版股民学校（价值投资专栏）

shizy

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