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投资要点 收入增速下滑，毛利率提升：1H12 年百货类上市公司实现收入1025.7 亿元，同比增长20.50%。从半年报运营的情况来看，收入增长较快的公司具有以下特点：1、外延式扩张较快的公司增速显著快速内生性增长公司；2、中西部地区门店增长快于东部地区。另外上半年伴随家电消费刺激性政策取消及房地产政策限制及网购影响，家电销售出现明显下滑，由于家电毛利率较低，因此家电占比减少导致行业整体毛利率出现明显上升，1H.2012 年百货子行业实现毛利率为19.32%，同比增长0.36 个百分点。
费用压力较大，净利润增速同步或慢于收入增速：人工成本及租金成本占到总费用的50%以上，受人工成本上涨及租金上调影响，百货费用相对刚性的特点也受到挑战，在销售增速放缓及费用刚性上涨背景下，1H.2012 年百货行业实现期间费用率为19.32%，同比上涨0.63%，致使百货行业净利润增速从过去远远快速销售收入增速的特点逐渐变成利润与销售收入同步增长或慢于收入增长，但增长趋势要好于超市和专业连锁。
三季度难超预期，预计2012 年销售收入增速10-13%:从7 月份销售数据来看，我们认为百货行业在淡季中难有超预期表现，甚至环比增速差于二季度，行业明显回暖的迹象还没到来，未来大规模促销仍是维持同店增长的重要手段。伴随中秋节及十一黄金周的到来，百货行业销售或将出现亮点，考虑到2012 年天气变冷较早，4 季度再次出现暖冬的概率较小，以及2011 年高基数效应消失，预计4Q.2012 年百货行业销售增速在10-15%左右，预计2012 年整体销售增速在10-13%左右。
行业下半年展望：此次零售行业的景气下滑周期不会像2009 年那样4 万亿投资政策出台后行业仅仅经历一个季度的低迷迅速反转，此次行业景气下滑一方面受经济增速放缓影响，另一方面行业竞争格局发生严重变化，因此预计百货行业的持续低迷或者说景气周期下滑周期将会比2009 年更长。面临激烈竞争，行业内不具备规模优势的弱小企业濒临亏损或破产边缘，这也促使2012 年产业资本增持或管理层频繁集中增持力度和幅度前所未有，预计未来行业内兼并或将掀起新一轮高潮，行业集中度将会进一步提升，资产质量也将会进一步优化。上市公司中具有稀缺网店资源优势和商业地产升值潜力的公司竞争优势逐渐显现。
投资建议，低估值提供安全边际:行业受经济增速下滑及其他业态冲击，从2011 年开始持续低迷，历史上享受高估值溢价的阶段已经过去，销售数据的不景气以及市场的过度担忧，让行业整体的估值、市净率、市效率都处于历史最低点，考虑传统商业物业资源具有稀缺性，物业价值较高，较目前市值有较高溢价，拥有较高的安全边际。建议重点关注合肥百货(000417，买入)、海宁皮城(002344，买入)、友好集团(600778，未评级)等。（东方证券研究所） | 
发表于 2012-9-12 12:20
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